2[英]彼得·奧本海默著黃秋怡譯中信出版集團(tuán)3概述第一部分來自過去的經(jīng)驗：周期是什么樣的？是什么驅(qū)動了周期？第一章在大環(huán)境下把握周期第二章長期回報不同持有期的回報風(fēng)險回報和股權(quán)風(fēng)險溢價股息的力量影響投資者回報的因素多元化對投資周期的影響第三章股市周期股市周期的四個階段投資周期內(nèi)的微型周期周期與債券收益率的相互作用第四章資產(chǎn)回報周期經(jīng)濟(jì)周期不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)投資周期不同階段的資產(chǎn)表現(xiàn)債券收益率變化對股票的影響股票與債券之間的結(jié)構(gòu)性變化第五章行業(yè)、公司與周期不同行業(yè)與周期的關(guān)系周期性公司與防御性公司價值型公司與成長型公司價值型/成長型股票及其久期第二部分牛市與熊市：什么引發(fā)了牛熊，投資者需要注意什么？第六章熊市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式熊市并非一模一樣周期性熊市事件驅(qū)動型熊市結(jié)構(gòu)性熊市熊市與企業(yè)利潤的關(guān)系熊市特征總結(jié)定義金融危機：特殊的結(jié)構(gòu)性熊市尋找預(yù)示熊市風(fēng)險的指標(biāo)第七章牛市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式“超級周期”：長期牛市周期性牛市牛市持續(xù)時間無趨勢牛市第八章膨脹的泡沫：過度的跡象4驚人的上漲與崩潰對“新時代”的信念……這次不一樣了放松管制與金融創(chuàng)新寬松的信貸新的估值方法會計丑聞第三部分對未來的啟示：后金融危機時代的變化和意義第九章金融危機后的經(jīng)濟(jì)周期金融危機的三次浪潮金融市場與實體經(jīng)濟(jì)的顯著差距流動性浪潮掀起了每一艘船“超級回報”的驅(qū)動因素較低的通貨膨脹率和利率全球增長預(yù)期的下降趨勢失業(yè)率下降，就業(yè)率上升利潤率上升宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動性下降科技的影響力不斷上升增長與價值之間的鴻溝第十章利率：超低債券收益率的影響零利率與股票估值零利率與增長預(yù)期由零利率倒推未來增長率零利率與人口統(tǒng)計零利率與風(fēng)險資產(chǎn)偏好第十一章科技與周期科技的崛起與歷史的對照科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)增長與周期科技股和科技行業(yè)的主導(dǎo)地位還能持續(xù)多久？估值會漲到多高？相對于市場，公司能有多大？科技的贏家與輸家我們可以從過去學(xué)到什么？我們可以從現(xiàn)在學(xué)到什么？對于未來，我們可以期待些什么？致謝參考文獻(xiàn)推薦閱讀56寫這本書，是出于我長久以來的興趣：盡管的推移發(fā)生了巨大的變化，但是重復(fù)的行為150年來最長的經(jīng)濟(jì)周期，全球約有1/4的但是經(jīng)濟(jì)和金融市場的某些模式仍在重復(fù)。這些年前的市場表現(xiàn)，金融市場周期對經(jīng)濟(jì)周期做在某種程度上，這些模式也受到情緒和心理變處理信息、如何應(yīng)對風(fēng)險和機遇，有助于解7報，并研究了承擔(dān)風(fēng)險的回報。本章探討了股8第三部分考察了自2008年、2009年金9開始職業(yè)生涯的不久前，英國于1979年取消），動：30年來，通脹持續(xù)下降，利率大幅下跌底顛覆了處理和分析數(shù)據(jù)的能力。1985年最強2）的處理能力與iPhone4（蘋果手機）相當(dāng)。[規(guī)模和可用數(shù)據(jù)的數(shù)量在當(dāng)時是不可想象的的墨西哥危機，20世紀(jì)90年代的新興市場危機（），年的科技股崩盤，以及全球金融危機——始現(xiàn)，盡管形式略有不同。在2019年的一篇爾迪和拉喬指出，在過去的120年里，美位時期以及通貨膨脹率高且波動的20世紀(jì)7盡管背景和環(huán)境發(fā)生了重大變化，但是隨著德拉季耶夫，1892—1938）為期50~60年，由重大科技創(chuàng)不同的驅(qū)動因素，這也是所有周期理論都存如持續(xù)時間非常長的康德拉季耶夫周期，由恩斯和密契爾于1946年發(fā)現(xiàn)商業(yè)周期存在的融周期是商業(yè)周期的一部分，財務(wù)狀況和私度都是重要的觸發(fā)及放大周期的因素（?？怂固寡芯勘砻?，全球流動性浪潮可以與國內(nèi)金融潛在產(chǎn)出之差）在一定程度上可以由金融因斯，2013）來解釋，這些因素在很大程度上周期能否被預(yù)測并未達(dá)成共識。一派觀點認(rèn)），一特定時間的股價或市場價值均反映了這只信息；市場在定價方面是有效的，因此定價遇到某些變化。這個觀點引出的另一種觀點市場或某家公司的表現(xiàn)。這是因為在任何時不會比已經(jīng)反映在市場上的信息多，因為市），），反映有時放大了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況。投資者對增長、利潤、通貨膨脹和利率）的看法才是），期、不同經(jīng)濟(jì)背景也存在獨特的事件和經(jīng)濟(jì)期是完全相同的，即使背景相當(dāng)相似，不同可能以同樣的方式重復(fù)。隨著時間的推移，脹和資本成本）的結(jié)構(gòu)性變化會改變變量之和高利率時期，股市周期的行為和表現(xiàn)可能期大不相同，公司、投資者和決策者對特定的波動會如此劇烈的原因之一。相對于實體更大，但這并不會削弱它們之間的關(guān)系。股關(guān)聯(lián)，這一事實至少可以幫助我們理解典型[1]根據(jù)歐共體的指導(dǎo)方針，法國和意大利必須在1990年7月1日之前結(jié)束所有的外匯管制，但法國提前6個月實施了這一規(guī)定，以顯示其對歐洲商品、資本和人員自由流動原則的承諾。[2]Stone，M.（2015）.Thetrillionfoldincreaseincomputingpower，visualized.Gizmodo[online].Availableat/the-trillion-fold-increase-in-computing-power-visualiz-1706676799.f[4]Filardo，A.，Lombardi，M.，andRaczko，M.（2019）.Measuringfinancialengland.co.uk/workingpaper/2019/measuring-financial-cycle-time.）.Crof），[6]Borio，C.，Disyatat，P.，andRungcharoenkitkul，P.（2019）.Whatanchorst/publ/work777.html.[7]Borio，C.（2013）.Ontime，stocksandflows：Understandingtheglobalmacroeconomic），Boston，MA：HoughtonMifflinHarcourt.來自過去的經(jīng)驗：周期是什么樣的？是什么驅(qū)動了周期？第一章在大環(huán)境下把握周期做實習(xí)生時，與其他剛畢業(yè)的新員工一起在作過一小段時間。當(dāng)時的許多操作方法可能的金邊證券經(jīng)紀(jì)人仍然戴著大禮帽，而距離也不過12年。我的一個同學(xué)因為穿著棕色的打發(fā)回家換衣服。所謂“藍(lán)色紐扣”——初級經(jīng)紀(jì)會在各個“股票經(jīng)紀(jì)商”（做市商）的席位前究員的任務(wù)之一就是搜集最新發(fā)布的數(shù)據(jù)。我們辦公室?guī)讉€街區(qū)的針線街的英格蘭銀行據(jù)后，分析師會沖到相鄰街區(qū)證券交易所外訴經(jīng)濟(jì)學(xué)家，經(jīng)濟(jì)學(xué)家會對數(shù)據(jù)進(jìn)行解釋，），領(lǐng)域也出現(xiàn)了重大創(chuàng)新。1985年，微軟公司教育機構(gòu)使用的.edu域名的基礎(chǔ)上又增加時，這些科技領(lǐng)域的變化以及互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)化特爾推出了386系列微處理器。同年，互聯(lián)大變革的開端——也在全面展開。例如，19揚》時，人們感覺好像回到了16年前的伍德的技術(shù)嘗試讓這場音樂會像是開啟了一個新將在隨后的幾年里改變?nèi)蛘魏徒?jīng)濟(jì)體系的推出《1986年稅收改革法》，旨在簡化聯(lián)邦列寧格勒的一次演講中，戈爾巴喬夫承認(rèn)了活水平，他是第一個這樣做的蘇聯(lián)領(lǐng)導(dǎo)人。），這些舉措隨后產(chǎn)生的影響比當(dāng)時人們所能預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)?987年、1990年和1991年恢復(fù)同美國鋪平了道路，這些條約讓雙方軍事開支大幅束因素，但是現(xiàn)在，它們往往被視為蘇聯(lián)最就是我工作的第一年，美國道瓊斯指數(shù)上漲年（美國從石油危機和1973年、1974年的嚴(yán)重年）以來發(fā)展勢頭最強勁的一年。