1告迎駕告迎駕貢酒(603198CH)華泰研究首次覆蓋飲料洞藏風華正茂，迎駕拾級而上安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級引領下經(jīng)濟增長內(nèi)生動能強勁，支撐白酒市場擴容升級。迎駕作為徽酒四杰之一，享省內(nèi)白酒市場擴容升級紅利及競爭對手產(chǎn)品老化窗口期的同時，銀星大單品+洞藏系列全價位覆蓋打出組合拳、渠道向扁平化改革/終端掌控力增強、生態(tài)釀酒營銷強化消費者認知，內(nèi)部優(yōu)勢兼具。我們認為迎駕增長動能具備持續(xù)性：當前迎駕尚處于全省化推廣的中期時點，營收端隨省內(nèi)市場均衡發(fā)展及泛全國化布局、產(chǎn)品提檔升級量價齊升下百億可期；利潤端隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移及規(guī)模效應體現(xiàn)將持續(xù)優(yōu)化。預計23-25年EPS2.79/3.53/4.36元，參考可比公司23年PE均值35x(Wind一致預期)，給予其23年35xPE，目標價97.70元，首次覆蓋“買入”?；站聘〕炼d，外部機遇與內(nèi)部優(yōu)勢兼具，迎駕乘風再起航復盤徽酒格局變化及迎駕的歷史發(fā)展，我們認為產(chǎn)品迭代周期與消費升級趨勢共振/渠道變革與競爭態(tài)勢同頻是品牌長期保持生命力的主旋律。當前徽酒企業(yè)紛紛緊抓省內(nèi)消費升級主線提前布局產(chǎn)品，渠道模式亦向深度分銷趨同發(fā)展，渠道邊際投入效率下降，酒企競爭重心逐步從渠道端轉(zhuǎn)向品牌端。迎駕具備省內(nèi)白酒市場擴容升級的外部機遇，同時兼具小商制/深度分銷引領渠道推力向上、產(chǎn)品多價位全覆蓋/品牌營銷改革帶來終端拉力強化、產(chǎn)能/庫存儲備充足的內(nèi)部優(yōu)勢，洞藏系列踩準新一輪消費升級節(jié)奏、成長為符合省內(nèi)消費趨勢的大產(chǎn)品，未來成長動能仍足。省內(nèi)均衡發(fā)展/泛全國化推進/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移，迎駕增長空間充足我們認為23年白酒板塊整體呈現(xiàn)弱復蘇狀態(tài)，酒企面臨業(yè)績增長與市場健康之間的權衡。當前迎駕尚處于全省化推廣的中期時點，有望同時保持發(fā)展的“高速度”與“高質(zhì)量”。1)營收端看，一是省內(nèi)圍繞六合淮三地輻射皖北/皖南均衡發(fā)展，立足安徽向江蘇/上海市場滲透、省外華東/華中/華北布局貢獻增量，市占率有望進一步提升；二是市場擴容/消費升級/品牌接力式發(fā)展下產(chǎn)品提檔升級帶來量價齊升、空間廣闊，進階百億梯隊可期。2)利潤端看，一是短期內(nèi)洞藏系列快速放量、長期內(nèi)品牌勢能推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移；二是規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，有望持續(xù)保持較高的利潤率水平。外部機遇與內(nèi)部優(yōu)勢兼具、進階百億可期，首次覆蓋“買入”評級我們看好安徽省經(jīng)濟發(fā)展支撐白酒市場擴容升級，迎駕省內(nèi)均衡發(fā)展/省外拓展增量/洞藏系列勢能向上/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)上移，進階百億可期。預計23-25EPS2.79/3.53/4.36元，給予23年35xPE，目標價97.70元，首次風險提示：宏觀經(jīng)濟增長不達預期、行業(yè)競爭加劇、食品安全風險。經(jīng)營預測指標與估值會計年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20214,57732.581,38244.961.7323.1645.2010.4728.3520225,50520.291,70523.382.1324.5236.649.0223.122023E6,78923.322,23330.972.7927.9627.977.8518.192024E8,26821.792,82426.453.5329.3722.126.5214.022025E9,83718.973,48523.40 4.3629.2817.93 5.2610.98資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(人民幣):研究員SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737聯(lián)系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228+(86)2128972228華泰證券研究所分析師名錄基本數(shù)據(jù)目標價(人民幣)收盤價(人民幣截至9月1日)市值(人民幣百萬)6個月平均日成交額(人民幣百萬)52周價格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)97.70 78.09 62,472 236.4546.25-78.098.89股價走勢圖迎駕貢酒(%)(人民幣)相對滬深300(%)7971635446851(3)(6)Sep-22Jan-23Sep-22Jan-23May-23資料來源：Wind貢酒(603198CH) 徽酒復盤：產(chǎn)品迭代與價位升級共振，渠道變革與競爭態(tài)勢同頻 5迎駕復盤：戰(zhàn)略窗口期緊抓主旋律乘風起航 7 機遇：安徽市場升級擴容趨勢 11基礎支撐：宏觀指標向好和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級 11白酒市場：擴容和價位升級勢能較強 13品渠道營銷齊發(fā)力 15 優(yōu)勢3：產(chǎn)能及庫存儲備充足，為產(chǎn)品放量/長期發(fā)展保駕護航 18 營收端：省內(nèi)市場均衡發(fā)展提升市占率，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提檔升級量價齊升 19 20 圖表1：安徽省內(nèi)白酒消費主流價位帶與安徽地產(chǎn)白酒四大品牌推品周期變化 5圖表2：安徽省地產(chǎn)白酒品牌主要產(chǎn)品對比、噸均價變化及省內(nèi)主流產(chǎn)品迭代 6 速 8 表19：2018-2025E安徽省高端/次高端/中端/低端白酒市場規(guī)模 13yoy 13圖表21：21年安徽省白酒市場整體競爭格局(出廠口徑) 14圖表22：21年安徽省次高端/中端/低端白酒競爭格局(出廠口徑) 14 8月28日) 15圖表25：全國專營店布局(截至23Q1末) 16 圖表29：15-22年迎駕普通白酒及中高檔白酒銷量占比及噸價變化 1730：15-23H1迎駕中高檔白酒及普通白酒營收及占比變化 17 圖表35：16-22年迎駕貢酒半成品酒(含基酒)庫存量及同比變化 18 0y y 率/凈利率對比 21 圖表46：迎駕貢酒收入預測(單位：百萬元) 22圖表47：迎駕貢酒毛利預測(單位：百萬元) 22 貢酒(603198CH)核心觀點受外部環(huán)境擾動影響，白酒行業(yè)于21H2進入調(diào)整期，此輪白酒弱周期延續(xù)至今，但迎駕貢酒卻在同時段內(nèi)實現(xiàn)了超越行業(yè)平均水平的增長速度，21/22年營業(yè)收入同比+33%/+20%，歸母凈利潤同比+45%/+23%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心正逐步由中端向次高端遷移。公司于17年被口子窖反超、位居徽酒龍三，用時5年實現(xiàn)追趕，于22H1重回徽酒龍二，23年在行業(yè)需求復蘇，安徽省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展領先、消費升級提速的背景下，公司有望繼續(xù)延續(xù)高成長性。本文旨在回答幾個核心問題：1)安徽省內(nèi)地產(chǎn)酒之間的競爭進行到了哪一階段？迎駕緣何跌落徽酒龍二地位又如何實現(xiàn)反攻？2)迎駕當前具備怎樣的內(nèi)外部競爭優(yōu)勢？向上勢能能否延續(xù)？3)怎么看待迎駕長期的增長空間？向百億進階的過程中增長動能來自何處？首先本文復盤了徽酒過去20年競爭格局的歷史變化以及迎駕的歷史發(fā)展周期，從歷史視角看徽酒“內(nèi)卷”競爭進行到了哪一階段，迎駕為何跌落徽酒龍二又如何實現(xiàn)追趕：1)徽酒競爭緊抓消費升級主線，競爭重心從單一渠道放量突圍到渠道深度分銷精耕，再轉(zhuǎn)向品牌端營銷/消費者培育強化終端拉力：從推品周期看，酒企緊抓消費升級主線/前瞻性布局產(chǎn)品提前培育占位/隨主流價位帶變遷不斷切換主推產(chǎn)品是酒企“不掉隊”的核心關鍵；從渠道周期看，為實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，渠道深度分銷、加強終端掌控力更有利于品牌營銷和消費者培育，徽酒渠道模式逐漸趨同，當前省內(nèi)白酒競爭進入“近身肉搏”階段，競爭重心由渠道端轉(zhuǎn)向品牌端。