論金融的三重耦合與三重治理

目前，學(xué)術(shù)界將金融體系分為市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型。這種分類基準(zhǔn)的一致性導(dǎo)致了對(duì)金融體系中市場(chǎng)和銀行作用的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。在任何國(guó)家,銀行的作用都要大于市場(chǎng)的作用(弗魯博頓等,2006)365,銀行不會(huì)消亡。金融體系的演化不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為從發(fā)揮市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)出發(fā)就應(yīng)該向所謂的市場(chǎng)主導(dǎo)型演進(jìn)。金融體系結(jié)構(gòu)的形成自有其基礎(chǔ)和邏輯,正是這種基礎(chǔ)和邏輯決定了金融體系的結(jié)構(gòu)及其演化。強(qiáng)制性制度變遷必須遵從制度變遷的基本方向,并在環(huán)境界定的機(jī)動(dòng)范圍內(nèi)實(shí)施。否則,只能是有害無益。本文試圖利用交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)從交易屬性和交易治理能力的耦合來分析金融體系結(jié)構(gòu)形成的基礎(chǔ)和邏輯,力圖為金融改革與發(fā)展提供些許理論指導(dǎo)。文章結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分分析介紹金融交易的屬性;第二部分分析介紹金融交易的治理能力;第三部分從降低交易費(fèi)用出發(fā)探討交易治理的分工安排;第四部分探討金融體系的結(jié)構(gòu)及其演變的決定;最后是結(jié)論。一、金融交易的基本屬性在信用貨幣制度下,貨幣盈余單位和赤字單位的資金融通就是金融活動(dòng),也稱金融交易活動(dòng)。金融交易的屬性就是融資活動(dòng)的內(nèi)在特性,不同的交易可被看成相同的基本屬性的不同組合。無論是在不同的金融體系,還是在同種金融體系不同的時(shí)期,金融交易的基本屬性很少發(fā)生變化。1979年威廉姆森從探討契約(交易)的性質(zhì)入手分析契約關(guān)系的規(guī)制(治理)時(shí),認(rèn)為契約(交易)關(guān)系的三個(gè)基本方面是不確定性、交易的重復(fù)頻率及資產(chǎn)專用性。不確定性方面主要是指交易償付的分布特征,威廉姆森把交易的不確定性分為三種情況:低不確定性、中不確定性和高不確定性。交易的重復(fù)頻率是指同類交易重復(fù)的機(jī)會(huì)的多少,威廉姆森把交易的重復(fù)頻率分為三種情況:單次、數(shù)次和經(jīng)常。資產(chǎn)專用性是指通過交易獲得的資金所購置的資產(chǎn)在特定環(huán)境和關(guān)系中才具有其全部?jī)r(jià)值的屬性。威廉姆森把資產(chǎn)專用性分為三種情況:非專用性、半專用性和高度專用性。資產(chǎn)專用性更精確的度量可以用脫離特定的用途或關(guān)系時(shí),該資產(chǎn)投資價(jià)值喪失的百分比來度量。威廉姆森的關(guān)于交易屬性的分析當(dāng)然也適用于交易的子類——金融交易(威廉姆森,1996)。尼夫(2005)從實(shí)用的角度把金融交易的基本屬性分成金融交易的風(fēng)險(xiǎn)性或不確定性、資產(chǎn)流動(dòng)性和制度特性三個(gè)方面。交易的風(fēng)險(xiǎn)性是指交易償付的構(gòu)造完善并足以用概率分布來描述。交易的不確定性是指交易的償付很難預(yù)先確定,交易發(fā)生前當(dāng)事人無法用概率分布來描述。這和威廉姆森的不確定性對(duì)應(yīng),但比前者更精細(xì)。尼夫的資產(chǎn)流動(dòng)性與威廉姆森的資產(chǎn)專用性相似,都是指交易生成資產(chǎn)的流動(dòng)性問題,資產(chǎn)專用性越高,資產(chǎn)流動(dòng)性越低。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)是交易執(zhí)行的某種形式的保證,在專用資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方違約的情況下,資金供給方可以通過占有并出售這些資產(chǎn)來減少自己的利益損失。