內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u護(hù)城河企業(yè)的概念與尋找路徑 5自上而下，選擇賽道：存量提效與增量創(chuàng)新 5長期以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 5存量提效：消費產(chǎn)業(yè) 8增量創(chuàng)新：人工智能與新能源產(chǎn)業(yè) 15自下而上，選擇公司：品牌、環(huán)節(jié)投入與管理 21從企業(yè)活動的全流程來衡量護(hù)城河寬窄 22全A股票按超額盈利分檔分析 24全A護(hù)城河指數(shù)的編制與表現(xiàn) 26財務(wù)指標(biāo)護(hù)城河標(biāo)準(zhǔn)選股的不足 28企業(yè)業(yè)務(wù)流程各環(huán)節(jié)的要素投入 29從護(hù)城河視角選擇行業(yè)與公司 30風(fēng)險提示 31圖表目錄圖美國1802-2012年各資產(chǎn)不同持有期限年收益率范圍 5圖2022年超額盈利前500名上市公司的EV/IC 5圖2023年上半年各行業(yè)盈利與漲跌幅無明顯相關(guān)度 6圖2023年A股指數(shù)變動無趨勢、北向資金凈流出 6圖中美股市近期分化 6圖中美十年期國債利率分化 6圖SPX500與代表性科技股年初以來漲幅情況 6圖代表性科技股貢獻(xiàn)SPX500中80以上漲幅 6圖房地產(chǎn)新開工、施工、銷售面積處于下行通道 7圖高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比較高 7圖消費2023年上漲后回落 7圖擴(kuò)大內(nèi)需政策表述與各國企業(yè)部門高杠桿率對比 8圖居民部門杠桿率提升空間大于企業(yè)部門 8圖第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率仍有提升空間 8圖疫后消費對GDP增長的貢獻(xiàn)率有所下降 8圖滬深300與中美利差走勢有較強(qiáng)相關(guān)性 9圖港口貨物吞吐量與凈出口金額的量增價減規(guī)律 9圖消費產(chǎn)業(yè)研發(fā)端發(fā)展模式 9圖消費產(chǎn)業(yè)營銷端發(fā)展模式 9圖疫后消費者信心指數(shù)觸底后回暖 10圖人均可支配收入疫情期間下滑，隨即企穩(wěn) 10圖消費的量增價減趨勢與渠道營銷亮點 10圖二戰(zhàn)后各國貨物出口金額占世界總出口金額變化 11圖中國主要出口國由美、歐向中東、非洲、東南亞轉(zhuǎn)化 11圖2022-2023年美國進(jìn)口貨物來源國的轉(zhuǎn)向 11圖日本實際GDP增速降檔 12圖亞洲四小龍實際GDP增速降檔 12圖中國實際GDP與政府GDP預(yù)期目標(biāo)降低 13圖各類商品按SITC標(biāo)準(zhǔn)分類對應(yīng)的部門 13圖按商品分類的日本出口金額占全球比重變化 13圖按商品分類的亞洲四小龍出口金額占全球比重變化 13圖按商品分類的中國出口金額占全球比重變化 14圖日本1995-2020年各部門產(chǎn)值占GDP比例 14圖紡服產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié) 14圖中游紡服出口金額低于下游鞋服類商品 14圖G20國家實際工資指數(shù) 14圖我國消費行業(yè)產(chǎn)能利用率走勢 14圖世界品牌實驗室2023年《中國500最具價值品牌》排行榜排名前十食飲企業(yè) 15圖世界品牌實驗室2023年《中國500最具價值品牌》排行榜排名前十紡服企業(yè) 15圖中國制造業(yè)與工業(yè)增加值于2010、2011年超越美國 16圖2008年看作全球第五輪康波周期繁榮階段的終點 16圖2015年中國制造業(yè)中游主要機(jī)械產(chǎn)量降至低谷 16圖第五輪康波周期的劃分 16圖產(chǎn)業(yè)滲透率提高過程中的投資 17圖新能源炒主題后降溫 17圖光伏能源度電成本已低于化石能源 18圖新能源革命的運行模式 18圖光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張與價格戰(zhàn)的邏輯 18圖2021年中國制氫方式占比 19圖綠氫產(chǎn)業(yè)的商業(yè)格局 19圖中國新能源汽車銷量占總汽車銷量比重逐年提升 21圖2021年超額盈利前500名上市公司的EV/IC 22圖各檔上市公司的平均ROIC逐年均值回歸 22圖巴菲特提出護(hù)城河企業(yè)的四點優(yōu)勢、相關(guān)項和無關(guān)項 