價格上漲既反映了不確定性和地緣政治風(fēng)險的下降。低通相信，在一段時間的強勢增長之后，主要經(jīng)濟(jì)體可以避免衰退，享受長期的經(jīng)濟(jì)擴張。共產(chǎn)主義的這種樂觀情緒和強勢的市場漲勢持續(xù)了19第二天發(fā)表聲明，確認(rèn)“（美聯(lián)儲）做好了左右，這起作用了。美國股市用了近25年的時間公決以51%的微弱優(yōu)勢通過。這場危機迫），在，查理（芒格）跟我還是相信短期股市的擺在最安全的地方，遠(yuǎn)離兒童以及那些在股諷刺意味的是，最知名的未能成功預(yù)測極端發(fā)生在股市意外崩盤的1987年，也就是我第崩盤的前一天晚上，一場猛烈的風(fēng)暴襲擊了英國，造成了巨大的損失。據(jù)估計，這是自1706年以來英國城市地區(qū)遭遇的七棵古老橡樹中的六棵?？咸乜の挥趥惗厥性蚴菙?shù)據(jù)的可用性和當(dāng)時的技術(shù)水平?，F(xiàn)對天氣預(yù)報來說，這似乎是正確的。到了1濟(jì)與金融事件預(yù)測能力的廣泛反思。2008年有預(yù)見到危機的到來？這個問題問得好。國2008年至2009年間全球60多次經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)學(xué)家未能對任何一次衰退達(dá)成一致預(yù)測。此外，在的88次衰退中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家只預(yù)測到11次。往往看起來最明顯。但即便是在正常時期，點的轉(zhuǎn)折程度。一項覆蓋63個國家1992年至20上，最完美無缺的往往是預(yù)測衰退失敗的記錄?！笨?；我們曾見過他們成群地發(fā)狂，卻只能慢慢智?！保?，理性的狀態(tài)下一致地購入某種資產(chǎn)，這最終章討論了這一主題）。他和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家提會學(xué)行為會引發(fā)情緒傳染和欣快感，這些情播，同時也會引發(fā)悲觀情緒和極端風(fēng)險厭惡尼”（《紐約客雜志》）。[19]他們在前景年，發(fā)展于1992年）描述了投資者在面對涉?zhèn)冋J(rèn)為，個體的決策是基于對當(dāng)前損失或收個等概率的選擇，大多數(shù)投資者會選擇保護(hù)過冒險去增加財富。[20]但是，這種保護(hù)現(xiàn)承擔(dān)風(fēng)險的傾向，在市場大幅上漲的極端情人類的行為和心理往往會顯著放大經(jīng)濟(jì)和金這些變量驅(qū)動了經(jīng)濟(jì)和金融周期。了解這些的，因為這些預(yù)報不受人類行為變化的影響無法出門，但這并不會改變風(fēng)暴的路線或強于社會科學(xué)，在金融領(lǐng)域也有很強的影響力可能衰退，股市可能下跌，這會進(jìn)一步導(dǎo)致在投資方面的決策，從而使經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險息（如利率變化）的反應(yīng)也會隨著時間的推門迪爾和內(nèi)格爾（2016）[23]認(rèn)為，隨著時的預(yù)期做出判斷時，會高估個人經(jīng)驗。例如都可能因經(jīng)歷的不同而有所不同，與歷史數(shù)的看法可能會對未來的決策產(chǎn)生更大的影響同年齡段的人對通貨膨脹的預(yù)期會存在差異經(jīng)驗和心理采取完全不同的行動，而不是理時期的投資者行為相一致。金融市場回報率的情緒，相信這一趨勢會持續(xù)下去。所需的風(fēng)險進(jìn)入市場，認(rèn)為風(fēng)險較低，預(yù)期回報將像過未來預(yù)期回報。企業(yè)和市場對大幅降息的反機之前明顯不同。在經(jīng)歷金融危機和隨之而群體反應(yīng)似乎比之前更謹(jǐn)慎了。正是這些情會（也可能不會）準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)活動的根廣泛影響。塞勒隨后因為在該領(lǐng)域的杰出成就的變化，甚至包括多次極端事件，盡管人類難以被預(yù)測，但經(jīng)濟(jì)和金融市場仍然存在重們在周期中所處的位置很困難，預(yù)測短期回[2]Cawley，L.（2015）.Ozonelayerhole：Howitsdiscoverychangedourlives.BBC[online].Availableathttps://www.bbc.co.uk/news/uk-england-cambridgeshire-31602871.[3]事實上，這并不是第一場全球直播。1967年，“我們的世界”演唱會就已經(jīng)實現(xiàn)了這一目標(biāo)，它利用衛(wèi)星向全球40萬到70萬觀眾進(jìn)行直播，是當(dāng)時規(guī)模最大的一次，巴勃羅·畢加索、瑪麗亞·卡拉斯和著名的英國甲殼蟲樂隊首次表演了《你需要的只是愛》（“AllYouNeedIs[5]http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/september/16/newsid_2519000/2519013.stm.[6]《馬斯特里赫特條約》的正式名稱是《歐洲聯(lián)盟條約》，它標(biāo)志著“歐洲人民建立更緊密聯(lián)盟的進(jìn)程進(jìn)入一個新階段”。它為歐元單一貨幣奠定了基礎(chǔ)，也擴大了歐洲各國在多個領(lǐng)域的合作。詳情見FivethingsyouneedtoknowabouttheMaastrichtTreaty.（2017）.ECB[online].Availableathttps://www.ecb.europa.eu/explainers/tell-me-more/html/25_years_maastricht.en.html。[7]邁克爾·菲什隨后辯稱，這些評論與佛羅里達(dá)颶風(fēng)有關(guān)，也與天氣預(yù)報之前的新聞公報有關(guān)，但風(fēng)暴的嚴(yán)重程度確實超出原來的預(yù)期。[8]/news/2019-01-geoscientists-insist-weather-accurate.html.[10]參見BBC新聞網(wǎng)站：安迪·霍爾丹2017年1月6日提到，股市崩盤是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的“邁克爾·菲什”時刻，他引用道：“還記得嗎？邁克爾·菲什斷言，‘西班牙不會有颶風(fēng)，但是會有很大的風(fēng)’。這與各國央行在危機前發(fā)布的那種報告——此處不指名道姓——非常相似，‘不會有颶風(fēng)來襲，但次貸領(lǐng)域可能會刮起很大的風(fēng)’?！盵11]https://wwwf.imperial.ac.uk/~bin06/M3A22/queen-lse.pdf.[12]An，A.，Jalles，J.T.，andLoungani，P.（2018）.Howwelldoeconomistsforecast/en/Publications/WP/Issues/2018/03/05/How-Well-Do-Economists-Forecast-Recessions-45672.[13]有些人確實對經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險發(fā)出了警告，他們所寫的論文是識別變化信號的有效指南。魯里埃爾·羅比尼曾在2006年9月向IMF發(fā)表演講，警告美國房地產(chǎn)市場的崩潰及其影響。yandfinancialmarkets.NewYork：New/External/NP/EXR/Seminars/2007/091307.htm.]拉古·拉詹于2005年在懷俄明州杰克遜霍爾發(fā)表演講（由堪薩斯城聯(lián)邦儲備銀行贊助），對金融市場的風(fēng)險過度發(fā)出警告。[Rajan，R.J.（2005）.Financialmarkets，financialfragility，國際清算銀行（BIS）在2007年7月的年度報告中警告稱，全球經(jīng)濟(jì)面臨重大風(fēng)險。w[15]凱恩斯還認(rèn)為，投資者容易受到他人的影響，尤其在動蕩時期。[16]可參見Shiller，R.J.（2003），F(xiàn)romefficientmarketstheorytobehaviordfinance.），了很好的總結(jié)。BasicBooks.[18]對部分文獻(xiàn)的詳細(xì)討論請見Baddeley，M.（2010）.Herding，socialeuroscientific/10.1098/rstb.2009.0169。[19]SeeSunstein，C.R.，andThaler，R.（2016）.Thetwofriendswhochangedhowwethinkabouthowwethink.TheNewYorker[online].Availableathttps://www.turner/the-two-friends-who-changed-how-we-think-about-how-we-think.