證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第36頁起的免責(zé)條款和聲明從滲透率/項(xiàng)目數(shù)量/頻次從滲透率/項(xiàng)目數(shù)量/頻次/客單等多維度看，中國醫(yī)美行業(yè)空間廣闊、增長確定性強(qiáng)。供給創(chuàng)造需求，新材料、新技術(shù)、監(jiān)管、跨界等多因素驅(qū)動醫(yī)美生物材料日趨豐富，局部減脂、防脫發(fā)成為泛醫(yī)美新賽道。生物材料企業(yè)：1）賽道孤品拓藍(lán)海、享紅利——PLLA/PCL/重組膠原等；2）紅海品類，創(chuàng)新謀發(fā)展——交聯(lián)技術(shù)等產(chǎn)品創(chuàng)新，商業(yè)模式創(chuàng)新。推薦愛美客、華東醫(yī)藥以及華熙生物、昊海生科、朗姿股份。▍空間廣闊，輕醫(yī)美占比快速提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書）及艾爾建美學(xué)與德勤《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，2022年中國醫(yī)美服務(wù)市場規(guī)模約1891億元，同比2021年基本持平；預(yù)計(jì)2030年達(dá)5323億元，2022-2030ECAGR約+13.8%。從年輕人醫(yī)美占比和滲透率（20~25歲為37.0%/7.9%，26~30歲占比24.0%/3.7%，數(shù)據(jù)來自弗若斯特沙利文，轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書）、部位與頻次、客單價(jià)等維度看，中國醫(yī)美市場擴(kuò)容確定性強(qiáng)、空間大。從求美者/醫(yī)美機(jī)構(gòu)/供給端等角度看，輕醫(yī)美具備單價(jià)低/安全性高/恢復(fù)快、醫(yī)生依賴度低/易內(nèi)容營銷/復(fù)購高/粘性強(qiáng)、供給日益豐富等特點(diǎn)，占比快速提升。2022A/2023H1，朗姿醫(yī)美的輕醫(yī)美收入占比分別達(dá)79%/82%。▍供給創(chuàng)造需求，新材料、新技術(shù)、監(jiān)管、跨界等多因素驅(qū)動醫(yī)美生物材料日趨豐富，局部減脂、防脫發(fā)成為泛醫(yī)美新賽道。1）產(chǎn)品：根據(jù)NMPA等數(shù)據(jù)，截至2023/8/31，共有81個(gè)生物材料醫(yī)美產(chǎn)品處于研發(fā)或注冊階段：HA項(xiàng)目從嚴(yán)滌濁揚(yáng)清，推動正規(guī)產(chǎn)品銷售放量；對HA溶液納入III類械、將HA復(fù)合溶液（HA+氨基酸/PDRN/利多卡因等）按藥械管理等極大推動了新品的研發(fā)與注冊。3）醫(yī)美擴(kuò)容：局部脂肪管理空白市場需求大，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書中國內(nèi)地局部脂肪堆積管理藥物市場規(guī)模2023E-2025ECAGR+143.6%；毛發(fā)治療&護(hù)理屬泛醫(yī)美藍(lán)海賽道，多家公司積極布局。4）藥企跨界布局醫(yī)美：優(yōu)勢在研發(fā)、品控、注冊以及B端渠道。▍前景探析：賽道孤品拓藍(lán)海，紅海創(chuàng)新謀發(fā)展。賽道孤品指特定成分/功能/部位的首個(gè)或前幾個(gè)獲批產(chǎn)品，享有先發(fā)或獨(dú)家優(yōu)勢，如再生材料（如PLLA艾維嵐、PCL伊妍仕、PLLA+HA濡白/濡生天使）、天然膠原（雙美、弗縵）、重組膠原（錦波薇旖美）。透明質(zhì)酸填充劑品類為典型的紅海市場，昊海生科、華熙生物分別以產(chǎn)品創(chuàng)新、模式創(chuàng)新在紅海中擴(kuò)大份額謀發(fā)展。各類材料的突破點(diǎn)：1）透明質(zhì)酸重點(diǎn)在交聯(lián)技術(shù)升級和復(fù)合溶液；2）天然膠原：擴(kuò)產(chǎn)能、降成本；3）重組膠原：發(fā)展伊始，型別/功能/交聯(lián)/劑型等均為方向；4）再生材料：精進(jìn)工藝（微球技術(shù)、包裹工藝等），注冊新成分（羥基磷灰石、PHA等），組合老成分（PLLA/PCL+HA/天然膠原/重組膠原等）。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：監(jiān)管力度超預(yù)期帶來沖擊，對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)向影響；技術(shù)進(jìn)步、工藝創(chuàng)新、場景拓展、新品開發(fā)或不達(dá)預(yù)期；消費(fèi)者需求與偏好不斷變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品有被迭代的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加劇，侵蝕盈利能力。▍投資策略：短期看，受消化估值、消費(fèi)大環(huán)境等因素影響，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈公司承受一定的壓力；但醫(yī)美產(chǎn)業(yè)廣闊的發(fā)展空間、較高的確定性、不斷涌現(xiàn)的生物材料新供給是各公司長期發(fā)展的保障。我們從戰(zhàn)略定位的清晰度、“賽道孤品”與產(chǎn)品矩陣的配合、單品/賽道空間、產(chǎn)品生命周期等維度綜合判斷，推薦：1）兼具賽道孤品和完善產(chǎn)品矩陣的愛美客、華東醫(yī)藥；2）在透明質(zhì)酸紅海中進(jìn)行產(chǎn)品中信證券CITICSECURITIES供給創(chuàng)造需求，賽道孤品享紅利，中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點(diǎn)中信證券研究部徐曉芳美妝及商業(yè)首席分析師杜一帆美妝及商業(yè)聯(lián)席首席分析師宋碩醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)紫治鰩熣垊?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2創(chuàng)新、模式創(chuàng)新的華熙生物、昊海生科、復(fù)銳醫(yī)療科技。關(guān)注處品類藍(lán)海階段的錦波生物（重組膠原龍頭）、科笛-B（局部減脂、防脫）。推薦回歸醫(yī)療本質(zhì)、管理能力突出，自主展店+并購快速提升份額的醫(yī)美連鎖龍頭朗姿股份。重點(diǎn)公司盈利預(yù)測及投資評級9中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3空間廣闊，輕醫(yī)美占比快速提升 6年輕群體需求多元，規(guī)模遠(yuǎn)期提升空間大 6輕醫(yī)美具備多重優(yōu)勢，占比快速提升 7多因素驅(qū)動醫(yī)美生物材料日趨豐富 9供給創(chuàng)造需求：新材料、新技術(shù)、新適應(yīng)癥研發(fā)增多 9監(jiān)管：規(guī)范性增強(qiáng)，推動生物材料有序發(fā)展 醫(yī)美擴(kuò)容：局部脂肪管理、毛發(fā)治療&護(hù)理 22藥企跨界布局醫(yī)美，優(yōu)勢與挑戰(zhàn)并行 27前景探析：賽道孤品拓藍(lán)海，紅海創(chuàng)新謀發(fā)展 30透明質(zhì)酸：紅海謀創(chuàng)新，交聯(lián)技術(shù)升級和復(fù)合溶液是突破口 31天然膠原：需求未被滿足，擴(kuò)產(chǎn)能、降成本、過審批是關(guān)鍵 32重組膠原：發(fā)展伊始，型別/功能/交聯(lián)/劑型等均為方向 32 33風(fēng)險(xiǎn)因素 34投資策略 