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上證指數(shù)相關(guān)研究報告 基礎(chǔ)化工化工化工述2023H1及2023Q2化工及能源開采板塊業(yè)績回顧 1 凈資產(chǎn)收益率(ROE，ttm)分析 3 細(xì)分行業(yè)和重點(diǎn)覆蓋公司業(yè)績表現(xiàn) 6 15 新材料篇：新興領(lǐng)域蓬勃崛起，先進(jìn)制造順勢而為 44 化工化工述12023H1及2023Q2化工及能源開采板塊業(yè)績回顧2023年上半年凈利潤為1045億元，同比-28.3%，2023Q2為431億元，同比-49.7%，環(huán)比-29.9%。塊2023年上半年?duì)I業(yè)收入為40275億元，同比-3.0%，2023Q2為20487億元，同比-10.7%，環(huán)比+3.5%；2023年上半年凈利潤為1982億元，同比-11.0%，2023Q2為970億元，同比-18.2%，環(huán)比-4.2%?；A(chǔ)化工板塊2023年上半年?duì)I業(yè)收入為11965億元，同比-5.9%，2023Q2為6286億元，同比-8.2%，環(huán)比+10.7%；2023年上半年凈利潤為755億元，同比-51.9%，2023Q2為381億元，同比-55.7%，環(huán)比+1.7%。圖表1：營業(yè)收入累計(jì)同比增速(%)0011Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q323Q2資料來源：Wind，中信建投圖表2：歸母凈利潤累計(jì)同比增速(%)00化工(中信)11Q212Q112Q413Q314Q215Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q323Q2化工化工述2%%煤炭板塊：2023Q2固定資產(chǎn)為9200億元，同比+5.3%，環(huán)比+1.0%。在建工程1461億元，同比+8.6%，環(huán)比+5.9%。在建工程/固定資產(chǎn)2023Q2為16%，同比+0.5pct，環(huán)比+0.7pct。環(huán)比-1.3%。在建工程/固定資產(chǎn)2023Q2為32%，同比-5.3pct，環(huán)比-1.5pct。環(huán)比+14.0%。在建工程/固定資產(chǎn)2023Q2為38%，同比+7.6pct，環(huán)比+1.4pct。圖表3：在建工程絕對值(億元)礎(chǔ)化工(中信)7,0006,0005,0004,0003,0002,0000資料來源：Wind，中信建投圖表4：在建工程同比(%)11Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投3505010Q211Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投凈資產(chǎn)收益率(ROE，ttm)分析煤炭板塊：2023Q2(ttm)為18.0%，同比-4.5pct，環(huán)比-1.9pct。石油石化板塊：2023Q2(ttm)為10.1%，同比-1.7pct，環(huán)比-1.2pct?；A(chǔ)化工板塊：2023Q2(ttm)為8.5%，同比-7.9pct，環(huán)比-2.2pct。圖表6：凈資產(chǎn)收益率(ROE，ttm)走勢(%)化工(中信)11Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投化工化工述45050煤炭板塊：2023Q2毛利率為31.2%，同比-3.4pct，環(huán)比-1.3pct。2023Q2凈利率為17.2%，同比-4.6pct，環(huán)比-2.0pct。石油石化板塊：2023Q2毛利率為18.3%，同比-0.0pct，環(huán)比-0.1pct。2023Q2凈利率為5.3%，同比+0.7pct，環(huán)比-0.2pct?；A(chǔ)化工板塊：2023Q2毛利率為17.5%，同比-6.2pct，環(huán)比-0.7pct。2023Q2凈利率為6.7%，同比-6.4pct，環(huán)比-0.3pct?？傮w而言，就23Q2毛利率和凈利率而言，煤炭板塊仍然高于石油石化和基礎(chǔ)化工，后兩者較為接近。三個一級行業(yè)毛利率和凈利率在23Q2均環(huán)比下滑，其中煤炭下滑幅度較大。圖表7：毛利率走勢(%)05011Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投圖表8：凈利率走勢(%)礎(chǔ)化工(中信)11Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投化工化工述5煤炭板塊：2023Q2PE-ttm為6.3，同比-0.3，環(huán)比-0.1。2023Q2PB為1.3，同比-0.2，，環(huán)比-0.1。石油石化板塊：2023Q2PE-ttm為10.3，同比+0.0，環(huán)比+0.2。2023Q2PB為1.2，同比+0.2，，環(huán)比+0.1?；A(chǔ)化工板塊：2023Q2PE-ttm為21.5，同比+0.0，環(huán)比+0.1。2023Q2PB為2.4，同比-0.3，環(huán)比-0.1。礎(chǔ)化工(中信)0011Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投011Q212Q213Q214Q215Q216Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q223Q2資料來源：Wind，中信建投化工化工述6細(xì)分行業(yè)和重點(diǎn)覆蓋公司業(yè)績表現(xiàn)下表為化工及能源開采行業(yè)細(xì)分子行業(yè)2023H1及2023Q2營收增速匯總。營業(yè)收入絕對值：億元營業(yè)收入增速22H123H123Q123Q22023H1同比2023Q2環(huán)比(中信)油石化(中信),526,275487基礎(chǔ)化工(中信)煤炭開采洗選(中信)214660煤炭化工(中信)71391518)2石油開采Ⅱ(中信)中信)石油化工(中信)784790.7%油品銷售及倉儲(中信)32.8%-2.7%7769830875.3%油服工程(中信)1,2911,3516147374.6%19.9%78213%農(nóng)用化工(中信)562609173635信)89化學(xué)纖維(中信)960%2%6898化學(xué)原料(中信)7242氯堿(中信)24化工化工述7營業(yè)收入絕對值：億元營業(yè)收入增速5507信)571938其他化學(xué)制品Ⅱ(中信)39886487785%9649.4%5456.8%.6%(中信)4824247%信)99.4%33080%9%4484)Ⅲ(中信)212%塑料及制品(中信)280028231303信)2806橡膠及制品(中信)175211)723141.2%資料來源：Wind，中信建投下表為化工及能源開采板塊細(xì)分子行業(yè)2023H1及2023Q2歸母凈利潤增速匯總。利潤增速22H123H123Q123Q22023H1同比2023Q2環(huán)比(中信)31油石化(中信)27基礎(chǔ)化工(中信)煤炭開采洗選(中信)31434414煤炭化工(中信)529)2220化工化工述8歸母凈利潤絕對值：利潤增速石油開采Ⅱ(中信).8%).8%石油化工(中信)34)421113514油服工程(中信)288%農(nóng)用化工(中信)9814742%7信)化學(xué)纖維(中信)46%332188723700045234%化學(xué)原料(中信)705678信)642其他化學(xué)制品Ⅱ(中信)8%64606.2%9458%(中信)6信)048927)7212中信)化工化工述9利潤增速塑料及制品(中信)769734信)59橡膠及制品(中信)999)65資料來源：Wind，中信建投下表為化工及能源開采板塊細(xì)分子行業(yè)2023H1及2023Q2在建工程及增速匯總。