索引索引內(nèi)容目錄一、2023年中報(bào)概覽：A股盈利周期繼續(xù)磨底 4二、盈利質(zhì)量：利潤率與周轉(zhuǎn)率拖累A股ROE 6三、行業(yè)比較：順周期積蓄修復(fù)動能 9中信風(fēng)格當(dāng)中，穩(wěn)定風(fēng)格相對更具韌性，消費(fèi)與穩(wěn)定ROE回升。 9行業(yè)角度看，順周期行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，電新景氣高位。 10四、投資建議 15五、風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖1：A股營業(yè)收入增速 4圖2：A股歸母凈利潤增速 4圖3：核心指數(shù)營業(yè)收入增速 5圖4：核心指數(shù)凈利潤增速 5圖5：規(guī)模指數(shù)營業(yè)收入增速 5圖6：規(guī)模指數(shù)凈利潤增速 5圖7：A股ROE(TTM)趨勢 6圖8：A股毛利率趨勢 6圖9：A股主要板塊銷售利潤率趨勢 7圖10：A股主要板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢 7圖股非金融石化三大現(xiàn)金流TTM占營收比例 8圖12：主板三大現(xiàn)金流占營收比例 8圖13：創(chuàng)業(yè)板三大現(xiàn)金流占營收比例 8圖14：大類風(fēng)格指數(shù)業(yè)績增速 9圖15：中信行業(yè)企業(yè)造血能力與戰(zhàn)略擴(kuò)張 14圖16：工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股兩非凈利潤增速 15圖17：PPI價(jià)格對利潤的壓制將減輕 15圖18：A股主要板塊資本開支增速 15圖19：資本開支增速領(lǐng)先盈利周期 15圖20：中信行業(yè)2023H1資本密度與資本開支增速 16圖21：銷售現(xiàn)金流與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高 16圖22：融資環(huán)境決定了內(nèi)生式增長與外生式增長的戰(zhàn)略選擇 16圖23：全A（非金融石化）戰(zhàn)略投資、股債融資與銷售現(xiàn)金流增速 17表1：主要指數(shù)營業(yè)收入與歸母凈利潤增速 5表2：主要指數(shù)毛利率與ROE(TTM) 6表3：主要指數(shù)ROE杜邦拆解 7表4：主要指數(shù)三大現(xiàn)金凈流量占營收比重 8表5：中信風(fēng)格指數(shù)營業(yè)收入與歸母凈利潤增速 9表6：中信風(fēng)格指數(shù)毛利率與ROE(TTM) 10表7：中信風(fēng)格ROE杜邦拆解 10表8：中信風(fēng)格三大現(xiàn)金凈流量占營收比重 10表9：主要中信行業(yè)營收與利潤增速 表10：2023年上半年業(yè)績困境反轉(zhuǎn)（業(yè)績由負(fù)轉(zhuǎn)正）與景氣抬升（業(yè)績正增長且改善）的細(xì)分行業(yè) 表主要行業(yè)毛利率與ROE(TTM) 13表12：主要行業(yè)三大現(xiàn)金流占營收比趨勢 14表13：中信風(fēng)格二季度景氣變化概覽 18、一、2023年中報(bào)概覽：A股盈利周期繼續(xù)磨底截至8月31日，A股2023223年AA16，A股企業(yè)二季度盈利繼續(xù)探底（如無注明，以下數(shù)據(jù)均基于已披露的當(dāng)期同口徑上市公司財(cái)務(wù)A股業(yè)績概覽：全A營收增速略微放緩，盈利增速再度轉(zhuǎn)負(fù)；全A非金融石化二季度盈利增速進(jìn)一步下探，業(yè)績繼續(xù)磨底。A23H1（）1.53%-0.23pct；歸母（）-2.79%-5.48pct。全A（非金融石化）23H1營收增速為4.25%，環(huán)比-0.17pct；歸母凈利潤增速-9.17%，環(huán)比-3.72pct。圖1：A股營業(yè)收入增速 圖2：A股歸母凈利潤增速50 200累計(jì)營收增速：全部A股全A非金融全A非金融石化累計(jì)凈利潤增速：全部A股全A非金融全A非金融石化40 150累計(jì)營收增速：全部A股全A非金融全A非金融石化累計(jì)凈利潤增速：全部A股全A非金融全A非金融石化

