證券研究報(bào)告|行業(yè)專題|農(nóng)產(chǎn)品加工wwwwwwstockecomcn解碼“油脂”產(chǎn)業(yè)系列報(bào)告—棕櫚油篇——行業(yè)專題報(bào)告投資要點(diǎn)行業(yè)評(píng)級(jí):看好(維持)口棕櫚油作為油脂之王，是分析油脂價(jià)格最主要的品類。從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)來(lái)看，2022年全球油脂產(chǎn)量2.2億噸，其中棕櫚油為7926萬(wàn)噸，豆油6236萬(wàn)噸，菜油3288萬(wàn)噸，棕櫚油占比第一為36%，棕櫚油是當(dāng)之無(wú)愧的油脂之王。不同于豆油、菜油在生產(chǎn)過(guò)產(chǎn)中由于有粕類產(chǎn)品的產(chǎn)生，不同時(shí)期油、粕互為主次產(chǎn)品，價(jià)格判斷較為復(fù)雜，另外棕櫚油每個(gè)月有實(shí)際產(chǎn)量，便于棕櫚油產(chǎn)量的及時(shí)跟蹤?？诋a(chǎn)量變化與出口政策調(diào)整是價(jià)格變動(dòng)的主因。供需關(guān)系的變化仍是解析價(jià)格變動(dòng)的重要抓手，因此主產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)量變化與出口政策調(diào)整是影響價(jià)格變動(dòng)的核心原因。棕櫚油的主產(chǎn)國(guó)是印尼、馬來(lái)西亞，主要消費(fèi)國(guó)有印尼、印度、中國(guó)和歐盟。產(chǎn)量變化主要關(guān)注種植面積與單產(chǎn)，種植面積方面，印尼已經(jīng)凍結(jié)種植許可證的發(fā)放，暫停進(jìn)一步向泥炭地和森林?jǐn)U張，未來(lái)種植面積增速放緩，馬來(lái)西亞自2016年以來(lái)已經(jīng)結(jié)束了擴(kuò)張期，官方計(jì)劃在2023年將種植面積限制在650萬(wàn)公頃，目前已經(jīng)開(kāi)始緩慢減少。棕櫚油單產(chǎn)在樹(shù)齡結(jié)構(gòu)老化進(jìn)程中趨勢(shì)向下，我們認(rèn)為棕櫚油的供給增速將放緩。需求角度來(lái)看，棕櫚油食用消費(fèi)變化較小，用于生物柴油的工業(yè)消費(fèi)成為需求端重要驅(qū)動(dòng)力，但生物柴油的使用受到石油價(jià)格及各國(guó)推行政策的約束?？诋a(chǎn)能周期與經(jīng)濟(jì)周期共振，演繹一輪大周期。棕櫚油作為大宗商品的一種，具備較強(qiáng)的金融屬性，與宏觀經(jīng)濟(jì)如美元貨幣政策的寬松程度存在一定相關(guān)關(guān)系。2008年至2010年美國(guó)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后采取量化寬松的貨幣政策，同時(shí)大豆因拉尼娜氣候?qū)е聹p產(chǎn)，帶動(dòng)油脂價(jià)格一路上揚(yáng)。2020年至2022年中這輪強(qiáng)周期同樣是在美元2019年開(kāi)啟降息周期與量化寬松后，加上俄烏沖突引發(fā)的油脂供應(yīng)危機(jī)，同時(shí)印尼出臺(tái)棕櫚油禁止出口政策，棕櫚油價(jià)格一路飆升至16000元/噸，菜棕價(jià)差、豆棕價(jià)差一度出現(xiàn)倒掛。同樣在美元開(kāi)啟加息周期后，印尼解除出口政策，油脂價(jià)格正式步入下行周期?？诠?yīng)依舊充裕，關(guān)注極端天氣變化。印尼方面在經(jīng)歷2020/2021年度脹庫(kù)導(dǎo)致的主動(dòng)減產(chǎn)后，根據(jù)USDA預(yù)計(jì)21/2022年度生產(chǎn)得到明顯恢復(fù)，今年預(yù)計(jì)將繼續(xù)增產(chǎn)3.3%，馬來(lái)西亞產(chǎn)量預(yù)計(jì)也將增產(chǎn)3.3%，全球出口量繼續(xù)增至5101萬(wàn)噸，消費(fèi)國(guó)供應(yīng)充裕，國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)消比也將升至高位，我們認(rèn)為棕櫚油將呈弱勢(shì)震蕩格局面。但需要關(guān)注厄爾尼諾現(xiàn)象可能導(dǎo)致東南亞干旱天氣，從而導(dǎo)致的棕櫚油單產(chǎn)降低?？谕顿Y建議：我們認(rèn)為，油脂油料在弱勢(shì)下行周期下，對(duì)食用油加工企業(yè)成本端改善明顯，有利于毛利率提升及利潤(rùn)的釋放。推薦菜籽油細(xì)分賽道龍頭道道全，建議關(guān)注食用油龍頭金龍魚(yú)和從事大豆油生產(chǎn)的京糧股份。口風(fēng)險(xiǎn)提示1、厄爾尼諾氣候?qū)е伦貦坝蜕a(chǎn)減產(chǎn)2、國(guó)際形勢(shì)不穩(wěn)定導(dǎo)致油脂供應(yīng)危機(jī)師：孟維肖wangqi2@相關(guān)報(bào)告1《USDA報(bào)告點(diǎn)評(píng)：種植面積及庫(kù)存均超預(yù)期利多美豆》2023.07.04業(yè)專題wwwwwwstockecomcn30正文目錄 1.1油料作物種類繁多 51.2全球植物油供需緩慢增長(zhǎng) 51.3三大油脂價(jià)格已進(jìn)入下行周期 7 2.1棕櫚油基本介紹 82.2全球棕櫚油供需 92.2.1全球棕櫚油供給恢復(fù)增長(zhǎng) 92.2.2全球棕櫚油消費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng) 102.2.3全球棕櫚油貿(mào)易占比超6成 112.3全球棕櫚油庫(kù)存逐步走高 12 3.1當(dāng)前第一大生產(chǎn)國(guó)：印尼 133.1.1印尼棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯 133.1.2印尼棕櫚油消費(fèi)明顯 153.1.3印尼棕櫚油出口量回到高位 163.1.4印尼棕櫚油期末庫(kù)存逐漸去化 163.2曾經(jīng)的第一大生產(chǎn)國(guó)：馬來(lái)西亞 173.2.1馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量有所下降 173.2.2馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)緩慢增長(zhǎng) 193.2.3馬來(lái)西亞棕櫚油出口量保持穩(wěn)定 193.2.4馬來(lái)西亞棕櫚油期末庫(kù)存緩慢回升 20 4.1供給變化：?jiǎn)萎a(chǎn)和種植面積 214.2生物柴油的使用推動(dòng)棕櫚油需求提升 234.3關(guān)注替代產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng) 234.4出口政策變動(dòng)頻繁 244.5宏觀經(jīng)濟(jì)決定大周期走勢(shì) 254.6棕櫚油價(jià)格復(fù)盤(pán) 26 5.1國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)以大豆油為主 265.2國(guó)內(nèi)棕櫚油供需 275.2.1國(guó)內(nèi)棕櫚油供給全部靠進(jìn)口 275.2.2國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng) 285.2.3國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存在走高 28 wwwwwwstockecomcn表目錄 圖2：全球植物油產(chǎn)量(百萬(wàn)噸) 5圖3：全球各類油脂產(chǎn)量占比(2022/23) 5圖4：全球植物油消費(fèi)量(百萬(wàn)噸) 6圖5：全球各類油脂消費(fèi)量占比(2022/23) 6圖6：全球植物油出口量(百萬(wàn)噸) 6圖7：全球各類植物油出口量占比(2022/23) 7圖8：全球各類油料出口量占比(2022/23) 7圖9：全球主要油脂油料貿(mào)易路線 7圖10：三大油脂價(jià)格(元/噸) 8 圖14：全球棕櫚油產(chǎn)量(百萬(wàn)噸) 10圖15：全球棕櫚油主要生產(chǎn)國(guó)(2022/23) 10圖16：全球棕櫚油主要產(chǎn)地(2019，萬(wàn)噸) 10圖17：全球棕櫚油消費(fèi)量(百萬(wàn)噸) 11圖18：各國(guó)棕櫚油消費(fèi)量占比(2022/23) 11圖19：棕櫚油消費(fèi)結(jié)構(gòu)(百萬(wàn)噸) 11圖20：全球棕櫚油出口量及貿(mào)易量占比(百萬(wàn)噸) 12圖21：棕櫚油各進(jìn)口國(guó)占比(2022/23) 12圖22：棕櫚油各出口國(guó)占比(2022/23) 12圖23：全球棕櫚油期末庫(kù)存(百萬(wàn)噸)及庫(kù)消比 13圖24：印尼棕櫚油產(chǎn)量(千噸) 14圖25：印尼棕櫚油種植面積(萬(wàn)公頃)及單產(chǎn)(噸/公頃) 14圖26：印尼棕櫚油種植區(qū)主要集中在蘇門(mén)答臘島(2018) 14圖27：印尼棕櫚油月度產(chǎn)量(萬(wàn)噸) 15圖28：印尼棕櫚油消費(fèi)量(千噸) 15圖29：印尼棕櫚油消費(fèi)結(jié)構(gòu)(千噸) 15圖30：印尼棕櫚油出口量(千噸)及出口占比 16圖31：印尼棕櫚油期末庫(kù)存(千噸)及庫(kù)消比 17圖32：馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量(千噸) 18圖33：馬來(lái)棕櫚油種植面積(公頃)及棕櫚油單產(chǎn)(噸/公頃) 18圖34：馬來(lái)西亞棕櫚主要種植區(qū)域(2014) 18圖35：馬來(lái)西亞棕櫚油月度產(chǎn)量(萬(wàn)噸) 19圖36：馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)量(千噸) 19圖37：馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)結(jié)構(gòu)(千噸) 19圖38：馬來(lái)西亞棕櫚油出口量(千噸)及出口占比 20圖39：馬來(lái)西亞期末庫(kù)存(千噸)及庫(kù)消比 20圖40：印尼棕櫚種植面積(公頃) 21圖41：馬來(lái)西亞棕櫚種植面積(公頃) 21圖42：印尼與馬來(lái)棕櫚的單產(chǎn)情況(噸/公頃) 22wwwwwwstockecomcn/30圖43：棕櫚果單產(chǎn)和厄爾尼諾指數(shù) 22圖44：棕櫚樹(shù)齡和單產(chǎn)關(guān)系 22圖45：馬來(lái)西亞棕櫚樹(shù)成熟情況(%) 23圖46：全球生物柴油日產(chǎn)量(千桶/天) 23圖47：各國(guó)生物柴油產(chǎn)量情況(千桶/天)(2021) 23圖48：豆棕價(jià)差(元/噸) 24圖49：菜棕價(jià)差(元/噸) 24圖50：美元指數(shù)與大宗存在較強(qiáng)負(fù)相關(guān)(元/噸) 26圖51：美國(guó)聯(lián)邦基金利率(%) 26圖52：棕櫚油價(jià)格復(fù)盤(pán)(林吉特/噸) 26圖53：國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)結(jié)構(gòu)(2021) 27圖54：國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口量(千噸) 27圖55：國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口來(lái)源占比(2022年) 