比亞迪專題研究-產(chǎn)品周期疊加電池加速外供邁上新臺階一、內(nèi)燃機余輝之下，插混或?qū)⒈虐l(fā)耀眼光芒能源汽車技術(shù)路線螺旋式交替前進，動力形態(tài)之爭并未塵埃落定。我們認為汽車動力形態(tài)總體趨勢取決于車企本身

對技術(shù)路線的選擇，目前來看雖然純電為最終目標，插混輔助過渡的基本共識已經(jīng)形成，但是車企對應(yīng)該全情投入純

電并加速普及，還是前期在插混充分過渡并沒有完全定論。純電是必選項，而插混作為可選項我們認為它的選擇價值主要有以下幾點：1）插混從很大程度來看，對于現(xiàn)有的車

企巨頭是比較有用的路線——既可以解決傳統(tǒng)燃油發(fā)動機淹沒的成本問題，又可以解決排放壓力。2）中國市場基本

上還是以“一個家庭一輛車”為主，這樣就要求車輛的適用性更廣泛，而

PHEV可以滿足這種廣泛性需求。3）相比于

燃油車，PHEV增加的成本約

3.6

萬元/每輛，

EV約

11

萬元/每輛，

EV單車增加的

11

萬成本短期內(nèi)無法完全轉(zhuǎn)嫁給

消費者，因此在中端車領(lǐng)域

PHEV是非常好的選擇。PHEV并未被拋棄，過渡期亦大有可為。國內(nèi)在造車新勢力的崛起以及汽車產(chǎn)業(yè)彎道超車的背景下，很多車企直接跳

過插混動力形態(tài)專攻純電車型，因此近兩年我國

PHEV銷量占比明顯低于

EV,但是在

EV迅猛增長的情況下，PHEV能夠

長期保持

20%左右的占比也說明了部分車企對該技術(shù)路線的認可。反觀電動車滲透率較高的歐洲，PHEV基本與

EV平

分秋色。而國際主流車企中，豐田、本田、福特、戴姆勒和寶馬的新能源都以

PHEV為主。中端市場可能成為

PHEV爆發(fā)的主戰(zhàn)場。長期以來中端市場滲透不足都是新能源汽車發(fā)展的重要掣肘，如果中端市場

開始發(fā)揮作用，則有可能帶動增購、換購，成為銷量增長的一大引擎。中端市場更多在于性價比的競爭，我們認為基

于

PHEV的基礎(chǔ)特性疊加以下條件，其在中端市場爆發(fā)指日可待：1）車企：有影響力且堅定選擇插混為過渡路線；2）

產(chǎn)品：價格下探到

A級車區(qū)間，油耗、駕駛體驗全面碾壓傳統(tǒng)燃油車。二、堅守技術(shù)路徑，祭出篤定一擊2.1、純電與插混并行，守得云開見月明為加速新能源車對傳統(tǒng)燃油車的替代，比亞迪始終堅持純電+插混“兩條腿走路”的戰(zhàn)略。在插混領(lǐng)域，比亞迪從

2004

年啟動相關(guān)研發(fā)，2008

年成功推出全球首款正式量產(chǎn)的插混車型

F3

DM。截至目前，比亞迪

DM技術(shù)經(jīng)過十余年進

化，積累了大量經(jīng)驗和專利，DM車型累計銷售超過

42

萬輛，占中國市場插電式混動車型總銷量的

44%。秦

PLUSDM-i、

宋

PLUSDM-i和唐

DM-i，三款新車自上市以來，憑借超低的油耗、超長的續(xù)航里程，以及越級的性能表現(xiàn)，受到了

消費者的青睞，呈現(xiàn)供不應(yīng)求的火爆局面。2.2、DM-i:似曾相識，卻大不相同不同于一般的混動系統(tǒng)，

DM-i超級混動實現(xiàn)了油耗與動力之間的完美平衡，能切實解決電量、續(xù)航等方面的問題痛

點，在靜態(tài)體驗、動態(tài)感受、燃油經(jīng)濟性等多個維度都能展現(xiàn)出不輸國際一線車企同價位產(chǎn)品的硬實力。1）使用表現(xiàn)：以電為主，虧電油耗可低至