23圖晨星公司2011年不同護(hù)城河等級企業(yè)紅利削減與護(hù)城河 23圖從企業(yè)活動的全流程來衡量護(hù)城河寬窄 24圖企業(yè)護(hù)城河各項衡量指標(biāo)的計算過程 24圖2007-2022年全A股票按超額盈利分檔結(jié)果的各要素結(jié)果 25圖銷售和研發(fā)對應(yīng)微笑曲線的兩端 25圖2007-2014年全A股票按超額盈利分檔的各要素結(jié)果 26圖2015-2022年全A股票按超額盈利分檔的各要素結(jié)果 26圖兩個八年間各要素呈現(xiàn)兩極化與趨同化兩種趨勢 26圖各要素分位數(shù)變化呈現(xiàn)兩極化與趨同化兩種趨勢 26圖護(hù)城河指數(shù)多數(shù)時間跑贏全A指數(shù) 27圖護(hù)城河指數(shù)在熊市表現(xiàn)優(yōu)于大盤 27圖依據(jù)指數(shù)相對全A表現(xiàn)將回測區(qū)間分段 28圖護(hù)城河指數(shù)在相對盈利低點、估值高點開始跑輸全A 28圖2007-2022年全A市場按各環(huán)節(jié)價值貢獻(xiàn)分位數(shù)分類情況 29圖2007-2014年全A按各環(huán)節(jié)價值貢獻(xiàn)分位數(shù)分類情況 29圖2015-2022年全A按各環(huán)節(jié)價值貢獻(xiàn)分位數(shù)分類情況 29圖從產(chǎn)業(yè)與公司維度尋找護(hù)城河 30表過往四輪康波周期的劃分與各階段平均時長 15表護(hù)城河成分股平均每期按行業(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈分布 28護(hù)城河企業(yè)的概念與尋找路徑1802-2012A500圖1：美國1802-2012年各資產(chǎn)不同持有期限年收益率范圍圖2：2022年超額盈利前500名上市公司的EV/IC 資料來源：西格爾《股市長線法寶》，資料來源：，;注：坐標(biāo)軸取對數(shù)刻度選擇賽道：巴菲特有言，“盡管巧妙的策略有時能在逆境中創(chuàng)造出競爭優(yōu)勢，但有些業(yè)務(wù)生來就領(lǐng)先一步”。在做投資決策的時點，政策經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、生產(chǎn)力發(fā)展在長周期中的位點、全球產(chǎn)業(yè)布局不同，同時行業(yè)本身也有其獨特屬性，占據(jù)發(fā)展優(yōu)勢地位的賽道與行業(yè)不同。選擇公司：公司在競爭中獲得的份額可以通過公司自身的資源調(diào)配能力和管理水平來考察。自上而下，選擇賽道：存量提效與增量創(chuàng)新長期以來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主題：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型算不適用于護(hù)城河企業(yè)的賽道選擇。而核心資產(chǎn)投資和主題投資都需要著眼于經(jīng)A圖年上半年各行業(yè)盈利與漲跌幅無明顯相關(guān)度 圖年A股指數(shù)變動無趨勢、北向資金凈流出資料來源：， 資料來源：，圖中美股市近期分化 圖中美十年期國債利率分化資料來源：， 資料來源：，圖500與代表性科技股年初以來漲幅情況 圖代表性科技股貢獻(xiàn)SPX500中80以上漲幅資料來源：， 資料來源：，近年來國家經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)體現(xiàn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向。十九大以來，政策堅持推動高質(zhì)量發(fā)展的主題，將擴(kuò)大內(nèi)需和深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合以推動國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局。央行近年來推出支農(nóng)支小再貸款，重點用于支持?jǐn)U大涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資的再貼現(xiàn)，普惠小微貸款支持工具、科技創(chuàng)新再貸款等2022地產(chǎn)端除去竣工面積增速較平穩(wěn)外，新開工、施工、銷售面積增速自疫情以來一直處于下行通道。