借重普通投資者你可以做得更好嗎

長期以來，我們一直相信，我們應(yīng)該大力提高機構(gòu)投資者。因為機構(gòu)投資者由專家管理，他們經(jīng)驗豐富，理性。這是健康和可持續(xù)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。亞洲投資銀行是穩(wěn)定發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。這種機構(gòu)投資者的神話能否成立呢當(dāng)今世界資本橫行,相關(guān)專業(yè)人士只有兩個選擇:或為幫兇,或為幫閑;律師通常是幫兇,而學(xué)者通常是幫閑。最近美國又有新動向:法官也開始幫閑。哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院最新一期《哥大法律評論》刊載了一篇有爭議的文章,題目是《借重普通投資者我們可以做得更好嗎?》(CanWeDoBetterbyOrdinaryInvestors?)。作者利奧·斯特林(LeoE·Strine)是特拉華州的法官。斯特林法官在文中旗幟鮮明地提出,美國的股東權(quán)利太大,必須反攻倒算。治理公車—公司治理的各階層分析斯特林法官對美國上市公司的各階層做了分析,他把公司治理中的主要利益相關(guān)者分為三類:資金經(jīng)理(moneymanager)、公司高管以及終極投資人(endinvestor)或長線投資人。資金經(jīng)理是一個寬泛概念,但斯特林法官所說的資金經(jīng)理,主要是指對沖基金經(jīng)理和共同基金經(jīng)理。斯特林法官視基金經(jīng)理為洪水猛獸,稱他們“會損害公司追求最大利潤業(yè)務(wù)的能力”。斯特林法官對基金經(jīng)理深惡痛絕,一一歷數(shù)其弊端,稱其惡行包括:基金可以要求罷免公司現(xiàn)有董事,但無需提出自己的候選人;作為股東基金每年就公司高管薪酬投資;股東投票太多,形同“不斷進行微型公決”。在斯特林法官看來,對沖基金經(jīng)理過于追求短期利潤,而且據(jù)此對公司高管施壓,結(jié)果是“在近期壓力下管理公司,有可能不利于股東或整個社會?！彼固亓址ü僬J為,對沖基金干預(yù)公司治理的弊端是,“側(cè)重政策的短期效果,沒有充分考慮這些政策的長期投資是否過少,同時杠桿過高,還有外部風(fēng)險?！痹谒固亓址ü俚难劾?共同基金(相當(dāng)于我們這里的證券投資基金)的基金們也不是什么好東西,因為他們的薪酬并不與其管理的基金的長遠價值掛鉤。共同基金中的主力軍是指數(shù)基金,而指數(shù)基金是被動投資者,對公司治理影響不大?；鸾?jīng)理的做法不利于長線投資者,但長線投資者被基金經(jīng)理所裹挾,無法真正發(fā)揮作用。在斯特林法官看來,對沖基金之類的少數(shù)股東劫持了大多數(shù)股東,逼迫公司高管就范,進而左右了公司的大局。長期以來,我們一直相信一個真理:必須大力培育機構(gòu)投資者,因為機構(gòu)投資者由專業(yè)人士管理,他們經(jīng)驗豐富,富于理性,是一支健康力量,是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。有了大批機構(gòu)投資者,資本市場就可以蓬勃發(fā)展,既轟轟烈烈,又扎扎實實。但按照斯特林法官的論斷,機構(gòu)投資者的神話是不能成立的。投資基金經(jīng)理與公司高管之爭斯特林法官上綱上線,把基金管理人與公司高管之間的斗爭上升到兩條路線斗爭的高度,將其界定為兩種民主模式之間的較量。是直接民主,還是間接民主?這是斯特林法官提出的命題。斯特林法官文章的副標(biāo)題就是:《對于公司法的兩種相互較量的意識形態(tài)衛(wèi)道士的客觀回應(yīng)》(PragmaticReactiontotheDuelingIdeologicalMythologistsofCorporateLaw)。美國政治民主是間接民主,總統(tǒng)大選就是間接民主,先由各州選出民主黨和共和黨的總統(tǒng)候選人,再由各州選民決定是支持民主黨候選人和還是民主黨候選人。斯特林法官的意思是,公司也應(yīng)當(dāng)實現(xiàn)間接民主,由公司股東選出董事,再由董事選出高管管理公司,股東盡量不要過問公司治理的問題。在斯特林法官看來,美國目前的公司治理模式形同“聯(lián)合國模式,“投資者只要略有股權(quán),便可以要求公決,議題五花八門,管理層不勝其煩”。斯特林法官認為,這種做法有失公允,因為“任何人略有股份,就可以提出疑案,無需承擔(dān)任何費用”。斯特林法官反復(fù)強調(diào),股東不因過多過問公司高管的薪酬,股東每年討論高管薪酬過于頻繁。但斯格林法官最痛恨的是,基金可以隨意收購上市公司,而上市公司卻不能有效進行防御。這筆帳也被斯特林法官算到了公司直接民主的頭上。就公司治理而言,是直接民主好,還是間接民主好,目前尚無任何實證研究方面的有力證據(jù)。