3.8L/100km（NEDC工況）①電量充足時，DM-i超級混動就是一臺純電動車。②在電量不足時，DM-i超級混動就是一臺超低油耗的混合動力車：①市區(qū)行駛，有

99%的工況下是用電機進行驅(qū)動，

駕乘體驗無限接近純電動車，有

81%的工況下發(fā)動機處于熄火狀態(tài)，完全零油耗；②高速行駛，以并聯(lián)直驅(qū)為主，發(fā)

動機在高效區(qū)間驅(qū)動，簡化了能量傳遞環(huán)節(jié)，實現(xiàn)超高效率和超低油耗。③在

NEDC和

WLTC工況下，DM-i超級混動電

機驅(qū)動占比分別高達

88%和

82%，真正做到了以電為主。③目前公司長續(xù)航版本的

DM-i超級混動車型已支持快充。2）技術(shù)亮點：強大精密制造能力，庖丁解牛般設(shè)計混合動力系統(tǒng)①EHS電混系統(tǒng)由雙電機、雙電控、直驅(qū)離合器、電機油冷系統(tǒng)、單檔減速器組成，高度的集成化，相比第一代體積

減少

30%，重量減少

30%。②適配

A至

C級車型：EHS電混系統(tǒng)可以與驍云-插混專用

1.5L高效發(fā)動機（最大輸出功率

81

千瓦、最大輸出

135

牛米）和驍云-插混專用渦輪增壓

1.5Ti高效發(fā)動機（最大輸出功率

102

千瓦、231

牛米）進行模塊化組合。③搭載超高轉(zhuǎn)速電機，并采用了扁線設(shè)計，最大程度降低了電機體積（長度和高度）和自重，提高了轉(zhuǎn)矩密度；減速

器采用極簡設(shè)計提升了傳遞效率；并且電機采用先進的油冷技術(shù)，大幅提高散熱效率，使電機功率密度提升至

44.3kw/L；

同時電控系統(tǒng)搭載自主第四代

IGBT技術(shù)，電控綜合效率高達

98.5%。④驍云

1.5T/L混動發(fā)動機，全球最高

43.03%熱效率發(fā)動機。驍云發(fā)動機一側(cè)取消了

VVT，另一側(cè)取消了多數(shù)皮帶輪

系，這種巧妙的頂層設(shè)計架構(gòu)，弱化了發(fā)動機，采用電機補位，增強了發(fā)動機和電機的協(xié)作效率。2.3、e平臺

3.0:電動化的提質(zhì)增速e平臺

3.0

不僅將核心零部件進一步集成化、標準化，還構(gòu)建了全新的車身結(jié)構(gòu)、電子電氣架構(gòu)和車用操作系統(tǒng)

BYDOS。

2018

年比亞迪就已經(jīng)將

e平臺開放共享，目前奔馳、豐田、滴滴等都在與比亞迪合作，基于

e平臺打造純電動車型，

e平臺

3.0

將繼續(xù)向行業(yè)開放共享。（1）智能優(yōu)勢方面，e平臺

3.0

擁有全新電子電氣架構(gòu)下的四大域控制器和自主研發(fā)的車用操作系統(tǒng)

