策略研究2023年2023年08月30借鑒海外看ESG在中國的運用

證券研究報告投資要點：投資要點：核心結(jié)論：①全球ESG發(fā)展迅速，我國正處起步階段，頂層制度完善+投AESGESGA來超額收益，同時也能降低投資組合波動率。③E-S-G三大維度在A股各大類行業(yè)中重要性不同，E對周期、制造/S對消費/G對科技更為重要。鑒往知來：ESG發(fā)展未來可期。ESG作為一種關注企業(yè)環(huán)境、社會和治理績效的投資理念和企業(yè)評價標準，在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，在中國仍處于起步階段。從投資規(guī)模看，ESG投資在歐美發(fā)達市場已廣泛實踐，而在中國PRIESG投資滲透率相較歐美國家仍有較大提升空間。從制度體系看，相較于海外資本市場相對成熟的ESG披ESGA股在披露和評價體系上仍有一定差距。頂層制度逐步完善+AESG投資重要性。從自上而下的政策推動來看，二十大報告的頂層設計和不斷完善的資本市場制ESGA股機構(gòu)化進程加速，長期看，外資，險資和理財?shù)乳L線資金有望入市，為市場帶來更ESG策略需求。A股ESG策略性價比如何？ESG國市場的可行性。從收益視角看，ESGA要由基本面貢獻。從海外經(jīng)驗和指數(shù)表現(xiàn)來看，長期維度下ESG國市場有效。此外，AESG策略在持有期限較長時超額收益更ESG評分越高的公司往往超額收益更明顯。ESG策略在長期超ESG行為，形成企業(yè)與利益相關方的良性循環(huán)，或更能優(yōu)化企業(yè)的財務表現(xiàn)。從風險視角看，ESG策略能夠降低組合波動率，有助于長期風險管理。一方面ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面做的更為出色，能夠顯著降低投資者信息不對稱，另一方面，良好的ESG理念也幫助企業(yè)積累了道A股市場數(shù)據(jù)同樣印證ESG策略能有效降低收益率波動，高ESG評級的公司的市場表現(xiàn)更加穩(wěn)定。不同行業(yè)應重點關注、、G哪個維度？E-S-GA股不同行業(yè)中重要性并不相同。對于某一家企業(yè)，其在E、S、G23/07，AE、S、G37%。對于不同的大類行業(yè)，E-S-G可能不同。E（環(huán)境）項在周期資源、制造等行業(yè)對基本面作用提升更顯著，長期看E項表現(xiàn)更好的企業(yè)往往能夠通過獲得政府補助、環(huán)保優(yōu)惠措施等政策來提高自身財務績效。S（社會）項在消費等行業(yè)對基本面更為重要,隨著消費者對企業(yè)的社會責任關注度提升，企業(yè)的社會行為也成為影響消費者購買決策的重要因素。G（治理績效）項在科技領域具有更重要的地位,在更高治理效率的企業(yè)環(huán)境中，扁平網(wǎng)絡化的組織架構(gòu)能快速響應客戶需求，更有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造力與自驅(qū)力。風險提示：ESGESG實踐進展緩慢。圖目錄圖1 全球ESG投資發(fā)展迅速 5圖2 中國ESG機構(gòu)數(shù)量占比仍相對較少 5圖3 歐美ESG投資資產(chǎn)規(guī)模仍占主導地位 6圖4 全體A股各主流ESG評級得分相關性較低 6圖5 A股ESG年報披露率持續(xù)上漲 7圖6 A股市場23Q1投資者結(jié)構(gòu) 7圖7 中國ESG指數(shù)存在超額收益 8圖8 持倉組合收益隨ESG評分變高而上升 8圖9 ESG高評級的股票波動更平滑 9圖10 ESG策略是穩(wěn)健投資的優(yōu)選 9圖ESG對不同行業(yè)股市表現(xiàn)對比 9圖12 ESG對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)對比 9圖13 E評分包含的考核標準 10圖14 E評分對大類行業(yè)財務績效的解釋力 10圖15 S評分包含的考核標準 圖16 S評分對消費行業(yè)財務績效的解釋力 圖17 G評分包含的考核標準 圖18 G評分對科技行業(yè)財務績效的解釋力 表目錄表1 國家頂層設計與監(jiān)管機構(gòu)大力鼓勵ESG投資 6表2 中長期維度ESG表現(xiàn)良好利好企業(yè)財務績效 8表3 我國對節(jié)能服務公司的稅收優(yōu)惠政策 10ESGAESG投資重要性不斷提升？ESGAESG投資時對不同的大類行業(yè)E-S-G哪個維度？本文將就此話題進行分析。鑒往知來：ESG發(fā)展未來可期全球ESG投資發(fā)展迅速，我國ESG正在起步階段。ESG即為一種關注企業(yè)環(huán)境（Environmental（SocialResponsibility（CorporateGovernance）的投資理念和企業(yè)評價標準，自2006年聯(lián)合國負責任投資原則（UNPRI）發(fā)布以來，全球各個機構(gòu)開始自覺遵從PRI投資原則，將ESG理念納入到旗下基金產(chǎn)品的投資決策中。從投資規(guī)模來看，ESG23Q2，5372PRI2006-202328.6%，未ESG資管規(guī)模增速或?qū)⑦h高于整體資產(chǎn)規(guī)模增速，根據(jù)普華永道，預計26ESG33.922%。分地區(qū)看，ESG投資23Q2PRI簽署80%2.6%ESG投資滲透率GSIA最新數(shù)據(jù)，20ESG1%，遠低于歐（%、美（%）水平，可見我國G投資具有較大成長空間。從制度體系看ESG評級框架，目前A股在披露和評價體系上仍有一定差距。信息披露方面，根據(jù)ICMA2023ESGESGA相關性仍較低，5A0.5-0.7ESG評級結(jié)果仍存在一定分歧，AESG評級體系仍有待健全。圖1全球ESG投資發(fā)展迅速 圖2中國ESG機構(gòu)數(shù)量占比仍相對較少全球UNPRI簽署方累計數(shù)（家，左軸）全球UNPRI簽署方資產(chǎn)管理規(guī)模（萬億美元，右軸）

