中國(guó)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系研究

一、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立化發(fā)展的單因素分析現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特征是經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷提高，虛擬經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出獨(dú)立的發(fā)展趨勢(shì)。這一特點(diǎn)主要體現(xiàn)在虛擬資本的迅速泛化導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì),虛擬經(jīng)濟(jì)特有的運(yùn)行機(jī)制使虛實(shí)背離內(nèi)在化和普遍化。黃金非貨幣化、金融衍生物發(fā)展以及資本化定價(jià)方式泛化,都意味著虛擬資本運(yùn)行方式的普遍化,從而整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生重大變化,虛擬經(jīng)濟(jì)不再是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的附屬品,相反在經(jīng)濟(jì)中漸居主導(dǎo)地位。如果用戈德史密斯的金融相關(guān)率(FIR)來(lái)表示虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模之比,那么自20世紀(jì)70年代以來(lái),主要工業(yè)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的金融相關(guān)率不僅出現(xiàn)明顯的趨同性,而且一些發(fā)展中國(guó)家的金融資產(chǎn)膨脹速度趕上甚至超過(guò)一些發(fā)達(dá)國(guó)家。到20世紀(jì)90年代這些國(guó)家擁有的虛擬資產(chǎn)總量都超過(guò)GDP總量。與此相應(yīng),虛擬經(jīng)濟(jì)得到快速發(fā)展,并且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生顯著的背離。下面我們利用股價(jià)指數(shù)收益率和GDP增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù),以美國(guó)和中國(guó)為例,來(lái)說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)的獨(dú)立化發(fā)展趨勢(shì)和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離的普遍性和規(guī)律性。從圖1看出,經(jīng)過(guò)處理后的1930—2001年美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),清楚地表明了美國(guó)經(jīng)濟(jì)中虛實(shí)背離的現(xiàn)象和虛擬經(jīng)濟(jì)不斷獨(dú)立化發(fā)展的趨勢(shì)。與美國(guó)類似,雖然我國(guó)股市(虛擬經(jīng)濟(jì)的典型代表)起步較晚,但從圖2看出,1991—2000年中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系表現(xiàn)出三個(gè)顯著的特征:(1)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在明顯的背離,并且前者的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者;(2)虛擬經(jīng)濟(jì)圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)上下波動(dòng);(3)虛實(shí)背離程度逐漸減弱,這標(biāo)志著中國(guó)股市正逐步走向成熟。但即便如此,自2000年1月以來(lái),我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的背離。滬深股市指數(shù)雙雙下跌,融資功能弱化,直接融資比例只在10%到15%之間,且逐年下降。而同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻保持了穩(wěn)定快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭,GDP增長(zhǎng)率在8%上下浮動(dòng),甚至達(dá)到更高水平。筆者對(duì)1992—2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)分析,結(jié)果表明我國(guó)GDP增長(zhǎng)率與滬深股票指數(shù)收益率的年相關(guān)系數(shù)僅為0.22和0.13,股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯背離或者不相關(guān)。中國(guó)人民銀行研究局課題組(2002)發(fā)現(xiàn)自1995年以來(lái),社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及工業(yè)增加值與同期滬深綜合指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)分別是負(fù)值和較低值。中國(guó)股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)為什么會(huì)出現(xiàn)相互背離的走勢(shì)?股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”1嗎?本文試圖對(duì)此做出探討,希望能起到拋磚引玉的作用。二、建立了理想的“關(guān)系”模型對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究,國(guó)內(nèi)的成果可大致分為三類:第一類著重研究中國(guó)股市的癥結(jié)所在,富有代表性和權(quán)威的觀點(diǎn)如成思危(2003)提出的我國(guó)股市存在著9大癥結(jié);第二類基于貨幣數(shù)量論,對(duì)貨幣需求函數(shù)進(jìn)行修改,通過(guò)實(shí)證分析研究貨幣供求與股票市場(chǎng)的關(guān)系(戴根有,2000;中國(guó)人民銀行研究局課題組,2002);第三類把股市、貨幣需求與實(shí)體經(jīng)濟(jì)三者結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究(石建民,2001)。