BYDOS。革命

性的實現(xiàn)軟硬件分層解耦，并且可拓展、可升級、充分開放，相當于為高級別自動駕駛，以及更好的人車交互、車車

交互、車物交互打造了高標準的智慧協(xié)作系統(tǒng)?；谶@套電子電氣架構(gòu)和

BYDOS，電動車將能實現(xiàn)更強大的自動駕

駛能力，同時新功能的迭代速度，可以從兩個月縮短至兩周，功能迭代周期縮短

70%以上。（2）高效優(yōu)勢方面，e平臺

3.0

的關(guān)鍵模塊，體積更小、重量更輕、性能更強、能耗更低。標配全新熱泵技術(shù)，電

驅(qū)動系統(tǒng)升級為

8

合

1

模塊，綜合效率可超

89%。搭載

e平臺

3.0

的電動車，零百加速可快至

2.9s，綜合續(xù)航里程最

大突破

1000km。800V閃充技術(shù)，電動車充電

5

分鐘，行駛

150km。百公里電耗比同級別車型降低

10%，冬季續(xù)航里程

至少提升

10%。（3）安全優(yōu)勢方面，刀片電池是

e平臺

3.0

的“標配”，并將其作為結(jié)構(gòu)件融入車身一體化設(shè)計，車身扭轉(zhuǎn)剛度可提

升一倍。充分利用零部件集成化、小型化帶來的安全空間優(yōu)勢，大幅提高純電動車的安全性。（4）美學(xué)方面，

e平臺

3.0

的車型前懸更短、軸長比更大、重心更低、空間更大，造型低趴動感，風(fēng)阻系數(shù)（Cd）

可低至

0.21。2.4、全譜系布局，構(gòu)筑技術(shù)、成本護城河（1）一家做車的科技企業(yè)比亞迪是全球范圍內(nèi)唯一的同時掌握

IGBT芯片、SiC全產(chǎn)業(yè)鏈核心技術(shù)、三電技術(shù)、太陽能和儲能解決方案的整車企

業(yè)。2020

年，比亞迪動力電池裝機量全國第二、全球第四，電機、電控裝機量均位居全國第一，2019

年

IGBT模塊出

貨量全國第二，目前公司已經(jīng)是全國最大的

IGBT制造商，在汽車市場占比接近

20%。全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展賦予公司明顯

的成本優(yōu)勢和技術(shù)壁壘。（2）刀片電池加速裝車，產(chǎn)能將快速釋放1）從能量密度來看，“刀片電池”在體積能量密度上比傳統(tǒng)鐵鋰電池提升了

50%，成本下降

30%，整車壽命可達百萬

公里以上?！暗镀姵亍蓖ㄟ^結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，在成組時可以跳過“模組”，大幅提高了體積利用率，最終達成在同樣的空間

內(nèi)裝入更多電芯的設(shè)計，單體能量密度比三元

5

系電池低

17.07%，但成組時能量密度利用率大幅提升，能達

85.29%，

而三元

5

系電池成組時能量密度利用率僅為

70%。2）從成本來看，以比亞迪?漢為例，若要達到續(xù)航里程

605KM，需

裝電池

77KWh左右，鐵鋰刀片電池組單價為

0.65

元/Wh，那么比亞迪?漢用“刀片電池”組成本為

5.01

萬元；普通鐵

鋰電池組單價為

0.75

元/Wh，普通鐵鋰電池組成本為

5.77

萬元；三元

5

系電池組單價為

0.9

元/Wh，三元

5

系電池組

成本為

6.93

萬元。3）從安全性來看，“刀片電池”能夠通過動力電池安全領(lǐng)域最嚴苛的針刺測試（目前三元動力電

池和普通磷酸鐵鋰電池?zé)o法完全通過針刺測試）。因此“刀片電池”的綜合性價比優(yōu)勢明顯。從

4

月

7

日起，公司旗下全系純電動車型，開始全面搭載刀片電池。為了加速“出鞘”，形成純電+混動+內(nèi)供+外供“安

天下”的格局，公司刀片電池產(chǎn)能也在急速擴張中。截至

2020

年公司電池總產(chǎn)能是

50GWh，去年底到現(xiàn)在新增了約

13GWh刀片電池產(chǎn)能。另外今年蚌埠、貴陽、長沙、重慶

4

個地方產(chǎn)能將逐步釋放，保守講這

4

個地方今年每地至少

將釋放

6GWh產(chǎn)能，因此今年公司鋰電總產(chǎn)能將達到

70-80GWh。（3）IGBT功率芯片量價齊升，已成為國內(nèi)龍頭以

2019

年

IGBT模塊銷售額計算，比亞迪半導(dǎo)體在中國新能源乘用車電機驅(qū)動控制器用

IGBT模塊廠商中排名第二，

僅次于英飛凌，市場占有率達到

19%，在國內(nèi)廠商中排名第一。2020

年繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢，在該領(lǐng)域全球廠商中排名

第二、國內(nèi)廠商排名第一。IGBT芯片技術(shù)門檻高，具備更高的市場集中度，是功率半導(dǎo)體市場未來的主要驅(qū)動力，國

產(chǎn)替代疊加“缺芯潮”使

IGBT芯片需求爆發(fā)。比亞迪在該領(lǐng)域的優(yōu)勢主要有：效率優(yōu)勢，據(jù)悉，目前國產(chǎn)產(chǎn)品的交

期約為

12

周，顯著高于國際廠商

26

周-52

周的交期，交付周期優(yōu)勢明顯。深度把握產(chǎn)品使用場景，功率半導(dǎo)體的產(chǎn)