27圖56：國(guó)內(nèi)棕櫚油月度進(jìn)口量(萬(wàn)噸) 28圖57：國(guó)內(nèi)棕櫚油進(jìn)口成本價(jià)(元/噸) 28圖58：國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)量(千噸) 28圖59：國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)量結(jié)構(gòu)(千噸) 28圖60：國(guó)內(nèi)期末庫(kù)存量(千噸)及庫(kù)消比 29圖61：國(guó)內(nèi)棕櫚油價(jià)格(元/噸) 29表1：棕櫚油分類及其用途 9表2：全球棕櫚油供需平衡表(百萬(wàn)噸) 13表3：印尼棕櫚油供需平衡表(萬(wàn)噸) 17表4：馬來(lái)西亞棕櫚油供需平衡表(萬(wàn)噸) 21表5：印尼2022年出口政策梳理 25表6：中國(guó)棕櫚油供需平衡表(萬(wàn)噸) 29業(yè)專題wwwwwwstockecomcn1全球植物油產(chǎn)量平穩(wěn)增長(zhǎng)1油料作物種類繁多油料作物是種子中含有大量脂肪，用來(lái)提取油脂供食用或用作工業(yè)、醫(yī)藥原料等的一類作物。主要有棕櫚、大豆、花生、油菜、花生、葵花籽等，其中種子含油量大致可達(dá)20%~60%。油料經(jīng)過(guò)壓榨或浸出后可提取出相應(yīng)的油脂，榨油所剩的油粕中含有大量的蛋白質(zhì)和其他營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)，既可用來(lái)生產(chǎn)副食品，也是良好的精飼料和肥料。1.2全球植物油供需緩慢增長(zhǎng)植物油包括棕櫚油、大豆油、菜籽油、葵花籽油等，預(yù)計(jì)2022/2023年度全球植物油產(chǎn)量為2.23億噸，2011-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.94%，進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)階段。從產(chǎn)量結(jié)構(gòu)上來(lái)看，第一大油脂為棕櫚油，2023年產(chǎn)量為7926萬(wàn)噸，占比為36%，其后分別為大豆油和菜籽油，產(chǎn)量分別為6236萬(wàn)噸、3288萬(wàn)噸，占比分別為28%、15%，三大油脂合計(jì)占79%。0123412345678901238.0%7.0%6.0%5.0%%3.0%2.0%1.0%0.0%棕櫚仁油3%2%4%9%wwwwwwstockecomcn全球油脂消費(fèi)增長(zhǎng)與產(chǎn)量基本類似。截至2022/2023年度，全球植物油消費(fèi)量為2.18億噸，2011-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.03%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，第一大油脂仍為棕櫚油，2023年消費(fèi)量為7791萬(wàn)噸，大豆油和菜籽油的消費(fèi)量分別為6080萬(wàn)噸、3234萬(wàn)噸，三大油脂消費(fèi)量合計(jì)占比為79%。01234512345678901235.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-2.0%2%2%1%棕櫚仁油3%2%油油由于全球油脂產(chǎn)量和消費(fèi)區(qū)域上的不均衡，使得全球植物油貿(mào)易量較大，全球植物油出口量從2010/2011年度6467萬(wàn)噸增長(zhǎng)至2022/2023年度的8893萬(wàn)噸，出口量并非保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，如2015年和2021年就出現(xiàn)同比下滑3.6%、7.3%的情況。從貿(mào)易占比情況來(lái)看，近年貿(mào)易量占當(dāng)年的產(chǎn)量占比維持在4成左右。002011201220132014201520162017201820192020202120222023棕櫚油占植物油貿(mào)易總量的一半以上。以2022/2023年度為例，棕櫚油出口量達(dá)到5113萬(wàn)噸，占比全部出口量的57.85%，其次為葵花籽油和豆油，分別占別13.78%和13.22%。另外，大豆油和菜籽油很大一部分的貿(mào)易量是以油料形式，如2022/2023年度大豆的貿(mào)易量達(dá)到1.69億噸，油菜籽的貿(mào)易量為1753萬(wàn)噸。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn 14%3.51%2.25%油1.3三大油脂價(jià)格已進(jìn)入下行周期三大油脂價(jià)格漲跌基本同步。三大油脂在全球貨幣寬松的金融環(huán)境下，疊加俄烏沖突等因素，價(jià)格從2020年一直漲至2022年中均達(dá)到歷史高位，隨后美元加息，印尼棕櫚油放松出口管制，帶動(dòng)油脂價(jià)格開(kāi)啟下行周期。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn00002全球棕櫚油情況2.1棕櫚油基本介紹油棕是一種四季開(kāi)花結(jié)果及長(zhǎng)年都有收成的農(nóng)作物。棕櫚樹(shù)的經(jīng)濟(jì)樹(shù)齡一般在25年左右，單產(chǎn)受樹(shù)齡所處范圍的影響較大。一般來(lái)說(shuō)，棕櫚樹(shù)在栽種至種植園后，經(jīng)過(guò)3—4年的生長(zhǎng)期開(kāi)始結(jié)果，7—14年后進(jìn)入旺產(chǎn)期，15—18年后產(chǎn)量逐漸衰退，之后老化淘汰。棕櫚果生長(zhǎng)在棕櫚樹(shù)的大果串上，每個(gè)果串大約有棕櫚果2000多個(gè)。