100-20

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-100

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Wind Wind分板塊來看，主板與創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速較Q1回落，科創(chuàng)板業(yè)績降幅收窄。核心規(guī)模指數(shù)業(yè)績均環(huán)比回落，但大盤股H1業(yè)績維持正增長。板塊對比：23H1業(yè)績增速方面，創(chuàng)業(yè)板>主板>科創(chuàng)板。主板23H1營收增速為1.13%，較Q1環(huán)比-0.26pct；歸母凈利潤增速-2.26%-5.64pct。創(chuàng)業(yè)板23H1-0.47pct0.86%-7.70pct?？苿?chuàng)板23H1營收增速為-0.50%，環(huán)比+1.89pct；歸母凈利潤增速-36.59%，環(huán)比+5.97pct。23H1500（+2.84%）>1000（+0.48%）>滬深300（+0.10）上證50（-3.24%。從23H1業(yè)績增速來看，滬深300（144）5（81）00（131）00（20從趨勢來看，僅滬深300H1Q150300圖3：核心指數(shù)營業(yè)收入增速 圖4：核心指數(shù)凈利潤增速創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板累計(jì)凈利潤增速：主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板100

創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板-20Wind

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-100Wind

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖5：規(guī)模指數(shù)營業(yè)收入增速 圖6：規(guī)模指數(shù)凈利潤增速

累計(jì)營收增速：上證50

累計(jì)凈利潤增速：上證50滬深300中證500中證1000-20滬深300中證500中證10002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-100滬深300中證500201520162017201820192020202120222023滬深300中證500Wind Wind表1：主要指數(shù)營業(yè)收入與歸母凈利潤增速營業(yè)收入增速（）歸母凈利潤增速（）板塊2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2環(huán)比變化（pct）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2環(huán)比變化（pct）全部A股全A（非金融石化）主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板11.5111.9010.9321.6337.638.728.028.1419.9123.618.147.907.3421.7229.956.796.825.9920.2925.821.764.421.3911.63-2.391.534.251.1311.16-0.50-0.23-0.17-0.26-0.471.893.536.493.97-14.4831.121.92-0.092.07-1.160.681.39-0.990.6910.6318.09-0.38-4.28-1.0313.744.832.69-5.453.388.55-42.56-2.79-9.17-2.260.86-36.59-5.48-3.72-5.64-7.705.97上證50滬深300中證500中證13.0611.2712.178.0912.189.357.195.0311.218.925.075.158.747.265.013.28-2.48-0.343.843.65-3.240.102.840.48-0.760.44-0.99-3.163.092.80-0.516.585.393.43-11.696.354.553.18-17.506.772.582.10-18.25-3.038.396.47-8.31-12.240.811.44-13.51-20.23-7.58-5.03-5.20-7.99Wind二、盈利質(zhì)量：利潤率與周轉(zhuǎn)率拖累A股ROE從盈利能力來看：全A與全A兩非ROE小幅下降，與業(yè)績走勢吻合。不過一個(gè)比較積極的信號來自毛利率：自2018年下半年以來A股毛利率持續(xù)走低，但2023H1全A毛利率開始企穩(wěn)回升。A2023H114.54%2023Q10.18pct；ROE(TTM)為8.23%，環(huán)比小幅下降0.17pct。全A（非金融石化）銷售毛利率為16.77%，較2023Q1小幅下降0.03pct；ROE(TTM)7.12%0.24pct。圖7：A股ROE(TTM)趨勢 圖8：A股毛利率趨勢 全A毛利率：全部A股 全A毛利率：全部A股 全A非金融石化全A非金融 8 186 164202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Wind Wind分板塊來看，毛利率與ROE走勢背離，小盤股ROE降幅更明顯。板塊對比：毛利率方面，科創(chuàng)板（298%）>創(chuàng)業(yè)板（239%）>主板（389%RETT)方面，主板（31%）>創(chuàng)業(yè)板（715%）>科創(chuàng)板（72%。從趨勢來Q2ROE規(guī)模對比：毛利率方面，中證1000（16.63%）>中證500（14.00%）>滬深300（1317%）>上證50（289%，大盤股毛利率環(huán)比改善。RETT)方面，上證50（030）3（970）10082）50565，均Q11000表2：主要指數(shù)毛利率與ROE(TTM)銷售毛利率 ROE(TTM)板塊2020202120222023Q12023Q2走勢2020202120222023Q12023Q2走勢全部A股15.2415.0014.8014.3614.548.539.198.568.408.23全A非金融18.4817.7417.1916.9816.927.238.447.827.537.28全A非金融石化18.3517.5017.0316.8016.777.638.487.667.367.12主板14.7114.4014.1013.7613.898.789.478.618.458.31創(chuàng)業(yè)板29.8426.0724.5123.4323.795.206.727.297.197.15科創(chuàng)板34.7035.5031.6528.7429.8410.489.869.259.017.02上證5012.4213.0413.0612.5712.8910.3511.0210.5310.4210.30滬深30013.7613.6913.4012.8513.1710.3710.459.929.799.70中證50016.3515.6414.5314.2114.007.727.946.175.865.65中證100018.2617.4417.3616.6916.636.427.716.916.485.82Wind從ROE杜邦拆解來看，全A非金融石化ROE環(huán)比下降的主要因素來自杠桿率提升，而凈利率與周轉(zhuǎn)率下降（銷售凈利率為3.98%，環(huán)比下滑0.17pct，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.60次，039c3004圖9：A股主要板塊銷售利潤率趨勢 圖10：A股主要板塊資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率趨勢銷售凈利率：全A非金融石化創(chuàng)業(yè)板主板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：全A非金融石化銷售凈利率：全A非金融石化創(chuàng)業(yè)板主板0.78 0.664 0.520 0.4

