1告航亞科技告航亞科技(688510CH)否極泰來(lái)，航發(fā)零部件新星再出發(fā)華泰研究首次覆蓋航空航天國(guó)內(nèi)精鍛葉片龍頭企業(yè)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)航亞科技為高端航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的核心供應(yīng)商，在技術(shù)上具有明顯優(yōu)勢(shì)，同時(shí)與國(guó)內(nèi)外多家下游主要客戶達(dá)成穩(wěn)定合作。隨著公司新產(chǎn)能逐步落地，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入尾聲，公司有望重回高速發(fā)展通道。我們預(yù)計(jì)公司23-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.65/1.08/1.63億元，對(duì)應(yīng)PE分別70/42/28X?？杀裙?024年Wind一致預(yù)期PE均值為49倍，考慮到公司為我國(guó)精鍛葉片龍頭企業(yè)，稀缺性凸顯，給予公司24年50X目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.00元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。聚焦航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件領(lǐng)域，公司有望于23年重回業(yè)績(jī)高增軌道公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的壓氣機(jī)精鍛葉片供應(yīng)商，同時(shí)承接轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件的精密加工及特種工藝加工。我們認(rèn)為公司大體可分為三個(gè)階段：1)蓬勃發(fā)展期(2015-2019年)：公司2016-2019年?duì)I收CAGR高達(dá)103.65%，并于2018年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2)機(jī)遇探索期(2020-2022年)：公司加大國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)拓展力度，承接較多預(yù)研型號(hào)的組件任務(wù)，高毛利率的批產(chǎn)零件占比下滑，導(dǎo)致公司21-22年歸母凈利潤(rùn)端同比下滑59.48%/17.34%；3)困境反轉(zhuǎn)期(2023年至今)：公司重點(diǎn)承接批產(chǎn)或有較大批產(chǎn)前景的零部件業(yè)務(wù)，2023H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3398.6萬(wàn)元，同比上升352.32%。國(guó)內(nèi)航發(fā)賽道長(zhǎng)坡厚雪，后疫情時(shí)代國(guó)際民航需求復(fù)蘇國(guó)內(nèi)軍用航發(fā)方面，短中長(zhǎng)期邏輯兼具、疊加維修后市場(chǎng)共同構(gòu)筑長(zhǎng)坡厚雪賽道，我們預(yù)計(jì)2021-2030年國(guó)內(nèi)軍機(jī)壓氣機(jī)葉片/盤環(huán)件/機(jī)匣市場(chǎng)空間分別為1131.16/2471.69/1308.54億元；國(guó)際民航方面，2023年全球航空市場(chǎng)需求持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2021-2030年國(guó)內(nèi)民航發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片/盤環(huán)件/機(jī)匣市場(chǎng)空間分別為317.63/699.36/611.94億元。我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)軍/民航主要零部件市場(chǎng)2022-2030年CAGR為29.29%/12.88%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入尾聲，布局精鍛+產(chǎn)能擴(kuò)充助力公司業(yè)績(jī)釋放1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整：公司國(guó)內(nèi)批產(chǎn)/類批產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比在22年初、22年末和23年半年度分別為13%/48%/73%，公司目前聚焦于國(guó)內(nèi)航發(fā)的批產(chǎn)件業(yè)務(wù)以及國(guó)際民航的恢復(fù)性訂單；2)精鍛技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯：精鍛工藝是先進(jìn)航空渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)采用的壓氣機(jī)葉片主流工藝，公司長(zhǎng)期布局，技術(shù)領(lǐng)先，為遠(yuǎn)期新型號(hào)轉(zhuǎn)批產(chǎn)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；3)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充：公司目前現(xiàn)有葉片年產(chǎn)能約90萬(wàn)片，IPO募投項(xiàng)目的新車間已逐步投入使用，可增加年產(chǎn)能約60萬(wàn)片。遠(yuǎn)期來(lái)看，募投的壓氣機(jī)葉片項(xiàng)目完全落地后公司可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能120萬(wàn)片。公司規(guī)劃在2030年前實(shí)現(xiàn)葉片年產(chǎn)能250萬(wàn)片。風(fēng)險(xiǎn)提示：量?jī)r(jià)及需求不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬(wàn))+/-%歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬(wàn))+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)2021312.64 3.82 24.27(59.48) 0.092.40187.044.7375.372022362.5115.9520.06(17.34)0.081.86226.294.7475.792023E563.2555.3764.89223.460.256.0969.964.4437.602024E785.4839.45108.1466.640.429.2141.984.0225.122025E1,08137.57162.5650.32 0.63 12.3827.93 3.5117.75資料來(lái)源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570521020001SFCNo.BRW518研究員SACNo.S0570521120001研究員SACNo.S0570523050004licong017951@+(86)1063211166zhuyushi@+(86)1063211166tianmochong@+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)日)市值(人民幣百萬(wàn))6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬(wàn))52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)21.0017.574,540 33.0215.10-20.263.84股價(jià)走勢(shì)圖航亞科技(人民幣)相對(duì)滬深3002120Sep-22Jan-23May-23Sep-(%)4(2)(8)23資料來(lái)源：Wind 航發(fā)+醫(yī)療骨科協(xié)同發(fā)展，主力產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先 5 航空發(fā)動(dòng)機(jī)：軍民領(lǐng)域需求共振，核心零部件市場(chǎng)空間廣闊 11軍民領(lǐng)域需求共振，四重維度構(gòu)建長(zhǎng)坡厚雪優(yōu)質(zhì)賽道 11精鍛技術(shù)主導(dǎo)葉片市場(chǎng)，航發(fā)零部件受益于整機(jī)需求起量 12 17國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，國(guó)產(chǎn)化率有望進(jìn)一步提升 17外因+內(nèi)因雙驅(qū)動(dòng)，公司重回增長(zhǎng)軌道 19后疫情時(shí)代國(guó)際民航需求恢復(fù)，公司有望充分受益 19產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入尾聲，公司重新聚焦于高毛利批產(chǎn)業(yè)務(wù) 20精鍛技術(shù)或成為葉片主流工藝，公司積極布局打開遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn) 21產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充匹配下游景氣度，助力業(yè)績(jī)加速釋放 22盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議 24 核心觀點(diǎn)我們判斷航亞科技正處于“困境反轉(zhuǎn)”的起點(diǎn)，從外因+內(nèi)因分析公司業(yè)績(jī)上行的驅(qū)動(dòng)力：①后疫情時(shí)代國(guó)際民航需求復(fù)蘇：2023年全球航空市場(chǎng)需求持續(xù)恢復(fù)并保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，根據(jù)國(guó)際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)(IATA)的統(tǒng)計(jì)，截止2023年5月，全球航空行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)39.1%，恢復(fù)至2019年的96.1%。公司以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片規(guī)模量產(chǎn)并供貨于國(guó)際領(lǐng)先發(fā)動(dòng)機(jī)廠商，有望充分受益于下游需求恢復(fù)。②核心綁定型號(hào)LEAP系列發(fā)動(dòng)機(jī)增速高于行業(yè)平均值：公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)賽峰LEAP系列發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片的長(zhǎng)期穩(wěn)定大批量供貨，根據(jù)公司2022年年報(bào)，2022.2.24公司與法國(guó)賽峰續(xù)簽長(zhǎng)期供貨協(xié)議，將2023年1月1日至2030年12月31日的LEAP全系列壓氣機(jī)葉片產(chǎn)品平均協(xié)議份額增加到50%以上，也逐步導(dǎo)入了賽峰其他發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)型研發(fā)新品。據(jù)賽峰年報(bào)預(yù)測(cè)，2023年LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)50%，約為1700臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)在單通道機(jī)型中的比例有望持續(xù)上升。①產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入尾聲，毛利率提升趨勢(shì)明顯：2021-2022年，公司承攬了大量國(guó)內(nèi)研制零件、組件裝配集成業(yè)務(wù)，對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)方面，公司調(diào)整戰(zhàn)略，更加聚焦于航空發(fā)動(dòng)機(jī)四大批產(chǎn)類零部件，減少承接試制研制任務(wù)。