[20]Kahneman，D.，andTversky，A.（1979）.Prospecttheory：Ananalysisofdecision），s[22]/2004/04/the-theory-of-reflexivity-by-george-soros/.[23]Malmendier，U.，andNagel，S.（2016）.L），[24]Filardo，A.，Lombardi，M.，andRaczko，M.（2019）.Measuringfinanciafengland.co.uk/working-paper/2019/measuring-financial-cycle-time.[25]Ferguson，R.W.（2005）.Recessionsandrecoveriesassociatedwithasset-priceconditions，andmonetarypolicytransmission.HutchinsCenterWorkingPaper#39[online].Availavle/research/credit-financial-conditions-and-monetarypolicy-transmission.7]Dhaoui，A.，Bourouis，S.，andBoyacioglu，M.A.（2013）.Theimpactofinvesr5（1），35–59.第二章長期回報據(jù)也證實了這一點。以美國這一全球最大的），調(diào)整）一直非常穩(wěn)定：“縱觀所有主要子周期：表2.1不同持有期的年化總回報率（1860年至今）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。時間的延長，債券的這種安全性優(yōu)勢會逐漸表2.2不同持有期年化總回報率的平均年化標(biāo)準(zhǔn)差（1860年至今）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部?？?，股票的回報率約為政府債券的2倍，但府債券的2倍。投資者持有一項投資的時間表2.3不同持有期回報率為負(fù)的年份占比（1987年至今）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。特定持有期的回報率。例如，圖2.1顯示了內(nèi)的回報率隨時間變化的情況（圖中的豎條圖2.1標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（10年期滾動實際年化回報率）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。掩蓋不同時期存在的重大差異。投資者可能會么回報率會與在其他時期的同等持有期回報率此。例如，在重大戰(zhàn)爭（第一次世界大戰(zhàn)和第購買的股票回報率長期為負(fù)，因為經(jīng)濟(jì)基本面中恢復(fù)過來。在20世紀(jì)60年代末牛市頂峰時購在科技泡沫頂峰時期的2000年（甚至延續(xù)至20后的10年里出現(xiàn)了100多年來美國股票（包括2——與市場長期平均水平一致。與此同時，在2007年、2008年金融危機年代的繁榮期和20世紀(jì)50年代戰(zhàn)后的重或不斷下降的時期，如20世紀(jì)80年代和9債投資了1000美元，在我撰寫本書時，其投資價值經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后報率也在5%左右——這是投資者過去期望圖2.2美國10年期國債（10年期滾動實際年化回報率）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。往，我們正處于一個需要謹(jǐn)慎選擇資產(chǎn)的非報）來說，投資風(fēng)險源于政府或企業(yè)違約。一溢價，這只能用高度的風(fēng)險厭惡來解釋。他們報之間的其他權(quán)衡表明，投資者所需的風(fēng)險溢得的那么高，并且在金融行為的其他領(lǐng)域，風(fēng)此后，許多研究發(fā)現(xiàn)，股票風(fēng)險溢價隨著時間的推移而變曲所需的回報。舉個例子，如果你在市盈率（P開始長期樣本期，并在市盈率約為20倍時（如事后風(fēng)險溢價高于事前風(fēng)險溢價。法瑪和弗倫估值指標(biāo)，該方法以10年期的實際回報數(shù)率指標(biāo)那樣，僅使用1年期的預(yù)期回報。他值。20世紀(jì)20年代末股市泡沫破裂后，與），圖2.3標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)相對于10年期美國國債的事后風(fēng)險溢價（10年期滾動年化回報率衡量）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。此后數(shù)年事后風(fēng)險溢價均為負(fù)值。金融危機隨后10年的事后風(fēng)險溢價也非常低。相比之下，以及隨后的積極政策刺激——在2009年3自20世紀(jì)70年代初以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)圖2.4不要忘記股息的力量（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總回報，1973—2019）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。撰寫本書時，歐洲股市（歐洲斯托克600指數(shù)2007年或2015年的水平。但就包括股益要比往年高得多。在此類市場中，股票指數(shù)的組成公司在石場并沒有支付太多股息。投資者在兩個市場40圖2.5歐洲和日本市場的股價增值回報表現(xiàn)不相上下數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。41圖2.6歐洲市場的總回報優(yōu)于日本市場數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），42投資時機來，一個錯過了每年最佳投資月份的投資者在證明了避開股價大幅下降時期的重要性，但也總是由60%的股票和40%的債券組成的投43表2.4標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)總回報率最佳和最糟糕年份數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。表2.5美國10年期國債總回報率最佳和最糟糕年份44數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。股票與債券的估值和回報等。但是，經(jīng)濟(jì)環(huán)境和商業(yè)周期所處的階段并），歐洲，利潤占GDP的比例和股本回報率（那么在隨后的10年里，他將獲得非常低的回報45未來將出現(xiàn)一段持續(xù)的低回報期。以估值預(yù)相同，通常來說，對中期回報的預(yù)測比短期于美國數(shù)據(jù)，CAPE（實際價格/10年期實際票回報率之間的R平方非常高（約為0.7），圖2.7CAPE與10年期遠(yuǎn)期回報率之間的相關(guān)性（基于1950年之后的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。46來股票的相對回報越低，反之亦然。這種關(guān)），），低。同樣，這可能會降低投資組合的上行回47圖2.8我們正處在一個持續(xù)時間最長的60/40的牛市中，總回報降幅未達(dá)到10%［60/40牛市和熊市（即實際總回報降幅超過10%）］數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。[1]Ainger，J.（2019）.100-yearbondyieldingjustover1%showsinvestors’desperation.Bloomberg[online].Availableat/news/articles/2019–06–25/austriaweighs-another-century-bond-for-yield-starved-investors.[2]Mehra，R.，andPrescott，E.C.（1985）.Theequitypremium：Apuzzle.Journalof），48第三章股市周期），遍上漲或回報相對穩(wěn)定的時期）。熊市和牛市將在本書后面的章節(jié)進(jìn)行詳細(xì)探討。本章聚焦和驅(qū)動因素——從市場最低點到最高峰的整每次都略有不同。大多數(shù)周期可以分為四個不報情況不同，由不同的因素驅(qū)動（例如，對未49圖3.1股市周期的四個階段數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。2.希望期。這一階段是市場從估值谷底反彈（即市盈率高）的階3.增長期。這通常是盈利增長并推高回報的階段，持續(xù)時間最長圖3.2美國股權(quán)投資周期各階段的回報分解（收益根據(jù)1973年以來的數(shù)據(jù)統(tǒng)計）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。