創(chuàng)業(yè)板主板（右軸）

0.200.190.180.170.160.152015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2013 2015 2017 2019 2021 2023Wind Wind表3：主要指數(shù)ROE杜邦拆解銷售凈利率（TTM)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)板塊2020202120222023Q12023Q22020202120222023Q12023Q22020202120222023Q12023Q2全部A股7.447.457.017.046.890.170.180.180.170.176.866.676.736.846.99全A非金融4.164.454.154.063.900.580.640.640.640.633.002.972.932.912.96全A非金融石化4.464.604.254.153.980.560.610.600.600.593.083.042.992.973.02主板7.597.596.987.036.900.160.180.170.170.167.096.967.087.197.36創(chuàng)業(yè)板5.566.266.446.426.290.490.540.550.560.551.902.002.042.012.05科創(chuàng)板13.7314.1811.1110.348.800.470.410.470.510.441.611.691.781.711.81上證5010.4710.6210.0110.3110.230.110.120.120.110.118.868.638.919.079.36滬深30010.4010.019.539.719.600.120.120.120.110.118.608.408.638.778.99中證5004.894.463.433.303.190.430.480.480.470.473.683.713.773.783.81中證10004.054.454.183.993.610.610.670.650.640.632.592.572.562.532.56Wind上市公司現(xiàn)金流表現(xiàn)仍然穩(wěn)健。經(jīng)營現(xiàn)金流是反映利潤真實(shí)性可靠度的指標(biāo)，2023H12023H1A（5.79%1.43pctA（）-7.4%與1.8%。同比來看，A股（非金融石化）投資現(xiàn)金流占營收比重?cái)U(kuò)張0.77pct，進(jìn)一步提速；籌資現(xiàn)金流占營收比重收斂1.54pct，可能會對資本開支有50全A非金融石化:經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）圖11：A股非金融石化三大現(xiàn)金流全A非金融石化:經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）-35-308 -256 4 -152 -100 -5-2Wind

02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023圖12：主板三大現(xiàn)金流占營收比例 圖13：創(chuàng)業(yè)板三大現(xiàn)金流占營收比例主板：經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）主板：經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）50201520162017201820192020202120222023

-35-30-25-20-15-100

創(chuàng)業(yè)板：經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）創(chuàng)業(yè)板：經(jīng)營現(xiàn)金流TTM占營收比例籌資現(xiàn)金流TTM占營收比例投資現(xiàn)金流TTM占營收比例（右軸逆序）50201520162017201820192020202120222023

-30-25-20-15-100Wind Wind表4：主要指數(shù)三大現(xiàn)金凈流量占營收比重經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比投資現(xiàn)金流占營收比籌資現(xiàn)金流占營收比板塊2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）全部A股全A非金融全A非金融石化主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板18.94.64.419.64.96.330.20.7-0.131.93.1-5.622.26.05.823.27.35.43.321.461.433.522.43-0.91-16.7-6.4-6.6-16.9-12.2-22.2-21.4-8.4-8.5-21.9-11.5-19.1-15.7-7.4-7.4-15.9-10.6-18.71.03-0.98-0.770.961.603.563.13.13.42.79.912.75.78.89.25.211.022.71.61.61.81.44.811.2-1.49-1.56-1.54-1.37-5.12-1.50上證50滬深300中證500中證100035.429.64.53.175.852.50.2-0.748.134.65.44.512.725.030.881.37-26.1-23.6-6.0-5.8-32.4-30.1-10.3-6.2-21.5-21.4-7.5-5.94.612.25-1.53-0.124.73.60.62.44.03.68.69.10.11.41.62.0-4.61-2.111.02-0.37Wind三、行業(yè)比較：順周期積蓄修復(fù)動能中信風(fēng)格當(dāng)中，穩(wěn)定風(fēng)格相對更具韌性，消費(fèi)與穩(wěn)定ROE回升23H1營收增速方面，穩(wěn)定（+7.20%）>消費(fèi)（+6.55%）>成長（+3.73%）>周期（-0.23%）>金融（-6.25%）,相比Q1排序不變；金融營收增速降幅收窄，成長營23H1業(yè)績增速方面，穩(wěn)定（+20.19%）>消費(fèi)（+5.42%）>金融（+4.00%）>成長（949%）>周期（2352%，增速均較1下滑；成長與穩(wěn)定風(fēng)格環(huán)比降幅相對較低（3pc5pct圖表標(biāo)題圖14：大類風(fēng)格指數(shù)業(yè)績增速圖表標(biāo)題150%