在此看來,交易的風(fēng)險(xiǎn)性或不確定性與資產(chǎn)專用性存在某種關(guān)聯(lián),但是要注意:風(fēng)險(xiǎn)性或不確定性主要指專用性資產(chǎn)投入生產(chǎn)過程中帶來的收益的分布特性,流動(dòng)性主要是指專用性資產(chǎn)本身的流動(dòng)性。交易在諸如稅收地位等法律和制度特征方面可能有所不同,這些制度上的差異會(huì)影響交易的盈利性。另外,米爾格羅姆和羅伯茨(2004)在威廉姆森的三重屬性基礎(chǔ)上增加了履約衡量的困難性和與其他交易的聯(lián)系性。瓊斯等人在威廉姆森的三重屬性基礎(chǔ)上增加了時(shí)間緊迫下的任務(wù)復(fù)雜性(趙堅(jiān),2003)。絕大多數(shù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)還是援用威廉姆森的三重屬性的分析框架。因此,筆者主要綜合威廉姆森和尼夫的觀點(diǎn)提煉出金融交易的三重屬性:風(fēng)險(xiǎn)性或不確定性、資產(chǎn)流動(dòng)性和交易重復(fù)頻率(尼夫提出的制度特性對(duì)交易盈利性有一定的影響,但因現(xiàn)實(shí)的制度環(huán)境在交易達(dá)成時(shí)就已經(jīng)提供了類別不多的交易品種的相關(guān)信息,且不具備連續(xù)統(tǒng)特性,故未作考慮)。風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性和交易重復(fù)頻率都存在一個(gè)程度或大小的問題,因而可以分別把三者看成是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和交易重復(fù)頻率的連續(xù)統(tǒng);不確定性不能用已知的概率分布來描述,但是完全相同的不確定性是小概率事件。從而,由這三種交易屬性可以組合出無數(shù)種現(xiàn)實(shí)的交易。為了便于分析,尼夫(2005)將各種可能的交易屬性組合劃分為兩種極端的類型:標(biāo)準(zhǔn)型交易(S型交易)和非標(biāo)準(zhǔn)型交易(N型交易)。標(biāo)準(zhǔn)型交易(S型交易)是指風(fēng)險(xiǎn)性低、資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、交易重復(fù)頻率小的交易。該類金融交易往往通過資金需求方提供市場(chǎng)價(jià)值容易確定的抵押品,或資金需求方所融入資金購買高流動(dòng)性資產(chǎn)來體現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)的高流動(dòng)性屬性。因?yàn)樵擃惤灰拙哂酗L(fēng)險(xiǎn)而非不確定性,故其交易條款能利用基于規(guī)則的完備合約加以形式化。交易標(biāo)的物已經(jīng)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理,信息處理成本較小,在相對(duì)粗略的調(diào)查了解后即可達(dá)成交易。加之其高流動(dòng)性特點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)管理較為簡(jiǎn)單。非標(biāo)準(zhǔn)型交易(N型交易)是指具有高度不確定性、資產(chǎn)專用性強(qiáng)、交易重復(fù)頻率高的交易,也就是在沒有抵押品擔(dān)保時(shí)為購買未來收益不確定的非流動(dòng)性資產(chǎn)而融資的交易。在這種情況下,資金供給方的償付取決于專用資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)過程中產(chǎn)生的高度不確定的未來收益,專用資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值無法保證其資金的權(quán)益。因此,資金供給方需要更多的發(fā)言權(quán)以增強(qiáng)交易的安全性和盈利性。但是,高不確定性意味著存在大量可能的偶然因素,要窮盡和明確針對(duì)這些所有可能性的應(yīng)對(duì)措施是不經(jīng)濟(jì)的。所以,非標(biāo)準(zhǔn)交易只能通過不完備合約確定應(yīng)對(duì)未來不確定性的決策處理機(jī)制。在實(shí)踐中,大多數(shù)交易的屬性組合介于這兩種極端的類型之間。