做市商制度爭論范文一、導(dǎo)言做市商制度是起源于柜臺交易市場的一種證券交易制度。與競價(jià)交易制度不同，做市商制度是借助做市商的中介作用實(shí)現(xiàn)買賣雙方的交易。由于做市商可以充分發(fā)揮其交易中介的作用，因此做市商可以保障市場的流淌性，關(guān)心大宗交易的完成，并提高交易證券的市場知名度。正是由于這些競價(jià)交易制度所無法比較的優(yōu)勢，做市商制度一度在國際證券市場上占據(jù)了主導(dǎo)交易制度的地位。特別是承受做市商制度的納斯達(dá)克市場，在過去的十年中成功地使一大批當(dāng)時(shí)寂寂無名的高科技公司成為交投活潑的明星股，并使自已成為全球最成功的創(chuàng)業(yè)板市場。這促使世界各國在近年來設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場的過程中，紛紛引入做市商制度。然而，在承受做市商制度的證券市場不斷取得成功的同時(shí)，做市商市場的弊端也漸漸暴露出來。做市商市場交易本錢高于競價(jià)市場，做市商市場缺乏透亮度，做市商被查出合謀以人為地提高交易本錢等，這引起了投資者和社會公眾的不滿。尤其是，近年來隨著電子化競價(jià)交易系統(tǒng)的木斷完善和網(wǎng)上交易的日益普及，做市商制度存在的根底進(jìn)一步被動搖。作為做市商市場最主要代表的納斯達(dá)克市場和倫敦市場，近年來先后調(diào)整了做市商制度的使用范圍和使用方式。海外市場的做市商也消滅了調(diào)整和重整的趨勢。本報(bào)告的根本目的是通過介紹做市商制度的起源和現(xiàn)狀，從理論和實(shí)證的角度分析做市商制度的特點(diǎn)和功能，剖析做市商制度近年來消滅的問題，總結(jié)做市商市場的開展趨勢，為系統(tǒng)深入了解做市商制度供給一個(gè)全方位的視角。本報(bào)告分為五個(gè)局部。第一局部是做市商的起源和開展歷程介紹；其次局部是目前國際主要做市商市場的根本狀況和主要制度介紹；第三局部是做市商制度與競價(jià)交易制度的理論比較，并總結(jié)做市商制度在實(shí)踐中表現(xiàn)出來的功能優(yōu)勢；第四局部是近年來做市商制度消滅的問題及其完善措施；第五局部是介紹國際市場做市商的開展趨勢。二、做市商制度的開展沿革〔一〕概念證券市場的核心之一是交易制度，即直接或間接將買賣雙方的托付撮合成交的方式。做市商制度是證券交易制度之一，也叫報(bào)價(jià)驅(qū)動〔Quote－driven〕交易制度，是指證券交易的買賣價(jià)格均由做市商給出，買賣雙方的托付木直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進(jìn)或賣出證券。也就是說，做市商在其所報(bào)價(jià)位上承受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商通過這種不斷的買賣來維持市場的流淌性，滿足投資者的交易需求。做市商買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差就成為做市商的經(jīng)營收入，作為其供給做市效勞的補(bǔ)償。做市商市場的根本特征是，證券交易價(jià)格由做市商打算，投資者無論買進(jìn)還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關(guān)。做市商制度與競價(jià)交易制度有所不同。競價(jià)交易制度，也叫托付驅(qū)動〔Orderdriven〕交易制度，是指買賣雙方將托付交給各自的代理經(jīng)紀(jì)人，再由經(jīng)紀(jì)人經(jīng)各種渠道呈交到交易中心。在匯總?cè)拷灰淄懈兜母咨希袌龅慕灰字行囊再I賣雙向價(jià)格為基準(zhǔn)實(shí)行撮合，完成交易。競價(jià)市場的根本特征是，證券交易價(jià)格的形成是由買賣雙方直接打算的，投資者交易的對象是其他的投資者，不需要做市商的介入?！捕称鹪醋鳛橐环N證券交易制度，做市商制度起源于美國納斯達(dá)克市場。伴隨著納斯達(dá)克市場的建立和開展，做市商制度漸漸從傳統(tǒng)的柜臺交易制度開展演化為標(biāo)準(zhǔn)的交易制度。因此要了解做市商制度20602060：批發(fā)商、零售商和同時(shí)經(jīng)營批發(fā)、零售業(yè)務(wù)的綜合類證券公司。零售商從一般投資者手中買入賣出證券，然后再從批發(fā)商手中賣出買入一樣的證券，實(shí)際上發(fā)揮著投資代理人的作用。批發(fā)商那么對其主營的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，滿足零售商隨時(shí)交易該證券的需要。就其執(zhí)行的功能而言，批發(fā)商已經(jīng)具備做市商的雛形。受當(dāng)時(shí)通訊技術(shù)手段的限制，全部批發(fā)商的報(bào)價(jià)只能在每天收市后，以書面的形式一次。這項(xiàng)效勞是由一家叫做全國報(bào)價(jià)局的私營公司供給的，訂戶只限于的證券經(jīng)紀(jì)自營商。也就是說，只有證券公司才能了解批發(fā)商們當(dāng)天報(bào)出的最優(yōu)價(jià)格，一般投資者是無從知曉的。全美證券交易商協(xié)會〔NASD〕負(fù)責(zé)通過報(bào)紙向一般投資者零售商報(bào)價(jià)信息。NASD是指導(dǎo)價(jià)格。每一只證券指導(dǎo)價(jià)格都是由“指定的批發(fā)商”供給代5％予以。1963NASD當(dāng)時(shí)正在快速開展的計(jì)算機(jī)和遠(yuǎn)程通訊技術(shù)，以提高柜臺交易市場報(bào)價(jià)信息的準(zhǔn)時(shí)性和準(zhǔn)確性。NASD1966委員會爭論在柜臺交易市場引進(jìn)自動化報(bào)價(jià)的可行性。1968NASDNASDA案。經(jīng)過兩年的試運(yùn)行，19712NASDA志著NASDA500NASDAQ2500NASDAQ500NASDA統(tǒng)主機(jī)聯(lián)結(jié)，通過NASDAQNASDAQ立說明標(biāo)準(zhǔn)的具有現(xiàn)代意義的做市商制度已經(jīng)初步形成?！