在建工程絕對值：億元在建工程增速22H123H123Q123Q223H1同比22Q2環(huán)比(中信)4741油石化(中信)基礎(chǔ)化工(中信)531煤炭開采洗選(中信)96361160%43煤炭化工(中信)104005)184493.2%石油開采Ⅱ(中信)91302384)91302384石油化工(中信)141755%)9油服工程(中信)4農(nóng)用化工(中信).4%.7%287247.2%9%9%3119%信)3化學(xué)纖維(中信)化工化工述在建工程絕對值：億元在建工程增速218.9%462.9%8%27.9%315.9%化學(xué)原料(中信)80.9%2251.2%400137.4%9%4信)6-5.7%其他化學(xué)制品Ⅱ(中信)1075.5%10.8%142-4.3%241-28.2%(中信)0297143.8%63.9%信)63162.2%436390.9%9993.6%)661260.8%8.3%中信)17塑料及制品(中信)980129.0%763.7%8245.2%45.9%信)23.3%.7%橡膠及制品(中信)914.7%733.5%)4.0%資料來源：Wind，中信建投簡稱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2環(huán)比5516683275257330化工化工述簡稱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2環(huán)比21619941343011124221123352資料來源：Wind，中信建投QQQQQ3Q2環(huán)比50024798999231100011668555資料來源：Wind，中信建投QQQQQQ23Q2環(huán)比79992240325518259772363222299578878QQQQQQ23Q2環(huán)比725963576266625286資料來源：Wind，中信建投簡稱22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q2環(huán)比8806069891125988455782857913379012450233550資料來源：Wind，中信建投H23H1同比23Q2環(huán)比23Q2同比H1.24%0%H%6.46H化工化工述H23H1同比23Q2環(huán)比23Q2同比H.SZ.SZ729%H.15SZ8%HH.SZ.6H.SZ5%H29.SZ%.SZ化纖(滌綸、.SZHH.SZ82%0H.5H407%.SZ7%2%6%.SZ7H6%HHH9H449%.SZ工H5%H3%H.8.SZ.SZ0.SZHHH體SZ2SZ化工化工述H23H1同比23Q2環(huán)比23Q2同比SZHH21%H8%9%H4%SZ料.SZ03%SZHH0%.SZSZSZ7%H%.SZ1%7%HH%1%%H.SZ%料(膜、顯示H 新材鋰/鈉電池材料/精料細(xì)化工.SZ1%SZ%SZHSZSZ9%1%9%SZ3%HH8%8%SZHSZ0%H1%HHHH8%化工化工述H23H1同比23Q2環(huán)比23Q2同比SZ5%.SZHHSZSZH5%資料來源：Wind，中信建投國石油、中國海油，建議關(guān)注中曼石油、新潮能源原油供應(yīng)端維持偏緊格局，美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，油價再度走強(qiáng)。2023年7月以來國際油價再度走強(qiáng)，布油期貨接近85美元/桶，WTI期貨再度逼近80美元/桶。2023年3月，由于海外信用風(fēng)險事件接連發(fā)生，原油市場一度轉(zhuǎn)向交易全球宏觀衰退邏輯，WTI最低點(diǎn)達(dá)到64.36美元/桶。布油也一度跌至70.01美元/桶。但是本輪原油景氣下供應(yīng)端增量彈性不足：美國頁巖油行業(yè)更加重視資本紀(jì)律謹(jǐn)慎增加資本開支的背景下增產(chǎn)意愿不高，23年6月后產(chǎn)量已基本停止增長；OPEC+變得更為團(tuán)結(jié)且定價權(quán)有所提高，油價對其減產(chǎn)更加敏感。中國特色估值體系建設(shè)助力高分紅低估值央企估值提升，以三桶油為代表的能源央企估值修復(fù)空間顯著。2023年初國資委召開央企負(fù)責(zé)人會議，將央企考核指標(biāo)從“兩利四率”優(yōu)化為“一利五率”。“中特估”背景下，國資委加強(qiáng)央企經(jīng)營指標(biāo)引領(lǐng)，新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率指標(biāo)，進(jìn)一步加強(qiáng)對國企盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動國企高質(zhì)量發(fā)展。國企改革對公司的現(xiàn)金流提出更高要求，而業(yè)績穩(wěn)定和充足的現(xiàn)金流正是企業(yè)持續(xù)高分紅的基礎(chǔ)。以中國石油為例，公司章程規(guī)定現(xiàn)金分紅比例不少于歸母凈利的30%，上市至今分紅率高達(dá)45%。公司今年在國際油價同比下降情況下，經(jīng)營業(yè)績保持增長態(tài)勢，財務(wù)狀況良好?！爸刑毓馈苯ㄔO(shè)有助于進(jìn)一步鼓勵公司這類央企重視和加強(qiáng)投資者回報，提高估值水平。重點(diǎn)推薦中國石油、中國海油，建議關(guān)注中曼石油、新潮能源。中國石油：23H1歸母凈利同比增長，再創(chuàng)歷史同期業(yè)績新高公司23H1在國際油價同比下滑20%以上背景下實(shí)現(xiàn)歸母凈利同比增長，再創(chuàng)歷史同期新高。其中油氣和其中原油產(chǎn)量4.74億桶，同比+5.0%。公司中報宣布分紅率達(dá)45%，對應(yīng)最新A股年化股息率5.41%，H股年化股息率8.15%，在中國特色估值體系建設(shè)背景下仍具性價比。EPS2元和0.93元，維持“買入”評級。中國海油：23Q2凈利環(huán)比基本持平，油氣開采龍頭α屬性凸顯且仍具成長性化工化工述HQ億元，環(huán)比僅減少1.4%?？紤]到23H1實(shí)現(xiàn)油價同比下滑29.2%，公司業(yè)績韌性極強(qiáng)，主要得益于優(yōu)異的成本管控和持續(xù)增儲上產(chǎn)。23H1油氣凈產(chǎn)量331.8百萬桶，同比+8.9%，超額完成半年度目標(biāo)，且Q2產(chǎn)量環(huán)比+2.4%。公司23H1桶油成本28.17美元/桶，同比下降2.15美元/桶。公司作為油氣開采領(lǐng)域龍頭的α屬性繼續(xù)維持。公司中期分紅0.59港元/股，分紅率約40%。假設(shè)全年維持40%分紅率，最新A股年化股息率達(dá)5.8%，港股股息率達(dá)9.3%。優(yōu)秀經(jīng)營能力、高股息率疊加中國特色估值體系建設(shè)，公司價值仍被低估。盈利預(yù)測：考慮到公司降本增效持續(xù)推進(jìn)疊加油價再度走強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利至1302億元、1375億元、1470億元。公司估值低位疊加中國特色估值體系建設(shè)帶動作用，維持“買入”評級。00圖表20：2023中東主要產(chǎn)油國財政平衡油價(美元/桶)000000000化工化工述11051105/110511051105110511051105110511051105/1105110511051105110511051105110511/05110511051105110511050圖表21：美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量走勢(萬桶/天)PermianBakkenEagleFordAnadarkoAppalachiaHaynesvilleNiobrara0經(jīng)營現(xiàn)金流資本支出資本開支/CFO03692581765432美國原油戰(zhàn)略庫存(億桶)美國原油商業(yè)庫存(億桶)81000010由于國家煤炭保供增產(chǎn)政策持續(xù)推進(jìn)，疊加海外煤價大跌帶來進(jìn)口煤大增，動力煤市場供不應(yīng)求的局面得到很大緩解，動力煤市場現(xiàn)貨價格年初以來出現(xiàn)下跌，秦皇島港5500大卡平倉價從1300元/噸跌至750-850元/噸左右的震蕩區(qū)間。