相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)交易,一項(xiàng)交易具有的某項(xiàng)屬性在程度上的增加,會(huì)降低將交易視為標(biāo)準(zhǔn)交易的可能性;相對(duì)于非標(biāo)準(zhǔn)交易,一項(xiàng)交易具有的某項(xiàng)屬性在程度上的降低,會(huì)降低將交易視為非標(biāo)準(zhǔn)交易的可能性。二、交易治理能力不同的交易屬性,需要不同的治理結(jié)構(gòu),不同的金融供給主體往往具有不同的治理能力。治理能力可以從信息甄別能力、監(jiān)督能力、控制能力和合約調(diào)整能力四個(gè)維度加以考察。信息甄別能力是指金融供給主體事前從眾多信息中剔除垃圾信息,提煉影響交易的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合的信息,并對(duì)交易的信息屬性(風(fēng)險(xiǎn)還是不確定)進(jìn)行判斷的能力;監(jiān)督能力是指金融供給主體在交易期間對(duì)交易對(duì)方的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行外在監(jiān)督,以確認(rèn)起初不可預(yù)見的或有事件是否發(fā)生的能力;控制能力是指金融供給主體在交易期間對(duì)交易對(duì)方經(jīng)營(yíng)行為偏差的矯正能力;合約調(diào)整能力是指金融供給主體通過交易條款的調(diào)整對(duì)交易期間的不確定性可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合的不利影響進(jìn)行處理的能力。理論上講,治理能力的這四個(gè)方面都可以是連續(xù)分布,不同屬性可以組合出連續(xù)分布的治理能力。治理能力可因其組合的差別劃分為三種類型:市場(chǎng)型(M型)、中介型(Y型)和科層型(H型)(威廉姆森,1996)。市場(chǎng)型治理能力(M型治理):市場(chǎng)治理是指資金供給方和資金需求方直接交易,通過市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)和方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)交易的有效治理。從融資方式上來講,這屬于直接融資方式。從交易治理能力的屬性來講,市場(chǎng)治理的信息甄別能力、監(jiān)督能力、控制能力和合約調(diào)整能力都比較低。資金供給方對(duì)資金需求方的激勵(lì)約束主要是通過價(jià)格信號(hào),價(jià)格是協(xié)調(diào)和調(diào)整權(quán)利轉(zhuǎn)讓的關(guān)鍵變量。資金供給方利用市場(chǎng)信息來決定有關(guān)證券或流動(dòng)性資產(chǎn)的價(jià)格(市場(chǎng)的透明度和證券研究比較容易確定相關(guān)證券或流動(dòng)性資產(chǎn)的價(jià)值),價(jià)格與價(jià)值的差別決定交易的方向和頭寸的大小,從而影響資金需求方的融資規(guī)模和成本。資金供給方對(duì)資金需求方的激勵(lì)約束主要是通過市場(chǎng)信號(hào)的變化間接地發(fā)生作用,在參與成本較大的情況下,“用腳投票”往往是較現(xiàn)實(shí)的選擇。當(dāng)參與變得經(jīng)濟(jì)可行時(shí),“用手投票”也只能是決策性、框架性問題的參與,無法對(duì)資金的使用實(shí)行較為有效的治理。從市場(chǎng)交易的現(xiàn)實(shí)來看,交易條款已經(jīng)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理,交易的主要目的是為購買具有高流動(dòng)性資產(chǎn)而融資。市場(chǎng)代理人通過執(zhí)行大量的同一類型的交易,能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。如果同樣的專門化信息處理技術(shù)也能用于一些相關(guān)類型的交易,那么市場(chǎng)代理人還能實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。但是市場(chǎng)治理的管理成本要低于中介治理和科層治理的管理成本,如果更強(qiáng)的治理能力帶來的優(yōu)勢(shì)不敵管理成本的節(jié)約,那么市場(chǎng)治理就是較好的選擇?？茖有椭卫砟芰?H型治理):科層治理是指把資金供給方和需求方納入同一個(gè)科層組織,通過科層組織的運(yùn)行特點(diǎn)和方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)金融交易的治理,從融資方式上來講,這是一種內(nèi)部融資的方式?？