34請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模（十億元） 6圖2：中國居民人均可支配收入（萬元） 6圖3：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模增速 6圖4：主要國家中每千人醫(yī)療美容治療次數(shù) 7圖5：2021年中國按年齡分布的醫(yī)療美容消費(fèi)者概況 7圖6：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模分類占比（按服務(wù)收入計(jì)） 8圖7：中國醫(yī)療美容市場規(guī)模增速 8圖8：朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)收入拆分（億元） 8圖9：朗姿醫(yī)美手術(shù)類和非手術(shù)類收入增速 8圖10：朗姿醫(yī)美手術(shù)類和非手術(shù)類收入占比 9圖11：朗姿醫(yī)美手術(shù)類和非手術(shù)類收入毛利率 9圖12：透明質(zhì)酸鈉類填充劑（含復(fù)合材料）產(chǎn)品獲批列表（截至2023.7） 圖13：透明質(zhì)酸填充劑適應(yīng)癥對應(yīng)部位的注冊證數(shù)量（截至2023.7） 圖14：中國市場透明質(zhì)酸填充劑注冊證：25家公司持有58張（截至2023.7） 圖15：各公司旗下透明質(zhì)酸填充劑市占率（按入院價(jià)銷售額） 圖16：在研在申不同適應(yīng)癥的透明質(zhì)酸填充劑項(xiàng)目的數(shù)量 圖17：在研在申不同適應(yīng)癥的透明質(zhì)酸填充劑項(xiàng)目的數(shù)量占比 圖18：I期和II期臨床試驗(yàn)中實(shí)驗(yàn)者眼紋消除情況對比 圖19：Daxxify注射后眼紋去除效果9個(gè)月后仍有效 圖20：醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)鏈監(jiān)管主體與管理內(nèi)容 圖21：中國局部脂肪堆積管理藥物市場規(guī)模（億元人民幣） 24圖22：中國脫發(fā)癥治療及護(hù)理產(chǎn)品的市場規(guī)模（億元） 25圖23：中國雄激素性脫發(fā)獲批藥物的市場規(guī)模（億元）及增速 26圖24：華東醫(yī)藥醫(yī)美儲備管線 29圖25：江蘇吳中醫(yī)美儲備管線 29圖26：四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美儲備管線 30圖27：中國透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品交聯(lián)技術(shù)升級 31圖28：中國基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模及增速 31圖29：中國重組膠原蛋白市場規(guī)模及增速 32表格目錄表1：中國內(nèi)地在研醫(yī)美生物材料項(xiàng)目不完全統(tǒng)計(jì)（含研發(fā)中、臨床前以及臨床后注冊申 9表2：國內(nèi)膠原蛋白醫(yī)美注射填充產(chǎn)品情況一覽 表3：在研在申的膠原蛋白注射填充劑項(xiàng)目一覽 表4：國內(nèi)已上市再生材料類注射填充產(chǎn)品 表5：在研在申的再生材料類注射填充劑項(xiàng)目一覽 表6：2022年至今國家各部委和地方出臺的重點(diǎn)醫(yī)美監(jiān)管政策 表7：愛美客“嗨體”系列、錦波生物產(chǎn)品、FILLMEDNCTF135HA和CYTOCARE516/532產(chǎn)品信息概覽 21請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5表8：國內(nèi)儲備注射用透明質(zhì)酸鈉（復(fù)合）溶液、膠原蛋白溶液產(chǎn)品 22表9：局部脂肪堆積管理治療三種方式對比（兩種非手術(shù)/一種手術(shù)） 22表10：局部脂肪堆積管理藥物不同主要成分的特征 23表11：全球局部脂肪堆積管理藥物競爭格局 24表12：中國用于雄激素性脫發(fā)的獲批藥物的競爭格局 26表13：中國正進(jìn)行臨床試驗(yàn)的雄激素性脫發(fā)藥物的競爭格局 26表14：中國主要動物源膠原蛋白廠商 32表15：錦波生物III類械產(chǎn)品注冊情況 33表16：巨子生物肌膚煥活類產(chǎn)品在研管線 33中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6475423296376258333224294258222189189155144475423296376258333224294258222189189155144▍空間廣闊，輕醫(yī)美占比快速提升年輕群體需求多元，規(guī)模遠(yuǎn)期提升空間大2022年中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模達(dá)1891億元，預(yù)計(jì)2022-2030ECAGR13.8%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書）及艾爾建美學(xué)與德勤《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，2022年中國醫(yī)療美容服務(wù)市場規(guī)模達(dá)1891億元，與2021年基本持平，2017-2022年CAGR13.7%，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)到2030年市場規(guī)模達(dá)5323億元，2022-2023ECAGR13.8%。0532339339122989899776050405912298989977605040599291847872929184782017201820192020202120222023E2024居民消費(fèi)能力、醫(yī)美消費(fèi)意愿均逐步提升。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年中國居民人均可支配收入已達(dá)3.69萬元，2017-2022年CAGR35%。根據(jù)艾爾建美學(xué)與德勤《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，2022年醫(yī)美消費(fèi)意愿整體較為穩(wěn)定，其中醫(yī)美年消費(fèi)超過5萬元和36-40歲人群醫(yī)美消費(fèi)意愿提升較為明顯。同時(shí)，求美者需求更加多元，由面部拓展至身體多部位，由單一適應(yīng)癥拓展至多部位適應(yīng)癥。-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7 醫(yī)美滲透率較發(fā)達(dá)國家存在較大提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書2020年中國每千人醫(yī)療美容治療次數(shù)為21次，較韓國、美國、巴西、日本每千人醫(yī)美治療次數(shù)水平仍有差距，滲透率有望提升。分年齡看，2021年中國20-25歲人群為醫(yī)美主要消費(fèi)人群，滲透率達(dá)7.9%，醫(yī)美服務(wù)滲透率有望隨著在年輕人群滲透率提升而提升。0.0.6%0.7.9%0.6%0.3.7%2.1%1.2%1.2%醫(yī)美社會接受度提升，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)人群滲透。根據(jù)小紅美項(xiàng)目”等結(jié)果顯示，明星/KOL/KOC均有對醫(yī)美體驗(yàn)和心得的相關(guān)分享，社會對醫(yī)美的接受度逐步提升，醫(yī)美體驗(yàn)的分享與傳播有望進(jìn)一步滲透對醫(yī)美感興趣但尚未進(jìn)行嘗試的輕醫(yī)美受求美者和醫(yī)美機(jī)構(gòu)青睞，供給端產(chǎn)品豐富。