2023年中國快遞業(yè)發(fā)展分析報告目錄一、縱向看發(fā)展：集中整合，未完待續(xù) PAGEREFToc363209345\h31、20年發(fā)展：跨過積累的門檻 PAGEREFToc363209346\h3（1）快遞網(wǎng)絡(luò)：迅速擴(kuò)張 PAGEREFToc363209347\h3（2）異地業(yè)務(wù)：悄然興起 PAGEREFToc363209348\h42、兼并收購：邁開集中的步伐 PAGEREFToc363209349\h5（1）兼并收購：正在上演 PAGEREFToc363209350\h5（2）市場集中：未完待續(xù) PAGEREFToc363209351\h63、集中整合：走向?qū)I(yè)的道路 PAGEREFToc363209352\h7（1）國內(nèi)快遞：羽翼漸豐 PAGEREFToc363209353\h7（2）外資巨頭：寶刀未來 PAGEREFToc363209354\h74、千億市場：加速前進(jìn)的動力 PAGEREFToc363209355\h8二、橫向看格局：細(xì)分市場，各自為陣 PAGEREFToc363209356\h101、收入分配：大佬與小微共爭 PAGEREFToc363209357\h10（1）富而不露的快遞“大佬” PAGEREFToc363209358\h10（2）小微企業(yè)的“殘羹冷炙” PAGEREFToc363209359\h112、市場結(jié)構(gòu)：加盟與直營并存 PAGEREFToc363209360\h12（1）節(jié)點(diǎn)：直營自控，加盟分管 PAGEREFToc363209361\h12（2）成本：直營自擔(dān)，加盟分解 PAGEREFToc363209362\h133、市場定位：價格隨服務(wù)遞增 PAGEREFToc363209363\h14（1）加盟網(wǎng)絡(luò)廣，電商好伙伴 PAGEREFToc363209364\h14（2）直營易管理，服務(wù)顯實力 PAGEREFToc363209365\h164、細(xì)分市場：增速與規(guī)模不同 PAGEREFToc363209366\h17一、縱向看發(fā)展：集中整合，未完待續(xù)1、20年發(fā)展：跨過積累的門檻（1）快遞網(wǎng)絡(luò)：迅速擴(kuò)張根據(jù)麥特卡夫定律，一個網(wǎng)絡(luò)的價值與其網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量N的平方成正比：V=a*N，其中V為網(wǎng)絡(luò)價值，N為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)量，a為大于零的正數(shù)?？爝f網(wǎng)絡(luò)亦合此律。僅中國本土排名前九的快遞企業(yè)，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)就遠(yuǎn)超過7萬。再加上眾多小微企業(yè)，中國的全國快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模。隨著快遞網(wǎng)絡(luò)的建立與拓展，快遞行業(yè)的盈利能力也呈現(xiàn)幾何級數(shù)式的增長。2023年至2023年，全國快遞業(yè)務(wù)量復(fù)合增長率超過27%，行業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)21%。快遞網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)正在顯現(xiàn)。2023-2023年，中國快遞全行業(yè)年業(yè)務(wù)量由9億件飛躍到37億件，7年平均年復(fù)合增長率27%。受益于電子商務(wù)的興起，近年來快遞業(yè)務(wù)量增速不斷加快，2023年增長率更是達(dá)到了56.84%。與此同時，快遞行業(yè)收入也由239.7億元激增到了757.8億元，年均復(fù)合增長率21%，且增長勢頭依舊強(qiáng)勁。（2）異地業(yè)務(wù)：悄然興起從業(yè)務(wù)分類來看，近年來快遞網(wǎng)絡(luò)的全國擴(kuò)展使得異地業(yè)務(wù)量猛增，占據(jù)了快遞的半壁江山。僅2023一年，異地快遞業(yè)務(wù)量增加62.76%，至27.2億件，收入上升41.77%，至446億元，占2023年行業(yè)收入的58.8%，成為快遞新時代的中流砥柱。