敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明1220831220831物聯(lián)通信領域，已成為全球物聯(lián)網(wǎng)Wi-FiMCU芯片頭部供應商。公司在藍牙、Zigbee/Thread等通信協(xié)議上的拓展，以及計算邊緣化趨勢對傳統(tǒng)MCU等芯片提出更高性能要求，公司產(chǎn)品逐漸增加2.1%。隨著下半年新品發(fā)布帶動消費電子產(chǎn)業(yè)鏈拉貨以及司營收增速有望持續(xù)改善。蓋智能家居和消費電子等傳統(tǒng)領域，隨著產(chǎn)品性能和規(guī)格的提升，產(chǎn)品滲透至車聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、工控等新興領域，更契合物聯(lián)網(wǎng)cs數(shù)為143億個，2027年數(shù)量有望達297億個，22-27年CAGR達16%。公司積極擁抱產(chǎn)業(yè)趨軟硬件協(xié)同布局，獨特生態(tài)文化鑄就競爭壁壘。下游需求多樣RISCV端需求多樣化的特點。軟件方面，公司自研物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)框架，并提供一系列軟件開發(fā)框架和代碼庫，幫助客戶縮短應用開發(fā)周期，契合開發(fā)物聯(lián)網(wǎng)領域逐漸長尾化，中小終端廠商和開發(fā)者數(shù)量不斷增加，我們看好公司這類具有較高生態(tài)社區(qū)影響力，平臺用戶覆蓋面廣，的廠商有望獲得持續(xù)成長。E下游需求不及預期；市場競爭加??；匯率波動風險；控股股東減人民幣(元)人民幣(元)181.00159.00137.00 115.0093.0071.0006005004003002001000成交金額樂鑫科技滬深300深度研究深度研究敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明2 8 R 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明3 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明4000040000004002000++ESPESP進入物聯(lián)網(wǎng)IoT市場。公司產(chǎn)品憑借高性能和低價格的優(yōu)為適應物聯(lián)網(wǎng)智能化以及通訊協(xié)議多樣化的發(fā)展趨勢，公司在產(chǎn)品迭代上堅持“處理+連readZigbee布局縱向以處理為主軸，產(chǎn)品性能不斷提升。橫向以連接為主軸，立足Wi-Fi上的積累RISC-V架構使用精簡的指令集來降低功耗，模塊化的開發(fā)結構來擴展應用場景，開源開放免授權費的開發(fā)模式來降低開發(fā)成本。RISC-V架構因具有低功耗、低成本、開源VV年RISC-V處理核心市場規(guī)模超10億美金圖表3：2025年IoT將成為RISC-V最大下游場景市場規(guī)模(百萬美元市場規(guī)模(百萬美元)20182019202020212022E2023E2024E2025EOmdia來源：Counterpoint，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明5列RISC-V掀起了開源硬件和開放芯片設計的熱潮，現(xiàn)已得到全球很多大中企業(yè)、科研機CVCVXRISCV，功耗低，面積小的優(yōu)點，而更廣泛地應用于物聯(lián)網(wǎng)設備中；與目前物聯(lián)網(wǎng)領域的另一主流架構ARMCVARM勢，即使用RISC-V架構的開發(fā)者無需支付高昂的授權費，也無需針對已有的設備和應用向下兼容，大大減少了物聯(lián)網(wǎng)下游廠商的開發(fā)成本，縮短了開發(fā)時間，也契合了物聯(lián)網(wǎng)下游應用市場長尾化多樣化的商業(yè)形態(tài)，因而近年來逐漸受到物聯(lián)網(wǎng)軟項目X86架構RISC-V指令集架構ARMHoldingsPLC加州大學伯克利分校開發(fā)，目前由RISC-V基金會負責保護和推廣發(fā)布時間1978年1985年(ARMISample)2010年指令集架構類型CISC(復雜指令集架構)RISC(精簡指令集架構)RISC(精簡指令集架構)條塊化設計容性否否是否是是銷量掛鉤的機、服務器、超級計算機、物聯(lián)網(wǎng)彈性低彈性低WiFi展加，不同通信協(xié)議與技術共存，市場逐漸呈現(xiàn)長尾化。20%。