展望中長期，煤炭市場整體需求預(yù)計(jì)于“十五五”期間見頂達(dá)峰，而保供電廠目前仍是當(dāng)下主基調(diào)，建議關(guān)注長協(xié)占比較高并受益于中國特色估值體系建設(shè)的煤炭央國企，關(guān)注中國神華、中煤能源、陜西煤業(yè)，或者關(guān)注有量增邏輯的廣匯能源?；せな鰣D表24：秦皇島動力煤市場價走勢(單位：元/噸)圖表25：秦皇島動力煤長協(xié)價走勢(單位：元/噸)秦皇島動力煤Q5500平倉價0002019/012020/012021/012022/012023/01002017/042017/102018/042018/102019/04040040404D00000000場存量:煤炭:環(huán)渤海九港:合計(jì)02021/122022/062022/122023/06資料來源：Wind，EIA，中信建投景電解鋁產(chǎn)能受限，需求有增量。供應(yīng)端：目前國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近4500萬噸/年的產(chǎn)能天花板，未來更多是存量置換，23年來電解鋁產(chǎn)能利用維持在90%以上，非在產(chǎn)部分受到水電的反復(fù)擾動；需求端：傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域需求在竣工增速修復(fù)背景下存一定支撐，國內(nèi)新能源車和光伏領(lǐng)域在2023-2025年有望貢獻(xiàn)增量需求166、155、142萬噸。中國宏橋：23Q2環(huán)比顯著改善，23H2仍有彈性，特別分紅注重投資者回報化工化工述23H1因鋁價下跌公司業(yè)績下滑，但23Q2以來，伴隨煤炭和預(yù)焙陽極價格顯著回落，電解鋁成本端顯著下行，噸鋁凈利快速修復(fù)。公司產(chǎn)能主要位于山東且自備電比例高，預(yù)焙陽極依賴外購，在當(dāng)前背景下最為受益。公司注重投資者回報，決議在派發(fā)中期股息0.12港元/股的基礎(chǔ)上再派發(fā)0.22港元/股的特別股息，年化股息率9.5%，實(shí)際考慮下半年盈利顯著修復(fù)可能更高。盈利預(yù)測和評級：預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為90.17、122.97、150.77億元，EPS分別為0.95、(萬噸/年)(萬噸/年)產(chǎn)能規(guī)劃(萬噸/年)000003050電解鋁凈利(億元)電解鋁凈利(億元)02020/042021/042022/042023/04季度凈利模擬(億元)實(shí)際凈利(億元)0069692369236923692022年聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈面臨成本高企和需求下滑的雙重壓力，2023年聚氨酯原料龍頭企業(yè)份額不斷提升，成化工化工述本端壓力略有緩解，需求端有望迎來修復(fù)。就供給端而言，MDI：仍然沒有新玩家進(jìn)入，2022年底全球龍頭萬華化學(xué)總產(chǎn)能擴(kuò)至305萬噸，全球市占率達(dá)30%，2023年有望逐步落地寧波基地擴(kuò)能項(xiàng)目；TDI：海外巴斯夫關(guān)停歐洲裝置30萬噸，國內(nèi)新增產(chǎn)能僅有萬華福建的25萬噸，且萬華成功收購煙臺巨力(子公司新疆巨力有15萬噸TDI在產(chǎn)產(chǎn)能)，正式成為全球龍頭。展望需求端，海外供應(yīng)端仍偏緊，出口支撐仍存。內(nèi)需在2022年受宏觀、疫情等影響承壓顯著：國內(nèi)聚合MDI主要下游冰箱產(chǎn)量同比下滑3.7%，出口下滑23%；冷柜產(chǎn)量同比下滑25%。2023年伴隨地產(chǎn)后周期對家電需求的支撐，聚氨酯原料需求存改善空間。123E4E5E60657%12120%0%產(chǎn)能陶氏市占率111.2%.2%.0%產(chǎn)能東曹市占率88888.9%.9%.7%.4%.2%44444化工化工述DI000000000000TDITDI價格nd萬華化學(xué)：23Q2環(huán)比繼續(xù)修復(fù)，產(chǎn)品景氣度改善空間較大，龍頭地位不斷增強(qiáng)公司2023上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤85.68億元，同比下降17.48%考慮到22H1高基數(shù)和23H1宏觀需求恢復(fù)I聚氨酯全球龍頭地位不斷增強(qiáng)。石化業(yè)務(wù)價差有所修復(fù)，乙烯二期和蓬萊工業(yè)園有序推進(jìn)。新材料業(yè)務(wù)呈現(xiàn)高增長，POE國產(chǎn)化積極推進(jìn)，尼龍12逐步提負(fù)，檸檬醛、電池材料、PC改性等有望貢獻(xiàn)增量。MDI價差環(huán)比基本持平，聚氨酯板塊盈利仍有增長空間。公司收購巨力并持續(xù)擴(kuò)能，不斷鞏固全球聚氨酯龍頭地位毛利率達(dá)29.12%。公司MDI總產(chǎn)能305萬噸，全球市占率達(dá)30%，匈牙利基地技改完成后再擴(kuò)5萬噸，寧波基地將分期擴(kuò)能60萬噸，福建二期40萬噸環(huán)評二次公示。2023年8月公司純MDI掛牌價為24300元/噸，環(huán)比上調(diào)1000元/噸，聚合MDI掛牌價19500元/噸，環(huán)比上調(diào)700元/噸。伴隨國內(nèi)地產(chǎn)端利好和促消費(fèi)政策，23H2價差仍有改善空間。同時公司完成對煙臺巨力收購后，TDI產(chǎn)能也位居全球第一，同時煙臺巨力子公司新疆巨力原有儲備40萬噸MDI項(xiàng)目待開工，本次收購有利于維護(hù)萬華作為內(nèi)資唯一的MDI技術(shù)方和產(chǎn)業(yè)化企業(yè)的地位，新疆基地有望成為萬華化學(xué)向西發(fā)展的戰(zhàn)略橋頭堡，提升萬華的行業(yè)競爭力。福建基地TDI一期25萬噸已于23Q2投產(chǎn)，二期30萬噸規(guī)劃在政府網(wǎng)站公示，龍頭地位持續(xù)鞏固。石化業(yè)務(wù)23Q2整體負(fù)荷下降但價差有所修復(fù)，大乙烯二期穩(wěn)步推進(jìn)，蓬萊工業(yè)園空間廣闊公司2023H1石化板塊營收361.31億元，同比-7.86%;，銷量684萬噸，同比+12.13%;產(chǎn)量225萬噸，同比-1.32%；毛利潤8.33億元，毛利率達(dá)2.31%。公司石化板塊成本壓力有所緩解，23H1純苯、5000大卡動力煤均價6958/896元/噸，同比-17.76%/-17.80%，丙烷、丁烷均價600/613美元/噸，同比-26%/-26%。不過產(chǎn)品價格因需求一般同樣跌幅顯著，石化利潤依然承壓。產(chǎn)品端僅有和原油關(guān)聯(lián)性較高的MTBE同比-4%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC分別同比-23%/-51%/-36%/-31%。公司乙烯二期穩(wěn)步推進(jìn)，2022年12月正式公告乙烯二期獲批，投資176億建設(shè)120萬噸乙烯及下游高端聚烯烴項(xiàng)目，預(yù)計(jì)24H2逐步建成投產(chǎn)。蓬萊工業(yè)園高性能新材料一體化及配套項(xiàng)目已于22H1開始建設(shè)，預(yù)計(jì)于24H1起建成投產(chǎn)。未來蓬萊工業(yè)園力爭成為全球技術(shù)水平最高、最具競爭力的一體化高端綠色化工園區(qū)，再造一個煙臺工業(yè)園，為公司石化中長期廣闊成長空間打下基礎(chǔ)。化工化工述雙酚A放量帶動新材料業(yè)務(wù)銷量高增，未來1-2年看點(diǎn)豐富值得期待74萬噸，同比+68.18%；毛利潤24.84億元，毛利率達(dá)22.05%。公司延續(xù)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢打造新材料研發(fā)平臺的思路，并積極嘗試布局具有良好業(yè)務(wù)前景的領(lǐng)域。