金融 周期 消費(fèi) 成長 穩(wěn)定100%50%0%-50%-100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Wind表5：中信風(fēng)格指數(shù)營業(yè)收入與歸母凈利潤增速營業(yè)收入增速（）歸母凈利潤增速（）板塊2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2環(huán)比變化（pct）2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2環(huán)比變化（pct）穩(wěn)定-2.4818.647.3715.5616.23-2.1213.814.6812.0912.21-2.8511.265.5913.2411.67-3.589.334.7011.9410.17-6.70-0.076.595.307.35-6.25-0.236.553.737.200.45-0.16-0.04-1.58-0.15-3.7118.72-5.9920.24-3.81-2.776.70-4.8317.56-4.24-2.24-3.027.1013.433.68-3.68-8.565.1114.6412.3510.48-18.1810.42-6.9222.904.00-23.525.42-9.4920.19-6.48-5.34-5.00-2.57-2.71Wind從毛利率與來看，穩(wěn)定風(fēng)格毛利率與改善更顯著，消費(fèi)風(fēng)格ROE回升但毛利率方面，消費(fèi)（23.92%）成長（18.56）周期（15.60%）穩(wěn)定（1350%。從趨勢來看，穩(wěn)定毛利率環(huán)比改善065pct，消費(fèi)毛利率環(huán)比下降0.96pct但仍高于去年全年水平。ROE(TTM方面，消費(fèi)（10.07%）金融（8.68%）周期（7.70%）成長（720）719RET1回0.33pct0.25pctROE0.81pct。表6：中信風(fēng)格指數(shù)毛利率與ROE(TTM)銷售毛利率 ROE(TTM)板塊2020202120222023Q12023Q2走勢2020202120222023Q12023Q2走勢金融10.239.528.628.628.68周期16.6917.6516.5415.7615.605.9711.039.248.517.70消費(fèi)26.6923.4023.8724.8823.9211.8110.099.839.8210.07成長18.5118.8918.5318.4018.566.427.697.837.387.20穩(wěn)定14.0312.2612.9312.8513.508.107.146.696.877.19Wind表7：中信風(fēng)格ROE杜邦拆解銷售凈利率（TTM)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)板塊2020202120222023Q12023Q22020202120222023Q12023Q22020202120222023Q12023Q2金融18.7618.0117.9818.8419.360.050.050.040.040.0411.0210.8311.2011.4211.67周期3.315.334.414.183.750.730.850.860.840.832.472.432.442.432.48消費(fèi)7.265.705.665.755.700.720.760.760.760.772.262.322.272.252.30成長4.284.975.124.924.790.640.660.650.650.632.352.342.352.292.37穩(wěn)定3.993.343.243.373.490.510.530.530.520.514.004.043.903.944.04Wind繼Q1正，金融風(fēng)格現(xiàn)金流則延續(xù)了Q1的改善趨勢。穩(wěn)定和周期風(fēng)格投資現(xiàn)金流支出占營收表8：中信風(fēng)格三大現(xiàn)金凈流量占營收比重經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比投資現(xiàn)金流占營收比籌資現(xiàn)金流占營收比板塊2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定77.67.85.12.40.1158.04.03.5-1.2-6.199.67.78.64.52.022.01-0.093.542.141.95-57.8-5.5-5.5-9.3-6.6-69.2-7.0-7.3-10.6-10.7-50.4-6.9-5.3-9.2-9.07.47-1.370.180.07-2.370.90.9-0.46.99.6-5.05.56.59.617.6-0.9-0.1-2.23.08.5-1.83-0.95-1.82-3.89-1.01Wind行業(yè)角度看，順周期行業(yè)困境反轉(zhuǎn)，電新與電網(wǎng)景氣高位2023年上半年高景氣方向主要集中在具備困境反轉(zhuǎn)邏輯的①出行鏈相關(guān)的消費(fèi)者服務(wù)、汽車、零售、航空機(jī)場/鐵路公路等，②地產(chǎn)鏈的房地產(chǎn)開發(fā)和服務(wù)、家電、工程機(jī)械等。新能源/電網(wǎng)位于景氣高位。從增速角度看，消費(fèi)者服務(wù)、商貿(mào)零售與電新/電網(wǎng)等行業(yè)營收與業(yè)績增速領(lǐng)先。2021P528224汽車192132）14%1202H1P3436（43，專營連鎖等（391（19）與汽車（28.85%，商用車）等。