不同的通信協(xié)議有各自主要的應用場景，多種標準和協(xié)議并存將是未來IoT市場敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明9圖表6：2027年全球物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)有望超290億個圖表7：2022年Wi-Fi在物聯(lián)網(wǎng)連接技術中份額最大IoTAnalyticsIoTAnalytics研究所物聯(lián)網(wǎng)領域無線連技術日益豐富，公司積極擁抱技術變化，瞄準長尾市場。公司以自身的WiFi研發(fā)能力為主軸，不斷在連接技術領域的邊界進行拓展，現(xiàn)在已形成支持WiFi協(xié)議、藍牙協(xié)議和Zigbee/Thread協(xié)議的三大芯片及相關模組群，公司的產(chǎn)品從Wi-Fiiii傳輸距離10~75m0~10m最大傳輸速率250Kbit/s24Mbit/s450Mbit/s3.5Gbit/s9.6Gbit/s傳輸數(shù)據(jù)類型數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)/語音最大功耗/mW支持Mesh拓撲結構主要為單對單，可支持多點傳輸結構并發(fā)用戶數(shù)量71600次/s跳頻128位密鑰所屬國際組織Zigbee聯(lián)盟藍牙技術聯(lián)盟備、工業(yè)控制及其他各種WiFi芯片與模組已覆蓋主流的WiFi4和WiFi6協(xié)議。公司于2021年發(fā)布首款支持2.4GHzWiFi6協(xié)議的ESP32-C6系列芯片，目前已實現(xiàn)量產(chǎn)。于2022年發(fā)布首款同廣趨勢，積極開拓海外市場。公司實現(xiàn)從傳統(tǒng)WiFi4向WiFi6技術的重大突破，擴展dMarketResearchWiFi美元，2030年全球Wi-Fi芯片組市場規(guī)模有望達到279億美元，23-30年CAGR為gminsights機和智能家居設備已經(jīng)成為Wi-FiWiFi成將成為中期內物聯(lián)網(wǎng)通信芯片核心方案，公司產(chǎn)品支持藍牙4.2和藍牙敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明7案實現(xiàn)應用場景，性能和功耗需求層面的互補。2020年后公司所有的研發(fā)產(chǎn)品均搭載采進一步降低功耗需求，拓展應用場景至可穿和5.0版本是物聯(lián)網(wǎng)市場的主流五年的復合年增長率(CAGR)為21%。并隨著Matter協(xié)議逐漸將藍牙技術納入?yún)f(xié)議支據(jù)藍牙物聯(lián)網(wǎng)設備一半以上的份額。比達45%Zigbee/Thread等新通信協(xié)議冉冉升起，海外市場潛力無窮。Zigbee/Thread一直是Google、亞馬遜、蘋果等海外大廠積極推廣的協(xié)議，具有廣闊的海外潛在市場。公司于持Zigbee/Thread協(xié)議。同時，公司還深度參與了于Zigbee/Thread協(xié)議應用相關的Zigbee/Thread協(xié)議芯片群的設計、開發(fā)、應用工作，開辟了公司W(wǎng)irelessSoC領域新1.3下游應用場景逐漸拓展，AI+IoT帶來成長新動力家居和消費電子兩大板塊，可應用于智能音響，家用監(jiān)控攝像頭，一體式智能照明系統(tǒng)等諸多下游產(chǎn)品。除此之外，隨著產(chǎn)品性能和規(guī)格的提升，公司的產(chǎn)品逐漸滲透至新的領域，例如車聯(lián)網(wǎng)中的智能儀表盤，醫(yī)療領域中的智能醫(yī)療檢測儀，工業(yè)控制領域的工業(yè)機械臂等諸多新的應用場景。產(chǎn)品應用面不斷敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明820162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20162017201820192020202120222023E2024E2020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E計2023年全球智能家居出貨量將回升至8.91億臺，而市場規(guī)模受限于產(chǎn)品價格下跌仍將降低，預計為271億美元，并在2024年開始回升。未來四年內，全球智能家居出貨圖表13：23-27年全球智能家居設備市場規(guī)模CAGR達圖表14：23-27年全球智能家居設備出貨量CAGR達4.7%8.4%5000002500200000家庭安全監(jiān)控智能照明其他(億美元)智能音箱視頻娛樂設備智能音箱視頻娛樂設備86420家庭安全監(jiān)控智能照明其他(億臺)智能音箱溫控設備視頻娛樂設備細分應用場景來看，多媒體娛樂設備、監(jiān)控器與安防設備、智能語音助手、照明與開關分別占比34%、22%、13%、11%。未來四年內，照明與開關設備為代表的一體化智能照明與開關設備在智能家居市場的出貨量份額將增長至20%，而多媒體娛樂設備則會下圖表15：視頻娛樂設備是智能家居最大細分賽道(外圈圖表16：22-27年智能照明細分市場復合增速最快為27年預測值，內圈為22年)智能照明其他智能音箱視頻娛樂設備20%8%6%4%2%%Statista年全球市場智能家居滲透率呈現(xiàn)地區(qū)不均衡的態(tài)勢，英國、國滲透率均沒有超過10%。