長期看，我國面臨人口老齡化問題，房地產(chǎn)和高能耗為代表的粗放型經(jīng)濟(jì)增長難以為繼，經(jīng)濟(jì)高速增長階段時的需求量擴(kuò)容需要新興、綠色產(chǎn)20227622023圖房地產(chǎn)新開工、施工、銷售面積處于下行通道 圖高技術(shù)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計同比較高資料來源：， 資料來源：，圖11：消費2023年上漲后回落資料來源：，存量提效：消費產(chǎn)業(yè)圖擴(kuò)大內(nèi)需政策表述與各國企業(yè)部門高杠桿率對比 圖居民部門杠桿率提升空間大于企業(yè)部門資料來源：中國政府網(wǎng)。注：單位為

資料來源：，。注：單位為1220237GDP圖第三產(chǎn)業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)率仍有提升空間 圖疫后消費對GDP增長的貢獻(xiàn)率有所下降資料來源：，。注：單位為資料來源：，。注：單位為消費的基礎(chǔ)：內(nèi)循環(huán)市場，關(guān)注下沉市場與消費需求的結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)變圖滬深300與中美利差走勢有較強(qiáng)相關(guān)性 圖港口貨物吞吐量與凈出口金額的量增價減規(guī)律資料來源：， 資料來源：，AAA圖消費產(chǎn)業(yè)研發(fā)端發(fā)展模式 圖消費產(chǎn)業(yè)營銷端發(fā)展模式資料來源：繪制 資料來源：繪制從研發(fā)端在多元化需求中找準(zhǔn)利基市場，從營銷端開發(fā)內(nèi)容邏輯營銷方式的企業(yè)。研發(fā)端在多元化需求中找準(zhǔn)利基市場。9000（IPC營銷端開發(fā)內(nèi)容邏輯營銷方式。消費型社會的營銷重點從平臺轉(zhuǎn)向產(chǎn)品本身。從大眾傳播時代信息的單向接收者到社交媒體時代信息的生產(chǎn)和傳播者，再到“生產(chǎn)型消費者”通過數(shù)據(jù)交互參與到產(chǎn)品和服務(wù)的設(shè)計生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)適應(yīng)搜索邏輯向內(nèi)容邏輯的轉(zhuǎn)變，在直播帶貨、社群營銷等途徑布局和AI圖疫后消費者信心指數(shù)觸底后回暖 圖人均可支配收入疫情期間下滑，隨即企穩(wěn)資料來源：， 資料來源：，202020222023201920232023walk”也反映了這種趨勢。通過渠道端壓縮成本或拓展銷量為價格騰出調(diào)整空間。在消費者對價格要求提高的情況下，關(guān)注渠道端模式創(chuàng)新達(dá)到降本增效目的的企業(yè)：O2O圖22：消費的量增價減趨勢與渠道營銷亮點資料來源：繪制消費的增量：國際循環(huán)市場，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移背景下的品牌升級產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：長期看高端制造圖23：二戰(zhàn)后各國貨物出口金額占世界總出口金額變化資料來源：，20092013年，我國超越美國成為全球貨物貿(mào)易第一大國，2014201520172018年保持這一地位。我國經(jīng)濟(jì)的崛起直接得益于全球化，巨大的經(jīng)濟(jì)體量和勞動力成本優(yōu)勢也推動產(chǎn)業(yè)鏈向我國聚集。比較世界上重要國家貨物出口金額占總貨物&德國-亞洲四小龍-中國。圖中國主要出口國由美歐向中東非洲東南亞轉(zhuǎn)化 圖年美國進(jìn)口貨物來源國的轉(zhuǎn)向資料來源：，。注：單位為資料來源：，。注：單位為我國主要貿(mào)易伙伴國由歐美轉(zhuǎn)向新興市場國家，國際貿(mào)易區(qū)域化的趨勢逐漸顯現(xiàn)。由于中國經(jīng)濟(jì)增長新動能的缺失和勞動力優(yōu)勢的喪失，實際GDP鏈轉(zhuǎn)移的趨勢。在歐美主打逆全球化、保護(hù)主義思潮相比自由主義思潮占上風(fēng)的當(dāng)前，國家選擇貿(mào)易伙伴越來越有區(qū)域化、伙伴化傾向，大國競爭中以美國為首的國家在制定貿(mào)易政策中更加針對新興市場。圖日本實際GDP增速降檔 圖亞洲四小龍實際GDP增速降檔資料來源：，。注：單位為資料來源：，。