宏觀報告宏觀報告證券分析師鐘正生張璐賈清琳投資咨詢資格編號S1060520090001ZHONGZHENGSHENG934@投資咨詢資格編號S1060522100001ZHANGLU150@投資咨詢資格編號S1060523070001JIAQINGLIN776@。擴張-化解-規(guī)模仍然擴張”的循環(huán)。梳理了過去地方政府對于化解隱性債務(wù)的探索，同時也涵蓋了另外一些過金融機構(gòu)介入、國有企業(yè)支持、城投平臺市場化整合和轉(zhuǎn)型、財政直接償年以來的化債過程也反映出一些問題：在嚴控增量方面，一定要抑制道續(xù)低利率的貨幣環(huán)境保障。宏觀深度報告證券研究報告，土地出讓收入下降帶來的影響，政府部門的債務(wù)結(jié)構(gòu)也將否要用于支持債務(wù)置換化債的問題，我們認為可以酌情考慮。)短期：調(diào)動政策行、國有行等金融資源，慮適時發(fā)行1萬億左右特別國債；年度預(yù)算新，提高中央政府支出在公共預(yù)算支出中的占比；推動投資驅(qū)動型經(jīng)濟請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。2/24正文目錄 1.1地方政府債務(wù)風(fēng)險及熱議背景 41.2城投平臺的歷史脈絡(luò)：弱資質(zhì)平臺融資環(huán)境日益逼仄 8債難度不小 11 2.1開啟新一輪較大規(guī)模置換化債的必要性不強 132.2地方對于化解隱性債務(wù)的探索 152.3省級統(tǒng)籌、多措并舉、化存遏增 17 3.1中央政府是否應(yīng)該救助地方債？ 183.2財政赤字貨幣化的再討論 203.3一攬子化債方案的猜想 21請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。3/24圖表目錄圖表12023年城投債到期壓力大 4圖表22023年地方債到期額創(chuàng)歷史新高 4圖表32023年以來城投平臺非標風(fēng)險事件顯著上升 5圖表4我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模高于顯性債務(wù)規(guī)模 5圖表52022年以來地方政府利息支出壓力明顯加大 6圖表62022年和2019年土地出讓收入對于廣義地方政府債務(wù)利息支出的覆蓋度(單位：億元；除西藏) 6圖表7城投債發(fā)行以5年內(nèi)品種為主 7圖表8城投債剩余期限多數(shù)在5年內(nèi) 7圖表9近半年多來對于“化解地方政府債務(wù)風(fēng)險”的提及 7圖表10新預(yù)算法以來中央屢次提及“中央不救助”原則 8圖表11城投有息債務(wù)規(guī)模增速和基建投資累計增速走勢較為一致 8圖表122009年以來城投監(jiān)管政策重要內(nèi)容 10圖表13城投融資結(jié)構(gòu)(銀行信貸、城投債及非標占比) 12圖表14中國政府部門廣義杠桿率較發(fā)達國家偏低 12圖表15IMF口徑下估算的中國政府部門杠桿率結(jié)構(gòu) 12圖表162016年以來地方政府隱性債務(wù)率有所下降 13圖表172021年以來銀行二級資本債不贖回增多 13圖表18第二、三輪債務(wù)置換期間置換債/再融資債發(fā)行量明顯低于第一輪 14圖表192022年末我國地方政府債務(wù)限額與余額的差額約2.6萬億元 14圖表20我國三輪地方政府置換化債概述 15圖表212022年底各省顯性債務(wù)和隱性債務(wù)規(guī)模 18圖表22各省城投債券利差中位數(shù)和加權(quán)票面利率水平 18圖表23近年來我國財政收入增速相對于GDP增速下行 19圖表24當(dāng)前我國最適合加杠桿的是政府部門 19圖表25我國中央政府杠桿率水平不高 19圖表26相對海外國家我國地方政府杠桿率明顯偏高 19圖表27近年來我國貿(mào)易順差穩(wěn)步攀升 21圖表28中、日、歐元區(qū)、美國CPI同比 21圖表29疫情后多數(shù)國家財政支出力度大于2008年后 21圖表30美、日、歐央行在2020年后大幅擴表 21圖表31今年6月以來多地國有大行和當(dāng)?shù)卣_展化債支持相關(guān)合作 22圖表32我國地方政府支出占比常年在80%以上 23圖表33城投平臺債務(wù)規(guī)模大，化債進度需加快 23請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。4/24億元8000040000600000000200000圖表12023年城投債到期壓力大城投債發(fā)行、到期與凈融資億元發(fā)行額億元8000040000600000000200000圖表12023年城投債到期壓力大城投債發(fā)行、到期與凈融資億元發(fā)行額到期額 凈融資額(右)4000020000020092011201320152017201920212023力加大、城投嚴監(jiān)管持續(xù)以及非標等違約1.1地方政府債務(wù)風(fēng)險及熱議背景化額約束、因而規(guī)模有所擴張，這很大到期規(guī)模近3.7萬億、創(chuàng)歷實”得到注度再升。