輕醫(yī)美具備多重優(yōu)勢：1）求美 輕醫(yī)美對醫(yī)生依賴度低，易于內(nèi)容營銷傳播，獲客相對容易，復(fù)購高、粘性強(qiáng)；3）供給端角度：醫(yī)美生物材料更豐富，可在一定程度上替代手術(shù)類醫(yī)美完成塑形、減脂、輪廓調(diào)整等項(xiàng)目。以愛美客濡白天使產(chǎn)品為例，其應(yīng)用部位廣泛，可用于眉弓、下巴、鼻基底、鼻小柱、下頜等多部位的塑性。得益于多重優(yōu)勢，輕醫(yī)美占比不斷提升。分業(yè)務(wù)看，輕醫(yī)美業(yè)務(wù)增速較手術(shù)類業(yè)務(wù)增速更快，規(guī)模占比持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書）及德勤《中國醫(yī)美行業(yè)2023年度洞悉報(bào)告》，2017-2022年，中國非手術(shù)類醫(yī)療美容服務(wù)占比由40%提升至52%。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8864864朗姿醫(yī)美非手術(shù)類業(yè)務(wù)增速快，收入占比已超8成。以朗姿股份醫(yī)美業(yè)務(wù)為例，其非手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)收入由2017年1.7億元提升至2022年的11.1億元，CAGR46.4%，增速高于手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)收入增速CAGR26.8%；非手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)收入占比由2017年的64.7%提升至2022年的78.9%（2023H1已達(dá)82%）。從毛利率看，非手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率相對穩(wěn)定，近5年維持在47%-48%水平，而手術(shù)類醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利率出現(xiàn)較明顯的下滑。2080%60%40%20% 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9 47.9%47.6%47.1%47.4%201720182019▍多因素驅(qū)動醫(yī)美生物材料日趨豐富當(dāng)前，國內(nèi)醫(yī)美用途生物材料已過了單純模仿海外已獲批生物材料的階段；海外、國內(nèi)在填充、再生等生物材料領(lǐng)域的探索已基本同步；國內(nèi)處于研發(fā)、臨床試驗(yàn)、臨床后注冊申請階段的醫(yī)美生物材料項(xiàng)目眾多。這些新品拓展的方向包括新材料（全新生物材料、新的交聯(lián)劑等）、老材料新組合（HA+x、PLLA+x、PCL+x等）、新的適應(yīng)癥。中國內(nèi)地研發(fā)、臨床前以及臨床后注冊申請階段的醫(yī)美生物材料：81個(gè)項(xiàng)目，覆蓋11種核心成分。截至2023年8月31日，根據(jù)國家藥監(jiān)局/美業(yè)觀察微信公眾號/Medactive/藥智數(shù)據(jù)，共有81個(gè)涉及醫(yī)療美容的三類醫(yī)療器械及藥品項(xiàng)目處于臨床前、臨床試驗(yàn)、或簽署海外代理協(xié)議，未來有望進(jìn)入國內(nèi)臨床注冊的階段，核心成分包括11種；其中，HA對應(yīng)的項(xiàng)目有32個(gè)、膠原蛋白16個(gè)、肉毒毒素8個(gè)、PLLⅢ型人源化膠原蛋白凍干纖維(臨床研究)、尚誠怡美-耐酶解重組人源請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10冊檢驗(yàn)報(bào)告)、珂蕾佳-長效水光(未知)、珂蕾佳-非交聯(lián)填充(公司預(yù)計(jì)明年AG(瓊脂糖)8(2022.11臨床末期)、Galderma-Sculpture(公司預(yù)計(jì)2024年獲批)、1江蘇吳中-AestheFill(2022.9上市42112尚誠怡美-VitaFillerShine8國上市申請)、昊海生科-外用涂抹型(美國Ⅱ期臨床)6愛美客-去氧膽酸藥物(結(jié)束臨床前研究)、科笛-CU-20當(dāng)前透明質(zhì)酸填充劑整體呈紅海市場競爭激烈，供給充足，未來增量或主要來自1） 交聯(lián)技術(shù)迭代升級，延長產(chǎn)品時(shí)效、提升安全性；2）搶占差異化適應(yīng)癥，完善產(chǎn)品矩陣， 布局全面部&分層抗衰、小眾適應(yīng)癥部位等，豐富產(chǎn)品解決方案。截至2023年7月，NMPA共批準(zhǔn)了26家公司的59張三類醫(yī)療器械注冊證，適應(yīng)癥包括7個(gè)，即為鼻唇溝皺紋、面頰部、額部、頸部、手背部、唇部（21H1獲批的艾爾建喬雅登質(zhì)顏、23Q2昊海生科嬌蘭新增唇部適應(yīng)癥）和鼻部（22H1獲批的艾爾建喬雅登豐顏）；反過來，從各身體部位看，鼻唇溝皺紋對應(yīng)的注冊證有51張、額部4張、面頰部4張、中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11唇部2張、頸部1張、手背部1張、鼻部1張。0____新公司當(dāng)年獲批注冊證數(shù)量5328125230343____新公司當(dāng)年獲批注冊證數(shù)量5328125230343151815322020204400044000從公司角度看，艾爾建、Q-Med和華熙生物擁有7張透明質(zhì)酸填充劑注冊證居首，愛美客有6張，LG有4張、昊海有3張，Humedix、杭州協(xié)合、CGBio、Anteis和Genoss各有2張，瑞萊思、CROMA、科妍生物、和康生物等15家公司各持有1張注冊證。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12876543218765432107643根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書），按出廠價(jià)計(jì)，2021年中國透明質(zhì)酸填充劑整體銷售額約64億元，其中艾爾建約15.2億元、愛美客約13.6億元，競爭格局CR123.5%/CR353.9%/CR567.3%，本土前三占32.8%。2021年，按入院價(jià)銷售額計(jì)算，中國透明質(zhì)酸填充劑市占率前三的公司為艾爾建、愛美客、高德美，市占率分別為23.5%/21.3%/9.1%；市占率前三的本土公司為愛美客、華熙生物、昊海生科，市占率分別為21.3%/7.8%/3.7%。2022年，愛美客營業(yè)收入19.4億元/+33.9%；其中：溶液類注射產(chǎn)品（主要為嗨體）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.9億元/+23.6%，占比66.7%；凝膠類注射產(chǎn)品（濡白天使、寶尼達(dá)、逸美一加一、愛芙萊和愛美飛）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.4億元/+65.6%，占比32.9%。濡白天使增長迅猛，我們預(yù)計(jì)濡白天使實(shí)現(xiàn)全年收入約3億元，同比約+362%。2017A2018A2019A2020A20艾爾建愛美客高德美華熙LG伊婉新增眶下、下頦/頜部、顳部布局，搶占差異化適應(yīng)癥。