股票的未來預(yù)期回報的要求越來越高。這種反應(yīng)通波動性上升、閑置產(chǎn)能（通常被稱為產(chǎn)出缺），限制了潛在的下行風(fēng)險。作為對尾部風(fēng)險降低的反應(yīng)）；管波動性仍然很高，但是隨著經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)開始企穩(wěn)，即度較慢，波動性也趨于在希望期接近尾聲時下降。在這資者本質(zhì)上是在為增長期預(yù)期盈利的恢復(fù)提前支付。常是所有階段中最短的（平均約9個月），但它往往的階段，平均回報率為40%，估值上升幅度更大，因為利增長中獲得了回報，但這種增長尚未實現(xiàn)。產(chǎn)出望期的某個時點與失業(yè)率同時達(dá)到峰值，但在增長處于高位。投資者常常會暫停投資，以一種觀望的長預(yù)期。其結(jié)果是，隨著盈利增長超過投資回報，期未來回報的價值在增長期得到重建。平均而言，在美國股市的持續(xù)時間為49個月，平均回報率為16%，盈利增長。因此，在此期間，市盈率往往過投資機會的投資者；回報超過盈利，預(yù)期的未來盈利因此下降。在這一階段接近尾聲時，隨著高回報的可持續(xù)性受到市場的考驗，），復(fù)利計算的平均回報率）出現(xiàn)在希望期。以美國階段的平均回報率在40%至50%之間（以美國為例年化總價格增幅超過60%）。接下來是樂觀期（美），部盈利增長都發(fā)生在增長期。例如，在美國，實際），），在下降。這強調(diào)了一個關(guān)鍵問題，即在估值較低的在希望期和樂觀期，估值的提升幅度最大（表3.1在希望期和樂觀期，估值的提升幅度最大數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。表3.2在美國之外，估值提升模式也如此數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。而這一時期金融資產(chǎn)領(lǐng)域的表現(xiàn)也非常糟糕達(dá)到的峰值直到1982年11月才再次被超越。市（詳見第六章）。不斷上升的通脹是回報高了利率和債券收益率，壓倒了盈利增長，油價上漲對供給側(cè)的巨大沖擊，這油價上漲周期之一，但它為投資者提供的回報卻是最中強勢的利潤增長在很大程度上是由金融業(yè)在杠桿率上升的推動下，金融業(yè)的盈利在美），個。首先，全球金融危機的起伏不定以及2007年場最初出現(xiàn)問題后引發(fā)的后續(xù)浪潮，嚴(yán)重扭是在美國以外的地區(qū)。特別是，繼美國主導(dǎo)危機成為2010年、2011年金融市場的主要風(fēng)憂開始消退時，新興市場和大宗商品市場的價格下跌又導(dǎo)致了2015年、），同時，估值也在不斷上升。這也是一個相對差異的周期。這一點反映為美國股市的表現(xiàn)以及科技股產(chǎn)生的利潤和回報遠(yuǎn)高于市場中往非常重視高頻數(shù)據(jù)點，其中許多數(shù)據(jù)點依錄，而不是“硬”數(shù)據(jù)點。在中國和歐洲等地），數(shù)（通常被稱為ISM指數(shù)）。這些指數(shù)受到們與GDP密切相關(guān)，但具有月度發(fā)布的優(yōu)勢），始于2009年的當(dāng)前投資周期中，已經(jīng)出現(xiàn)圖3.3制造業(yè)周期：增長期末尾的幾個微型周期數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。平均值）而言，股市的最佳時期往往是ISM指濟(jì)衰退或經(jīng)濟(jì)活動疲軟）且即將達(dá)到拐點時。期。其中的關(guān)鍵點在于，最好的回報通常不且即將到達(dá)拐點的時候出現(xiàn)。這是一段二階弱但正在恢復(fù)的時期，此時動物精神往往會來復(fù)蘇的預(yù)期而進(jìn)入股市。正如我們在主要那樣，這一階段的回報往往是最強勁的。市場50且出現(xiàn)收縮的時候。這一階段的情況相圖3.4一個完整周期的股權(quán)回報率（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)月均價格回報率）情況數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），是復(fù)雜的。一般來說，從長期看，與債券收升的時期相比，債券收益率下降對回報率的20世紀(jì)80年代，投資者迎來了比通貨膨脹率和世紀(jì)70年代更高的回報。但是在短期內(nèi)，債關(guān)系重大。實際上，債券收益率曲線的總體于還是低于短期利率）對股市來說都很重要濟(jì)增長前景的改善以及利率的上升有可能與如在近期的周期中一樣，當(dāng)利率的起始水平不斷上升的債券收益率，加上增長預(yù)期，可揮作用、衰退風(fēng)險正在消退的信心有所增強曲線陡峭化（長期債券收益率高于短期利率了支持性貨幣政策。反之，收益率曲線倒掛[1]產(chǎn)出缺口，即一個經(jīng)濟(jì)體的實際產(chǎn)出低于其潛在產(chǎn)出的數(shù)量。第四章資產(chǎn)回報周期樣可以證明的是，在整個周期中，與其他資產(chǎn)報模式有所不同，而不同資產(chǎn)類別對增長和它們在經(jīng)濟(jì)擴張和收縮的早期和晚期階段的），），為資產(chǎn)表現(xiàn)在很大程度上取決于通脹水平及通脹對股票和債券都不利。由于貨幣政策收資期較長的資產(chǎn)所要求的溢價）上升，通脹對債券收益率構(gòu)成上行壓力。高水平的通脹尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長不足以彌補通脹上升和可能伴隨的利率上升時。另），圖4.1股票與債券的表現(xiàn)與商業(yè)周期密切相關(guān)；大宗商品的表現(xiàn)在衰退中往往滯后（自1950年以來的月均實際總回報率）注：我們引用美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的經(jīng)濟(jì)衰退數(shù)據(jù)。我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)正增長和負(fù)增長進(jìn)一步劃分?jǐn)U張期和衰退期。通常，經(jīng)濟(jì)正增長的擴張期后期是周期中最長的階段。1973年之前，原油價格由得克薩斯鐵路委員會控制，1968年之前，黃金價格由布雷頓森林體系確定。子是20世紀(jì)70年代的滯脹，當(dāng)時股票和表4.1各資產(chǎn)類別在周期不同階段的表現(xiàn)（實際年化總回報率，%）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。券，而在其中4個周期中，債券的表現(xiàn)優(yōu)于周期的大宗商品在這個階段的表現(xiàn)都優(yōu)于債票和債券的表現(xiàn)往往欠佳，相對排名不穩(wěn)定和股票都是更具前瞻性的資產(chǎn)，它們在希望在盈利實現(xiàn)增長、實際增長（而非預(yù)期增長往更關(guān)注平衡投資組合，即根據(jù)時間的變化債券。在理想情況下，投資組合中股票和債的回報在名義上是已知的，但在實際價值上受到未來通貨膨脹的影響）。最終的回報將票之間的關(guān)系受到周期和長期通脹預(yù)期的共券價格上漲（其收益率或利率水平下降）時常由更高的估值支撐）。相比之下，不斷上及不斷下跌的債券價格）往往對股票不利，會上升（會減少股票現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值）。因種常態(tài)。然而，20世紀(jì)90年代末科技泡沫全球金融危機的開始。危機過后寬松的貨幣下降，引發(fā)了新一輪對經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂。事格之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系比以往任何時候都更持），響著債券和股票回報之間的關(guān)系。正如圖4），圖4.2由于量化寬松政策，近年來股票和債券（股票價格和債券回報）之間的負(fù)相關(guān)性降低了數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。表4.2顯示了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在美國債券收益率上升期間的表現(xiàn)。上升時，股票偶爾也會表現(xiàn)良好，比如從1998年了29%（歐洲股市上漲了72%）。但在其他時表4.2美國10年期國債利率上升期的股市表現(xiàn)1指基點，1基點=0.01%?！幷咦?shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。周期時點：越早越好期早期：1991年、2001—2003年、2008調(diào)整速度：越慢越好收益率水平：越低越好圖4.3債券收益率大幅波動的同時，股票回報率為負(fù)值［歐洲斯托克指數(shù)的平均回報率取決于美國10年期國債收益率的絕對波動（周改變量）］數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。