通過(guò)水煮、碾碎、榨取的過(guò)程，可以從棕櫚果肉中獲得毛棕櫚油(CPO)和棕櫚粕(PE)；同時(shí)在碾碎的過(guò)程中，棕櫚的果子(即棕櫚仁)被分離出來(lái)，再經(jīng)過(guò)碾碎和去掉外殼，剩下的果仁經(jīng)過(guò)榨取得到毛棕櫚仁油(CPKO)和棕櫚仁粕(PKE)。油棕果實(shí)中含兩種不同的油脂，從果肉中獲得棕櫚油；從棕櫚種子(仁)中得到棕櫚仁油，這兩種油中前者更為重要。油棕作為世界上生產(chǎn)效率最高的產(chǎn)油植物，每公頃油棕最多可生產(chǎn)大約4噸的毛棕櫚油、0.5噸棕櫚仁油、0.5噸棕櫚仁粕。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn精煉棕櫚油根據(jù)熔點(diǎn)不同分為24度棕櫚油，33度棕櫚油，44度棕櫚油，52度棕櫚油，58度棕櫚油等種類。24度棕櫚油普遍用于烹飪和食品加工業(yè)，33度棕櫚油普遍用于人造奶油和代可可脂加工，44度棕櫚油普遍用于肥皂化妝品等日化工業(yè)。隨著原油價(jià)格的上漲，生物燃油的題材再度被挖掘，棕櫚油作為生物燃料的用途被發(fā)現(xiàn)，成為了未來(lái)棕櫚油用途的新增長(zhǎng)點(diǎn)。棕櫚油是油棕結(jié)出的棕櫚果壓榨后的產(chǎn)物。主要有三個(gè)用途：食用，食品加工業(yè)和化工業(yè)。分類熔點(diǎn)(℃)游離脂肪酸水分及雜質(zhì)(%)碘值色澤透明度用途下下人造奶油、代下妝品等日化工業(yè)2.2全球棕櫚油供需2.2.1全球棕櫚油供給恢復(fù)增長(zhǎng)棕櫚油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，主要原因在于耕地面積的增加和單產(chǎn)的提高，2000/2001年全球棕櫚油產(chǎn)量為2533萬(wàn)噸，USDA預(yù)計(jì)2022/2023年度增長(zhǎng)至7946萬(wàn)噸，年復(fù)合增速5.3%，成為全球第一大油脂。目前主要生產(chǎn)國(guó)有三個(gè)，為馬來(lái)西亞、印度尼西亞和泰國(guó)，這三個(gè)國(guó)家的總產(chǎn)量占世界棕櫚油總產(chǎn)量的87%，其中印尼和馬來(lái)西亞占比83%。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn013579135713579135791314.0%12.0%10.0%%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%國(guó)2.2.2全球棕櫚油消費(fèi)恢復(fù)增長(zhǎng)全球棕櫚油消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2022/2023年度全球棕櫚油消費(fèi)量7752萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.7%，自2000/2001年度以來(lái)CAGR為5.40%。棕櫚油的主要消費(fèi)國(guó)分別為印尼、印度、中國(guó)、歐盟。印尼棕櫚油消費(fèi)量2010萬(wàn)噸，占比為26%；印度棕櫚油消費(fèi)量922萬(wàn)噸，占全球棕櫚油消費(fèi)量的12%；中國(guó)棕櫚油消費(fèi)量630萬(wàn)噸，占全球棕櫚油消費(fèi)量的8%；歐盟棕櫚油消費(fèi)量460萬(wàn)噸，占全球棕櫚油消費(fèi)量的6%，合計(jì)占全球的52%。wwwwwwstockecomcn0000000002468002468024680214.0%12.0%10.0%8.0%6.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2%巴基食用消費(fèi)為主，工業(yè)消費(fèi)不斷增長(zhǎng)。棕櫚油除了主要用于食用外，還可廣泛用于日化643萬(wàn)噸，00000000工業(yè)消費(fèi)食用消費(fèi)201020112012201320142015201620172018201920202021202220232.2.3全球棕櫚油貿(mào)易占比超6成由于棕櫚油的主要生產(chǎn)地區(qū)集中在印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)家，而消費(fèi)地相對(duì)分散，因此其全球貿(mào)易量較大。預(yù)計(jì)2022/2023年度全球棕櫚油出口量5101萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.9%，年出口占比當(dāng)年產(chǎn)量為65.8%。wwwwwwstockecomcn0123456789012345678901230123456789012345678901231%巴西 0000%%主要棕櫚油消費(fèi)國(guó)印度、中國(guó)、歐盟幾乎不產(chǎn)棕櫚油，因此成為主要的進(jìn)口國(guó)。2022/23年度印度、中國(guó)、歐盟棕櫚油進(jìn)口量分別為900、670、485萬(wàn)噸，分別占比為18%、15%和10%。而產(chǎn)量最高的印尼和馬來(lái)西亞為主要出口國(guó)，2022/23年度分別出口2840、1660萬(wàn)噸，合計(jì)占比88%。越越南2.3全球棕櫚油庫(kù)存逐步走高2022/2023年度，全球棕櫚油期末庫(kù)存為1667萬(wàn)噸，同比下降0.4%，較2010/2012年的640萬(wàn)噸增長(zhǎng)了160%，整體呈現(xiàn)逐步提升趨勢(shì)，在2015/2016年度、2020/2021年度以及2022/23年度出現(xiàn)同比下滑；從庫(kù)消比來(lái)看，2020/2021年度庫(kù)銷比22.9%，為歷年來(lái)最高水平，隨后略有下降至21.5%。