圖表22023年地方債到期額創(chuàng)歷史新高億元億元到期額凈融資額(右)地方債發(fā)行、到期與凈融資億元億元到期額凈融資額(右)發(fā)行額80000800006000060000400004000020000200000200920112013201520172019202120230wind，平安證券研究所隱性債務(wù)是指地方政府法定限額提供擔(dān)?；蜇斦Y金支持償還的債務(wù)；政府在設(shè)立政府投資基金、開展政府和社會資本合作(PPP)、政府購買服務(wù)等過程部分區(qū)域風(fēng)險較大，分化明顯。即赤字/GDP，等于或者低于3%；(2)政府負債率，即(中央政府債務(wù)+地方政府債務(wù))/GDP，一般認為不宜超過60%；都突破了3%和60%的上限，似乎沒有引發(fā)嚴重的財政危機。因此，這里我們僅將其作為請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。5/24圖表32023年以來城投平臺非標風(fēng)險事件顯著上升只數(shù)圖表32023年以來城投平臺非標風(fēng)險事件顯著上升只數(shù)城投平臺非標融資風(fēng)險事件產(chǎn)品只數(shù)40002018年2019年2020年2021年2022年2023E (3)地方政府債務(wù)率，即地方政府債務(wù)余額/綜合財力2，一般認為不宜超過120%。從赤字率來看，過去10年中國預(yù)算赤中國政府部門負債率達歷史峰值，為50.4%(低于60%)，但廣義(含隱債)負債率達92.7%(超過60%)。從地方政府債務(wù)率來看，我國地方政府負債率在2021年以前也基本控制在120%以內(nèi)，2022年首超警戒線達129%，但寬口徑(含隱債)下的地方圖表4我國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模高于顯性債務(wù)規(guī)模億元600000債余額億元600000投平臺其它債務(wù)余額府債余額400000200000020082010201220142016201820202022融資成本高企、利息負擔(dān)重，以及稅收、土地出讓收入雙降導(dǎo)致償債能力下滑是當(dāng)前城投平臺面臨的主要困難和風(fēng)險： 的付息本金，再以3.34%的地方政府存城投有%的城投存量債券加權(quán)平均票面利率估計，得出2023年地方城投有息債務(wù)利息支出總額為2.62萬億。合計2023年地方政府債務(wù)僅利息支出總額就有3.93萬億，這一數(shù)值在2019年僅為2.66萬億。 速(-20.9%)估計2023年全年土地出讓收入約為5.3萬億，這一數(shù)值在2022負值區(qū)間，類似情形近15年僅在2020年和2009年出現(xiàn)過。2地方綜合財力為各省轉(zhuǎn)移性收入、國有資本經(jīng)營收入、一般公共預(yù)算收入、政府性基金預(yù)算收入的加總。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。6/24圖表52022年以來地方政府利息支出壓力明顯加大億元90000800007000060000500004000030000200000地方政府債和城投債務(wù)利息支出測算城投債利息支出地方政府債利息支出土地出讓金2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E資料來源:iFinD，平安證券研究所 (3)我們分別對各省和行政區(qū)的利息支出進行測算，發(fā)現(xiàn)2022年土地出讓金對地方政府債務(wù)(政府債+城投平臺債務(wù))利圖表62022年和2019年土地出讓收入對于廣義地方政府債務(wù)利息支出的覆蓋度(單位：億元；除西藏)省份重慶天津云南甘肅吉林廣西黑龍江貴州內(nèi)蒙古新疆2022年2019年652省份青海遼寧南湖北湖南西2022年32019年3省份四川北京福建安徽上海廣東浙江蘇2022年402019年40590wind此外，城投平臺發(fā)債期限大多集中在3年內(nèi)和5年，超過5年的占比不到10%，而與此同時融資流向主要為地方政府主導(dǎo)的基建項目，項目投資周期長、收益率低。2017-2022年基建行業(yè)(申萬分類)上市公司行業(yè)平均ROA分別為2.09%、請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。7/2410年10年9年8年7年6年5年4年3年2年1年圖表7城投債發(fā)行以5年內(nèi)品種為主城投債發(fā)行期限只數(shù)城投債發(fā)行期限只數(shù)只數(shù)02000400060008000資料來源:iFinD，平安證券研究所圖表8城投債剩余期限多數(shù)在5年內(nèi)10年以上9年8年7年6年5年4年3年2年城投債剩余期限只數(shù)城投債剩余期限只數(shù)只數(shù)01,0002,0003,0004,0005,000資料來源:iFinD，平安證券研究所圖表9近半年多來對于“化解地方政府債務(wù)風(fēng)險”的提及習(xí)近平在中央經(jīng)濟話量隱動分類轉(zhuǎn)型。