于收益率水平。如果收益率非常低——就像傾向于與債券價格呈負(fù)相關(guān)。隨著債券收益好。同樣，當(dāng)債券收益率下降時，股市表現(xiàn)欠佳者擔(dān)心持續(xù)的通縮風(fēng)險，這段時間對股市來4%~5%時，股票和債券價格的月度相關(guān)性趨于正。），關(guān)系通常會發(fā)生逆轉(zhuǎn)；在較低的水平上，債際上與較弱的股票回報有關(guān)，因為債券收益衰退甚至通貨緊縮的風(fēng)險日益增大——這將正因如此，正如我們近年來看到的，利率水往往會在債券收益率上升（或債券價格下跌圖4.4股票/債券相關(guān)性可以隨著收益率的上升而轉(zhuǎn)正值（自1981年以來，美國股票與美國10年期國債12個月滾動相關(guān)系數(shù)，周數(shù)據(jù)）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。低得多的資產(chǎn)（如政府債券）高得多。畢竟者將資金投入風(fēng)險資產(chǎn)而非無風(fēng)險資產(chǎn)所預(yù)退休和養(yǎng)老基金協(xié)會（ASPF）發(fā)表的一篇整后的回報率低于政府債券，因此需要更高的更低）。隨著越來越多的機構(gòu)熱衷于將資金轉(zhuǎn)股票收益率下降，所謂的反向收益率誕生了，政府債券收益率：在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，這種從1956年到2000年，美國股票的年化實際總回報率（作為代表）為去杠桿化，打擊了一度圍繞股市的信心，20年期國債收益率和股東的預(yù)期現(xiàn)金回報率（這購收益率之和）。20世紀(jì)90年代早期，投資者貶值，由于不確定性增加和對未來增長的預(yù)通貨膨脹率顯著下降，降低了政府債券投資），這些資產(chǎn)可能會在一段時間內(nèi)為更高的通貨圖4.5近年來，盡管債券收益率下降，但股票估值仍具有吸引力［美國10年期國債收益率和股票現(xiàn)金回報率（股息收益率和股票回購收益率之和）］數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。報率之間的差距會更高。以德國為例，其股價和汽車）中的權(quán)重也高得不成比例，在撰寫本[1]Mueller-Glissmann，C.，Wright，I.，Oppenheimer，P.，andRizzi，A.GlobalInvestmentResearch.[2]Goobey，G.H.R.（1956）.SpeechtotheAssociationofSuperannuationandPensionFunds.Thepensionsarchive[online].Availableat.uk/27/.第五章行業(yè)、公司與周期），的關(guān)系的影響，但它們也可能受到一系列其濟(jì)狀況的敏感度會隨著時間的推移而變化。業(yè)一直被認(rèn)為是周期性的，因為其收入受到因為，化工企業(yè)通常都生產(chǎn)類似于大宗商品求強勁時，這些公司的利潤會上升，而不難軟時，它們的利潤通常會下降。這類公司也疲軟時，它們的利潤率會大幅下降，并可能定成本）。然而，出于同樣的原因，當(dāng)需求將面對一個更穩(wěn)定、可預(yù)測性更強的終端市場工企業(yè)已將其業(yè)務(wù)組合轉(zhuǎn)向附加值更高的產(chǎn)），定。部分公司的商業(yè)模式也發(fā)生了變化，轉(zhuǎn)歸類為食品或個人護(hù)理產(chǎn)品?？萍夹袠I(yè)過去業(yè)將周期性很強的大宗商品（如半導(dǎo)體）與結(jié)合在一起。隨著時間的推移，相對于更穩(wěn)報進(jìn)行更廣泛的概括。人們通常會從對經(jīng)濟(jì)變角度看待各個行業(yè)，例如，它們的估值和表現(xiàn)長、通貨膨脹和債券收益率變化的影響。我發(fā)），），值的最佳環(huán)境?？傮w而言，強勢的經(jīng)濟(jì)增長于較年輕、增長較快的行業(yè)——受通貨膨脹加，利潤率也會提高，從而實現(xiàn)高于平均水在象限另一側(cè)的防御性強、高增長行業(yè)往往缺的情況下表現(xiàn)得更好。較低的通貨膨脹和因為它們有相當(dāng)長期的預(yù)期現(xiàn)金流，而較低圖5.1根據(jù)敏感性和估值，行業(yè)和部門可以被分為四類數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），描述為防御性行業(yè)。圖5.2顯示了行業(yè)預(yù)期圖5.2預(yù)測每股盈利增長對全球GDP增長的貝塔系數(shù)數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。提到的“典型周期”各階段的表現(xiàn)模式。表5.1500指數(shù)）周期性股票相對于防御性股票的相當(dāng)清晰，相對于防御性公司，周期性公司難理解：正是在這個階段，投資者預(yù)期會發(fā)是不利的，尤其是對那些對周期最敏感的市階段可以提供一些保護(hù)，平均而言，防御性的階段，其結(jié)果也最模糊。這在一定程度上是因為，在這個階段，當(dāng)PMI或ISM指數(shù)等高頻調(diào)查數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)時，可能表5.1美國周期性公司相對于防御性公司的年度業(yè)績表現(xiàn)，絕望期是周期性公司最糟糕的時期，而希望期是最佳時期數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。廣泛關(guān)注，因為它們與GDP密切相關(guān)，且PMI和ISM指數(shù)經(jīng)過校準(zhǔn)可以顯示擴張或類，我們可以看到，這兩類行業(yè)的相對業(yè)績切關(guān)系。一般來說，如果這些指數(shù)上升，那業(yè)表現(xiàn)更好，而在這些指數(shù)下降或放緩的時圖5.3全球周期性公司與防御性公司在工業(yè)周期中的業(yè)績表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。年至1980年通貨膨脹居高不下的絕望期圖5.4較低的債券收益率往往會導(dǎo)致周期性公司表現(xiàn)不佳數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。？）），圖5.5美國周期性公司相對于防御性公司的月度表現(xiàn)（1973年以來）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。型公司和成長型公司之間的關(guān)系卻不那么直及不同行業(yè)的公司。一般來說，成長型公司長更快或更穩(wěn)定，且估值往往更高的公司。），少平均而言，價值型公司在樂觀期表現(xiàn)不佳也就是投資者往往最有信心的時候，他們可使利潤增長放緩。正是在這種環(huán)境下，成長表5.2美國價值型公司和成長型公司之間的關(guān)系不那么直接數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），論，他們指出，1975年至1995年，全球高年，兩者之間普遍呈負(fù)相關(guān)。在20世紀(jì)80下降與普遍強勁的增長和較低的風(fēng)險相關(guān)—司的環(huán)境。在20世紀(jì)90年代末科技泡沫破裂好急劇轉(zhuǎn)向成長型股票，當(dāng)時人們認(rèn)為低利圖5.6隨著時間的推移，價值型公司相對于成長型公司的業(yè)績表現(xiàn)與債券收益率之間的關(guān)系發(fā)生了重大變化數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。于成長型股票的欠佳表現(xiàn)是2007年、2得成長型股票（包括眾多科技公司股票）表現(xiàn)更佳。與此同時，在金融危機之后，銀行的回報率很低。之所以如此，部分原因是總體經(jīng)濟(jì)活動較弱，還有部分原因是利率非常低（在許多情況下為），），往往并不穩(wěn)定，如大盤股與小盤股或特定股[1]Fulldefinitionsareavailableat/eqb/methodology/meth_docs/MSCI_Dec07_GIMIVGMethod.pdf.Hill.[3]Fama，E.，andFrench，K.（1998）.Valueversusgrowth：Theinternationalevidence.），fNationalBureauofEconomicResearch.牛市與熊市：什么引發(fā)了牛熊，投資者需要注意什么？第六章熊市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式），重程度上存在巨大差異。在最糟糕的情況下數(shù)月甚至數(shù)年才能挽回?fù)p失。這意味著對熊和緩慢復(fù)蘇。