2)迎駕抓住省內(nèi)新一輪消費升級的風口實現(xiàn)追趕：迎駕10年后金銀星單品老化、12年推出生態(tài)年份酒升級失利，于17年被口子窖反超，后推出生態(tài)洞藏系列、踩準新一輪省內(nèi)消費升級節(jié)奏，同時抓住口子窖產(chǎn)品老化的空白期承接口子窖同類產(chǎn)品需求，用時5年、于22H1成功實現(xiàn)追趕。其次本文剖析了迎駕當前面臨的發(fā)展機遇以及具備的競爭優(yōu)勢：一是外部機遇看，安徽省內(nèi)強經(jīng)濟發(fā)展支撐下白酒市場擴容升級趨勢不改。安徽省各項主要宏觀經(jīng)濟指標增速全國領先，新能源和人工智能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望引領省內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，強經(jīng)濟支撐下省內(nèi)白酒市場擴容升級勢能強勁。二是內(nèi)部優(yōu)勢看，迎駕渠道推力與終端拉力相結(jié)合，產(chǎn)能及庫存儲備保障產(chǎn)品放量無虞：1)公司民營體制更加靈活，員工持股激發(fā)內(nèi)部積極性，渠道于16年起改革推行小商制、扁平化深度分銷，共促渠道推力向上。2)產(chǎn)品多價位帶全覆蓋+洞藏大單品及品牌形象營銷助推終端拉力強化。公司當前已形成高端引領/中高檔量價齊升/其他產(chǎn)品良性發(fā)展的格局，其中核心產(chǎn)品洞藏系列(21年體量10億+)勢能持續(xù)向上；品牌營銷上賦能生態(tài)釀造理念，終端拉力強化。3)產(chǎn)能及庫存儲備充足，為產(chǎn)品放量/長期發(fā)展保駕護航。22年底公司成庫存為未來以洞藏系列為主的中高檔白酒持續(xù)放量奠定基礎。最后本文分析了迎駕長期的增長空間，以及未來進階百億的增長動能：1)營收端：省內(nèi)市場均衡發(fā)展提升市占率，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提檔升級量價齊升，進階百億可期。隨著產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強化，省內(nèi)圍繞六合淮三地輻射皖北/皖南均衡發(fā)展，以及立足安徽向江蘇、上海市場滲透，省外華東、華中、華北泛全國化布局，市占率有望進一步提升；市場擴容、消費升級、品牌接力式發(fā)展下產(chǎn)品提檔升級帶來量價齊升、空間廣闊，公司進階百億梯隊可期。2)利潤端：洞藏放量/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移/費用率優(yōu)化引領利潤率上行。短期內(nèi)洞藏系列快速放量，長期看品牌勢能推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移，噸價上行帶動毛利率提升；規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)，費用率持續(xù)優(yōu)化帶動凈利率上行動力充足。區(qū)別于市場的觀點：市場對于23年迎駕高增長勢能的延續(xù)性存疑。我們認為，外部機遇看，安徽省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級/經(jīng)濟發(fā)展領先支撐白酒市場擴容升級提速，徽酒有望享受省內(nèi)發(fā)展紅勢，目前仍處于快速放量期，洞6/9增長帶動洞16/20動銷，消費氛圍漸起，而充足的產(chǎn)能和庫存儲備護航產(chǎn)品放量。站在當前時點，迎駕尚處于全省化推廣的中期階段，23年隨著白酒行業(yè)穩(wěn)步復蘇，公司省內(nèi)滲透/泛全國化布局積極推進，進階百億梯隊可期。貢酒(603198CH)歷史視角：徽酒浮沉幾十載，迎駕乘風再起航徽酒復盤：產(chǎn)品迭代與價位升級共振，渠道變革與競爭態(tài)勢同頻安徽省內(nèi)四大地產(chǎn)白酒品牌在過去幾十年間享受省內(nèi)升級的同時呈現(xiàn)出擠壓式競爭，復盤來看，我們認為產(chǎn)品升級迭代的周期與省內(nèi)消費升級趨勢共振，渠道靈活變革的周期與競爭態(tài)勢同頻是龍頭品牌長期保持生命力的主旋律。11年至今的十余年發(fā)展時間里，省內(nèi)消費升級進程加快，徽酒競爭格局演變存在四大關鍵時間節(jié)點：1)11-12年古井貢酒的總營收體量超越其他徽酒，并在此后十余年間穩(wěn)居絕對龍頭，且不斷引領省內(nèi)白酒價位升級；2)13-14年金種子酒堅持“民酒”策略逐漸掉隊，省內(nèi)白酒價位升級步入快車道的同期金種子品牌逐漸弱化；3)16-17年口子窖總營收位居徽酒龍二；4)21-22年迎駕不斷拉近與口子窖的差距，并于22年總營收超過口子窖。Wind酒，華泰研究1)產(chǎn)品周期來看：產(chǎn)品升級差異帶來徽酒競爭分化。1)古井貢酒自08年起改變低價策略并于同年推出年份原漿系列，后續(xù)踩準省內(nèi)消費升級節(jié)奏、不斷接替切換主推產(chǎn)品，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上延伸并不斷引領省內(nèi)白酒消費，年份原漿系列發(fā)展勢能不斷強化；2)口子窖早期推出口5/口6產(chǎn)品提前布局卡位百元附近價位帶，口5/口6隨省內(nèi)價位帶上移于12-17年成為口子窖營收支柱，但次高端價位產(chǎn)品空缺問題隨著省內(nèi)次高端市場擴容而不斷放大，且價格帶布局略顯松散造成消費升級過程中核心消費人群出現(xiàn)一定流失；3)迎駕貢酒金銀星產(chǎn)品10年后老化，于12年推出生態(tài)年份系列，但受制于口5/口6/獻禮版的先發(fā)優(yōu)勢而受阻，后于17年主推洞藏系列，晚于古5/古8，但早于口子窖同類產(chǎn)品，隨著口子窖口5/口6產(chǎn)品步入成熟期，迎駕抓住機遇以更強的產(chǎn)品勢能搶占市場份額；4)金種子酒13-14年堅守“民酒”定位、策略錯誤，錯失省內(nèi)消費升級機遇、品牌弱化。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，天貓、京東旗艦店，Wind，微酒，酒業(yè)家，華泰研究2)渠道變革來看：渠道模式靈活變革，競爭重心從單一渠道突圍向深度分銷精耕轉(zhuǎn)變。11年前，四大地產(chǎn)酒企間綜合實力差異不大，省內(nèi)空白市場較大，酒企抓住單一渠道放量助推可成功實現(xiàn)突圍，其中迎駕憑借酒店餐飲渠道高增推動銀星大單品放量。11年后，隨著省外品牌的導入而競爭加劇、空白市場減少，但省內(nèi)白酒市場擴容及結(jié)構(gòu)化升級提速，徽酒品牌憑借強渠道切割能力捍衛(wèi)份額的同時競爭進入“近身肉搏”階段，渠道重心向深度分銷以加強終端掌控力傾斜。古井09年開啟“三通工程”深度分銷精耕渠道；口子窖大商模式存在渠道僵化、消費者培育不足等問題，近年來起逐步進行渠道扁平化改革；迎駕17年起實行小商制和“1+1+N”扁平化深度分銷。資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，酒說，酒業(yè)家，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，糖酒快訊，華泰研究貢酒(603198CH)復盤總結(jié)來看，我們認為：1)前瞻性產(chǎn)品布局為享省內(nèi)升級紅利的關鍵。由于新品的導入與培育需要一定時間，酒企需前瞻布局與培育高價產(chǎn)品占位，才能使得產(chǎn)品升級迭代節(jié)奏與省內(nèi)消費升級趨勢同步，在省內(nèi)價位帶上移時順利實現(xiàn)產(chǎn)品承接放量；2)關于競爭態(tài)勢的演變，徽酒競爭重心由渠道端轉(zhuǎn)向品牌端。隨著省內(nèi)競爭的白熱化，酒企紛紛緊抓省內(nèi)消費升級主線，提前布局高價位產(chǎn)品，渠道模式亦向下沉深耕、加強終端掌控力的方向趨同發(fā)展。當前渠道費用的邊際投入效率顯著下降，品牌高度提升至關重要，徽酒企業(yè)競爭重心逐步從渠道深度營銷轉(zhuǎn)向品牌宣傳強化終端拉力。迎駕復盤：戰(zhàn)略窗口期緊抓主旋律乘風起航迎駕貢酒歷史悠久，是中國生態(tài)釀酒的倡導者。迎駕貢酒前身為1955年私人聯(lián)辦的佛子嶺酒廠；1958年改制為縣屬全民所有制企業(yè)；1997年設立安徽迎駕酒業(yè)股份有限公司，進行國有企業(yè)改制；2003年國有股權完全退出，安徽迎駕貢酒有限公司成立；2011年迎駕貢酒有限公司進行股份制改制，迎駕有限整體變更為股份有限公司。