證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN究究zhouxiaoy@longone.c 場(chǎng)持續(xù)景氣——電池及儲(chǔ)能行業(yè)周走勢(shì)分化——新能源電力行業(yè)周報(bào)（20230904-20230910)（20230904-20230910）——光伏銀漿行業(yè)深度報(bào)告年全球新增裝機(jī)在305-350GW，光伏制造端電池片規(guī)模將隨之呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。2）P型電的市場(chǎng)份額將達(dá)到35%，對(duì)應(yīng)TOPCon電池銀漿的市場(chǎng)需求有望達(dá)到1600-1800噸左右。2022-2025年復(fù)合增速約為25.7漿廠商進(jìn)口銀粉比例實(shí)現(xiàn)大幅度下降。2）銀漿方面，背銀已全面實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，正銀國(guó)產(chǎn)屬銀的方式減少銀粉耗量，目前多家廠商的銀包銅漿料已通過下游客戶可靠性認(rèn)證和測(cè)N型電池成本下降，加快N型電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明 5 5 6 6 7 8 9 9 10 14 14 15 15 17 19 19 20 21 22 23 24證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖1典型PERC晶硅太陽能電池原理示意圖 5圖2光伏銀漿分類匯總 6圖3光伏銀漿行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 6圖4正面銀漿成分占比情況 7圖5光伏銀漿生產(chǎn)流程 7圖6聚和材料資產(chǎn)構(gòu)成情況 8圖7帝科股份資產(chǎn)構(gòu)成情況 8圖8晶硅太陽能電池技術(shù)路線 9圖9PERC電池成本構(gòu)成 9圖10TOPCon電池成本構(gòu)成 9圖11全球光伏新增裝機(jī)容量 10圖12中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量 10圖132022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢(shì) 10圖142022-2030年不同電池技術(shù)路線市場(chǎng)占比變化趨勢(shì) 11圖15光伏電池銀漿單位消耗量（mg/片） 11圖162017-2022年全球及中國(guó)銀漿消耗量（噸） 13圖17DOWA銀粉采購(gòu)比例 14圖182016-2023年國(guó)產(chǎn)正銀市場(chǎng)占比情況 15圖19多主柵及無主柵技術(shù)示意圖 16圖20PERC電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比變化趨勢(shì) 16圖21TOPCon電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比變化趨勢(shì) 16圖22激光轉(zhuǎn)印工作原理 17圖23銀包銅粉示意圖 17圖24電鍍電極結(jié)構(gòu) 18圖25聚和材料發(fā)展歷程 19圖26聚和材料營(yíng)業(yè)收入及同比增速 19圖27聚和材料歸母凈利潤(rùn)及同比增速 19圖28聚和材料各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況 20圖29聚和材料毛利率及凈利率 20圖30帝科股份發(fā)展歷程 20圖31帝科股份營(yíng)業(yè)收入及同比增速 21圖32帝科股份歸母凈利潤(rùn)及同比增速 21圖33帝科股份各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況 21圖34帝科股份毛利率及凈利率 21圖35蘇州固锝發(fā)展歷程 21圖36蘇州固锝營(yíng)業(yè)收入及同比增速 22圖37蘇州固锝歸母凈利潤(rùn)及同比增速 22圖38蘇州固锝各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況 22圖39蘇州固锝毛利率及凈利率 22圖40儒興科技營(yíng)業(yè)收入及同比增速 23圖41儒興科技?xì)w母凈利潤(rùn)及同比增速 23圖42儒興科技各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況 23圖43儒興科技毛利率及凈利率 23表1近期國(guó)內(nèi)銀漿產(chǎn)線投建情況 8表22022-2025年中國(guó)光伏銀漿主要技術(shù)路線市場(chǎng)需求預(yù)測(cè) 12表32022年全球漿料市場(chǎng)占比排名情況 15證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明表4國(guó)內(nèi)廠商銀包銅布局情況....................................................................................................18證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明光伏銀漿是制備太陽能電池金屬電極的關(guān)鍵材料。太陽能電池是典型的二端器件，由硅片、鈍化膜和金屬電極組成，其中，兩端電極是通過絲網(wǎng)印刷工藝將光伏銀漿分別印刷在硅片的兩面，烘干后經(jīng)過燒結(jié)而形成的。光伏銀漿是影響光伏電池轉(zhuǎn)換效率的重要原材料之一。圖1典型PERC晶硅太陽能電池原理示意圖光伏銀漿主要有兩種分類方法：1）根據(jù)位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿，正面銀漿主要起到匯集、導(dǎo)出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿主要起到粘連作用，對(duì)導(dǎo)電性能的要求相對(duì)較低，常用在P型電池的背光面。