全球UNPRI簽署機構(gòu)累計數(shù)占比其他,11.5%0

1401201008060402020062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

日本2.3%巴西2.2%中國,2.6%澳洲&新西蘭5.0%比盧荷5.5%北歐6.6%南歐5.6%瑞士

加拿大

美國,20.0%英國&愛爾蘭,16.0%法國7.6%德國&奧地利6.2%，HTI，注：數(shù)據(jù)截至23年6月 UNPRI，HTI，注：數(shù)據(jù)截至23Q2。圖3歐美ESG投資資產(chǎn)規(guī)模仍占主導地位

Wind 富時羅素 盟浪 商道融綠 華證圖4全體A股各主流ESG評級得分相關性較低Wind 富時羅素 盟浪 商道融綠 華證200001500010000

全球各國可持續(xù)投資規(guī)模及增速

2020年2020年ESG投資資產(chǎn)規(guī)模（十億美元，左軸）2018-2020年復合增速（%，右軸）20%15%10%5%

1.0050000，HTI

美國 歐洲 日本 加拿大 澳大拉西

0%-5%-10%

盟浪 0.64 0.55 1.00商道融綠 商道融綠 0.590.680.681.00華證 0.60 0.55 0.63 0.50 1.00W，HTI測算，注：數(shù)據(jù)截至23/08/25，對商道融綠、盟浪、華證的ESG評級進行了得分的轉(zhuǎn)換。頂層制度逐步完善投資需求共同推升A股ESG投資重要性。從自上而下的政策來看發(fā)展ESG投資的發(fā)展提供土壤，224ESG信息，23年初上交所、深交所分別在上市規(guī)則中對ESG信披提出更為明確的內(nèi)容指引，234月以信息披露為核心的全面注冊制落地。ESGA2022ESG年報披36%2131%提升明顯。從自下而上的投資需求來看ESG資產(chǎn)的主要持有者，主要包GSIA75%A股機構(gòu)化進程加速，1923Q2196.9ESG271%0.8ESG投資增長顯著。長期看，外資，險資和理財?shù)乳L23Q19%6%，ESGESGA股市場或有更廣闊的舞臺。表1國家頂層設計與監(jiān)管機構(gòu)大力鼓勵ESG投資時間 政策措施時間 政策措施的履行情況，自愿披露企業(yè)社會責任報告上交所發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》，要求上市公司加強社會責任承擔工作，并對上市公司2008.05的履行情況，自愿披露企業(yè)社會責任報告上交所發(fā)布《上市公司環(huán)境信息披露指引》，要求上市公司加強社會責任承擔工作，并對上市公司2008.05環(huán)境信息披露提出了具體要求上交所發(fā)布《關于加強上市公司社會責任承擔工作的通知》2014.04《環(huán)境保護法》以法律形式對公司披露污染數(shù)據(jù)、政府環(huán)境監(jiān)管機構(gòu)公開信息提出明確規(guī)定2015.09國務院發(fā)布《生態(tài)文明體制改革總體方案》首次明確提出“要建立我國的綠色金融體系”2018.09證監(jiān)會修訂《上市公司治理準則》，確立中國ESG信息披露基本框架2019.03（件2020.03中辦國辦發(fā)布《關于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導意見》2020.09上交所出臺《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管規(guī)則使用指引第2號-自愿信息披露》2022.04證監(jiān)會發(fā)布《上市公司投資者關系管理工作指引》，要求在溝通內(nèi)容中增加上市公司ESG信息2022.10中共二十大報告強調(diào)“推動綠色發