迎駕貢酒酒廠位于安徽六安霍山縣大別山自然保護區(qū)內(nèi)，依托優(yōu)越的產(chǎn)區(qū)環(huán)境主打“生態(tài)產(chǎn)區(qū)——適合釀酒的自老窖90天長周期發(fā)酵”、“生態(tài)循環(huán)——低碳/節(jié)能/環(huán)?！?、“生態(tài)洞藏——原酒封藏于黃巖洞”、“生態(tài)消費——醉的慢/醒得快/有點甜的飲酒體驗”的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)模式。自2012年起，迎駕連續(xù)六次獲得“中國白酒酒體設計獎”，并先后獲得“國家地理標志保護產(chǎn)品”、“中華老字號”等榮譽，其傳統(tǒng)釀造技藝亦被列入“非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄”。目前公司擁有大型優(yōu)質(zhì)曲酒生產(chǎn)基地，年產(chǎn)原酒4萬噸，白酒儲存能力30萬噸，旗下迎駕洞藏、迎駕金銀星、百年迎駕、迎駕古坊等多系列產(chǎn)品銷售至20多個省、市、自治區(qū)?；仡櫽{的發(fā)展歷程，其每一次重要歷史階段的開端均由前瞻性布局新品推出引領，從大單品捆綁發(fā)展到產(chǎn)品系列化全覆蓋，迎駕30年間緊抓安徽省內(nèi)白酒消費主流價位帶升級機遇，通過產(chǎn)品更迭實現(xiàn)兩度進階。我們將其歷史發(fā)展階段分為“百年迎駕階段”(2003年以前)、“迎駕金銀星階段”(2003-2010年)、“生態(tài)年份階段”(2011-2015年)以及“生態(tài)洞藏階段” (2015年至今)，并一一復盤迎駕貢酒的改革與突圍。華泰研究貢酒(603198CH)“百年迎駕階段”(2003年以前)：“迎駕星級”升級為“百年迎駕”，奠基營收基礎盤。1)省內(nèi)白酒消費價位帶：2003年以前，安徽省內(nèi)白酒消費主流價位帶為10-40元。2)產(chǎn)品端：迎駕前身佛子嶺酒廠產(chǎn)品主要針對農(nóng)村市場，1995年迎駕推出“迎駕星級”系列產(chǎn)品布局10-50元價位帶，迎合主流消費價格，銷售重心轉(zhuǎn)向城市；1999年迎駕星級系列升級為百年迎駕系列產(chǎn)品，百年迎駕三星仍定位30-40元主流價位帶，百年迎駕四星產(chǎn)品定位70-80元，實現(xiàn)前瞻性布局。3)渠道端：星級系列低端產(chǎn)品布局流通渠道，四星產(chǎn)品進駐餐飲終端；百年迎駕系列產(chǎn)品以餐飲渠道為主，流通渠道為輔?！坝{金銀星階段”(2003-2010年)：強渠道投入打造銀星大單品，進階徽酒龍頭地位。1)省內(nèi)白酒消費價位帶：2003年以來，安徽省內(nèi)白酒消費主流價位帶從10-40元向40-60元遷移，60元附近價位帶增長勢能最快，迎來快速增長。2)產(chǎn)品端：迎駕于2003年推出金星產(chǎn)品做前瞻性布局；同期競品高爐家普家因產(chǎn)品老化、價格下行退出暢銷大單品地位。3)渠道端：據(jù)Wind，03-10年安徽星級酒店營業(yè)額CAGR為17%，迎駕金銀星產(chǎn)品順利導入酒店餐飲渠道，加大廣告投放，并以高渠道投入換取強渠道推力。迎駕銀星產(chǎn)品因卡位精準+強渠道投入高舉高打+省內(nèi)酒店餐飲渠道快速增長而迅速放量，成為超級大單品，助推迎駕進階徽酒龍頭地位。資料來源：Wind，華泰研究源：公司官網(wǎng)，華泰研究“生態(tài)年份階段”(2011-2015年)：高渠道投入不可持續(xù)疊加行業(yè)調(diào)整期，升級失利。位帶：2010年開始，省內(nèi)白酒主流價位帶從40-60元向60-80元遷移，并進一步向80-120元上移。2)產(chǎn)品端：迎駕于11-12年推出生態(tài)年份酒系列產(chǎn)品，主要包含生態(tài)八年、生態(tài)九年和生態(tài)十年產(chǎn)品，分別定價140元、160元和180元，前瞻性布局百元以上價位帶，但定價略偏高；隨后行業(yè)進入調(diào)整期，老名酒產(chǎn)品價格下沉，擠壓迎駕生態(tài)年份酒的產(chǎn)品空間。3)渠道端：生態(tài)年份酒系列產(chǎn)品仍以高費用投放的酒店餐飲渠道為主，各渠道投放不一，導致價格體系出現(xiàn)混亂現(xiàn)象，產(chǎn)品價格下行；同期古井、洋河等競品加碼酒店餐飲渠道，費用拉升，酒店餐飲終端紅利消失、效益降低。生態(tài)年份酒系列升級效果一般，迎駕的營收在30億元附近徘徊不前，增長表現(xiàn)不及古井和口子窖。36%45% 36%45% 27% 19%15%14%11%8%(百萬元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000古井貢酒口子窖迎駕營收yoy迎駕貢酒古井營收yoy口子窖營收yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%20112012201320142015源：公司公告，華泰研究(百萬元)生態(tài)年份酒+迎駕國賓迎駕金銀星百年迎駕其他3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122014201320122014源：公司公告，華泰研究“生態(tài)洞藏階段”(2015年至今)：百年迎駕增長疲乏，洞藏系列起勢突圍再進階。130-150元遷移，并于2018年后再次向200-300元上移，200元附近價位帶迎快速放量。2)產(chǎn)品端：2015年迎駕推出中高檔生態(tài)洞藏系列，并于16-18年進行培育，主要包含洞6、洞9、洞16、元左右、洞9實際成交價250元左右，洞20實際成交價位于550元左右，拉升品牌高度；由于基礎盤百年迎駕系列增長放緩，2017年口子窖營收反超迎駕，而隨著生態(tài)洞藏系列于2021年周轉(zhuǎn)提升，起勢突圍，再度助推迎駕于2022年總營收超越口子窖。3)渠道端：迎駕吸取經(jīng)驗，渠道費用投放保持合理范圍內(nèi)的高水平，在酒店、餐飲、煙酒店渠道基礎上補充團購、名煙名酒店等中高檔價格帶核心渠道資源；此外，對渠道進行扁平化、精細化改革，渠道政策靈活，勢能向上。源：公司公告，華泰研究生態(tài)洞藏占比迎駕金銀星占比百年迎駕及其余產(chǎn)品占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162018201720202021201920222015201620182017202020212019源：公司公告，華泰研究貢酒(603198CH)通過復盤，我們認為迎駕的兩次進階均有內(nèi)外部因素助推：1)外部因素主要為安徽省內(nèi)經(jīng)濟增長帶動白酒消費主流價格帶不斷升級上移，徽酒龍頭古井不斷拉高品牌、引領省內(nèi)消費升級，同時部分競爭對手由于自身原因讓出市場份額；2)內(nèi)部因素主要為迎駕緊抓省內(nèi)消費升級機遇，率先前瞻布局、實現(xiàn)跟隨升級，推出新品積極卡位、渠道及營銷改革賦能，充分享受省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的紅利。2003-2010年的“銀星”進階與2021年以來的“洞藏”進階存在本質(zhì)的不同：1)單品捆綁轉(zhuǎn)變?yōu)橄盗挟a(chǎn)品全覆蓋：“迎駕金銀星”階段“銀星”大單品與品牌深度捆綁，2010年后存在銀星產(chǎn)品老化問題，營收增長乏力，“生態(tài)洞藏”階段推出系列產(chǎn)品價位帶全覆蓋，避免產(chǎn)品老化問題，通過產(chǎn)品更迭實現(xiàn)升級向上；2)渠道扁平化、精細化，補足中高檔資源，費用投放更加科學合理：“迎駕金銀星”階段渠道主要為酒店餐飲等，依靠強渠道費用投入高舉高打，“銀星”迅速起勢但打法易被復制且造成價格體系混亂等問題；“生態(tài)洞藏”階段補足團購、名煙名酒店等中高端渠道資源，費用投放更加科學，渠道模式更加扁平化、精細化，當前階段從產(chǎn)品到渠道都處于更加健康的狀態(tài)。貢酒(603198CH)通過復盤迎駕兩度起勢進階的發(fā)展歷程，我們認為這是內(nèi)外部因素共同助推下的必然結(jié)果。外部環(huán)境來看，通過剖析安徽省經(jīng)濟發(fā)展狀況和白酒市場環(huán)境以及當前的競爭格局，我們認為公司以安徽省為基地市場，省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展領先、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化引領白酒市場擴容、消費升級提速，徽酒品牌分三級陣營差異化競爭/接力式發(fā)展、品牌競爭優(yōu)勢強化，公司立足皖中大本營市場向皖南、皖北滲透的外部優(yōu)勢明顯。