注：單位為GDP若以10以下為低速隨著產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的先后，各國依次經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)增長由高速向中低速轉(zhuǎn)換的過程。中國政GDPSITC從日本、亞洲四小龍的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移經(jīng)驗可得出，在產(chǎn)業(yè)鏈向別國轉(zhuǎn)移的過程中，雜項制品最快轉(zhuǎn)移且最終將完全轉(zhuǎn)移，機(jī)械設(shè)備、主要按原料分類的制成品轉(zhuǎn)移較慢且將保留一定份額在本國，機(jī)械設(shè)備保留的份額更大。圖中國實際GDP與政府GDP預(yù)期目標(biāo)降低 圖各類商品按SITC標(biāo)準(zhǔn)分類對應(yīng)的部門資料來源：，。注：單位為資料來源：UNcomtrade，圖按商品分類的日本出口金額占全球比重變化 圖按商品分類的亞洲四小龍出口金額占全球比重變化資料來源：UNcomtrade， 資料來源：UNcomtrade，；中國臺灣由于1975-1988年數(shù)據(jù)缺失未列入計算中國仍處在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的早期階段，主要出口商品部門出口額占世界總出口額的比重均仍在上升，未出現(xiàn)回落趨勢。從貨物出口額占世界總出口比重看，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要承接地東盟、非洲在體量上與中國也仍有GDP圖按商品分類的中國出口金額占全球比重變化 圖日本1995-2020年各部門產(chǎn)值占GDP比例部門199520002005201020152020食品和飲料10.712.012.0化學(xué)制品9.110.211.6金屬制品5.65.15.04.14.64.9紡織品3.92.61.61.31.41.211.512.012.912.714.414.65.06.76.25.54.95.47.77.16.46.16.06.36.36.73.32.5交通運輸設(shè)備10.310.614.314.214.112.1資料來源：UNcomtrade， 資料來源：，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移背景下消費產(chǎn)業(yè)看品牌升級圖紡服產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié) 圖中游紡服出口金額低于下游鞋服類商品資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：，圖國家實際工資指數(shù) 圖我國消費行業(yè)產(chǎn)能利用率走勢資料來源：國際勞工組織， 資料來源：，；注：單位為SITC79為過剩，低于75為嚴(yán)重過剩，我國2017年以來食品制造業(yè)和紡織業(yè)都處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。在供給端能提供的商品量遠(yuǎn)超出需求的情況下，企業(yè)急需尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會才能搶占市場。圖2023500

圖2023500 資料來源：世界品牌實驗室， 資料來源：世界品牌實驗室，增量創(chuàng)新：人工智能與新能源產(chǎn)業(yè)康波周期回升起點，人工智能與新能源技術(shù)推動新上行周期表1：過往四輪康波周期的劃分與各階段平均時長第一輪 第二輪 第三輪 第四輪代表技術(shù) 紡織和蒸汽機(jī) 鋼鐵和鐵路 電氣和重化工業(yè) 汽車和電子計算機(jī) 區(qū)間平均長度時間區(qū)間區(qū)間長度時間區(qū)間區(qū)間長度時間區(qū)間區(qū)間長度時間區(qū)間區(qū)間長度繁榮期1782-180220年1845-186621年1892-191321年1948-196618年20年衰退期1815-182510年1866-18737年1920-19299年1966-19737年8年下行期1825-183610年1873-188310年1929-19378年1973-19829年9年上升期總計183618929471937-194611561982-199194310年資料來源:范·杜因《創(chuàng)新隨時間的波動》，康波周期邏輯明確，且因為當(dāng)下正處于周期的拐點對投資具有指導(dǎo)意義?？