品性能與應(yīng)用場景密切相關(guān)，一家公司有百余種產(chǎn)品是常態(tài)，這就需要企業(yè)對市場有敏感度同時能夠及時上線新產(chǎn)品，

比亞迪采用

IDM模式，設(shè)計、制造等環(huán)節(jié)協(xié)同優(yōu)化，能夠充分發(fā)掘技術(shù)潛力。1）量的提升方面，在

IGBT領(lǐng)域，比亞迪半導(dǎo)體的產(chǎn)能布局，有望幫助公司獲得比國內(nèi)同行更高的國產(chǎn)替代速度。2020

年，比亞迪投資

10

億元，在長沙建立了比亞迪

IGBT項目，據(jù)悉該項目設(shè)計年產(chǎn)

25

萬片

8

英寸晶圓的生產(chǎn)線，達產(chǎn)

后可滿足年裝

50

萬輛新能源汽車的產(chǎn)能需求。據(jù)悉，2020

年比亞迪

IGBT芯片圓晶的產(chǎn)能已經(jīng)超過了

5

萬片/月，2021

年將達到

10

萬片/月。近期比亞迪旗下半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)分拆上市的

IPO申請已獲受理，上市后將進一步提升半導(dǎo)體的業(yè)務(wù)

的出貨能力。2）價的提升方面，今年各個行業(yè)都缺

IGBT，汽車和家電功率芯片短缺尤為明顯，需求緊缺導(dǎo)致

IGBT芯片漲價明顯。

預(yù)計芯片漲價會持續(xù)到明年，而且

IGBT模塊單車價值量未來還會增加。目前

IGBT大多數(shù)情況僅用在電控上，但后續(xù)

轉(zhuǎn)向助力、空調(diào)、加熱等部件以后都有使用功率芯片的趨勢，常用的電動乘用車，單電機的單車

IGBT價值量約為

1000

元，而雙電機的單車

IGBT價值量在

2000

元左右，在動力冗余的大趨勢下，雙電機的比例將逐步升高，IGBT的市場空

間將更加廣闊。2.5、雙積分厚積薄發(fā)，價值顯現(xiàn)2020

年，比亞迪的

CAFC積分排名國內(nèi)車企第一，NEV積分排名國內(nèi)車企第二。20

年

NEV正積分的平均交易價格

為

1200

元/分，由于

20

年頭部車企雙積分壓力巨大，且

7

月

1

日起，車型測試工況將從國五的

NEDC（新標歐洲測

試循環(huán)）切換為

WLTC（全球輕型汽車測試循環(huán)），更加嚴格的測試工況將進一步提升燃油車型的理論油耗，加劇傳

統(tǒng)車企

CAFC積分壓力，據(jù)悉目前

NEV正積分交易價格已經(jīng)提升至

3000

元/分，比亞迪的

75

萬

NEV正積分價值量

約為

22.5

億元。三、DM-i或?qū)⒁瑥姰a(chǎn)品周期3.1、DM-i爆款可期，或?qū)娏フ既加蛙囍卸耸袌雒闇手卸巳加蛙囀袌觯珼M-i快速放量。比亞迪

DM-i系列車型下探至普通燃油轎車價格區(qū)間，同時具備節(jié)能、性能等

優(yōu)勢，將搶占中低端燃油車市場，成為很大一部分人的剛需選擇車型。自

1

月份以來，比亞迪

DM銷量穩(wěn)定提升，6

月共銷售

20100

輛，同比增長

536.7%，首次新能源占比接近

50%，秦

PLUSDM-i車型

6

月份銷量就達到

9269

輛，環(huán)