例如，英國股市在1825年類似地，1929年9月至1932年6月，標(biāo)1954年，該指數(shù)才超過1929年9月準(zhǔn)普爾股票價格綜合指數(shù)也是直到1945曾有過5次高達(dá)40%或以上的大幅反彈，但味著名義和實際（經(jīng)通貨膨脹調(diào)整）回報的至1974年的熊市就是一個很好的例子。表6.1顯示了過去50年里美國熊市的一的9次熊市，有6次隨后出現(xiàn)了衰退，另外幾觸發(fā)因素的作用。其中有兩個熊市持續(xù)時間表6.1歷次熊市的觸發(fā)因素各不相同數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），準(zhǔn)普爾500指數(shù)自1835年以來共經(jīng)歷件的分類有些主觀，但仍然試圖根據(jù)歷史上），表6.219世紀(jì)以來的美國熊市注：S：結(jié)構(gòu)性熊市；E：事件驅(qū)動型熊市；C：周期性熊市數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。也是（至少在一定程度上）因利率下降而結(jié)熊市為周期性熊市要比定義正在進(jìn)行的熊市市也與利率上升和經(jīng)濟(jì)增長放緩有關(guān)，人們都存在結(jié)構(gòu)性因素的風(fēng)險。然而，一個關(guān)鍵市中，股票（和債券）價格往往會對下降的盡管利率下降最終可能有助于股市從結(jié)構(gòu)性積極的政策調(diào)整以及更長的時間。因此，總周期性熊市描述為一種貨幣現(xiàn)象，股價通常在中，沒有足夠的利率數(shù)據(jù)表明這一點，但在段時間的利率下降后出現(xiàn)復(fù)蘇的趨勢。這有初的利率下降可能不足以引發(fā)市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)），息費用從而使企業(yè)受益，但這也是業(yè)務(wù)量恢），因為它們依賴于經(jīng)濟(jì)周期。但經(jīng)濟(jì)和利率并會出現(xiàn)股市脫鉤的情況，一個國家會出現(xiàn)熊），力的政策反應(yīng)，這可能會啟動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，也可能會引發(fā)鍵差異。事件驅(qū)動型熊市29%的平均跌幅與周相似。然而，周期性熊市平均持續(xù)2年，需要寬松。結(jié)構(gòu)性熊市要比周期性熊市程度更深幅上升。當(dāng)時，公共部門債務(wù)占GDP的比例表也是如此。在過去的10年里，這種模式在務(wù)并沒有消失，但主要從私人部門轉(zhuǎn)移到了不那么容易受到?jīng)_擊。第九章更詳細(xì)地討論衰退，房地產(chǎn)和股票價格大幅下跌。在這種率機制（ERM）中退出所引發(fā)的匯率暴跌對英國（或當(dāng)時有類似經(jīng)歷的瑞典）這種相這是一種更有可能的選擇，但對美國等規(guī)模圖6.1美國的經(jīng)濟(jì)失衡從私人部門轉(zhuǎn)移至公共部門和央行數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。降息與結(jié)構(gòu)性熊市下跌。過去的許多結(jié)構(gòu)性熊市在開始之前，這是導(dǎo)致投資熱和股價高企的首要因素。無論是之前還是在2008年之前，情況都是如此。正結(jié)構(gòu)性熊市的因素，利率下降通常也不是解性熊市發(fā)展形成時，貨幣價格往往相當(dāng)?shù)停泿诺目色@得性和需求量，而不是貨幣價格性熊市才會結(jié)束。當(dāng)然，并非所有的例子都是構(gòu)性熊市期間的利率下降幅度大于周期性熊且，結(jié)構(gòu)性熊市中的利率下降往往會持續(xù)很表6.3美國結(jié)構(gòu)性熊市對降息的反應(yīng)數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。價格沖擊還是通縮，通常是后者。通縮壓力，尤其是是資本成本下降和過度投資的副產(chǎn)品。對價鍵因素，它減緩了復(fù)蘇進(jìn)程，延長了預(yù)期資對“新時代”的信念樣，“遺憾的是，歷史上充斥著對‘新時代’的高負(fù)債水平領(lǐng)導(dǎo)股漸失領(lǐng)先地位20世紀(jì)60年代末的“漂亮50”熱潮揭示了結(jié)構(gòu)性熊市的另一個特征。導(dǎo)了股市。這也是20世紀(jì)90年代末的一上的股票在1999年出現(xiàn)下跌。從1994年到1數(shù)開始發(fā)生變化。到了1999年，市值增高波動性場往往也表現(xiàn)出很高的波動性。結(jié)構(gòu)性熊市下跌和復(fù)蘇期間的高波動性。股價的實際年表6.4顯示了20世紀(jì)60年代以來的熊市）；投資者往往也不會利用它來預(yù)測周期。此外市場預(yù)期的）收益），的下降，而估值通常也會下降。估值通常在在牛市中，希望期的特征是估值強勢上升，表6.4熊市中的每股盈利：在周期性和結(jié)構(gòu)性熊市中，每股收益和股價一樣下跌，但時間不同注：S：結(jié)構(gòu)性熊市；E：事件驅(qū)動型熊市；C：周期性熊市。數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。），表6.5熊市的特征數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。股市中的投機泡沫或“新時代”信念要少得價格的反彈幅度比我們過去看到的更大。較對債券等有名義回報率保證的資產(chǎn)的追逐，現(xiàn)值。在極低通脹的支撐下，這種不同尋常個熊市之前發(fā)生了某種變化，但這并不意味著它們判斷依據(jù)；在很多情況下，這些指標(biāo)都朝著特定的后卻沒有出現(xiàn)衰退。因此，指標(biāo)的可靠性往往較低許多假陰性的情況，它們是熊市演變的必要而非充說，在某一個周期里，某個指標(biāo)在提示熊市風(fēng)險但在不同的熊市中，主要的驅(qū)動因素各不相同市或引領(lǐng)熊市的指標(biāo)是否有效，我在高盛的團(tuán)隊進(jìn)行了分析。這些變量是從宏觀、市場和技術(shù)預(yù)先設(shè)定的（盡管是主觀的）閾值。例如，為（即基于當(dāng)前價格和過去10年平均收益的市盈率分位）開始上升，或者起始水平高于90分位（），衡量失業(yè)率和估值的指標(biāo)。我們觀測的大多熊市前的典型表現(xiàn)數(shù)不多的幾個變量往往會在熊市形成過程中以組合的形式發(fā)動。盡管其中一些變量提前很長時間就開始提示風(fēng)險，但只美國，美國的失業(yè)率在歷次戰(zhàn)后衰退之前都會上升。斷上升的失業(yè)率（當(dāng)然還有經(jīng)濟(jì)衰退）滯后于股市。市之前，極低的失業(yè)率似乎確實是一個一以貫之的特股票估值特別高的時候降至低點，這將提供一個非常表明股市存在潛在風(fēng)險：周期性低失業(yè)率和高估值相的熊市中一直是一個重要因素，因為通脹上升往往會導(dǎo)幣政策。這個指標(biāo)在預(yù)測市場的精確峰值時是無效的，值通常滯后于股市（通常也滯后于經(jīng)濟(jì)周期）。但在過現(xiàn)之前，通脹上升一直是經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一個重要特征，尤通脹和通脹預(yù)期的缺乏，是支撐較長的經(jīng)濟(jì)周期和較低素之一。在沒有通脹壓力的情況下，貨幣政策會寬松得），這一指標(biāo)的可靠性。[4]因此，我使用3個月至10年的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，與3個月至10年等衡量指標(biāo)相比，06種程度上更能預(yù)測衰退風(fēng)險。再一次，通過結(jié)合，平坦或倒掛的收益率曲線與高估值的時期（盡管這對股票投資者來說是件好事）過后，圖6.2在ISM指數(shù)和債券收益率不同排列中的美國股票表現(xiàn)（月股價回報率，美國ISM制造業(yè)指數(shù)，美國10年期國債收益率，數(shù)據(jù)回溯至1990年）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。觸發(fā)因素；通常在市場調(diào)整或熊市出現(xiàn)之前，估間內(nèi)處于高位。但當(dāng)其他基本面因素與估值因素熊市預(yù)測系統(tǒng)標(biāo)。陰影部分表示全球股市下跌20%以上（熊市的標(biāo)準(zhǔn)定義）的時期。相應(yīng)的5年總回報率（換句話說，是對該指）；），圖6.3熊市風(fēng)險指標(biāo)提示，全球股市的回報率為較低的個位數(shù)數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。[1]http://news.bbc.co.uk/onthisday/hi/dates/stories/september/16/newsid_2519000/2519013.stm.[2]SeeBorio，C.，andLowe，P.