2）按照銀漿燒結(jié)形成在基板導(dǎo)電的溫度不同，光伏銀漿又可分為高溫銀漿和低溫銀漿，高溫銀漿是在500℃的環(huán)境下通過燒結(jié)工藝將銀粉、玻璃氧化物和其他溶劑混合而成；低溫銀漿則是在200-250℃的相對(duì)低溫環(huán)境下將銀粉、樹脂和其他溶劑等原材料混合而成，HJT電池具有非晶硅薄膜含氫量較高等特性，其生產(chǎn)溫度不能超過250℃,故需使用低溫銀漿。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖2光伏銀漿分類匯總光伏銀漿行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游為銀粉、玻璃粉、有機(jī)載體等原材料，其化學(xué)價(jià)態(tài)、品質(zhì)、含量、形狀、微納米結(jié)構(gòu)等參數(shù)均可能對(duì)銀漿的性能產(chǎn)生影響；中游為銀漿制備企業(yè)，銀漿生產(chǎn)多根據(jù)下游電池片需求量或相關(guān)工藝需求來進(jìn)行定制；下游為光伏電池片生產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)集中度較高。圖3光伏銀漿行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈銀粉是生產(chǎn)光伏銀漿最重要的原材料，成分占比最高。銀漿作為晶體硅太陽能電池的關(guān)鍵電極材料，其產(chǎn)品性能和對(duì)應(yīng)的電極制備工藝，均直接關(guān)系著太陽能電池的光電性能，而銀漿的產(chǎn)品性能又與其原材料構(gòu)成息息相關(guān)。銀漿主要由高純度的銀粉、玻璃體系、有機(jī)載體構(gòu)成。以正面銀漿為例，銀粉作為導(dǎo)電對(duì)銀粉的燒結(jié)及銀-硅歐姆接觸的形成、接觸效率及拉力有著決定性的作用。有機(jī)載體作為承載銀粉和玻璃體系的關(guān)鍵組成，其成分占比在7-9%，對(duì)印刷性能、印刷質(zhì)量有較大影響，主要成分包含有機(jī)溶劑、流變劑、潤(rùn)滑劑、樹脂、表面活性劑等。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖4正面銀漿成分占比情況光伏銀漿生產(chǎn)模式以定制化為主，行業(yè)準(zhǔn)入門檻較高。光伏銀漿的生產(chǎn)流程主要包括配料、混合攪拌、研磨、過濾和檢測(cè)五道工序。其中，精確配料是后續(xù)各環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)，配方中任何參數(shù)變化都可能影響產(chǎn)品性能；研磨是核心工序，需根據(jù)不同產(chǎn)品設(shè)定研磨過程中輥筒間隙、輥筒速度、研磨時(shí)間等關(guān)鍵參數(shù)。光伏銀漿具有定制化的特點(diǎn)，需要根據(jù)下游技術(shù)迭代不斷調(diào)整配方、優(yōu)化產(chǎn)品，以更好地適配不同光伏電池片生產(chǎn)商差異化的技術(shù)路徑和生產(chǎn)工藝。此外，下游客戶一般會(huì)對(duì)銀漿生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多維度、長(zhǎng)周期的考量和認(rèn)證，因此行業(yè)的準(zhǔn)入門檻較高。圖5光伏銀漿生產(chǎn)流程光伏銀漿行業(yè)的商業(yè)模式整體呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”的特征。1）資產(chǎn)端：聚和材料、帝科股份等銀漿企業(yè)為研發(fā)驅(qū)動(dòng)類型，非流動(dòng)資產(chǎn)主要由機(jī)器設(shè)備、無形資產(chǎn)構(gòu)成，其賬面價(jià)值相對(duì)總資產(chǎn)比例較低。2）運(yùn)營(yíng)端：上游原材料為貴金屬銀，單位價(jià)值較高，主要以款到發(fā)貨的模式結(jié)算，故采購(gòu)原材料需占用大量資金；下游客戶則多為業(yè)內(nèi)知名電池片廠商，集中度較高，通常有一定賬期并多以銀行承兌匯票的方式結(jié)算貨款，造成公司銷售收回的現(xiàn)金滯后于采購(gòu)支付的現(xiàn)金，營(yíng)運(yùn)資金需求較大，公司現(xiàn)金、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收款項(xiàng)融資等流動(dòng)資產(chǎn)占比基本在90%以上。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖6聚和材料資產(chǎn)構(gòu)成情況流動(dòng)資產(chǎn)占比（右軸）700000600000500000400000300000200000100000020182019202020212022100%80%60%40%20%0%圖7帝科股份資產(chǎn)構(gòu)成情況流動(dòng)資產(chǎn)占比（右軸）40000035000030000025000020000015000010000050000020182019202020212022100%80%60%40%20%0%行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度較快，產(chǎn)線建設(shè)周期約為1-2年。光伏銀漿產(chǎn)線建設(shè)主要包括可行性研究、廠房建設(shè)施工、搬遷、設(shè)備購(gòu)置、安裝及調(diào)試、人員招聘及培訓(xùn)等階段，建設(shè)周期約為1-2年。其中，廠房建設(shè)施工和設(shè)備安裝調(diào)試耗時(shí)最長(zhǎng)。根據(jù)蘇州固锝、帝科股份、聚和材料公司公告，光伏銀漿單噸投資金額約為16.05萬元至43.77萬元，其中，土資金占比最高。受限于技術(shù)水平、產(chǎn)能規(guī)劃等因素，各企業(yè)光伏銀漿產(chǎn)線的建設(shè)周期和單噸投資金額差異較大。從整體來看，隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，單噸投資金額下降，規(guī)模效應(yīng)為公司帶來成本優(yōu)勢(shì)。表1近期國(guó)內(nèi)銀漿產(chǎn)線投建情況 年份公司產(chǎn)能（噸）投資總額（萬元）單噸投資金額（萬元/噸）2020蘇州固锝50015641.8131.2820202020帝科股份50021884.2543.772022聚和材料170027287.0016.05 2023帝科股份100018220.2518.22資料來源：蘇州固锝、帝科股份、聚和材料公司公告，光伏銀漿在晶硅電池非硅成本中占比最高。