據(jù)國家藥監(jiān)局/美業(yè)觀察微信公眾號/Medactive/藥智數(shù)據(jù)，我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前共有32款透明質(zhì)酸填充劑產(chǎn)品處于臨床前、臨床試驗(yàn)、或簽署海外代理協(xié)議，未來有望進(jìn)入國內(nèi)臨床注冊的階段；其中，鼻唇溝皺紋對應(yīng)的項(xiàng)目有6個(gè)、額部5個(gè)、面頰部5個(gè)、鼻部3個(gè)、唇部2個(gè)、頸部1個(gè)、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13鼻唇溝皺紋頸部未知適應(yīng)癥6765432106鼻唇溝皺紋頸部未知適應(yīng)癥6765432106手背部1個(gè)、眶下2個(gè)、下頦/頜部3個(gè)、顳部1個(gè)、及未知適應(yīng)癥6個(gè)。項(xiàng)目申報(bào)臨床試驗(yàn)的適應(yīng)癥不再集中于鼻唇溝皺紋，新增眶下、下頦/頜部、顳部等適應(yīng)癥部位。332231,,根據(jù)國家藥監(jiān)局/錦波生物公告/臺灣雙美公告/愛美塑微信公眾號，目前國內(nèi)批證的膠原蛋白注射劑僅有4家公司共8款產(chǎn)品；其中，動物源膠原蛋白5款：雙美旗下的“膚柔貝芙”；重組膠原蛋白3款：錦波生物旗下“薇旖美”、“薇旖美?至真”和注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液。膠原蛋白注射后不易吸水位移和變形，效果較為自然，但普遍持續(xù)時(shí)間較短。膠原蛋白注射填充劑具備大單品特質(zhì)，可產(chǎn)生數(shù)億元甚至十億以上單品或系列，是醫(yī)美生物材料公司布局的重點(diǎn)。持續(xù)時(shí)間/月后進(jìn)行0.1%，大小下膠原分泌替代外源性PMMA制成外表潤滑的圓形微球，直徑32-40微米，以形潤滑微球懸浮在膠原溶液中，經(jīng)注射進(jìn)入整形部位，PMMA圓形潤滑微球的特性既保證了其不被人體的巨噬細(xì)胞所消化吸收，也保證了PMMA對組織的刺激性降到月后進(jìn)行適用于淚溝、細(xì)無任何交聯(lián)提供肌膚營誘導(dǎo)產(chǎn)生與宿主相同的膠原請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14持續(xù)時(shí)間/養(yǎng)成分組織，刺激膠原再生ZDT去端肽增加真皮的厚度與張力恢復(fù)白單次,4-6個(gè)月后可疊可以改善黑眼圈白相較膚柔美添加化膠原蛋白凍糾正額部動力性皺紋，比如眉間紋篩選優(yōu)化基Ⅲ型膠原蛋白中央功能區(qū)域氨基酸同人源化三型膠原蛋白凍干纖維,不含任何其它添加成分,所有注射后效果均來自人源化胞外基質(zhì)整合,重建細(xì)胞外微環(huán)境,為細(xì)胞提供支撐,實(shí)現(xiàn)細(xì)薇旖美?薇旖美?化膠原蛋白凍//糾正額部動力性皺紋，比如眉間紋NSA超螺旋間不變下,通過加強(qiáng)結(jié)構(gòu)間的內(nèi)聚力,縮短分子間納米級微距,使蛋白質(zhì)之間產(chǎn)生更強(qiáng)能結(jié)構(gòu)形態(tài)直接補(bǔ)充膠原蛋注射用重組Ⅲ型人源化膠原//糾正額部動力性皺紋，比如眉間紋//膠原蛋白注射填充產(chǎn)品相對稀缺，玩家有望持續(xù)擴(kuò)容。隨著技術(shù)進(jìn)步、工藝創(chuàng)新，以及優(yōu)質(zhì)公司布局，未來膠原蛋白注射填充產(chǎn)品有望陸續(xù)獲批，市場玩家持續(xù)擴(kuò)容。據(jù)國家藥監(jiān)局/美業(yè)觀察微信公眾號/Medactive/藥融云數(shù)據(jù)庫/各公司公告，目前共有16款膠原蛋白注射填充產(chǎn)品處于臨床前、臨床試驗(yàn)等不同階段，未來有望進(jìn)入國內(nèi)臨床注冊：其中，1）重組膠原蛋白產(chǎn)品共10款，巨子生物的2款有望于2024年獲批，創(chuàng)健醫(yī)療的2款已處臨床研究階段；2）天然膠原蛋白產(chǎn)品共6款，均為珂蕾佳旗下產(chǎn)品，純膠原水光已完成臨床入組，公司預(yù)計(jì)明年底獲批；營養(yǎng)水光已獲注冊檢驗(yàn)報(bào)告；公司預(yù)計(jì)非交聯(lián)填充明年獲批。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1512345/6/7究//8劑究/9///////批///批/請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16再生材料產(chǎn)品定位高端填充塑性賽道，刺激內(nèi)生膠原蛋白再生，供給創(chuàng)造需求，當(dāng)前市場仍處快速增長階段，未來增量或主要來自1）再生材料產(chǎn)品滲透率的提升，提早布局的品牌享受先發(fā)紅利；2）市場新進(jìn)優(yōu)質(zhì)單品拉動增長；3）再生材料分流透明質(zhì)酸份額，長效、重交聯(lián)、塑形用高端玻尿酸或首當(dāng)其沖。2021年，NMPA批準(zhǔn)三款刺激膠原蛋白再生材料類的醫(yī)美注射產(chǎn)品。根據(jù)我們的測算，按進(jìn)貨價(jià)計(jì)，2022年三款產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)銷售收入為伊妍仕約6.3億元、濡白天使約3億元、艾維嵐規(guī)模介于伊妍仕和濡白天使之間。紋支/支（S號）藥支儲備管線豐富，江蘇吳中代理產(chǎn)品AestheFill有望短期獲批。據(jù)國家藥監(jiān)局/美業(yè)觀察微信公眾號/Medactive/藥融云數(shù)據(jù)庫/藥智數(shù)據(jù)，我們不完全統(tǒng)計(jì)，目前共有13款再生材料類填充劑產(chǎn)品處于臨床前、臨床試驗(yàn)等，未來有望進(jìn)入國內(nèi)臨床注冊的階段：其中，童顏針9款（PDLLA為核心成分1款、PLLA為核心成分8款少女針4款。江蘇吳中獨(dú)家代理的韓國AestheFill（愛塑美）童顏針于2022.09上市注冊獲受理，我們預(yù)計(jì)其有望成為國內(nèi)下一款獲批上市的再生材料類產(chǎn)品。1234/567/8/9請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17///目前市面售賣的4款肉毒毒素產(chǎn)品的維持功效時(shí)間大約為四個(gè)月，時(shí)間相對較短；同時(shí)，產(chǎn)品通常含有外源性/非活性輔助蛋白及其他梭菌蛋白，存在一定的免疫原性風(fēng)險(xiǎn)。如果肉毒毒素產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)更長功效、更高純度、更高安全性，或?qū)⑽嗟南M(fèi)者，推動肉毒毒素市場發(fā)展。Revance：Daxxify肉毒毒素獨(dú)創(chuàng)菌株和賦形劑全球唯一使用多肽賦形劑產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)功效長期維持。根據(jù)Revance官網(wǎng)介紹，Daxxify將DaxibotulinumtoxinA型肉毒桿菌毒素（DAXI）與使用穩(wěn)定肽的賦形劑相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)。其中DAXI是為該產(chǎn)品專門研制的成分，為高純度的150-kDa神經(jīng)毒素；而賦形劑使用同樣專門研制的多肽RTP004，其在生理PH環(huán)境下帶強(qiáng)正電荷，可與神經(jīng)毒素形成非共價(jià)鍵結(jié)，達(dá)到穩(wěn)定的狀態(tài)，相較于傳統(tǒng)的明膠或人工蛋白能夠更好地起到保護(hù)核心神經(jīng)毒素的作用，從而減緩抗體對神經(jīng)毒素的中和。根據(jù)I期和II期臨床試驗(yàn)，Daxxify的功效可維持6個(gè)月以上，在試驗(yàn)全程都擁有比競品更優(yōu)的效果。