業(yè)單位“平臺化”。劉昆在全國財政工上的講話企事業(yè)單位“平臺化”。地方預(yù)算執(zhí)行情況告實治局會議要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。8/24圖表10新預(yù)算法以來中央屢次提及“中央不救助”原則《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管財政部關(guān)于政協(xié)第十三屆全國委員會0072號(財稅金融006號)提案答復(fù)的函1.2城投平臺的歷史脈絡(luò)：弱資質(zhì)平臺融資環(huán)境日益逼仄用、政府負責(zé)償還”。城投平臺因地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資所積累的巨額債務(wù)是不納入政府預(yù)算的，因此一直以來平臺都存在著債務(wù)無序擴張與過度舉債問題。府追求經(jīng)濟增速、“地產(chǎn)+基建”投資驅(qū)動型的經(jīng)濟增長模式、以及“土地財政”成了正反饋機制：房地產(chǎn)價格越高圖表圖表11城投有息債務(wù)規(guī)模增速和基建投資累計增速走勢較為一致45405050 基建投資累計同比城投平臺有息債務(wù)規(guī)模同比(右)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022%0400020資料來源:iFinD，平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。9/24城投平臺作為地方政府重要的融資渠道，經(jīng)歷了政策從積極到收緊的轉(zhuǎn)變過程。1980年代初開始，出于改革開放后經(jīng)濟建設(shè)的需要，中央開始允許地方政府發(fā)債。但由于地方政府財權(quán)過大以及融資和資金用途不規(guī)范等問題，1994年進行了分稅 府、經(jīng)欠或因提供擔(dān)保、回購等行為以及因公益性項目建設(shè)所形成的債務(wù)； 增平臺貸款，以實現(xiàn)“降舊控新”的總體目標；2013年鼓勵地方政府投融資平臺公司發(fā)債，用于經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技用于完善產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)技術(shù)、電子商務(wù)、物流、信息等服務(wù)平臺建設(shè)；用于中小企業(yè)公共服務(wù)平臺網(wǎng)絡(luò)工程建設(shè)等。 (3)監(jiān)管趨嚴階段(2014年至今)：2014年8月新《預(yù)算法》(修訂版)通過后，規(guī)定除在國務(wù)院確定的限額內(nèi)發(fā)行地方用管有的方針也一直都是化債。的核心是發(fā)行人以非市場化手段干預(yù)發(fā)債過程，以不透明的操作降低市場資金參與度，使債券有低于市場公允水平的票面利率，要求，私募資管計劃投資單一債券占比超過募證券投資基金運作指引(征求意見稿)》，重申禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行、收取返費等違規(guī)行為，不得直接或者變相續(xù)性帶來更大壓力。，令尾部城投化債空間進一步被壓縮。為進一步推動商業(yè)銀行準確識別、評估始實施。辦法規(guī)定：有現(xiàn)金流的政府債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)(隱債項目+城投債務(wù))將獲得一次不下調(diào)分類的重組機會(降低利率+拉長期限)以及為期一年的觀察期，而對于沒有現(xiàn)金流或現(xiàn)金流無法覆蓋債務(wù)本息的項目，則將面臨嚴重的分類下調(diào)沖擊。此將對地方政府債務(wù)置換和重組產(chǎn)生重要影響。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。10/24圖表122009年以來城投監(jiān)管政策重要內(nèi)容政策主要內(nèi)容《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國》銀發(fā)《關(guān)于加快落實中央擴大內(nèi)需投資項目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》財建《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國》銀發(fā)《關(guān)于加快落實中央擴大內(nèi)需投資項目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》財建《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公號《關(guān)于地方政府融資平臺貸款監(jiān)管有關(guān)地方政府配套資金可利用政府融資平臺通過市場機制籌措現(xiàn)全年“降舊控新”的總體目標?！