風險投資退出機制研究

一、出與預防風險投資機構風險投資退出是指風險公司的資產(chǎn)負債表，包括風險投資收入和利息，并保持風險投資收入。風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分。成功的退出對于確保投資者獲得有吸引力的回報從而籌集新資本至關重要。所以,風險投資的退出是風險投資運作過程的最后環(huán)節(jié),也是獲得高額投資回報,實現(xiàn)風險投資目標的關鍵環(huán)節(jié)。風險投資的退出渠道很多,但IPO退出是風險資本通常采用的方式,也是風險投資者和風險投資機構最渴望的結局。因此,IPO也一直是國外學者關注的熱點。Barry、Muscarella、Peavyt&Vetsuypens(1990)利用了一個包括1978～1987年間的433例風險IPO和1123例非風險IPO樣本對風險投資家在IPO中的作用進行了廣泛研究,證明了風險投資家持有大部分他們推向上市的公司的股份時風險IPO在第一個交易日的回報較小;Soja等從風險投資回報率的角度研究,得出了IPO退出方式能夠實現(xiàn)風險投資最大投資回報;Megginson&Weiss(1991)研究指出,由于風險投資家不斷把風險企業(yè)推向上市,所以他們的聲譽就取決于這些上市公司的質量。盡管諸多學者從多個角度對IPO退出方式進行了廣泛的研究,但由于作為內部人的風險投資家和作為外部人的潛在買方之間存在嚴重的信息不對稱,風險投資家為了向作為外部人的潛在買方傳遞投資項目質量的信號,以降低風險投資家和買方之間的信息不對稱,并積累良好的聲譽,這種聲譽對于定期將風險企業(yè)推向市場的風險投資機構來說顯得尤為重要。所以,復雜的制度特點和相互沖突的激勵機制表明風險投資家的退出時機選擇是一個值得研究的廣闊領域。二、風險投資機構退出機制風險資本通過IPO方式退出時,風險投資機構面臨著3種選擇:一是在IPO時全身而退;二是在IPO一段時間后再適時全部退出;三是分別在兩個時段選擇部分退出。為了研究問題的簡單起見,我們假定部分退出分兩次進行,分別為f=1,f=2。即風險投資機構退出投資項目的時間既可以選擇IPO時退出一部分,剩余部分選擇IPO一段時間后退出。那么,作為內部人的風險投資機構究竟會選擇何時退出IPO投資項目呢?1、風險投資機構退出機制的選擇原則,指通過“1+”的退出時間,就是否會選擇退出風險企業(yè)的真實價值來創(chuàng)造價值?風險投資機構籌集到風險投資基金后,就把這只風險投資基金投入到風險企業(yè)中,經(jīng)過一段時間的運作,可能會產(chǎn)生具有兩種完全不同結果的風險企業(yè):“好”企業(yè)(簡稱G)和“壞”企業(yè)(B),其企業(yè)價值分別用1+△和1來表示。為了分析問題的方便,我們假設風險投資機構一生只推動惟一一家風險企業(yè)實現(xiàn)IPO。由于實現(xiàn)IPO的風險企業(yè)有好有壞,我們假設IPO時好風險企業(yè)的概率為α(α<1)。由于風險資本家與外部投資人之間存在信息不對稱,在成熟的證券市場上,作為理性人的外部投資者在風險企業(yè)IPO時(t=1)愿意購買的期望值價格就為:α×(1+△)+(1-α)×1=1+α×△;在風險企業(yè)IPO一段時間(t=2)后,隨著風險投資家與外部投資人之間信息不對稱問題的消失,外部投資人就會按照風險企業(yè)的真實價值來購買。對于風險投資機構來說,由于退出IPO投資項目后可以通過投資新項目來產(chǎn)生新價值,所以,風險投資機構有較強的流動性偏好,這意味著風險投資機構對退出時間也是有偏好的。一般來說,退出投資項目的時間越早,流動性就越強,產(chǎn)生的新價值就越大。這樣,在t=2時間退出風險企業(yè)時產(chǎn)生的價值相對于t=1時間的退出風險企業(yè)時的價值應該進行折現(xiàn),折現(xiàn)率用β(β<1)來表示,其折現(xiàn)價值為β×(1+△)。現(xiàn)在我們來分析風險投資機構IPO后退出風險企業(yè)的時間偏好。實施IPO的風險企業(yè)可以出現(xiàn)好結果,也可以出現(xiàn)壞結果。風險投資機構作為內部人對風險企業(yè)的大部分內部信息,如企業(yè)真實利潤分布函數(shù)、產(chǎn)品研制進展、技術的可靠性等等是完全了解的,外部投資者很難通過審查企業(yè)會計報表的方式來了解企業(yè)的真實情況。