wwwwwwstockecomcn123456789012345123456789012345678901238.006.004.002.00%%98017964890984543603360388207976744307064287857939423棕櫚油主產(chǎn)國(guó)供需情況3.1當(dāng)前第一大生產(chǎn)國(guó)：印尼3.1.1印尼棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯第一大棕櫚油生產(chǎn)國(guó)。2022/2023年度印尼棕櫚油產(chǎn)量4700萬(wàn)噸，較2000/01年度產(chǎn)量920萬(wàn)噸增長(zhǎng)了411%，年復(fù)合增速達(dá)到7.7%；在整體增長(zhǎng)的趨勢(shì)下也曾出現(xiàn)2014/2015和2020/21兩個(gè)年度出現(xiàn)減產(chǎn)，分別同比減產(chǎn)-3.0%、-3.4%。2014/2015減產(chǎn)主要是因?yàn)?014年10月至2016年4月全球發(fā)生超強(qiáng)厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致單產(chǎn)下降，而2020/21年度減產(chǎn)主要是庫(kù)存創(chuàng)新高后脹庫(kù)導(dǎo)致收果中斷，主動(dòng)減少了產(chǎn)量。另外，2018年9月至2019年6月也曾發(fā)生厄爾尼諾，但因種植面積的提升使得產(chǎn)量仍同比增長(zhǎng)wwwwwwstockecomcn印尼產(chǎn)量的不斷增長(zhǎng)主要是種植面積的不斷增長(zhǎng)。2020年印尼種植面積達(dá)到885.5萬(wàn)公頃，2021年略有下降至857.5萬(wàn)公頃，相較于2011年535萬(wàn)公頃增長(zhǎng)了65.5%，尤其在2018年同比增長(zhǎng)27.3%。而單產(chǎn)方面整體趨勢(shì)是緩慢下降，2021年印尼單產(chǎn)為0.26噸/公000000135791357135791357913圖25：印尼棕櫚油種植面積(萬(wàn)公頃)及單產(chǎn)(噸/公頃)0.0.0123456789123456789010.400.350.300.250.200.150.100.050.00印尼棕櫚油種植區(qū)域主要集中在廖內(nèi)省、中加里曼丹省、南蘇門(mén)答臘省、北蘇門(mén)答臘省和東加里曼丹省。廖內(nèi)省棕櫚油產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量的21%，中加里曼丹省占比15%，北蘇門(mén)答臘省占比13%，南蘇門(mén)答臘省占比8%，東加里曼丹省占比8%，產(chǎn)量前五的省份合計(jì)占全國(guó)產(chǎn)量的65%。印尼和馬來(lái)都是熱帶雨林氣候，全年濕熱多雨、但是有雨季和旱季之分。馬來(lái)雨季是11月-次年2月，印尼雨季是11月-次年3月，過(guò)度降水影響棕櫚樹(shù)當(dāng)期產(chǎn)量和收獲節(jié)奏。因此印尼和馬來(lái)棕櫚油的產(chǎn)量具有明顯的季節(jié)性特征。油棕全年都可以采收，但年度wwwwwwstockecomcn01050901-050901050901050901050901050901050901-05內(nèi)收割量差距較大。通常每年4-10月是增產(chǎn)季，而11月至次年2月是減產(chǎn)季。印尼收割01050901-050901050901050901050901050901050901-05003.1.2印尼棕櫚油消費(fèi)明顯印尼棕櫚油消費(fèi)量整體呈上升趨勢(shì)。2022/2023年度印尼棕櫚油消費(fèi)量2010萬(wàn)噸，自2000/2001年度以來(lái)年復(fù)合增速為8.4%。印尼棕櫚油消費(fèi)以工業(yè)消費(fèi)和食用消費(fèi)為主，消費(fèi)增長(zhǎng)主要在工業(yè)消費(fèi)的快速提升。2022/2023年度印尼棕櫚油工業(yè)消費(fèi)量1260萬(wàn)噸，占印尼棕櫚油國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的63%；食用消費(fèi)量720萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的36%；飼用消費(fèi)量30萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的1%。00000135791357913579135791340.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%00001357913135791357913150%100%50%0%-50%業(yè)專題wwwwwwstockecomcn1234512345678901234567890123第一大棕櫚油出口國(guó)。2018年之前印尼棕油出口整體處于上升趨勢(shì)，2018年出口量達(dá)到2828萬(wàn)噸，占其全年產(chǎn)量的68.1%。隨后三年逐漸減少，尤其在2020/2021年度下降至2232萬(wàn)噸，同比下降16.9%，主要原因是印尼啟動(dòng)食用油和棕櫚油出口禁令。隨后在2022年解除禁令后，出口量恢復(fù)到2800萬(wàn)噸以上。000000%%3.1.4印尼棕櫚油期末庫(kù)存逐漸去化印尼棕櫚油期末庫(kù)存和庫(kù)消比近年高位回落。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2020/2021年度印尼實(shí)行棕櫚油出口禁令，期末庫(kù)存大幅攀升至730.4萬(wàn)噸，庫(kù)消比達(dá)到41.9%，而高位的脹庫(kù)也影響了2022年生產(chǎn)，使得產(chǎn)量下滑，隨后印尼政府調(diào)整出口政策，期末庫(kù)存逐漸降低，2022/23年度期末庫(kù)存已降至471.4萬(wàn)噸，庫(kù)消比降為23.5%。