蛾P(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貨款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)臺貸款規(guī)模;各銀行和各級監(jiān)管機構(gòu)建立全口徑融資平臺《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貨款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)《關(guān)子加強小微企業(yè)融資服務(wù)支持小徽企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(發(fā)政財金《中華人民共和國預(yù)算法》全文(2014《關(guān)子加強小微企業(yè)融資服務(wù)支持小徽企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》(發(fā)政財金《中華人民共和國預(yù)算法》全文(2014允許省級政府在國務(wù)院確定的限額內(nèi)，發(fā)行地方政府債券《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)9號行銀監(jiān)會《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見》國辦《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急《關(guān)于加強企業(yè)債券回購風(fēng)險管理相關(guān)9號行銀監(jiān)會《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題的意見》國辦《關(guān)于印發(fā)〈地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急和銀行業(yè)金融機構(gòu)要妥善處理融資平臺公司法合規(guī)進行融資，切實滿足促進經(jīng)濟發(fā)展和防范財政金融風(fēng)險的需要。地方政府性債務(wù)包括地方政府債券和非政府債券形式的存《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》中發(fā)[2018]27號地以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。劃定的隱性債務(wù)包《中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見》中發(fā)[2018]27號請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。11/24P地方政府隱性債務(wù)情況的通知》財辦金《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審主要從事城市建設(shè)的地方國有企業(yè)申報發(fā)行公司債券，應(yīng)符合地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)規(guī)定，不得新增地方政府202124號/券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指202124號/《銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見》銀保監(jiān)發(fā)[2021]15號做好嚴禁新增地方政府隱性債務(wù)和妥善化解地方政府隱性《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展金《關(guān)于進一步推進省以下財政體制改革防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險是省級財政事權(quán)，即省級黨委和政府對轄區(qū)內(nèi)債務(wù)風(fēng)險負總責(zé)，鼓勵一些地區(qū)通過增收現(xiàn)代預(yù)算制度》1)防范化解政府債務(wù)風(fēng)險，堅持高壓監(jiān)管，堅決遏制隱性打破政府兜底預(yù)期。1.3城投債務(wù)風(fēng)險可控，但化債難度不小我們認為當(dāng)前城投債務(wù)風(fēng)險仍在可控范圍之內(nèi)，主要有三方面原因： 所現(xiàn)違約將對債券市場、銀行體系以及是當(dāng)前中央政府和地方政府的底線。 