比+67.3%，宋

PLUSDM-i銷售

5450

輛，環(huán)比+81.1%。隨著產(chǎn)能的繼續(xù)爬升，這兩款車型下半年將進入快速放量期，

我們預(yù)計全年

DM-i總銷量將超過

15

萬輛。C端需求驅(qū)動，爆款車潛質(zhì)已現(xiàn)。秦

PLUSDM-i拔高了比亞迪在

A級轎車市場中的地位，與合資

A級車展開正面較量

且性能和價格都不落下風(fēng)，而宋

PLUSDM-i將在

SUV市場中與自主品牌車型如哈弗

H6、長安

CS75

PLUS等展開較量。

在

PHEV占新能源汽車的市場份額較小的情況下，可逆勢提升比亞迪

10-15

萬元價位段

PHEV市場份額。DM-i車型的個

人消費占比達到

90%，單位購買需求占比

8%-10%，運營需求較少。DM-i有望為

21

年國內(nèi)新能源汽車市場貢獻增量，

彌補新能源汽車在

10-20

萬元區(qū)間缺乏爆款車型的問題。我們預(yù)計秦

PLUSDM-i在產(chǎn)能釋放后將迅速月銷過萬，并且

有潛力觸達月銷三萬輛大關(guān)進而挑戰(zhàn)軒逸、朗逸等爆款車型。3.2、純電品牌向上，成功攻入豪華轎車市場腹地1）比亞迪漢成功引領(lǐng)公司品牌向上。5

月，比亞迪漢單月銷量達到

8214

輛，其中漢

EV銷量為

5763

輛，漢

DM銷量

為

2451

輛。截至

5

月底，比亞迪漢累計銷量達到

84401

輛，實現(xiàn)了中國品牌中大型轎車市場銷量第一，填補了中國

品牌在中大型

C級轎車市場熱銷車型的空白。作為一款中國品牌的中大型

C級轎車，比亞迪漢全系車型售價區(qū)間為

21.98

萬元-27.95

萬元，銷量最大的漢

EV平均銷售價格達到

26

萬元以上，漢頂配車型銷量占到整體銷量的

60%，成

功突入主流豪華轎車市場的“腹地”，在由

BBA燃油車把持的高端市場站住腳。漢車主中，有

67%已經(jīng)是豪華或超豪

華品牌車主，高學(xué)歷、高職階、高收入人群占比較大，有

72%分布在北京、上海、廣州、深圳、杭州、西安等一二線

城市。而唐系列的性價比也超過理想

ONE、蔚來

ES6、EC6、ES8

等新勢力暢銷

SUV，在高端車市場占據(jù)一席之地。2）深化高端布局，全面提升品牌價值。①布局高端品牌，公司預(yù)計于

2023

年推出高端品牌，價格區(qū)間在

30

萬—50

萬元，高端品牌的智能化以及產(chǎn)品性能將會有大幅度提升，并且該品牌將擁有獨立品牌、獨立團隊、獨立銷售網(wǎng)絡(luò)。

②智能化加持，比亞迪漢已經(jīng)具備基于鴻蒙系統(tǒng)的

HiCar系統(tǒng)、NFC車鑰匙、HiCar、DiPilotL2

的智能駕駛輔助系

統(tǒng)，高端品牌車型將在此基礎(chǔ)上再度提升智能化水平，目前比亞迪正在搭建

L3

以上自動駕駛團隊，進行算法融合和

OTA開發(fā)，基于華為自動駕駛解決方案的路測也已開展。3.3、下半年產(chǎn)能釋放，有望實現(xiàn)“王者歸來”DM-i的車型訂單現(xiàn)在

10

萬左右，平均提車周期為

3.5

個月，嚴重供不應(yīng)求，制約

DM-i車型產(chǎn)能的主要有兩個方面：1）小刀片電池（DM-i車型專用電池）產(chǎn)能方面，小刀片電池的生產(chǎn)需要將普通刀片電池產(chǎn)線進行改造，生產(chǎn)難度更

高，出貨效率低于普通刀片電池，今年蚌埠、貴陽、長沙、重慶

4

個地方合計將至少新增

24GWh刀片電池產(chǎn)能，且

在下半年開始釋放。2）EHS動力總成產(chǎn)能方面，產(chǎn)能分布在深圳、西安和長沙三個地方，比亞迪計劃投資

20

億元

在山西太原建立生產(chǎn)基地，年產(chǎn)能為

50

萬套，主要生產(chǎn)