公司新材料業(yè)務(wù)成果明顯，近3年?duì)I收同比+12%/+95%/+30%，銷量同比+34%/+37%/+25%，毛利潤同比+11%/+63%/+69%。目前，公司現(xiàn)有新材料主要包括ADI、TPU、PC-雙酚A、尼龍12、水性樹脂、SAP等。公司于2022年10月正式投產(chǎn)4萬噸尼龍12項(xiàng)目并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，2022年底投產(chǎn)48萬噸雙酚A等項(xiàng)目，尼龍12業(yè)務(wù)逐步提高產(chǎn)能利用率，未來前景廣闊。未來1-2年規(guī)劃投產(chǎn)的項(xiàng)目集中在POE、檸檬醛及衍生物、電池材料、可降解塑料、PC改性等新項(xiàng)目。其中POE規(guī)劃上調(diào)至40萬噸，24年有望率先實(shí)現(xiàn)大規(guī)模工業(yè)盈利預(yù)測和估值:預(yù)計(jì)公司2023至2025年歸母凈利潤預(yù)測值為205.01、258.49、284.53億元，對應(yīng)EPS為6.53、8.23、9.06元，維持“買入”評級。美瑞新材：23Q2環(huán)比修復(fù)，河南聚氨酯新材料項(xiàng)目積極推進(jìn)公司23Q2歸母凈利2757萬元，環(huán)比+16.5%，河南聚氨酯新材料項(xiàng)目正積極推進(jìn)，一期12萬噸特種異氰酸酯項(xiàng)目(10萬噸HDI、1.5萬噸CHDI噸、0.5萬噸PPDI)預(yù)計(jì)2024年投產(chǎn)。二期規(guī)劃CHDI、PPDI的各類重要中間體，打造高端異氰酸酯產(chǎn)業(yè)鏈。主業(yè)TPU擴(kuò)能在23年內(nèi)部分落地，有助于增強(qiáng)庫存管理能力，降低原材料價格波動的沖擊。公司一直著力提升TPU高端化比例(高端產(chǎn)品毛利率達(dá)30-40%)，成功研發(fā)發(fā)泡型TPU用于高端鞋材、脂肪族TPU用于車衣膜(抗黃變不易脫離，并與HDI形成協(xié)同)，需求增速高。盈利預(yù)測與估值：預(yù)計(jì)公司2023至2025年歸母凈利潤預(yù)測值為1.32、3.22、5.37億元，EPS分別為0.44、1.07、1.79元，維持“買入”評級。000000HDI三聚體華東市場價(元/噸)/05/06/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06/07/08/09/10/11/12/01/02/03/04/05/06/072023/08資料來源：Wind，中信建投隨煤價下跌修復(fù)，持續(xù)推薦龍頭寶豐能源、華魯恒升Q2以來，隨油煤價差擴(kuò)大等因素，煤化工主要產(chǎn)品盈利觸底回升、核心企業(yè)盈利開始向好：Q2以來煤價總體回落，油煤價差回升，從資源端給予煤化工企業(yè)顯著支撐。另一方面，此前大量煤化工產(chǎn)品均已陷入行業(yè)性虧損，本身也有觸底反彈動力。因此，如下圖，我們看到主要煤化工產(chǎn)品盈利和相關(guān)企業(yè)動態(tài)業(yè)績的顯著好化工化工述800060004000200002015/1/1800060004000200002015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1-2000-4000圖表35：華魯恒升主要產(chǎn)品動態(tài)盈利估算(億元)華魯恒升：主要產(chǎn)品動態(tài)盈利及構(gòu)成測算(億元)14012010080604020-(20)DMF醋酸DMC(碳酸二甲酯)尿素草酸丁辛醇己二酸己內(nèi)酰胺圖表36：典型煤頭、典型油頭、寶豐能源的單噸聚烯烴盈利追溯對比(元/噸)(1)寶豐單噸烯烴盈利追溯(含稅，下同)(2)典型煤制烯烴盈利追溯(3)典型油制烯烴盈利追溯 布倫特原油現(xiàn)貨(右軸，美元/桶)西部動力煤坑口價(右軸，元/十分之一噸)140120100806040200資料來源：wind、中信建投(典型煤頭、典型油頭的煤制烯烴成本、盈利由行業(yè)經(jīng)驗(yàn)公式推算，寶豐能源的煤制烯烴成本、盈利由已披露的財務(wù)數(shù)據(jù)推算)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)亦有充分的成長邏輯，兼具短期彈性和長期價值：除短期業(yè)績彈性外，應(yīng)注意到煤化工優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期價值。煤化工的特性決定了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的業(yè)績分化會非常明顯，這意味著對于行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，一方面其可依靠成本壁壘在行業(yè)最差時也維持盈利，一方面可以依靠越發(fā)雄厚的資金實(shí)力投入到延長產(chǎn)業(yè)鏈、擴(kuò)大產(chǎn)能和降碳布局方面，在長期實(shí)現(xiàn)愈發(fā)突出的競爭優(yōu)勢。化工化工述以行業(yè)三家煤化工龍頭為例，其規(guī)劃產(chǎn)能均非常充沛，寶豐能源在建有寧夏三期烯烴項(xiàng)目，規(guī)劃有內(nèi)蒙300萬噸烯烴及配套煤炭，全部投產(chǎn)后煤制烯烴有望擴(kuò)大數(shù)倍、成本也有望繼續(xù)壓減；華魯恒升德州基地規(guī)劃有電解液二期項(xiàng)目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值產(chǎn)品，荊門基地則計(jì)劃在2023年投產(chǎn)，并建設(shè)新的合成氣平臺；魯西化工在中化入主后資金充沛，開啟新一輪資本開支計(jì)劃，包括60萬噸己內(nèi)酰胺·尼龍6項(xiàng)目、120萬噸雙酚A及24萬噸乙烯下游一體化項(xiàng)目。在政策糾偏+穩(wěn)增長的邊際變化之下，上述煤化工龍頭新增項(xiàng)目審批、建設(shè)也有望明顯提速，穩(wěn)步兌現(xiàn)其長期邏輯。持續(xù)重點(diǎn)推薦煤化工優(yōu)質(zhì)白馬寶豐能源、華魯恒升；建議關(guān)注魯西化工。Q2021年，國際油價穩(wěn)步溫和上漲，民營大煉化板塊基本保持較高盈利水平。進(jìn)入2022年，受地緣政治影響，俄烏沖突爆發(fā)以及西方國家對俄羅斯一系列的經(jīng)濟(jì)制裁推動油價一路飆升；Q2，俄羅斯原油因制裁供應(yīng)量下降，進(jìn)入5月后，烏克蘭最大煉油廠受到打擊，同時美國汽油價格躍升至歷史最高價位，以及中國疫情緩和以及北半球夏季旅行高峰季節(jié)將至，成品油需求將增長，國際原油價格全面上漲，下半年開始油價整體中樞有所下移，但仍維持在較高水平，同時石化下游產(chǎn)品受疫情反復(fù)、需求等因素影響，板塊內(nèi)公司價差縮窄，盈利能力下降，尤其是Q3、Q4，業(yè)績普遍受損嚴(yán)重。23Q1，隨著油價趨穩(wěn)以及需求逐步復(fù)蘇，板塊內(nèi)公司盈利處于減虧或回正的過程中；23Q2，需求持續(xù)復(fù)蘇，產(chǎn)品價格價差回暖，板塊內(nèi)產(chǎn)品盈利相對改善。當(dāng)前板塊整體仍處于較低估值水平和右側(cè)位置，后續(xù)隨著需求復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)鏈價差盈利恢復(fù)，板塊和公司盈利能力有望觸底回升。重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績整體穩(wěn)健、上中下游一體化的中國石化，以及優(yōu)質(zhì)民營大煉化標(biāo)的：恒力石化、榮盛石化、恒逸石化、東方盛虹等。