金融資源尚可調(diào)動。例如，前期天津市政府與中國銀行天津分行簽署全面落實戰(zhàn)略合作協(xié)議，全力滿足天津市各級政異性大，局部風(fēng)險集中度大于全 (3)政府家底較為厚實。我國政府部門杠桿率(含隱債)高于大部分新興市場國家，但相對于其他發(fā)達國家來看并不高。中國雖尚不屬于發(fā)達國家，但我國政府的融資能力、政府信用以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展比其他大部分新興市場國家都更有優(yōu)勢。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。12/24各國政府部門廣義杠桿率日本意大利美國發(fā)達經(jīng)濟體英各國政府部門廣義杠桿率日本意大利美國發(fā)達經(jīng)濟體英國加拿大中國南非德國新興市場虛線對應(yīng)數(shù)值為50.4，是 顯性杠桿率的水平圖表14中國政府部門廣義杠桿率較發(fā)達國家偏低2502001501000資料來源:iFinD，平安證券研究所為iFinD口徑(圖中均為2022年數(shù)據(jù))在盤活國有資產(chǎn)方面仍有較為充足的空間。圖表13城投融資結(jié)構(gòu)(銀行信貸、城投債及非標占比)%4000債券銀行貸款非標等其它14.40.325.123.722.821.92010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年圖表15IMF口徑4下估算的中國政府部門杠桿率結(jié)構(gòu)%0中央政府杠桿率地方政府顯性杠桿率政府隱性杠桿率2017201820192020202120222023E外還增加和SCF(專項建設(shè)基金)和GGF(政府引導(dǎo)基金)有關(guān)的債務(wù)員會發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》4IMF口徑下2022年底中國地方政府隱性債務(wù)規(guī)模約70萬億，遠大于iFinD口徑下的51萬億，差異主要在于iFinD口徑未包含專項建設(shè)基金、的和地方政府有關(guān)的債務(wù)。我國地方政府隱性債務(wù)沒有官方統(tǒng)計，樓繼偉在《新時代中國財政體系改革和未來展望》一文中稱，2020年底市場估計的地方政府隱債規(guī)模為30-50萬億元。國內(nèi)機構(gòu)在估算地方政府隱債規(guī)投平臺的有息債務(wù)規(guī)模來表示，相近于本文使用的iFinD口徑下城投平臺有息債務(wù)規(guī)模。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。13/24圖表162016年以來地方政府隱性債務(wù)率有所下降政府隱性債務(wù)率%25000圖表162016年以來地方政府隱性債務(wù)率有所下降政府隱性債務(wù)率%2500000政府顯性債務(wù)率2016201720182019202020212022模擴張-化解-規(guī)模仍然擴張”的循環(huán)。由于我國經(jīng)濟增時刻：一方面，據(jù)中誠信國際測算5，在不突破現(xiàn)有資本規(guī)模和監(jiān)管指標的前提下，我國商業(yè)銀行總共可以承接不到20%的地方政府隱性債務(wù)，承接過程中還一定程度上影響到商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)，圖表172021年以來銀行二級資本債不贖回增多只5050個券數(shù)量453120182019202020212022wind平安證券研究所2.1開啟新一輪較大規(guī)模置換化債的必要性不強時任人民銀行和銀保監(jiān)會黨委書記的郭樹清就金融服務(wù)實體經(jīng)濟、防范化解金融風(fēng)險接受媒體采訪時，提到“積極配合化解地方政府隱。這使環(huán)境下，可以說是投資者與發(fā)行人共同的愿望。風(fēng)險的意見》中要求地方政府在5-10年內(nèi)化解隱性債務(wù)，這是第二輪置換開始的背景。第三輪置換則是進一步延續(xù)了因疫化債分別針對弱資質(zhì)區(qū)域以及弱資質(zhì)+隱債清零試點區(qū)域，緩解了部分地區(qū)的隱性債務(wù)風(fēng)險。我們認為，化債的最終目標是為了化解隱債風(fēng)險，而非一定要降低政府部門杠桿率或債務(wù)規(guī)模(前文我們已分析我國隱債總體風(fēng)險尚在可控范圍內(nèi))。覆蓋率由目前205.85%下降到130%，多余的撥備可以大概釋放出22625億元承接城投重組債務(wù)；商業(yè)銀行的資本充足率由目前的15.17%下降-20%。”請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。