EHS動力總成，據(jù)悉，比亞迪太原工廠將于

8

月正式投產(chǎn)。

DM-i車型的產(chǎn)能問題在

7、8

月份將得到緩解，公司

12

月份

DM-i產(chǎn)能有望達到

8

萬輛，純電產(chǎn)能到

3

萬輛，每月

產(chǎn)能達到

11

萬輛，后續(xù)年產(chǎn)能至少為

130

萬輛。屆時

DM-i車型將帶領(lǐng)比亞迪“王者歸來”，6

月份之后將成為新能源

汽車銷量榜冠軍的有力爭奪者，并有望在

2021

年全年，幫助整個新能源汽車市場，多從傳統(tǒng)燃油車市場搶占

3%的

市場份額。四、投資建議與風(fēng)險提示4.1、投資建議(1)關(guān)于收入1)上半年受制于小刀片電池產(chǎn)能的影響，DM-i車型供不應(yīng)求的情況較為突出，預(yù)計從

7

月份開始，公司刀片電池產(chǎn)能

將開始較大規(guī)模的釋放，從而帶動全年

DM-i車的產(chǎn)量的釋放，以秦

PLUSDM-i為代表

DM-i超級混動車型性價比突出，

是打入

A級燃油車市場的強力競爭車型，隨著產(chǎn)能的釋放將與合資

A級車正面

PK。我們預(yù)計

21

年純電車型銷量有望

達到

20

萬輛，插混車型銷量將爆發(fā)式增長達到

21

萬輛，同比分別+59%和+340%。2)隨著公司重慶、長沙、貴陽、蚌埠四大刀片電池生產(chǎn)基地的產(chǎn)能釋放，今年至少增加約

24GWh的動力刀片電池產(chǎn)能，

能夠充分滿足內(nèi)需以及外供的需求，我們預(yù)計公司

21

年總裝機量達到

20GWh,其中內(nèi)需裝機量將達到

17GWh,外供約

3GWh，總量同比+113%。3)我們預(yù)計，

2021

年，公司汽車收入

1020.8

億元，手機部件及組裝收入

870.6

億元，二次充電電池業(yè)務(wù)收入

199.8

億元，營收同比+33.9%。受上游原材料漲價影響，21

年實現(xiàn)凈利潤

44.9

億元，同比+6.1%。(2)關(guān)于估值我們將比亞迪的業(yè)務(wù)分為七個板塊進行估值：燃油車、PHEV乘用車、EV乘用車、新能源商用車、電子板塊、電池板

塊和

IGBT板塊。1）

燃油車板塊：采用

PS估值。從行業(yè)視角來看，新能源汽車正在加速替代燃油車，全球電動化進程勢不可擋。從企業(yè)視角來講，公司正在戰(zhàn)略性降

低燃油車的生產(chǎn)銷售，未來燃油車銷量將會明顯降低。國內(nèi)汽車龍頭上汽集團目前受制于燃油車基數(shù)過大，雙積分壓

力凸顯，PS在

0.3-0.5X之間，參考上汽集團，并結(jié)合比亞迪燃油車的發(fā)展態(tài)勢，我們給予公司燃油車板塊

0.3XPS的估值。

我們預(yù)計，22

年公司燃油車板塊的銷售收入約為

53

億元，給予

0.3XPS，對應(yīng)燃油車估值

1為

16

億元。2）

PHEV乘用車板塊：采用

PS估值。PHEV是新能源汽車的重要分支，我們將其與

EV分拆估值，原因是新能源汽車享受的高估值一方面來自于行業(yè)的高速

發(fā)展（PHEV同樣受益，在較長時間內(nèi)可與

EV基本保持同比例增長），另一方面是其智能化帶來的新盈利增長空間（PHEV不具備，PHEV受限于本身電池容量以及電子電氣架構(gòu)的“先天短板”，在智能化方面發(fā)展空間有限），但目前新能源

汽車行業(yè)整體智能化水平偏低，多數(shù)參與者均未享受到智能化方面的高估值，我們參考新能源汽車行業(yè)

1-2.5X的平

均

PS水平，綜合考慮到公司

DM-i車型正處于放量初期，未來兩年將大規(guī)模起量，因此給予公司

PHEV乘用車板塊

2.5XPS的估值水平。

我們預(yù)計，22

年公司

PHEV板塊的銷售收入約為

650

億元，給予

2.5XPS，對應(yīng)