晶硅電池技術(shù)以硅片為襯底，根據(jù)硅片摻雜元素的差異，可分為P型電池和N型電池。1）典型的P型電池主要包括BSF和PERC兩種技術(shù)類型，與BSF相比，PERC電池采用鈍化膜來鈍化背面，取代傳統(tǒng)的全鋁背場(chǎng)，增強(qiáng)光線在硅基的內(nèi)背反射，可降低背面的復(fù)合速率，從而使電池的效率提升0.5-1%。2）N型電池技術(shù)主要分為TOPCon、HJT和IBC，其轉(zhuǎn)換效率更高，但是工藝亦更加復(fù)雜。隨著設(shè)備、原料國(guó)產(chǎn)化以及技術(shù)迭代，N型電池的降本提效路徑逐漸清晰，其將接替P型電池將成為下一代主流技術(shù)。光伏銀漿是制備晶硅光伏電池的核心輔材，其在PERC電池和TOPCon電池成本中的比重分別為18.5%和16%，是最大的非硅成本。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明硅片銀漿能源折舊人工硅片銀漿能源折舊人工其他圖9PERC電池成本構(gòu)成3.1%4.6%3.1%4.6%3.1%4.6%18.5%66.2%圖10TOPCon電池成本構(gòu)成9%3%3%4%6%62%16%硅片銀漿水電折舊人工輔材和其他全球及國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)仍將保持高速增長(zhǎng)。碳中和目標(biāo)下，發(fā)展光伏等可再生能源已成為全球共識(shí)，推動(dòng)全球光伏市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。2022年，全球光伏新增裝機(jī)230GW，同比增長(zhǎng)35.3我國(guó)光伏新增裝機(jī)87.41GW，同比增長(zhǎng)59.3%。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2023年全球光伏新增裝機(jī)將達(dá)371GW，我國(guó)光伏新增裝機(jī)將達(dá)160GW。光伏制造端規(guī)模也隨之呈現(xiàn)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)，2022年，全球電池片產(chǎn)量約為366.1GW，同比增長(zhǎng)63.5%；我國(guó)電池片產(chǎn)量約為330.6GW，同比增長(zhǎng)67.1%。由于高溫?zé)崂讼砣颉W洲降低對(duì)外能源依賴、南非基建老舊電力短缺致使能源需求提升，而傳統(tǒng)能源供應(yīng)趨緊，新能源替代將加速發(fā)展。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/25圖11全球光伏新增裝機(jī)容量全球光伏新增裝機(jī)容量（GW）同比增速（右軸）550500450400350300250200100500150%100%50%0%201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E圖12中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量中國(guó)光伏新增裝機(jī)容量（GW）同比增速（右軸）300200100020122013201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E200%150%100%50%0%-50%P型電池技術(shù)瓶頸顯現(xiàn)，N型效率持續(xù)破新高。2022年，P型電池量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)23.2%，理論轉(zhuǎn)換效率極限為24.5%，量產(chǎn)效率已接近其效率的理論極限，難以再有大幅度提升；而N型TOPCon電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.5%，雙面TOPCon理論極限效率為28.7%，異質(zhì)結(jié)電池平均轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.6%，隆基綠能刷新雙面異質(zhì)結(jié)理論極限，效率可達(dá)29.2%，N型電池提效潛力巨大。BC作為平臺(tái)型技術(shù)，可與P型、N型TOPCon、N型HJT等技術(shù)結(jié)合形成HPBC、TBC、HBC等多種電池技術(shù)路線，其良好的兼容性有望以低成本實(shí)現(xiàn)效率提升，目前BC電池平均轉(zhuǎn)換效率為24.5%。為突破電池效率極限，獲得更低的發(fā)電LCOE，以支撐全球可再生能源發(fā)展，晶硅電池技術(shù)迭代正在加速推進(jìn)，本輪光伏技術(shù)變革中N型將替代P型成為光伏電池片的主流技術(shù)。圖132022-2030年各種電池技術(shù)平均轉(zhuǎn)換效率變化趨勢(shì)PERC單晶電池TOPCon單晶電池HJT電池XBC電池N型電池取代P型節(jié)奏加快，N型時(shí)代即將到來。2022年，新投產(chǎn)的光伏電池產(chǎn)線仍以PERC電池為主，但下半年起部分N型電池片產(chǎn)能陸續(xù)釋放。截至去年底，PERC電池片市場(chǎng)占比下降至88%，N型電池片占比合計(jì)約達(dá)到9.1%。其中，N型TOPCon電池片市場(chǎng)占比約為8.3%，HJT電池片市場(chǎng)占比約為0.6%。目前頭部光伏企業(yè)均開始向N型技術(shù)開始發(fā)力，到2022年底國(guó)內(nèi)TOPCon領(lǐng)域擁有產(chǎn)能的光伏企業(yè)超過15家，HJT相關(guān)企業(yè)超過12家。由于TOPCon電池的生產(chǎn)工藝與PERC相似，在原有產(chǎn)線上稍作改進(jìn)便可使用，且最高轉(zhuǎn)換效率已達(dá)到24.5%，因此TOPCon電池產(chǎn)能今年起進(jìn)入快速釋放階段，N型證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/25電池片市場(chǎng)份額獲得顯著提升。根據(jù)《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2022-2023年）》，預(yù)測(cè)到2025年TOPCon電池的市場(chǎng)份額將達(dá)到35%，對(duì)應(yīng)TOPCon電池漿料的市場(chǎng)需求有望達(dá)到1600-1800噸左右。