內(nèi)部動能來看，通過梳理公司經(jīng)改革后在產(chǎn)品/渠道/營銷等方面的基本面狀況，我們認為公司當前民營體制下內(nèi)部機制靈活，洞藏系列產(chǎn)品組合勢能較強，渠道向扁平化改革/終端掌控力增強，品牌營銷強化消費者認知度，公司內(nèi)部優(yōu)勢兼具。遇：安徽市場升級擴容趨勢安徽省為傳統(tǒng)白酒產(chǎn)銷大省。生產(chǎn)端來看，21年安徽省白酒產(chǎn)量約25萬噸，產(chǎn)量排名全國第六，約占當年全國白酒產(chǎn)量的3.4%；消費端來看，據(jù)酒食匯，21年安徽省白酒市場總?cè)萘考s350億元，市場規(guī)模排名全國第五。迎駕貢酒為安徽省地產(chǎn)白酒四大強勢品牌之一，在安徽省內(nèi)基地市場地位穩(wěn)固、壁壘高筑，在江蘇、上海等周邊省外市場逐步擴張滲透、知名度漸起。從安徽省宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況來看，省內(nèi)經(jīng)濟指標持續(xù)領跑，政策扶持下產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化；從白酒消費市場環(huán)境來看，安徽省內(nèi)徽酒整體表現(xiàn)強勢、市場份額領先，在省內(nèi)白酒市場擴容和價位升級勢能強勁的背景下，徽酒品牌分三級陣營展開差異化競爭和接力式發(fā)展，迎駕擁有優(yōu)越的外部市場環(huán)境，具備較強的外部優(yōu)勢。(萬千升)40035034003503002502001501005004031181183631272524222119四川河南湖北北京貴州安徽山東山西江蘇河北資料來源：各省市統(tǒng)計局、中國輕工業(yè)聯(lián)合會，華泰研究圖表12：21年全國白酒市場規(guī)模Top15排名(億元)560600556060050040030020010006104405405350305300300260250250240195195140河南江蘇山東四川安徽廣東云南東北福建京津湖北浙江河北湖南陜西基礎支撐：宏觀指標向好和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級安徽省強勁的經(jīng)濟基本面有望支撐省內(nèi)白酒消費提檔升級：安徽地處長三角地區(qū)承東啟西的戰(zhàn)略位置，與江浙滬等發(fā)達地區(qū)資源優(yōu)勢互補。1)主要經(jīng)濟指標增速全國領先：22年安徽省GDP增速3.5%，快于全國GDP增速0.5pct；固定資產(chǎn)投資同比+9.0%，比全國高3.9pct，居全國第6位、長三角第2位；工業(yè)穩(wěn)定恢復，全年全省工業(yè)增加值增長6.1%，比全國高2.7pct；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速4.9%，比全國高1.0pct。2)省內(nèi)消費穩(wěn)步復蘇，消費結(jié)構(gòu)持續(xù)升級：22年全省社會消費品零售總額同比+0.2%，高于全國0.4pct，其中通訊器材類、金銀珠寶類和家用電器類等商品消費保持較快增長勢頭，消費升級趨勢明顯。3)全省城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)步推進：22年末，安徽城鎮(zhèn)常住人口3686萬人，比2021年末增加55萬人；常住人口城鎮(zhèn)化率為60.15%，同比+0.8pct。4)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，內(nèi)生動能強勁：21年以來安徽省政府持續(xù)圍繞新能源、人工智能等產(chǎn)業(yè)發(fā)展出臺多項扶持政策，省內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有望不斷優(yōu)化升級，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能較強。貢酒(603198CH)資料來源：政府工作報告，Wind，各省級統(tǒng)計局，華泰研究(%40六安戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比增(%40合肥戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值同比增速353025201510502021202220212022資料來源：Wind，華泰研究圖表16：安徽省關于高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展多項扶持政策圖表15：13-22年安徽省GDP增速及居民人均可支配收入情況(元)35,00030,000(%)(元)35,00030,000(%)安徽GDP同比增速全國GDP同比增速25,000820,000615,000410,00025,00020002013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究行業(yè)省級政策政策文件政策目標內(nèi)容新能源汽車(2021-2023年)》培育3-5家有重要影響力的整車企業(yè)和一批具有全球競爭力的關鍵配套企業(yè)，擁有10個以上行業(yè)知名品牌；到2023年，全省新能源汽車產(chǎn)量占全國比重10%以上，零部件就近配套率達到70%以上。光伏《安徽省光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃(2021-2023年)》2023年，力爭全省太陽能電池及組件產(chǎn)能突破80GW，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值實現(xiàn)1500億元；培育壯大5家以上創(chuàng)新能力突出、具有國際競爭力的百億級企業(yè)，牽引帶動一批上下游配套企業(yè)。新材料《安徽省“十四五”新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》2025年，力爭新材料產(chǎn)值規(guī)模突破1萬億元，重點打造硅基新材料等5大千億級產(chǎn)業(yè)集群，做優(yōu)做強10條百億產(chǎn)業(yè)鏈(群)；大力發(fā)展先進金屬材料、先進化工材料、硅基新材料三大先進基礎材料產(chǎn)業(yè)，重點培育生物醫(yī)用材料、高性能纖維及復合材料兩大關鍵戰(zhàn)略材料產(chǎn)業(yè)，加速布局3D打印材料、超導材料、石墨烯材料、高熵合金等前沿新材料，構(gòu)筑新材料產(chǎn)業(yè)“3+2+N”發(fā)展新格局。人工智能和信息技術(2021-2023年)》對企業(yè)做大做強和產(chǎn)品應用推廣提供支持，促進中國聲谷加快創(chuàng)新發(fā)展，推動安徽省智能語音及人工智能和信息技術應用創(chuàng)新發(fā)展。資料來源：政府官網(wǎng)，華泰研究貢酒(603198CH)4003002001000安徽省內(nèi)拆分來看，皖中地區(qū)包括合肥、六安、滁州、安慶，皖南地區(qū)包括蕪湖、宣城、池州、馬鞍山、黃山、銅陵，皖北地區(qū)包括阜陽、亳州、宿州、蚌埠、淮南、淮北。省內(nèi)各地級市橫向?qū)Ρ?，皖中地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展領先，皖南經(jīng)濟強于皖北：安徽省內(nèi)皖北、皖中及皖南地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不一，其中包括合肥、滁州、六安和安慶市的皖中地區(qū)經(jīng)濟基礎扎實，常住人口基數(shù)較大，虹吸效應強，導致人口凈流入量大，且近年來安徽省政府提出的合肥六安一體化進程要求合肥市與六安市在交通運輸、高新技術產(chǎn)業(yè)引進等方面展開合作，有望拉動迎駕大本營六安市經(jīng)濟高速增長，并輻射整體皖中地區(qū)經(jīng)濟領先發(fā)展，政商消費及家宴市場需求有望引領皖中地區(qū)白酒消費升級；包括蕪湖、馬鞍山等市的皖南地區(qū)經(jīng)濟增長快速，人口基數(shù)小，飲酒量較小，主要以家宴及聚飲場景為主；包括亳州、淮南、淮北等地的皖北地區(qū)經(jīng)濟基礎較薄弱、人口基數(shù)較大，飲酒量較大。