(fā)展”2023.01上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第3號——行業(yè)信息披露》2023.02深交所發(fā)布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第3號——行業(yè)信息披露》2023.04以信息披露為核心的全面注冊制落地中國政府網(wǎng)，證監(jiān)會，上交所，深交所，基金業(yè)協(xié)會，人民網(wǎng)，生態(tài)環(huán)境部，求是網(wǎng)，新華社，經(jīng)濟日報，人民日報，HTI圖5A股ESG年報披露率持續(xù)上漲上市公司數(shù)量（家，左軸）披露率(%，右軸）全面上市公司數(shù)量（家，左軸）披露率(%，右軸）全面注冊制2000

圖6A股市場23Q1投資者結(jié)構(gòu)23Q1A股投資者自由流通市值占比40匯金證金等, 其他,1.62%

散戶,37.24%15001000

35 外資,9.02%保險、社保、30 年金,5.81%5000

25202017年度2018年度2019年度2020年度2021年度2022年度

私募基金,5.85%公募基金14.84%

自然人,4.89%

一般法人,19.44%，HTI，注：數(shù)據(jù)截至23/08/25。 ，HTI，注：數(shù)據(jù)截至23Q1。A股ESG策略性價比如何？ESGAESG策略在中國市場的有效性以及性ESGESG中國市場的可行性。從收益視角看，ESG策略在A股長期具有超額收益，主要由基本面貢獻。海外經(jīng)驗顯示，ESG策略在長期能帶來超額收益，根據(jù)晨星在2023年發(fā)布的《SustainableFundsU.S.LandscapeReport》報告，2010-2020年期間ESG評分排名前20%企業(yè)相對彭博美國3000指數(shù)的年化超額收益率達到3.0%，排名后20%企業(yè)超額收益率為-0.8%。A股實踐也印證著海外經(jīng)驗，長期維度下ESG策略在中國市場有效。我們選擇MSCI中國ESG領導者指數(shù)（通過正面篩選法挑選出A股市場ESG評級最高的公司）衡量ESG策略表現(xiàn)，用MSCI中國A股指數(shù)作為基準，截至23/08/25，自10年有數(shù)據(jù)以來ESG指數(shù)累計漲幅77%，相對基準指數(shù)超額收益達75%。此外，我們統(tǒng)計全部A股的ESG月度評分后由高到低進行排序，剔除空值后每個月度劃分為前30%，30-70%，后30%三組，對各組持倉股分別持有不同期限，以滬深300指數(shù)為基準，發(fā)現(xiàn)前30%分別持有6個月、1年、2年、3年的平均年化超額收益為9.8%，10.9%，12.1%，12.8%（下同），后30%組為8.4%，9.2%，10%，11%，可見ESG策略在持有期限較長時超額收益更為顯著，且ESG評分越高的公司往往超額收益更明顯。ESG策略在長期超額收益主要源自基本面。ESG在短期維度或會增加企業(yè)治理和2080年代弗里曼提出的“利益SG行為，形成對各利益相關者的反饋，滿足其利益訴求，進而從利益相關者處獲得資源和支持，形成企業(yè)與利益相關方的良性循環(huán)，或更能優(yōu)化企業(yè)的財務表現(xiàn)。具體到A股市18-22ESG評級的個股分為三組，分別為評級上調(diào)，不變18-22ROE（TTM，整體法）12%，12%，%，%，%（下同，均顯著優(yōu)于評級下調(diào)的股票組（%，%，%，%，8%，可見長期來看G表現(xiàn)對于企業(yè)財務績效具有提振作用，最終對企業(yè)的股價形成業(yè)績支撐作用。圖7中國ESG指數(shù)存在超額收益 圖8持倉組合收益隨ESG評分變高而上升5000