中國及東南亞市場因消費者結構整體呈現(xiàn)年輕化、物聯(lián)網(wǎng)基礎設施建設不斷完善以及國家層面的政策推廣和支持以及AIGC發(fā)展對物聯(lián)網(wǎng)滲透率的間和較快的提升速度。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明6韓國挪威丹麥荷蘭瑞典德國瑞士奧地利蘭班牙意大利土耳其20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2016201720182韓國挪威丹麥荷蘭瑞典德國瑞士奧地利蘭班牙意大利土耳其20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E20162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E50%45%40%35%30%25%20%15%10% %%中國市場由于目前滲透率低的原因，未來將會有更大的增長空間和增長速度。據(jù)IDCInsights年的全年圖表18：23-27年中國智能家居設備市場規(guī)模CAGR達圖表19：23-27年中國智能家居設備出貨量CAGR達17.0%全監(jiān)控智能照明其他(億美元)家庭安全監(jiān)控智能照明全監(jiān)控智能照明其他(億美元)智能音箱視頻娛樂設備溫控設備0543智能音箱溫控設備智能音箱視頻娛樂設備溫控設備0543000004002300200100以ChatGPT為代表的AIGC(生成式人工智能)為物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展進一步賦能，推動物聯(lián)中集成了加速神經(jīng)網(wǎng)絡計算和信號處理等工作的向量指令，支持本地的圖像識別、語音喚醒和識別等應用。并持續(xù)研發(fā)AI相關技術，實現(xiàn)了語音喚醒詞自定制等功能。在ChatGPT大火之后，公司也針對AI應用提出兩套方案，低端方案繼續(xù)堅持在硬件端集AIESP32-P4系列新品；高端方案則瞄準第三方AI應用，使用第三方應用解決方案，推動AI應用向物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品定制化ChatGPT或百度的“文心一言”等云端AI應用。2.1市場集中度逐漸降低，開源生態(tài)增加長尾用戶黏性放化，應用市場長尾化；大量中小企業(yè)廠商及開發(fā)者被吸納進入物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，據(jù)埃文斯敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明10著產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴大進一步上升。在應用市場上，新型企業(yè)比重不斷提升，行業(yè)內各企業(yè)產(chǎn)就了物聯(lián)網(wǎng)下游應用市場長尾效應明顯，長尾客戶比重不斷增加，據(jù)SiliconLabs2022SiliconLabs占總營收的比重達到40%左右，且大型客戶營SiliconLabs5%s在下游應用場景持續(xù)增加并且行業(yè)集中度下降的背景下，上游物聯(lián)網(wǎng)硬件廠商產(chǎn)品通用化程度逐漸提高，下游物聯(lián)網(wǎng)軟件及應用廠商所覆蓋的細分賽道逐漸增加成為兩大趨勢。下游的軟件和應用開發(fā)廠商會天然選擇平臺用戶覆蓋面廣，開發(fā)支持完善，技術創(chuàng)新與迭代迅速的硬件廠商，如何團結和凝聚更多下游廠商將是以公司為代表的物聯(lián)網(wǎng)硬件供應商獲得持續(xù)可增長空間的關鍵因素?；谟布酒湍＝M，構建功能完善的軟件與系統(tǒng)開發(fā)框架，打造集芯片硬件、軟件、客戶業(yè)務應用、開發(fā)者社區(qū)為一體的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)，形成公司的核心競爭力。公司的開源社區(qū)生態(tài)在全球物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)者社群中擁有極高的影響力。全球的工程師、創(chuàng)客及技術愛好者都可以基于公司硬件產(chǎn)品和基礎軟件開發(fā)工具包，積極開發(fā)新的軟件應用，自由交流并分享公司產(chǎn)品及技術使用心得。截至2023年上半年，在國際知名的開源代碼托管平臺GitHub上，開發(fā)者圍繞公司產(chǎn)品的開源項目數(shù)量已超過9萬個，相較發(fā)編寫的關于公司產(chǎn)品的書籍逾200本，涵蓋中文、英語、德語、法語、日語等10國語言，為公司海外市場拓展和海外開發(fā)者生態(tài)圈建設做出了巨大的貢獻。