400300200100030%25%20%15%10% 5%0%27%黃山池州銅陵淮北淮南宣城六安蚌埠亳州宿州27%黃山池州銅陵淮北淮南宣城六安蚌埠亳州宿州馬鞍山安慶阜陽滁州蕪湖合肥皖北地區(qū)GDP占比(左軸)皖南地區(qū)GDP占比(左軸)皖中地區(qū)GDP占比(左軸)10%8%7%6%6%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來源：Wind，華泰研究圖表18：22年安徽省各地級市常住人口數(shù)及同比增速(萬人)常住人口凈增長(萬人)皖北地區(qū)常住人口數(shù)(左軸)1,2001,0008006004002000皖南地區(qū)常住人口數(shù)(左軸)皖中地區(qū)常住人口數(shù)(左軸)皖中地區(qū)常住人口數(shù)(左軸)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%銅陵黃山池州淮北馬鞍山宣城淮南蚌埠蕪湖滁州安慶六安亳州宿州阜陽合肥資料來源：Wind，華泰研究白酒市場：擴容和價位升級勢能較強安徽省整體白酒市場情況：1)規(guī)?？臻g來看：安徽省內(nèi)白酒市場穩(wěn)步擴容，據(jù)酒業(yè)家，18年省內(nèi)白酒市場規(guī)模255億元，21年白酒市場規(guī)模超350億元，19-21年CAGR約11%；伴隨省內(nèi)經(jīng)濟復蘇，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級背景下經(jīng)濟快速發(fā)展，預計安徽省內(nèi)白酒市場規(guī)模將于25年達到485億元，22-25年CAGR約8.5%，其中300元以上價位擴容為主要增量貢獻。2)價位帶升級來看：安徽省內(nèi)消費升級趨勢顯著，全省白酒產(chǎn)量自15年呈現(xiàn)逐年下降趨勢，但省內(nèi)白酒市場整體規(guī)模不斷增長，噸價上行明顯。受益經(jīng)濟發(fā)展支撐及徽酒龍頭古井主動引領省內(nèi)消費升級，安徽白酒消費主流價格帶從00年的40元提升至22年的300元附近。近年來中端(100-300元)及以上價位的白酒市場規(guī)模增長更快、占比持續(xù)提升，21年中端及以上規(guī)模占比提升至66%。(億元)高端次高端中端低端總規(guī)模600500122122120380140682634504044741212814312793201820212022E2024E2025201820212022E2024E2025E注：低端100元以下，中端100-300元，次高端300-800元，高端800元以上；資料來源：酒業(yè)家，微酒，中國酒類流通行業(yè)白皮書，華泰研究(萬千升)白酒產(chǎn)量yoy5045403530252050444.943.132.028.224.643.946.5201520162017201820192020202110%5%0%-5%-20%-25%-30%資料來源：Wind，安徽省統(tǒng)計局，華泰研究貢酒(603198CH)阜陽宿州亳州淮南蚌埠淮北安慶黃山宣城池州滁州銅陵馬鞍山蕪湖合肥安徽省各價位帶競爭格局：1)地產(chǎn)白酒整體表現(xiàn)強勢、市場份額領先：據(jù)云酒頭條數(shù)據(jù)，徽酒占安徽白酒市場總銷售規(guī)模的比例持續(xù)提升，從18年的約60%提升至21年的66%左右，其中地產(chǎn)白酒品牌擁有渠道的絕對優(yōu)勢以及牢固的消費群體，壁壘高筑，在省內(nèi)中低端白酒市場具有絕對話語權；次高端份額上，古井/口子窖/迎駕/金種子酒四者合計占比達39%。2)地產(chǎn)白酒品牌分三級陣營差異化競爭/接力式發(fā)展：徽酒品牌中古井穩(wěn)居龍頭地位，古20引領省內(nèi)消費升級，持續(xù)向上延伸產(chǎn)品勢能，對通路和終端把控強勢，渠道下沉基本已實現(xiàn)全省覆蓋；迎駕與口子窖兩強相爭徽酒龍二地位、競爭激烈，近年來口子窖產(chǎn)品老化、大商制下經(jīng)銷商僵化導致份額下降，迎駕憑借渠道扁平化、精細化管理，加碼終端陳列實現(xiàn)對口子窖的加速追趕，口子窖亦進行渠道改革及推出新品，有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)；金種子酒、高爐家、宣酒等區(qū)域小酒以縣級市場為單位各自圈地發(fā)展。阜陽宿州亳州淮南蚌埠淮北安慶黃山宣城池州滁州銅陵馬鞍山蕪湖合肥其他31%山西汾酒%瀘州老窖% 劍南春 劍南春3%茅臺3%古井貢酒25%2%洋河股份洋河股份5%8%口子窖8%口子窖12%9%資料來源：酒業(yè)家，微酒，華泰研究古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒其他徽酒四杰市場份額占比100%80%59%659%53%39%4039%20%0%低端次高端低端注：徽酒四杰指古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒和金種子酒；低端100元以下，中元，次高端300-800元，高端800元以上；資料來源：酒業(yè)家，微酒，云酒頭條，華泰研究各地級市橫向?qū)Ρ龋钪械貐^(qū)白酒市場容量大、主流價位帶領先，皖北市場容量大于皖南：安徽省內(nèi)白酒消費差異顯著，省內(nèi)各地級市間白酒市場規(guī)模與人均GDP存在錯配，22年皖中/皖南/皖北地區(qū)GDP分別占比45.3%/27.2%/27.6%，白酒消費升級存在較大空間。1)市場容量看：由于皖北送禮氛圍濃厚及皖中地區(qū)在合肥市場拉動下白酒市場體量領先，皖南地區(qū)人均GDP水平雖高于皖中與皖北地區(qū)，但白酒市場規(guī)模更小，仍存在較大的擴容升級空間。2)主流價位帶看：北部經(jīng)濟基礎偏薄弱，消費升級速度慢于其他地區(qū)，21年主元；皖中地區(qū)包含省會所在地合肥，消費水平較高，政商消費偏多，是省內(nèi)市場升級與擴張的關鍵地區(qū)，主流價位帶已升級至200-400元，消費升級進程領先。3)酒企分布看：徽酒渠道切割能力較強，古井基本實現(xiàn)全省覆蓋，口子窖在淮北、淮南和阜陽等區(qū)域擁有較大體量，迎駕在六安、合肥較為強勢。(萬元)86420資料來源：Wind，華泰研究貢酒(603198CH)除安徽省內(nèi)經(jīng)濟增長強勁支撐白酒市場擴容升級提速及徽酒整體市場份額提升，競對口子窖產(chǎn)品老化、渠道僵化讓出市場份額，競爭格局優(yōu)化的外部優(yōu)勢外，16-21年間迎駕貢酒亦主動從自身產(chǎn)品體系、渠道制度、品牌營銷等多方面積極進行改革梳理，抓住省內(nèi)消費升級和競爭對手進入調(diào)整期的機遇乘勢而上。當前公司民營體制充分激發(fā)內(nèi)部活力，產(chǎn)品矩陣清晰，渠道管理扁平化、精細化，營銷力度加大、品牌勢能向上，消費者認可度提升。且我們于23年春節(jié)節(jié)后的合肥市場終端調(diào)研顯示，洞藏系列動銷持續(xù)高增，批價維穩(wěn)回升，終端煙酒店品牌主推順序為古井>迎駕>口子窖，洞6/洞9門頭陳列增多，洞藏系列已基本完成對各大門店的滲透，整體基本面狀態(tài)良好，內(nèi)部優(yōu)勢顯著。優(yōu)勢1：體制靈活+渠道優(yōu)勢彰顯推力(一)民營體制激發(fā)企業(yè)活力，產(chǎn)業(yè)出身管理層經(jīng)驗豐富。1)民營體制更加靈活，員工持股積極性高：目前上市的白酒企業(yè)中，大多企業(yè)是國資控股，作為首家民營上市酒企，含管理層、核心骨干員工在內(nèi)的上百位人員通過持股迎駕集團間接參與持股，充分激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力。2)公司管理層產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗豐富：董事長倪永培釀酒工人出身，擁有四十余年釀酒經(jīng)驗，1986年成為佛子嶺酒廠廠長，經(jīng)歷酒廠改制、集團組建后于2011年起任公司董事長；管理層其余核心成員均曾為佛子嶺酒廠員工，總經(jīng)理楊照兵有多年白酒銷售經(jīng)驗，副總經(jīng)理廣家權曾任酒廠品酒員、酒業(yè)公司技術員。資料來源：公司公告，Wind，華泰研究(二)多次渠道改革見成效，小商制+扁平化提高終端掌控力。自16年起，公司陸續(xù)開展渠道改革，推行扁平化、精細化、數(shù)字化渠道運營。1)深度分銷：公司實行小商制，加速渠道下沉，通過競爭激發(fā)經(jīng)銷商活力，同時建立多渠道模式，在商超、酒店、城市直銷等多渠道齊頭并進；構(gòu)建“1+1+N”的深度分銷模式，即1個辦事處經(jīng)理+1個業(yè)務經(jīng)理+N個業(yè)務員，實現(xiàn)人員服務的直接對接。截至23Q1末，公司在全安徽為核心的多省市營銷網(wǎng)絡。2)組織扁平化：17年公司改革營銷組織架構(gòu)，針對高檔、中高檔和電商產(chǎn)品組建銷售類公司，分別為安徽迎駕洞藏酒銷售有限公司、安徽迎駕酒業(yè)銷售有限公司、安徽迎駕電子商務有限公司；針對散酒、普酒、定制酒等其他系列產(chǎn)品，公司成立多個事業(yè)部進行管理。19年公司進一步成立迎駕特曲銷售公司，推動散酒和光瓶酒銷售；成立基層營銷事業(yè)部，統(tǒng)籌和發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)基礎市場。