踩抽_展歷程1．納斯達(dá)克市場做市商制度的不斷完善1971NASDAQ19824NASDAQ〔NMS．NationalMarketSystem〕之前，NASDAQ交信息。1982440只NASDAQ入了NMS。NMS90價(jià)格和成交量向公眾報(bào)告。在隨后的幾年中，進(jìn)入NMSNASDAQ1990NMS2587資者通過NASDAQ了解動態(tài)的即時(shí)成交信息。在20世紀(jì)80年月以前，NASDAQ市場只發(fā)揮做市商報(bào)價(jià)信息的功能，具體的托付傳遞和執(zhí)行成交那么由微克南和經(jīng)紀(jì)商通過 來完成。1984年，NASDAQ市場引入了小額托付執(zhí)行成交系統(tǒng)〔SOES，SmallOrderExecutionSystem〕，SOES系統(tǒng)是用來執(zhí)行500股以下的客戶小額托付。通過SOES系統(tǒng)，小額托付可以直接傳遞給目前報(bào)價(jià)最優(yōu)的做市商，成交后自動完成交易報(bào)告和提交清算交收。在隨后的幾年中，SOES系統(tǒng)的適用范圍不斷擴(kuò)大，SOES系統(tǒng)可以聯(lián)結(jié)全部的做市商，適用托付上限提高到1000股。由于通過SOES系統(tǒng)，只須一按鍵盤就可以自動完成執(zhí)行成交和交易報(bào)告功能，使做市商免去了小額托付也要使用 的麻煩，交易執(zhí)行效率得到大大提高。至此，NASDAQ系統(tǒng)不僅具有報(bào)價(jià)成交信息傳播功能，而且還具備了托付傳遞執(zhí)行功能。90NASDAQ40％左右的高增長率，在美國證券市場中的地位也不斷提高〔詳見圖7—1〕。就在此時(shí)，NASDAQ資者和社會公眾廣泛的批判。1994和俄亥俄州立大學(xué)的舒爾茨共同完成的一項(xiàng)爭論說明，NASDAQ做市商常常通過“策略性的合謀”人為擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差，提高做市收入，增加投資者交易本錢。這項(xiàng)爭論報(bào)告的發(fā)表一石激起千層浪，司法部和美國證監(jiān)會先后著手開放正式調(diào)查。同時(shí)，NASDAQ投資者也集體提請?jiān)V訟，控告NAS－DAQ20通過非法合謀擴(kuò)大報(bào)價(jià)價(jià)差，使投資者蒙受損失。1997121019968承受的托付處理規(guī)那么〔OHR，OrderHandlingRules〕，從根本上轉(zhuǎn)變了NAS－DAQOHR戶提交的限價(jià)托付假設(shè)好于做市商自己的報(bào)價(jià)，做市商必需將客戶托付在自己的報(bào)價(jià)中表達(dá)出來；做市商在NASDAQ不能在做市商之間的內(nèi)部交易市場〔PTS，ProprietaryTradingSystem〕上報(bào)出不同的價(jià)格，除非PTSNASDAQOHR引入到做市商的報(bào)價(jià)中，使NASDAQ199710NAsDAQ承受的OHR。規(guī)定實(shí)施后，NASDAQ1／30．380．24NASDA位交易的做市收入，但是大大提高了NASDAQ力。1997NASDAQ1999次超越了紐約證券交易所，成交量位列當(dāng)年全球證券交易所之首。倫敦證券交易所做市商制度的引入和完善2080年月NASDAQ，另一家在國際證券市場具有重要影響的證券交易所倫敦證1986敦證券交易所實(shí)施名為“大爆炸”〔BigBan〕的重大改革方案中的一局部。改革前，倫敦證券交易所實(shí)行的是在交易大廳公開叫價(jià)的交易方式。證券批發(fā)商的證券報(bào)價(jià)和成交價(jià)是不向整個(gè)市場公開的，代理客戶買賣證券的經(jīng)紀(jì)商要做一筆證券交易必需分別向有關(guān)證券批發(fā)商尋求報(bào)價(jià)，以期從中擇優(yōu)成交。改革后，倫敦證券交易所推出了“證券交易自動報(bào)價(jià)”〔SEAQ，SecuritiesExchangeAntomateQuotation〕17市商必需對自己做市的證券持續(xù)報(bào)價(jià)，并且保證報(bào)價(jià)適用于正常市場規(guī)模的交易。做市商的報(bào)價(jià)通過SEAQ公布，投資者和證券經(jīng)紀(jì)商都可以訂購這種電子信息，無論在任何地點(diǎn)都可以即時(shí)收看到做市商的報(bào)價(jià)信息。倫敦證券交易所實(shí)行改革之后，證券交易由原來集中的交易大廳轉(zhuǎn)到了證券經(jīng)紀(jì)商和投資者自己的交易室，由有形市場變?yōu)闊o形市場。倫敦證券交易所引入做市商制度后，報(bào)價(jià)信息的準(zhǔn)時(shí)性和準(zhǔn)確性都有了很大的提高，極大地便利了投資者獲得報(bào)價(jià)信息。同時(shí)，由于做市商持續(xù)報(bào)價(jià)并墊付資本，使得市場流淌性大大提高，交易10090的股票交易都有相當(dāng)大的比例被吸引到倫敦證券交易所〔詳見表7—1〕。然而，就在倫敦證券交易所做市商制度不斷獲得成功時(shí)，做市商制度的問題也漸漸顯現(xiàn)出來，投資者和社會公眾對倫敦做市商制度的透亮度提出了質(zhì)疑。倫敦證券市場的機(jī)構(gòu)投資者比例格外高，平均每筆交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出世界其他證券市場。做市商通過墊付資本，可以比較高效地處理大宗托付，這也是倫敦證券交易所做市商制度成功的關(guān)鍵。但這同時(shí)又帶來另外一個(gè)問題，做市商用自有資本或存貨完成一筆大宗交易后，做市商的頭寸就會發(fā)生很大變化，需要在市場上做相反的交易抵消頭寸的變化。假設(shè)大宗交易也像正常規(guī)模交易一樣，需要做市商在成交后馬上向市場公布，那么市場價(jià)格在大宗交易公告后，就會快速向不利于做市商的方向變化，做市商的頭寸調(diào)整將會格外困難。