公司國(guó)內(nèi)批產(chǎn)/類批產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比在2022年初、2022年末和2023年半年度分別為13%/48%/73%，帶動(dòng)公司毛利率持續(xù)上行。②長(zhǎng)期布局精鍛技術(shù)，綁定遠(yuǎn)期爆款型號(hào)：公司目前是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多具備以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)。公司所采用的精鍛工藝，是現(xiàn)代國(guó)際主流航空渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)制造商普遍采用的壓氣機(jī)葉片制造工藝，具有可靠性及一致性好等工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司在未來(lái)國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)上為先進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)批量供貨打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。③產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充，匹配下游高景氣度：根據(jù)公司《2023年5月投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》，公司目前現(xiàn)有葉片年產(chǎn)能約90萬(wàn)片，正在建設(shè)的募投項(xiàng)目-無(wú)錫航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)劃壓氣機(jī)葉片年產(chǎn)能為120萬(wàn)片，遠(yuǎn)期規(guī)劃在2030年前實(shí)現(xiàn)葉片年產(chǎn)能250萬(wàn)片。價(jià)復(fù)盤我們復(fù)盤公司2020年12月上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)，主要由2個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：1)業(yè)績(jī)表現(xiàn)：2020年民航業(yè)務(wù)受國(guó)際疫情影響，導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊龠呺H下滑、2021-2022年公司進(jìn)入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，加大國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的拓展力度和開發(fā)力度，主要以部組件交付，高毛利率的批產(chǎn)業(yè)務(wù)占比下滑，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)連續(xù)兩年下滑。2023年公司重新聚焦于批產(chǎn)型號(hào)任務(wù)，業(yè)績(jī)重回上升軌道；2)市場(chǎng)情緒：公司股價(jià)亦受到2021年初和2022年初軍工板塊市場(chǎng)情緒影響。我們進(jìn)一步對(duì)公司股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素歸因，發(fā)現(xiàn)公司上市至今以EPS驅(qū)動(dòng)為主，并且在2023年初至今公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定釋放，顯著跑贏軍工指數(shù)。在公司具備較強(qiáng)的“困境反轉(zhuǎn)”特征下(國(guó)際民航業(yè)務(wù)恢復(fù)+國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整)，有望展現(xiàn)強(qiáng)α屬性。2023年公司重新聚焦于國(guó)內(nèi)航發(fā)的批產(chǎn)件業(yè)務(wù)以及國(guó)際民航領(lǐng)域的恢復(fù)性訂單，23H1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)352%，股價(jià)跑贏指數(shù)60%40%20%0%-20%-40%-60%-2023年公司重新聚焦于國(guó)內(nèi)航發(fā)的批產(chǎn)件業(yè)務(wù)以及國(guó)際民航領(lǐng)域的恢復(fù)性訂單，23H1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)352%，股價(jià)跑贏指數(shù)60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%航亞科技中證國(guó)防2021年公司進(jìn)入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期，很多零、組件均是首次承接，原2021年公司進(jìn)入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整期，很多零、組件均是首次承接，原有毛利率較高的專業(yè)化小批量零部件產(chǎn)品占比大幅下降，導(dǎo)致公司2021-2022年歸母凈利潤(rùn)端同比下滑59.48%/17.34%上市后進(jìn)入估值消化階段2020/12/162021/6/162021/12/162022/6/162022/12/162023/6/16資料來(lái)源：Wind，華泰研究ΔΔEPSΔPE股價(jià)漲跌幅100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%202120222023至今20212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究航亞科技漲跌幅中證國(guó)防指數(shù)漲跌幅10%610%0.70%0%-16.98%-16.98%-25.73%--25.73%-26.52%-40%-43.80%-43.80%202220212023至今2021資料來(lái)源：Wind，華泰研究市場(chǎng)普遍認(rèn)可航亞科技2023年受益于國(guó)際外貿(mào)業(yè)務(wù)恢復(fù)，業(yè)績(jī)或可實(shí)現(xiàn)高增，但低于對(duì)于高增長(zhǎng)勢(shì)能的延續(xù)性存疑。我們認(rèn)為，國(guó)際業(yè)務(wù)為公司業(yè)績(jī)壓艙石，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可持續(xù)注入業(yè)績(jī)?cè)隽?。公司目前是?guó)內(nèi)為數(shù)不多具備以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片規(guī)模量產(chǎn)的企業(yè)，而精鍛工藝是現(xiàn)代主流渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)制造商普遍采用的壓氣機(jī)葉片制造工藝，2023H1公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)68.68%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，為公司未來(lái)在國(guó)內(nèi)先進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)型號(hào)批量供貨打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。航發(fā)+醫(yī)療骨科協(xié)同發(fā)展，主力產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先無(wú)錫航亞科技有限公司成立于2013年，2016年進(jìn)行股份制改革變更為無(wú)錫航亞科技股份有限公司。2018年獲得了CFM公司(賽峰與GE航空的合營(yíng)公司)授予的“卓越供應(yīng)商-踐行承諾獎(jiǎng)”；2019年，公司獲得中國(guó)航發(fā)下屬主機(jī)廠授予的“優(yōu)秀配套供應(yīng)商”獎(jiǎng)項(xiàng)；2020年公司被認(rèn)定為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)。2016-2019年，公司股票曾在新三板掛牌，公司于2020年在上交所科創(chuàng)板上市。2021年公司與“航發(fā)資產(chǎn)”共同設(shè)立控股子公司“貴州航亞”；2022年公司與賽峰續(xù)簽長(zhǎng)期供貨協(xié)議，LEAP全系列壓氣機(jī)葉片的平均協(xié)議份額增加到50%以上；2023年公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，募集資金投向航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件三期生產(chǎn)線二階段建設(shè)項(xiàng)目。資料來(lái)源：航亞科技招股書，公司公告，華泰研究公司兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)為航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件和醫(yī)療骨科植入鍛件：1)航空發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域，公司產(chǎn)品分為葉片類產(chǎn)品與轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品兩類。葉片類產(chǎn)品即精鍛葉片，主要指裝配在航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的壓氣機(jī)葉片，包括轉(zhuǎn)動(dòng)軸上的動(dòng)葉片和固定環(huán)上的靜葉片，公司是為數(shù)不多具備以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片量產(chǎn)并供貨于國(guó)際主流發(fā)動(dòng)機(jī)廠商的內(nèi)資企業(yè)；轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品包括整體葉盤及整流器、機(jī)匣、渦輪盤及壓氣機(jī)盤等盤環(huán)件。2)醫(yī)療骨科關(guān)節(jié)領(lǐng)域，公司主要產(chǎn)品為髖關(guān)節(jié)柄件、髖關(guān)節(jié)臼杯、脛骨平臺(tái)等關(guān)節(jié)類骨科植入鍛件。資料來(lái)源：航亞科技官網(wǎng)，華泰研究航空發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片與醫(yī)療骨科植入鍛件在精密鍛造環(huán)節(jié)技術(shù)同源，而壓氣機(jī)葉片的型面復(fù)雜度、結(jié)構(gòu)復(fù)雜度、加工精度要求等加工要求都遠(yuǎn)超于醫(yī)療骨科植入鍛件，因此壓氣機(jī)葉片精鍛技術(shù)具備向醫(yī)療骨科植入鍛件的應(yīng)用遷移性。性資料來(lái)源：航亞科技招股書，華泰研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層實(shí)業(yè)背景雄厚。董事長(zhǎng)嚴(yán)奇為公司第一大股東，直接持有公司14.44%的股份，為公司的實(shí)際控制人與最終受益人。阮仕海與“伊犁蘇新”為公司第二/三大股東，分別持有公司8.47%/6.96%的股份。此外，公司引入中國(guó)航發(fā)的全資子公司“航發(fā)資產(chǎn)”作為戰(zhàn)略投資者。公司董事長(zhǎng)嚴(yán)奇、董事兼副總經(jīng)理邵燃、總經(jīng)理朱宏大、副總經(jīng)理薛新華等均曾在無(wú)錫透平葉片有限公司(前身為無(wú)錫葉片廠，國(guó)家機(jī)械工業(yè)部直屬企業(yè))任職，具有大型國(guó)企或相關(guān)上市公司多年的管理、生產(chǎn)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。公司下設(shè)1家全資子公司與1家控股子公司：公司于2021年收購(gòu)子公司“航亞盤件”，同年公司與“航發(fā)資產(chǎn)”通過投資設(shè)立了控股子公司“貴州航亞”，公司持有70%的股份。