二級行業(yè)中增速最快的行業(yè)包括房地產(chǎn)服務(wù)、教育、II下游 醫(yī)藥金融 非銀行金融10.03.4 7.710.6 13.517.8 0.7-4.4 -5.4 -11.4 -6.72.94.4-5.1-6.01.3 -1.1 -6.4 1.0 -1.8 -24.717.676.52.176.9-18.8-20.3必選消費(fèi)食品飲料農(nóng)林牧漁銀行14.5 7.120.63.4-64.4-5.512.1 103.6-3.1-55.91.3-64.8建材-11.50.1-1.311.6-1.4-48.8-61.3-35.9-12.525.5下游 醫(yī)藥金融 非銀行金融10.03.4 7.710.6 13.517.8 0.7-4.4 -5.4 -11.4 -6.72.94.4-5.1-6.01.3 -1.1 -6.4 1.0 -1.8 -24.717.676.52.176.9-18.8-20.3必選消費(fèi)食品飲料農(nóng)林牧漁銀行14.5 7.120.63.4-64.4-5.512.1 103.6-3.1-55.91.3-64.8建材-11.50.1-1.311.6-1.4-48.8-61.3-35.9-12.525.5輕工制造3.0-7.4-5.4-10.4 2.0-31.2-29.0-22.52.26.5機(jī)械2.24.19.11.95.0-5.84.210.210.06.0中信行業(yè) 累計(jì)營業(yè)收入增速（可比口徑） 累計(jì)凈利潤增速（可比口徑）板塊分類行業(yè)2022Q42023Q12023Q2Q1變化（pct）Q2變化（pct）2022Q42023Q12023Q2Q1變化（pct）Q2變化（pct）石油石化22.30.1-3.0-22.3-3.08.9-11.0-15.3-19.9-4.3上游煤炭10.10.8-7.0-9.3-7.851.94.9-26.5-47.0-31.4有色金屬15.54.32.9-11.2-1.451.6-19.9-31.0-71.6-11.1鋼鐵-5.1-3.1-6.72.0-3.6-66.8-65.1-65.71.7-0.6中游材料基礎(chǔ)化工18.8-6.2-10.2-25.0-4.09.6-46.0-51.9-55.6-5.8電力設(shè)備及新能源35.025.522.4-9.4-3.165.955.931.9-10.0-24.0國防軍工8.49.413.21.03.9-4.4-3.84.00.67.8汽車4.54.919.20.414.3-2.67.628.810.221.2下游商貿(mào)零售-2.29.17.511.3-1.669.248.643.4-20.6-5.2可選消費(fèi)消費(fèi)者服務(wù)家電-15.20.018.72.428.34.833.92.49.62.4-58.29.0177.611.3343.613.0235.82.3166.11.7紡織服裝-0.9-6.9-3.4-6.13.6-32.6-11.4-3.421.18.0 5.9 房地產(chǎn)-8.50.92.29.41.4-352.9-28.1-9.5324.818.6電子4.5-6.4-3.7-10.92.8-31.1-54.5-40.4-23.414.1TMT通信10.55.42.6-5.1-2.822.93.28.0-19.74.7計(jì)算機(jī) -14.0-2.2-2.9 11.8-0.7-46.8101.513.9148.3-87.6傳媒 -6.0-0.34.85.75.1-92.121.28.2113.3-13.0基建與公建筑 8.57.7-0.9-0.712.810.55.8-2.3-4.8用事業(yè)交通運(yùn)輸 8.51.70.0-6.8-1.6-46.63.421.950.018.4電力及公用事業(yè) 13.84.35.5-9.41.274.745.739.1-29.0-6.6Wind從景氣趨勢變動來看，中游制造與可選消費(fèi)整體景氣上升，TMT中電子業(yè)績企穩(wěn)，景氣處于高位的包括電新與公用事業(yè)，增速下滑方向主要包括周期、食品飲料與農(nóng)林牧漁等：①上游與中游材料業(yè)績下滑，建材由于基數(shù)原因有所改善。②中游制造中新能源業(yè)績高位回落，輕工制造業(yè)績降幅收窄、國防軍工業(yè)績增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、機(jī)械邊際改善。③消費(fèi)中可選消費(fèi)彈性更大，消費(fèi)者服務(wù)業(yè)績高增、汽車業(yè)績環(huán)比明顯改善，食品飲料與農(nóng)林牧漁景氣下降，醫(yī)藥需求較去年下滑。④金融中地產(chǎn)業(yè)績底部修復(fù)，非銀高位回落。⑤TMT中電子與通信業(yè)績改善。⑥基建與公用事業(yè)中交運(yùn)板塊業(yè)績高增且改善，電力及公用事業(yè)業(yè)績高位回落，建筑業(yè)績增速放緩。連續(xù)兩個(gè)季度營收與利潤趨勢改善的一級行業(yè)（6個(gè)：機(jī)械（工程機(jī)械、國防軍工（航空航天、汽車（商用車、消費(fèi)者服務(wù)（旅游及休閑、酒店餐飲、家電（白電、房地產(chǎn)（房地產(chǎn)服務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營。其他細(xì)分二級行業(yè)包括一般零售、連續(xù)兩個(gè)季度利潤趨勢改善的一級行業(yè)（3個(gè)：輕工制造（包裝印刷、紡織服裝（。