（2002）.Assetprices，financialandmonework114.html.tbearmarket.London，UK：GoldmanSachsGlob[4]關(guān)于收益率曲線在預(yù)測衰退中的價值的討論可參見Benzoni，L.，Chyruk，O.，and[5]關(guān)于衰退風(fēng)險指標(biāo)和私人部門失衡的討論可參見Struyven，D.，Choi，D.，andInvestmentResearch。第七章牛市的本質(zhì)與表現(xiàn)形式“超級周期”：長期牛市股票價格呈大幅上升趨勢，但并不是直線上相當(dāng)劇烈）打斷。例如，1982—2000年的長期美國儲貸危機、1987年的股市崩盤、19期國債收益率在短短9個月內(nèi)上升了約20圖7.1美國長期牛市之間的寬幅扁平期（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，對數(shù)值）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。1945—1968年：戰(zhàn)后的繁榮），的體制框架加強和擴大了全球貿(mào)易，如194協(xié)定（GATT）和1964年成立的聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）。1964年，通常被稱為肯尼迪回合的關(guān)稅及判開始。到1967年，談判使許多商品的市的信心，尤其是對美國“漂亮50”股票的信念是：永遠(yuǎn)不必?fù)?dān)心估值，因為這些公司要對未來的強勁增長抱有很高的預(yù)期，許多公然這些公司沒有正式的股票指數(shù)，但有一個令人興奮的增長機會。到1972年，寶麗來的市倍，迪士尼為82倍。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的支出大幅增加，這進(jìn)一步增加了布雷頓森林體系代末，金本位制面臨著巨大的壓力，最終在19），峰值出現(xiàn)在1968年。隨后的熊市本質(zhì)上是結(jié)構(gòu)性樣，這實際上至少是兩個熊市合為一體。政關(guān)鍵因素。1973年，美國的水門事件增加了利。自1976年以來，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)首次回升新一輪衰退。1981年，通貨膨脹、高失1982—2000年：通貨緊縮開始驅(qū)動因素之一。一些學(xué)者認(rèn)為，在20世紀(jì)70名義利率而非實際利率將未來收益資本化；導(dǎo)致了債券和股市估值的崩潰。這個曾對金時代，在一定程度上因所謂的沃爾克信貸緊縮（的美聯(lián)儲緊縮周期引起的衰退而聞名）而終在很大程度上反映了估值的擴張——這種現(xiàn)泛的放松管制、改革和私有化等一系列政策變輸和金融在內(nèi)的幾個行業(yè)放松了管制。1933案》被部分廢除，消除了金融市場上阻止銀障礙。英國也進(jìn)行了類似的改革，同時實施的全面的資產(chǎn)私有化計劃，其影響是深遠(yuǎn)的。1若斯潘領(lǐng)導(dǎo)的社會黨政府，該政府于1997評估。德國主要的股市指數(shù)DAX指數(shù)在1989年10貼現(xiàn)率一直在下降。全球高通脹的消除導(dǎo)致2009年以后：量化寬松與“大穩(wěn)健”后開始強勁復(fù)蘇，開啟了歷史上持續(xù)時間最長的初的情況一樣，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強勁程度與有關(guān)。特別是在美國，房地產(chǎn)市場的崩潰導(dǎo)致了家庭財富的巨大損失。由于次級抵押貸款余額超過1萬億美元，金），制危機的主要障礙之一。[7]2007年至2010年布，計劃用新發(fā)行的1萬億美元購買政府債），），圖7.2歷次牛市標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)回報率分解：股票總回報的75%來自股價，25%來自股息再投資數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。表7.1美國歷次牛市一覽數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。圖7.3牛市和熊市中的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，牛市平均持續(xù)時間為56個月），付更多的現(xiàn)金流，而不是將其留作未來投資）的總對平穩(wěn)的時期。這種情況并不常見，市場上切日期。即便如此，也有幾個相對扁平（低市，也沒有兩年內(nèi)回報率超過25%的牛市）這7個時期，美國股市的回報率是全球最高期還有更多。在美國，熊市一旦被排除在外市有20%的時間處于這樣的階段（歐洲的情況是，這種類型的市場環(huán)境更常見，約占30%的時間；這種差美國股市普遍存在更強勁的利潤增長，這推 表7.2美國股市的窄幅扁平期（標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）數(shù)據(jù)來源：高盛全球投資研究部。[1]Post-warreconstructionanddevelopmentinthegoldenageofcapitalism.UnitedNations[2]Norwood，B.（1969）.TheKennedyround：Atryatlineartradenegotiations.Journalof），[3]TheendoftheBrettonWoodsSystem.IMF[online].Availableat/external/about/histend.htm.[4]Modigliani.F.，andCohn.R.A.（1979）.Inflation，rationalvaluationandthemarket.），[5]Ritter，J.，andWarr，R.S.（2002）.Thedeclineofinflationandthebul），TestimonybeforetheFinancialCrisisInquiryCommission，Washington，DC.[8]Phillips，M.（2019）.Thebullmarketbegan10yearsago.Whyaren’tmorepeople/2019/03/09/business/bull-market-anniversary.html.第八章膨脹的泡沫：過度的跡象際的高要求，這也許是一個合理可行的定義要，因為并非所有價格的強勁上漲都必然導(dǎo)從眾心理往往很明顯。在對17世紀(jì)和18世們成群地發(fā)狂，卻只能慢慢地、一個接一個地恢復(fù)理智?！敝?。最近的一個例子就是2008年次貸危斯和希勒2003年的研究表明，當(dāng)時購房者速地上升，這導(dǎo)致估值最終高估了可能的未潮以及價格升值，是所有泡沫的共同特點。17詞。它之所以引人注目，不僅因為泡沫時期），仍是一次歷史性的繁榮。從1636年11似之處。英國南海公司的股價在極短時間內(nèi)出現(xiàn)1月，該公司的股價為128英鎊。同年6月資者在7月初失去信心時，股價開始下滑，即19世紀(jì)中期英國鐵路泡沫中扮演了重要角入資本的一半（錢塞勒，2000）。在英國），），隨后出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性熊市非常嚴(yán)重，以至該指數(shù)直到之前的高點（弗格森，2005）。在低位時，紐約證券交易所一個席位的售價為1.7萬美元，將利率從5%降至2.5%）和1985年《廣場協(xié)議大舉收購，包括收購紐約的洛克菲勒中心以的4倍多，盡管美國的土地面積是日本的25倍一。三井、住友、三菱和伊藤公司的銷售額都超過了美國最大的公司 在20世紀(jì)90年代末科技泡沫破裂之前，估值過高。在這次泡沫破裂之前，新興公司的年4月，互聯(lián)網(wǎng)公司雅虎首次公開募股，其到33美元，公司市值增加了一倍多。在接得司空見慣。13只主要大盤股的股價都上漲了1000%以上，另外7只大2019）。到2000年4月，納斯達(dá)克指式，能夠幫助投資者在未來識別其相似之處跌的關(guān)注才有意義?；仡櫄v史，泡沫最重要了價格上漲和隨后的下跌，就是人們相信某察到，一個“好故事”往往能夠?qū)ν顿Y起到推往往發(fā)生在一個新行業(yè)的起始階段。正如1997在這些早期的泡沫中，兩家公司都通過發(fā)行新創(chuàng)造了一種將國家債務(wù)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的工具種常見模式。1793年，隨著法國革命戰(zhàn)），機指南——一些對鐵路股進(jìn)行安全盈利投機果操作得當(dāng)，沒有比投資鐵路能更體面而安驚人的。例如，英國的鐵路軌道從1830年的98加。1868年至1873年，銀行貸款的增長速美國20世紀(jì)20年代的經(jīng)濟(jì)繁榮也得益于技術(shù)和社會變革。這一時音機的需求呈指數(shù)級增長。到20世紀(jì)20年代激增至近1/3的美國家庭，美國無線電公司（R年代從5美元漲到500美元。但是當(dāng)20世紀(jì)20暴跌，大多數(shù)收音機制造商都失敗了。與許多途電話網(wǎng)絡(luò)。