結(jié)構(gòu)(截至2023.9.4)資料來(lái)源：Wind，華泰研究耕航發(fā)關(guān)鍵零部件，業(yè)績(jī)重回上升軌道復(fù)盤公司往年業(yè)績(jī)情況，我們認(rèn)為公司發(fā)展歷程可分為3個(gè)階段：1)蓬勃發(fā)展期(2015-2019年)：公司營(yíng)收由2015年的0.15億元快速增長(zhǎng)至2019年的2.58億元，2016-2019營(yíng)收CAGR高達(dá)103.65%。2017年及以往年度公司處于虧損狀態(tài)，主要由于產(chǎn)能處于爬坡前期、費(fèi)用相對(duì)剛性，隨著新增產(chǎn)能持續(xù)落地，公司于18年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.14億元，2019年歸母凈利潤(rùn)0.42億元，同比+201.61%；2)機(jī)遇探索期(2020-2022年)：2020年起全球范圍內(nèi)疫情蔓延，航空制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿捷^大影響，但公司在疫情的影響下抓住機(jī)遇，持續(xù)提高壓氣機(jī)葉片業(yè)務(wù)在國(guó)際客戶中的滲透率，因此2020年公司營(yíng)收/凈利潤(rùn)同比增速依然保持在16.89%/41.98%的較高水平。但由于國(guó)際業(yè)務(wù)受外部環(huán)境影響短期仍不可逆，公司調(diào)整戰(zhàn)略重心，加大國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的拓展力度和開發(fā)力度，2021年主要以部組件交付，很多零、組件均是公司首次承接，原有毛利率較高的專業(yè)化小批量零部件產(chǎn)品占比大幅下降，導(dǎo)致公司2021-2022年?duì)I收雖然保持59.48%/17.34%；3)困境反轉(zhuǎn)期(2023年至今)：2022年公司已逐步調(diào)整優(yōu)化國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的客戶和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，減少承接新品試制研制任務(wù)，重點(diǎn)承接批產(chǎn)或有較大批產(chǎn)前景的零部件業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，2023上半年公司國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的預(yù)研/批產(chǎn)比例已顯著改善。因此我們預(yù)計(jì)2023年公司在完成好此前承攬的科研任務(wù)和組件業(yè)務(wù)訂單后，將聚焦于國(guó)內(nèi)航發(fā)的批產(chǎn)件業(yè)務(wù)以及國(guó)際民航領(lǐng)域的恢復(fù)性訂單，2023年公司或迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，2023H1公司實(shí)352.32%。(億元)4.03.53.02.52.01.51.0500%400%300%200%100%0.50.0(億元)4.03.53.02.52.01.51.0500%400%300%200%100%0.50.00%(0.5)-100%201520162017201820192020202120222023H1營(yíng)業(yè)收入快速發(fā)展期：2016-2019年?duì)I收CAGR達(dá)104%;2018年公司凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正歸母凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)首次轉(zhuǎn)正 營(yíng)收YoY歸母YoY機(jī)遇探索期：2020年起受外部環(huán)境影響，以及公司自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，利潤(rùn)端顯著承壓困境反轉(zhuǎn)期：公司聚焦核心業(yè)務(wù)，拓市場(chǎng)優(yōu)布局，業(yè)績(jī)重回高增速資料來(lái)源：Wind，華泰研究毛利率凈利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020202120222023H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究聚焦高端航空產(chǎn)品，外貿(mào)、內(nèi)銷收入比重趨向均衡。分產(chǎn)品類型來(lái)看，航空產(chǎn)品為公司主要營(yíng)收來(lái)源，2018-2022年占總收入比重均在85%以上，2023H1航空產(chǎn)品收入占比達(dá)到88.42%。分地區(qū)來(lái)看，2018-2019年公司海外營(yíng)收占比在60%左右，2018年賽峰LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)量快速上升，拉動(dòng)公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片訂單量，2019年以賽峰、GE航空為主的葉片外銷業(yè)務(wù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。2020-2021年受新冠疫情影響，國(guó)際客戶采購(gòu)需求下降，導(dǎo)致公司外銷收入占比下降至22.96%/28.86%。2022年全球防疫政策逐漸放寬，公司國(guó)外業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)87.40%至1.69億元，恢復(fù)至疫情前水平(2019年公司國(guó)外地區(qū)營(yíng)收1.50億元)，從而使得2022年外銷收入占比恢復(fù)至46.64%，2023H1公司海外地區(qū)收入占比為47.85%。根據(jù)公司2023年半年報(bào)，2023H1公司國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)53.79%，預(yù)計(jì)全年國(guó)際業(yè)務(wù)交付量將達(dá)到歷史新高，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)68.68%，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)。注：2021年起，壓氣機(jī)葉片、轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件、技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)統(tǒng)一合并為航空產(chǎn)品，不再分開披露資料來(lái)源：Wind，華泰研究(百萬(wàn)元)中國(guó)大陸國(guó)外其他(地區(qū))國(guó)外收入占比40070%35060.20%558.21%60%30025020046.64%47.85%50%40%15028.86%30%10022.96%20%5010%020180%2023H1 2022201920202021資料來(lái)源：Wind，華泰研究分業(yè)務(wù)毛利率看，航空產(chǎn)品的毛利率從2018年的32.14%逐年增長(zhǎng)至2020年的46.56%，主要系“航空渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)之壓氣機(jī)葉片”生產(chǎn)工藝逐步成熟，產(chǎn)銷規(guī)模迅速提升，公司規(guī)模效應(yīng)逐步得到體現(xiàn)；2021-2022年航空產(chǎn)品毛利率大幅下滑，根據(jù)公司年報(bào)，主要系2021年公司承接的研發(fā)類及小批量產(chǎn)品收入占比超過50%，原有毛利率較高的零部件專業(yè)化小批量產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比大幅下降，2022年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)已承攬的技術(shù)開發(fā)和組件業(yè)務(wù)訂單占比仍較大。從公司戰(zhàn)略層面看，這是工程化到產(chǎn)業(yè)化再到專業(yè)化的必經(jīng)階段，我們看好公司逐步調(diào)整市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)后，毛利率恢復(fù)至較高水平，公司2023H1綜合毛利率為32.23%，同比+3.58pcts，恢復(fù)趨勢(shì)顯著；分地區(qū)來(lái)看，公司內(nèi)銷/外貿(mào)業(yè)務(wù)毛利率在2018-2020年均呈震蕩上行，2021年開始，公司內(nèi)銷產(chǎn)品毛利率主要受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，而國(guó)外產(chǎn)品毛利率受國(guó)際疫情導(dǎo)致的產(chǎn)品交付量下降影響，均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。醫(yī)療產(chǎn)品20%醫(yī)療產(chǎn)品20%況產(chǎn)品 航空產(chǎn)品：壓氣機(jī)葉片60%航空產(chǎn)品：技術(shù)開發(fā)60%航空產(chǎn)品：轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件航空產(chǎn)品：技術(shù)開發(fā) 航空產(chǎn)品：壓氣機(jī)葉片40%航空產(chǎn)品：轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件20%0%201820202021202220192018202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究況中國(guó)大陸國(guó)外50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究費(fèi)用控制能力有所提升，重視研發(fā)投入。2018-2023H1公司期間費(fèi)用率分別為27.86%、22.52%、23.04%、28.54%、20.41%、19.62%，總體呈下降趨勢(shì)。其中2021年研發(fā)費(fèi)用與管理費(fèi)用增幅較大，研發(fā)費(fèi)用增加系新增研發(fā)項(xiàng)目以及部分項(xiàng)目進(jìn)入測(cè)試驗(yàn)證階段使得研發(fā)投入的材料費(fèi)、工裝模具、加工測(cè)試費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用均有增加所致，管理費(fèi)用增加系隨經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的管理人員薪酬總額以及固定資產(chǎn)投入使用導(dǎo)致的折舊及攤銷增加所致。2023H1研發(fā)費(fèi)用達(dá)3103.45萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)48.25%，主要系按照研發(fā)進(jìn)度，研發(fā)投入增加所致。銷售費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率15%10%5%0%-5%201820192020202120222023H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究(百萬(wàn)元)研發(fā)費(fèi)用同比增速 2023H180%70%60%50%40%30%20%10%0%-20%-30%605040302002018201920202021 2022資料來(lái)源：Wind，華泰研究(億元)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002021-2030年(億元)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002021-2030年2031-2040年在華泰證券2022年9月15日發(fā)布報(bào)告《航空發(fā)動(dòng)機(jī)深度：國(guó)之重器，萬(wàn)里鵬程》中，我們強(qiáng)調(diào)可從四個(gè)維度看航空發(fā)動(dòng)機(jī)賽道的持續(xù)性：①短期：“十四五”軍機(jī)列裝帶動(dòng)批產(chǎn)型號(hào)(WS-10)放量，航發(fā)動(dòng)力大額預(yù)收款鎖定中短期訂單；②中期：我國(guó)四代發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵技術(shù)能力大幅提升，五代機(jī)預(yù)研技術(shù)持續(xù)突破瓶頸，在研型號(hào)正加速轉(zhuǎn)入批生產(chǎn)階段；③長(zhǎng)期：航空發(fā)動(dòng)機(jī)先軍后民，CJ-1000、CJ-2000商用發(fā)動(dòng)機(jī)加速研制推出，驅(qū)動(dòng)遠(yuǎn)期行業(yè)持續(xù)高景氣度；④后市場(chǎng)：廣闊后市場(chǎng)鑄造航空發(fā)動(dòng)機(jī)坡長(zhǎng)雪厚賽道。