在國(guó)外的研究成果中,最具有代表性的莫過(guò)于傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論以及后人對(duì)貨幣需求函數(shù)的修正。就貨幣數(shù)量論而言,20世紀(jì)初美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪提出的交易方程式(MV=PY)和英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾及庇古提出的劍橋方程式(M=kPY)又是其中的典范。針對(duì)20世紀(jì)70年代中期以后“失蹤貨幣”問(wèn)題的出現(xiàn),國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)貨幣需求與其決定因素之間的關(guān)系進(jìn)行了深入研究,主要沿著兩條不同的思路進(jìn)行。一條是Judd和Scadding(1982)所謂的“重開始1973年以前的日程”。這類研究實(shí)際上就是對(duì)各種變量、函數(shù)形式及動(dòng)態(tài)關(guān)系的重新考察。另一條是在考察金融創(chuàng)新和放松管制所帶來(lái)的影響后,對(duì)現(xiàn)有貨幣函數(shù)的具體內(nèi)容進(jìn)行修正。如把證券市場(chǎng)交易量指標(biāo)引入貨幣數(shù)量方程來(lái)檢驗(yàn)貨幣需求函數(shù)(Allen,1994;Gramer,1986;Field,1984;Wenninger和Radecki,1986)。筆者曾沿襲第二條研究思路撰文構(gòu)建了貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)三部門模型,對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)常性背離關(guān)系進(jìn)行了分析。限于篇幅,這里不再對(duì)模型的推導(dǎo)進(jìn)行贅述(詳見(jiàn)伍超明,2003)。模型表達(dá)為:mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)。其中mt、vt、pt、qt、spt、sqt分別表示t期的貨幣供應(yīng)量(Mt)、貨幣流通速度(Vt)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)總價(jià)格水平(Pt)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品總量(Qt)、證券一般價(jià)格水平(SPt)和證券數(shù)量(SQt)的增長(zhǎng)率;αt=PtQt/MtVt,表示t期實(shí)體經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重;βt=SPt·SQt/PtQt,表示t期虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值;αtβt=SPt·SQt/MtVt=(1-αt)表示t期虛擬經(jīng)濟(jì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重。該模型說(shuō)明,經(jīng)濟(jì)中貨幣量的增長(zhǎng)率是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率的函數(shù),參數(shù)分別為αt和(1-αt)或αtβt,它們均大于0。(mt+vt)%的新增貨幣量將按αt和αtβt的比例分別流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì),實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(pt+qt)%,虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(1-αt)(spt+sqt)%,經(jīng)濟(jì)才會(huì)保持穩(wěn)定運(yùn)行增長(zhǎng)。但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中貨幣只會(huì)偶然性地按照αt∶(1-αt)或αt∶αtβt的比率分別投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì),虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離是一種常態(tài),我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)正是如此。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體背離形式,可分為27種情形,即貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(mt)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(pt+qt)和虛擬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(spt+sqt)都分成三種情況:增加(↑)、不變和下降(↓)。這幾乎包括了貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間關(guān)系的所有情形。下面利用該模型對(duì)我國(guó)目前股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離現(xiàn)象做出解釋與預(yù)測(cè),希望能對(duì)這一重大課題做出有意義的初步探討。這里應(yīng)加以說(shuō)明的是,我們研究虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并不只局限于股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系,對(duì)我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究只是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型的具體應(yīng)用而已。