各大門戶視頻產(chǎn)態(tài)系統(tǒng)。項目2023-06-302022-12-31變動%GitHub(全球最大的代碼托管平臺)ESP50,51341,89121%41,73339,2946%Gitee(中國最大的代碼托管平臺)ESP2,7932,6296%5%CSDN(中國技術博客網(wǎng)站)ESP索結果4,52193,24212%ESP40,07236,28610%Hackaday(海外技術博客-硬件開源項目平臺)ESP5,2044,70211%6,1926,101%Reddit(海外新聞社交站點，類似于貼吧)ESP會員數(shù)67,36159,61913%/59,004敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明11bilibili嗶哩嗶哩(中國視頻分享平臺)27,68624,06415%779,199658,23518%YouTube(海外視頻分享平臺)14%798,987810,523SP766,901641,92619%850,730778,0909%ESP頻累計觀看量ESP8266最受歡迎視頻累計觀看量約170萬次約160萬次，國金證券研究所SP良好的開發(fā)者生態(tài)形成了獨特的B2D2B商業(yè)模型，積極打造開發(fā)者平臺并轉換為商業(yè)機會。具體而言B2D2B商業(yè)模式可以概括為：1)打造完善的開發(fā)社區(qū)和論壇，吸引開發(fā)者進入，2)提升開發(fā)者用戶體驗，促成開發(fā)者所在公司與公司合作，3)同行業(yè)公司勢，進一步擴大公司的市場份額，4)公司。BDB業(yè)模型ESP-IDF是公司自研的物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)框架，適用于ESP32、ESP32-S、ESP32-C和資源，穩(wěn)定的開發(fā)版本提供以及快速的更新服務，使下游客戶利用公司提供的系統(tǒng)級軟已服務支持數(shù)以億計的物聯(lián)網(wǎng)設備，并已開發(fā)構建了照明、消費電子、大小家電、支付。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明12公司針對常見的物聯(lián)網(wǎng)設備應用需求構建一系列軟件開發(fā)框架和代碼庫。其中包括，引導開發(fā)者快速上手芯片及模組開發(fā)的ESP-Jumpstart，用于Wi-Fi自組網(wǎng)、自修復的Mesh開發(fā)框架ESP-MDF，構建基于AI和DSP應用的代碼庫ESP-WHO、ESP-SDK，解決物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)功耗優(yōu)化的ESP-NOW。上述軟件及開發(fā)框架涵蓋了下游客戶的主要開發(fā)需求，大幅減少下游客戶的應用開發(fā)周期，縮短軟件及應用開發(fā)者的二次開發(fā)成本。未來公司將進一步推進AI在軟件開發(fā)方面的輔助功能，利用AI編寫通用的模塊開發(fā)端的人力成本，釋放開發(fā)者潛能到技術創(chuàng)新自研上去。包含從底層芯片到設備固件、第三方語音助手集成、移動端APP，以及設備管理看板等企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新，形成差異化競爭，最快一周即可協(xié)助客戶實現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)解決方案的構建與部署。相較于從頭開始構建私有云或使用第三方云平臺，公司的ESPRainMaker支持客戶以較低的成本完成私有化云部署和自主運維，保障數(shù)據(jù)安全性，獨立掌握數(shù)據(jù)和平敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明13WirelessSoC期深耕Wi-FiMCU領域，產(chǎn)品邊界持續(xù)拓展公司深耕物聯(lián)網(wǎng)領域，已成長為全球WirelessSoC龍頭廠商。公司成立于2008年，是國內領先的物聯(lián)網(wǎng)整體解決方案供應商。公司成立初期，主要從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-FiMCU通信芯片及模組研發(fā)。2014年，公司推出適用于物聯(lián)網(wǎng)領域的單Wi-FiMCU芯片ESP8266，憑借高性能及高性價比的優(yōu)勢迅速開拓目標市場。2016年，公司推出了集UESP公司以“處理+連接”為方向，持續(xù)拓展產(chǎn)品邊界，從Wi-FiMCU這一細分領域擴展至更WirelessSoCSoC研發(fā)升級，展歷程公司產(chǎn)品矩陣持續(xù)擴充，市占率有望進一步提升。