按發(fā)動(dòng)機(jī)生命周期費(fèi)用拆分：研發(fā)、整機(jī)制造、運(yùn)營(yíng)維修分別占10%、40%和50%。我國(guó)航發(fā)保有量達(dá)到高位后，訓(xùn)練量加大帶來(lái)替換、維修需求提升。在報(bào)告中，我們假設(shè)：①目前存量飛機(jī)截止2030年平均換發(fā)2次且每次換發(fā)周期中經(jīng)歷2次維修，共4次大修；②考慮到存量飛機(jī)舊機(jī)型占比較高，多數(shù)戰(zhàn)機(jī)服役期滿后直接報(bào)廢無(wú)須換發(fā)維修，我們假設(shè)存量飛機(jī)僅30%需要大修；③至2030年增量飛機(jī)平均換發(fā)0.5次：以5年換發(fā)1次計(jì)算，2025年及之前列裝的飛機(jī)到2030年需換發(fā)1次，2025-2030年列裝的飛機(jī)到2030年無(wú)需換發(fā)，假設(shè)新增飛機(jī)按勻速增加，則平均換發(fā)次數(shù)為1/2*1+1/2*0=0.5次,每次換發(fā)周期中經(jīng)歷2次維修，平均約1次大修；④各類型飛機(jī)單價(jià)參考國(guó)外同類型單價(jià)，發(fā)動(dòng)機(jī)占軍用飛機(jī)成本的25%；⑤發(fā)動(dòng)機(jī)采購(gòu)費(fèi)和維護(hù)保養(yǎng)費(fèi)按照1:1預(yù)估；⑥考慮換發(fā)發(fā)動(dòng)機(jī)來(lái)自于備發(fā)，因此不再單獨(dú)考慮備發(fā)數(shù)。并最后得出預(yù)測(cè)結(jié)論：2021-2030年中國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修市場(chǎng)總規(guī)模為9662.16億元人民幣，新裝發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模為4877億元，2021-2030年我國(guó)軍用航發(fā)市場(chǎng)累計(jì)為14539.16億元，年均超千億，2022-2030年我國(guó)軍用航發(fā)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約為29.29%。在航空發(fā)動(dòng)機(jī)深度報(bào)告中，我們結(jié)合、中國(guó)商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2020-2039)，預(yù)計(jì)2020-2039年我國(guó)民航發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模為19052.21億元，年均接近千億。20212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040注：假設(shè)2031年起軍用航發(fā)市場(chǎng)以10%增速穩(wěn)定增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)商用航發(fā)在國(guó)產(chǎn)民機(jī)的滲透率由2031年的10%逐步提升至2040年的100%資料來(lái)源：《WorldAirforces2021》，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國(guó)商飛《民用飛機(jī)市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2020-2039)》，華泰研究預(yù)測(cè)壓氣機(jī)葉片葉片是發(fā)動(dòng)機(jī)的重要部件之一，由于葉片形狀復(fù)雜、尺寸跨度大、受力惡劣、承載大，并且需要在高溫、高壓和高轉(zhuǎn)速的工況下運(yùn)轉(zhuǎn)，使得葉片的質(zhì)量在很大程度上決定了飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)的性能和質(zhì)量。發(fā)動(dòng)機(jī)中葉片按照功能分類可以分為風(fēng)扇葉片、壓氣機(jī)葉片和渦輪葉資料來(lái)源：航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片關(guān)鍵制造技術(shù)研究(鄭娟，【設(shè)備管理與維修】，2019(24))，華泰研究鍛造工藝廣泛應(yīng)用于葉片的生產(chǎn)。鍛件是指通過對(duì)金屬坯料進(jìn)行鍛造變形而得到的工件或毛坯。利用對(duì)金屬坯料施加壓力，使其產(chǎn)生塑形變形，可改變其機(jī)械性能。根據(jù)《航空發(fā)前航空發(fā)動(dòng)機(jī)的零部件鍛件毛坯占毛坯總重量的一半以上，航空發(fā)動(dòng)機(jī)的風(fēng)扇和壓氣機(jī)葉片、盤、軸、齒輪和部分機(jī)匣零件采用鍛造工藝。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度較高，以中航重機(jī)、航宇科技、派克新材、三角防務(wù)等龍頭企業(yè)為主導(dǎo)。鑄造可生產(chǎn)形狀復(fù)雜的零件，在航空發(fā)動(dòng)機(jī)上鑄件主要用于葉片和機(jī)匣等部位。主要部件風(fēng)扇零件風(fēng)扇葉片機(jī)匣風(fēng)扇軸封嚴(yán)環(huán)制造、加工工藝鍛造、擴(kuò)散連接、超塑成型、數(shù)控加工鍛造鍛造鈑金制造壓氣機(jī)壓氣機(jī)葉片輪盤機(jī)匣鍛造、擴(kuò)散連接、超塑成型、數(shù)控加工鍛造鍛造燃燒室火焰筒機(jī)匣高溫區(qū)零件鑄造或鍛造鍛造鑄造渦輪渦輪葉片渦輪盤機(jī)匣鑄造、機(jī)加工鍛造鍛造資料來(lái)源：《航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵部件結(jié)構(gòu)及制造工藝的發(fā)展》(趙明等，【航空制造技術(shù)】，2015年第12期)，《航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片關(guān)鍵制造技術(shù)研究進(jìn)展》(劉維偉，【航空制造技術(shù)】，2016年第21期)，華泰研究壓氣機(jī)葉片決定了總增壓比，即發(fā)動(dòng)機(jī)對(duì)空氣流動(dòng)的壓縮程度，提高發(fā)動(dòng)機(jī)的增壓比可以提高航空發(fā)動(dòng)機(jī)的壓縮效率和燃燒效率。航亞科技?jí)簹鈾C(jī)精鍛葉片從原材料到成品包裝入庫(kù)需要經(jīng)過制坯、精密鍛造、切邊、真空熱處理、表面處理、尺寸檢查等18個(gè)步驟。資料來(lái)源：航亞科技招股說(shuō)明書，華泰研究競(jìng)爭(zhēng)格局：渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)風(fēng)扇葉片、壓氣機(jī)低壓級(jí)葉片所用的空心葉片、復(fù)合材料葉片對(duì)材料及制造工藝的要求較高，國(guó)內(nèi)起步相對(duì)較晚，目前國(guó)際市場(chǎng)仍以歐美企業(yè)為主導(dǎo)。GE、賽峰、羅羅、普惠等國(guó)際航空發(fā)動(dòng)機(jī)巨頭均擁有直屬工廠，或與合作公司成立合資工廠。但隨著中國(guó)鍛造技術(shù)的不斷提升，國(guó)產(chǎn)鍛造葉片具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。從成本角度考慮，國(guó)際航空發(fā)動(dòng)機(jī)巨頭加大了對(duì)中國(guó)鍛造葉片的采購(gòu)力度，航發(fā)動(dòng)力、航亞科技等公司先后獲得鍛造葉片大單，鍛造葉片產(chǎn)業(yè)正向中國(guó)轉(zhuǎn)移。公司代碼2022年?duì)I業(yè)收入企業(yè)情況GE(航空部門)GEUS260.50億美元航空部門的業(yè)務(wù)包括軍民用發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)及部件等，在美國(guó)、加拿大等地?fù)碛卸嗉绎L(fēng)扇葉片及壓氣機(jī)葉片工廠，例如Bromont/RutlandGE；與法國(guó)賽峰公司成立CFM合資公司，生產(chǎn)復(fù)合材料風(fēng)扇葉賽峰(航空航天SAFFP95億歐元賽峰公司的航空航天推進(jìn)部門生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)整機(jī)及零部件，在法國(guó)、美國(guó)、墨西哥擁有多家風(fēng)扇葉片推進(jìn)部門)及壓氣機(jī)葉片工廠，并與美國(guó)普惠公司成立CFM合資公司。羅羅RRUTH135.20億英鎊羅羅公司下設(shè)4個(gè)部門：民用航空航天、能源系統(tǒng)、國(guó)防和ITPAERO，都涉及發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)。在英國(guó)、新加坡均設(shè)有風(fēng)扇葉片及壓氣機(jī)葉片工廠。普惠TRXUS205.30億美元在美國(guó)、加拿大、新加坡?lián)碛卸嗉绎L(fēng)扇葉片及壓氣機(jī)葉片工廠，例如BTL、PCI、AutoAir等。GKNAerospaceMROL29.57億英鎊德國(guó)GKN集團(tuán)獨(dú)立航空結(jié)構(gòu)件供應(yīng)商，提供渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)風(fēng)扇葉片、壓氣機(jī)葉片及其它發(fā)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)航發(fā)動(dòng)力600893CH370.97億元擁有國(guó)內(nèi)最大的葉片生產(chǎn)線，建立了亞洲規(guī)模領(lǐng)先的精密鍛造、精密鍛造、表面處理生產(chǎn)線，子公司西安安泰主要生產(chǎn)不銹鋼及鈦合金壓氣機(jī)葉片、汽輪機(jī)葉片。航亞科技688510CH3.21億元(航空行主要供應(yīng)航空發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片，19-25年賽峰集團(tuán)將向公司采購(gòu)超過400萬(wàn)片壓氣機(jī)葉片，涵蓋LEAP-X、CF34等16個(gè)系列產(chǎn)品，約10億元人民幣；與中國(guó)航發(fā)商發(fā)形成了長(zhǎng)期合作關(guān)系。資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)，Bloomberg，華泰研究整體葉盤/葉環(huán)整體葉盤/葉環(huán)結(jié)構(gòu)減輕發(fā)動(dòng)機(jī)重量、提高效率并減少零件數(shù)。整體葉盤結(jié)構(gòu)是在20世紀(jì)80年代中期出現(xiàn)的，是基于常規(guī)葉盤結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)的一種提高發(fā)動(dòng)機(jī)部件效率的新型結(jié)構(gòu)，即將葉片用電子束焊接方法直接焊到輪盤上，省去常規(guī)盤葉連接的榫齒和榫槽。整體葉環(huán)結(jié)構(gòu)則是采用復(fù)合材料，在結(jié)構(gòu)上省去盤體部分，結(jié)構(gòu)更為簡(jiǎn)單，減重效果更加明顯。資料來(lái)源：《航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵部件結(jié)構(gòu)及制造工藝的發(fā)展》(趙明等，【航空制造技術(shù)】，2015年第12期)，華泰研究機(jī)匣機(jī)匣是整個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)的基座，是航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的主要承力部件，是圓筒形或圓錐形的殼體和支板組成的構(gòu)件。機(jī)匣零件作為航空發(fā)動(dòng)機(jī)上的重要零件，為整個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)提供了一個(gè)封閉的空間，保證氣流順利進(jìn)入，被壓縮升壓、充分燃燒、膨脹做功、排出后形成推力。