茖又卫硐鄬?duì)于市場(chǎng)治理來講各方面的治理能力都要強(qiáng)一些,在估計(jì)無流動(dòng)性資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流以及在監(jiān)督和控制資產(chǎn)管理等方面具有較強(qiáng)的能力?？茖又卫硗ㄟ^深入的初始甄別,能比較全面地評(píng)估擬投資項(xiàng)目的可行性;通過全方位、持續(xù)的監(jiān)督,提供了處理項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過程中信息不對(duì)稱的最大可能性;通過對(duì)項(xiàng)目績(jī)效的評(píng)估和分析,能提出應(yīng)對(duì)環(huán)境變化、改善運(yùn)營(yíng)管理的措施;以及在環(huán)境變化使得交易合約的框架無法實(shí)施時(shí),調(diào)整交易合約的條款,甚至終止交易。但是,科層治理的管理成本要高于市場(chǎng)治理的管理成本,如果更強(qiáng)的治理能力所帶來的優(yōu)勢(shì)超過增加的管理成本,那么科層治理可能就是較好的選擇。中介型治理能力(Y型治理):金融中介綜合了市場(chǎng)和科層的治理能力,在治理能力連續(xù)統(tǒng)中處于中間位置。金融中介比市場(chǎng)具有更好的信息甄別能力、監(jiān)督能力、控制能力和交易條款調(diào)整能力。在強(qiáng)勢(shì)有效的市場(chǎng)上,市場(chǎng)的信息生產(chǎn)成本要低于金融中介。但是,現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)難以達(dá)到強(qiáng)式有效。在市場(chǎng)尚未達(dá)到該種狀態(tài)以前,投融資決策都需要進(jìn)行大量的信息收集、分析和處理工作,而金融中介在這方面因與資金需求方在資金結(jié)算方面的聯(lián)系而具有優(yōu)勢(shì)(這正是中介賴以存在的因素之一)。而金融中介的這種信息優(yōu)勢(shì)又強(qiáng)化了其監(jiān)督、控制和調(diào)整能力。但是,中介治理的管理成本要高于市場(chǎng)治理的管理成本。相對(duì)于市場(chǎng),更強(qiáng)的治理能力所帶來的優(yōu)勢(shì)超過增加的管理成本;相對(duì)于科層,如果較弱的治理能力所帶來的優(yōu)勢(shì)超過減少的管理成本,那么中介治理就是較好的選擇。三、交易費(fèi)用及治理能力滿足由交易的基本屬性組合出的多樣化的金融需求,從融資方式上來講,無外乎是內(nèi)部融資和外部融資,外部融資進(jìn)而可以分為間接融資和直接融資;從金融供給主體來講,無外乎是企業(yè)自身、金融中介和金融市場(chǎng)。并不是以一種融資方式滿足所有的金融需求,也不是一類金融供給主體滿足所有類別的金融需求。金融交易是有成本的,金融供給與金融需求是金融交易雙方追求各自價(jià)值最大化目標(biāo)的派生,金融交易的實(shí)施必須遵照成本—收益原則,交易雙方必須在特定的金融需求與金融供給之間尋求一種平衡,以達(dá)到某項(xiàng)金融交易的收益最大化或成本最小化。在金融交易的成本—收益分析中,金融交易的屬性及其組合為該交易的雙方提供了從事該項(xiàng)交易的成本—收益分析的基本框架。金融需求產(chǎn)生后,滿足該項(xiàng)需求的交易的屬性就已經(jīng)確定,金融供給方對(duì)交易屬性的治理能力及其實(shí)施產(chǎn)生的交易費(fèi)用就成為交易雙方分析該項(xiàng)交易的成本—收益特征的關(guān)鍵。交易費(fèi)用的大小關(guān)系到交易需求和供給是否能夠達(dá)成市場(chǎng)出清。資金供給方只從事他們認(rèn)為有利可圖的交易,資金需求方只為他們能夠承擔(dān)的交易費(fèi)用買單,金融交易的達(dá)成可以看成是交易雙方成本—收益原則同時(shí)滿足的結(jié)果。金融交易的交易費(fèi)用是進(jìn)行一筆金融交易的非利息成本。從金融交易的過程來看,交易費(fèi)用主要可以分為搜尋、考察等簽約前的費(fèi)用,討價(jià)還價(jià)等簽約中的費(fèi)用和實(shí)施,控制和執(zhí)行等簽約后的費(fèi)用(弗魯博頓等,2006)54-67,373-398。交易費(fèi)用實(shí)際上就是交易治理能力實(shí)施的費(fèi)用(成本)。