煉油及芳烴產(chǎn)業(yè)鏈0122Q122Q222Q322Q4223Q123Q292#汽油價格(元/噸)0#柴油價格(元/噸)航空煤油價格(元/噸)483石腦油價格(元/噸)651233873806785205WTI原油價格(美元/桶)布倫特原油價格(美元/桶)3煉油價差(元/噸)686石腦油裂解價差(美元/噸)1新加坡汽油價差(美元/桶)27672新加坡柴油價差(美元/桶)5503新加坡航煤價差(美元/桶)24985汽油FOB新加坡(美元/桶)5柴油FOB新加坡(美元/桶)9航空煤油新加坡(美元/桶)5PX價格(元/噸)599PX-石腦油價差(美元/噸)329PTA價格(元/噸)699PTA價差(元/噸)8401化工化工述煉油及芳烴產(chǎn)業(yè)鏈0122Q122Q222Q322Q4223Q123Q2G873196551151045滌綸長絲POY價差(元/噸)滌綸長絲FDY價差(元/噸)滌綸長絲DTY價差(元/噸)96093612幣匯率PX-石腦油(美元/噸，右軸)PX(美元/噸)石腦油(美元/噸)000000019-06PTA.66PX(元/噸，右軸)PTA元/噸)PX(元/噸)00500000000000550021-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02圖表40：煉油價差(單位：元/噸)圖表41：石腦油裂解價差(單位：美元/噸)4000000000400000000003*匯率)布倫特原油(美元/桶，右軸)2018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05035008001000000000000資料來源：Wind，中纖網(wǎng)，中信建投中國石化：23年上半年業(yè)績穩(wěn)健，持續(xù)加大資本支出保證長期發(fā)展2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤351.11億元，同比-20.06%。公司充分發(fā)揮上中下游一體化協(xié)同優(yōu)勢，全力優(yōu)化生產(chǎn)經(jīng)營安排，積極拓市擴(kuò)銷增效。分板塊來看，2023年上半年，公司勘探及開發(fā)/煉油/營銷及分銷/化工板塊分別實(shí)現(xiàn)營收1448.63/7295.57/8713.48/2443.00億元，同比分別變動-8.40%/-5.90%/+10.00%/-12.20%；實(shí)現(xiàn)毛利425.61/1331.67/508.02/54.59億元，毛利率分別為29.38%/18.25%/5.83%/2.23%。2023年上半年，勘探及開發(fā)板塊，公司實(shí)現(xiàn)油氣當(dāng)量產(chǎn)量250百萬桶，同比增長3.3%，其中，天然氣產(chǎn)量6609億立方英尺，同比增長7.6%。煉油板塊,公司加工原油12654萬噸，同比增長4.8%，生產(chǎn)成品油7607萬噸，同比增長10.3%，其中煤油產(chǎn)量同比增長63.5%。營銷及分銷板塊，公司成品油總經(jīng)銷量11660萬噸，同比增長18.5%，其中境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量9247萬噸，同比增長17.9%?；ぐ鍓K，公司上半年乙烯產(chǎn)量687.5萬噸，化工產(chǎn)品經(jīng)營總量為4163萬噸，同比提高3.1%。公司注重投資的質(zhì)量和效益，持續(xù)優(yōu)化投資項(xiàng)目管理，2023年上半年資本支出人民幣746.67億元，擬使用不低于人民幣8億元，不超過人民幣15億元的自有資金通過上海證券交易所系統(tǒng)以集中競價交易方式回購公司發(fā)行的人民幣普通股(A股)股票。此外，公司發(fā)布2023年半年度A股利潤分配方案公告，每股派發(fā)現(xiàn)金股利人民幣0.145元(含稅)，分紅率約為49%。滌綸長絲：23年繼續(xù)磨底，24-25年有望復(fù)蘇上行-300萬噸，2017-2021年行業(yè)開工率平均值為84%，2022年受疫情影響有所下滑。展望2024-2025年，長絲產(chǎn)能增速放緩，擴(kuò)張主要集中在龍頭企業(yè)，且隨著落后產(chǎn)能的逐步出清，長絲集中度逐步提升，集中度由2012年的32%增至2023年的65%，預(yù)計(jì)未來仍將繼續(xù)提升，長絲供給格局向好。隨著需求的逐步回暖，長絲景氣有望上行。關(guān)注新鳳鳴、桐昆股份。新鳳鳴：截至2023年6月30日，公司已擁有滌綸長絲產(chǎn)能740萬噸，滌綸短纖產(chǎn)能120萬噸。PTA方面公司產(chǎn)能已達(dá)到500萬噸，同時規(guī)劃540萬噸PTA項(xiàng)目，此項(xiàng)目公司引進(jìn)的是KTS公司PTAP8++技術(shù)，在成本、能耗、產(chǎn)品性能等方面具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計(jì)到2026年上半年產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸。目前徐州新沂基地已擁有60萬噸短纖、80萬噸長絲產(chǎn)能，同時該基地已拿到近60萬噸標(biāo)煤的能耗指標(biāo)，為園區(qū)后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)打下桐昆股份：截至2023年6月30日，公司合計(jì)擁有1020萬噸PTA(嘉興石化以及嘉通能源分別擁有一套化工化工述KTS科氏技術(shù)(原英威達(dá))P7+技術(shù)180萬噸，P8技術(shù)240萬噸，兩套P8++300萬噸產(chǎn)能設(shè)備)、1120萬噸聚合、1170萬噸長絲產(chǎn)能，長絲產(chǎn)能位列行業(yè)第一。如東、沭陽基地剩余產(chǎn)能將從下半年至明年陸續(xù)投放。600萬噸煉油產(chǎn)能、520萬噸PX產(chǎn)能，成長可期。圖表42：長絲行業(yè)未來供需(萬噸)圖表43：長絲行業(yè)集中度000090.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%00%0%202120222023E2024E2025E資料來源：中纖網(wǎng)、百川資訊，中信建投資料來源：中纖網(wǎng)、百川資訊，中信建投2022年，美國乙烷全年均價約48美分/加侖(約折350美元/噸)，最高價格達(dá)到60美分/加侖(約折440美元/噸)，顯著增加了公司C2產(chǎn)業(yè)鏈成本，C3產(chǎn)業(yè)鏈下游丙烯酸及酯等產(chǎn)品也受到成本和需求影響盈利邊際berg24.5、21.0、20.2、20.6美分/加侖，乙烷價格中低位運(yùn)行將顯著緩解公司生產(chǎn)端壓力，乙烷裂解制乙烯裝置成本優(yōu)勢凸顯，增厚公司C2產(chǎn)業(yè)鏈盈利；根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23年1-6月丙烷華東CFR均價分別為740、750、605、591、531、502美元/噸，也呈回落趨勢。2023年上半年C2、C3輕烴產(chǎn)業(yè)鏈價格價差整體改善。后續(xù)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)改善和需求復(fù)蘇，烯烴價差盈利預(yù)計(jì)將有所提升。衛(wèi)星化學(xué)：Q2業(yè)績環(huán)比進(jìn)一步改善，新材料項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)23H1，公司實(shí)現(xiàn)營收200.1億，同比+6.38%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利18.43億，同比-34.13%；對應(yīng)Q2單季實(shí)現(xiàn)營億，同比-9.87%，環(huán)比+61%。分版塊來看，公司功能化學(xué)品/高分子新材料/新能源材料/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收102.47/56.06/1.39/40.22億元，分別實(shí)現(xiàn)毛利15.41/15.55/0.44/3.65億元，毛利率分別為15.04%/27.74%/31.70%/9.07%。