14/24圖表18第二、三輪債務(wù)置換期間置換債/再融資債發(fā)行量明顯低于第一輪億元60000500004000030000200000特殊再融資債發(fā)行置換債發(fā)行20152016201720182019%城投平臺有息債務(wù)同比(右)%050-52021202220212022資料來源:iFinD，平安證券研究所方債限額的剩余空間定向扶截至2022年末，我國地方政府債務(wù)限額和余額差為2.6萬億元。不過，近年以來中央已多次表示“中央不救助”和“誰家外的方案。圖表192022年末我國地方政府債務(wù)限額與余額的差額約2.6萬億元億元40000035000030000025000020000015000010000000000 地方政府債務(wù)限額地方政府債務(wù)余額限額-余額(右)2016201720182019202020212022億元350003000025000200000000資料來源:iFinD，平安證券研究所請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。15/24圖表20我國三輪地方政府置換化債概述2014年10月財政部發(fā)布《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法(財預(yù)萬億元地方置換債，用于置換以非政府債券形式存在的地方政府存量債?！凹{入預(yù)算管理務(wù)”，并表示不再做財政資金和債券置換的計劃安化解方案的地方發(fā)行政府債券融資來置換部分隱性擇部分具備化債條件的縣市開展隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，主要通過發(fā)行新增政府債券用于置換部分隱、河南、江西、寧夏、青海、山東、陜西、四川、浙江、重慶、西藏等、開表示完成隱性債務(wù)清零工作，上海市尚未表示隱性債務(wù)實現(xiàn)清零，但區(qū)、松江區(qū)、奉賢區(qū)、崇明區(qū)等已實現(xiàn)隱性債務(wù)清零。三個試點省、市無隱債2.2地方對于化解隱性債務(wù)的探索早在2018年，財政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》第十五條“債務(wù)化解計劃”中，就提出了六種隱性債務(wù)化解的方式：(1)安排年度預(yù)算資金、盤活財政存量結(jié)余資金償還；(2)出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還；(3)利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還；(4)將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)；(5)由企事業(yè)單位協(xié)商金融機構(gòu)通過借新或清算。近年來各地也在積極嘗試各種化債探索。我們以財政部提出的六種化債方式為出發(fā) 償債的“防火墻”。 請發(fā)行公司債，用于收購貴州省國資委全資持有的貴州高速公路集團有限公司股權(quán)并消化其債務(wù)。 長瀚請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。16/24瑞建設(shè)2020年上半年完成的第一個自主全程施工的廠房建設(shè)工程項目。瀚瑞控股積極對接市場、聚焦主業(yè)，承接了有現(xiàn)金流的項目來提升自身的盈利能力。 (4)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)：將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，政府不再承擔(dān)還本付息責(zé)任，可 (5)借新還舊、展期等方式償還：金融機構(gòu)介入，通過債務(wù)重組(展期或降成本)、借新還舊等途徑償還債務(wù)。特征：這類 (6)破產(chǎn)重整或清算：對沒有持續(xù)經(jīng)營和償債能力的城投平臺進行破產(chǎn)重整，并按照公司法等法律法規(guī)進行清算，以化解請受理時視為到期，附利息的債，最后該只債券由擔(dān)保公司代償。 城投整合：將區(qū)域內(nèi)已經(jīng)存在的舊的城投平臺劃到新的平臺中，或直接選取一家較大的平臺，將其他較小平臺的股權(quán)級平交通集團有限公司，成立濟南金融控股集團有限公司、濟南文旅發(fā)展集團有限公司，形成六大集團，同時將全市28個市直部門所屬的188家企業(yè)納入到整合的投融資平臺當(dāng)中。 做減法解決短期內(nèi)的生存問題，通金投資、產(chǎn)業(yè)園開發(fā)運營+帶動周邊地價及公用事業(yè)綜合服務(wù)。合肥建投作為合肥市屬城投公司，投資布局顯示產(chǎn)業(yè)鏈、大規(guī)模集成電路、新能源汽車等多個戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，先后設(shè)立了合肥芯屏產(chǎn)業(yè)投資基金、合肥建琪城市建設(shè)發(fā)展基金等基金，發(fā)，又提供物業(yè)出租業(yè)務(wù)，為園區(qū)良性循環(huán)。