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn12345678901234561234567890123456789012300000%0%%%00.423.5%00%00141.9%.6001909.609921.6%726.7%3390634940.9%3.2.1馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量有所下降第二大棕櫚油生產(chǎn)國(guó)。2022/2023年度印尼棕櫚油產(chǎn)量1900萬(wàn)噸，較2000/01年度產(chǎn)量1186萬(wàn)噸增長(zhǎng)了60.2%，年復(fù)合增速達(dá)到2.2%，馬來(lái)西亞在2005年以前曾是棕櫚油第一大產(chǎn)量國(guó)。馬來(lái)西亞產(chǎn)量在2017/18年度達(dá)到2080萬(wàn)噸后隨后開(kāi)始下降，2019/2020年度降到1785.4萬(wàn)噸，隨后緩慢增長(zhǎng)，截至2022/23年度產(chǎn)量為1900萬(wàn)噸。下降的主要原因是2018年9月至2019年6月發(fā)生厄爾尼諾，使得單產(chǎn)受到影響，同時(shí)馬來(lái)西亞的種植面積在2018年后也在逐步減少。截至2021年，馬來(lái)西亞的種植面積減少至573.8萬(wàn)公頃。wwwwwwstockecomcn000000000000000000013579135713579135791320.0%15.0%10.0%5.0%-5.0%圖33：馬來(lái)棕櫚油種植面積(公頃)及棕櫚油單產(chǎn)(噸/公頃)馬來(lái)西亞棕櫚油生產(chǎn)集中分布在沙巴州、沙撈越州、彭亨州、柔佛州和霹靂州。根據(jù)2014年美國(guó)農(nóng)業(yè)部報(bào)告，沙巴州棕櫚油產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量的31%，沙撈越州占比17%，彭亨wwwwwwstockecomcn05080205080508020508020508020508020508020508020500003.2.2馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)緩慢增長(zhǎng)馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)量雖有波動(dòng)但整體趨勢(shì)向上。2022/2023年度印尼棕櫚油消費(fèi)量367.5萬(wàn)噸，自2000/2001年度以來(lái)年復(fù)合增速為3.8%，馬來(lái)西亞消費(fèi)量呈現(xiàn)波動(dòng)主要是工業(yè)消費(fèi)量的變動(dòng)較大，而工業(yè)消費(fèi)量在馬來(lái)西亞棕櫚油消費(fèi)量在7成以上。2022/2023年度印尼棕櫚油工業(yè)消費(fèi)量達(dá)到275萬(wàn)噸，占印尼棕櫚油國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的74.8%；食用消費(fèi)量84萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的22.9%；飼用消費(fèi)量8.5萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量的2.3%。00000135791357913579135791330.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%%00013579135791313579135791340.0%30.0%20.0%10.0%-20.0%-30.0%3.2.3馬來(lái)西亞棕櫚油出口量保持穩(wěn)定棕櫚油出口量保持穩(wěn)定。馬來(lái)西亞的出口量2012年之前持續(xù)增長(zhǎng)，2012年出口量達(dá)到1852萬(wàn)噸，占其全年產(chǎn)量的95.9%。隨后出口量緩慢減少，近年年出口量保持在1600萬(wàn)噸左右。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn/3012345612345678901234567890123123456789012345678901230000003.2.4馬來(lái)西亞棕櫚油期末庫(kù)存緩慢回升馬來(lái)西亞棕櫚油期末庫(kù)存和庫(kù)消比近年開(kāi)始回升。據(jù)USDA數(shù)據(jù)，2018-2020年度由于產(chǎn)量的連續(xù)下降，導(dǎo)致2020年期末庫(kù)存下降至175.6萬(wàn)噸，庫(kù)消比降至54.2%。21年后產(chǎn)量逐步恢復(fù)以及出口量減少，使得期末庫(kù)存量回升至230萬(wàn)噸左右，庫(kù)消比在60%以圖39：馬來(lái)西亞期末庫(kù)存(千噸)及庫(kù)消比0000%%業(yè)專題wwwwwwstockecomcn/3055558%78%7.5%29%15614棕櫚油價(jià)格影響因素盤(pán)點(diǎn)4.1供給變化：?jiǎn)萎a(chǎn)和種植面積未來(lái)種植面積增長(zhǎng)放緩。馬來(lái)西亞方面：馬來(lái)西亞國(guó)土面積約33萬(wàn)平方公里(3,300萬(wàn)公頃)，其中約58%被森林覆蓋。馬來(lái)西亞的農(nóng)業(yè)用地近860萬(wàn)公頃，其中油棕種植面積為567.5萬(wàn)公頃，占比高達(dá)66%，油棕種植面積可拓展的空間已經(jīng)不大。油棕種植面積增速的下降的主要原因是政府限制擴(kuò)張的禁令，目的是保護(hù)原始森林。