專題十二

企業(yè)財(cái)務(wù)困境解決途徑專題施正榮在無(wú)錫政府的大力支持下創(chuàng)辦尚德，當(dāng)時(shí)由政府牽頭，引入國(guó)資。而現(xiàn)在，時(shí)任無(wú)錫市經(jīng)貿(mào)委主任的李延子是施正榮和無(wú)錫政府都不愿多提及的人。他是代表國(guó)有股份的第一任董事長(zhǎng)，其時(shí)施正榮是總經(jīng)理。主要從事晶體硅太陽(yáng)電池、組件、光伏系統(tǒng)工程、光伏應(yīng)用產(chǎn)品的研究、制造、銷售和售后服務(wù)1在上市前，施正榮需要清退國(guó)有股份，李延子最終在尚德上市前帶著100萬(wàn)和一輛A6離開，沒(méi)有任何股權(quán)。在登上首富寶座后的2008年，施正榮接受采訪時(shí)稱，在清理國(guó)有股退出尚德的時(shí)候，當(dāng)時(shí)他已做好最壞打算：“他們不退我退，什么股票、公司都不要了。2345678910無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司于2005年12月首次公開上市，成為第一個(gè)在紐約股票交易市場(chǎng)成功上市的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)112011年，無(wú)錫尚德從的10MW產(chǎn)能到近2400MW產(chǎn)能，已經(jīng)成為全球最大的光伏產(chǎn)品制造企業(yè)，也是全球最大太陽(yáng)能面板制造商。12131415自2006年施正榮成為中國(guó)新首富后，他身上籠罩了太多的光環(huán)：他催生了中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，引發(fā)了這個(gè)產(chǎn)業(yè)龐大的造富運(yùn)動(dòng)；他身后跟隨者眾多，也曾一度被寄予希望成為日后世界首富的有力競(jìng)爭(zhēng)者。16然而，這些美夢(mèng)戛然而止，終成幻影。171819自2011年以來(lái)，尚德的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。該公司的負(fù)債總額已達(dá)到35.82億美元，資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)81.8%，尚德市值已從上市之初的49.22億美元跌到如今的1.49億美元，華爾街投資機(jī)構(gòu)MaximGroup對(duì)它的目標(biāo)價(jià)評(píng)為0美元，該機(jī)構(gòu)的解釋是，尚德的股票一文不值，它唯一的出路就是破產(chǎn)重組。20尚德的糟糕現(xiàn)狀，讓無(wú)錫政府無(wú)法坐視不理，一位當(dāng)?shù)卣缛耸客嘎?，施正榮面臨兩條選擇：1，政府出面購(gòu)買該公司2013年3月到期的總額高達(dá)5.75億美元的可轉(zhuǎn)債，然后經(jīng)國(guó)開行注資救助，但前提是需要施正榮將全部個(gè)人資產(chǎn)做無(wú)限責(zé)任擔(dān)保；2，上市公司尚德退市，然后將其子公司——核心資產(chǎn)無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司(以下簡(jiǎn)稱“無(wú)錫尚德”)國(guó)有化。據(jù)悉這些方案都被施正榮所拒絕，他的計(jì)劃是將無(wú)錫尚德破產(chǎn)，從而保全上市公司212013年3月18日，無(wú)錫尚德的債權(quán)銀行聯(lián)合向無(wú)錫市中級(jí)人民法院遞交無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)。經(jīng)法院審查，鑒于債務(wù)方無(wú)錫尚德無(wú)法歸還到期債務(wù)，無(wú)錫市中級(jí)人民法院依據(jù)《破產(chǎn)法》相關(guān)規(guī)定，于20日正式裁定對(duì)無(wú)錫尚德實(shí)施破產(chǎn)重整22尚德首次債權(quán)人會(huì)議，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者獲得權(quán)威數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)多方核查，已經(jīng)有529家債權(quán)人總計(jì)申報(bào)金額達(dá)173.96億元。即無(wú)錫尚德有超過(guò)173億元的待核查債務(wù)，其中有33.16億元的債權(quán)已經(jīng)得到確認(rèn)23本次債權(quán)人會(huì)議的舉辦地點(diǎn)位于無(wú)錫新區(qū)展示中心，主持人則是來(lái)自無(wú)錫市中級(jí)人民法院（下稱“無(wú)錫中院”）的代表。這一次債券人會(huì)議是無(wú)錫尚德今年3月20日在被無(wú)錫市中院宣布實(shí)施破產(chǎn)重整后，法院指定的管理人團(tuán)隊(duì)、審計(jì)、評(píng)估及律師等中介機(jī)構(gòu)的首次集體露面，一些審計(jì)、評(píng)估及律師團(tuán)隊(duì)的清算、核查也在會(huì)上呈現(xiàn)，會(huì)議讓眾多債權(quán)人掌握破產(chǎn)重整階段性結(jié)果。