資料來(lái)源：《面向包容性的航空發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)匣研究綜述》(譚毅等，【航空工程進(jìn)展】，2022年第6期)，華泰研究機(jī)匣將航空發(fā)動(dòng)機(jī)各個(gè)單元進(jìn)行連接，形成整機(jī)；為控制系統(tǒng)、燃油系統(tǒng)、傳動(dòng)系統(tǒng)等搭建了一個(gè)互相連接的整體。航空發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī)匣按照結(jié)構(gòu)可以分為整體機(jī)匣、對(duì)開機(jī)匣、異形機(jī)匣、附件機(jī)匣、帶有整流直板的機(jī)匣幾大類。機(jī)匣根據(jù)其使用部位不同，所用材料也不同，壓氣機(jī)部分工作溫度較低采用鈦合金，渦輪部分氣體溫度大幅升高，采用高溫合金。資料來(lái)源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，華泰研究空間測(cè)算壓氣機(jī)在航空發(fā)動(dòng)機(jī)中的價(jià)值占比較高。對(duì)于戰(zhàn)斗機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)，其涵道比較小，有加力燃燒室，因此風(fēng)扇、外機(jī)匣的價(jià)值占比較低，但壓氣機(jī)、加力燃燒室、控制系統(tǒng)占比高；對(duì)于運(yùn)輸機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)(客運(yùn)、貨運(yùn)、軍用)，為實(shí)現(xiàn)噪聲控制，涵道比大，且沒有加力燃燒室，因此，風(fēng)扇、外機(jī)匣的價(jià)值占比高，控制系統(tǒng)占比較低；直升機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)中，控制系統(tǒng)、減速機(jī)構(gòu)的占比較高。圖表24：航空發(fā)動(dòng)機(jī)部件價(jià)值拆分(按功能，%)發(fā)動(dòng)機(jī)部件及結(jié)構(gòu)J79-17F100F101TF39(運(yùn)輸機(jī))GE發(fā)動(dòng)機(jī)T700(直升機(jī))風(fēng)扇無(wú)6.37.919.414.6無(wú)壓氣機(jī)2918.79.810.94.7(低壓)3.811.8(高壓)燃燒室3.34.48.1高壓渦輪16.210.414.311.812.5低壓渦輪無(wú)5.17.5加力燃燒室和噴管13.42622.7無(wú)無(wú)無(wú)機(jī)匣和外部結(jié)構(gòu)15.9159.4控制系統(tǒng)和附件16.511.514.33.811.422.5軸承和傳動(dòng)5.23.58.3其他和裝配9.789.316.52.825.6含減速裝置合計(jì)000000000000資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《航空發(fā)動(dòng)機(jī)成本占整機(jī)制造成本的30%》(2014.1.17)，華泰研究而在另一種價(jià)值拆分模式下，葉片在大型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)(運(yùn)輸機(jī))中的占比最高，達(dá)到29%；在小型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)(直升機(jī))中，控制系統(tǒng)、附件傳動(dòng)裝置的價(jià)值占比最高；而在加力式渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)(戰(zhàn)斗機(jī))中，價(jià)值占比最高的則為加力噴管。圖表25：航空發(fā)動(dòng)機(jī)部件價(jià)值拆分(按結(jié)構(gòu)，%)零部件類別大型渦扇(運(yùn)輸機(jī))小型渦軸(直升機(jī))加力式渦扇(戰(zhàn)斗機(jī))盤軸件(壓氣機(jī)、渦輪)葉片(壓氣機(jī)、渦輪)29框架、油箱、油池機(jī)匣及其外部配件7燃燒室23加力噴管01控制系統(tǒng)、附件傳動(dòng)裝置724成型配件344其他組件、隔板、罩類零件合計(jì)000000資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《航空發(fā)動(dòng)機(jī)成本占整機(jī)制造成本的30%》(2014.1.17)，華泰研究根據(jù)華泰軍工2022.9.15發(fā)布報(bào)告《航空發(fā)動(dòng)機(jī)，國(guó)之重器，萬(wàn)里鵬程》中的測(cè)算，2021~2030年中國(guó)軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)維修市場(chǎng)總規(guī)模為9662.16億元人民幣，新裝發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模為4877億元，2021-2030年我國(guó)軍用航發(fā)市場(chǎng)累計(jì)為14539.16億元，年均超千億，2022-2030年我國(guó)軍用航發(fā)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速約為29.29%。在航空發(fā)動(dòng)機(jī)深度報(bào)告中，我們結(jié)合、中國(guó)商飛公司市場(chǎng)預(yù)測(cè)年報(bào)(2020-2039)，預(yù)計(jì)2020-2039年我國(guó)民航發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模為19052.21億元，年均接近千億。飛機(jī)數(shù)量發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量裝備所需發(fā)動(dòng)機(jī)數(shù)量(2：1備件)單價(jià)/億元市場(chǎng)空間/億元戰(zhàn)斗機(jī)1571247130.41885.2特種飛機(jī)1546900.4276空中加油機(jī)340.5運(yùn)輸機(jī)264415840.5792戰(zhàn)斗直升機(jī)902113530.5676.5訓(xùn)練機(jī)405212150.5607.5總數(shù)3260-9573-4246.2WorldAirForces21》，華泰研究根據(jù)2013-2019年中國(guó)民航旅客周轉(zhuǎn)量復(fù)合增速為12.88%，由于民航市場(chǎng)與旅客周轉(zhuǎn)量高度相關(guān)，且今年國(guó)內(nèi)民航客運(yùn)量已基本恢復(fù)至疫情前水平，故假設(shè)23年后我國(guó)民航市場(chǎng)空間的復(fù)合年均增長(zhǎng)率也為12.88%。我們根據(jù)年均復(fù)合增長(zhǎng)率，詳細(xì)給出航空發(fā)動(dòng)機(jī)每年的市場(chǎng)需求空間(即下表中的合計(jì)欄)，并在此基礎(chǔ)上測(cè)算出各關(guān)鍵零部件的市場(chǎng)空間。根據(jù)對(duì)航空發(fā)動(dòng)機(jī)部件按結(jié)構(gòu)與功能的價(jià)值拆分，我們對(duì)航空發(fā)動(dòng)機(jī)的零部件，主要是壓氣機(jī)葉片、盤環(huán)件與機(jī)匣的市場(chǎng)空間進(jìn)行測(cè)算。1)壓氣機(jī)葉片：壓氣機(jī)分為壓氣機(jī)盤軸件與壓氣機(jī)葉片。軍機(jī)方面，我國(guó)以戰(zhàn)斗機(jī)、直升機(jī)和教練機(jī)為主，根據(jù)結(jié)構(gòu)拆分，葉片與盤軸件的價(jià)值占比之比約為1：1，根據(jù)功能拆分，壓氣機(jī)的價(jià)值占比取各型號(hào)的平均值，從而軍機(jī)中壓氣機(jī)葉片的價(jià)值占比為7.78%；民航方面，我國(guó)民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)以大型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)為主，根據(jù)結(jié)構(gòu)拆分，葉片與盤軸件的價(jià)值占比之比約為2：1，而根據(jù)功能拆分，壓氣機(jī)在整個(gè)發(fā)動(dòng)機(jī)中的價(jià)值占比為10.9% (參考TF39運(yùn)輸機(jī)，為大型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī))，從而民航中壓氣機(jī)葉片的價(jià)值占比為7.02%。由此我們得出2021-2030年國(guó)內(nèi)軍機(jī)與民航發(fā)動(dòng)機(jī)中壓氣機(jī)葉片的市場(chǎng)空間分別為1131.16/317.63億元。2)盤環(huán)件：根據(jù)結(jié)構(gòu)拆分，軍機(jī)方面，盤環(huán)件的價(jià)值占比取戰(zhàn)斗機(jī)與直升機(jī)的平均值，約為17%；民航方面，盤環(huán)件的價(jià)值占比即大型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)中其價(jià)值占比，為16%。由此我們得出2021-2030年國(guó)內(nèi)軍機(jī)、國(guó)內(nèi)民航發(fā)動(dòng)機(jī)中盤環(huán)件的市場(chǎng)空間分別為2471.69/699.36億元。3)機(jī)匣：根據(jù)結(jié)構(gòu)拆分，軍機(jī)方面，戰(zhàn)斗機(jī)與直升機(jī)機(jī)匣的價(jià)值占比差別不大，綜合約為9%左右；民航方面，機(jī)匣的價(jià)值占比即大型渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)中其價(jià)值占比，為14%。由此1308.54/611.94億元。根據(jù)以上測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021-2030年國(guó)內(nèi)軍機(jī)、國(guó)內(nèi)民航發(fā)動(dòng)機(jī)主要零部件市場(chǎng)空間總計(jì)分別為4911.40/1628.93億元，對(duì)應(yīng)2022-2030年CAGR分別為29.29%/12.88%。軍用發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)壓氣機(jī)葉片盤環(huán)件機(jī)匣主要零部件合計(jì)2021353.3427.4960.0731.802022E456.8435.5477.6641.122023E590.6645.95100.4153.162024E763.6759.41129.8268.732025E987.3776.82167.8588.862026E1276.5999.32217.02114.892027E1650.53128.41280.59148.552028E2134.00166.03362.78192.062029E2759.09214.66469.05248.322030E3567.28277.53606.44321.062021-2030年市場(chǎng)空間總計(jì)：4911.40億元民用發(fā)動(dòng)機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)合計(jì)壓氣機(jī)葉片盤環(huán)件機(jī)匣主要零部件合計(jì)238.6917.3438.1933.42269.4319.5843.1137.72304.1322.1048.6642.58343.3024.9554.9348.06387.5228.1662.0054.25437.4331.7969.9961.24493.7735.8879.0069.13557.3740.5089.1878.03629.1645.72100.6788.08710.2051.61113.6399.432021-2030年市場(chǎng)空間總計(jì)：1628.93億元資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，《WorldAirForces2021》，華泰研究預(yù)測(cè)其他3%亞太地區(qū)13%EMEA18%美國(guó)66%份額，助力國(guó)產(chǎn)化率提升其他3%亞太地區(qū)13%EMEA18%美國(guó)66%OrthopaedicIndustryAnnualReport2021》報(bào)告，2020年全球骨科植入醫(yī)療器械市場(chǎng)中，美國(guó)占比65.7%位居第一，達(dá)到312億美元，亞太地區(qū)占比12.9%。