因明生物：重組法自研重組蛋白肉毒毒素（YY001）首個(gè)及唯一成功獲NMPA臨床試驗(yàn)的重組蛋白肉毒毒素，具備高純度、良好安全性、顯著反應(yīng)率、高效生產(chǎn)可擴(kuò)展性等優(yōu)點(diǎn)。根據(jù)因明生物招股書介紹，YY001是高度差異化的產(chǎn)品。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明181）高純度、高安全性。YY001的150kDa神經(jīng)毒素比例可達(dá)到98%，較天然肉毒毒素產(chǎn)品的150kDa神經(jīng)毒素比例(通常僅占制劑的13%至15%)有大幅度提升。YY001的高純度降低了與將外源蛋白引入人體有關(guān)的免疫原性風(fēng)險(xiǎn)，并提高了YY001給藥的整體安全性及效用；2）顯著的反應(yīng)率。特定神經(jīng)毒素效力的定義為每質(zhì)量神經(jīng)毒素蛋白(ng)的效力或生物活性(單位)。具有更高特定性效力的肉毒毒素產(chǎn)品可降低抗原性，否則會引致較低的反應(yīng)率。YY001含有少數(shù)非活性蛋白，因此保持高特異性神經(jīng)毒素效力，通常范圍為70單位/ng至90單位/ng，而某些肉毒毒素產(chǎn)品僅約為20單位/ng；3）高效的生產(chǎn)可擴(kuò)展性。天然肉毒毒素的生產(chǎn)過程復(fù)雜，因?yàn)槿舛緱U菌是一種嚴(yán)格的厭氧菌,需要其培養(yǎng)基中添加特殊成分。而工程表達(dá)系統(tǒng)則能在培養(yǎng)基中以可擴(kuò)展、可重復(fù)及高產(chǎn)的方式生產(chǎn)重組肉毒毒素。政策：維持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，加強(qiáng)黑醫(yī)美治理根據(jù)近期國家監(jiān)管部門出臺文件，我們分析醫(yī)美行業(yè)未來將維持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，提升監(jiān)管效能。新階段監(jiān)管重點(diǎn)加強(qiáng)黑醫(yī)美治理，掃清“黑機(jī)構(gòu)”、“黑醫(yī)生”、“黑醫(yī)美市場準(zhǔn)入管理，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管、跨部門監(jiān)管，加強(qiáng)關(guān)聯(lián)領(lǐng)域監(jiān)管。此外，監(jiān)管部門對新材料、新理念、標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、分類監(jiān)管等與時(shí)俱進(jìn)，推動和引導(dǎo)行業(yè)有序發(fā)展。1）維持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢，提升監(jiān)管效能。政策的從嚴(yán)監(jiān)管使得行業(yè)亂象頻發(fā)勢頭得到有效遏制，行業(yè)秩序好轉(zhuǎn)，各方合規(guī)意識明顯增加。預(yù)計(jì)未來醫(yī)美行業(yè)嚴(yán)監(jiān)管常態(tài)化，新階段監(jiān)管或更全面、更深入、更精細(xì)，完善跨部門綜合監(jiān)管機(jī)制，提升監(jiān)管效能，持續(xù)維護(hù)醫(yī)美診療和市場秩序，打造健康的行業(yè)發(fā)展環(huán)境。2）重點(diǎn)加強(qiáng)對黑醫(yī)美的治理。針對醫(yī)美機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，將從合法機(jī)構(gòu)的合規(guī)監(jiān)管向黑出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，為合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)健康發(fā)展提供更為公平、有序的市場環(huán)境。3）優(yōu)化醫(yī)美市場準(zhǔn)入管理，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管，深化跨部門綜合監(jiān)管。①加強(qiáng)行業(yè)主體準(zhǔn)入管理：做好市場主體登記；強(qiáng)化醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)資質(zhì)審核；加強(qiáng)“證”“照”信息共享。②強(qiáng)化事中事后監(jiān)管：確定綜合監(jiān)管重點(diǎn)事項(xiàng)；加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)隱患通報(bào)會商；推行跨部門聯(lián)合抽查檢查；推進(jìn)部門協(xié)同監(jiān)管；加強(qiáng)行政執(zhí)法與刑事司法銜接。③加強(qiáng)關(guān)聯(lián)領(lǐng)域與行業(yè)的監(jiān)管：加強(qiáng)對醫(yī)療美容“導(dǎo)購”活動的監(jiān)管；加強(qiáng)對醫(yī)療美容培訓(xùn)活動的監(jiān)管；加強(qiáng)生活美容行業(yè)管理。4）新材料、新理念、標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、分類監(jiān)管等與時(shí)俱進(jìn)。國家藥監(jiān)局加快推動新材料、新理念等有序發(fā)展，設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)、分類監(jiān)管依據(jù)，如規(guī)范重組膠原蛋白生物材料命名、發(fā)布《重組人源化膠原蛋白》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)等。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19政策文件/相關(guān)措施《醫(yī)療器械分類目錄》的透明質(zhì)酸鈉和多聚脫氧核糖核苷酸復(fù)合溶中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20政策文件/相關(guān)措施膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序有三螺旋結(jié)構(gòu)的重組膠原蛋白材料。如重組人膠原蛋白特定型別基因編碼的全長氨基酸序列（不的部分氨基酸序列片段，或者人膠原蛋白功能片段的組合（其氨基酸序列中不含連接氨基酸、標(biāo)簽氨基酸功能片段組合基礎(chǔ)上添加連接氨基酸、標(biāo)簽氨基酸等《重組人源化膠原蛋白》驗(yàn)方法、穩(wěn)定性、生物學(xué)評價(jià)及包裝、運(yùn)輸服務(wù)的消費(fèi)者簽訂服務(wù)合同。文本重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)等方面的法律責(zé)任，同時(shí)對醫(yī)療美容服務(wù)項(xiàng)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)醫(yī)療美《透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液臨行業(yè)：自發(fā)規(guī)范性增強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)鏈各方追求高質(zhì)量規(guī)范發(fā)展無論品牌方或是醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)方，價(jià)格戰(zhàn)短期有望帶來良好的增長，但因此導(dǎo)致客戶粘性弱、品牌影響力受損。