242013年12月12日，尚德電力控股有限公司(場(chǎng)外市場(chǎng)交易代碼：STPFQ)(下稱“尚德”)宣布，公司的聯(lián)合臨時(shí)清算人(JPLs)已通過(guò)一項(xiàng)單一股東的決議，決定讓尚德的直接子公司——太陽(yáng)電力系統(tǒng)有限公司(簡(jiǎn)稱“PSS”)依據(jù)對(duì)其具有司法管轄權(quán)的英屬維京群島(BVI)的破產(chǎn)法進(jìn)入清算程序。PSS的清算人則已被任命。25香港上市公司順風(fēng)光電（01165.HK）發(fā)布公告稱，公司關(guān)于無(wú)錫尚德的收購(gòu)方案11月15日獲得無(wú)錫市中級(jí)人民法院批準(zhǔn)。順風(fēng)光電將拿出30億現(xiàn)金，同無(wú)錫尚德應(yīng)收款，一并作為償債資金。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，一如預(yù)期，無(wú)錫尚德龐大的債務(wù)最終以打折方式進(jìn)行清算。具體償債方案為，無(wú)錫尚德債權(quán)將被分類為職工債權(quán)（16.4萬(wàn)元）、稅務(wù)債權(quán)（4374萬(wàn)元）、擔(dān)保的債權(quán)（7975萬(wàn)元）、普通債權(quán)（90億元），其償還比例高低不同，最低為普通債權(quán)，償還比例在31%左右。26“說(shuō)白了，就是債務(wù)打三折。法院已經(jīng)裁定通過(guò)，接下來(lái)就是實(shí)施，30億元償債資金將在一個(gè)月到位（到指定賬戶），目前各家銀行在走程序，申請(qǐng)對(duì)無(wú)錫尚德債務(wù)進(jìn)行減免，資金到位后，我們和無(wú)錫尚德債權(quán)債務(wù)關(guān)系全部消除?！币患覀鶛?quán)銀行無(wú)錫分行資產(chǎn)保全人士對(duì)記者透露。對(duì)于70%的巨額損失，該人士坦言，一開始，其他意向投資者提出的方案更為悲觀；而如果走破產(chǎn)程序，無(wú)錫尚德凈資產(chǎn)只有22.8億，“債權(quán)委員會(huì)給我們分析，破產(chǎn)清算還有兩塊費(fèi)用，一是職工遣散費(fèi)，大約5000萬(wàn)，二是破產(chǎn)需要處置資產(chǎn)，有過(guò)戶費(fèi)、登記費(fèi)等一系列費(fèi)用，資產(chǎn)短期賣掉還要打折，清償比例可能只有不到17%”。27理論專屬：資產(chǎn)重組和財(cái)務(wù)合約一個(gè)公司的財(cái)務(wù)合約大致可以分為一個(gè)軟性的合約和一個(gè)硬性的合約。硬約束的一個(gè)例子是券息支付債券的合約，在這個(gè)合約中，公司承諾向債券持有人定期支付利息。如果這些利息款項(xiàng)不能按時(shí)支付，該公司就違約了，債券持有人就可以尋求法律途徑去強(qiáng)制執(zhí)行該合約協(xié)議。這時(shí)，流動(dòng)性的不足不能緩解無(wú)法支付的情形。28硬約束的另一些例子諸如對(duì)供應(yīng)商、員工的支付。相比之下，普通股和優(yōu)先股都是軟約束的例子。這里，即使股東期望從公司得到定期的現(xiàn)金分配，分配的金額水平和頻率也都是由公司自由決定的。具體地，分配是否能暫?；蛲七t取決于在公司滿足了硬約束以后還保留在公司的可用的流動(dòng)性。29財(cái)務(wù)困境較為基礎(chǔ)的簡(jiǎn)單定義在給定的某一時(shí)刻，當(dāng)一個(gè)公司的流動(dòng)資產(chǎn)不足以滿足其對(duì)目前硬約束的支付要求時(shí)，那么該公司便是處于財(cái)務(wù)困境之中了。解決財(cái)務(wù)困境的機(jī)制是通過(guò)資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)合約重組或是兩者同時(shí)進(jìn)行來(lái)糾正上述的不匹配。30在資產(chǎn)方面，硬資產(chǎn)可以全部或部分地被出售以產(chǎn)生額外的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)付當(dāng)前的支付義務(wù)。但是，過(guò)早出售非流動(dòng)資產(chǎn)可能會(huì)導(dǎo)致毀壞持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值清算成本很高：Shleifer&Vishny（1992）分析了在財(cái)務(wù)困境下資產(chǎn)出售的清算成本的決定因素。他們著眼于市場(chǎng)流動(dòng)性的不同方面，包括行業(yè)的信貸限制、資產(chǎn)的互換性（用針對(duì)特定資產(chǎn)有幾種不同的用途和使用者的數(shù)量來(lái)衡量），以及參與者的限制31解決財(cái)務(wù)困境的另一種方法涉及到財(cái)務(wù)合約的重組。重組的機(jī)制是與債權(quán)人談判并重