公司是全球物聯(lián)網(wǎng)無線通信芯片的主要供應商之一，為客戶提供高集成、低功耗、性能卓越、安全穩(wěn)定、高性價比的無線通品具有較強的市場競爭力，持續(xù)保持Wi-FiMCU領域全球第一的市占率分別為13%/25%/34%/35%/>35%。我們認為隨著公司在連接技術領域的邊界拓敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明14展，產(chǎn)品從Wi-FiMCU進化為WirelessSoC，產(chǎn)品線拓展至低功耗藍牙和C，國金證券研究所SC富的應用場景和解決方案，并以開源的方式建立了開放和活躍的技術生態(tài)社群，在全球物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)者社群中擁有較高知名度。公司通過自有的軟件工具鏈和芯片硬件形成研發(fā)上的閉環(huán)，同時又將軟件開放工具包開放給生態(tài)社區(qū)，國際工程師、創(chuàng)客以及業(yè)務愛好者均可以基于公司的硬件產(chǎn)品以及開發(fā)者工具，開發(fā)和定制新的軟件應用，構筑了公司長期看好公司成為物聯(lián)網(wǎng)平臺型公司，結合芯片硬件、軟件方案以及云的技術，向全球能力、平臺系統(tǒng)支持能力、大量的軟件應用方案以及繁榮的開發(fā)者生態(tài)支撐。此外公司還提供開發(fā)環(huán)境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支持，并借由通用性的產(chǎn)品將敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明15公司股權架構穩(wěn)定，實控人為公司創(chuàng)始人TEOSWEEANN(張瑞安)先生。截至2023最大股東暨實際控制人。樂鲀投資為員工持股平臺，共持圖表29：公司股權結構圖(截至2023年6月30日)核心團隊技術背景深厚，擁有豐富數(shù)字、模擬以及軟硬件背景。董事長兼總經(jīng)理TEOSWEEANN先生本科和碩士均畢業(yè)于新加坡國立大學電子工程專業(yè)，擁有20多年無線aMarvell導體設計公司。同時，公司還擁有一批技術背景深厚、擁有豐富研發(fā)經(jīng)驗和國際化視野的核心技術人員，分別負責數(shù)字系統(tǒng)、模擬系統(tǒng)、硬件平臺等部門。截至2023年6月30日，公司共有研發(fā)人員455人，同比增長6.31%，在公司總員工中的比例達到76.99%。公司常態(tài)化股權激勵政策綁定核心技術人員。公司自2019年上市以來，每年持續(xù)實施實施股權激勵的過程中，考核目標適時由單一營收指標轉變?yōu)樾庐a(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化目標，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明162016201720182019202020212022201620162017201820192020202120222016201720182019202020212022授予價格(元/股)項目產(chǎn)業(yè)化目標值2023年票24人02023(120%)(96%)AI語音類方案研發(fā)產(chǎn)業(yè)化，相關產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷2024(140%)(112%)/Thread系列第一代產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)業(yè)化，相關產(chǎn)。2025———2023年票3人402023(120%)(96%)AI語音類方案研發(fā)產(chǎn)業(yè)化，相關產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷2024(140%)(112%)/Thread系列第一代產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)業(yè)化，相關產(chǎn)202520.343.3公司營收增速有所波動，綜合毛利率維持穩(wěn)定實行歸母圖表31：1H2023公司營收增速同比轉正圖表32：公司營收中模組占比持續(xù)上升86420模組(億元)芯片其他YoY80%60%40%20%%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%其他模組其他下游客戶營收增速初見拐點，看好公司下半年營收增速有望進一步改善。公司產(chǎn)品主要應用場景為智能家居和消費電子，并逐漸進入工業(yè)控制、車聯(lián)網(wǎng)、健康醫(yī)療、智慧辦公、能源管理等新興應用場景。