挡ㄖ?5-60圖中國制造業(yè)與工業(yè)增加值于2010、2011年超越美國 圖年看作全球第五輪康波周期繁榮階段的終點資料來源：， 資料來源：，對于康波周期劃分，前四輪已達(dá)成共識，第五輪信息技術(shù)周期的繁榮結(jié)束時點被認(rèn)為是2008結(jié)束需要將美股2000-2002212008201517.5圖年中國制造業(yè)中游主要機(jī)械產(chǎn)量降至低谷 圖第五輪康波周期的劃分資料來源：，。注：單位為資料來源：100時就要看個股alpha。人工智能題材目前還處于滲透率較低的產(chǎn)業(yè)發(fā)展初級階段，市場上不同風(fēng)格的投資經(jīng)理態(tài)度不一，大方向確定但具體投資標(biāo)的需要綜合技術(shù)和市場需求進(jìn)行押注。新能源題材中新能源車、上游硅料、中游逆變器等都已進(jìn)入基本面驅(qū)動階段，且在激烈市場競爭中正處于產(chǎn)能過剩倒逼降本的過程中，除去產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭外，下游運營、配套設(shè)施、安全設(shè)備等連結(jié)點的產(chǎn)業(yè)競爭格局都逐漸清晰，股價有望見底回升。圖產(chǎn)業(yè)滲透率提高過程中的投資 圖新能源炒主題后降溫 資料來源：繪制 資料來源：，新能源產(chǎn)業(yè)：國際競爭力朝陽行業(yè)的投資機(jī)會20212010-20222021能源總量決定社會財因此新能源產(chǎn)業(yè)是新一輪康波周期最核心的技術(shù)指向。本次能源革命的能源是風(fēng)光等可再生能源，載體是動力電池、氫燃料電池，終端是以電動汽車為首的各類工具，發(fā)展路徑是分布式電站配合短時儲能設(shè)施、集中式電站配合長時儲能設(shè)施。核心技術(shù)是將各類可再生一次能源轉(zhuǎn)化為電能，新的發(fā)電方式意味著人類能夠擺脫石油、天然氣資源有限性的制約，以能解決生產(chǎn)對環(huán)境損害的更清潔、可持續(xù)的方式進(jìn)行生產(chǎn)活動。圖光伏能源度電成本已低于化石能源 圖新能源革命的運行模式INAERNSN，

資料來源：繪制路徑1：大功率、長周期：集中式大型光伏發(fā)電站+氫能產(chǎn)業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期與價格戰(zhàn)循環(huán)的結(jié)果是行業(yè)前景的確定性和企業(yè)發(fā)展的不確定性。光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)生產(chǎn)特性不同，上游硅料的生產(chǎn)是化工環(huán)節(jié)，一旦投入了就很難停止，生產(chǎn)周期長、投入成本大，而中下游硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)的生產(chǎn)單位相對更小，靈活性強(qiáng)，生產(chǎn)調(diào)節(jié)的幅度和彈性更大。同時，各環(huán)節(jié)企業(yè)分布格局不同也導(dǎo)致價格傳導(dǎo)機(jī)制的不順暢，硅料、硅片環(huán)節(jié)的行業(yè)集中度更高，電池片和組件環(huán)節(jié)則更分散、企業(yè)多而規(guī)模小，因而電池片和組件環(huán)節(jié)議價能力弱，疊加終端光伏發(fā)電站的主力是五大六小發(fā)電集團(tuán)，裝機(jī)受到政策計劃的限制靈活性較低。因此，在政策風(fēng)向下金融資本涌入光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行投資，已招致過往兩輪產(chǎn)能過熱，上游硅料價格上升，終端無法消耗急速上升的產(chǎn)能，導(dǎo)致中游產(chǎn)能過剩引發(fā)價格戰(zhàn)，而后行業(yè)洗牌、部分企業(yè)退出市場。在這個過程中，上中游產(chǎn)能堆積、價格波動大，造成的結(jié)果是全行業(yè)技術(shù)的不斷推進(jìn)和成本的降低，對于個體企業(yè)則在競爭中強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者出清。