隨著油棕樹(shù)的大面積種植，馬來(lái)西亞森林面積大幅下降，森林覆蓋率也下降至60%以下。馬來(lái)西亞政府承諾限制棕櫚油植物園的擴(kuò)張，至少保留全國(guó)一半的土地作為森林覆蓋。沙巴和沙撈越州政府也承諾將森林覆蓋率至少保持在50%和57%。馬來(lái)西亞政府對(duì)土地使用進(jìn)行了限制，禁止開(kāi)發(fā)原始森林和泥炭地，并且承諾到2023年油棕種植面積的上限為650萬(wàn)公頃。印度尼西亞方面：全球森林觀察(GlobalForestWatch)關(guān)于印度尼西亞原始森林損失的總體數(shù)據(jù)也顯示棕櫚油行業(yè)的森林砍伐率下降，該數(shù)據(jù)顯示2016年至2018年森林砍伐率下降了近65%。除了大規(guī)模的油棕種植園外，印度尼西亞森林砍伐的其他原因是森林種植園和社區(qū)農(nóng)業(yè)。0.0.012345678901234567890130.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%0000000012345678901234567890130.0%25.0%20.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%wwwwwwstockecomcn/300109050109050109050109050109050109050109050109-0501090501090501厄爾尼諾(EINino)現(xiàn)象是指赤道東部和中部太平洋地區(qū)的熱帶海洋的海水溫度異常、持續(xù)的升高使得整個(gè)世界氣候模式發(fā)生變化，造成太平洋西岸(東南亞)降雨量減少而太平洋東岸(南美)降雨量過(guò)多的一種氣候現(xiàn)象。在大氣方面表現(xiàn)為南方濤動(dòng)，東南太平洋氣壓偏高，印度洋及印尼地區(qū)氣壓偏低。厄爾尼諾現(xiàn)象導(dǎo)致東南亞地區(qū)干旱天氣的發(fā)生，棕櫚油減產(chǎn)。2009年6月至2010年4月、2018年9月至2019年6月的厄爾尼諾時(shí)期，棕櫚油單產(chǎn)均出現(xiàn)明顯下滑。-2.00 02040608 020406080204060802041.601.401.201.000.600.400.200.00整體樹(shù)齡老化導(dǎo)致單產(chǎn)下降。棕櫚樹(shù)的經(jīng)濟(jì)樹(shù)齡一般在25年左右，單產(chǎn)受樹(shù)齡所處范圍的影響較大。一般來(lái)說(shuō)，棕櫚樹(shù)在栽種至種植園后，經(jīng)過(guò)3—4年的生長(zhǎng)期開(kāi)始結(jié)果，7—14年后進(jìn)入旺產(chǎn)期，15—18年后產(chǎn)量逐漸衰退，之后老化淘汰。隨著印尼、馬來(lái)西亞樹(shù)齡的老化，單產(chǎn)水平呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。wwwwwwstockecomcn/304.2生物柴油的使用推動(dòng)棕櫚油需求提升生物柴油是一種清潔能源，具有環(huán)保可再生的特點(diǎn)，可以由棕櫚油加工取得。近年來(lái)，美國(guó)推動(dòng)生物柴油發(fā)展，對(duì)生物柴油及其原料棕櫚油的需求不斷走高。印尼和馬來(lái)作為棕櫚油主產(chǎn)國(guó)，原料充足，有利于發(fā)展生物柴油產(chǎn)業(yè)。但與此同時(shí)，對(duì)生物柴油需求的走高也對(duì)國(guó)際棕櫚油期貨價(jià)格產(chǎn)生了一定影響。全球及美國(guó)生物柴油產(chǎn)量消費(fèi)量不斷走高。2001年至2021年，全球生物柴油日產(chǎn)量從15.59千桶上升到734.45千桶，CAGR為20.1%。由此趨勢(shì)看來(lái)，未來(lái)生物柴油需求量還將進(jìn)一步上升，拉動(dòng)棕櫚油的需求增長(zhǎng)。0070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%,2%,,236.29巴西,32%4.3關(guān)注替代產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)棕櫚油和豆油、菜籽油存在相互替代關(guān)系，價(jià)格一般呈現(xiàn)同漲跌趨勢(shì)。替代品價(jià)格對(duì)棕櫚油價(jià)格的影響在實(shí)際研究中一般通過(guò)觀測(cè)豆油-棕櫚油價(jià)差和菜籽油-棕櫚油價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，在分析棕櫚油價(jià)格變動(dòng)時(shí)需要將替代品的供需變化納入考察。wwwwwwstockecomcn/304,000.03,000.02,000.01,000.00.0,000.000.04,000.0,000.02,000.04.4出口政策變動(dòng)頻繁印尼控制棕櫚油出口的政策通常有三個(gè)，即DMO政策，出口禁令，以及調(diào)整出口稅。DMO是內(nèi)貿(mào)保供政策，該政策強(qiáng)制要求食用油出口商必須在國(guó)內(nèi)銷售一定數(shù)量的食用油。wwwwwwstockecomcn/30DMO政策稅貼，實(shí)行散裝食用油公共計(jì)劃(MGCR)特別出口稅(加速出口計(jì)劃)分配至少40美元/噸噸4.5宏觀經(jīng)濟(jì)決定大周期走勢(shì)農(nóng)產(chǎn)品作為大宗商品之一，具備明顯的金融屬性，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系緊密，以棕櫚油為例，其價(jià)格趨勢(shì)與美元指數(shù)存在較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，目前來(lái)看，在美國(guó)本輪加息周期下，大宗農(nóng)產(chǎn)品之一的棕櫚油也已處于下行周期。