該公司雇用了4000多名科學(xué)家，在此期間專利數(shù)量激約和舊金山之間長達(dá)3400英里的電話線路上進(jìn)行了第一次跨大陸通在20世紀(jì)20年代的樂觀主義時期，人們5倍）。隨著資本成本的下降，企業(yè)能夠籌推動了投資和生產(chǎn)力的增長。堅挺的匯率（就像化。個人計算機需求迅速增長，數(shù)百家公司利、德州儀器和Coleco等公司均宣告虧下來的公司其股票花了數(shù)年時間才得以恢復(fù)是對日本有潛力成為世界最大經(jīng)濟(jì)體的信念所著的《日本第一》是當(dāng)時最受歡迎的圖書西方經(jīng)濟(jì)體面臨的諸多問題。媒體越來越關(guān)國的父母都在為他們的孩子報名學(xué)習(xí)日語，界中保持與時俱進(jìn)。我的第一份工作是在一訴人們我的工作時，大多數(shù)人都認(rèn)為在一家），技、電信和媒體行業(yè)（通常被稱為TMT）的發(fā)增長和較低的利率，公眾對科技創(chuàng)新的迷戀和興一次撥通跨大陸長途電話，使得人們對快捷似地，20世紀(jì)90年代，通信成本急劇下降，升，大大提振了人們對通信行業(yè)的預(yù)期。從用從1990年的4.37美元（以2000年美元價值計算）下“輕度監(jiān)管”或放松管制往往是金融泡沫形成的因素之一。例如，動了19世紀(jì)40年代英國鐵路的繁榮。為了控案》將股份公司的投資者人數(shù)限制在5人以使注冊和設(shè)立公司變得更加容易，這也為興供了便利。與此同時，如前所述，新保險公寬了。為了進(jìn)一步加速這一進(jìn)程，到1845果，大量的新許可被批準(zhǔn)，進(jìn)一步助長了投機。用。1913年美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的建立（類似于股權(quán)證。這些認(rèn)股權(quán)證給予投資者在到期日這些企業(yè)可以以美元發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。198），其利潤支付任何資本利得稅。到20世紀(jì)80半以上的利潤來自這些托金賬戶。托金基金的總收益從1985年的2400影響到家庭部門。1989年，在東京向日增長是一個重要的驅(qū)動力。從1994年到20房地產(chǎn)市場發(fā)揮著作用，并在2007—200業(yè)和股市崩盤中扮演了至關(guān)重要的角色。盡價的大幅下跌，但在更大范圍的股市估值中，金融機構(gòu)的寬松監(jiān)管以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，是詞經(jīng)常被用來指代那些被認(rèn)為設(shè)計了21世紀(jì)前1天才。他們被視為強大的創(chuàng)新者。他們分散風(fēng)在20世紀(jì)90年代的繁榮期，銀行以抵押支務(wù)憑證（CDO）的形式將大量高風(fēng)險抵押貸券出售給金融市場。這種創(chuàng)新使投資機構(gòu)能閉，信貸風(fēng)險蔓延到全球各地的機構(gòu)，導(dǎo)致許多CDO產(chǎn)品[23]是“按市值計價”進(jìn)行估場崩潰，進(jìn)而導(dǎo)致市場流動性不足。銀行被速增加也得益于寬松的貨幣政策和新的外匯股為抵押的貸款。鐵路公司也越來越多地允式進(jìn)行股份購買，通常只需要10%的保證金候贖回剩余的資金（當(dāng)然，這一選擇權(quán)是在信貸的增長為鐵路的擴張?zhí)峁┝速Y金，186總里程從3.5萬英里增加到7萬英里，僅在187其他許多泡沫一樣，鐵路的估值迅速上升。1崩盤的重要原因之一。之后，它被認(rèn)為是1987年崩盤的一個重要原因，而低息信貸也是日本泡沫的核心因素。極低能夠增加資產(chǎn)。1998年，全球最大的10家銀低息且易獲得的信貸也是20世紀(jì)90年代勵投資者去審視并證明新的公司估值方法是合理年代，一些學(xué)者認(rèn)為，股票的風(fēng)險并不比債回報。[26]此外，一些研究把重點放在股在他看來，當(dāng)時的市場尚未反映出正在提高國。本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》遍。從20世紀(jì)80年代末到90年代初，股票市盈公司的股價可能被低估了?！卑l(fā)生在19世紀(jì)70年代的鐵路泡沫時期，并在20泡沫中重現(xiàn)。庫珀、季米特洛夫和勞（2001票定價時發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)90年代后期，那些IT（互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)）相關(guān)（比如在名稱后面加上），和1929年出現(xiàn)了大規(guī)模、災(zāi)難性的安全是駭人聽聞的?！痹?0世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)泡沫中，“Zait生讓企業(yè)得以操縱大量資產(chǎn)，從而引發(fā)了會計客戶在1987年和1990年市場低迷時期的交支付超過10億美元。還有人指控，當(dāng)時世的基礎(chǔ)上，而不再以既定的價值標(biāo)準(zhǔn)來判斷市場?！弊钪囊獢?shù)安然事件了。安然公司從1996年富》雜志評為美國最具創(chuàng)新力公司。[34]當(dāng)安然于產(chǎn)時，經(jīng)審計的資產(chǎn)負(fù)債表明顯漏報了公司界通信公司是泡沫中出現(xiàn)的另一樁丑聞，它資支出，還違規(guī)操縱了33億美元準(zhǔn)備金，[1]Gurkaynak，R.（2005）.Econometrictestsofassetpricebubbles：Takingstock.FinanceSystem.[2]Ferguson，R.W.（2005）.Recessionsandrecoveriesassociatedwithasset-price[3]Pasotti，P.，andVercelli，PaperSeriesNo.104[online].Availableathttp://fessud.eu/and-Financial-Crises-Fessud-final_Working-Paper-104.pdf.f[5]SeeThompson，E.（2007）.Thetulipmania：Factorartifac），Availableathttps://www.telegraph.co.uk/finance/personalfinance/investing/10848995/How-not-to-invest-like-Sir-Isaac-Newton.html.[7]Cutts，R.L.（1990）.Powerfromthegroundup：Japan’slandbubble.TheHarvardBusinessReview[online].Availableat/1990/05/pbubble.Availableathttps://www.japantimes.co.jp/news/2009/01/06/reference/lessons-from-when-the-bubble-burst/.[9]Okina，K.，Shirakawa，M.，andShiratsuka，S.（monetarypolicy：ExperienceofJapan’seconomyinthelate1980sanditslessons.Monetaryand），[10]Turner，G.（2003）.[11]Norris，F(xiàn).（2000）.Theyearinthemarkets；1999：Extraordinarywinnersandmorelosers.NewYorkTimes[online].Availableat/20in-the-markets-1999-extraordinary-winners-and-more-losers.html.[12]SeeSorescu，A.，Sorescu，S.），684.[13]SeeFrehen，R.G.P.，Goetzmann，W.N.，andRouwenhorst，K.G.（2013）.Nevidenceonthefirstfinancialbubbl），[14]Odlyzko，A.（2010）.Collectivehallucinationsandinefficientmarkets：TheBritishrailwaymaniaofthe1840s.SSRN[online].Availableat/abstract=1537338.[15]Evans，How（not）toinvestlikeSirIsaacNewton.[16]1英里≈1.61千米。——編者注d[19]匯豐銀行的斯蒂芬·金撰寫了一份名為《泡沫危機》的報告。他在報告中指出了在2000年科技泡沫破裂之前估值過高的重大風(fēng)險和潛在的經(jīng)濟(jì)后果。01/4[online].Availableat/en/Publications/IMF-Policy-Discussion-Papers/Issues/2016/12/30/Globalization-Facts-and-Figures-15469.[21]Johnston，Lessonsfromwhenthebubble