相對而言，國際及港澳臺業(yè)務(wù)則無甚起色，2023年業(yè)務(wù)量下降1.98%，占行業(yè)業(yè)務(wù)量比重從2023年的7%減半至3.5%；業(yè)務(wù)收入微增3.47%，但收入占比3年間下降1/3，從2023年的36%下滑至2023年的24.4%。2、兼并收購：邁開集中的步伐（1）兼并收購：正在上演2023年以前，中國市場中的快遞企業(yè)還各自為政，拓展地盤，互相之間鮮有交集，行業(yè)內(nèi)的兼并收購主要服務(wù)于外資快遞（四大巨頭），幫助其進(jìn)入中國市場、參與競爭。隨著郵政相關(guān)法規(guī)對于外資經(jīng)營條件的放寬、國內(nèi)快遞企業(yè)的迅速擴(kuò)張，市場競爭不斷加劇，整合資源、擴(kuò)展網(wǎng)絡(luò)的需求越發(fā)迫切。在此背景下，兼并收購事件的頻率迅速提升。近3年來，行業(yè)前十的“匯通快遞”、“天天快遞”等也成為了收購目標(biāo)。行業(yè)整合步伐正在加快。（2）市場集中：未完待續(xù)從結(jié)果上來看，中國快遞市場分化確在加劇，大型快遞企業(yè)市場占有率不斷擴(kuò)大，市場集中度不斷提高，各類資源向少數(shù)大型快遞企業(yè)靠攏。但是，市場集中的步伐并沒停止。對比美國，市場集中的程度還有進(jìn)一步提高的空間。3、集中整合：走向?qū)I(yè)的道路（1）國內(nèi)快遞：羽翼漸豐經(jīng)過20年發(fā)展，中國快遞已完成全國網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，異地業(yè)務(wù)充分發(fā)展；通過一系列兼并收購，市場集中度不斷提高。采用行業(yè)內(nèi)前4家最大的企業(yè)收入作為分子，快遞行業(yè)2023年總收入758億元作為分母，測算得出的CR4已超過70%。快遞行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了高集中寡占階段?？梢钥吹?，就中國國內(nèi)快遞市場而言，競爭激烈，領(lǐng)軍企業(yè)凸顯（EMS/順豐/四通一達(dá)）并購頻發(fā)，行業(yè)逐漸集中，產(chǎn)品差異化顯現(xiàn)。（2）外資巨頭：寶刀未來中國的國際快遞市場被外資DHL/TNT/UPS/FedEx所壟斷，如前文所述，90%的市場份額掌握在巨頭的手中。雖然EMS與順豐摩拳擦掌，欲在國際競爭中分得一杯羹，但考慮到國際快遞網(wǎng)絡(luò)需要大量的資金、時間來建設(shè)，客戶忠誠度的培養(yǎng)也有待時日。四大壟斷格局短期內(nèi)難以打破。綜合考慮行業(yè)集中度及行業(yè)表現(xiàn)出的階段特征，我們認(rèn)為中國快遞行業(yè)目前正處于集中整合階段。4、千億市場：加速前進(jìn)的動力以美國為觀照，假設(shè)中國國內(nèi)快遞市場可在2023年達(dá)到美國市場2023年的成熟度，即市場規(guī)模占GDP的0.36%，則2023年中國快遞市場規(guī)模預(yù)計可達(dá)3408億人民幣。隨著中國快遞業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展、成熟，估計中國快遞行業(yè)市場收入將在2年內(nèi)突破千億大關(guān)，增速將維持在20%-25%之間?？爝f寶藏的密室之門已經(jīng)開啟，光芒閃耀東方，各路英雄策馬加鞭，高歌向前。二、橫向看格局：細(xì)分市場，各自為陣1、收入分配：大佬與小微共爭（1）富而不露的快遞“大佬”快遞行業(yè)歷來被國人視作“輕資產(chǎn)，低門檻”的行當(dāng)，行業(yè)里充斥著大量“一家人，一輛車”的微型企業(yè)。就是這些龐大的個體戶經(jīng)營者群體構(gòu)成了中國過萬家快遞經(jīng)營企業(yè)。然而，數(shù)量并不代表實力。結(jié)合企業(yè)規(guī)模，營業(yè)收入等多方面信息對中國快遞龍頭企業(yè)進(jìn)行了整理，一窺行業(yè)大佬們的真面目。從下表不難發(fā)現(xiàn)，真正排名靠前的快遞企業(yè)在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、員工數(shù)量的規(guī)模上都相當(dāng)可觀，收入水平也已突破百億大關(guān)。