圖48：光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張與價格戰(zhàn)的邏輯資料來源：繪制光伏產(chǎn)業(yè)選股關(guān)注點一是搶占布局時機(jī)的企業(yè)，價格波動幅度大，加上我國電力系統(tǒng)近幾年負(fù)荷嚴(yán)重、供應(yīng)不穩(wěn)定對工廠生產(chǎn)的負(fù)面影響，沒有能夠盡早布局的企業(yè)容易在上游原料價格上升與產(chǎn)品價格戰(zhàn)的夾擊下難以收回成本，存活到扭虧為盈的時期；關(guān)注點二是注重供應(yīng)鏈拓展的企業(yè)，在上下游價格傳導(dǎo)失靈的情況下，布局產(chǎn)業(yè)鏈的多個環(huán)節(jié)、打通鏈條有利于內(nèi)部價格和產(chǎn)量的協(xié)調(diào)，也增大在行業(yè)議價中的話語權(quán)，如綜合發(fā)展硅料、電池片、組件的通威股份，硅片和組件的雙巨頭隆基股份；關(guān)注點三是海外品牌和渠道拓展，中國光伏組件70已用于氫能產(chǎn)業(yè)：處于商業(yè)應(yīng)用早期的技術(shù)研發(fā)階段，密切關(guān)注技術(shù)最新進(jìn)展。中國綠氫產(chǎn)業(yè)有待建設(shè)，關(guān)注多條制氫儲氫技術(shù)路線的進(jìn)展。中國的氫能生產(chǎn)和消費量均排名世界第一，但是主要產(chǎn)量均出自煤炭等有二氧化碳排放的化石燃料制氫?！吨袊G色氫能發(fā)展路線圖》中指出，中國可再生能源制氫量在制氫總量中占比不到0.1?！稓淠墚a(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2021-2035）》中明確氫能是可15綠氫的大規(guī)模商用方向確定。儲氫裝置的壽命、性能等指標(biāo)都已取得較大進(jìn)展，核心在于降低成本，誰能領(lǐng)先解決降本問題就能在競爭中搶占制高點。目前制氫儲氫的技術(shù)有：一是氫燃料電池，對應(yīng)堿性電解、質(zhì)子交換膜電解、固體氧化物電解三種技術(shù)，二是其他儲氫方式如液氨儲氫、液態(tài)陽光（甲醇）儲氫。此外，關(guān)注利用特高壓電輸送通道輸電、在氫能利用地制氫的氫能利用方式。綠氫商業(yè)格局尚未展開，投資者需要耐心等待以上技術(shù)的項目布局和推進(jìn)公司的最新進(jìn)展。一旦技術(shù)破局，將會帶來新的投資機(jī)會。圖年中國制氫方式占比 圖綠氫產(chǎn)業(yè)的商業(yè)格局資料來源：億渡數(shù)據(jù)《2022年中國制氫行業(yè)短報告》，

資料來源：，路徑2：小功率、短時：分布式光伏+動力電池+新能源車這條產(chǎn)業(yè)鏈相對于路徑一起步晚、發(fā)展快。動力電池：市場成熟、產(chǎn)能過剩，關(guān)注開源節(jié)流。中國動力電池市場較為成熟，核心問題是提高比能量使同樣的空間能裝載更大功率，該問題通過電池正極材料由磷酸鐵鋰到三元材料、電池組裝方式由模組到無模具組系統(tǒng)得到了較好的解決，目前除去技術(shù)端追求熱安全等細(xì)分領(lǐng)域的繼續(xù)發(fā)展外，動力電池企業(yè)面臨的主要問題是下游新能源汽車產(chǎn)業(yè)財政補(bǔ)貼退坡、大幅降價給上游動力電池產(chǎn)業(yè)帶來的產(chǎn)能過剩、需求有限問題。因此，在燃油動力車仍在市場中占據(jù)大部分份額的背景下，動力電池企業(yè)當(dāng)下的主題是商業(yè)競爭、保證存活和搶占市場。從開源的角度，一是與下游新能源車企做好對接，協(xié)商獲得量價和時間周期鎖定的訂單，與車企中發(fā)展勢頭勁的企業(yè)協(xié)同合作，打通渠道優(yōu)勢；二是拓展海外市場，從終端市場、原料產(chǎn)地、與當(dāng)?shù)丶夹g(shù)合作三個層面作出海外布局。從節(jié)流的角度，布局鋰礦項目，能夠部分地抵御上游原材料價格波動帶來的影響。新能源汽車行業(yè)和上文動力電池行業(yè)技術(shù)發(fā)展較為同步，面臨的短期主要問題是在市場競爭中求穩(wěn)求進(jìn)。因此在開源節(jié)流方面的思路與動力電池類似，此外投資人由短期到長期可關(guān)注三個方向。一是對全局資源的統(tǒng)籌規(guī)劃、調(diào)配能力。作為小功率短時這一條目前發(fā)展最領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)鏈的鏈長，新能源車企應(yīng)在各地政府招商引資中找到自己的位置，同時吸引各類車身零部件企業(yè)以形成產(chǎn)業(yè)聚集群。三是長期布局充電電網(wǎng)。從更加宏觀和長遠(yuǎn)的視角看，新能源汽車雖然動力電池的比能量已經(jīng)達(dá)到能供應(yīng)較長時間，但是最終依然要回歸充電模式。