3)數(shù)字化建設：16年公司推進了數(shù)字化營銷建設工程，對安徽、江蘇等核心市場的2萬多家終端網(wǎng)點進行了普查和建檔；19年搭建數(shù)字化營銷平臺，提高了營銷數(shù)據(jù)的收集和分析能力，進一步拉近廠商關系。源：公司官網(wǎng)，華泰研究白酒廠家白酒廠家迎駕酒業(yè)銷售公迎駕酒業(yè)銷售公司迎駕電子商務銷售公迎駕電子商務銷售公司洞洞藏事業(yè)部金金銀星事業(yè)部曲酒事業(yè)部曲酒事業(yè)部光光瓶酒、散酒事業(yè)部團購團購煙酒店餐飲商超小商……資料來源：Wind，公司公告，華泰研究小商制+扁平化深度分銷模式，優(yōu)勢凸顯：安徽地產(chǎn)白酒品牌中，古井實行廠家主導的深度分銷模式，渠道精細化管理，經(jīng)銷商經(jīng)營風險小，費投掌控較為精準但費用投入較高；口子窖實行大商制，可以以較低的成本實現(xiàn)快速擴張，但公司對終端的控制力不足；而迎駕貢酒兼顧以上兩種模式的優(yōu)勢，采取小商制+扁平化深度分銷，可以在有限的成本投入下保證對渠道和終端的掌控，且在小商制+扁平化深度分銷模式的助推下，配合專營店布局，迎駕貢酒終端陳列持續(xù)加碼，當前終端主推順序切換為古井年份系列/迎駕洞藏系列/口子窖年份系列，渠道推力強勁。渠道模式古井貢酒深度分銷(廠家主導)迎駕貢酒小商制扁平化深度分銷口子窖大商制主要形式采取“1+1”渠道模式，廠家派出營銷團隊與經(jīng)銷商一起開發(fā)和維護市場，經(jīng)銷商負責物流、倉儲等輔助性工作，廠家直接投放費用。廠家投放資源助力經(jīng)銷商開拓，協(xié)助其管理市場，業(yè)務員向廠家申請，經(jīng)銷商投放費用。公司負責產(chǎn)品供應及宣傳，給予經(jīng)銷商一定指導，市場運營及銷售團隊招募權利下放至經(jīng)銷商。優(yōu)劣勢渠道精細化管理，經(jīng)銷商經(jīng)營風險小，但費用投入高。兼顧成本和渠道掌控力?？梢詫崿F(xiàn)較低成本的快速擴張，但對終端控制力不足。資料來源：公司公告，華泰研究優(yōu)勢2：產(chǎn)品組合勢能強勁產(chǎn)品矩陣覆蓋多價格帶，生態(tài)洞藏引領結(jié)構(gòu)升級。公司持續(xù)梳理產(chǎn)品線，從銀星大單品暢銷到洞藏系列全覆蓋，避免產(chǎn)品老化問題的同時不斷推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上升級，當前已形成高端引領、中高檔量價齊升、其他產(chǎn)品良性發(fā)展的格局。迎駕主要的白酒產(chǎn)品包括大師版、洞藏系列、金銀星系列、百年迎駕系列等。1)迎駕貢酒·大師版：于2020年推出，目前旗艦店售價1888元，為公司完善高端產(chǎn)品線、拉升品牌形象的重要單品；2)生態(tài)洞藏系元價位帶，是洞藏系列內(nèi)體量最大的單品，洞9卡位200-300元，穩(wěn)站合肥主流價格帶、布局省內(nèi)消費升級風口；洞16、洞20定位300-600元的次高端商務主流價格帶，發(fā)力以核心煙酒店、團購渠道為主的中高檔市場；3)迎駕金銀星、百年迎駕貢系列：主要產(chǎn)品有金星、銀星、三星、四星等，目前的終端零售價在70-120元區(qū)間，主要服務于自飲、朋友聚飲等消費場景。圖資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，京東、天貓旗艦店，華泰研究洞藏系列核心產(chǎn)品持續(xù)提價，中高檔白酒量價齊升：公司堅持產(chǎn)品升級戰(zhàn)略，加快中高檔白酒的招商與銷售，推進洞藏系列產(chǎn)品核心市場和網(wǎng)點建設。17年起洞藏系列核心產(chǎn)品洞6、洞9、洞16提價動作頻頻，洞藏系列產(chǎn)品營收體量快速增長，洞6及以上產(chǎn)品營收占比逐年升高。公司中高檔白酒銷量占比提升，噸價上行明顯，量價齊升態(tài)勢延續(xù)，其中中高檔白酒(含洞藏系列、金銀星系列)營收占比從15年的51%提升至22年的76%，23H1進一步提升至79%，洞藏系列占總營收的比重從15年的8%提升至22年的45%左右。未來，隨著消費升級延續(xù)及公司資源進一步向中高檔白酒傾斜，生態(tài)洞藏系列增長活力將不斷釋放，引領公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級優(yōu)化。中高檔白酒中高檔白酒噸價(右軸)普通白酒(萬元/噸)普通白酒噸價(右軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8642020152016201720182019202020212022資料來源：公司公告，華泰研究圖表30：15-23H1迎駕中高檔白酒及普通白酒營收及占比變化(百萬元)洞藏系列 普通白酒中高檔白酒占比金銀星系列洞藏系列占比洞藏+金銀星的中高檔酒6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020202120222023H1源：公司公告，華泰研究品牌營銷賦能生態(tài)釀造理念，形象建設助力洞藏放量。公司不斷推出形式多樣的營銷活動，擴大消費群覆蓋度，拉近和消費者的距離，同時持續(xù)打造生態(tài)釀造IP，樹立品牌形象。公司提出23年是文化迎駕元年，主要從管理提升、內(nèi)容提升、傳播提升三方面展開。管理提升上，公司成立文化迎駕戰(zhàn)略運營辦公室，統(tǒng)領企業(yè)文化中心、品牌管理中心、品鑒創(chuàng)新中心三個部門，健全職能形成合力；內(nèi)容提升上，緊扣“國人的迎賓酒”的迎賓和禮儀文化，深度挖掘迎駕的禮儀文化、漢文化和生態(tài)文化；傳播提升上，以自媒體與外界媒體互融互通，創(chuàng)新線上線下融合，全面提升品牌形象。洞藏系列作為核心產(chǎn)品投入大量營銷資源，如舉辦多場“迎駕貢酒生態(tài)洞藏”群星演唱會、啟動“迎駕貢酒·生態(tài)洞藏——中國生態(tài)白酒鑒賞薈”百場鑒賞薈、舉辦“迎駕貢酒·生態(tài)洞藏”高端客戶品鑒會等。此外，迎駕持續(xù)開展尋找品酒師、尋找摜蛋王、迎駕新娘等活動，持續(xù)的營銷投入促進洞藏放量的同時，助力公司拉升品牌形象，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。源：公司公告，華泰研究優(yōu)勢3：產(chǎn)能及庫存儲備充足，為產(chǎn)品放量/長期發(fā)展保駕護航產(chǎn)能和庫存儲備充足，為產(chǎn)品放量提供空間。1)成品酒方面：22年公司成品酒設計產(chǎn)能共8萬千升，實際產(chǎn)量5.4萬千升，整體成品酒產(chǎn)線產(chǎn)能利用率約68%，其中中高檔白酒實際產(chǎn)量2.7萬千升，普通白酒實際產(chǎn)量約2.7萬千升。成品酒產(chǎn)銷比來看，近年來中高檔白酒及普通白酒成品酒產(chǎn)銷比不斷提升，成品酒庫存量亦穩(wěn)步上行，截至22年底，成品酒庫存6939千升。2)基酒方面：據(jù)公司官網(wǎng)信息，公司基酒產(chǎn)能支撐年產(chǎn)原酒4萬噸，白酒儲存能力30萬噸。隨著洞藏系列放量，公司亦主動增強基酒儲備優(yōu)勢，半成品酒(含基酒)庫存量逐年攀升，22年半成品酒(含基酒)庫存量超19.6萬噸。公司充沛的產(chǎn)能和基酒庫存為未來以洞藏系列為主的中高檔白酒持續(xù)放量奠定基礎。(千升)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000普通白酒實際產(chǎn)量中高檔白酒實際產(chǎn)量設計產(chǎn)能產(chǎn)能利用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022源：公司公告，華泰研究(千升)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%源：公司公告，華泰研究115%110%105%100%95%90%85%中高檔白酒普通白酒201520162018201720202021202220192015201620182017202020212022源：公司公告，華泰研究圖表35：16-22年迎駕貢酒半成品酒(含基酒)庫存量及同比變化(千升)250,000200,000150,000100,00050,0000半成品酒(含基酒)2016201720182019yoy-半成品酒2021202220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020源：公司公告，華泰研究貢酒(603198CH)迎駕貢酒自15年推出定位中高端的洞藏系列后，16-17年起公司渠道模式向扁平化改革并不斷拓展團購、名煙名酒店等中高端經(jīng)銷商資源，18-21年營銷力度加大，持續(xù)深耕消費者培育工作，同期口子窖存在產(chǎn)品老化、渠道僵化等問題進入調(diào)整期，迎駕迎來快速發(fā)展的戰(zhàn)略窗口期，21年在洞藏系列放量的帶動下營收高增。