因此，倫敦證券交易所對做市商大宗交易往往承受延遲報(bào)告制度，減小做市商調(diào)整頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。但延遲報(bào)告制度犧牲了市場透亮度，那些做市商反向交易的對手擔(dān)當(dāng)了延遲報(bào)告的本錢。因此，倫敦證券交易所做市商制度的成功在肯定程度上被認(rèn)為是犧牲市場透亮度換來的。為了在改善做市商制度的透亮度和降低做市商頭寸調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之間尋求平衡，倫敦證券交易所不斷地對做市商延遲報(bào)告制度進(jìn)展調(diào)整。19911102419913901996敦證券交易所對延遲報(bào)告時(shí)間再度作了調(diào)整，適用延遲報(bào)告的大宗660鐘。盡管通過不斷增加做市商制度的透亮度，狀況有所好轉(zhuǎn)，但是90易所和快速開展的電子交易網(wǎng)絡(luò)〔E〕的猛烈競爭，做市商制度交易本錢問題又開頭暴露出來。做市商做市的目的是獲得做市收入，而做市收入就是投資者的交易本錢。固然做市商在獵取做市收入時(shí)，也給投資者供給了交易的流淌性。這對于一些流淌性不強(qiáng)的證券來說，引入做市商是有價(jià)值的，但是對于一些流淌性本身就很強(qiáng)的證券來說，做市商的交易本錢就顯得過高了。199710券交易所在經(jīng)過長期醞釀之后，打算對國內(nèi)股本市場交易最活潑的100本市場其他證券的交易中連續(xù)維持承受單一的做市商制度。其他證券市場的做市商制度2090，做市商制度在某些方面還是具有競價(jià)交易制度無法替代的優(yōu)勢。特別是對于流淌性比較差的中小盤股票，做市商不僅能夠供給流淌性保證，而且通過做市商做市也可以增進(jìn)投資者對這些中小盤股票的了解。1996度為主的同時(shí)，引入了做市商制度，要求做市商在開盤前15將報(bào)價(jià)輸入交易系統(tǒng)主機(jī)。當(dāng)投資者要求依據(jù)報(bào)價(jià)執(zhí)行托付時(shí)，做市商必需滿足投資者的需要。法蘭克福證券交易所也于1998年10月在對其電子競價(jià)交易系統(tǒng)〔Xetra〕進(jìn)展第三次升級時(shí)，引入了類似于做市商的“指定保證人”〔DesignedSponsor〕制度。全部法30以指派指定保證人。近年來為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃開展，各國相繼開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場。由于受納斯達(dá)克市場成功經(jīng)受的影響，一些成立的創(chuàng)業(yè)極市場也承受了做市商制度，如歐洲的易斯達(dá)克市場和日本的加斯達(dá)克市場。此外，做市商制度在國債市場料匯市場也得到了廣泛的應(yīng)用。三、海外證券市場做市商制度簡介〔一〕納斯達(dá)克市場做市商制度1．根本概況納斯達(dá)克市場是一個(gè)以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報(bào)價(jià)保證市場的效率。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的治理格外寬松，做市商進(jìn)入和退出都格外自由。全美證券商協(xié)會〔NASD〕的會員公司只要到達(dá)肯定的最低凈資本要求，同時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必需的軟件設(shè)備，都可以申請成為納斯達(dá)克市場做市商。會員公司一旦獵取做市商資格，就可以通過納斯達(dá)克市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式為某只股票的做市商。做市商20市商不能再重申請對該股票的做市550010％??550??至少是一只納斯達(dá)克市場證券的做市商。20001213．9162．810％5．55〔納斯達(dá)克市場做市7－2〕。納斯達(dá)克市場的做市商大致可以分為五類：〔1〕批發(fā)商〔Wholesalers〕，這類做市商的前身是納斯達(dá)克市場誕生以前的柜3000，做市是該類公司的最主要業(yè)務(wù)。由于納斯達(dá)克做市商進(jìn)出比較自由，所以做市商數(shù)量會常常波動。批發(fā)商的數(shù)量根本是在15—16左右波動，其中市場份額比較大的有KnightSecurities，Mayer＆Schweitzer，HerzogHeine＆Geduld，TrosterSinger〔2〕全國性零售經(jīng)紀(jì)商〔NationalIntgutedFirms〕，這類做市商是綜合類證券公司，往往擁有全國性的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，做市主要效勞于他們自己客戶提交的托付。該類做市商做市的股票數(shù)量通常小于500－1000股票的買賣托付，他們會將這些托付轉(zhuǎn)給批發(fā)商。全國性零售經(jīng)紀(jì)27－30證券、所羅門美邦、PainewebberPrudential〔3)機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)商〔InstituteBro－kers〕，這類做市商一般只效勞于大客戶50022—27券、摩根斯坦利、雷曼、帝杰等公司。〔4〕地區(qū)性公司〔RegionalFirms〕，這類做市商規(guī)模較小，通常也位于紐約以外。這類公司的做市業(yè)務(wù)主要是為了向公司的承銷業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)供給支持。地區(qū)85％以上，數(shù)量根本維持在415－478場份額卻不占主體地位?！?〕電子交易網(wǎng)絡(luò)〔Es，ElectronicCommunicationNetworks〕，1997處理規(guī)那么》，過去的另類交易系統(tǒng)可以申請獲得做市商資格，不過獲得做市商資格的ES克市場，而沒有持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)。