新能源車全市場普及以及生產(chǎn)更多地依賴電能驅(qū)動，預(yù)示著本就負(fù)荷重的電網(wǎng)側(cè)將面臨更大用電壓力，因此未來社會用電能作為主要能源將會通過對充電和換電資源進(jìn)行分時段、分方式的系統(tǒng)化調(diào)配來實現(xiàn)。不同車型匹配不同的充換電方式：重卡等用電功率大的車型適配氫燃料電池?fù)Q電，因為氫能充電速度快、受溫度影響小、容量大；私家車更多是快充模式；應(yīng)用于商業(yè)的出租車則采取換電和充電結(jié)合的模圖51：中國新能源汽車銷量占總汽車銷量比重逐年提升資料來源：，自下而上，選擇公司：品牌、環(huán)節(jié)投入與管理長期穩(wěn)定盈利的企業(yè)可以實現(xiàn)公司價值的增長。公司活動的本質(zhì)是用投入生產(chǎn)要ROIC-WACCAROIC-WACC500ROIC-WACCROIC-WACC將A2017ROIC2018-2022ROICWACCROICWACCROIC圖年超額盈利前500名上市公司的EV/IC 圖各檔上市公司的平均ROIC逐年均值回歸資料來源：，;注：坐標(biāo)軸取對數(shù)刻度

資料來源：，從企業(yè)活動的全流程來衡量護(hù)城河寬窄紅利不是判斷護(hù)城河的指標(biāo)，但其衡量了股東的管理水平，與企業(yè)護(hù)城河20022011圖巴菲特提出護(hù)城河企業(yè)的四點優(yōu)勢相關(guān)項和無關(guān)項 圖晨星公司2011年不同護(hù)城河等級企業(yè)紅利削減與護(hù)城河資料來源：帕特·多爾西《巴菲特的護(hù)城河》，繪制

資料來源：希瑟·布林里特《投資的護(hù)城河——晨星公司解密巴菲特股市投資法則》，。注：單位為企業(yè)是否具備巴菲特提出的護(hù)城河四點優(yōu)勢可以用企業(yè)活動的各環(huán)節(jié)供給端要素投入的強(qiáng)弱進(jìn)行定量判斷。具備無形資產(chǎn)優(yōu)勢項的企業(yè)往往在銷售環(huán)節(jié)投入較為企業(yè)越好地滿足了客戶的需求。目前國際主流品牌價值評估體系有BrandFinanceKantarMillwardBrownInterbrandInterbrandA圖56：從企業(yè)活動的全流程來衡量護(hù)城河寬窄資料來源：帕特·多爾西《巴菲特的護(hù)城河》，肖志剛《投資有規(guī)律》，繪制圖57：企業(yè)護(hù)城河各項衡量指標(biāo)的計算過程資料來源：繪制全A股票按超額盈利分檔分析AROIC-WACC102007-2022182007-20142015-2022圖58：2007-2022年全A股票按超額盈利分檔結(jié)果的各要素結(jié)果企業(yè) 品牌 研發(fā)環(huán)生產(chǎn)環(huán)銷售環(huán)采購環(huán) 管理 股價ROIC-WACC 價值 節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入 水平 漲跌所屬等級高 1098765432低 1706955426239544744748465548485750462505254353574152485353545427750464640405246465119353491384752485050894443525151475052624959384725308047662435-22資料來源：，；注：品牌價值、四個環(huán)節(jié)投入、管理水平均為各檔股票分位數(shù)取均值圖59：銷售和研發(fā)對應(yīng)微笑曲線的兩端資料來源：繪制07-1415-22A水平出現(xiàn)兩極化，頭部和尾部企業(yè)品牌價值和管理水平的差距越來越大，在四個環(huán)節(jié)投入中，銷售和研發(fā)環(huán)節(jié)投入在公司間的差距越來越小，采購和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的投入呈現(xiàn)出強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的局面。