對品牌方來講，做好產(chǎn)品力、差異化，搭建好產(chǎn)品矩陣，做好B端推廣和教育是關(guān)鍵；對醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)來講，重視管理和運(yùn)營，提升老客復(fù)購、新客占比、平均客單價(jià)，加強(qiáng)醫(yī)師和咨詢師教育培訓(xùn)，提升品牌影響力、集中度。產(chǎn)品：明確水光類產(chǎn)品監(jiān)管，儲備管線豐富明確水光類產(chǎn)品管理類別，推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展。1）2022年3月，國家藥監(jiān)局調(diào)整《醫(yī)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21療器械分類目錄》，明確將注射用透明質(zhì)酸鈉溶液產(chǎn)品納入III類醫(yī)療器械管理，并進(jìn)一步明確產(chǎn)品成分、用途等；2）2022年10年，國家藥監(jiān)局器械標(biāo)管中心發(fā)布《2022年第三次醫(yī)療器械分類界定結(jié)果匯總》，將HA復(fù)合溶液(①HA+重組III型人源化膠原蛋白，②HA+甘氨酸、丙氨酸、脯氨酸，③HA+PDRN）按藥械組合屬性管理；3）2022年11月，國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品管理類別的公告》，將含有局麻藥等藥物（如鹽酸利多卡因、氨基酸、維生素等主要通過所含透明質(zhì)酸鈉的保濕、補(bǔ)水等作用的改善皮膚狀態(tài)的醫(yī)療美容用注射材料，判定為以醫(yī)療器械為主的藥械組合產(chǎn)品。資質(zhì)稀缺利好“正規(guī)軍”。目前，市場中獲批Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證的溶液類注射產(chǎn)品稀缺，僅愛美客的“嗨體”系列、錦波生物的注射用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白溶液獲NMPA主要適用于眼周靜態(tài)主要適用于頸紋等較品化后作為高端水光//重組Ⅲ型人源化膠原用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性/基酸，6種礦物質(zhì)，6種輔酶，5種核酸，1種抗氧化劑和非交聯(lián)可同時(shí)治療和改善表/上游廠商加速布局，攫取合規(guī)水光市場份額。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，截至2023年8月31日，共計(jì)有9家公司的16個(gè)水光針項(xiàng)目正處于臨床前研究或臨床試驗(yàn)階段；其中，HA水光12個(gè)、膠原蛋白水光4個(gè)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22///局部脂肪堆積管理治療通過使用局部脂肪堆積管理藥物、能量減脂設(shè)備及吸脂手術(shù)減少局部脂肪堆積；其中，局部脂肪堆積管理藥物不良率低、安全性高。局部治療是通過使用局部脂肪堆積管理藥物、能量減脂設(shè)備及吸脂手術(shù)減少局部脂肪堆積；其中，非手術(shù)類包括局部脂肪堆積管理藥物和能量減脂設(shè)備，手術(shù)類包括吸脂手術(shù)。局部脂肪堆積管理藥物相較于能量項(xiàng)目和手術(shù)類項(xiàng)目，具備更短治療時(shí)間和更低的SAE比率。局部脂肪堆積管理藥物請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23局部脂肪堆積管理藥物小，能量減脂為非侵入性。侵入力不同導(dǎo)致的術(shù)后不適、副作用及日常活動限制也不同，進(jìn)而局部脂肪堆積管理藥物治療是應(yīng)用于皮下層以防止過多的皮下脂肪，為微創(chuàng)治療，術(shù)后疼痛較少；主要成分包括脫氧膽酸、重組突變膠原酶及磷脂酰膽堿等。藥物用于皮下脂肪組織，破壞脂肪細(xì)胞膜或細(xì)胞外基質(zhì)，誘導(dǎo)脂肪細(xì)胞凋亡，然后身體的免疫系統(tǒng)通過淋巴系統(tǒng)和肝臟清除脂肪酸。局部脂肪堆積管理藥物治療應(yīng)用于體內(nèi)的皮下脂肪，包括但不限于頦下及腹部，部分局部脂肪堆積藥物可進(jìn)一步治療肥胖、超重或其他代謝疾病。脂肪細(xì)胞內(nèi)的TNF-“介導(dǎo)途徑資料來源：弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書中信證券中國局部脂肪堆積管理藥物市場將步入高速增長期。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)中國局部脂肪堆積管理藥物市場規(guī)模在2023年有望達(dá)到0.9億元，2025年有望快速增至5.1億元，2023E-2025ECAGR+143.6%；該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023年有望快速增至24.4億元，2025E-2030ECAGR+36.5%。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24 2023E2024E2025E2026E2027E），中國內(nèi)地暫無已獲批的局部脂肪積管理藥物產(chǎn)品：南京諾瑞特產(chǎn)品進(jìn)展最快處Ⅲ期臨床；科笛CU-20401擁有雙適應(yīng)癥，目前頦下適應(yīng)癥已完成Ⅰ期臨床，腹部適應(yīng)癥處Ⅰ期臨床，產(chǎn)品獲Ⅰ-Ⅲ期連批臨床批件。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書）和我們統(tǒng)計(jì)，截至2023年8月，1）中國內(nèi)地共有科笛、南京諾瑞特、南京邁諾威、星魅生物（復(fù)銳醫(yī)療聯(lián)營公司）、愛美客和江蘇吳中6家公司6款產(chǎn)品處于臨床前研究或臨床試驗(yàn)階段；其中，進(jìn)展最快的是南京諾瑞特旗下產(chǎn)品，處于Ⅲ期臨床階段；科笛CU-20401頦下適應(yīng)癥已完成Ⅰ期臨床，腹部適應(yīng)癥處Ⅰ期臨床階段，科笛CU-20401是當(dāng)前市場中唯一申報(bào)腹部適應(yīng)癥產(chǎn)品。2）美國/歐洲/中國香港/中國臺灣獲批上市艾爾建Kybella。據(jù)艾爾建年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，Kybella溶脂針2019年全球收入為3,040萬美元，同比-19.4%；其中，美國地區(qū)收入為2,740萬美元，占比89%。3）韓國獲批上市大熊制藥V-OLET。12345/6/7//8V-OLET請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明259AYP-101AMIpharm/脫發(fā)是主要的毛發(fā)疾病之一，雄激素性脫發(fā)是最普遍的脫發(fā)類型。脫發(fā)可分為先天性脫發(fā)及后天性脫發(fā)。后天性脫發(fā)包括非瘢痕性及瘢痕性脫發(fā)，瘢痕性脫發(fā)會導(dǎo)致永久性脫發(fā)。雄激素性脫發(fā)屬于非瘢痕性脫發(fā)類別，是最普遍的脫發(fā)類型之一。中國脫發(fā)癥治理及護(hù)理市場平穩(wěn)增長，預(yù)計(jì)2021-2025ECAGR+7.8%。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書2021年，中國脫發(fā)癥治理及護(hù)理市場規(guī)模為1069億元，2017-2021年CAGR+8.8%；該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2030年中國脫發(fā)癥治理及護(hù)理市場規(guī)模有望達(dá)到2035億元，其中2021-2025ECAGR+7.8%、2025E-2030ECAGR+7.1%。），中國雄激素性脫發(fā)獲批外用藥物市場規(guī)模增長迅速，預(yù)計(jì)2021-2025ECAGR+14.5%。