H17IIII表10：2023年上半年業(yè)績困境反轉(zhuǎn)（業(yè)績由負(fù)轉(zhuǎn)正）與景氣抬升（業(yè)績正增長且改善）的細(xì)分行業(yè)困境反轉(zhuǎn)線索景氣抬升線索二級行業(yè)2022Q4利潤增速2023Q1利潤增速2023Q2利潤增速較去年變動（pct）二級行業(yè)2022Q4利潤增速2023Q1利潤增速2023Q2利潤增速較去年變動（pct）酒店及餐飲-189172227415房地產(chǎn)服務(wù)8736412291143航空機(jī)場-2716980351教育118332826708文化娛樂-2811-9272建筑裝修Ⅱ54-25264209房地產(chǎn)開發(fā)和運(yùn)營-253-23-12242商用營連鎖-99154122222林業(yè)5325210157一般零售-143659203汽車零部件Ⅱ1-42322旅游及休閑-8043104184文娛輕工Ⅱ13442714汽車銷售及服務(wù)Ⅱ-184-15-22162航空航天341613裝飾材料-602158118乘用車Ⅱ531712綜合服務(wù)-40-10277117互聯(lián)網(wǎng)媒體0201110計(jì)算機(jī)軟件-8940721110白色家電Ⅱ914167廣告營銷-8710515103廚房電器Ⅱ103166中藥生產(chǎn)-45504388通用設(shè)備1766計(jì)算機(jī)設(shè)備-251876085酒類1920201公路鐵路-25545883工程機(jī)械Ⅱ-4273375品牌服飾-47-32673多元金融-27973764證券Ⅱ-35951448橡膠及制品-13302337Wind從盈利質(zhì)量來看，利潤分配格局仍然偏向中下游，二季度可選消費(fèi)與TMT為毛利率改善方向；相比一季度，部分消費(fèi)與穩(wěn)定類行業(yè)ROE改善，周期行業(yè)整體盈利質(zhì)量下滑。毛利率環(huán)比Q1上升的行業(yè)：建材、消費(fèi)者服務(wù)、電力及公用事業(yè)、電子、家電等。毛利率下滑行業(yè)：食品飲料、國防軍工、煤炭、電力設(shè)備及新能源、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁等。ROE（TTM）ROEROE表11：主要行業(yè)毛利率與ROE(TTM)銷售毛利率ROE(TTM)板塊 行業(yè)2020202120222023Q12023Q2走勢2020202120222023Q12023Q2走勢石油石化18.619.116.916.816.63.78.79.08.57.9上游 煤炭25.229.034.932.831.49.815.520.519.517.4有色金屬9.211.012.110.710.15.912.715.814.412.4鋼鐵10.310.86.25.55.47.513.24.42.81.5中游材料基礎(chǔ)化工20.923.521.618.618.16.814.413.611.48.8建材29.627.420.517.219.816.015.07.66.25.6輕工制造24.922.119.719.020.09.48.55.75.24.8中游制造機(jī)械電力設(shè)備及新能源23.221.522.221.122.621.023.422.323.521.57.77.27.88.27.111.37.011.97.312.4國防軍工20.320.720.223.121.05.75.55.04.94.8汽車下游 商貿(mào)零售可選消費(fèi)消費(fèi)者服家電房地產(chǎn)13.612.813.614.214.35.46.25.75.86.712.911.110.311.310.51.9-3.6-1.0-0.30.033.429.226.529.431.61.72.11.22.54.523.822.323.923.824.815.515.916.215.916.726.820.717.717.417.710.51.7-4.7-4.9-3.0紡織服裝下游 醫(yī)藥必選消費(fèi)食品飲料農(nóng)林牧漁23.825.324.225.625.34.66.54.94.95.334.234.834.132.732.78.712.210.69.39.145.845.647.052.349.619.918.719.218.820.319.86.610.16.65.916.6-8.03.05.33.7金融 銀行10.110.210.19.910.0非銀行金融10.19.86.97.87.1電子20.321.318.616.517.88.111.16.95.55.0TMT 通信計(jì)算機(jī)18.419.718.321.620.524.022.022.722.523.76.13.24.65.07.12.57.02.87.22.8傳媒28.329.529.530.530.70.65.10.91.31.6建筑基建與公交通運(yùn)輸用事業(yè)電力及公用事業(yè)11.311.210.99.510.18.97.98.18.08.08.111.29.710.010.50.38.84.54.55.123.513.015.517.118.77.52.85.25.66.2Wind從經(jīng)營現(xiàn)金流來看，大部分行業(yè)經(jīng)營活力繼續(xù)改善，2023H1銀行、消費(fèi)者服務(wù)、通信、食品飲料、紡織服裝等等行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量環(huán)比改善。經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流之差為正的公司反映了其經(jīng)營活動可以滿足資本性支出資金需求，從這個(gè)角度看現(xiàn)金流充沛行業(yè)包括銀行、非銀、消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，財(cái)務(wù)情況相對穩(wěn)健。對經(jīng)營現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流之差為負(fù)的企業(yè)需要甄別企業(yè)的擴(kuò)張能否轉(zhuǎn)化為后續(xù)的收入以及經(jīng)營現(xiàn)金流是否有惡化的跡象。