目前ES930％，其中市場份額較大的有Insti、Island、Redibook、B－Trade，等等。做市商的義務(wù)做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)〔包括價(jià)格和相應(yīng)的買賣數(shù)量〕，9：304：00，這些報(bào)價(jià)必需是確定性的。也就是說，任何一位NASD該做市商有義務(wù)以不劣于報(bào)價(jià)的條件執(zhí)行交易，否那么將構(gòu)成違規(guī)行為。固然，做市商只對報(bào)價(jià)數(shù)量內(nèi)的交易托付負(fù)有該義務(wù)。例10002000商正在更報(bào)價(jià)；或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來不及更報(bào)價(jià)，那么做市商可以免除確定性報(bào)價(jià)的義務(wù)。做市商報(bào)出確定性價(jià)格的同時(shí)，必需有相應(yīng)的至少一個(gè)正常交易單位的數(shù)量。但當(dāng)做市商的報(bào)價(jià)是在顯示客戶的限價(jià)托付時(shí)，那么不受此限。納斯達(dá)克全國市場〔NasdaqNationalMarket〕的股1000500200〔NasdaqSmallCapMarket〕5001001997做了一些調(diào)整。假設(shè)提交給做市商的客戶限價(jià)托付〔LlintOrder〕優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)，那么做市商必需在其報(bào)價(jià)中將客戶限價(jià)托付的價(jià)格顯示出來；假設(shè)客戶的限價(jià)托付與做市商的報(bào)價(jià)一樣，做市商必需將客戶限價(jià)托付買賣數(shù)量包含于其報(bào)價(jià)的數(shù)量中。只有在一些例外狀況時(shí)，做市商才可以免除這些責(zé)任。這些例外狀況是指：做市商馬上執(zhí)行了客戶限價(jià)托付；做市商將該托付轉(zhuǎn)給其他做市商；客10000100；或者客戶托付是定價(jià)全額交易托付。此外，《托處理規(guī)那么》還規(guī)定，做市商在其他另類交易系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)必需與在納斯達(dá)克市場的報(bào)價(jià)完全一樣，除非做市商在其他另類交易系統(tǒng)的報(bào)價(jià)是與納斯達(dá)克市場連通的，納斯達(dá)克市場的投資者可以獲知做市商的該報(bào)價(jià)。當(dāng)市場上最好的買價(jià)等于最好的賣價(jià)時(shí)，或高于最好的賣價(jià)時(shí)，分別稱為報(bào)價(jià)“鎖定”〔Locked〕和“穿插”〔Crossed〕。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，有義務(wù)實(shí)行合理的步驟防止消滅報(bào)價(jià)“鎖定”或“穿插”的狀況消滅。例如，做市商可以發(fā)出托付指令與可能會和他的報(bào)價(jià)“鎖定”或“穿插”的報(bào)價(jià)成交。假設(shè)發(fā)出托付30沒有回應(yīng)，做市商就可以在其報(bào)價(jià)中顯示該托付的價(jià)格，即使此時(shí)報(bào)價(jià)會消滅“鎖定”或“穿插”現(xiàn)象，也不視為違反了納斯達(dá)克市場規(guī)那么。做市商在正常交易時(shí)間必需維持其確定性報(bào)價(jià)，假設(shè)取消報(bào)價(jià)可以分為兩類狀況處理。一類是；臨時(shí)性的取消報(bào)價(jià)，做市商由于肯定的緣由而臨時(shí)取消報(bào)價(jià)時(shí)，必需先與納斯達(dá)克市場運(yùn)行部聯(lián)系，市場運(yùn)行部會通知是否要提交書面文件，并打算是否準(zhǔn)許其取消報(bào)價(jià)。假設(shè)做市商事先不通知市場運(yùn)行部，即使取消報(bào)價(jià)的理由符合相關(guān)規(guī)定，也將視為無故取消報(bào)價(jià)。在消滅下述狀況時(shí)，允許做市商申請臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)：做市商消滅場面失控的狀況，例如設(shè)備或通訊故障、自然災(zāi)難等；法律緣由，例如上市公司購并，這類狀況必需提交相應(yīng)的法律文件；做市商休假或宗教慣例，這類狀況必需提前一個(gè)交易日提交書面申請；結(jié)算系統(tǒng)消滅故障。在臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)期之后，做市商必需馬上在納斯達(dá)克系統(tǒng)輸人報(bào)價(jià)，否那么將被視為違反了確定性報(bào)價(jià)義務(wù)，按無故取消報(bào)價(jià)處理。另一類是無故取消報(bào)價(jià)，假設(shè)做市商沒有任何理由無故取消報(bào)價(jià)，將撤消20該股票的做市商。假設(shè)做市商臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)的申請被市場運(yùn)行部拒絕，做市商可以向市場運(yùn)行評估委員會提請上訴。市場運(yùn)行部將會組織聽證會，并擔(dān)當(dāng)做市商與上訴委員會之間的聯(lián)系人。成交報(bào)告成交報(bào)告有兩個(gè)目的，一個(gè)是為了保證交易的事后透亮度，向公眾披露成交的信息；另一個(gè)目的那么是為了啟動交易后的清算交收程序。做市商制度與集中競價(jià)制度不同，在集中競價(jià)制度下，全部的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾。在做市商制度下，全部的交易都是在做市商或會員公司處完成，需要做市商向市場治理者報(bào)告，然后由市場治理者統(tǒng)一匯總向公眾。由于成交報(bào)告是否準(zhǔn)時(shí)、準(zhǔn)確關(guān)系到做市商制度的透亮度和市場效率，所以成交報(bào)告治理是做市商制度的重要內(nèi)容。納斯達(dá)克市場規(guī)那么規(guī)定開市期間〔9：30a．m．－4：00P．m．〕，90特別狀況可以不需要成交報(bào)告；零股交易、股出售、與市場價(jià)格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。閉市期間成交的交易，依據(jù)具體成交時(shí)間的7－2。在納斯達(dá)克市場，全部的成交報(bào)告都是通過成交自動確認(rèn)系統(tǒng)〔ACT，AutomatedConfirmationTransactionservice〕完成的。成交報(bào)告首先直接發(fā)送到ACT，ACT易的合理性，主要檢查報(bào)告價(jià)格是否嚴(yán)峻偏離了當(dāng)時(shí)市場最優(yōu)的報(bào)價(jià)。假設(shè)通不過合理性檢查，ACT生效。假設(shè)通過檢查，該成交報(bào)告會發(fā)送到納斯達(dá)克市場交易信息系統(tǒng)〔NTDS，NasdaqTradeDisseminationService〕。NTDS斯達(dá)克市場信息訂戶供給最成交信息，這些信息訂戶大局部都是信息商，他們經(jīng)納斯達(dá)克市場授權(quán)允許重包裝出售這些最成交信息。成交報(bào)告除了成交價(jià)格和成交數(shù)量之外，有時(shí)還需要加上后綴。最常用的后綴是．SLD，是指該交易是在開市期間成交的，但是90個(gè)常用的后綴是．T，是指報(bào)告的交易是在閉市期間成交的。納斯達(dá)克市場也允很多筆交易合并在一起做成交報(bào)告，不過這些交易必需6010000B做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否標(biāo)準(zhǔn)直接影響到納斯達(dá)克市場的效率，所以NASD制止做市商限制競爭行為為了保證納斯達(dá)克市場對全部的市場參與者開放、公正，制止做市商限制競爭的行為，NASD了以下幾項(xiàng)做市商行為限制：〔1〕制止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個(gè)人合謀掌握價(jià)格〔報(bào)價(jià)〕、交易和成交大報(bào)告〔包括合謀共同延遲報(bào)告或成心錯(cuò)誤報(bào)告，以及合謀保持肯定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量〕；〔2〕指使或要求其他做市商撤消或更改他們的報(bào)價(jià)，使之與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同；〔3〕直接或間接參與任何威逼、騷擾、恫嚇以及其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩?、會員公司和會員公司相關(guān)個(gè)人。包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)，或者實(shí)行回絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。做市商盡職義務(wù)〔BestExecutionObligations〕依據(jù)納斯達(dá)克市場規(guī)那么規(guī)定，納斯達(dá)克市場全部的經(jīng)紀(jì)商和做市商必需為客戶擔(dān)當(dāng)盡職義務(wù)。也就是說，全部代理客戶或與客戶的交易必需盡可能以當(dāng)時(shí)市場上最有利的做市商報(bào)價(jià)成交。由于納斯達(dá)克市場沒有特地的“直通”交易〔Tradethrough〕規(guī)那么，因此沒有明確的規(guī)那么限制市場參與者以劣于市場最優(yōu)報(bào)價(jià)的價(jià)格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。在代理客戶交易或與客戶交易時(shí)，與指定的交易對手成交的價(jià)格假設(shè)木是當(dāng)時(shí)最有利的市場報(bào)價(jià)，那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違反了盡職義務(wù)。固然，做有商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)要求的最有利價(jià)格應(yīng)當(dāng)依據(jù)詳細(xì)環(huán)境變化。納斯達(dá)克市場規(guī)那么規(guī)定在考察做市商和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必需結(jié)合考慮以下因素：當(dāng)時(shí)市場價(jià)格、波動性、流淌性和通訊設(shè)備的狀況以及交易的數(shù)量和類型等。制止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”〔Frontrunning〕當(dāng)做市商得知一筆大宗交易馬上成交的非公開信息時(shí)，制止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利交易；或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易馬上成交的非公開信息時(shí)，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同10000交易的協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，但當(dāng)時(shí)只執(zhí)行了一局部，盡管這一局部沒有到達(dá)大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)，只要這筆交易完全執(zhí)行后會對市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。