針對雄激素性脫發(fā)的藥物治主要有外用&口服兩種劑型，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自科笛-B招股書2021年外用、口服藥物市場規(guī)模分別為16億元、4億元，對應(yīng)2017-2021年CAGR分別為+13.3%、+2.1%；該機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2025年，外用、口服藥物市場規(guī)模分別有望達(dá)27億元、6億元，對應(yīng)2021-2025ECAGR分別為+14.5%、+7.4%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26046），中國已獲批16款雄激素性脫發(fā)藥物，米諾地爾是唯一外用產(chǎn)品。截至2023年7月，中國獲批6款外用米諾地爾、8款口服非那雄胺和2款口服環(huán)丙孕酮。米諾地爾的不良事件主要為對丙二醇過敏及直立性低血壓，另外市場中米諾地爾產(chǎn)品丙二醇含量相對較高，易造成頭皮油膩，患者依從性較差；口服非那雄胺針對男性雄激素性脫發(fā)患者，不良事件主要為造成患者性欲下降、勃起功能障礙及射精障礙等副作用；環(huán)丙孕酮僅用于嚴(yán)重雄激素性脫發(fā)的女性患者，但不適用于懷孕的女性患者。╱處方藥/總計(jì)）否否否否是是根據(jù)科笛-B招股書，截至2023年1月30日，中國共14款雄激素性脫發(fā)藥物處臨床階段；其中，5款是新藥，9款是仿制藥?？频袰U-40102是全球唯一獲批、中國唯一處臨床開發(fā)階段的外用非那雄胺產(chǎn)品。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27劑前德ANDAANDAANDAANDAANDAVanguardANDAANDAANDAANDA藥企跨界布局醫(yī)美，優(yōu)勢與挑戰(zhàn)并行藥企優(yōu)勢在研發(fā)、生產(chǎn)和注冊，提升在品牌、營銷和運(yùn)營。醫(yī)美本質(zhì)仍屬醫(yī)療，藥企在技術(shù)體系、研發(fā)、臨床資源和生產(chǎn)能力等具有一定先天優(yōu)勢，尤其在溶脂針、肉毒毒素等藥類產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和注冊方面。同時(shí)，藥品的終端銷售渠道大部分以醫(yī)院為主，有利于醫(yī)美產(chǎn)品快速鋪設(shè)至相應(yīng)的整形科室。在政策監(jiān)管趨嚴(yán)，發(fā)展趨于合法化，競爭日漸激烈的當(dāng)前階段，強(qiáng)的品牌力、營銷和運(yùn)營缺一不可。醫(yī)美產(chǎn)品的消費(fèi)群體與傳統(tǒng)藥企的消費(fèi)群體存在差異，傳統(tǒng)藥企應(yīng)以產(chǎn)品力為基礎(chǔ)，打造優(yōu)質(zhì)品牌形象的同時(shí)，連接并賦能終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)做好求美者教育和醫(yī)生培訓(xùn)，建立完整的營銷模式和營銷路徑。目前，藥企布局醫(yī)美賽道的代表上市公司有華東醫(yī)藥、江蘇吳中、四環(huán)醫(yī)藥、復(fù)銳醫(yī)療科技、康哲藥業(yè)、興科蓉醫(yī)藥等；初創(chuàng)公司有長春圣博瑪?shù)龋荷鲜泄局行抛C券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28埋植線、能量源設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域，主要進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的項(xiàng)目有Ellansé-M（少女針）、MaiLiExtreme高端玻尿酸等；膠原蛋白填充劑、溶脂針等細(xì)分領(lǐng)域，主要進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的項(xiàng)目有AestheFill（童顏3）四環(huán)醫(yī)藥2014年正式布局醫(yī)美，通過“代理+收購+自研”方式，覆蓋玻尿酸、水光針、童顏針、少女針、肉毒毒素、埋植線、能量源設(shè)備和脂肪采集等細(xì)分領(lǐng)域，主要進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的項(xiàng)目有自研一代“童顏針”、二代“少女針”等；4）復(fù)銳醫(yī)療科技主要進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段的項(xiàng)目有Daxxify長效肉毒毒素、JS-001溶脂針、PROFHILO玻尿酸等；5）康哲藥業(yè)旗下Vmonalisa玻尿酸已在中國上市，2022年10月公司獲得韓國BMI的注射用A型肉毒毒素100U凍干針劑在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門的注冊、進(jìn)口及商業(yè)化的獨(dú)家許可，該產(chǎn)品目前處于在韓國上市申請階段。初創(chuàng)公司1）長春圣博瑪擁有從醫(yī)用聚乳酸材料到終端產(chǎn)品的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，終端產(chǎn)品類別覆蓋骨科、運(yùn)動醫(yī)學(xué)和醫(yī)療美容等領(lǐng)域。截至2023年3月，公司已獲得7張三類醫(yī)療器械注冊證；其中2021年4月，國內(nèi)首款PLLA注射儲備管線中有4款醫(yī)療美容用Ⅲ類證產(chǎn)品；其中，產(chǎn)品A已處注冊評審階段，公司預(yù)計(jì)2023年獲批。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30“賽道孤品”一般指：1）特定成分、特定功效的首張注冊證產(chǎn)品，或差異化程度高、競爭不充分的前幾張注冊證產(chǎn)品（一般≤32）特殊部位注冊證。賽道孤品可使品牌商在特定時(shí)間內(nèi)具備先發(fā)、獨(dú)家優(yōu)勢，開拓市場藍(lán)海。當(dāng)前符合“賽道孤品”概念的有再生材重組膠原（錦波薇旖美）。從資本市場角度，擁有賽道孤品的公司一般享受較高估值。紅海創(chuàng)新謀發(fā)展：典型如透明質(zhì)酸填充劑領(lǐng)域。截至2023年7月，NMPA共批準(zhǔn)了26家公司的59張透明質(zhì)酸三類醫(yī)療器械注冊證，涵蓋7個(gè)部位。在該紅海領(lǐng)域布局的企業(yè)需要依托產(chǎn)品創(chuàng)新和模式創(chuàng)新來謀求發(fā)展：1）昊海生科創(chuàng)新交聯(lián)技術(shù)，推出無顆粒的高端玻尿酸“海魅”；2）錦波、昊海等企業(yè)與頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)合作推出定制產(chǎn)品，依托渠道中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31各生物材料企業(yè)，結(jié)合自身特點(diǎn)制定發(fā)展戰(zhàn)略：1）愛美客、圣博瑪強(qiáng)調(diào)“賽道孤品”，愛美客發(fā)力兩端，高端有濡白/濡生走價(jià)又走價(jià)、寶尼達(dá)走價(jià)，低端有嗨體走量；圣博瑪定位于“醫(yī)美生物材料奢侈品”；2）華熙擁有最完善的透明質(zhì)酸填充劑產(chǎn)品矩陣（7張HA注冊證產(chǎn)品集中在中端定位，與頭部醫(yī)美機(jī)構(gòu)合作定制產(chǎn)品、以組合產(chǎn)品為中小機(jī)構(gòu)賦能或?yàn)榉较?