事實上,這個問題很難開展實證研究;對比組就無法找:除公司治理結(jié)構(gòu)外,影響公司業(yè)績的變數(shù)太多:公司與公司之間差別太大,幾乎沒有兩個相同的公司,即便是同一個公司,不同時期也有很大差別。但我以為,對于股東中的散戶(即終極投資者)來說,基金經(jīng)理與公司高管之爭并不是直接民主或間接民主的問題,而是喂肥一頭餓狼,還是喂肥兩頭餓狼的問題,是只需要喂肥公司高管,還是既需要喂肥公司高管,同時還需要喂飽肥金經(jīng)理。理想狀態(tài)下,基金經(jīng)理與公司高管互斗,可以相互制衡,但現(xiàn)實是兩者既相互斗爭,更相互利用,相互勾結(jié)。比如,基金經(jīng)理與公司高管以對方的薪酬作為自己加薪的基準(zhǔn)線,水漲船高,交替攀升。事實上,機構(gòu)投資者加入公司治理后,便多了一個行業(yè)的人分錢,增加了散戶股東的負擔(dān)。是有待實踐檢驗的學(xué)者大多標(biāo)榜自己獨立特行,盡管他們經(jīng)常是為某一勢力集團搖旗吶喊。學(xué)者大多是無權(quán)無勢的書生,不過是坐而論道而已,所以,各方對其言論也就姑妄聽之。而法官通常謹言慎行,輕易不在司法程序之外發(fā)表言論。這是因為從理論上說,法官應(yīng)當(dāng)保持中立,放言縱論,勢必使人懷疑其中立性,進而影響法官和法院的公信力。再者,法官可以在其判決書中充分表達自己的觀點,似無必要赤膊上陣,沖到前臺上竄下跳。正是因為法官通常謹言慎行,所以,斯格林法官發(fā)文打橫炮,確有一鳴驚人的效果,甚至形成了一定的小氣候。而該小氣候有大氣候的背景:對沖基金與公司高管之間存在著激烈斗爭。保羅·羅斯(Paul·Ross)律師的許多客戶是對沖基金,按照他的觀點,“表現(xiàn)不好的公司才有可能成為目標(biāo)公司。如果公司固步自封,因循守舊,那么有一個深思熟慮的計劃,所有投資者都會變得更加富有”。相反,長期代理公司高管的馬丁·利普頓(Martin·Lipton)律師就有截然相反的怪觀點:“每次積極投資者發(fā)動攻擊,幾乎都要導(dǎo)致資產(chǎn)縮水,投資資本減少,研發(fā)減少,未來支出減收,而對經(jīng)濟影響最大的是就業(yè)減少”。兩位律師針鋒相對,立場鮮明,但用詞用語還是比較克制的,可以說點到為止。法律人辯論就是應(yīng)當(dāng)這樣:即針鋒相對,又彼此心通:律師需要對手,如果沒有一方律師跳動并代表己方客戶訴訟,另一方律師業(yè)就缺乏用武之地。斯特林法官沒有兩位律師那樣溫文爾雅。他在文中惡毒攻擊美國證交會,因為按照證交會的規(guī)定,即便股東提案在股東大會上沒有被通過,下次股東大會上,公司仍然需要將提案交付表決,除非過去五年中,提案被97%以上的票數(shù)所否決。斯特林法官表示,證交會的做法“酷似齊奧塞斯庫操縱投票”。不管斯特林的觀點是否有道理,但把證交會比作齊奧塞斯庫,是何其惡毒!哪里像一個居間裁判的法官。齊奧塞斯庫在羅馬尼亞國內(nèi)是很有爭議的人物,在西方明確被定性為暴君,即便證交會很壞,似乎與齊奧塞斯庫并不能相提并論?！陡绱蠓稍u論》的編劇們不做任何修改,便發(fā)表這篇文章,似乎是有點兒奇怪。有兩種可能:或者是編輯與斯格林法官觀點完全相同,穿一條褲子,或者編輯們是刻意不修改,故意讓斯格林法官自我暴露,成為眾矢之的。斯特林法官之所以對證交會恨得要死,就是因為證交會蠶食了特拉華州法院的地盤。傳統(tǒng)上公司治理屬于公司法范疇,由州法院審理。但證交會依據(jù)國會的制定法,狐假虎威,推出具體規(guī)則,將公司法的問題轉(zhuǎn)換為證券法的問題,轉(zhuǎn)而由聯(lián)邦法院審理。斯特林法官胸中自然是平添惡氣。斯特林法官不顧法官的斯文,從后臺跳到了前臺,也是因為地盤之爭。斯格林法官以正確路線代表自居,但他與證交會的矛盾不僅是路線之爭,更是地盤之爭。本文并不論證斯特林法官的觀點正確與否,但可以顯示,斯特林法官主張遏制股東權(quán)利,他是有利害沖突的。斯林格法官給別人上綱上線,別人也可以給他上綱上線。斯特林法官以正確路線代表自居,但實際上特拉華州的公司法和公司法實踐也并非善舉。斯坦福大學(xué)法學(xué)院的勞倫斯·弗里德曼教授在其論著中就指出:“如果企業(yè)認為自己所在州的法律過嚴,那么,新澤西州愿意遷就,之后特拉華也愿意遷就?！薄?9世紀末,20世紀初,特拉華州特意通過了寬松的公司法”。結(jié)果吸引了很多公司來此注冊。在紐約股票交易所上市的公司中,半數(shù)以上的公司是在特拉華州注冊的。為了貫徹立法機構(gòu)的立法目的和立法精神,特拉華州法院及其法官就必須為大公司行道。由此看來,美國的法律、法院和法官可以是很賤的,權(quán)貴與資本合流在所難免。美國的法官是能力之神法官不是律師,是中立的化身,本不應(yīng)當(dāng)成為幫兇。法官不是學(xué)者,本沒有必要成為幫閑。更為重要的是,法官不是普通學(xué)者,是掌握印把子的裁判者,所以,當(dāng)法官開始幫閑的時候,我們有理由懷疑,法官不僅是在幫閑,而且有可能是在充當(dāng)幫兇。美國是一個充滿神話的國度,而司法獨立和資本市場又是