上海城投則在所在區(qū)流。 短資金 AMCMC解工作當(dāng)中。但部分AMC由于資產(chǎn)質(zhì)量或資本充足率受限，尤其部分地方AMC體量較小，難以給予地方平臺較大流動性請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。17/24AMCAMCAMC谷信托簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將在加強產(chǎn)城融合建設(shè)、推動基礎(chǔ)設(shè)施提質(zhì)、以及化解融資及政府債務(wù)風(fēng)險等領(lǐng)域開展廣泛合作。2.3省級統(tǒng)籌、多措并舉、化存遏增、優(yōu)期限或隱債顯性化。但2014年以來的隱債清零之路也反映出一些問題需要反思與重視： 融機構(gòu)濟增長掛鉤，財政狀況好多舉債、財政狀況較弱則少舉債等。 “復(fù)合類”融資平臺公司，剝離其政府融資功能，通過兼并重組等方式整合同類業(yè)務(wù)，推動融資平臺公司轉(zhuǎn)型為市場化運作的債務(wù)的基礎(chǔ)上，支持其轉(zhuǎn)型為商業(yè)類國有企業(yè)。 關(guān)鍵期，財政支出需求大，中央政府可統(tǒng)籌承擔(dān)更多的社保和民生等公共支出責(zé)任。 (4)由于區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展和財力分布不均，應(yīng)加強對區(qū)縣城投平臺和財政運行情況的實時監(jiān)控和跟蹤：“早預(yù)防、早發(fā)現(xiàn)、早在3.2%-3.4%。 濟和社會責(zé)任，低利率的環(huán)境有利于降低金融機構(gòu)、地方財政及國企化解風(fēng)險的成本，有利于降低處置風(fēng)險。籌金融資源、對市縣主體承擔(dān)持，可能會涉及到降成本、永續(xù)性請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。18/24圖表212022年底各省顯性債務(wù)和隱性債務(wù)規(guī)模億元90000800007000060000500004000030000200000顯性債務(wù)城投帶息顯性債務(wù)占比(右)青海遼寧海南內(nèi)蒙古寧夏河北廣東吉林北京上海西藏甘肅福建貴州安徽河南天津山東湖南湖北陜西重慶顯性債務(wù)城投帶息顯性債務(wù)占比(右)90%80%0%60%50%40%30%20%%資料來源:iFinD，平安證券研究所；注：城投債務(wù)為iFinD口徑圖表22各省城投債券利差中位數(shù)和加權(quán)票面利率水平7006005004003002001000%利差中位數(shù)東上海北京福建浙江江蘇安徽寧夏內(nèi)蒙古湖%利差中位數(shù)東上海北京福建浙江江蘇安徽寧夏內(nèi)蒙古湖北河北陜西重慶山東湖南西藏海南河南甘肅遼寧吉林黑龍江貴州天津青海加權(quán)票面利率(右軸)504.54.0D3.1中央政府是否應(yīng)該救助地方債？—財政收入下降—債務(wù)風(fēng)險加大—收緊債務(wù)—經(jīng)濟進一步下行”的負反饋。杠桿率偏低，而地方政府杠桿率明顯偏高，因此總體融資成本偏高。2022年底我國中央政府杠桿率是21.4%，地方政府杠桿率是29%，政府部門杠桿率為50.4%，政府部門廣義(含隱債)杠桿率為92.7%。我國中央政府杠桿率相對于海外其他請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。19/24 GDP政收入增速近年來我國財政收入增速相對于GDP增速下圖表23行%305050 GDP政收入增速近年來我國財政收入增速相對于GDP增速下圖表23行%3050501020002003200620092012201520172020圖表25我國中央政府杠桿率水平不高%04000199419992004200920142019%000非金融企業(yè)(右)化為地方一般債，地方政府可節(jié)省近19%的利息支出6，若進一步全部轉(zhuǎn)化為中央政府債，則可以進一步府部門債務(wù)結(jié)構(gòu)將得以優(yōu)化。所以一些專家學(xué)者建議中央政府“兜底”地方債。圖表24當(dāng)前我國最適合加杠桿的是政府部門%2502000圖中虛線區(qū)域為隱債杠桿率，高度對應(yīng)橫軸數(shù)值為92.7圖中虛線區(qū)域為隱債杠桿率，高度對應(yīng)橫軸數(shù)值為92.7中國日本美國英國德國巴西南非俄羅斯居民部門非金融企業(yè)部門政府部門圖表26相對海外國家我國地方政府杠桿率明顯偏高%4000英國英國美國中國德國日本地方政府杠桿率(含隱債)2023年以來隨著地方政府化債難度加大，是否需要中央政府出手直接救助成為市場熱議的話題。