PHEV估值

2為

1625

億元。3）EV乘用車板塊：采用

PS估值。我們認為目前

EV行業(yè)的估值體系可以用特斯拉做價值錨定，一方面特斯拉目前是毫無爭議的新能源汽車行業(yè)引領(lǐng)者，

其電動車發(fā)展領(lǐng)先行業(yè)至少

2

年，自動駕駛技術(shù)領(lǐng)先行業(yè)至少

5

年；另一方面是特斯拉的汽車銷售主營業(yè)務(wù)突出，營

收占比超過

80%，且核心價值大部分源于汽車業(yè)務(wù)。我們推算特斯拉汽車板塊在剔除自動駕駛的估值后，享受了市場

5-7XPS的估值?？紤]到比亞迪

EV板塊較特斯拉還存在較大差距（20

年特斯拉全球銷量約

50

萬輛，同比+36%；

比亞迪

EV銷量約

13

萬輛，同比-11%），因此我們給予比亞迪

EV乘用車板塊

5XPS的估值。

我們預(yù)計，22

年公司

EV板塊的銷售收入約為

450

億元，給予

5XPS，對應(yīng)

EV乘用車板塊估值

3為

2246

億元。4）

商用車板塊：采用

PS估值。公司商用車以新能源公交為主，需求主要由政府采購拉動，參考宇通客車

0.9-1.5XPS，我們給予比亞迪商用車板塊

0.9XPS的估值。

我們預(yù)計，22

年公司新能源商用車板塊的銷售收入約為

150

億元，給予

0.9XPS，對應(yīng)新能源商用車估值

4為

135

億

元。5）

電子板塊：采用

PE估值。公司控股

65.76%的港股上市公司比亞迪電子是全球領(lǐng)先的二次充電電池制造商之一，同時還是全球第二大的手機部件

及組裝業(yè)務(wù)的供應(yīng)商，客戶資源豐富、盈利能力穩(wěn)定，一方面蘋果產(chǎn)業(yè)鏈需求確定性比較高，另一方面電子煙市場當

前發(fā)展仍然處于早期階段，下游品牌商存在不斷推出新功能、新口味的動機，對煙油、霧化芯企業(yè)產(chǎn)品的迭代速度要

求較高，故而對企業(yè)的研發(fā)生產(chǎn)迭代有較高要求，公司電子煙組裝業(yè)務(wù)將貢獻新增長點。參考消費電子代工行業(yè)的

20-45XPE的平均估值水平，我們給予比亞迪電子業(yè)務(wù)

20XPE的合理估值。

我們預(yù)計，22

年公司電子板塊的盈利約為

60

億元，在剔除

34.24%的少數(shù)股東權(quán)益后，歸屬母公司的凈利潤約為

39.5

億元，給予

20XPE，對應(yīng)電子市值

5為

790

億元。6）

電池板塊：與寧德時代比較估值。電池板塊，受益于鐵鋰回潮+儲能爆發(fā)，磷酸鐵鋰電池需求爆發(fā)，成為鋰電材料中增速最快賽道之一。2019

年起新能

源車國補大幅退坡，疊加電池企業(yè)陸續(xù)推出電池結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，彌補磷酸鐵鋰電池能量密度較低的短板，2020

年下半

年起，搭載鐵鋰電池的爆款車型（宏光

MiniEV、比亞迪漢、國產(chǎn)

Model3）陸續(xù)推出，帶動磷酸鐵鋰電池在乘用車中

的裝機量占比由

5%提升至目前

30%。預(yù)計未來鐵鋰電池滲透率有望持續(xù)提升至

45%。儲能領(lǐng)域，國內(nèi)電化學(xué)儲能市場

高速增長，2020

年裝機規(guī)模為

3.27GWh，同增

91%，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計的

2020-2025

年

65%的

CAGR計算，25

年底裝機規(guī)模可達

40GWh，將帶動具備低成本高循環(huán)次數(shù)優(yōu)勢的鐵鋰電池需求增長。公司作為磷酸鐵鋰電池龍頭企業(yè)，具備技術(shù)、規(guī)模、成本、客戶資源等多重優(yōu)勢，未來將長期保持對寧德時代的競爭

力。一方面公司電池業(yè)務(wù)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價將更加公允，18-20

年，公司電池板塊營收/寧德時代營收分別為

31.3%、

24.2%、27.0%，而公