此外，公司在建規(guī)劃項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，打造綜合化產(chǎn)業(yè)平臺。2023上半年，公司α-烯烴綜合利用高端新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目順利簽約，計(jì)劃總投資約257億元，公司采用自主研發(fā)的高碳α-烯烴技術(shù)，向下游延伸高端聚烯烴 (mPE)、聚乙烯彈性體(POE)、潤滑油基礎(chǔ)油(PAO)、超高分子量聚乙烯(UHMWPE)等新材料，同時將副產(chǎn)氫氣進(jìn)行資源化利用，達(dá)到項(xiàng)目降碳的目標(biāo)。此外，公司與韓國愛思開致新中國有限公司年產(chǎn)4萬噸EAA裝置順利開工，并計(jì)劃繼續(xù)合作投資約21.7億元，建設(shè)、運(yùn)營生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)5萬噸的新增EAA裝置二期項(xiàng)目，高效解決國內(nèi)EAA高度依賴進(jìn)口的現(xiàn)狀。同時，公司成功實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)40萬噸聚苯乙烯裝置和年產(chǎn)10萬噸乙化工化工述醇胺裝置一次開車成功并保持良好運(yùn)行，促進(jìn)乙烯綜合利用高附加值產(chǎn)品的延伸，實(shí)現(xiàn)上游產(chǎn)品向下游高端產(chǎn)品延伸的發(fā)展；公司扎實(shí)推進(jìn)了連云港基地綠色化學(xué)新材料產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，各產(chǎn)品生產(chǎn)裝置完成中交或已接近建成，進(jìn)一步增加公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的運(yùn)營效率；平湖基地新材料新能源一體化項(xiàng)目計(jì)劃于2023年底中交，將更加高效利用PDH的丙烯資源生產(chǎn)多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)；嘉興基地加快推進(jìn)26萬噸高分子乳液項(xiàng)目建設(shè)，拓寬丙烯酸酯下游向高端紡織乳液、涂料乳液、粘合劑、電池粘合劑與涂覆劑等化學(xué)新材料發(fā)展，促進(jìn)公司產(chǎn)業(yè)鏈在質(zhì)與量上的大幅提升。CC價格價差(元/噸)鏈901Q1Q2Q3Q42Q1Q203190379754369500462464423058230537494128266PP粉料價格PP粉料價差乙烯價格(美元/噸)乙烷MB價格(美元/噸)3326009乙烯價差(美元/噸)84LDPE價格LDPE價差43193574HDPE價格HDPE價差3EVA價格959670693079510EVA價差EO價格EO價差52MEG價格567397555144化工化工述000價差：乙烯-1.3*乙烷(美元/噸，右軸)):乙烯:CFR東北亞:月美國乙烷MB價格(美元/噸)1600.01400.01200.01000.000.00.00.02013-062015-062017-062019-062021-062023-06丙烯價差(丙烯-1.2*丙烷，元/噸，右軸)000000000020-0121-0120-0121-0122-01氟化工產(chǎn)業(yè)鏈：產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣。氟化工泛指一切生產(chǎn)含氟產(chǎn)品的工業(yè)，存在于種類繁多的有機(jī)和無機(jī)物之中，產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品性能優(yōu)異，種類繁多，環(huán)環(huán)相扣，主要分為無機(jī)氟化物、制冷劑、含氟聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品四大類；同時下游應(yīng)用領(lǐng)域廣，在傳統(tǒng)和新興領(lǐng)域中，含氟材料均發(fā)揮著不可或缺的作用，涵蓋社會生產(chǎn)生活各個方面，并且在新能源、5G、大數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域有廣泛應(yīng)用前景。圖表48：氟化工產(chǎn)業(yè)鏈主要產(chǎn)品資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投R2b化工化工述R134aR5R410a烯烷料R33zdR1234yf或五氯丙烷等烷、三氟丙烯劑制冷劑板塊：三代劑配額落地在即，供需結(jié)構(gòu)將改善。二代制冷劑發(fā)達(dá)國家已基本淘汰，2030年削減100%；我國正處于二、三代制冷劑過渡期，到2025年將削減67.5%，2030-2040年除保留少量維修用途外將全面淘汰，近年來，以R22為代表，二代劑盈利能力穩(wěn)定。三代制冷劑方面，2020-2022年為配額基線年，制冷劑生產(chǎn)企業(yè)因搶占市場導(dǎo)致三代制冷劑供過于求，價格盈利處于底部區(qū)間。從需求端來看，下游空調(diào)和冰箱領(lǐng)域?qū)χ评鋭┑男枨蠓€(wěn)定；從供給端來看，《蒙特利爾議定書》限定了未來二、三代制冷劑的供給，四代制冷劑由于高昂的成本和專利約束短中期內(nèi)無法對三代制冷劑進(jìn)行替代；因此三代劑預(yù)期配額落地后，制冷劑整體供需格局將由供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杵胶?，行業(yè)景氣度將迎來拐點(diǎn)。圖表50：R32價格價差(元/噸)圖表51：R125價格價差(元/噸)4000035000300002500020000150001000050000價差(氫氟酸)R322500020000150001000050000-5000價差(氫氟酸)R1258000070000600005000040000300002000010000090000800007000060000500004000030000200001000002013/8/62015/8/62017/8/62019/8/62021/8/62023/8/62013/8/52015/8/52017/8/52019/8/52021/8/52023/8/5資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投以R32為代表，2020年后R32產(chǎn)能保持穩(wěn)定，產(chǎn)量有所波動但基本保持穩(wěn)定。2022年R32產(chǎn)量23.98萬年市場均價1.35萬元/噸，同比下跌4.22%。2021-2022年R32行業(yè)毛利率均為負(fù)值，因制冷劑廠商為謀求三代制冷劑的生產(chǎn)配額開始不計(jì)成本的產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致三代制冷劑嚴(yán)重過剩，最終以低于成本價的價格出售。后續(xù)隨著配額落地在即，供給逐步恢復(fù)穩(wěn)定，同時，下游冰箱、空調(diào)等市場有穩(wěn)定支撐，盈利能力有望逐漸修復(fù)?