圖142022-2030年不同電池技術(shù)路線市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)BSF電池PERC電池TOPCon電池HJT電池XBC電池MWT電池100%80%60%40%20%0%20222023E2024E2025E2027E2030EN型電池銀漿單耗提升，電池結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)銀漿需求量增加。2022年，P型電池片平均銀漿耗量為91mg/片，其中正銀消耗量約65mg/片，背銀消耗量約26mg/片；N型TOPCon電池雙面銀鋁漿（95%銀）平均消耗量約115mg/片；HJT電池雙面低溫銀漿消耗量約127mg/片。N型電池相較于P型對(duì)銀漿的消耗量更大，其市場(chǎng)份額的提升將促使光伏銀漿需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖15光伏電池銀漿單位消耗量（mg/片）我們基于CPIA數(shù)據(jù)，根據(jù)以下主要假設(shè)，測(cè)算出2023-2025年的光伏銀漿行業(yè)市場(chǎng)需求：證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/25滲透率1）假設(shè)2023-2025年P(guān)型電池的市場(chǎng)滲透率為70%、40%、11%，TOPCon電池的市場(chǎng)滲透率為25%、45%、65%，HJT電池的市場(chǎng)滲透率為4%、14%、23%。滲透率2）假設(shè)2023-2025年P(guān)型電池功率分別為7.69W/片、7.73W/片電池功率為8.22W/片、8.32W/片、8.39W/片，HJT8.48W/片。3）假設(shè)2023-2025年P(guān)型電池正面銀漿的消耗量為60mg/片、57mg/片、54mg/片，背面銀漿消耗量為24mg/片、22mg/片、20mg/片；TOPCon電池雙面銀漿消耗量為105mg/片、98mg/片、92mg/片；HJT電池低溫銀漿消耗量為104mg/片、93mg/片、84mg/根據(jù)最終測(cè)算得到的結(jié)果，我們預(yù)計(jì)2025年中國(guó)光伏銀漿主要技術(shù)路線的需求量達(dá)到7877噸，2022-2025年復(fù)合增速約為25.79%。表22022-2025年中國(guó)光伏銀漿主要技術(shù)路線市場(chǎng)需求預(yù)測(cè)20222023E2024E2025E全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模（GW）230371445512中國(guó)電池片產(chǎn)量（GW）331538650753P型電池88%70%40%11%TOPCon25%45%65%HJT4%23%其他P型電池7.667.697.737.76 單片電池功率（W/片）TOPCon8.098.228.328.39HJT8.128.258.398.48電池片數(shù)（億片）PP型電池380489336107TOPCon41164351584 HJT226108204P型電池65605754 正面銀漿單面消耗量（mg/片）TOPCon1151059892HJT1271049384背面銀漿單面消耗量（mg/片）P型電池26242220P型電池246929361917577 正面銀漿需求量（噸）TOPCon470171734445371HJT3127110091715背面銀漿需求量（噸）P型電池9881174740214中國(guó)光伏銀漿需求總量（噸）3957609871107877光伏電池產(chǎn)量高增疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性變化的背景下，需求端有望驅(qū)動(dòng)銀漿市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。雖然2022年單晶雙面PERC電池的正銀、背銀的平均單耗分別為8.5mg/W、3.9mg/W，整體降幅明顯。但全球電池片整體產(chǎn)量達(dá)到了366.1GW，對(duì)應(yīng)63.5%同比增幅的帶動(dòng)下，2022年全球銀漿總耗量約為4626噸，同比增長(zhǎng)33%，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯。其中，正銀總耗量約3322噸，背銀總耗量約1303噸。同年，我國(guó)電池產(chǎn)量達(dá)到330.6GW，同比增長(zhǎng)67.1%。憑借著高于全球電池片產(chǎn)能的增幅，我國(guó)電池銀漿總耗量約為4177噸，同比增加35.9%。其中，正銀總耗量約3000噸，背銀總耗量約1177噸。我們認(rèn)為：2022年以前，單耗下降背景下銀漿需求量仍由光伏電池產(chǎn)量增長(zhǎng)主導(dǎo)；展望今年及未來，下游電池片產(chǎn)量維持高增長(zhǎng)的同時(shí)，銀漿單耗更高的N型電池進(jìn)入快速放量期，光伏銀漿市場(chǎng)規(guī)模有望迎來加速擴(kuò)張。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/25圖162017-2022年全球及中國(guó)銀漿消耗量（噸）5000450040003500300025002000150010005000201720182019202020212022證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/25目前，背面銀漿用片狀銀粉已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，正面銀漿用球形銀粉國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速。全球光伏導(dǎo)電銀漿用銀粉供應(yīng)商相對(duì)集中，主要包括日本DOWA、美國(guó)AMES等，其中DOWA因產(chǎn)品性能領(lǐng)先、穩(wěn)定性高且供應(yīng)充足，占據(jù)了全球一半以上的市場(chǎng)份額。