站在當前的視角遙看未來，我們認為迎駕尚處于全省化推廣的中期時點，營收端來看，一是隨著產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強化、省內(nèi)市場均衡發(fā)展及泛全國化布局，公司市占率有望進一步提升，二是市場擴容、消費升級、品牌接力式發(fā)展下產(chǎn)品提檔升級帶來量價齊升、空間廣闊；利潤端來看，一是短期內(nèi)洞藏系列高增勢能延續(xù)，長期內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心從中高端向次高端上移實現(xiàn)接力式發(fā)展，帶來毛利率持續(xù)提升，二是規(guī)模效應體現(xiàn)，費用率持續(xù)優(yōu)化帶動凈利率上行動力充足。升圍繞六合淮三地輻射皖北/皖南，省內(nèi)市場均衡發(fā)展、產(chǎn)品競爭優(yōu)勢強化帶動市占率提升：當前迎駕在安徽省內(nèi)的優(yōu)勢市場主要是六安/合肥/淮南三地，其中六安為迎駕大本營市場，占有絕對優(yōu)勢，合肥和淮南地區(qū)為樣板核心市場，品牌基礎良好。迎駕省內(nèi)市場拓展目標為立足六合淮三地優(yōu)勢市場向皖北/皖南地區(qū)輻射拓展，目前皖北地區(qū)招商拓展進度快于皖南，形成淮北、宿州、阜陽重點區(qū)域，并加大對蚌埠市場的開發(fā)力度，皖南為最后規(guī)劃版圖，已形成安慶、蕪湖、銅陵第二梯隊市場，份額穩(wěn)步提升。迎駕在六合淮核心區(qū)域通過代理制實現(xiàn)市場快速占有，采取“廠商1+1”模式下沉精耕；在皖北重點區(qū)域積極填補市場空白或產(chǎn)品空白；在皖南機會區(qū)域，打造樣板市場以點帶面。伴隨洞藏系列等產(chǎn)品在同價位帶競爭優(yōu)勢強化，迎駕有望逐步實現(xiàn)省內(nèi)覆蓋布局，提高省內(nèi)市場占有率。立足安徽向江蘇、上海市場滲透，省外華東、華中、華北泛全國化布局：迎駕貢酒除在省內(nèi)形成以合肥+六安+淮南為標桿，銅陵+蕪湖+安慶、淮北+宿州+阜陽為南北兩翼實現(xiàn)快速擴張的格局外，公司產(chǎn)品亦穩(wěn)步向省外市場拓展，目前在江蘇、上海為代表的華東地區(qū)擁有較好市場基礎，其中江蘇在省外市場銷售體量中占比最高，但仍以百元內(nèi)金銀星、百年迎駕貢等中低端產(chǎn)品為主。21年下半年，迎駕洞藏系列開始在江蘇布局，與百川商貿(mào)、南京金興源、鹽城合眾、蘇州吳越等區(qū)域大商合作，目前南京、鹽城、徐州等地逐步有較好銷售反饋，洞藏系列產(chǎn)品基本已完成在江蘇省的第一輪產(chǎn)品投放和導入。此外，迎駕貢酒亦將市場觸角伸向京津冀與華中地區(qū)，拓展華北、華中等重點市場和機會市場，目前在湖北、河北、河南、江西等地反饋良好。迎駕貢酒省外市場體量較小且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體偏低，隨著省外市場的穩(wěn)步推進及洞藏系列的招商擴張，未來省外拓展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級空間廣闊。華泰研究華泰研究貢酒(603198CH)206,0005,0004,0003,000源：公司公告，華泰研究(百萬元/3.53.02.52.01.51.00.56,0005,0004,0003,000源：公司公告，華泰研究(百萬元/3.53.02.52.01.51.00.50.020162017口子窖口子窖yoy(右軸)迎駕貢酒迎駕yoy(右軸)40%30%20%10%0%-20%-30%201820192020202120222023H1源：公司公告，華泰研究近年來迎駕貢酒省外市場收入逐年增加，但省內(nèi)市場覆蓋率提升仍為營收主要貢獻并進入高速成長期，省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)步增加，省內(nèi)收入占比逐年上升，22年迎駕貢酒省內(nèi)市場收入占比約66.1%，23H1進一步提升至70.6%。隨著安徽省內(nèi)市場均衡發(fā)展、覆蓋率及市占率提升，以及省外市場的進一步滲透、泛全國化布局的逐步推進，迎駕貢酒產(chǎn)品銷量預計將進一步提升。此外，省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展支撐白酒市場擴容，徽酒龍頭古井推出古20及以上產(chǎn)品引領省內(nèi)消費升級，迎駕緊抓機遇跟隨布局洞藏系列，洞6、洞9已進入快速放量期，同時洞16、洞20招商布局積極運作、深度培育，有望打開新增長極，預計迎駕產(chǎn)品提檔升級將帶動單價穩(wěn)步上行，從單經(jīng)銷商營收體量橫向?qū)Ρ瓤?，迎駕小商制下單經(jīng)銷商收入體量較小，提升空間尚足。省內(nèi)省外省內(nèi)經(jīng)銷商凈增數(shù)量(右軸)(個)800150600100400省內(nèi)省外省內(nèi)經(jīng)銷商凈增數(shù)量(右軸)(個)800150600100400502000(50)0省省外經(jīng)銷商凈增數(shù)量(右軸) 20162017201820192020202120222023H1源：公司公告，華泰研究(百萬元/口子窖迎駕貢酒(百萬元/40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-20%-30%8642020162017201820192020202120222023H1源：公司公告，華泰研究省內(nèi)省外省內(nèi)省外省內(nèi)收入占比(右軸)75%70%65%60%2,0001,000051,000050%20162017201820192020202120222023H1利潤端：洞藏放量/產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移引領利潤率上行短期內(nèi)洞藏系列快速放量，長期看品牌勢能推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心上移，噸價上行帶動毛利率提升：1)短期看，高渠道利潤下的強渠道推力逐步向消費者認可度提升帶來的強渠道拉力轉(zhuǎn)化，經(jīng)過渠道導入及市場培育期，近年來洞藏系列快速上量，進入高速成長期，21年已成長至10億+體量，合肥、六安等核心市場消費氛圍良好、庫存良性，未來將進一步在省費用投放向C端傾斜并發(fā)力團購渠道，品牌勢能將進一步加強。公司重點推進大師版、洞16、洞20的招商布局，進一步提高核心產(chǎn)品經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)重心有望從中端向次高端上移、實現(xiàn)接力式發(fā)展，預計噸價上行將引領毛利率持續(xù)提升。貢酒(603198CH)21費用端控制較好：1)銷售費用端，公司小商制模式下費用投放更加精準，疊加數(shù)字化的推進，費用投放效率提升，整體銷售費用率管控較好，低于古井、口子窖及金種子酒等其余地產(chǎn)白酒品牌；隨著洞藏系列的放量，21年起銷售費用端的規(guī)模效應亦明顯體現(xiàn)。2)管理費用端，公司管理費用率亦低于古井、口子窖及金種子酒等其余徽酒品牌，并于今年大力推進內(nèi)部管理效能提升，管理費用率亦有望在規(guī)模效應及管理提效的加持下保持在合理水平。此外，公司通過改革薪酬與考核模式，提升一線管理及銷售人員的積極性與主動性，整體費用率有望控制在合理較優(yōu)水平。(萬元/噸)90%80%70%60%(萬元/噸)90%80%70%60%50%40%30%20%10%86420普通白酒噸價(左軸)中高檔白酒毛利率普通白酒毛利率整體凈利率20152016201720182019202020212022源：公司公告，華泰研究(%4(%4035302520151050金種子酒古井貢酒迎駕貢酒口子窖20172018201920202201720182019202020212022源：公司公告，華泰研究vsvsvs種子毛利率及凈利率對比60%40%60%40%20%0%古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒77%77%74%68%330%31%19%26%-16%--16%-40%銷售毛利率銷銷售毛利率源：公司公告，華泰研究(%(種子酒古井貢酒口子窖迎駕貢酒20172018202020192201720182020201920222021源：公司公告，華泰研究收入預測：1)中高檔白酒業(yè)務：我們預計23年中高檔酒營收50.7億，同比+29.0%，其中23H1中高檔酒營收23.7億，同比+28.0%，我們預計23年下半年中高檔白酒收入增速將延續(xù)，系考慮到隨著外部環(huán)境好轉(zhuǎn)、需求復蘇，公司核心中高檔產(chǎn)品(生態(tài)洞藏等)省內(nèi)滲透加速、泛全國化招商布局節(jié)奏恢復，疊加安徽省內(nèi)白酒消費升級擴容趨勢有望延續(xù)。