；せな?0%20%10%0%-20%30%20%10%0%-20%圖表52：R134a價格價差(元/噸)圖表53：R22價格價差(元/噸)價差(氫氟酸)R134a價格00000000000000013/8/52015/8/52017/8/52019/8/52021/8/52023/8/5000000價差(螢石)R221800016000140001200010000000003/8/55/8/57/8/53/8/55/8/57/8/59/8/51/8/5資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表54：我國家用空調(diào)、汽車空調(diào)產(chǎn)量及空調(diào)總產(chǎn)量(萬臺)圖表55：我國冰箱、冰柜產(chǎn)量(萬臺)家用空調(diào)產(chǎn)量(萬臺)汽車空調(diào)產(chǎn)量(萬臺)空調(diào)總產(chǎn)量(萬臺)家用空調(diào)產(chǎn)量同比汽車空調(diào)產(chǎn)量同比空調(diào)總產(chǎn)量同比25,00020,00015,00010,0005,00002012201320142015201620172018201920202021202235%30%25%20%15%10%5%0%-5%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000冰箱產(chǎn)量(萬臺)冰箱產(chǎn)量同比冷柜產(chǎn)量(萬臺)產(chǎn)量同比40%20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投含氟高端新材料：產(chǎn)品附加值高，遠(yuǎn)期成長空間廣闊。氟化工產(chǎn)品附加值和利潤率隨產(chǎn)業(yè)鏈加工深度遞增，近年來行業(yè)內(nèi)主要公司持續(xù)拓展氟化工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，布局高端含氟新材料產(chǎn)品，相關(guān)含氟聚合物業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，主要產(chǎn)品包括以PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP為代表的含氟高分子材料，以及含氟醫(yī)藥中間體、含氟農(nóng)藥中間體、含氟電子化學(xué)品等含氟精細(xì)化學(xué)品，下游賽道優(yōu)異，長期成長空間廣闊。料介電性能尤其是高頻介電性能遠(yuǎn)超其他材料。其分子的極性很低，在很寬的化工化工述有比較好的機(jī)械性能，通過增加其分子結(jié)構(gòu)中的氫原子可以進(jìn)一步提升其機(jī)械性使相關(guān)制品表面上的液體成球狀，不易與樹脂粘接，故常用它制造炊具表面的不料都有優(yōu)異的耐候性，即使在苛刻的溫度下長期曝曬，其各種性能都不易含氟高端材料未來有較多的新應(yīng)用場景不斷突破，以全氟聚醚等材料為代表，在數(shù)據(jù)中心冷卻液領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用前景。數(shù)據(jù)中心是支撐現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的戰(zhàn)略資源和新型基礎(chǔ)設(shè)施，用于收集、存儲、處理和分發(fā)大量數(shù)據(jù)。隨著數(shù)據(jù)中心所需應(yīng)對的計(jì)算量和計(jì)算復(fù)雜度迅速增長，計(jì)算行業(yè)不得不通過“堆料”方式提升芯片能力。而對于信息通信設(shè)備而言，運(yùn)行溫度是嚴(yán)重影響其工作性能穩(wěn)定的重要因素，數(shù)據(jù)中心散熱必須隨著密度升高得到有效解決。根據(jù)冷卻原理不同，目前的冷卻解決方案可以分為氣體冷卻(風(fēng)冷)和液體冷卻兩大類。由于風(fēng)冷散熱架構(gòu)下數(shù)據(jù)中心機(jī)架的最大功率在20~30kW，而直接液體冷卻可以將每個機(jī)架的功率限制提高到100kW以上，因此在越來越多的熱負(fù)荷高、建筑面積有限、節(jié)能要求高的場景下，只能尋求液體冷卻解決方案。冷卻液類型浸沒式冷卻液常數(shù)和GWP值均較高，其絕緣性合理想浸沒式冷卻液的技術(shù)指標(biāo)數(shù)較高、體積電阻率較低的缺遞性能好的優(yōu)點(diǎn)1、高熱穩(wěn)定性(高達(dá)290℃)2、氟化流體中沸點(diǎn)最高(高達(dá)270℃)電阻率特性性相容性GWP不是很符合綠色環(huán)保易(六氟丙烯二聚體、域的高溫場合不是很適合，不適低，價格優(yōu)勢大計(jì)算化工化工述數(shù)據(jù)中心電能利用效率(PUE)是數(shù)據(jù)中心重要能耗指標(biāo)，指數(shù)據(jù)中心總耗電量與數(shù)據(jù)中心IT設(shè)備耗電量的比值。PUE數(shù)值大于1，越接近1表明用于IT設(shè)備的電能占比越高，制冷、供配電等非IT設(shè)備耗能越低。2021年底國家發(fā)改委、國家能源部發(fā)布《貫徹落實(shí)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)要求推動數(shù)據(jù)中心和5G等新型基礎(chǔ)設(shè)施綠色高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案》提出“全國大型、超大型數(shù)據(jù)中心到2025年平均PUE降到1.3以下”。由數(shù)據(jù)中心能耗結(jié)構(gòu)可知，冷卻系統(tǒng)能耗可占數(shù)據(jù)中心整體能耗的40%，是PUE的重要影響因素，而液體冷卻法可使能耗降低90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烴是浸沒式液冷領(lǐng)域性能最佳的全氟碳化合物，是大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等IT技術(shù)行業(yè)沉浸式液冷技術(shù)理想的冷卻液。圖表59：國家發(fā)改委、國家能源部發(fā)布方案T及輔助設(shè)備,5%供配電設(shè)備,10%IT設(shè)備,45%,40%資料來源：Wind，中信建投資料來源：國家發(fā)改委、國家能源部官網(wǎng)，中信建投根據(jù)賽迪顧問《中國液冷數(shù)據(jù)中心發(fā)展白皮書》，利用調(diào)研部分超大型、大型數(shù)據(jù)中心替代比例觀點(diǎn)及傳統(tǒng)市場數(shù)據(jù)得出液冷數(shù)據(jù)中心(樂觀)市場規(guī)模1330.3億元，其中浸沒式液冷市場占545.4億元。液冷數(shù)據(jù)中心 (保守)市場規(guī)模1283.2億元，其中浸沒市場占526.1億元。浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心的加速擴(kuò)張有望同步帶動冷卻液的需求?；せD表60：2019-2025液冷數(shù)據(jù)中心市場保守規(guī)模(億元)圖表61：2019-2025液冷數(shù)據(jù)中心市場樂觀規(guī)模(億元)1400120010008006004002000保守估計(jì)中國液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元) 浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元)浸沒式液冷占比20192020E2021E2022E2023E2024E2025E50%40%30%20%10%0%1400120010008006004002000樂觀估計(jì)中國液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元) 浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模(億元)浸沒式液冷占比20192020E2021E2022E2023E2024E2025E50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投相關(guān)標(biāo)的：建議關(guān)注含氟制冷劑、氟化工原料、含氟高端聚合物、含氟精細(xì)化學(xué)品等多業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展，規(guī)模化一體化產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著的巨化股份、永和股份、東岳集團(tuán)、三美股份、昊華科技等。輪胎：全球銷售額穩(wěn)定增長，頭部企業(yè)市占率持續(xù)下降。