近年來國(guó)內(nèi)銀粉制備技術(shù)快速進(jìn)步，蘇州思美特、寧波晶鑫、博遷新材、山東建邦、貴研鉑業(yè)等廠商紛紛嶄露頭角，背面銀漿用片狀銀粉已實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化并大規(guī)模生產(chǎn)，正面用球形銀粉品質(zhì)與國(guó)外差距不斷縮小，國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)口銀粉比例大幅下降。根據(jù)公司公告，2022年，聚和材料進(jìn)口DOWA銀粉比例為39.10%，同比下降43.09pct；帝科股份進(jìn)口DOWA銀粉比例為35.71%，同比下降31.85pct。圖17DOWA銀粉采購(gòu)比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019202020212022銀漿產(chǎn)能由國(guó)外向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)顯著。光伏行業(yè)發(fā)展初期，我國(guó)正面銀漿供應(yīng)基本依賴進(jìn)口，技術(shù)和原材料供應(yīng)均在境外。隨著國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)迅猛發(fā)展，太陽能電池產(chǎn)能逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，正面銀漿需求量激增，境外正銀廠商供給不足且無法快速滿足國(guó)內(nèi)電池企業(yè)的技術(shù)要求以及降低成本的需求，導(dǎo)致電池廠利潤(rùn)被壓縮。在此背景下，2013年前后國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出一批正銀制造商，開始挑戰(zhàn)境外廠商在正銀領(lǐng)域的壟斷地位。而后行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，2016年起，國(guó)產(chǎn)漿料企業(yè)同電池企業(yè)緊密合作，國(guó)產(chǎn)正面銀漿的技術(shù)含量、產(chǎn)品性能及穩(wěn)定性持續(xù)提升。2017年的國(guó)產(chǎn)化供應(yīng)占比約20%，2018年提升至35-40%，2019年超過50%，呈現(xiàn)出國(guó)產(chǎn)銀漿和進(jìn)口銀漿共同發(fā)展的市場(chǎng)格局。2021年，受漿料業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比少且利潤(rùn)逐步下滑的影響，三星SDI正式退出市場(chǎng)，聚和材料收購(gòu)其專利和設(shè)備；杜邦被國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)后改名為江蘇索特繼續(xù)生產(chǎn)，其后由帝科股份收購(gòu)江蘇索特；曾常年位居榜首的賀利氏市占率在2021年開始大幅下滑，競(jìng)爭(zhēng)格局變化直接助推了正銀國(guó)產(chǎn)化的步伐。根據(jù)CPIA，2022年國(guó)產(chǎn)銀漿占比已達(dá)95%，正銀TOP5企業(yè)分別為聚和材料、賀利氏、帝科股份、蘇州固锝與碩禾，背銀TOP5企業(yè)分別為儒興科技、光達(dá)、正能、優(yōu)樂、蘇州固锝。國(guó)產(chǎn)替代如火如荼的同時(shí)，也為國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)入光伏銀粉制造產(chǎn)業(yè)提供了良機(jī)。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/25表32022年全球漿料市場(chǎng)占比排名情況低溫銀漿低溫銀漿鋁漿排名正銀背銀1聚和材料儒興科技儒興科技蘇州固锝賀利氏（德國(guó)）賀利氏（德國(guó)）KE（日本）杭正光達(dá)23帝科股份正能天盛聚和材料4蘇州固锝優(yōu)樂MONO銀屏5碩禾（中國(guó)臺(tái)灣）晶科利德帝科股份6索特（原杜邦）天盛磐彩7上銀東樹泓源8晶科新材銀盛寶邦9首騁蘇州固锝1010光達(dá)大洲背銀和鋁漿已全面實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，正銀國(guó)產(chǎn)化程度持續(xù)提升。1）在P型電池領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)正面銀漿的市占率已經(jīng)從2021年的61%左右上升至2022年的85%以上。隨著杜邦、三星漿料業(yè)務(wù)被國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)，預(yù)計(jì)2023年有望進(jìn)一步提高至95%以上。2022年，聚和材料正面銀漿銷量為1374噸，位居全球第一，供給了全國(guó)47.6%的正銀消耗，而聚和材料、帝科股份、蘇州固锝三家中國(guó)正銀生產(chǎn)企業(yè)合計(jì)銷售正面銀漿數(shù)量占全球市場(chǎng)的70%以上。2）在N型電池領(lǐng)域，2022年TOPCon電池正面銀漿國(guó)產(chǎn)率達(dá)85%左右，HJT電池用低溫漿料目前蘇州晶銀市占率在50%以上。在光伏電池降本增效的訴求推動(dòng)之下，銀漿國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程持續(xù)加速。圖182016-2023年國(guó)產(chǎn)正銀市場(chǎng)占比情況100%85%80%60%40%20%0%20162017201820192020202120222023EMBB是當(dāng)前主流的光伏電池片降本手段。多主柵技術(shù)（MBB）是指主柵線在6條及以上，通過增加主柵數(shù)目，提高電池應(yīng)對(duì)分布均勻性，進(jìn)而提升導(dǎo)電性和轉(zhuǎn)換效率。MBB技術(shù)在電池端可提升約0.2%的轉(zhuǎn)換效率，在材料端可節(jié)省25-35%的銀漿耗量，根據(jù)測(cè)算，采用5BB技術(shù)的異質(zhì)結(jié)電池銀漿成本約1.9-2.1元/片，而采用MBB技術(shù)后的銀漿成本約1.1-證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/251.2元/片。