企業(yè)ROIC-WACC所屬等級1098品牌價值研發(fā)環(huán)生產(chǎn)環(huán)銷售環(huán)采購環(huán)管理 股價節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入水平 漲跌幅746458企業(yè)ROIC-WACC所屬等級1098品牌價值研發(fā)環(huán)生產(chǎn)環(huán)銷售環(huán)采購環(huán)管理 股價節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入水平 漲跌幅7464585949414843 52 645653424849565249330280286107652446141583109724649525160215866465148525814075840524954579265140534356556054541524654513044246515051485338525150474702365950613743-111297545662834-2575240584753442096484254475445183544405545534617544543544556491313454355465352992475753 50 4856681476147 52 475860企業(yè)品牌研發(fā)環(huán)生產(chǎn)環(huán)銷售環(huán)采購環(huán)管理股價ROIC-WACC價值節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入節(jié)投入水平漲跌幅資料來源：， 資料來源：，企業(yè)ROIC-WACC所屬等級品牌價值研發(fā)環(huán)節(jié)投入生產(chǎn)環(huán)節(jié)投入銷售環(huán)節(jié)投入采購環(huán)節(jié)投入管理水平10企業(yè)ROIC-WACC所屬等級品牌價值研發(fā)環(huán)節(jié)投入生產(chǎn)環(huán)節(jié)投入銷售環(huán)節(jié)投入采購環(huán)節(jié)投入管理水平102-72-3-1298-41-428873-1-539770-6221463-1-1-4210511-41054-43-35-5-13-89-53-7-52-103-410-12-131-1914-314-19-24兩極化趨同化兩極化趨同化兩極化兩極化資料來源：， 資料來源：，全A護(hù)城河指數(shù)的編制與表現(xiàn)晨星公司依據(jù)巴菲特護(hù)城河理論編制了美股市場的護(hù)城河指數(shù)并取得了較好的收202363023.12，高于覆蓋全美股市場的寬基指數(shù)——晨星美國市場指數(shù)的回報率16.52。本文擬建立A股護(hù)城河指數(shù)，在上文所述影響企業(yè)護(hù)城河的各因素中挑AAA（1800ROE03：2：1100護(hù)城河指數(shù)年化收益跑贏全A指數(shù)且風(fēng)險低于全A指數(shù)。指數(shù)年化收益22.6，高于全A指數(shù)年化收益11.9，且在超額收益、夏普比率、索提諾比率上均好于A0.8、0.91.1。本文護(hù)城河指數(shù)股票組合β0.96，類似于晨星公司狹窄護(hù)城河組合，波動性較小。護(hù)城河指數(shù)具有明顯的防守屬性。在股市行情上漲的區(qū)間，指數(shù)可能跑贏也可能A/A圖護(hù)城河指數(shù)多數(shù)時間跑贏全A指數(shù) 圖護(hù)城河指數(shù)在熊市表現(xiàn)優(yōu)于大盤資料來源：， 資料來源：，A根據(jù)護(hù)城河指數(shù)/A864AAA。AAAA100A,相似語境下指數(shù)A此外，我們可以看出護(hù)城河指數(shù)成分股的相對盈利和估值指標(biāo)評分逐年上升，說明綜合排名前100名的股票在具體指標(biāo)上超越全A平均水平越來越多，體現(xiàn)了2006-2023年強(qiáng)者更強(qiáng)、集中度提高的分化趨勢。圖依據(jù)指數(shù)相對全A表現(xiàn)將回測區(qū)間分段 圖護(hù)城河指數(shù)在相對盈利低點、估值高點開始跑輸全A資料來源：， 資料來源：，財務(wù)指標(biāo)護(hù)城河標(biāo)準(zhǔn)選股的不足2006-20232006-202342、30、27（42）最多，（35（23行業(yè)的天然屬性決定了有些行業(yè)的企業(yè)更容易構(gòu)建護(hù)城河。醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)往往占據(jù)無形資產(chǎn)優(yōu)勢，擁有專利，并對產(chǎn)品有定價權(quán)，也較容易控制利基市場；消費產(chǎn)業(yè)中多建立品牌優(yōu)勢的公司，也常常擁有獨特的成本節(jié)約方式，電商平臺和售后服務(wù)等模式能體現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。相反，有些行業(yè)天然就難以構(gòu)建護(hù)城河。能源等周期性行業(yè)以及上游