其中人工關(guān)節(jié)市場(chǎng)份額為171.4億美元，同比下降12.3%——膝關(guān)節(jié)為78.9億美元，髖關(guān)節(jié)為70.5億美元，四肢關(guān)節(jié)為22.0億美元；脊柱86.61億美元，同比下降10.3%；創(chuàng)傷71.25億美元，同52.82億，同比下降10.8%。圖表29：2020年人工關(guān)節(jié)市場(chǎng)份額占比四肢關(guān)節(jié)四肢關(guān)節(jié)13%髖關(guān)節(jié)41%膝關(guān)節(jié)46%資料來(lái)源：《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》(中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)2021年發(fā)布)，華泰研究資料來(lái)源：《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》(中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)2021年發(fā)布)，華泰研究我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模逐年上升。隨著我國(guó)老齡化進(jìn)程趨勢(shì)加快，國(guó)家醫(yī)療器械相關(guān)政策的大力支持，近年來(lái)我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》顯示，2021年我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模為340億元，同比增長(zhǎng)14.09%。從行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分布情況來(lái)看，脊柱類、關(guān)節(jié)類和創(chuàng)傷類器械是我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械最主要的細(xì)分領(lǐng)域，2021年占比合計(jì)達(dá)90%以上，其中關(guān)節(jié)類占比為31.76%，脊柱類占比為30.01%，創(chuàng)傷類占比為28.82%。(億元)市場(chǎng)規(guī)模同比400350300250200150100500201520162017201820192020202120%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》(中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)2021年發(fā)布)，華泰研究其其他9%關(guān)節(jié)類32%脊柱類30%創(chuàng)傷類29%資料來(lái)源：《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》(中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)2021年發(fā)布)，華泰研究關(guān)節(jié)類骨科植入件的國(guó)產(chǎn)化率不到一半。從國(guó)產(chǎn)化率來(lái)看，根據(jù)中研普華產(chǎn)業(yè)研究院2023年發(fā)布的《2023-2028年中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測(cè)及投資分析報(bào)告》，2020年我國(guó)創(chuàng)傷領(lǐng)域骨科醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化率最高，達(dá)到72%，其次為脊柱、關(guān)節(jié)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率分別為54%、47%，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)領(lǐng)域仍靠進(jìn)口，還有較大的發(fā)展空間。100%90%80%70%60%50%40100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%進(jìn)口市場(chǎng)份額國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)份額8%8%47%54%72%6%%關(guān)節(jié)類脊柱類創(chuàng)傷類運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類資料來(lái)源：《2023-2028年中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展預(yù)測(cè)及投資分析報(bào)告》，華泰研究關(guān)節(jié)類及運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類被進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)主要市場(chǎng)份額。目前中國(guó)骨科植入件市場(chǎng)，進(jìn)口品牌生產(chǎn)廠商依舊占據(jù)骨科植入件主要份額。2020年，國(guó)內(nèi)骨科植入件市場(chǎng)銷售額排名前十的企業(yè)合計(jì)占據(jù)56.31%的份額，相較2017年的49.5%有所提升，市場(chǎng)格局更加集中。其中前五家國(guó)產(chǎn)公司合計(jì)占據(jù)18.81%的份額，前五家進(jìn)口企業(yè)合計(jì)占據(jù)37%的份額，相較于2017年的10.7%/38.8%，國(guó)產(chǎn)場(chǎng)上的份額有所擴(kuò)大，但進(jìn)口品牌仍主導(dǎo)國(guó)內(nèi)骨科植入耗材市場(chǎng)。強(qiáng)生、捷邁邦美、史賽克、美敦力、施樂輝等進(jìn)口企業(yè)較早進(jìn)入行業(yè)，擁有先進(jìn)技術(shù)研發(fā)能力、雄厚財(cái)力、成熟市場(chǎng)營(yíng)銷管理體系等優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)廠商后發(fā)進(jìn)入，依托政策支持與研發(fā)投入逐漸擠占市場(chǎng)，未來(lái)顧客醫(yī)療植入件的國(guó)產(chǎn)化率有望進(jìn)一步提升。排名類別公司市占率產(chǎn)品線1進(jìn)口強(qiáng)生13.00%關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)2進(jìn)口捷邁邦美8.00%關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷3進(jìn)口史塞克6.50%關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、球囊4威高5.26%關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、球囊5進(jìn)口美敦力5.00%脊柱、創(chuàng)傷、球囊6進(jìn)口施樂輝4.50%關(guān)節(jié)、創(chuàng)傷、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)7大博4.26%脊柱、創(chuàng)傷8進(jìn)口林克3.30%關(guān)節(jié)9正天3.29%關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷凱利泰3.20%脊柱、創(chuàng)傷、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、球囊合計(jì)--56.31%-資料來(lái)源：《中國(guó)醫(yī)療器械藍(lán)皮書》(中國(guó)藥品監(jiān)督管理研究會(huì)2021年發(fā)布)，華泰研究與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)骨科人工關(guān)節(jié)市場(chǎng)還處于發(fā)展初期，隨著人口老齡化程度顯著加劇，公眾健康意識(shí)逐漸加強(qiáng)，政府不斷加大對(duì)行業(yè)的支持力度，我國(guó)骨科植入醫(yī)療器械的發(fā)展存在較大的市場(chǎng)空間，具有較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。對(duì)于醫(yī)療骨科植入件廠家而言，外購(gòu)部件是其主要供應(yīng)渠道，根據(jù)AvicenneMedical預(yù)測(cè)，醫(yī)療骨科植入件廠商將越發(fā)側(cè)重外購(gòu)：預(yù)計(jì)在2018年至2023年期間外購(gòu)部件的年化增長(zhǎng)率是廠商自產(chǎn)規(guī)模年化增長(zhǎng)率的一倍以上，骨科植入鍛件具有可觀的市場(chǎng)增長(zhǎng)空間。+內(nèi)因雙驅(qū)動(dòng)，公司重回增長(zhǎng)軌道后疫情時(shí)代國(guó)際民航需求恢復(fù)，公司有望充分受益公司目前是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多具備以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片規(guī)模量產(chǎn)并供貨于國(guó)際主流發(fā)動(dòng)機(jī)廠商的內(nèi)資企業(yè)。全球主流航空發(fā)動(dòng)機(jī)廠商中的賽峰(CFM國(guó)際，與GE公司合營(yíng))、RR和GE航空為公司主要客戶。公司已先后成功開發(fā)LEAP系列(該款發(fā)動(dòng)機(jī)是法國(guó)空客A320、美國(guó)波音737、中國(guó)商飛C919等150座單通道客機(jī)中的主流發(fā)動(dòng)機(jī)型)、GE90、XWB、Trent1000、CFM56系列、CF34、CF6、PP20、LMS100、LM9000等機(jī)型壓氣機(jī)葉片，涵蓋近160余型葉片。同時(shí)，公司積極參與中國(guó)航發(fā)集團(tuán)高性能發(fā)動(dòng)機(jī)、我國(guó)自主研制的CJ-1000/2000發(fā)動(dòng)機(jī)(配裝C919/CR929飛機(jī))等重點(diǎn)型號(hào)任務(wù)，提供高、低壓壓氣機(jī)葉片。根據(jù)公司2022年年報(bào)，2022年2月24日，公司與法國(guó)賽峰續(xù)簽長(zhǎng)期供貨協(xié)議，將2023年1月1日至2030年12月31日的LEAP全系列壓氣機(jī)葉片產(chǎn)品平均協(xié)議份額增加到50%以上。航空公司CFM國(guó)際發(fā)動(dòng)機(jī)類型CFM56LEAP飛機(jī)類型A320系列(A340系列，737系列，DC-8已停產(chǎn))A320neo系列，737Max，C919GE航空CF6CF34GE90GEnxGE9XAAA，DC-10，MD-11已停產(chǎn))ARJ21，CRJ，E-Jet777747-8，787羅羅RB211TayTrent700/7000Trent800Trent1000TrentXWBAE3007747，767，Tu-204(757已停產(chǎn))Fokker70(Fokker100已停產(chǎn))A330，A330neo777787A350-900/1000/FERJ-145系列資料來(lái)源：航亞科技招股書，《CommercialEngines2022》，華泰研究全球民航客運(yùn)量恢復(fù)，航空發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭營(yíng)收回暖。法國(guó)賽峰與美國(guó)GE航空是公司最主要的兩個(gè)客戶(根據(jù)航亞科技招股書，2019年公司來(lái)自于法國(guó)賽峰、美國(guó)GE的營(yíng)收占總收入比重為49.60%/5.22%，分別為公司第1、4大客戶，往后年度數(shù)據(jù)未披露)，隨著全球民航客運(yùn)量恢復(fù)預(yù)期兌現(xiàn)，民航航空發(fā)動(dòng)機(jī)主機(jī)廠訂單情況好轉(zhuǎn)，2022年?duì)I收規(guī)模出現(xiàn)反彈。(億歐元)營(yíng)業(yè)收入同比14012010080604020020172018201920202021202240%30%20%10%0%-20%-30%-40%資料來(lái)源：賽峰年報(bào)，華泰研究(億美元)營(yíng)業(yè)收入35030%30020%25010%2000%150-10%100-20%50-30%02017-40%20222018201920202021資料來(lái)源：GE年報(bào)，華泰研究20LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)快速起量，公司壓氣機(jī)葉片作為賽峰最大供應(yīng)商有望充分受益。