隨著PERC主流電池片尺寸增大，5BB已基本不應(yīng)用在182mm/210mm尺寸的電池片中，MBB技術(shù)成為市場(chǎng)主流；2022年，9BB技術(shù)市場(chǎng)占比約34%，10BB技術(shù)市場(chǎng)占比約34.2%，11BB及以上市場(chǎng)占比約31.8%。圖19多主柵及無主柵技術(shù)示意圖SMBB是技術(shù)迭代的新方向。超多主柵技術(shù)（SMBB）是在原有MBB技術(shù)上提高精度，針對(duì)15-25根主柵線的焊接，通過降低主柵PAD點(diǎn)大小，減少主柵銀漿耗量，同時(shí)縮短兩根主柵之間副刪電流輸運(yùn)路徑，為副柵優(yōu)化和電池提效提供更多設(shè)計(jì)空間。2022年，新投產(chǎn)的TOPCon電池片采用16BB技術(shù)的市場(chǎng)占比達(dá)51.3%，預(yù)計(jì)到2030年其市場(chǎng)占比將達(dá)到99%以上。隨著TOPCon電池快速放量，SMBB技術(shù)市場(chǎng)份額有望快速提升，逐漸發(fā)展為主流技術(shù)。0BB開始量產(chǎn)化應(yīng)用。無主柵技術(shù)（0BB）取消了電池片主柵，保留細(xì)柵，組件環(huán)節(jié)用焊帶導(dǎo)出電流，可擴(kuò)大電池受光發(fā)電面積，降低電阻損失，大幅降低漿料消耗，有效助力TOPCon和HJT產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。2023年SmartWire專利到期后國(guó)內(nèi)廠商積極布局該領(lǐng)域，2023年3月，邁為股份采用先焊接再點(diǎn)膠方式的0BB串焊機(jī)在安徽華晟新能源驗(yàn)證；2023年4月，東方日升4GW高效25.5%異質(zhì)結(jié)0BB電池實(shí)現(xiàn)首線成功投產(chǎn)，標(biāo)志著0BB-210異質(zhì)結(jié)電池正式進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)階段。圖20PERC電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)9BB10BB11BB及以上100%80%60%40%20%0%20222023E2024E2025E2027E2030E圖21TOPCon電池片各種主柵技術(shù)市場(chǎng)占比變化趨勢(shì)9/10BB11BB16BB100%80%60%40%20%0%20222023E2024E2025E2027E2030E作為新型印刷技術(shù)，激光轉(zhuǎn)印技術(shù)有望快速導(dǎo)入量產(chǎn)工藝。激光轉(zhuǎn)印是激光束通過振鏡照射到事先附有銀漿的玻璃載板上，銀漿中的活性劑受到激光的激活后迅速汽化，剩下的銀證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/25漿聚集成水滴狀，液態(tài)脫落后沉積在硅片上完成轉(zhuǎn)印。帝爾激光、邁為股份、中電科風(fēng)華信息裝備均已布局激光轉(zhuǎn)印技術(shù)。2022年1月，中電科風(fēng)華信息裝備股份有限公司表示，其正在研發(fā)的全自動(dòng)激光轉(zhuǎn)印設(shè)備可減少銀漿30-45%的用量，柵線寬度可低至15-25μm，大幅降低客戶輔材成本。2022年9月，帝爾激光首臺(tái)激光轉(zhuǎn)印設(shè)備出貨，正式由中試驗(yàn)證階段進(jìn)入量產(chǎn)階段。圖22激光轉(zhuǎn)印工作原理銀包銅是成熟度較高的降本路徑。銀包銅是通過金屬銅部分替代銀，用銀覆蓋銅，不斷調(diào)整銀與銅的摻雜比例，在保證光電轉(zhuǎn)化效率的同時(shí)降低漿料成本。銀包銅粉在高溫環(huán)境下容易氧化，故難以應(yīng)用于P型電池和TOPCon電池的高溫銀漿，只能用于HJT電池的低溫銀漿上。一方面低溫工藝可抑制氧化，另一方面HJT細(xì)柵線承載電流較小且電池結(jié)構(gòu)可抑制銅在硅中的電遷移效應(yīng)。圖23銀包銅粉示意圖銀包銅技術(shù)加速驗(yàn)證，短期內(nèi)可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。目前銀包銅粉主要由日本KE供貨，國(guó)內(nèi)廠商積極推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，博遷新材已建成一條銀包銅粉產(chǎn)線，年產(chǎn)能可達(dá)30噸。銀包銅漿料的銀含量現(xiàn)階段一般為40-50%，后續(xù)還有進(jìn)一步下降的空間。當(dāng)前多家漿料廠商已通過下游客戶可靠性認(rèn)證和測(cè)試，蘇州固锝是業(yè)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)批量供貨的公司。銀包銅漿料與絲網(wǎng)印刷銀漿技術(shù)兼容性強(qiáng)，電池制造端無需更換或者新增設(shè)備，原材料降本較為直接，實(shí)現(xiàn)難度相對(duì)不高。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/25表4國(guó)內(nèi)廠商銀包銅布局情況銀包銅相關(guān)布局情況企業(yè)銀包銅相關(guān)布局情況銀包銅產(chǎn)品的銀含量在40-50%銀包銅產(chǎn)品的銀含量在40-50%，性能與純銀相當(dāng)，已通過可靠性測(cè)試及客戶端進(jìn)行戶外實(shí)證電站驗(yàn)證，業(yè)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)批量供貨。2023年6月，低溫漿料出貨量突破10噸，其中銀包銅漿料占比達(dá)20%。公司在東營(yíng)投資建設(shè)的電子專用材料項(xiàng)目第二期為年產(chǎn)公司在東營(yíng)投資建設(shè)的電子專用材料項(xiàng)目第二期為年產(chǎn)2000噸金屬粉產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目，其中包括銀包銅粉體生產(chǎn)計(jì)劃。銀包銅漿料使用進(jìn)口粉，其中銅含量為40-50%，目前漿料在客戶端批量驗(yàn)證進(jìn)展順利，處于持續(xù)供貨交付階段。背面副柵單獨(dú)使用銀包銅漿料和雙面副柵同時(shí)使用銀包銅漿料，性能均處于領(lǐng)先地位。帝科股份聚和材料銀包銅漿料在進(jìn)行下游客戶的可靠性認(rèn)證和測(cè)試，實(shí)現(xiàn)批量出貨。