此外，NASD整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。例如，做市商的爭論部門預(yù)備出版一爭論報(bào)告，推舉買入某一納斯達(dá)克掛牌證券。在爭論報(bào)告出版之前，做市商的交易部門成心囤積該證券的存貨頭寸以滿足可以預(yù)見的客戶需求。在交易部門建立了足夠的頭寸后，做市商出版爭論報(bào)告，然后將存貨頭寸銷售給接踵而至的客戶買入托付。NASD關(guān)部門分開，防止交易部門利用提前知悉馬上出版的爭論報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢，成心調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。沒有建立這種內(nèi)掌握度的做市商將要擔(dān)當(dāng)舉證責(zé)任，證明在爭論報(bào)告出版之前，存貨頭寸的變化不是成心的?！捕硞惗刈C券交易所做市商制度根本概況目前倫敦證券交易所共有四套證券交易系統(tǒng)，其中除了SET〔StOCkExchangeElectronicTradeSystem〕交易系統(tǒng)承受的是集中競價(jià)交易制度外，其他三類交易系統(tǒng)都是承受以做市商制度為主導(dǎo)的交易制度。四套交易系統(tǒng)適用的交易品種各不一樣，SETS系統(tǒng)的交易對象是FTSE100〔100〕所包含的股票；SEAQ〔StockExchangeAutomatedQuotation〕交易系統(tǒng)的主要交易對象包括英國國內(nèi)股票、金邊債券和傳統(tǒng)期權(quán)；SEATPlus〔StockExchapeAlternativeTradingService〕交易系統(tǒng)的交易對象是AIMSEAQSEAQ上市交易的英國國內(nèi)股票；SEAQInternational1025盡管目前倫敦證券交易所是一個(gè)混合型市場，既有集中競價(jià)交易制度，也有做市商交易制度，但是做市商制度在倫敦交易所仍占據(jù)主導(dǎo)地位。199975％。SEAQ僅顯示每只股票最優(yōu)的做市商報(bào)價(jià)和數(shù)量，以及最多可達(dá)4該價(jià)格的做市商，同時(shí)也顯示其他做市商報(bào)價(jià)。SEAQ75％SEAQ具有報(bào)價(jià)自動執(zhí)行功能，允許證券交易經(jīng)紀(jì)商之間自動為客戶進(jìn)展小額股票交易。SEAQ2易本錢，吸引交易者。1995SEAQ3019861986改革允許銀行進(jìn)入證券交易所之后，一些大型銀行和金融機(jī)構(gòu)下屬的證券公司。SEATSPlus要是針對那些交易頻率不高和無法吸引兩個(gè)以上做市商為之做市的股票而設(shè)立的交易系統(tǒng)。SEATSPluS率更低的股票往往沒有做市商來持續(xù)雙邊報(bào)價(jià)。SEATSPlus僅顯示做市商的報(bào)價(jià)，還顯示有關(guān)證券交易經(jīng)紀(jì)商的買進(jìn)或賣出交易托付?？蛻敉懈犊梢韵嗷ブ苯映山?，不必通過做市商，所以SEATSPlusSEAQInternationalSEAQ價(jià)持續(xù)顯示系統(tǒng)，只是SEAQInternational易。在SEAQInternational國的貨幣標(biāo)價(jià)，并且通過該國際股票上市地的清算交收系統(tǒng)進(jìn)展清算交收。SEAQInterna－tional7：30—17：1524SEAQInternational2目前SEAQInternational52型跨國銀行或金融機(jī)構(gòu)下屬的證券公司，也有一些本身就是大型國際證券公司。做市商的資格申請和會員公司要獲得做市商資格，必需向倫敦證券交易所〔以下簡稱交易所〕申請。獲得金邊債券市場做市商資格的會員公司，自動成為全部金邊債券的做市商，而其他市場的做市商必需對逐個(gè)證券13：00要申請符合相關(guān)規(guī)定，該申請通常在其次天即生效。做市商一旦為33個(gè)月內(nèi)不允許重申請為該證券的做市商。做市商的業(yè)務(wù)人員在開頭做市業(yè)務(wù)之前，首先必需通過相關(guān)的交易員資格考試或者已經(jīng)得到相應(yīng)的豁免，同時(shí)已經(jīng)在交易所保有交易員資格。當(dāng)做市商聘用某人為公司的交易員或者解聘某人，必需通知交易所。全部的做市商在開展做市業(yè)務(wù)時(shí)，必需安裝、保養(yǎng)和使用錄音裝置，有關(guān)的業(yè)務(wù)錄音必需保存至少一個(gè)月。做市商的義務(wù)由于SEATPlusSEAQInternationalSEAQ容與SEAQSEAQ的義務(wù)。每個(gè)交易日8：00－16：30為強(qiáng)制報(bào)價(jià)期，做市商在此期間必需在報(bào)價(jià)系統(tǒng)上對其的證券顯示確定性的雙邊報(bào)價(jià)，而且報(bào)價(jià)數(shù)量不能少于正常市場交易規(guī)?！睳MS，NormalMarketSize〕。假設(shè)做市商在 中的報(bào)價(jià)數(shù)量大于在SEAQ系統(tǒng)上的報(bào)價(jià)數(shù)量，做市商必需以 報(bào)價(jià)數(shù)量為準(zhǔn)。SEAQ系統(tǒng)交易證券的NMS依據(jù)下述公式計(jì)2010015NMS2．5％。交易所每個(gè)季，度重計(jì)算每只股票的NMS，并做相應(yīng)的調(diào)整。在SEATSPlus上交易的AIMNMS15SEATSPlusNMS1000SEAQInternationalNMS，由交易所與做市商協(xié)商打算。經(jīng)過交易所特許，做市商顯示報(bào)價(jià)的數(shù)量可以小于NMS，這類做市商被稱為小額做市商〔Reducedsizemarketmaker〕。