依托精鍛制造技術(shù)，公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)賽峰LEAP系列發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片的長(zhǎng)期穩(wěn)定大批量供貨。CFM國(guó)際是賽峰和GE的合資企業(yè)，擁有40年成功的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，其CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)是民航史上最大的成功，曾服役于A320/737等典型民航飛機(jī)型號(hào)。根據(jù)《CommercialEngines2022》，截至2022年底，在運(yùn)營(yíng)的CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)超過31800臺(tái)。CFM56繼任者LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)燃料的消耗量比前者少15%，未來(lái)民用發(fā)動(dòng)機(jī)服務(wù)將逐步從基于CFM56發(fā)動(dòng)機(jī)的機(jī)隊(duì)向基于LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)的機(jī)隊(duì)過渡。據(jù)賽峰年報(bào)預(yù)測(cè)，2023年LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)量將同比增長(zhǎng)50%，約為1700臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)。而根據(jù)航亞科技2022年年報(bào)，公司在壓氣機(jī)葉片業(yè)務(wù)占據(jù)賽峰50%的份額，有望充分從旺盛的LEAP發(fā)動(dòng)機(jī)需求中受益。LEAPLEAPCFM562,5002,0001,5001,0005000201720182019202020212022資料來(lái)源：賽峰年報(bào)，華泰研究產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入尾聲，公司重新聚焦于高毛利批產(chǎn)業(yè)務(wù)堅(jiān)定實(shí)施零部件專業(yè)化戰(zhàn)略，公司批產(chǎn)/類批產(chǎn)業(yè)務(wù)比例增高。2021與2022年，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別同比下降了4.20%/13.59%，主要系公司承攬了大量國(guó)內(nèi)研制試制的零件、組件裝配集成業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)投入大、周期長(zhǎng)、不確定性因素較多，對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐杀容^大的影響。目前公司逐步調(diào)整優(yōu)化國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的客戶和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，國(guó)13%/48%/73%，未來(lái)公司或?qū)⑦M(jìn)一步提升批產(chǎn)業(yè)務(wù)占比。100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%227%52%87%73%48%13%2022年期初2022年年2022年期初2022年年底資料來(lái)源：航亞科技公告，華泰研究業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，公司毛利率與ROE有望邊際改善。批產(chǎn)/類批產(chǎn)業(yè)務(wù)比例提升助力公司專業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略，航發(fā)零部件行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)凸顯，進(jìn)而改善公司的毛利率與ROE水平。21圖表39：公司凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))情況ROE(加權(quán))15%10%5%0%-5%2017201820192020202120222023H1201720182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究綜合毛利率中國(guó)大陸其中：中國(guó)大陸5其中：中國(guó)大陸45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023H1資料來(lái)源：Wind，華泰研究精鍛技術(shù)或成為葉片主流工藝，公司積極布局打開遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn)航亞科技是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的精鍛技術(shù)制造商。國(guó)內(nèi)公司在葉片生產(chǎn)上目前仍較多采用模鍛+數(shù)控加工工藝。模鍛毛坯精度相對(duì)較低，需要通過大量后續(xù)數(shù)控加工才能使得工件符合設(shè)計(jì)要求，不僅成本高，同時(shí)會(huì)破壞金屬流線及部件表面完整性，進(jìn)而影響部件的應(yīng)力性與使用壽命。公司所采用的精鍛工藝，是現(xiàn)代國(guó)際主流航空渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)制造商普遍采用的壓氣機(jī)葉片制造工藝，具有可靠性及一致性好等工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)，研發(fā)成本與技術(shù)壁壘高。公司已具備以精鍛技術(shù)實(shí)現(xiàn)壓氣機(jī)葉片規(guī)模量產(chǎn)并供貨于國(guó)際主流發(fā)動(dòng)機(jī)廠商，批量生產(chǎn)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了公司精鍛技術(shù)的經(jīng)濟(jì)性，助力公司躋身國(guó)內(nèi)國(guó)際精鍛技術(shù)產(chǎn)品市場(chǎng)。資料來(lái)源：《我國(guó)精鍛技術(shù)的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》(夏巨諶等，【鍛壓技術(shù)】，2019年6月)，航亞科技招股說(shuō)明書，華泰研究精鍛葉片滿足現(xiàn)代發(fā)動(dòng)機(jī)渦輪增壓器的膨脹比與推重比需求，已成為當(dāng)前航空發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片制造的主流工藝。普通模鍛成型的葉片性能低，適用于增壓比低的增壓器。隨著渦輪增壓技術(shù)的發(fā)展，要求增壓器膨脹比也越來(lái)越高，葉片采用精密鍛造成型才能滿足增壓器的性能要求。葉片通過精鍛后可獲得沿葉片形狀分布的光滑金屬流線和均勻細(xì)小的晶粒，其承載能力、強(qiáng)度、綜合性能和使用壽命得到了提高，解決了型面復(fù)雜的機(jī)械加工困難。資料來(lái)源：《航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵部件結(jié)構(gòu)及制造工藝的發(fā)展》(趙明，【航空制造技術(shù)】，2015年6月)，華泰研究22航空發(fā)動(dòng)機(jī)葉片的生產(chǎn)先后經(jīng)歷了純機(jī)加工、普通模鍛、半精鍛和精鍛4個(gè)階段，順應(yīng)了先進(jìn)塑性成形技術(shù)的發(fā)展方向。精鍛技術(shù)是在普通模鍛技術(shù)基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種近凈成形技術(shù)，以壓氣機(jī)葉片為例，型面和緣板內(nèi)側(cè)面不再機(jī)械加工而是直接通過無(wú)余量精密鍛造達(dá)到零件設(shè)計(jì)圖紙要求的尺寸精度和表面粗糙度，或者預(yù)留少許分布均勻的余量，通過化學(xué)銑削、局部拋光的加工方式去除，該技術(shù)更加完整地保持了葉片金屬流線的連續(xù)，增加了葉片的強(qiáng)度和承載能力，在很大程度上提高了葉片的性能和壽命。資料來(lái)源：《高溫合金精鍛渦輪葉片加工方案》(初永春，【金屬加工(冷加工)】，2021年第10期)，華泰研究產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充匹配下游景氣度，助力業(yè)績(jī)加速釋放公司現(xiàn)有葉片年產(chǎn)能約90萬(wàn)片，產(chǎn)能處于擴(kuò)張期。公司運(yùn)用OKR目標(biāo)管理工具，加速提升批產(chǎn)能力。轉(zhuǎn)動(dòng)件結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)聚焦批產(chǎn)能力建設(shè)，使快反經(jīng)營(yíng)模式向批產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式順利轉(zhuǎn)變；葉片業(yè)務(wù)聚焦出產(chǎn)能力提升，運(yùn)營(yíng)效率有所提升，葉片月出產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，有力地支撐了后疫情時(shí)期客戶緊急的交付需要。航空產(chǎn)品醫(yī)療產(chǎn)品航空產(chǎn)品醫(yī)療產(chǎn)品700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000201720182019202020212022資料來(lái)源：《我國(guó)精鍛技術(shù)的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢(shì)》(夏巨諶等，【鍛壓技術(shù)】，2019年6月)，航亞科技招股說(shuō)明書，華泰研究募投項(xiàng)目加速建設(shè)。公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，2022年一季度開工建設(shè)，年底已完成主體工程，計(jì)劃今年上半年新的壓氣機(jī)葉片車間投入使用，葉片年產(chǎn)能將達(dá)到150萬(wàn)片，大幅提升公司的壓氣機(jī)葉片產(chǎn)能；全部建成后，新增現(xiàn)代化的整體葉盤專用車間，部分特種工藝具備內(nèi)部配套能力，研發(fā)、生產(chǎn)條件將顯著改善。序號(hào)項(xiàng)目名稱項(xiàng)目投資總額(萬(wàn)元)項(xiàng)目實(shí)施主體項(xiàng)目投資總額(萬(wàn)元)1航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目83,237.40無(wú)錫航亞科技股份有限公司貴州航亞科技有限公司48,213.8835,023.522研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目9,378.03無(wú)錫航亞科技股份有限公司9,378.03合計(jì)-92,615.43-92,615.43資料來(lái)源：航亞科技招股說(shuō)明書，航亞科技公告，華泰研究23公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案，進(jìn)一步提升公司產(chǎn)能。2023.8.7公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，公司擬募集資金總額不超過5億元，用于投資航發(fā)關(guān)鍵零部件三期生產(chǎn)線二階建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。項(xiàng)目建成后，公司可新增年產(chǎn)40萬(wàn)片航發(fā)壓氣機(jī)葉片產(chǎn)品和2575件航發(fā)轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。