2023Q2ROE(TTM)2023Q2ROE(TTM)經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比投資現(xiàn)金流占營收比籌資現(xiàn)金流占營收比下游可選消費(fèi)家電房地產(chǎn)紡織服裝8.08.512.35.03.611.91.10.5 8.31.1 8.411.816.91.5-0.4 4.3-4.86.9-3.4 7.5-0.5 -1.3-9.4 8.5-6.53.5-7.4 -9.1-4.3-2.7-5.6-6.9-6.3-4.3 -0.9-12.56.4-1.8-1.8-2.8下游 醫(yī)藥必選消費(fèi)食品飲料農(nóng)林牧漁-2.23.81.2-2.70.3-9.66.26.04.911.612.2-3.5-2.5-9.13.5-0.8-2.8-2.7金融TMT基建與公建筑用事業(yè)交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)-7.18.85.617.611.0-5.412.314.61.73.5-3.0-15.1-4.8 -7.3 -29.6經(jīng)營現(xiàn)金流占營收比投資現(xiàn)金流占營收比籌資現(xiàn)金流占營收比下游可選消費(fèi)家電房地產(chǎn)紡織服裝8.08.512.35.03.611.91.10.5 8.31.1 8.411.816.91.5-0.4 4.3-4.86.9-3.4 7.5-0.5 -1.3-9.4 8.5-6.53.5-7.4 -9.1-4.3-2.7-5.6-6.9-6.3-4.3 -0.9-12.56.4-1.8-1.8-2.8下游 醫(yī)藥必選消費(fèi)食品飲料農(nóng)林牧漁-2.23.81.2-2.70.3-9.66.26.04.911.612.2-3.5-2.5-9.13.5-0.8-2.8-2.7金融TMT基建與公建筑用事業(yè)交通運(yùn)輸電力及公用事業(yè)-7.18.85.617.611.0-5.412.314.61.73.5-3.0-15.1-4.8 -7.3 -29.6-0.512.9-1.9 1.3 -8.2 2.310.3-6.210.5-2.6-7.58.2-0.40.20.4商貿(mào)零售1.01.54.23.2-1.8-2.1-1.30.52.23.8-1.6-3.8消費(fèi)者服務(wù)-4.324.219.223.5-8.4-7.6-2.46.0-7.6-0.2-6.11.5板塊行業(yè)2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）2022Q22023Q12023Q2同比（pct）石油石化6.05.17.21.2-5.1-8.5-7.4-2.32.06.10.8-1.2上游煤炭22.220.718.1-4.1-6.5-7.7-7.8-1.3-6.4-0.5-6.6-0.2有色金屬6.51.55.4-1.1-5.8-5.9-6.6-0.92.35.82.50.2鋼鐵4.3-2.13.1-1.2-3.3-2.5-2.11.2-0.63.50.30.9中游材料基礎(chǔ)化工10.31.37.5-2.8-10.3-14.7-12.8-2.54.517.86.31.8建材3.3-4.25.92.6-9.7-11.1-8.01.70.214.00.90.7中游制造輕工制造6.56.310.84.2-8.8-8.9-7.51.31.04.80.1-0.9機(jī)械2.2-4.61.0-1.1-6.5-9.3-8.0-1.55.610.64.6-1.0電力設(shè)備及新能源5.5-0.67.52.0-13.3-13.0-11.51.812.310.43.8-8.4國防軍工-5.6-23.6-28.1-22.5-13.0-19.8-9.04.03.72.45.51.9汽車4.40.89.14.7-3.3-3.6-6.7-3.32.04.20.7-1.3 銀行120.6294.1171.550.9-99.1-138.2-91.67.512.4-6.28.4-4.0非銀行金融56.741.437.3-19.3-32.5-25.0-24.97.5-10.1-17.7-8.11.9電子9.87.411.41.6-16.5-12.9-13.92.67.48.52.6-4.8通信4.613.013.99.3-6.3-9.0-8.1-1.81.0-1.9-3.6-4.6計(jì)算機(jī)-9.8-17.1-9.50.2-1.6-6.9-4.9-3.34.811.18.23.4傳媒7.65.79.62.1-4.3-14.7-10.5-6.2-4.5-0.2-3.60.9Wind圖15：中信行業(yè)企業(yè)造血能力與戰(zhàn)略擴(kuò)張22.0未在圖中行業(yè)：銀行(8022.0未在圖中行業(yè)：銀行(8010軍工(-375食品飲料17.0煤炭家電電力設(shè)備及新能源12.0有色金屬基礎(chǔ)化工建筑機(jī)械醫(yī)藥石油石化汽車通信非銀行金融電力及公用事業(yè)7.0電子輕工制造紡織服裝消費(fèi)者服務(wù)農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)2.0傳媒鋼鐵交通運(yùn)輸-15-10-5商貿(mào)零售5101520-3.0房地產(chǎn)Wind四、投資建議政策底與業(yè)績底有望迎來共振。二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示復(fù)蘇依然節(jié)奏偏慢，A股業(yè)績繼續(xù)磨底，新一輪盈利周期的啟動將依賴價(jià)格因素（PPI）的觸底反彈與庫存周期的回暖，以及穩(wěn)增長政策發(fā)力后的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能抬升。從經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與中報(bào)業(yè)績來看，一些積極因素8PMI1-7-15.5%7PPI1-4.4%A圖16：工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股兩非凈利潤增速 圖17：PPI價(jià)格對利潤的壓制將減輕0-100