我們預計24-25年中高檔酒業(yè)務營收64.3/79.4億，同比+26.9%/+23.6%(對比23年略有降速主要系考慮基數(shù)原因)。2)普通白酒業(yè)務：我們預計23年普通白酒營收13.9億，同收入增速較上半年將有所放緩，主要考慮到上半年中23Q1返鄉(xiāng)潮帶動中低端白酒需求復蘇更快，后續(xù)公司產(chǎn)品重心戰(zhàn)略性升級上移。展望來看，未來低檔酒預計增長貢獻有限，預計24-25年低檔酒營收14.7/14.8億，同比+6.1%/1.0%。貢酒(603198CH)222020A2021A2022A2023E2024E2025E總收入3,4524,5775,5056,7898,2689,837YOY-8.6%32.6%20.3%23.3%21.8%19.0%中高檔白酒2,1273,0793,9285,0666,4277,944YOY-7.9%44.7%27.6%29.0%26.9%23.6%占公司收入百分比61.6%67.3%71.4%74.6%77.7%80.8%普通白酒1,1081,2261,2691,3851,4681,483YOY-7.3%10.7%3.5%1.0%占公司收入百分比26.8%20.4%17.8%其他業(yè)務217272308339372410YOY25.3%10.0%10.0%10.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測毛利率預測：公司不斷加強中國生態(tài)白酒領軍品牌建設，實施產(chǎn)品升級，以洞藏系列為代表的中高檔白酒噸價上行、收入增長，我們預計生態(tài)洞藏系列產(chǎn)品向上勢能不減，中高檔產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不斷升級上移將引領23年中高檔白酒毛利率提升，而普通白酒產(chǎn)品內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將導致23年普通白酒毛利率有所下行，預計23年中高檔白酒/普通白酒業(yè)務毛利率分別為77.3%/52.9%，同比+0.6/-0.5pct，對應23年整體酒類業(yè)務毛利率為72.1%，同比+1.1pct。中期維度下，我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來噸價的上行以及規(guī)模效應體現(xiàn)，預計整體毛利率將呈現(xiàn)上行趨勢，隨著以洞藏系列為代表的中高檔白酒勢能逐漸穩(wěn)定，預計24-25年中高檔白酒業(yè)務毛利率為78.0%/78.6%，同比+0.7/+0.6pct；24-25年普通白酒業(yè)務毛利率為52.6%/52.9%，同比-0.2/+0.2pct；24-25年整體酒類業(yè)務毛利率為73.3%/74.6%，同比+1.3/+1.5pct。2020A2021A2022A2023E2024E2025E毛利2,312,3183,0913,7454,7235,8667,119酒類業(yè)務2,2653,0333,6894,6505,7867,031中高檔白酒1,6282,3443,0123,9185,0136,247普通白酒637689677732773784其他業(yè)務535856728088毛利率(%)67.1%67.1%67.5%68.0%69.6%70.9%72.4%酒類業(yè)務70.0%70.5%71.0%73.3%74.6%中高檔白酒76.5%76.7%77.3%78.0%78.6%普通白酒57.5%56.2%53.3%52.9%52.6%52.9%其他業(yè)務24.2%21.4%18.3%21.4%21.4%21.4%資料來源：公司公告，華泰研究預測費用率預測：當前公司正處于洞藏系列起勢放量的規(guī)模擴張上升周期，費用投放的規(guī)模效應不斷顯現(xiàn)，費用率逐年優(yōu)化下行，我們預計23年銷售費用率為9.0%，同比-0.2pct，其中23H1銷售費用率為8.6%，同比-0.7pct。24-25年隨著收入規(guī)模進一步擴大，銷售費用率有望保持緩慢的穩(wěn)步下行趨勢，預計24-25年銷售費用率8.8%/8.6%，同比-0.1/-0.2pct；我們預計23-25年管理費用率分別為3.2%/3.1%/3.0%，同比-0.3/-0.1/-0.1pct，管理費用率有望在規(guī)模效應下進一步下行。2020A2021A2022A2023E2024E2025E銷售費用率12.2%9.7%9.2%9.0%8.8%8.6%管理費用率5.0%4.3%3.5%3.2%3.0%研發(fā)費用率1.2%1.0%1.0%1.0%財務費用率-0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：公司公告，華泰研究預測貢酒(603198CH)23預計公司23-25年營收為67.9/82.7/98.4億，同比+23.3%/+21.8%/+19.0%，歸母凈利22.3/28.2/34.9億，同比+31.0%/+26.5%/+23.4%，23-25年EPS2.79/3.53/4.36元，參考可比公司23年PE均值35x(Wind一致預期)，給予23年35xPE，目標價97.70元。公司簡稱股票代碼市值(mn)2023/9/1PE(倍)EPS(元)25E23-25凈利CAGR22A23E24E25E22A23E24E口子窖603589CH34,608202.852.903.674.2814%古井貢酒000596CH147,310493527225.737.8310.1812.7130%順鑫農(nóng)業(yè)000860CH18,492(71)8122(0.35)5今世緣603369CH76,34931241.982.513.133.8726%水井坊600779CH32,4762725212.482.613.173.7820%平均值66,8031352172.543.194.265.2423%中間值34,6082725212.482.613.173.8723%迎駕貢酒603198CH61,55234262072.132.793.534.3627%注：可比公司盈利預測采用Wind一致預期；資料來源：Wind，華泰研究預測提示1)宏觀經(jīng)濟增長不達預期。如果宏觀經(jīng)濟復蘇的情況無法持續(xù)，將影響消費者的消費意愿和消費能力，對食品飲料行業(yè)需求產(chǎn)生負面影響。2)行業(yè)競爭加劇。次高端市場競爭激烈，如果未來次高端市場競爭進一步加劇，公司將面臨相關費用投入增加、市場份額下滑、營收凈利下降的風險。3)食品安全風險。如果出現(xiàn)食品安全問題，公司銷售也將受到影響。。(人民幣)迎駕貢酒15x25x 30x40x45x1259463310Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來源：Wind、華泰研究(人民幣)迎駕貢酒3.6x5.4x 7.3x9.1x11.0x1259463310Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23資料來源：Wind、華泰研究貢酒(603198CH)24資產(chǎn)負債表會計年度(人民幣百萬)202120222023E2024E2025E流動資產(chǎn)6,5117,7719,17911,27914,054現(xiàn)金757.031,1371,7223,1785,216應收賬款49.9144.7671.9870.1998.95其他應收賬款6.8910.7310.9915.4616.01預付賬款6.047.069.0910.5812.83存貨3,4994,0104,8045,4446,150其他流動資產(chǎn)2,1922,5612,5612,5612,561非流動資產(chǎn)2,1172,2902,5622,8313,047長期投資5.000.000.000.000.00固定投資1,6691,7462,1022,4482,741無形資產(chǎn)117.76173.62139.4997.7354.36其他非流動資產(chǎn)325.41370.31320.14284.66251.83資產(chǎn)總計8,62810,06011,74014,11017,102流動負債2,5022,9643,6074,3475,048短期借款0.000.000.000.000.00應付賬款552.35643.57760.24871.84974.62其他流動負債1,9502,3212,8473,4754,073非流動負債138.84129.89129.89129.89129.89長期借款0.000.000.000.000.00其他非流動負債138.84129.89129.89129.89129.89負債合計2,6413,0943,7374,4775,178少數(shù)股東權益22.5537.3841.5846.8853.43股本