三、中國(guó)目前的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相結(jié)合的解釋(一)關(guān)于我國(guó)目前貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系根據(jù)第二部分的分析,模型中的βt=SPt·SQt/PtQt最能反映虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離走向。從2000年1季度到2003年2季度,我國(guó)滬深兩市的市價(jià)總值與GDP之比在2000年達(dá)到最高點(diǎn)0.538,在此之后的2002年降至0.374,2003年第二季度只有0.237(參見(jiàn)圖3)。這從某種程度說(shuō)明我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有起到實(shí)體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用。至于貨幣供應(yīng)量的變化,從圖4可以看出同時(shí)期的貨幣供應(yīng)量M1的同比增長(zhǎng)率可劃分為兩個(gè)時(shí)段:2000年1季度到2002年1季度為下降期,2002年2季度到2003年2季度為上升期。M2整體上是增長(zhǎng)的,只是增長(zhǎng)率不同而已。因此,可以大致認(rèn)為我國(guó)目前貨幣、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系屬于mt↓、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓和mt↑、(pt+qt)↑、(spt+sqt)↓兩種情形,我們分別稱之為現(xiàn)象(一)和現(xiàn)象(二)。下面利用模型mt+vt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+sqt)對(duì)此做出解釋。(二)總資本市場(chǎng)的表現(xiàn)在具體解釋之前,有必要針對(duì)我國(guó)具體情況對(duì)模型的條件做出假設(shè)。對(duì)2000年1月到2003年8月的股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理發(fā)現(xiàn):(1)滬深兩市總股本發(fā)行月度增長(zhǎng)率是相當(dāng)平穩(wěn)的(參見(jiàn)圖5)。除個(gè)別月度外,總股本發(fā)行增長(zhǎng)率在0—2%的狹窄范圍內(nèi)波動(dòng),平均每月以1.5%的速度增長(zhǎng)。由此我們假設(shè)總股本發(fā)行增長(zhǎng)率sqt為常數(shù)c。(2)滬深兩市的平均換手率經(jīng)歷了先高后低,從波動(dòng)劇烈到平穩(wěn)的過(guò)程。從圖6看出,除個(gè)別月度外,2000年9月后的換手率大致在20%左右波動(dòng),說(shuō)明我國(guó)股市逐漸趨于理性和成熟。為了簡(jiǎn)化分析,我們假設(shè)換手率是虛擬經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度。與虛擬經(jīng)濟(jì)相比,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流通速度要穩(wěn)定得多。為此我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)中貨幣流通速度不變,即vt=0。這樣模型就變成mt=αt(pt+qt)+(1-αt)(spt+c),或spt+c=mt?αt(pt+qt)1?αt(1)spt+c=mt-αt(pt+qt)1-αt(1)1.資金缺口總成本增長(zhǎng)根據(jù)等式(1),我們能很容易地對(duì)現(xiàn)象Ⅰ做出合理的解釋。因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)率(spt+c)與mt正相關(guān),與(pt+qt)負(fù)相關(guān),所以不論正變量αt多大,當(dāng)mt↓、(pt+qt)↑時(shí),(spt+c)必下降。這說(shuō)明貨幣當(dāng)局降低貨幣供應(yīng)速度,首先受到?jīng)_擊的是虛擬資產(chǎn)價(jià)格和虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,而實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)按慣性持續(xù)增長(zhǎng)。這種解釋當(dāng)然屬于表面層次的說(shuō)明,它忽略了現(xiàn)象背后的主因。雖然貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率下降,但貨幣發(fā)行絕對(duì)量是上升的,如果虛擬資產(chǎn)收益率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)率,那么即使貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率下降,理性投資者也會(huì)“用腳投票”,把資金投入虛擬經(jīng)濟(jì)中,虛擬資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上漲,虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模照樣擴(kuò)大。在對(duì)現(xiàn)象(Ⅱ)的分析中,我們?cè)倩剡^(guò)頭來(lái)解釋現(xiàn)象(Ⅰ)背后的真正原因。2.我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資基金的再分配要對(duì)現(xiàn)象(Ⅱ)做出解釋,還必須判斷(spt+c)與αt是否正相關(guān)。對(duì)(1)式進(jìn)行變形得到:spt+c=mt?(pt+qt)+(1?αt)(pt+qt)1?αt=mt?(pt+qt)1?αt+(pt+qt)spt+c=mt-(pt+qt)+(1-αt)(pt+qt)1-αt=mt-(pt+qt)1-αt+(pt+qt)。