因此,在可能出現(xiàn)壞結果的情況下,意味著在t=1時間出售的價值1+α×△大于在t=2時間出售的價值β×(1+△),這樣風險投資機構會選擇在t=1時間退出投資項目,盡管這樣會承擔提前IPO的成本(例如,更低的定價或較少的股份),尤其當證券市場處于熱發(fā)行市場時,由于證券市場對IPO需求很大,風險投資機構大多會選擇t=1退出,以求獲得較強的流動性偏好滿足;在可能出現(xiàn)好結果的情況下,盡管在t=2時間退出會帶來流動性損失,但由于風險投資項目本身具備的內在價值所帶來的價值增值也較大,這樣風險投資機構會選擇t=2時間退出,以期獲得價值最大化。通過以上分析可以看出,對于風險投資機構來說,無論選擇何種退出時間盡管都會存在一定的價值損失,但都符合追求價值最大化的理性人原則。上面分析的都是風險投資機構只推動惟一一家風險企業(yè)實現(xiàn)IPO,單次博弈時不必考慮聲譽問題時的退出時間策略。2、風險投資家企業(yè)的選擇由于風險投資的目的不是為了獲得風險企業(yè)的所有權,而是為了實現(xiàn)風險資本的價值增值,因而風險企業(yè)一旦成功實現(xiàn)IPO,風險投資機構就會考慮退出風險企業(yè)以收回投資,并將套現(xiàn)資金投資到新的風險企業(yè),以實現(xiàn)風險投資的新一輪良性循環(huán)。風險投資基金這種特點決定了風險投資機構必須定期推動風險企業(yè)實現(xiàn)IPO以維持風險投資的活動,在這里就必須考慮聲譽因素了,尤其對于新興的風險投資機構來說,他們更有逐名即追求聲譽的動機,也就是說它們將采取行動以向潛在投資者展示其能力。具體而言,新興風險投資機構把企業(yè)推向上市要比老風險投資機構早,因為它們希望借此建立聲譽從而能夠成功地籌集新基金。不過,值得注意的是,盡管出于聲譽的需要,風險投資機構會把質量較高的風險投資項目推向市場,并不等于說風險投資機構推向市場的風險投資項目都會成功,其中可能一部分(α)會成功,另一部分(1-α)最終失敗。這樣,對于理性并且追求聲譽的風險投資家來說,如果推出IPO投資項目質量較高,風險投資家無論是不欺騙還是欺騙外部投資者所得到的經(jīng)濟和聲譽上的回報都是一樣的,所以,他們會選擇不欺騙對外部投資者。但問題的關鍵是,如果推出IPO投資項目的質量較差時,風險投資家該如何進行選擇呢?我們知道,在風險投資項目質量較差時,如果風險投資家選擇不欺騙投資者,那么該項目所能售出的價值就為1;如果風險投資家采取欺騙的手段來誤導外部投資者,那么該項目所能售出的價值就為1+△。很顯然,1+△>1,說明如果不考慮聲譽因素的影響,單純從經(jīng)濟的角度來看,風險投資家采用欺騙的手段所獲得投資項目的當期回報要比不欺騙時要大。但如果考慮聲譽因素影響,不欺騙時所獲得未來收益的凈現(xiàn)值就為:這里,γ代表風險投資家兩次相鄰IPO的收入折現(xiàn)率,它反映了風險投資家的再融資能力。一般來說,γ越接近于1,就表明風險投資家的再融資能力越強。不過值得注意的是,β和γ是兩個不同的貼現(xiàn)率概念,β代表的是風險投資項目IPO時和風險投資機構出售股份時之間的時間間隔;而γ代表同一風險投資機構兩次不同IPO之間的時間間隔。為了簡單起見,一般認β大于γ。對于質量較差的IPO項目,雖然風險投資機構通過欺騙外部投資者可以獲得較多的當期收益,但由于遭受了聲譽損失,必然會造成未來收益凈現(xiàn)值的下降。因此,對于質量較差的IPO項目,風險投資家采用欺騙手段所獲得的未來收益的凈現(xiàn)值就為:通過對式(1)和式(2)的比較可以看出,對于質量較差的IPO投資項目來說,如果不考慮聲譽因素的影響,欺騙外部投資者總是最佳策略。一旦考慮聲譽因素的影響后,質量較差的IPO投資項目所獲得未來收益的凈現(xiàn)值就會變小。圖2展示了各種不同的均衡組合,從圖2可以看出,較高的貼現(xiàn)率β將使得曲線B向上移動,卻對曲線A無任何影響。表明一個具有較大貼現(xiàn)率的風險投資家在偏離說實話的軌道時會遭受較大的損失,即從事風險投資行業(yè)的風險資本家具有建立聲譽的強烈欲望,從而保證他們在未來所投資的風險企業(yè)IPO時出售股份能夠實現(xiàn)收益最大化,避免了在t=2時間出售股份所造成的流動性損失。三、單次博弈下的融資方式通過以上分析可以看出,對于追求利益最大化的風險投資機構來說,如果一生只推出惟一一家風險企業(yè)實現(xiàn)IPO,從而風險投資機構與外部投資人存在單