MSCI中國ESG領導者指數(shù)MSCI中國A股

14%13%12%11%10%

持有不同ESG評級股票不同期限的平均年化超額收益（%）TOP30% 30-70% 70-100%TOP30% 30-70% 70-100%持有6月 持有1年 持有2年 持有3年，MSCI，HTI，注：數(shù)據(jù)截至23/08/25。

，HTI測算，注：回測區(qū)間為18/12至23/07，按ESG評分由高到低進行排序分組，剔除空值后按月計算ESG評分調(diào)倉，基準指數(shù)為滬深300。表2中長期維度ESG表現(xiàn)良好利好企業(yè)財務績效股票池類別ROE（TTM，整體法，%）2018年報2019年報2020年報2021年報2022年報2018-2022ESG評級上調(diào)11.7511.5310.8511.039.892018-2022ESG評級不變9.699.118.998.927.942018-2022ESG評級下降7.807.725.518.308.22，HTI。從風險視角看，ESG策略能夠降低組合波動率，有助于長期風險管理。風險管理ESGESG投資的中國機構(gòu)中，85%ESG58%的投資機構(gòu)將降低風險列為首要驅(qū)動力。高ESG評分的公司往往意味著更低的ESG風險：一方面，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)在信息披露方面做的更為出色，能夠顯著降低投資者信息不對稱，并有效減少和利益相關者產(chǎn)生摩擦而帶來的相關風險；另一方面，良好的ESG理念也幫助企業(yè)積累了道德和聲譽資本，公眾對社會信譽更高的企業(yè)包容度更高，或?qū)槠髽I(yè)的股價帶來“保險效應”，在應對外部利空沖擊時波動更小。A股實踐來看，ESGESG現(xiàn)更加穩(wěn)定。我們通過對每月初A股ESG評分來分成五組，計算不同組別19/12-23/07期間的月頻滾動一年年化波動率均值和最大回撤均值。從年化波動率指標看，ESG高評級組別更具有收益穩(wěn)定性，AAAAA類評級的股票組滾動一年平均波動率為%（下同，均顯著優(yōu)于（4.1%、（%、CCC（%。從最大回撤指標看，A及A類評級的股票組滾動一年平均最大回撤為%（下同，B（%，（%，CCC（%，可見G策略有助于投資者進行長期風險管理，是穩(wěn)健投資的優(yōu)選。圖9ESG高評級的股票波動更平滑 圖10ESG策略是穩(wěn)健投資的優(yōu)選，HTI測算，注：回測區(qū)間為19/12至23/07，剔除空值后按月計算ESG評分調(diào)倉。

，HTI測算，注：回測區(qū)間為19/12至23/07，剔除空值后按月計算ESG評分調(diào)倉。不同行業(yè)應重點關注、、G哪個維度？E-S-G三大維度在A股不同行業(yè)中重要性并不相同。E、S、G各項的評分表現(xiàn)可能存在明顯差異，我們通過對所有個股在不同維度所處的百分AE-S-G23/07，AE、S、G37%E、S、G不同維度對大類行業(yè)基本面的影響差異具有現(xiàn)實意義。對于不同的大類行業(yè)，E-S-G由于關注不同的維度，其相對表現(xiàn)對于大類行業(yè)基本面影響可能不同。我們通過定義盈利差異度指標（E、S、G不同維度分數(shù)項，計2018-202230%得分股票組的中位數(shù)與后30%得分股票組的中位數(shù)之差）來衡量E、S、G各維度對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)的影E在周期資源（6%，下同、制造（7%）較顯著，S在消費（18%）解釋度更高，G在科技（6%）E、S、G三維度的內(nèi)涵以及對不同行業(yè)基本面影響不同的原因。圖11ESG對不同行業(yè)股市表現(xiàn)對比 圖12ESG對不同行業(yè)盈利表現(xiàn)對比E-S-G離散程度（%）4544434241403938373618/1219/0318/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06