；昊海生科以?chuàng)新產(chǎn)品在透明質(zhì)酸和能量源紅海中拿份額或?yàn)榉较颉＝宦?lián)劑直接決定了透明質(zhì)酸填充劑的安全性、持久性、注射效果；交聯(lián)劑的工藝、由化學(xué)交聯(lián)向有機(jī)交聯(lián)的技術(shù)升級是當(dāng)前透明質(zhì)酸填充劑產(chǎn)品競爭的焦點(diǎn)；另外，“透明質(zhì)酸+X”復(fù)合溶液、藥械組合正規(guī)產(chǎn)品較少，尚有注冊證先發(fā)優(yōu)勢紅利。資料來源：昊海生科公告，華熙生物公司招股書，瑞藍(lán)品牌官方網(wǎng)站，美業(yè)觀察微信公眾中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模有望維持較高增速。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自愛美客H股招股書），2021年中國基于透明質(zhì)酸皮膚填充劑產(chǎn)品市場規(guī)模達(dá)64億元，2017-2021年CAGR19.7%；弗若斯特沙利文預(yù)測到2030年市場規(guī)模有望達(dá)441億元，2021-2030年CAGR22.7%。50201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026），請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32擴(kuò)產(chǎn)能、降成本為動物源膠原蛋白廠商發(fā)力方向。目前中國主要的動物源膠原蛋白廠商有臺灣雙美、創(chuàng)爾生物、北京益爾康以及珂蕾佳等，目前產(chǎn)品布局較早的臺灣雙美公司產(chǎn)能、供給仍有限，根據(jù)公司年報(bào)2022年臺灣雙美植入劑產(chǎn)品產(chǎn)能為265L，目前各廠商技術(shù)與產(chǎn)品均向擴(kuò)產(chǎn)能、降成本發(fā)力。而擴(kuò)產(chǎn)能本身需要企業(yè)在生產(chǎn)、提純、制劑等各環(huán)節(jié)解決現(xiàn)有問題，實(shí)現(xiàn)技術(shù)、工藝的進(jìn)步。膚麗美、膚柔美、膚萊美、膚漾美、膚膠原貼敷料已上市，注射系列和填充系北京益爾康擁有膠原蛋白海綿、人工骨兩款Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品（2021年收入占比分別約80%/19%以及膠原蛋白保濕面膜等萬元；凈利潤2481萬元/1097萬元中國重組膠原蛋白市場規(guī)模超100億元，未來五年CAGR預(yù)計(jì)超過40%。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)引自巨子生物招股書2021年中國動物源膠原蛋白市場規(guī)模為108億元，2017-2021年CAGR63.0%，該機(jī)構(gòu)預(yù)測到2027年市場規(guī)模有望達(dá)到1083億元，2021-2027ECAGR42.4%。0 201720182019202020212022E2023E請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33重組膠原蛋白III類械產(chǎn)品有望陸續(xù)上市。截至2023年9月，中國重組膠原蛋白III類械針劑僅有錦波生物旗下兩款產(chǎn)品已獲批，分別于2021年和2023年獲得注冊證，主要用于面部真皮組織填充以糾正額部動力性皺紋。維巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物的III類械產(chǎn)品均有望陸續(xù)獲批。巨子生物公司旗下共布局了4款重組膠原蛋白III類械產(chǎn)品，形態(tài)包括液體制劑/固體制劑/凝膠，交聯(lián)劑/交聯(lián)度各不相同，適用于面部、頸部等不同部位，其中前2款產(chǎn)品預(yù)計(jì)于2024年年中注冊上市。創(chuàng)健醫(yī)療旗下兩款重組膠原蛋白III類械產(chǎn)品（重組III型人源化膠原蛋白凍干纖維、重組人III型膠原蛋白植入劑）已處于臨床階段。重組膠原蛋白液體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力√√√√重組膠原蛋白固體制劑用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力√√√√用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力√交聯(lián)重組膠原蛋白凝膠用于抗衰老的皮內(nèi)及皮下恢復(fù)肌膚活力 隨著各企業(yè)在生物材料開發(fā)、微球技術(shù)、包裹工藝等方面能力不斷提升，通過不同生物材料間組合亦可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品功效上的創(chuàng)新，差異化創(chuàng)造/滿足消費(fèi)者需求。未來多核心成分注射填充產(chǎn)品有望進(jìn)一步豐富。1）國家藥監(jiān)局器械標(biāo)管中心規(guī)范HA按藥械組合屬性管理，未來多種HA復(fù)合溶液產(chǎn)品有望獲批；2）艾爾建HarmonyCa個(gè)月。產(chǎn)品已在歐洲、以色列等地上市銷售，已啟動美國FDA臨床試驗(yàn)；3）國內(nèi)已獲批中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明34老成分仍存工藝精進(jìn)空間，可做PLLA+X、PCL+X、膠原蛋白+X等新組合；新成分有望獲批推向市場，如藍(lán)晶微生物PHA等。▍風(fēng)險(xiǎn)因素1）監(jiān)管力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：若監(jiān)管政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，短期內(nèi)可能對醫(yī)美行業(yè)發(fā)展造成沖擊，導(dǎo)致醫(yī)美產(chǎn)品銷售受限，醫(yī)美機(jī)構(gòu)整改可能造成行業(yè)增速減緩。長期來看，合規(guī)醫(yī)美產(chǎn)品和合規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)替代非合規(guī)市場需要一定的時(shí)間完成替代過程，行業(yè)競爭格局可能發(fā)生改變。2）技術(shù)進(jìn)步、工藝創(chuàng)新、場景拓展、新品開發(fā)或不達(dá)預(yù)期：醫(yī)美產(chǎn)品技術(shù)正在不斷迭代創(chuàng)新過程中，不同品類產(chǎn)品在渠道、營銷、產(chǎn)品上仍有較大差距，拓品類或存在一定的困難。3）消費(fèi)者需求與偏好不斷變化，傳統(tǒng)產(chǎn)品有被迭代的風(fēng)險(xiǎn):新品創(chuàng)新具有不確定性，消費(fèi)者對美的需求是動態(tài)改變的，對應(yīng)的熱點(diǎn)產(chǎn)品也在不斷改變，新品推出可能造成傳統(tǒng)產(chǎn)品的熱度下降甚至被淘汰。且行業(yè)需要不斷創(chuàng)新，新品創(chuàng)新是否能夠獲得市場認(rèn)可具有不確定性。4）行業(yè)競爭加劇，侵蝕盈利能力：隨著醫(yī)美行業(yè)新公司上市、新產(chǎn)品的出現(xiàn)，行業(yè)競爭更加激烈，可能導(dǎo)致行業(yè)毛利率下降，壓縮公司的盈利能力。▍投資策略短期看，受消化估值、消費(fèi)大環(huán)境等因素影響，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)