支持中央直接救助的廈門府高息商業(yè)債務(wù)及其對應(yīng)的資產(chǎn)”；清華大4%、4.77%，以此來計算若全部城投債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府一般債可以節(jié)請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。20/24過債務(wù)置換的方式解決地方隱性債務(wù)的問題上看法不同，關(guān)鍵還是在于擔(dān)憂直接救助會引發(fā)道德風(fēng)險。在關(guān)于中央政府是否需要加杠桿的問題上，我們的觀點是需要加。在是否要用于置換地方債或是支持債務(wù)置換化債的問題而提高地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，而合理可持續(xù)的債務(wù)水平將有助于撬動更高的GDP增速水平。3.2財政赤字貨幣化的再討論場對于財政赤字貨幣化的討論再接投放流動性貢獻于財政政策擴《中國人民銀行法》第二十三條規(guī)定，“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具：…(五)在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金部門持有的國債。中央銀行財務(wù)預(yù)算管理制度，在財政T幣超發(fā)、正確舉債和財政擴張不會引發(fā)高通脹，即便有高通脹也可以輕松通過財政緊縮來解決(參考我們報告《現(xiàn)代貨幣理，可以認為在常年貿(mào)易順差(有助于幣值穩(wěn)定)、總需求不足、低通脹的情形下，我國債務(wù)穩(wěn)可持續(xù)軌道時適時退 QEMMT與我們提較強，較適用于MMT的情境。 更達到兩位數(shù)，即便是長期低通脹的日本其通脹率也一度超過4%。普遍的高通脹有悖于MMT理論的推演。這輪高通脹是疫情下全球供應(yīng)鏈受阻、俄烏沖突下能源價格飆漲，以及歐、美、日比以往更大力度的財政和貨幣擴張共同作用而造成的。MMT理論或許缺少了對于財政擴張下供給沖擊引發(fā)高通脹的討論。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。21/24圖表28中、日、歐元區(qū)、美國CPI同比中國:CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8402006-08圖表28中、日、歐元區(qū)、美國CPI同比中國:CPI:當(dāng)月同比日本:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:同比歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8402006-082010-072014-062018-052022-04wind平安證券研究所圖表29疫情后多數(shù)國家財政支出力度大于2008年后各國財政支出占GDP比重%5004540200620092012201520182021圖表27近年來我國貿(mào)易順差穩(wěn)步攀升億美元貿(mào)易差額貿(mào)易差額000000400020000200520072009201120132015201720192021wind，平安證券研究所圖表30美、日、歐央行在2020年后大幅擴表萬億美元美、日、歐央行總資產(chǎn)萬億美元日本央行歐央行864202006-012010-032014-052018-072022-09wind平安證券研究所3.3一攬子化債方案的猜想包含了我們認為具有可行性和必要性的思路： 商行由于與地方政府往來更為密有更多金融機構(gòu)助力化債的動作。這也意味著，下半年央行可能會繼續(xù)推動政策利率下行，為化債提供適宜的貨幣環(huán)境。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內(nèi)容。22/24省份支持方式省份支持方式圖表31今年6月以來多地國有大行和當(dāng)?shù)卣_展化債支持相關(guān)合作時間意向性金融支持。此外，貴安新區(qū)、青島西海岸新區(qū)、濰坊、煙臺等多地接連獲得國有大行授信簽 關(guān)類經(jīng)典案屬控股優(yōu)質(zhì)國企多的區(qū)域可以重點考慮此方案。 (3)在已有地方債限額里批準發(fā)行新一批再融資專項債用于借新還舊，推動弱資質(zhì)平臺債務(wù)置換。中央可能會根據(jù)不同地林市、岳陽市等作為市級單位也在積消新增隱債的念頭。 (4)省級統(tǒng)籌，要有效督促各地化債進展，并加強對區(qū)縣城投平臺和財政運行情況的實時監(jiān)控和跟蹤。還可以考慮讓化債性。： (1)盡量推進不符合要求的城投平臺市場化轉(zhuǎn)型、符合要求的城投平臺隱債顯性化，利用限額化債的思路可以更進一步，隱債風(fēng)險、降低政府融資成本，而程度上緩解地方政府的財政困境，也可以促進形成政府低息舉債的良性循環(huán)。 (2)特別國債具有?？?/p>