由于0<αt<1,貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率大于GDP增長(zhǎng)率即mt>(pt+qt),上式意味著t期虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模變動(dòng)率(spt+c)或虛擬資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率spt與同期αt正相關(guān)。這說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)在正常情況下應(yīng)是一種良性互動(dòng)的關(guān)系,實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模越大,在經(jīng)濟(jì)中的比例越高,虛擬經(jīng)濟(jì)的規(guī)模就越大,虛擬資產(chǎn)收益就越高?？晌覈?guó)的事實(shí)恰好相反,原因何在?根據(jù)模型假設(shè),理性投資者對(duì)資金的分配是根據(jù)虛擬資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)收益率的比較來(lái)進(jìn)行的,如果股票資產(chǎn)收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率則資金流入股市,其中可能包括一部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)中以儲(chǔ)蓄形式存在的貨幣資產(chǎn);反之資金就會(huì)投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。表2對(duì)我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)收益率進(jìn)行了對(duì)比。2在表2中,1992—2000年股票指數(shù)平均收益率達(dá)到33.24%,而1991—2000年的企業(yè)資金收益率只有8.82%,只有前者的1/4強(qiáng)。與之對(duì)應(yīng)我國(guó)股票市場(chǎng)市價(jià)總值與GDP的比值βt也一路攀升,從1992年的3.93%上升到2000年的最高點(diǎn)53.77%,是1992年的13.5倍,βt的波動(dòng)幅度遠(yuǎn)比股票指數(shù)收益率與企業(yè)資金收益率的比值要大。這從側(cè)面證明虛擬經(jīng)濟(jì)的正面波動(dòng)性遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。可是從2001年開始,情況發(fā)生了相反的變化,在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)資金利潤(rùn)率繼續(xù)保持平穩(wěn),2001年為8.91%,2002年達(dá)到了9.77%,2003年上半年企業(yè)資金利潤(rùn)率就已經(jīng)達(dá)到5.44%,實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭相當(dāng)良好。但虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)卻并未差強(qiáng)人意,股票指數(shù)收益率2001年和2002年都為負(fù)值,與同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)相差近30%。就是在2003年的前8個(gè)月度中,企業(yè)資金收益率也均大于股票指數(shù)收益率。與此對(duì)應(yīng)2001—2003年我國(guó)股票市場(chǎng)市價(jià)總值與GDP的比值βt一路下滑,從2001年的45.37%到2002年的37.43%,2003年1、2季度降至33.92%和23.65%,不到2000年的一半。這同樣從側(cè)面證明虛擬經(jīng)濟(jì)的負(fù)面波動(dòng)性遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此我們得出結(jié)論:虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性不論正面還是負(fù)面都遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì);此外,虛擬資產(chǎn)收益率大于實(shí)物資產(chǎn)收益率,市價(jià)總值與GDP之比上升,反之則下降(參見(jiàn)圖7和圖8)。如1993、1994、1995、2001、2002和2003年1、2季度的虛擬資產(chǎn)收益率都低于實(shí)物資產(chǎn)收益率,市價(jià)總值與GDP之比都較前一年或前一季度要低;其余年份虛擬資產(chǎn)收益率高于實(shí)物資產(chǎn)收益率,市價(jià)總值與GDP之比也出現(xiàn)相同的變化趨勢(shì),都比前一年上升了,只有1998年例外。至此人們可以初步得到現(xiàn)象(Ⅰ)和(Ⅱ)的解釋了,即由虛擬資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的收益率差異造成的。但是還有一個(gè)問(wèn)題沒(méi)有得到解決,即虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離雖然是經(jīng)常性的,但我國(guó)股市發(fā)展的歷史背景和歷史使命決定了我國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家,收益率差異背后的更深層次原因或根本原因是什么?我們又應(yīng)采取怎樣的行動(dòng)?四、中國(guó)的股市缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴朗清單”功能(一)非國(guó)有企業(yè)的信貸資源比例不同。在生在我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善,我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)3對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率發(fā)生了巨大的變化。這主要體現(xiàn)在:(1)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)下降。衡量指標(biāo):企業(yè)資金利潤(rùn)率(參見(jiàn)圖9)。