資金供給方只有具備必要的治理能力,他們才能降低金融交易的交易費(fèi)用,從而成為滿足金融需求的潛在金融供給者。只有具備較高的治理能力,相對(duì)于其他潛在的金融供給者享有成本優(yōu)勢(shì),才可能成本為現(xiàn)實(shí)的金融供給者。前文中分析述及市場(chǎng)、中介和科層的治理能力都是各自賴以存在的質(zhì)上的特點(diǎn),市場(chǎng)、中介和科層必須發(fā)揮各自治理金融交易的先天優(yōu)勢(shì),有針對(duì)性地選擇自己的優(yōu)勢(shì)治理項(xiàng)目,才能有效地滿足金融需求,并保證治理能力的有效配置,并在這種配置框架下經(jīng)過長(zhǎng)期的專業(yè)化運(yùn)作強(qiáng)化這種配置和各自的治理優(yōu)勢(shì)。在標(biāo)準(zhǔn)交易的治理中,市場(chǎng)治理的交易費(fèi)用通常要比科層治理為低。風(fēng)險(xiǎn)性信息屬性下的金融交易采用完備合約安排,不需要持續(xù)的監(jiān)督、控制和合約的調(diào)整;交易生成資產(chǎn)的高流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)組合調(diào)整的便利也利于監(jiān)督、控制成本的減少。此時(shí),流動(dòng)性資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生約束(需要一定的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施)。在非標(biāo)準(zhǔn)交易的治理中,科層治理的交易費(fèi)用要比市場(chǎng)治理和中介治理為低。資金投入形成的實(shí)物資產(chǎn)具有高度的專用性,該項(xiàng)投入的回報(bào)只能是其未來收入現(xiàn)金流,投資回報(bào)期往往較長(zhǎng)。不確定性信息屬性下交易采用的是不完備合約安排,需要資金供給方持續(xù)的監(jiān)督以確認(rèn)交易期間或有事件是否發(fā)生,需要根據(jù)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化來動(dòng)態(tài)調(diào)整經(jīng)營(yíng)計(jì)劃,需要資金供給方持續(xù)的審計(jì)、配備合格的經(jīng)理人以控制資金在動(dòng)態(tài)的計(jì)劃中得到合理的使用。極低的流動(dòng)性及其伴隨的長(zhǎng)回報(bào)期,加之不確定性的收益分布,內(nèi)部融資和內(nèi)部治理是非標(biāo)準(zhǔn)交易的滿足和治理的最優(yōu)方式。在實(shí)踐中,大多數(shù)交易介于標(biāo)準(zhǔn)交易和非標(biāo)準(zhǔn)交易這兩種極端的類型之間,該類型交易的資產(chǎn)流動(dòng)性介于高流動(dòng)性和高度專用性之間,資金需求方占用資金的期限相對(duì)較短。比如,企業(yè)的流動(dòng)性貸款往往用于原材料、零配件的采購,產(chǎn)品銷售后即可償還貸款,貸款期限一般較短(在允許金融中介進(jìn)行資本性投資的情況下,往往都是以持有企業(yè)的可流通股票的形式實(shí)現(xiàn)資本性投資的,而此種方式屬于市場(chǎng)治理的范疇)。但是這種程度的專用性使得交易雙方的良性互動(dòng)成為必要。該類交易的信息屬性或?qū)儆陲L(fēng)險(xiǎn)性,或?qū)儆诓淮_定性。屬于風(fēng)險(xiǎn)性的交易宜采用完備合約安排,屬于不確定性的交易宜采用不完備合約安排,這種兼具二者特點(diǎn)的合約就是新古典合約。在資金需求方的權(quán)益仰仗于抵押擔(dān)保的情況下,交易具有古典合約的特點(diǎn),監(jiān)督、控制和合約調(diào)整的成本相對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)交易的治理要低。在資金需求方的權(quán)益仰仗于一定程度專用性資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收益時(shí),監(jiān)督、控制和合約調(diào)整的成本相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)交易的治理要高。可見,市場(chǎng)治理(M型治理)的優(yōu)勢(shì)在于標(biāo)準(zhǔn)交易(S型交易)的治理,科層治理(H型治理)的優(yōu)勢(shì)在于非標(biāo)準(zhǔn)交易(N型交易)的治理,中介治理(Y型治理)的優(yōu)勢(shì)在于相對(duì)科層治理的非標(biāo)準(zhǔn)交易具有較高的標(biāo)準(zhǔn)化程度的交易的治理。