以科沃斯、石頭電器、美的和格力為代表的智能家居或傳統(tǒng)家電企業(yè)的營收增速逐漸出現(xiàn)拐點，除科沃斯外營收增速均出現(xiàn)回升。而消費電子產(chǎn)業(yè)鏈則有望受益于下半年蘋果和華為新機發(fā)布，帶動下半年消費電子及配套產(chǎn)品需求回暖。營收增速進一步改善。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明170%60%40%20%%美的集團美的集團202120202022202120202022公司營收增速有所波動。我們選取博通集成、創(chuàng)耀科技、晶晨股份作為可比公司。2022年公司定價策略沒有發(fā)生重大變化，公司業(yè)績承壓主要系下游景氣度下降導致的產(chǎn)品銷量下滑。2023年第一季度，公司經(jīng)營情況小幅復蘇，營收增速高于可比公司平均增速水進盈利能力方面，公司毛利率維持穩(wěn)定且高于行業(yè)平均水平。受疫情影響，公司在2020構性變化，導致2019年起公司毛利率逐步下降。隨著公司加快新品迭代速度，同時模比結構逐漸穩(wěn)定后，看好公司毛利率有望維持穩(wěn)定。250%200%0%%樂鑫科技博通集成創(chuàng)耀科技晶晨創(chuàng)耀科技平均營收增速20192020202120221H2023 0%45%40%5%0%25%20%樂鑫科技博通集成創(chuàng)耀科技晶晨股份平均毛利率20192020202120222019202020212022公司研發(fā)費用率逐年上升，與行業(yè)平均水平相近。公司研發(fā)費用的增長主要來自于研發(fā)產(chǎn)品從Wi-FiMCU向更廣泛的WirelessSoC(無線通信SoC)拓展，2023年公司多公司銷售費用率高于行業(yè)平均水平，公司管理費用率逐年下降。主要系公司早期產(chǎn)品線SPSXtensa所上升，銷售費用率高于行業(yè)平均水平。未來隨著RISC-V內核產(chǎn)品線占比逐漸提升，特許權使用費以及公司銷售費用率有望下降。而公司上市以后隨營收體量的擴大，公司管理費用率逐年下敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明180%40%0%20%% 晶晨股份平均研發(fā)費用率20192020202120221H2023.0%4.0%3.0%2.0%.0%創(chuàng)耀科技晶晨股份平均銷售費用率20192020202120221H2023平均銷售費用率%7%6%5%4%3%2%1%% 晶晨股份博通集成 晶晨股份20202021201920202021201920224.1盈利預測，主營業(yè)務毛利率分別為40.3%、40.7%、41.0%，不同業(yè)務的營收、毛SP功能更多樣化的新品逐漸進入量產(chǎn)，公司芯片業(yè)務有望維持快速增長。我們預測2023-46.9%。模組：公司基于芯片，通過委外方式集成閃存、晶振、隨機存儲器、天線等其他電子元器件制造模組。直接采購模組有助于客戶降低供應鏈的管理成本，海外客戶更傾向于采率為37.3%、37.8%、38.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明19E營收預測2021A552.72022A2023E2024E2025E406.0462.9611.7818.0813.5組業(yè)務854.3998.5280.1645.020.24.2投資建議及估值5%、35x。隨著公司主營業(yè)務從Wi-FiMCU向WirelessSoC拓展，我們選取所屬賽道同為WiFiSoC司進行估值。我們下，全球第一的市占率有望持續(xù)，同時2023年公司經(jīng)營情況逐漸復蘇，產(chǎn)品出海順利圖表40：可比公司估值比較(市盈率法)2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E68825966.08.2165.9349.6438.1729.95688608.7289.7770.9845.9834.5268809987.71.7765.9540.1245.3431.6923.2577.8672.6055.3238.6129.24688018.48.0076.7774.5482.3859.1835.49市場競爭加劇風險。隨著公司由Wi-FiMCU產(chǎn)品向WirelessSoC拓展，公司的主要競匯率波動風險。公司海外收入占比接近3成，匯率波動將可能產(chǎn)生匯兌損失，對公司的。敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明20附錄：三張報表預測摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負債表(人民幣百萬元)主營業(yè)務收入增長率主營業(yè)務成本%銷售收入2020-48858.7%202166.8%-83760.4%2022-8.3%-76360.0%2023E16.1%-88159.7%2024E29.2%-1,13159.3%2025E30.0%-1,46159.0%貨幣資金應收款項存貨其他流動資產(chǎn)2020503200196873202136732832696620223512104496992023E5463324596742024E7004285736762025E884557720680毛利3435495085957761,017%銷售收入41.3%39.6%40.0%40.3%40.7%41.0%營業(yè)稅金及附加-1-4-5-7-10-12%銷售收入0.1%0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%銷售費用-31-42-49-59-74-94%銷售收入3.8%3.0%3.9%4.0%3.9%3.8%管理費用-47-55-60-66-84-107%銷售收入5.6%4.0%4.7%4.5%4.4%4.3%研發(fā)費用-193-272-337-399-515-632%銷售收入23.2%19.6%26.5%27.0%27.0%25.5%息稅前利潤(EBIT)72176576393172%銷售收入8.6%12.7%4.5%4.3%4.9%6.9%財務費用32-150-6%銷售收入-0.4%-0.2%0.1%-0.3%0.0%0.3%資產(chǎn)減值損失00-5000公允價值變動收益251000投資收益282124203040%稅前利潤25.6%10.0%28.1%22.2%24.1%19.3%營業(yè)利潤1102088690125208營業(yè)利潤率13.3%15.0%6.8%6.1%6.5%8.4%營業(yè)外收支000000稅前利潤1102088690125208利潤率13.3%15.0%6.8%6.1%6.5%8.4%所得稅-6-1011263762所得稅率5.8%4.8%-13.1%-29.0%-30.0%-30.0%凈利潤10419897116162270少數(shù)股東損益000000歸屬于母公司的凈利潤19897凈利率12.5%14.3%7.7%7.9%8.5%10.9%現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)流動資產(chǎn)1,7721,9871,7092,0112,3772,842%總資產(chǎn)96.9%93.3%82.0%85.0%87.0%89.0%長期投資757268255255255固定資產(chǎn)304660636057%總資產(chǎn)1.6%2.2%2.9%2.7%2.2%1.8%無形資產(chǎn)11119161920非流動資產(chǎn)57142374354354351%總資產(chǎn)3.1%6.7%18.0%15.0%13.0%11.0%資產(chǎn)總計短期借款0910116275408應付款項8413981123148179其他流動負債5490100107130159流動負債138238191346553746長期貸款000000其他長期負債516866975負債189306256355560751普通股股東權益1,6411,8231,8272,0102,1722,442其中：股本808080818181未分配利潤318458414530692962少數(shù)股東權益000000負債股東權益合計 比率分析每股指標每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流每股股利回報率凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率投入資本收益率增長率主營業(yè)務收入增長率EBIT增長率凈利潤增長率總資產(chǎn)增長率資產(chǎn)管理能力應收賬款周轉天數(shù)存貨周轉天數(shù)應付賬款周轉天數(shù)固定資產(chǎn)周轉天數(shù)償債能力凈負債/股東權益EBIT利息保障倍數(shù)資產(chǎn)負債率20201.30020.5060.4510.0006.34%5.69%3.98%9.75%-53.19%-34.35%6.06%64.3109.945.811.0-82.73%-23.410.30%20212.47522.7430.3920.00010.88%9.32%8.90%66.77%146.78%90.70%16.37%64.4113.848.312.2-60.66%-76.314.37%20221.20922.7000.8860.0005.33%4.67%3.41%-8.31%-67.76%-50.95%-2.17%72.5185.451.817.3-43.92%41.512.30%2023E1.43924.8770.3510.0005.79%4.92%3.85%16.15%11.50%19.49%13.55%75.0190.045.015.5-44.38%-13.515.02%2024E2.00426.8810.1000.0007.45%5.93%4.94%29.15%46.63%39.20%15.50%