在系列報告一中已經(jīng)提到，目前我國已經(jīng)推出了快遞經(jīng)營許可制度，欲從事快遞服務(wù)的企業(yè)在注冊資本、管理制度、安全保障、人員資質(zhì)以及技術(shù)支持上設(shè)置了相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，快遞低門檻的階段已經(jīng)一去不返。雖然幾人幾車也能承擔(dān)基本的運(yùn)輸工作，但是想要突出重圍，如果沒有雄厚的資金實力，沒有后續(xù)業(yè)務(wù)收入的支持，勢必成為大佬們腳下的墊腳石。（2）小微企業(yè)的“殘羹冷炙”據(jù)我們估算，行業(yè)前10大企業(yè)合計貢獻(xiàn)了全行業(yè)80%的營業(yè)收入，自08年起銷售毛利率下降，競爭更加激烈，留給小微企業(yè)的僅是“殘羹冷炙”。因此在快遞行業(yè)里重要的還是大玩家。2、市場結(jié)構(gòu)：加盟與直營并存（1）節(jié)點(diǎn)：直營自控，加盟分管中國大大小小快遞企業(yè)上萬家，其快遞運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)雖大同小異，但各家對網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的控制深度卻千差萬別，大體可分為直營型和加盟型兩大類。直營型快遞企業(yè)自上而下，全權(quán)把控所有網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)；而加盟型快遞企業(yè)則控制主要地區(qū)的轉(zhuǎn)運(yùn)、集散中心，其余皆交由地區(qū)加盟商負(fù)責(zé)。各加盟快遞對不同層級的控制因企業(yè)而異，因地區(qū)而異，各有不同。（2）成本：直營自擔(dān)，加盟分解對直營型快遞企業(yè)而言，所有費(fèi)用均為企業(yè)成本。加盟型快遞卻有所不同，其收入是如何在總部、加盟商以及個人之間分割的呢？在此我們以一筆典型的30元運(yùn)單為例，剖析加盟型快遞企業(yè)的資金走向。對于快遞加盟商而言，除繳納一定比例的加盟費(fèi)以外，對于每單快遞均須向總部購買帶有公司標(biāo)識的運(yùn)單，須支付運(yùn)輸費(fèi)、快遞攬貨送貨費(fèi)、分揀雜費(fèi)等等。在扣除各種費(fèi)用后，一單典型的30元快遞，加盟商可獲得8.5元的毛利，毛利率約為28.3%。3、市場定位：價格隨服務(wù)遞增（1）加盟網(wǎng)絡(luò)廣，電商好伙伴直營型快遞企業(yè)以EMS、順豐速運(yùn)、宅急送為代表，從總公司到網(wǎng)點(diǎn)均為企業(yè)所有，快遞員以個人“加盟”公司。自營的好處是管理便捷，質(zhì)量可控，企業(yè)可以規(guī)范服務(wù)流程、設(shè)立服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)控服務(wù)質(zhì)量、打造品牌形象、服務(wù)高端客戶。缺點(diǎn)是人力成本高、網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)成本高，因此直營企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率通常要低于加盟企業(yè)（背靠郵政系統(tǒng)的EMS除外）。受成本所限，直營快遞企業(yè)較少參與價格競爭激勵的電商業(yè)務(wù)，以順豐為例，電子商務(wù)包裹僅占順豐業(yè)務(wù)量的8%。加盟型快遞企業(yè)以“四通一達(dá)”（申通、圓通、中通、百世匯通、韻達(dá)）為代表，公司總部擁有并經(jīng)營重點(diǎn)區(qū)域中心，分公司和個別區(qū)域中心及以下均可加盟。加盟模式的優(yōu)勢在于成本低廉，擴(kuò)張迅速，需要覆蓋區(qū)域時只需在當(dāng)?shù)卣心技用朔止炯纯?。因此加盟型快遞企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率通常較高，申通的送達(dá)率就可以達(dá)到98%，雖然尚不能與EMS相比，但已能滿足大多數(shù)客戶的需求了。較低的成本、較高的送達(dá)率正好迎合了大批電商（尤其是淘寶）的需求。據(jù)估計，“四通一達(dá)”70%以上的業(yè)務(wù)來自電子商務(wù)，而淘寶70%的業(yè)務(wù)均由“四通一達(dá)”承運(yùn)。