(2)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)產(chǎn)值在工業(yè)總產(chǎn)值中的比重持續(xù)降低,但占用稀缺資源如信貸資金的比重卻居高不下;而非國(guó)有企業(yè)的情況恰好相反,工業(yè)總產(chǎn)值貢獻(xiàn)率逐年增加,獲得的信貸資源比例卻始終在低位徘徊,并且近年來(lái)有下降趨勢(shì)。衡量指標(biāo):工業(yè)總產(chǎn)值比重和貸款比重(參見(jiàn)圖10)。4從兩圖中不難發(fā)現(xiàn),自1978年改革開放以來(lái),國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的資金利潤(rùn)率不斷下降,從1978年的24.16%下降到2001年的8.17%。同期國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值比重也一直下降,從1978年的77.63%降至1999年的28.21%?？墒菄?guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的信貸資金比重卻始終居高不下,1999年最低也有89.62%,其余年份都在90%以上,近幾年甚至有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。與國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)形成鮮明對(duì)照的是,非國(guó)有企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值比重逐年上升,從1978年的22.37%升至1999年的71.79%,而獲得的信貸資源即信貸資金比重卻始終處于低水平,從1984年的6.68%到1994年的3.78%,都不超過(guò)7%,1999年最高也只有10.38%,并且自此以后逐年下降,2001年為9.43%。從以上實(shí)證分析看出,我國(guó)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一支不可忽視的重要力量,其目前的融資狀況應(yīng)得到改善,包括股市直接融資。(二)上市公司的比重極不對(duì)稱從1991年滬深兩市的建立到目前為止,我國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司中絕大部分是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)。如圖11所示,在五種所有制結(jié)構(gòu)中,國(guó)有、集體、民營(yíng)、外商和有限公司的比重基本上各占20%,其中國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)也只有21.41%。但這五種所有制經(jīng)濟(jì)體在上市公司中的比例卻嚴(yán)重不對(duì)稱,國(guó)有及國(guó)有控股上市公司占了絕大多數(shù),高達(dá)78.35%,而其他四種所有制上市公司的比例之和也不到12%。因此,我國(guó)股市結(jié)構(gòu)的主體是國(guó)有及國(guó)有控股上市公司,它們處于絕對(duì)主體地位,股票市值反映的基本上是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)上市公司的運(yùn)營(yíng)情況。通過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)的具體分析,我們發(fā)現(xiàn)上市公司構(gòu)成比例與實(shí)體經(jīng)濟(jì)成員貢獻(xiàn)率是極不對(duì)稱的,非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r在股市中基本得不到體現(xiàn),這樣即使非國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,如果國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)發(fā)展乏力,那么股市行情也不會(huì)好轉(zhuǎn)。此時(shí)虛擬經(jīng)濟(jì)必然會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生背離現(xiàn)象,我國(guó)目前的情況正是如此。我國(guó)股市不是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,實(shí)際上只是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的“晴雨表”。(三)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的分析在上文的分析中我們得到,t期虛擬資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率spt或虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模增長(zhǎng)率(spt+c)應(yīng)與同期αt正相關(guān)。然而自2000年以來(lái)αt持續(xù)上升,可是股票價(jià)格增長(zhǎng)率spt卻不斷下降(見(jiàn)表1和表2),于是出現(xiàn)了悖論。實(shí)際上我國(guó)經(jīng)濟(jì)中并不存在悖論,所謂“悖論”的原因就在于αt分子PQ的構(gòu)成與股市結(jié)構(gòu)不對(duì)稱。在模型中αt的分子PQ代表整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì),但由于近年來(lái)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)中非國(guó)有企業(yè)的作用是主要的,它們?cè)诠I(yè)總產(chǎn)值的比重越來(lái)越大,因此在分析中我們有必要區(qū)分整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值PQ和國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)總產(chǎn)值兩個(gè)概念。