小額做市商報(bào)價(jià)數(shù)量盡管可以小于NMS1/2NMS相鄰的NM檔次的數(shù)量。例如，一只證券的NMS150007500〔1/2NMS〕這樣一個(gè)NMS7500NMS50005000做市商必需以報(bào)價(jià)條件與客戶提交的買賣托付交易，然而當(dāng)做市商剛剛執(zhí)行完一筆成交托付后，在沒有合理的時(shí)間更報(bào)價(jià)之前不受確定性報(bào)價(jià)義務(wù)的限制。假設(shè)做市商計(jì)算機(jī)系統(tǒng)消滅問題，而且導(dǎo)致這一問題的因素不是做市商所能掌握的，在交易所向市場公布了這一消息后，做市商可以從報(bào)價(jià)系統(tǒng)上撤除或關(guān)閉其報(bào)價(jià)。假設(shè)做市商要在當(dāng)天重開放其報(bào)價(jià)，必需首先征得交易所同意。當(dāng)證券經(jīng)紀(jì)商出于自營目的向做市商提交成交托付，做市商那么不受確定性義務(wù)限制。因此，證券經(jīng)紀(jì)商在詢價(jià)之前必需向做市商披露是代理客戶交易還是自營交易。當(dāng)做市商收到另一個(gè)在同一股票做市的做市商提交的成交托付時(shí)，做市商在下面兩種狀況必需與提交托付的做市商交易，但強(qiáng)制交易的數(shù)量不超過NMS：〔1〕假設(shè)提交賣單時(shí)，提交托付的做市商在SEAQ賣報(bào)價(jià)低于該做市商報(bào)價(jià)；〔2〕假設(shè)提交買單時(shí)，提交托付的做市商在SEAQ一個(gè)在同一股票做市的小額做市商提交的成交托付時(shí)，該做市商不受其顯示報(bào)價(jià)的約束。反之，當(dāng)小額做市商收到另一個(gè)在同一股票做市的做市商提交的成交托付時(shí)，假設(shè)小額做市商顯示的買價(jià)為市場最優(yōu)買價(jià)，小額做市商就必需執(zhí)行其他做市商提交的賣出托付；假設(shè)小額做市商顯示的賣價(jià)為市場最優(yōu)賣價(jià)，小額做市商就必需執(zhí)行其他做市商提交的買入托付。假設(shè)該做市商更報(bào)價(jià)，使得其報(bào)價(jià)與其他做市商報(bào)價(jià)消滅“鎖定”或“穿插”狀況時(shí)，對于其他做市商提交的成交托付，該做市商必需依據(jù)其報(bào)價(jià)條件與之交易。假設(shè)該做市商報(bào)價(jià)與其他做市商報(bào)價(jià)消滅“鎖定”和“穿插”是由于其他做市商更報(bào)價(jià)導(dǎo)致的，那么該做市商就不必受此約束。當(dāng)成交的頻率超過交易所交易系統(tǒng)的處理力量，或者做市商報(bào)價(jià)更頻率超過其系統(tǒng)處理力量時(shí)，交易所會宣布市場處于“緊市”〔Fastmar－ket〕。此時(shí)，做市商將不受其在SEAQ系統(tǒng)顯示報(bào)價(jià)的約束，但是做市商必需對會員公司的詢價(jià)要求作出確定性的雙邊報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)數(shù)量不少于NMS。當(dāng)某些證券交易的市場秩序不能得到保證時(shí)，交易所為了確保會員公司不消滅交易失誤，會宣布這些證券的報(bào)價(jià)為指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。在指導(dǎo)性報(bào)價(jià)期間，做市商不受其顯示報(bào)價(jià)的約束，同時(shí)不必對 詢價(jià)作出反響，但是一旦選擇通過報(bào)價(jià)，其報(bào)價(jià)就必需是確定性的。當(dāng)上市公司馬上披露一那么公告時(shí)，在公告全部的內(nèi)容通過交易所正式披露之前，做市商報(bào)價(jià)也被認(rèn)為是指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。SEAQ7：30—17：15SEAQ系統(tǒng)開頭承受做市商報(bào)價(jià)到強(qiáng)制報(bào)價(jià)期之間，做市商的報(bào)價(jià)是指導(dǎo)性報(bào)價(jià)。從強(qiáng)制報(bào)價(jià)期完畢到SEAQ連續(xù)對外開放報(bào)價(jià)，報(bào)價(jià)數(shù)量不能少于NMS。此時(shí)，做市商假設(shè)保持強(qiáng)制報(bào)價(jià)期完畢時(shí)的報(bào)價(jià)，那么此報(bào)價(jià)就是確定性報(bào)價(jià)；假設(shè)在強(qiáng)制報(bào)價(jià)期完畢后，做市商更了報(bào)價(jià)，而且報(bào)價(jià)與強(qiáng)制報(bào)價(jià)期完畢時(shí)相比更優(yōu)，那么此報(bào)價(jià)也必需對全部的客戶開放。成交報(bào)告和公告在交易所成交的每筆交易，必需通過交易所報(bào)告系統(tǒng)提交成交報(bào)告。成交報(bào)告必需包含以下內(nèi)容：提交成交報(bào)告的會員公司身份、成交時(shí)間。交易是買還是賣、交易類型代碼、證券名稱、證券的國別、證券數(shù)量、成交價(jià)格、結(jié)算到期日，等等。在8：00－17：15317：157：157：457：15－8：008：00交易所在收到會員公司提交的成交報(bào)告之后，將依據(jù)每筆交易的性質(zhì)，依據(jù)不同的方式予以公告，SEAQSEATSPlus7－3SEAQInternational價(jià)的國際股票，交易所只要求歐洲股票的交易需要提交成交報(bào)告。7－4〔三〕法蘭克福證券交易所指定保證人制度根本概況1998度，主要的交易都是通過電子交易系統(tǒng)〔Xetra，exchangeelectronictrading〕自動撮合成交的。199810證券交易所為了進(jìn)一步完善Xetra中引入了類似做市商的指定保證人〔DesignatedSponsor〕制度，使Xetra了Xetra30只DAX份股之外，其他全部的在法蘭克福證券交易所上市的證券都可以引入指定保證人。