20%15%10%

2018-2022年盈利差異度指標EESG周期資源 制造 科技 消費 金融地產(chǎn)，HTI ，HTI，注：E，S，G評分均取自18/12/31E（環(huán)境）項在周期資源、制造等行業(yè)對基本面作用提升更顯著。MSCI評級，環(huán)境維度評價體系包括氣候變化（碳排放、氣候環(huán)境脆弱性等指標、自然資源（水資源稀缺性、稀有金屬采購等、污染和廢棄物（有毒物質(zhì)排放和消耗、電力消耗、包裝材料消耗等、環(huán)境機遇（提高清潔技術的可能性等指標）等主題。當前我國已明確對于符合條件的碳捕集、利用與封存等節(jié)能服務公司實行企業(yè)所得稅“三免三減半”優(yōu)惠政策，E評分較高的企業(yè)或會受益于稅收減免政策對企業(yè)形成隱藏的稅盾效應。由于周期資源、制造等行業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)與環(huán)境主題息息相關，長期看環(huán)境項表現(xiàn)更好的企業(yè)往往能夠通過獲得政府補助、環(huán)保優(yōu)惠措施等政策來提高自身財務績效。我們EROE（TTM）差異度表現(xiàn)（18-22年所有個股RO（TT，按8年所有個股E評分分組，取前%得分股票組的中位數(shù)與后%得分股票組的中位數(shù)之差，下同，周期資源在1-2年的RO（TT，下同）4.7%，1.8%，1.7%，3.8%，0.4%0.4%，1.8%，2.1%，1%，2%，EROE具有較為顯著的提振效果。圖13E評分包含的考核標準 圖14E評分對大類行業(yè)財務績效的解釋力E評分對不同行業(yè)ROE（TTM）差異度表現(xiàn)（%）周期資源制造周期資源制造5432102018 2019 2020 2021 2022MSCI，HTI ，HTI，注：E評分取自18/12/31。表3我國對節(jié)能服務公司的稅收優(yōu)惠政策時間政策措施2007.12《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》所得稅2008.01（2008》所得稅2008.01（2008》所得稅2010.12《關于促進節(jié)能服務產(chǎn)業(yè)發(fā)展增值稅、營業(yè)稅和企業(yè)所得稅政策問題的通知》增值稅2018.07《關于節(jié)能新能源車船享受車船稅優(yōu)惠政策的通知》車船稅2022.09《關于延續(xù)新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告》車輛購置稅中國政府網(wǎng)，國家稅務總局，國家能源局，HTIS（社會）項在消費等行業(yè)對基本面更為重要。國際主流評級機構(gòu)通常對社會維度考核的方面包括人力資本（勞工管理、供應鏈勞工標準等、產(chǎn)品責任（產(chǎn)品安全與質(zhì)量、負責人投資等、利益相關者異議（社區(qū)關系、爭議性采購）及社會機遇（醫(yī)療保健服務可得性、營養(yǎng)和健康領域的機會等。由于消費行業(yè)與下游消費群體的消費意愿密切相關，具有更強社會責任的消費企業(yè)往往會獲得消費者的青睞，而負面的社會影響國產(chǎn)體育品牌鴻星爾克為例，2021年鴻星爾克在自身營收水平不佳的情況下，仍為支5000萬，獲得消費者廣泛關注，21/07/23當日銷售52S17年以來消費行業(yè)營收年復合增速的SS評分組對于消費行業(yè)的基本面提升更為明顯，消費終端需求更為旺盛，18-22年消費行業(yè)營收復合增速差異度表現(xiàn)分別為5.7%、4.3%、6.8%、3.3%、2.0%。圖15S評分包含的考核標準 圖16S評分對消費行業(yè)財務績效的解釋力S評分對消費行業(yè)營收復合增速差異度表現(xiàn)（%）消費8消費64202018 2019 2020 2021 2022MSCI，HTI ，HTI，注：S評分取自18/12/31。G（治理績效）項在科技領域具有更重要的地位。治理績效衡量標準主要包含企業(yè)治理（股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會、薪酬體系、會計政策等）和企業(yè)行為（商業(yè)倫理、稅務透明度）兩大方面。通過設置合理的企業(yè)治理架構(gòu)和采取適宜的企業(yè)行為，企業(yè)治理績效好壞直接作用于創(chuàng)新研發(fā)投入向企業(yè)績效的轉(zhuǎn)化。在更高治理效率的企業(yè)環(huán)境中，扁平網(wǎng)絡化的組織架構(gòu)能快速響應客戶需求，更有利于激發(fā)員工的創(chuàng)造力與自驅(qū)力，因此G維度在科技領域更應被關注。我們通過測算G評分對科技行業(yè)研發(fā)支出復合增速的差異度表現(xiàn)來看，治理績效對科技領域更重要，2018-2022GG評分的研11.2%，8.5%，5.7%，4.9%，4.7%。圖17G評分包含的考核標準