此項(xiàng)目有助于公司提升自動(dòng)化生產(chǎn)水平，緊抓國(guó)內(nèi)發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)增強(qiáng)國(guó)際訂單承接能力。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究24盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司收入分別為5.63、7.85、10.81億元，同比增長(zhǎng)55.37%、39.45%、37.57%，歸母凈利潤(rùn)分別為0.65、1.08、1.63億元，同比增長(zhǎng)223.46%、66.64%、50.32%。(人民幣百萬(wàn)元)20192020202120222023E2024E2025E總收入257.60257.60301.12312.64362.51563.25785.481080.57增長(zhǎng)率(YoY)16.89%3.82%15.95%55.37%39.45%37.57%航空產(chǎn)品227.30260.50274.00321.10508.08719.391001.38YoY14.61%58.23%41.59%39.20%醫(yī)療產(chǎn)品29.3039.8037.8039.4052.8763.4576.14YoY35.84%-5.03%4.23%34.20%20.00%20.00%其他業(yè)務(wù)1.000.800.902.002.302.653.04YoY-20.00%12.50%122.22%15.00%15.00%15.00%總毛利10104.83137.4599.02107.65186.32266.86377.08增長(zhǎng)率(YoY)-27.96%8.71%73.08%43.23%41.30%總毛利率40.69%45.65%31.67%29.70%33.08%33.52%33.97%航空產(chǎn)品毛利率41.70%47.30%33.00%29.10%33.00%33.50%34.00%醫(yī)療產(chǎn)品毛利率31.20%34.00%20.60%31.00%31.00%31.00%31.00%其他業(yè)務(wù)毛利率93.50%99.30%96.10%100.00%98.47%98.47%98.47%銷售費(fèi)用率3.00%2.24%2.10%1.90%1.50%管理費(fèi)用率7.54%10.95%7.50%7.00%6.50%研發(fā)費(fèi)用率11.93%10.26%16.40%10.66%10.00%8.80%8.30%歸母凈利潤(rùn)42.1942.1959.9024.2720.0664.89108.14162.56增長(zhǎng)率(YoY)41.98%-59.48%-17.34%223.46%66.64%50.32%資料來(lái)源：公司公告，Wind，華泰研究預(yù)測(cè)分業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)：1)航空產(chǎn)品：公司航空產(chǎn)品主要包括發(fā)動(dòng)機(jī)壓氣機(jī)葉片、轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件(整體葉盤、盤環(huán)件、機(jī)匣、整流器等)和技術(shù)開發(fā)(為國(guó)內(nèi)外知名發(fā)動(dòng)機(jī)制造廠商提供特型產(chǎn)品試制、量產(chǎn)驗(yàn)證服務(wù))，2021年起公司將三類業(yè)務(wù)統(tǒng)一歸為航空產(chǎn)品。公司航空產(chǎn)品2019-2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.27/2.61/2.74/3.21億元，2020-2022年同比增速達(dá)到14.61%/5.17%/17.20%。2019-2022年航空產(chǎn)品產(chǎn)量為63.58/17.44/45.21/61.07萬(wàn)件，20-22年同比增速分別為-72.57%/159.25%/35.08%。航空產(chǎn)品20-22年單價(jià)分別為449.46/923.30/654.19/498.40元/件。公司航空產(chǎn)品產(chǎn)量及單價(jià)波動(dòng)較大，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)，公司葉片產(chǎn)品的基本盤為國(guó)際主流民用航空發(fā)動(dòng)機(jī)，而隨著2020年國(guó)際疫情蔓延，民航領(lǐng)域需求有所放緩，而公司持續(xù)參加了國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)商用發(fā)動(dòng)機(jī)及高性能先進(jìn)國(guó)產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)的壓氣機(jī)葉片，轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件方面也主要以支持航發(fā)集團(tuán)整機(jī)研制為主，因此2020年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有明顯切換，國(guó)內(nèi)收入占比從40%左右提升至77%，而國(guó)際民航葉片與國(guó)內(nèi)商發(fā)、軍用航發(fā)葉片相比，呈現(xiàn)出量多價(jià)低的趨勢(shì)，因此我們發(fā)現(xiàn)，公司的航空產(chǎn)品單價(jià)與大陸地區(qū)收入占比相關(guān)性較高。而產(chǎn)量方面，公司2020、2021年生產(chǎn)件數(shù)絕對(duì)值顯著低于2019年水平，也是由于國(guó)際民航批量交付的航發(fā)葉片數(shù)下滑，但由于國(guó)內(nèi)高價(jià)值量產(chǎn)品交付提升，因此公司航空產(chǎn)品的營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)。25200%國(guó)外及其他地區(qū)收入增速200% 航空產(chǎn)品產(chǎn)量增速150%100%50%0%-50%201820192020202220212018201920202022資料來(lái)源：Wind，華泰研究(元/件)公司航空產(chǎn)品單價(jià)(元/件)90%8090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1,000900800700600500400300200100020182019202020212022資料來(lái)源：Wind，華泰研究產(chǎn)能建設(shè)方面，根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目(無(wú)錫三期項(xiàng)目)于2022Q1開工建設(shè)，2022年底已完成主體工程，計(jì)劃今年上半年新的壓氣機(jī)葉片(年產(chǎn)能60萬(wàn)片)車間投入使用，大幅提升公司的壓氣機(jī)葉片產(chǎn)能。根據(jù)公司2023年半年報(bào)，無(wú)錫三期項(xiàng)目按照建設(shè)進(jìn)度規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)，我們推斷壓氣機(jī)葉片產(chǎn)能正逐步釋放中。同時(shí)根據(jù)公司2023.5.29Wind端投資者問答，公司目前現(xiàn)有葉片年產(chǎn)能約90萬(wàn)片，正在建設(shè)的募投項(xiàng)目-無(wú)錫航空發(fā)動(dòng)機(jī)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)劃壓氣機(jī)葉片年產(chǎn)能合計(jì)為120萬(wàn)片，我們判斷公司航空產(chǎn)品產(chǎn)能彈性較大。下游需求方面，根據(jù)公司年報(bào)，2022年2月24日公司與法國(guó)賽峰續(xù)簽長(zhǎng)期供貨協(xié)議，將2023年1月1日至2030年12月31日的LEAP全系列壓氣機(jī)葉片產(chǎn)品平均協(xié)議份額增加到50%以上，與GE公司、RR公司等均有進(jìn)展。因此我們預(yù)計(jì)公司航空產(chǎn)品23-25年產(chǎn)量分別為97.71/151.45/219.61萬(wàn)件，同比增速分別為60.0%/55.0%/45.0%，同時(shí)考慮到近兩年公司產(chǎn)銷率維持在90%的高水平，銷量與產(chǎn)量相匹配，因此我們預(yù)計(jì)公司23-25年產(chǎn)銷率分別為100.0%/95.0%/95.0%。單價(jià)方面，2019-2022年航空產(chǎn)品單價(jià)為449.46/923.30/654.19/498.40元/件，2020年開始產(chǎn)品單價(jià)的異動(dòng)與上文討論的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)度較大，我們認(rèn)為可以把2020-2021年的單價(jià)水平作為預(yù)測(cè)頂(營(yíng)收主要由國(guó)內(nèi)研發(fā)件業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，單價(jià)較高)，2019年的單價(jià)水平作為預(yù)測(cè)底(2019年?duì)I收主要由民航外貿(mào)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，單價(jià)較低)，而2022年隨著國(guó)際民航業(yè)務(wù)恢復(fù)，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重回正常水平，產(chǎn)品平均單價(jià)有所下滑?？紤]到國(guó)外營(yíng)收占比提升，同時(shí)國(guó)內(nèi)研發(fā)件轉(zhuǎn)批產(chǎn)后的降價(jià)，我們預(yù)計(jì)公司航空產(chǎn)品2023-2025年單件價(jià)格為520/500/480元。綜合產(chǎn)量、產(chǎn)銷率、產(chǎn)品單價(jià)的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司航空產(chǎn)品2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.08/7.19/10.01億元，同比增速為58.23%/41.59%/39.20%。盈利能力方面，公司2019-2022年航空產(chǎn)品毛利率為41.7%/47.3%/33.0%/29.1%，2021年呈現(xiàn)明顯下滑，根據(jù)公司21年年報(bào)，主要系：2021年承接的研發(fā)類及小批量產(chǎn)品占公司業(yè)務(wù)總比重超過50%，其中系統(tǒng)集成交付產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)航空業(yè)務(wù)總比重超過80%，對(duì)比2020年，原有毛利率較高的零部件專業(yè)化小批量產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比大幅下降，2021年主要以部組件交付，很多零、組件均是公司首次承接，研制周期長(zhǎng)、不確定性因素多，業(yè)績(jī)波動(dòng)受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響較大。根據(jù)公司2022年年報(bào)，公司正逐步調(diào)整優(yōu)化國(guó)內(nèi)航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件的客戶和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：堅(jiān)定實(shí)施零部件專業(yè)化戰(zhàn)略。減少承接新品試制研制任務(wù)，使之保持合理比重，重點(diǎn)接批產(chǎn)或有較大批產(chǎn)前景的零部件業(yè)務(wù)，提升批產(chǎn)/類批產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)比重，平衡好公司的當(dāng)前利益和中長(zhǎng)期利益。我們認(rèn)為經(jīng)過兩年陣痛期，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正逐步調(diào)整優(yōu)化，盈利能力有望持續(xù)提升(23H1公司綜合毛利率為32.23%，同比提升3.58pcts)，我們預(yù)計(jì)公司23-25年航空產(chǎn)品毛利率分別為33.0%/33.5%/34.0%。26航空產(chǎn)品-營(yíng)業(yè)收入YoY(%)其中：葉片其中：技術(shù)開發(fā)其中：轉(zhuǎn)動(dòng)件及結(jié)構(gòu)件航空產(chǎn)品-