汽車行業(yè)近年來發(fā)展相對平穩(wěn)，作為汽車的配套產(chǎn)品輪胎行業(yè)近年來銷售額保持相對穩(wěn)定，2022年全球市場規(guī)模約為1750億美元。伴隨著海外需求放量，輪胎行業(yè)迎來高景氣。輪胎供給端競爭激烈，全球頭部輪胎企業(yè)米其林、普利司通、固特異的市場份額持續(xù)下降，但國內(nèi)輪胎企業(yè)依賴性價比優(yōu)勢和國內(nèi)市場的快速發(fā)展，市場份額進(jìn)一步提升。00000全球輪胎行業(yè)銷售額(億美元)增速(右軸)%%成本：橡膠仍然是構(gòu)成輪胎的主要原料成本。根據(jù)美國輪胎制造協(xié)會的數(shù)據(jù)，橡膠在輪胎的制造成本中占比最大，其中天然橡膠在半鋼胎和全鋼胎的原材料成本中的占比分別為19%、34%，合成橡膠在半鋼胎和全鋼胎的原材料成本中的占比分別為24%、11%。其次為填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除此之外還涉及到輪胎助劑、鋼絲簾線等材料?；せな?5：全鋼胎原材料構(gòu)成資料來源：美國輪胎制造協(xié)會，中信建投資料來源：美國輪胎制造協(xié)會，中信建投橡膠：供應(yīng)充足，價格難以出現(xiàn)大幅上漲。不同于其它大宗商品原材料，天然橡膠屬于農(nóng)產(chǎn)品，一般需要7年時間種植方可開膠，整個行業(yè)在2012年達(dá)到種植高峰，2020年受新冠疫情影響，周期有所放緩。由于橡膠種植對地理環(huán)境、土壤、氣候等自然條件要求較高，主要種植國家為亞洲9國，目前仍是上一輪種植高峰對應(yīng)的收割期，9國橡膠開割面積持續(xù)提升，2022年為963萬公頃，預(yù)計(jì)未來天然橡膠的供應(yīng)仍然十分充足，短期內(nèi)價格難以出現(xiàn)上漲，合成橡膠方面，由于和天然橡膠價格高度相關(guān)且兩者存在替代關(guān)系，預(yù)計(jì)未來橡膠整個品種的價格仍然處于低位，輪胎的主要原材料成本可控。天然橡膠現(xiàn)貨(標(biāo)準(zhǔn)膠1#，元/噸)丁苯橡膠現(xiàn)貨價(1502，元/噸)18,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投其他材料成本：通脹背景下，大宗原材料價格逐步下行。盡管輪胎填充料、助劑等品種在輪胎總成本中占比較低，但是由于受到全球通脹的影響，過去幾年大宗商品原材料價格維持高位，原材料價格的大幅上漲侵占了企業(yè)利潤，以炭黑為例，2022年以來由于煤焦油成本支撐，炭黑價格處于高位，單噸價格超1萬元。目前炭黑價格回調(diào)，隨著原材料價格的下行，行業(yè)盈利能力正在不斷提升?；せな?-071-071-073-075-077-079-071-071-073-075-077-079-071-071-079-071-071-073-075-077-079-071-071-073-075-077-079-071-071-073-075-077-07中國:參考價格中國:參考價格:炭黑0.20543210中國:參考價格:PA66資料來源：百川盈孚，中信建投海運(yùn)：疫情好轉(zhuǎn)，全球海運(yùn)價格有大幅下降。新冠疫情以來，海外等發(fā)達(dá)國家輪胎工廠產(chǎn)能利用率較低，對外需求較高，同時海外港口裝卸人力不足，集裝箱一柜難求，海運(yùn)運(yùn)力下滑明顯，海運(yùn)費(fèi)價格大幅上漲，對國內(nèi)以出口導(dǎo)向?yàn)橹鞯妮喬バ袠I(yè)的盈利能力產(chǎn)生了較大影響，但是隨著歐美等發(fā)達(dá)國家受疫情的影響逐步放緩，國家內(nèi)部的工業(yè)產(chǎn)能利用率逐步恢復(fù)至疫情前水平，全球海運(yùn)費(fèi)價格在今年下半年迎來了大幅下降，目前已經(jīng)回落至底部，輪胎行業(yè)的成本壓力減弱，盈利空間隨之提高。短期來看，國內(nèi)輪胎企業(yè)受原材料成本提升、海運(yùn)費(fèi)上漲帶來的成本端壓力有望持續(xù)下降，輪胎行業(yè)將保持高景氣。中長期隨著下游汽車需求向好、新能源汽車的快速發(fā)展以及汽車保有量的增長，輪胎行業(yè)的整體市場規(guī)模廣闊，國內(nèi)輪胎企業(yè)憑借性價比的核心競爭優(yōu)勢，有望不斷替代海外產(chǎn)品，進(jìn)一步提高市占率，發(fā)展空。綜上在原材料價格、海運(yùn)費(fèi)下降，輪胎行業(yè)成本壓力得到釋放的背景下，全球需求放量，輪胎行業(yè)有望保持高景氣，建議關(guān)注標(biāo)的森麒麟、賽輪輪胎、玲瓏輪胎、貴州輪胎等。0.000.000.000.000.0003-0820-03-0803-0803-0803-08資料來源：Wind，中信建投化工化工述00市場概況：全球農(nóng)藥市場穩(wěn)步增長，行業(yè)呈現(xiàn)寡頭競爭格局。過去幾年，由于受到環(huán)保政策影響，農(nóng)藥市場成長相對放緩，呈現(xiàn)低速增長階段。2026年全球作物農(nóng)藥市場需求可達(dá)734億美元，2021-2016年全球作物保護(hù)產(chǎn)品市場將保持2.2%的增速發(fā)展，其中除草劑占據(jù)全球最大的份額。隨著農(nóng)化并購進(jìn)入“分銷公司合并”階段，向終端延伸，全球農(nóng)藥工業(yè)和市場呈現(xiàn)高度集中態(tài)勢。司市場份額占比除草劑殺蟲劑殺菌劑其他2016201720182019202020212026E5%28%資料來源：先正達(dá)招股說明書，中信建投資料來源：先正達(dá)招股說明書，中信建投供需格局：糧價上漲及全球農(nóng)產(chǎn)品庫存下降，提振農(nóng)藥需求。需求端2020年以來，新冠疫情結(jié)合干旱、拉尼娜、火山噴發(fā)等極端天氣事件，多個農(nóng)產(chǎn)品出現(xiàn)了不同程度的上漲，2022年年初多類產(chǎn)品漲幅超10%。地緣政治方面，俄烏作為重要的糧食作物出口國，戰(zhàn)爭導(dǎo)致的出口問題進(jìn)一步加劇了農(nóng)產(chǎn)品價格的持續(xù)上漲，進(jìn)一步提高農(nóng)民種植需求，從而促使農(nóng)藥需求提升。同時，隨著未來去庫存進(jìn)入尾聲，下游種植及采購復(fù)蘇，也將助推農(nóng)藥需求的提升。供給端，歷史上農(nóng)藥產(chǎn)品品類眾多，整體競爭格局較為分散，在環(huán)保趨嚴(yán)與“碳中和”政策下，落后產(chǎn)能不斷出清，行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。全球糧食作物價格(美分/蒲式耳)圖表74：全球農(nóng)產(chǎn)品庫存情況期貨結(jié)算價:CBOT玉米期貨結(jié)算價:CBOT小期貨結(jié)算價:CBOT大豆期貨結(jié)算價:CBOT玉米期貨結(jié)算價:CBOT小000000002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03小麥大豆21年9月21年11月22年1月22年3月小麥大豆21年9月21年11月22年1月22年3月22年5月22年7月22年9月22年11月23年1月23年3月23年5月23年7月1300032001300031000120003000011000100110001000028000270009000260008000250008000資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投農(nóng)藥價格：伴隨供需格局改善，原藥價格有望迎來觸底反彈。2021年三季度末在能耗雙控政策影響下，原藥價格大幅上漲，2022年以來隨著政策影響的消除，供給端有所恢復(fù)，原藥價格有所下降。隨著供需格局的改善，原藥價格支撐強(qiáng)，并已出現(xiàn)觸底反彈跡象。未來隨著需求的不斷提升，價格有望持續(xù)上行?；せな鰣D表75：原藥價格指數(shù)圖表76：各品種除草劑價格情況(萬元/噸)00602017/9/242018/9/242019/9/242020/9/242021/9/242022/9/2440502015/9/