圖18G評分對科技行業(yè)財務績效的解釋力G評分對科技行業(yè)研發(fā)支出復合增速差異度表現(xiàn)（%）科技12科技10864202018 2019 2020 2021 2022MSCI，HTI ，HTI，注：G評分取自18/12/31。風險提示：ESG鼓勵政策落地不及預期，國內(nèi)機構(gòu)ESG實踐進展緩慢。附錄APPENDIX重要信息披露本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(HSIPL)，HaitongInternationalJapanK.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證券活動。IMPORTANTDISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespectivejurisdiction.HTIRL分析師認證AnalystCertification:我，荀玉根，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本研究3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,YugenXuncertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwasisorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.我，AmberZhou，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經(jīng)告知他們）將不會在本3個工作日內(nèi)交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,AmberZhoucertifythatitheviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectmypersonalviewsaboutanyorallofthesubjectcompaniesorissuersreferredtointhisresearchandiinopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreportandthatIincludingmembersofmyhouseholdhavenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussedIandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportispublished.利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯(lián)公司可從事投資銀行業(yè)務和/或?qū)Ρ狙芯恐械奶囟ü善被蚬具M行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發(fā)郵件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyandcomprehensiveinformationisneeded).評級定義（從2020年7月1日開始執(zhí)行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統(tǒng)來為投資者推薦我們覆蓋的公HTI的評級定義。并且HTI發(fā)布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現(xiàn)有持倉）以及其他因素。分析師股票評級優(yōu)于大市12-1810%以上，基準定義如下中性12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)變化不大，基準定義如下。根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市12-1810%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100,美國–SP500;其他所有中國概念股–MSCIChina.RatingsDefinitions(from1Jul2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestment

評級分布RatingDistribution advice.Aninvestor'sdecisiontobuyorsellastockshoulddependonindividualcircumstances(suchastheinvestor'sexistingholdings)andotherconsiderations.AnalystStockRatingsOutperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.截至2023年6月30日海通國際股票研究評級分布優(yōu)于大市 中性 弱于大市(持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.6% 9.2% 1.1%投資銀行客戶* 4.7% 5.6% 10.0%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優(yōu)于大市，中性和落后大市評級。只有根據(jù)FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統(tǒng)定義（直至2020年6月30日）：買入，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)漲幅在10%以上，基準定義如下中性，未來12-18FINRA/NYSE的評級分布規(guī)則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內(nèi)預期相對基準指數(shù)跌幅在10%以上，基準定義如下各地股票基準指數(shù)：日本–TOPIX,韓國–KOSPI,臺灣–TAIEX,印度–Nifty100;其他所有中國概念股–MSCIChina.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofJun30,2023Outperform Neutral Underperform(hold)HTIEquityResearchCoverage 89.6% 9.2% 1.1%IBclients* 4.7% 5.6% 10.0%*Percentageofinvestmentbankingclientsineachratingcategory.BUY,Neutral,andSELLintheabovedistributioncorrespondtoourcurrentratingsofOutperform,Neutral,andUnderperform.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.PleasenotethatstockswithanNRdesignationarenotincludedinthetableabove.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.ForpurposesonlyofFINRA/NYSEratingsdistributionrules,ourNeutralratingfallsintoaholdratingcategory.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCIChina.海通國際非評級研究：海通國際發(fā)布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據(jù)估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數(shù)提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發(fā)布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統(tǒng)，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優(yōu)質(zhì)100A股（Q100）指數(shù)：海通國際Q100指數(shù)是一個包括100支由海通證券覆蓋的優(yōu)質(zhì)中國A股的計量產(chǎn)品。這些股票是通過基于質(zhì)量的篩選過程，并結(jié)合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數(shù)成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.MSCIESG評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（MSCIESGResearchLLC及其聯(lián)屬公司（「ESG方」）從其認為可靠的來源獲取信息（「信息」）ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數(shù)據(jù)的原創(chuàng)性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內(nèi)部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產(chǎn)品或指數(shù)的基礎或組成部分。此外，信息本質(zhì)上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。MSCIESGDisclaimer:AlthoughHaitongInternational’sinformationproviders,includingwithoutlimitation,MSCIESGResearchLLCanditsaffiliates(the“ESGParties”),obtaininformation(the“Information”)fromsourcestheyconsiderreliable,noneoftheESGPartieswarrantsorguaranteestheoriginality,accuracyand/orcompleteness,ofanydatahereinandexpresslydisclaimallexpressorimpliedwarranties,includingthoseofmerchantabilityandfitnessforaparticularpurpose.TheInformationmayonlybeusedforyourinternaluse,maynotbereproducedorredisseminatedinanyformandmaynotbeusedasabasisfor,oracomponentof,anyfinancialinstrumentsorproductsorindices.Further,noneoftheInformationcaninandofitselfbeusedtodeterminewhichsecuritiestobuyorsellorwhentobuyorsellthem.NoneoftheESGPartiesshallhaveanyliabilityforanyerrorsoromissionsinconnectionwithanydataherein,oranyliabilityforanydirect,indirect,special,punitive,consequentialoranyotherdamages(includinglostprofits)evenifnotifiedofthepossibilityofsuchdamages.盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數(shù)據(jù)系由盟浪可持續(xù)數(shù)字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結(jié)果僅供參考，并不構(gòu)成對任何個人或機構(gòu)投資建議，也不能作為任何個人或機構(gòu)購買、出售或持有相關金融產(chǎn)品的依據(jù)。本公司不對任何個人或機構(gòu)投資者因使用本數(shù)據(jù)表述的評估結(jié)果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數(shù)據(jù)而將收件人視為客戶，收件人使用此數(shù)據(jù)時應根據(jù)自身實際情況作出自我獨立判斷。本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容反映的是盟浪在最初發(fā)布本數(shù)據(jù)日期當日的判斷，盟浪有權(quán)在不發(fā)出通知的情況下更新、修訂與發(fā)出其他與本數(shù)據(jù)所載內(nèi)容不一致或有不同結(jié)論的數(shù)據(jù)。除非另行說明，本數(shù)據(jù)（如財務業(yè)績數(shù)據(jù)等）僅代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不作為日后回報的預測。第三條本數(shù)據(jù)版權(quán)歸本公司所有，本公司依法保留各項權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書面許可授權(quán)，任何個人或機構(gòu)不得將本數(shù)據(jù)中的評估結(jié)果用于任何營利性目的，不得對本數(shù)據(jù)進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節(jié)選、發(fā)行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網(wǎng)絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網(wǎng)站平臺載明的其他協(xié)議內(nèi)容（如《盟浪網(wǎng)站用戶注冊協(xié)議》《盟浪網(wǎng)用戶服務（含認證）協(xié)議》《盟浪網(wǎng)隱私政策》等）有約定的，則按其他協(xié)議的約定執(zhí)行；若本免責聲明與其他協(xié)議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.TheofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發(fā)行，該公司是根據(jù)香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規(guī)管活動（就證券提供意見）HTISGLHaitongInternational(JapanK.K.（“HTIJKK”）的協(xié)助下發(fā)行，HTIJKK是由日本關東財務局監(jiān)管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監(jiān)管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發(fā)BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統(tǒng)稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年1222日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經(jīng)許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區(qū)發(fā)布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區(qū)，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產(chǎn)品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產(chǎn)生不利影響。過去的表現(xiàn)并不一定代表將來的結(jié)果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產(chǎn)生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業(yè)顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產(chǎn)生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內(nèi)容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯(lián)公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業(yè)人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網(wǎng)站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內(nèi)容信息。非美國分析師披露信息：FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營2241條規(guī)則之限制。IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.分發(fā)和地區(qū)通知：除非下文另有規(guī)定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何