全A兩非凈利潤增速（）工業(yè)企利潤速（）全A兩非凈利潤增速（）

0

PPI同比（右軸：）（1272-3-82013 2015 2017 2019 2021 2023Wind

2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021企業(yè)資本開支延續(xù)回升，盈利有望轉(zhuǎn)入回升周期。以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長20222023H1A（13.61%Q1+3.2pct，反映企業(yè)擴(kuò)展意愿邊際增加。資本開支增速：全A非金融石化主板創(chuàng)業(yè)板圖18：A股主要板塊資本開支增速 圖19資本開支增速：全A非金融石化主板創(chuàng)業(yè)板

-10

全A（非金融石化）資本開支增速ROE（TTM)（右軸）52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2014201520162017201820192020202120222023Wind Wind新舊經(jīng)濟(jì)資本開支意愿分化，老經(jīng)濟(jì)資本開支加大。相較Q1,續(xù)提速，創(chuàng)業(yè)板資本開支增速繼Q1轉(zhuǎn)負(fù)后繼續(xù)回落。行業(yè)方面，主要加大投資的領(lǐng)域?yàn)橄M(fèi)與周期行業(yè)；電力及公用事業(yè)、石油石化、電子資本密度環(huán)比明顯上升，通信、汽車、電新、煤炭與有色等行業(yè)資本開支增速較高。相對而言，建材、房地產(chǎn)與電新等行業(yè)資本開支增速環(huán)比回落。圖20：中信行業(yè)2023H1資本密度與資本開支增速通信煤炭有色金屬通信煤炭有色金屬汽車電力及公用事業(yè)房地產(chǎn)紡織服裝食品飲料建筑銀行計(jì)算機(jī)機(jī)械交通運(yùn)輸全部A股基礎(chǔ)化工石油石化國防軍工商貿(mào)零售傳媒消費(fèi)者服務(wù)家電醫(yī)藥輕工制造8 101214161820非銀行金融鋼鐵農(nóng)林牧漁2023H1資本開支增速2023H1資本開支增速200-10

2023H1資本密度Wind未來資產(chǎn)擴(kuò)張與盈利修復(fù)將更依賴內(nèi)生式增長。A股企業(yè)戰(zhàn)略投資現(xiàn)金流（含構(gòu)建長期資產(chǎn)活動和并購活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，為流出項(xiàng)）增速、銷售現(xiàn)金流（銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金）與股債融資現(xiàn)金流（含借款、債券與股票融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量）能夠當(dāng)前A和股債融資現(xiàn)金流走勢繼續(xù)分化。從長端來看，銷售現(xiàn)金流的增長與經(jīng)濟(jì)具有更高相關(guān)性，而融資現(xiàn)金流與信用環(huán)境相關(guān)性更高。信用利差作為表征流動性與經(jīng)濟(jì)增速差的指標(biāo)，能夠較好反映市場在外生式增長與