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn/3009-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2709-2701-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0501-0518000160001200010000000004.6棕櫚油價(jià)格復(fù)盤(pán)本輪油脂周期是宏觀因素與供需共振的結(jié)果。美國(guó)自2019年逐步開(kāi)啟降息并實(shí)行量化寬松政策，美元指數(shù)逐步走低。2021年俄烏沖突爆發(fā)，引發(fā)油脂供應(yīng)危機(jī)，印尼調(diào)整DMO政策為20%，使得油脂價(jià)格一路攀升至歷史高位。2022年美元開(kāi)啟加息周期，同年6月印尼脹庫(kù)后解禁出口政策，成為油脂價(jià)格下行的導(dǎo)火索，至此油脂開(kāi)啟下行周期。0000馬棕價(jià)格(林吉特/噸)5中國(guó)棕櫚油供需5.1國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)以大豆油為主我國(guó)主要的食用油有豆油、棕櫚油、菜籽油三大類，分別占比為47%、23%、14%。業(yè)專題wwwwwwstockecomcn/30%5.2國(guó)內(nèi)棕櫚油供需5.2.1國(guó)內(nèi)棕櫚油供給全部靠進(jìn)口我國(guó)不生產(chǎn)棕櫚油，因此棕櫚油需全部進(jìn)口。根據(jù)USDA，2022/2023年度預(yù)計(jì)我國(guó)棕櫚油進(jìn)口量達(dá)到670萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.1%，在2020/21年度印尼實(shí)行出口管制政策導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)口量降為438.7萬(wàn)噸，隨后印尼調(diào)整出口政策并增加對(duì)華出口，使得2021/2022年進(jìn)口量650萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)48.2%。我國(guó)棕櫚油進(jìn)口來(lái)源主要是印尼和馬來(lái)西亞，2022年我國(guó)從印尼進(jìn)口棕櫚油為359.6萬(wàn)噸，占比69%，從馬來(lái)進(jìn)165.3萬(wàn)噸，占比31%。000013579135713579135791380.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%印尼68.50%我國(guó)棕櫚油進(jìn)口具有一定季節(jié)性，一般7-9月和11月-次年1月進(jìn)口較多。我國(guó)棕櫚油進(jìn)口品種以24℃以下精煉棕櫚油為主，進(jìn)口棕櫚油熔點(diǎn)較低，在夏季呈現(xiàn)液體狀態(tài)，在冬季呈現(xiàn)半固體狀態(tài)，容易凝結(jié)且不容易摻兌，因此消費(fèi)具有一定季節(jié)性。7-9月和11月-次年1月分別為國(guó)慶和春節(jié)前備貨使得這兩個(gè)時(shí)間段棕櫚油進(jìn)口量上升。wwwwwwstockecomcn/30000棕櫚油(馬來(lái)西亞):進(jìn)口成本價(jià)18,00000005.2.2國(guó)內(nèi)棕櫚油消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)中國(guó)棕櫚油消費(fèi)量主要依賴進(jìn)口量變動(dòng)。2020/2021年度中國(guó)棕櫚油消費(fèi)量510萬(wàn)噸，同比下降22.1%，主要原因是進(jìn)口量減少；2021/2022年度中國(guó)棕櫚油消費(fèi)600萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)17.6%，預(yù)計(jì)2022/23年度繼續(xù)增長(zhǎng)5.0%，達(dá)到630萬(wàn)噸。2022/2023年度我國(guó)棕櫚油工業(yè)消費(fèi)250萬(wàn)噸，占總消費(fèi)量39.7%；食用消費(fèi)380萬(wàn)噸，占總消費(fèi)量60.3%。000013579135713579135791360.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%00001123456789012360.0%40.0%20.0%%-20.0%-40.0%5.2.3國(guó)內(nèi)棕櫚油庫(kù)存在走高中國(guó)棕櫚油期末庫(kù)存和庫(kù)消比趨勢(shì)增加。2008/2009年度至2020/2021年度，棕櫚油期末庫(kù)存和庫(kù)消比處于上升趨勢(shì)。2014-2015年進(jìn)口連續(xù)縮量下，庫(kù)存降低至18.9萬(wàn)噸，庫(kù)消比僅為3.9%。隨后進(jìn)口量增加也導(dǎo)致期末庫(kù)存逐步抬高，在2019/2020年達(dá)到114.9萬(wàn)噸，但2021年印尼出口管制使得國(guó)內(nèi)期末庫(kù)存陡降至42.1萬(wàn)噸，根據(jù)USDA，預(yù)計(jì)2022/23年度將再度回升至127.6萬(wàn)噸，庫(kù)消比為20.3%，達(dá)到高位。wwwwwwstockecomcn/3002-2902-2802-2802-2902-2802-2802-2802-2902-2802-2802-2802-2902-2802-2802-2802-2902-2802-2802-28圖60：國(guó)內(nèi)期末庫(kù)存量(