（2）直營易管理，服務(wù)顯實力加盟模式固然有成本和網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)點(diǎn)，但其缺點(diǎn)也不容忽視。管理混亂，各自為政幾乎可以套用于所有加盟型企業(yè)，快遞企業(yè)也難以幸免。撇開人員雜、質(zhì)量差等服務(wù)漏洞不談，各地分公司甚至還挪用代收貨款，與總公司扯皮拒付。各種亂象，不一而足。從郵政局公布的申訴量來看，2年件放大了14倍。這些弊病在近年電商節(jié)日促銷的配送中徹底暴露，如2023年11月至12月期間申訴量的爆發(fā)式增長便是很好的證明。各地“爆倉”、丟件等現(xiàn)象頻發(fā)，引發(fā)了消費(fèi)者的強(qiáng)烈不滿，快遞行業(yè)的月有效申訴量不斷攀升，2年間翻了14倍，竟然從2023年1月的700多件達(dá)到了2023年1月的10792件。從投訴類別來看，問題主要為兩大類：數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國家郵政局1）快件延誤。主要原因是行業(yè)整體運(yùn)能跟不上電商的發(fā)展導(dǎo)致“爆倉”頻發(fā)，同時快遞企業(yè)各分公司運(yùn)力發(fā)展不均衡也是一大原因。2）丟件、損毀、投遞等服務(wù)問題。主要發(fā)生原因在于快遞加盟企業(yè)管理松散、服務(wù)混亂、從業(yè)人員素質(zhì)較低等原因。從全國主要快遞企業(yè)全年投訴量排名來看，投訴量前8中有7家加盟，1家直營；投訴量后8位里，7家屬于直營，1家屬于加盟。直營快遞企業(yè)的投訴量顯著低于加盟型快遞企業(yè)。4、細(xì)分市場：增速與規(guī)模不同中國快遞市場作為整體增勢迅猛，然而其各個細(xì)分市場的情況卻各有不同。在此，我們將其分為國際（包括港澳臺）快遞、國內(nèi)電子商務(wù)、國內(nèi)商務(wù)與政府公文及其他三大細(xì)分行業(yè)以利分析、預(yù)測。從規(guī)模上來說，國內(nèi)商務(wù)與政府公文的行業(yè)收入最大，占全行業(yè)收入的40%以上；國際及港澳臺件的占比最小，約為25%。而電子商務(wù)即網(wǎng)購所帶來的快遞收入則增速最快，短短數(shù)年，從無到有，如今已為全行業(yè)貢獻(xiàn)了超過30%的收入?？v觀各細(xì)分行業(yè)，其快遞需求、增長動力均有所不同。國內(nèi)的商務(wù)件一直占比較大，但近年來，有賴于我國國際貿(mào)易的繁榮和電商的飛速發(fā)展，國際件及電子商務(wù)件的增速遠(yuǎn)超過了商務(wù)件的增長速度。對快遞企業(yè)來說，不同細(xì)分市場又對快遞服務(wù)提出了不同的要求。對于國際間、國內(nèi)商務(wù)間和政府公文的遞送客戶來說，價格并不是他們首先考慮的因素，安全性和實效性是最為重要的選擇標(biāo)準(zhǔn)。而且市場只有獲得許可的公司才能進(jìn)入，存在一定的門檻，因此對于快遞企業(yè)來說，采取自營模式更為恰當(dāng)，服務(wù)重點(diǎn)放在安全性和實效性上，一手抓服務(wù)，一手抓網(wǎng)絡(luò)。相對而言，電子商務(wù)件則對價格較為敏感，采取加盟的模式能有效降低快遞企業(yè)的運(yùn)營成本，能迅速鋪開遞送網(wǎng)絡(luò)，滿足電商用戶頻繁的遞送需求。站在歷史的高度看中國的快遞市場，我國的快遞行業(yè)經(jīng)過20年發(fā)展，已經(jīng)邁過了原始積累的階段。在市場的蛋糕越做越大的同時，對蛋糕的爭奪也將愈加激烈。下一階段的主旋律必然是集中與整合?？v向來看，同類型的市場將向大玩家繼續(xù)集中，小微企業(yè)的生存空間將不斷被擠占；橫向來看，不同類型的市場有其自身的特點(diǎn)，若想成為細(xì)分市場的龍頭老大，企業(yè)必須明確方向，向?qū)I(yè)化發(fā)展。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民營企業(yè)普遍創(chuàng)立時間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因為事故而在2022年出現(xiàn)了中國銷售的負(fù)增長。對于品牌力相對較弱的民營企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可