另外,金融交易重復(fù)的頻率和同類型交易需求的量會(huì)通過“學(xué)習(xí)效應(yīng)”影響供給方的效率。某項(xiàng)交易重復(fù)的頻率越大越有利于降低交易費(fèi)用,同類型交易需求的量越大越有利于降低交易費(fèi)用。供給方的競(jìng)爭(zhēng)也有利于提高其治理能力和運(yùn)營(yíng)效率。同時(shí),交易量的增大和范圍的擴(kuò)展可以帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。四、市場(chǎng)、中介和金融體系的治理形式不同金融交易治理的分工決定了金融交易的治理形式的結(jié)構(gòu),也就決定了金融體系的結(jié)構(gòu),所以,也可以認(rèn)為金融體系的結(jié)構(gòu)是由交易的屬性和治理能力的耦合的結(jié)果。加之前面述及的金融交易的達(dá)成可以看成是交易雙方成本—收益原則同時(shí)滿足的結(jié)果,筆者認(rèn)為交易的達(dá)成是金融供求雙方“三重耦合”的結(jié)果。從實(shí)踐來看,“融資比例在不同的經(jīng)濟(jì)體之間以及同一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的不同時(shí)期之間變化很大,但企業(yè)新投資所需資金約有半數(shù)是通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)從企業(yè)內(nèi)部獲得的。在內(nèi)部融資之外的另一半中,在北美國(guó)家約有80%是通過金融中介機(jī)構(gòu)獲得的,其余才是由證券市場(chǎng)提供的”(尼夫,2005)23。這說明金融需求和金融供給雙方的成本—收益原則的同時(shí)滿足可以出現(xiàn)在市場(chǎng)、中介和科層三種不同的治理形式上,但主要是科層治理和中介治理形式,市場(chǎng)治理只占較小的比例。由此可以認(rèn)為“一個(gè)金融體系包含了多種多樣的金融安排,每一種安排都具有自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除了市場(chǎng)交易之外,金融體系的重要特征在很大程度上是那些為治理非標(biāo)準(zhǔn)交易(N型交易)而建立起來的制度安排”(尼夫,2005)119。資金供給方的交易費(fèi)用必須從他們收取的費(fèi)用中得到補(bǔ)償,其從事該項(xiàng)交易的交易費(fèi)用取決于其治理交易的效率,而資金供給方治理交易的效率取決于交易全過程其必須執(zhí)行的信息處理的規(guī)模和類型。所以,資金需求方滿足其需求必須承擔(dān)的成本規(guī)模取決于資金供給方必須執(zhí)行的信息處理的規(guī)模和類型。我們有理由相信,從金融供給的角度來講,較小規(guī)模、低頻率重復(fù)的金融交易難以降低金融交易中資金需求方必須承擔(dān)的成本,許多金融需求因此而無法得到滿足。資金需求方在可接受的成本范圍內(nèi)力求使得獲得資金的成本最小化,在企業(yè)內(nèi)部和金融市場(chǎng)尋求最佳的交易條款。但是,因?yàn)榻灰踪M(fèi)用的存在,他們并不總是能找到最佳的交易條款。資金需求方可能會(huì)偏向于尋求熟悉的籌資來源,而放棄不熟悉的籌資來源,接受一個(gè)基本可行的交易條款。但是,最終的選擇取決于交易費(fèi)用和償付的邊際等價(jià)(包含非利息償付等負(fù)面影響)。如果資金供給方的交易費(fèi)用補(bǔ)償規(guī)模太高,超出需求方可以接受的范圍,再有效率的金融供給也將是有行無市。所以,從金融需求的角度來講,較低的項(xiàng)目投資回報(bào)率決定了較低的融資成本上限,超出該上限的再有效率的金融供給也將會(huì)被抑制。綜合起來,廠商的資金籌集存在債券直接融資、銀行間接融資和無均衡交易三種均衡解,銀行機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)的特點(diǎn)決定其可以有效控制信貸過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題,而資本市場(chǎng)可以通過傳遞信息使交易更順暢,機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)可以并存、互補(bǔ)?？梢哉J(rèn)為,提高企業(yè)的投資回報(bào)率和資金供給方