如果我們用國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值比重來(lái)表示αt,5那么我們很容易對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的悖論做出合理的解釋:即我國(guó)股市僅僅是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)而不是整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,這種情況不僅2000年以來(lái)如此,而且從1992年至今都是如此。筆者先對(duì)我國(guó)1992—2001年滬深股市spt和αt數(shù)據(jù)進(jìn)行整理發(fā)現(xiàn),國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)總產(chǎn)值占比所代表的αt與同時(shí)期滬深股市spt出現(xiàn)相同的波動(dòng)趨勢(shì),只有1995年例外,其余年份的波動(dòng)趨勢(shì)幾乎是一致的(參見(jiàn)圖12)。由于月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)資料獲取的限制,62002年和2003年1—8月的αt我們用工業(yè)增加值比重來(lái)代表αt,筆者通過(guò)計(jì)算整理得到:2002年以及2003年1—5月國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的工業(yè)增加值比重分布在0.50—0.55的范圍內(nèi),2003年6—8月均低于0.5。與此相應(yīng),同期股票價(jià)格增長(zhǎng)率和收益率相應(yīng)出現(xiàn)先升后降的走勢(shì),市價(jià)總值與GDP之比繼續(xù)下降。這表明我國(guó)股票市場(chǎng)自建立以來(lái)就只是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的晴雨表,從一開始就注定股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。(四)對(duì)國(guó)有企業(yè)總指數(shù)和總資下面我們對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn),由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的原因,我們把數(shù)據(jù)分成兩個(gè)樣本期間:1992—1999年和2000年1月—2003年8月,其中前一樣本為年度數(shù)據(jù),后一樣本為月度數(shù)據(jù)。1992—1999年數(shù)據(jù)見(jiàn)表3,其中GDP、GYZB、GYI、RSH、RSZ分別代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比重、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值占比、國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率、滬市指數(shù)實(shí)際收益率和深圳成分指數(shù)實(shí)際收益率。對(duì)上表的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn),結(jié)果見(jiàn)表4。由相關(guān)矩陣可看出,滬深兩市指數(shù)實(shí)際收益率(等于收益率-通貨膨脹率)與GDP負(fù)相關(guān),相關(guān)系數(shù)為-0.01和-0.08,驗(yàn)證了股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的背離現(xiàn)象。而滬深兩市指數(shù)實(shí)際收益率不論與國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值比重還是與國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率都呈正相關(guān)關(guān)系,滬市指數(shù)實(shí)際收益率與工業(yè)總產(chǎn)值比重和工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.53和0.45,深圳成分指數(shù)為0.30和0.23。這進(jìn)一步證明我國(guó)股市缺乏整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”功能,實(shí)際上只是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的“晴雨表”。對(duì)2000年1月—2003年8月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值比重GYZB與滬深兩市指數(shù)都正相關(guān),且與滬深兩市指數(shù)收益率正相關(guān)(參見(jiàn)表5)。這意味著國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與股市指數(shù)的升跌呈正向變動(dòng)關(guān)系。下面我們進(jìn)一步用股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)指標(biāo):滬深兩市指數(shù)(SH和SZ)、非國(guó)有企業(yè)總產(chǎn)值(FGY=整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)工業(yè)總產(chǎn)值ZJZ-國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值GY)和國(guó)有控股企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值(GY)來(lái)論證本文論點(diǎn),數(shù)據(jù)來(lái)源同表5。對(duì)其進(jìn)行回歸得到:7SHt=1351.61+1.81GYt?3?1.44FGYt?3?0.42FGYt?4(4.47)(4.34)(?4.99)(?2.98)R=0.78Rˉˉˉ2=0.77DW=0.93F=43.67SZt=2815.3+4.99GYt?3?4.00FGYt?3?1.25FGYt?4(2.76)(3.56)(?4.12)(?2.62)R=0.73Rˉˉˉ2=0.70DW=0.56F=31.91SΗt=1351.61+1.81GYt-3-1.44FGYt-3-0.42FGYt-4(4.47)(4.34)(-4.99)(-2.98)R=0.78Rˉ2=0.77DW=0.