低溫銀漿每月實(shí)現(xiàn)噸級(jí)以上出貨，2023年5月出貨量達(dá)2噸。公司已建成一條銀包銅粉產(chǎn)線，年產(chǎn)能公司已建成一條銀包銅粉產(chǎn)線，年產(chǎn)能30噸；另新建兩條銀包銅粉產(chǎn)線處于自動(dòng)化設(shè)備改造調(diào)試中。2023年Q2公司銀包銅粉已有3噸以上出貨。博遷新材電鍍銅是遠(yuǎn)期終極的降本路徑。電鍍銅是利用電解原理在導(dǎo)電層表面沉積銅膜，技術(shù)優(yōu)劣勢(shì)明顯，優(yōu)勢(shì)在于用銅替代全部金屬銀，材料價(jià)格低廉，并且可實(shí)現(xiàn)雙面金屬化；劣勢(shì)在于工藝流程復(fù)雜導(dǎo)致前期投資成本較高以及電鍍液中含有大量有害化學(xué)物質(zhì)會(huì)帶來環(huán)保問題。目前布局銅電鍍工藝的公司有隆基綠能、通威股份、捷佳偉創(chuàng)和鈞石能源等，布局銅電鍍?cè)O(shè)備的公司有捷佳偉創(chuàng)、太陽井以及捷德寶等。綜合來看，電鍍銅產(chǎn)業(yè)化發(fā)展在銀包銅之后，還需較長(zhǎng)時(shí)間的技術(shù)積累。圖24電鍍電極結(jié)構(gòu)綜上，N型電池降本路徑明確，產(chǎn)業(yè)化加速落地，有望帶動(dòng)銀漿產(chǎn)能快速釋放。一方面，銀粉及銀漿國(guó)產(chǎn)化比例大幅提升，原料價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)；另一方面，技術(shù)端減少銀漿耗量與材料端減少銀粉耗量，原料單耗下行，兩者共同推動(dòng)N型電池成本下降，加快N型電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，銀漿需求量也將隨之大幅提升。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/25聚焦光伏銀漿主業(yè)，正面銀漿出貨量位居全球第一。常州聚和新材料股份有限公司成立于2015年8月，成立之初主要從事多晶硅太陽能電池用正面銀漿的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。2017年，公司洞察下游市場(chǎng)變化，及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略規(guī)劃和產(chǎn)品開發(fā)方向，全面聚焦單晶PERC正面銀漿產(chǎn)品的開發(fā)。2018年，公司推出并量產(chǎn)單晶PERC電池用正面銀漿，以此契機(jī)逐步成為行業(yè)龍頭。根據(jù)CPIA發(fā)布的《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年報(bào)》，2022年，公司正面銀漿出貨量為1374噸，位居全球第一，提供全國(guó)47.6%的正銀消耗，成為行業(yè)歷史上首家年正銀出貨量超1000噸的企業(yè)。圖25聚和材料發(fā)展歷程公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模快速擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)持續(xù)雙增長(zhǎng)。2019-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入的CAGR為93.77%。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.04億元，同比增長(zhǎng)27.94%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.91億元，同比增長(zhǎng)58.53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.59億元，同比增長(zhǎng)46.87%。近年來光伏行業(yè)推進(jìn)降本增效以及銀漿行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致公司毛利率有所下降，預(yù)計(jì)未來隨著N型電池用銀漿的放量，加工費(fèi)將有所提升，公司盈利能力有望改善。圖26聚和材料營(yíng)業(yè)收入及同比增速80604020020192020202120222023Q1400%300%200%100%0%圖27聚和材料歸母凈利潤(rùn)及同比增速54321020192020202120222023Q11500%1000%500%0%證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖28聚和材料各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況100%80%60%40%20%0%2019202020212022圖29聚和材料毛利率及凈利率20%15%10%5%0%20192020202120222023Q1光伏銀漿行業(yè)龍頭之一，產(chǎn)品和技術(shù)布局完善。無錫帝科電子材料股份有限公司于2010年成立，2020年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。在光伏領(lǐng)域，公司主要從事用于光伏電池金屬化環(huán)節(jié)的導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，推出全品類導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品組合以滿足下游客戶對(duì)于不同類型光伏電池的金屬化需求，根據(jù)《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年報(bào)》，2022年公司正面銀漿銷量位居全球第三。在半導(dǎo)體電子封裝領(lǐng)域，基于原技術(shù)平臺(tái)，公司正在推廣用于高可靠性芯片封裝的導(dǎo)電粘合劑產(chǎn)品。圖30帝科股份發(fā)展歷程業(yè)績(jī)短期承壓，TOPCon銀漿放量有望增厚盈利。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.67億元，同比增長(zhǎng)33.