任何證券可以有一個(gè)以上的指定保證人，任何一個(gè)指定保證人也可以同時(shí)充當(dāng)多只證券的指定保證人。法蘭克福證券交易所市場〔NeuerMarket〕上市的全部證券和全部進(jìn)入SMAX數(shù)的成份股，在上市交易前必需引入指定保證人。200096532813032家指定保證人，6039467定保證人資格，其中有國最大的銀行，如德意志銀行，也有國際性的證券公司，如摩根斯坦利。由于德國有綜合型銀行的傳統(tǒng)，德國最大的三家銀行也是證券最多指定保證人，分別是德國商業(yè)銀行〔106〕和德意志銀行〔105只證券〕7－5指定保證人的和注消任何一家在Xetra都可以向交易所治理委員會申請成為一只或多只證券的指定保證人。只要申請人具備開展指定保證人業(yè)務(wù)的條件，治理委員會會批準(zhǔn)其申請。已經(jīng)獲得指定保證人資格的公司假設(shè)要增加證券，必需重提交申請。假設(shè)申請獲得批準(zhǔn)，在批準(zhǔn)的當(dāng)天申請人的開頭生效。指定保證人可以注銷全部證券的或某些證券的，注銷前必需向5保證人將解除對有關(guān)證券的報(bào)價(jià)義務(wù)。在注銷后的肯定時(shí)間內(nèi)，一20保證人資格。指定保證人假設(shè)不能履行報(bào)價(jià)義務(wù)，在收到警告后假設(shè)還屢次違反其報(bào)價(jià)義務(wù)，治理委員會將撤消其指定保證人資格。指定保證人的義務(wù)在交易所開市期間，指定保證人應(yīng)客戶要求必需馬上供給報(bào)價(jià)，或者持續(xù)報(bào)價(jià)。指定保證人報(bào)價(jià)的方式是在Xetra統(tǒng)同時(shí)輸入買入和賣出托付。指定保證人在收到報(bào)價(jià)要求時(shí)，必需馬上供給相應(yīng)的報(bào)價(jià)，并以報(bào)價(jià)條件與之交易。在交易所集合競價(jià)期間，指定保證人也必需輸入相應(yīng)的報(bào)價(jià)。為了保證指定保證人報(bào)價(jià)的質(zhì)量，治理委員會對指定保證人報(bào)價(jià)制訂了一整套標(biāo)準(zhǔn)。交易所依據(jù)不同證券交易特征的差異，將全部適用指定保證人的證券分為四類，分別承受不同的標(biāo)準(zhǔn)。第一類為MDAXI，即MDAX30類為MDAX2，是指MDAX40第三類為市場證券，即在法蘭克福交易所市場上市的證券；第四類為其他證券，包括SMAX下幾個(gè)方面。報(bào)價(jià)最大差幅，即指定保證人報(bào)價(jià)中買入價(jià)與賣出價(jià)之間最大的差幅，報(bào)價(jià)最大差幅是依據(jù)市場平均價(jià)差水平制訂的。市場價(jià)差是指尋常最優(yōu)買入托付與賣出托付之間的價(jià)差，交易所制訂的95％的狀況下要大于市場價(jià)差。也就是說，假設(shè)指95％的狀況下是優(yōu)于指定保證人報(bào)價(jià)的。這樣既可以增加市場的深度，又不需要7－6。最小報(bào)價(jià)規(guī)模，即指定保證人報(bào)價(jià)最小的數(shù)量。交易所在制訂最小報(bào)價(jià)規(guī)模時(shí)，遵循讓全部證券的報(bào)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)都全都的原那么。承受VAR而且考慮每只證券的波動性和風(fēng)險(xiǎn)頭寸平衡的時(shí)間。最小報(bào)價(jià)金額7－6100210．5100〔[·]為取整符號〕，1005000場狀況調(diào)整最小報(bào)價(jià)規(guī)模?；貞?yīng)時(shí)間，即在持續(xù)競價(jià)期間，指定保證人在收到一報(bào)價(jià)要求時(shí)，作出報(bào)價(jià)反響的最大時(shí)間間隔，假設(shè)該報(bào)價(jià)沒有被執(zhí)行，那么該報(bào)價(jià)在電子交易系統(tǒng)至少要保存多長時(shí)間；在集合競價(jià)期間，回應(yīng)時(shí)間是指在集合競價(jià)開頭后多長時(shí)間內(nèi)，指定保證人必需輸入其報(bào)價(jià)。集合競價(jià)期間指定保證人輸入的報(bào)價(jià)必需保存到集合競價(jià)完畢。交易所在與市場各參與方充分協(xié)商后，確定了以下回應(yīng)時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)〔7－7〕。參與率，即在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，指定保證人必需至少對多少比例的報(bào)價(jià)要求作出回應(yīng)；必需至少參與多少比例的集合競價(jià)〔包括因價(jià)格波動過大暫停交易后，恢復(fù)交易前的集合競價(jià)〕。由于指定保證人沒有義務(wù)維持持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，所以要提高投資者的托付執(zhí)行率就必需規(guī)定一個(gè)較高的強(qiáng)制回應(yīng)率和集合競價(jià)參與率。然而，在指定保證人難以到達(dá)報(bào)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)要求時(shí)或消滅技術(shù)性障礙時(shí)，也應(yīng)當(dāng)允許指定保證人對一些報(bào)價(jià)要求不作出回應(yīng)或不參與一些集合競價(jià)。交易所在與市場各參與方充分協(xié)商后，確定了以下參與率標(biāo)準(zhǔn)〔7－8〕。交易所治理委員會依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管和記錄指定保證人執(zhí)行這些標(biāo)準(zhǔn)的狀況。在有助于增進(jìn)市場參與者和證券發(fā)行人對指定保證人的了解時(shí)，治理委員會將會公布這些記錄。