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為-0.17億元；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.13億元。公司虧損的主要原因?yàn)槊涝祵?dǎo)致公司因進(jìn)口銀粉而持有的外幣貸款產(chǎn)生約1億元的匯兌損失以及硅料價(jià)格處于高位壓縮了其他輔材的盈利空間。公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)多輪產(chǎn)品迭代升級(jí)，N型TOPCon電池的全套導(dǎo)電銀漿產(chǎn)品出貨占比大幅攀升，處于行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。N型HJT電池的低溫銀漿及銀包銅漿料也已在多家行業(yè)頭部企業(yè)完成了產(chǎn)品認(rèn)證和批量驗(yàn)證，處于持續(xù)供貨交付階段。2022年，公司電子專用材料的銷售量為720.94噸，同比增長(zhǎng)46.45%，2023年TOPCon電池放量，有望帶動(dòng)上游銀漿量利齊增。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明圖31帝科股份營(yíng)業(yè)收入及同比增速40353025205020192020202120222023Q1150%100%50%0%圖33帝科股份各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況光伏導(dǎo)電銀漿導(dǎo)電粘合劑材料銷售其他100%80%60%40%20%0%20212022202020212022圖32帝科股份歸母凈利潤(rùn)及同比增速10.50-0.5201920192020202120222023Q1400%300%200%100%0%-100%-200%圖34帝科股份毛利率及凈利率18%16%14%12%10% 8% 6% 4% 2% 0%-2%20192020202120222023Q1光伏銀漿與半導(dǎo)體業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)，前沿技術(shù)布局領(lǐng)先。蘇州固锝電子股份有限公司成立于1990年，最初專注于半導(dǎo)體芯片、功率半導(dǎo)體器件和集成電路封裝測(cè)試領(lǐng)域，目前已經(jīng)擁有從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到最終產(chǎn)品研發(fā)、制造的整套解決方案，在二極管制造方面具有世界一流水平，整流二極管銷售額連續(xù)十多年位居中國(guó)前列。2011年，公司設(shè)立控股子公司晶銀新材，正式進(jìn)入光伏領(lǐng)域，積極布局PERC正背面銀漿、TOPCon銀漿、HJT銀漿全產(chǎn)線，開發(fā)銀包銅等前沿技術(shù)，是首個(gè)實(shí)現(xiàn)HJT低溫銀漿量產(chǎn)的國(guó)內(nèi)廠商。圖35蘇州固锝發(fā)展歷程證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/25請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，光伏銀漿收入占比逐年提升。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.68億元，同比增長(zhǎng)32.01%，其中，光伏銀漿業(yè)務(wù)營(yíng)收占比達(dá)60.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.71億元，同比增長(zhǎng)70.34%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.23億元，同比增長(zhǎng)33.85%。公司作為低溫銀漿龍頭，有望充分受益于異質(zhì)結(jié)產(chǎn)業(yè)化加速落地。圖36蘇州固锝營(yíng)業(yè)收入及同比增速353025205020192020202120222023Q140%30%20%10%0%-10%-20%圖38蘇州固锝各類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況100%80%60%40%20%0%20212022202020212022圖37蘇州固锝歸母凈利潤(rùn)及同比增速4321020192020202120222023Q1200%150%100%50%0%-50%-100%圖39蘇州固锝毛利率及凈利率20%15%10%5%0%20192020202120222023Q14.4.儒興科技：背銀鋁漿優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固（未上市）技術(shù)及產(chǎn)品積淀深厚，背面銀漿和鋁漿出貨量連續(xù)多年位居全球第一。廣州市儒興科技股份有限公司成立于2000年，從事光伏電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括晶硅太陽能電池背面銀漿和鋁漿。根據(jù)CPIA發(fā)布的《2022-2023年中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)年報(bào)》，2022年，公司銀漿產(chǎn)品銷量達(dá)671.67噸，其中，背面銀漿出貨量達(dá)662.58噸，鋁漿產(chǎn)品出貨量達(dá)10846.53噸，兩者均位于全球第一，公司在光伏電子漿料領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。2020-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入的CAGR為13.56%。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.32億元，同比增長(zhǎng)3.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.56億元，同比增長(zhǎng)59.38%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.29億元，同比增長(zhǎng)10.61%。近年來公司毛利率略有下降，主要系光伏漿料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/25