不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績效分析

在人類歷史上，有幾種貨幣制度。就一國范圍來看,主要出現(xiàn)過金本位制、金匯兌本位制以及現(xiàn)在各國通行的紙幣本位制。從國際范圍來看,主要包括固定匯率制、浮動匯率制以及介于二者之間的可調(diào)整的釘住匯率制如布雷頓森林體系。不同的貨幣制度與不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系并產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)績效。筆者試圖分析主要的貨幣制度與經(jīng)濟(jì)績效之間的關(guān)系并力求得出一些有益的結(jié)論。一、貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績效傳統(tǒng)理論認(rèn)為自由兌換的貨幣制度,例如1880-1914年間的古典金本位制,以一系列自我管制的市場力量為特征,一般能夠保證價格水平的長期穩(wěn)定。這些自我管制的市場力量通過古典的貨幣商品理論發(fā)揮作用。根據(jù)該理論,黃金在貨幣與非貨幣商品之間的替代使用將最終抵消通貨膨脹和通貨緊縮,但不可預(yù)期的黃金需求或黃金供給沖擊會在短期內(nèi)對物價水平產(chǎn)生重要的影響。在國際自由兌換體制之下,被釘住國家的貨幣與黃金掛鉤,這就為國際貨幣體系提供了一種名義穩(wěn)定器(nominalanchor)。然而這種穩(wěn)定性是以較易受到外來的沖擊為代價的,即由于存在工資和價格粘性,國際收支的變動會造成產(chǎn)量和就業(yè)的波動。實行國際自由兌換制度也暗含著貨幣政策獨(dú)立性的喪失,因為在這種體制下,貨幣當(dāng)局的首要任務(wù)是維持他們的貨幣對貴金屬的可兌換性而不是穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。在紙幣本位制度下,從理論上講貨幣當(dāng)局能夠通過公開市場業(yè)務(wù)或其他政策工具防止導(dǎo)致物價水平波動的沖擊,因而物價水平在短期和長期內(nèi)可以保持穩(wěn)定。同時在紙幣本位制下實行浮動匯率制不僅能夠使貨幣當(dāng)局在穩(wěn)定物價的前提下保持政策的獨(dú)立性,而且還能夠使一國經(jīng)濟(jì)免受外來沖擊。與自由兌換制度相似,實行紙幣本位制的國家相互間也能實行固定匯率制度。此種制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于能夠減少外匯交易成本。然而,除非所有的國家都根據(jù)一個占主導(dǎo)地位國家(例如布雷頓森林體系下的美國)的貨幣決定他們各自貨幣的匯率,并且主導(dǎo)國家必須遵循物價穩(wěn)定的規(guī)則,否則以紙幣本位制為基礎(chǔ)的固定匯率制度不能提供類似金屬貨幣自由兌換制度那樣的名義穩(wěn)定器。同時,在紙幣本位制為基礎(chǔ)的浮動匯率制度下,很明顯也缺乏名義穩(wěn)定器,貨幣當(dāng)局就有可能為了滿足政府的財政需要或維持充分就業(yè)不得不大量印制鈔票從而造成通貨膨脹。從以上分析我們可以得知,單純從理論上對貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績效進(jìn)行明確的界定比較困難,為進(jìn)一步研究這一問題,我們還需要對不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績效進(jìn)行實證分析。表1說明的是評價經(jīng)濟(jì)績效的兩個關(guān)鍵指標(biāo):通貨膨脹率和人均GDP增長率。我們以七個發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)作為分析樣本,樣本期間為1881-1989年。(一)可兌換的貨幣制度在古典金本位制下各個國家的通貨膨脹率是最低的,此外兩次世界大戰(zhàn)間隔期發(fā)生了中等程度的通貨緊縮。布雷頓森林時期的通貨膨脹率處于平均水平,而且除了日本之外每個國家的通貨膨脹率都比此后的浮動匯率時期低。布雷頓森林時期的兩個子時期的通貨膨脹率實際上相同。如果從標(biāo)準(zhǔn)差來判斷的話,布雷頓森林時期內(nèi)可兌換的子時期具有最穩(wěn)定的通貨膨脹率。相反,布雷頓森林時期內(nèi)前可兌換時期的通貨膨脹率的變化幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金本位時期和浮動匯率時期。金本位制時期和布雷頓森林體系時期通貨膨脹及其變化幅度都小于浮動匯率時期,這說明可兌換的貨幣制度能夠提供一個物價穩(wěn)定器。對其他兩個名義變量:貨幣增長和長期名義利率的分析也支持上述結(jié)論。第一,從各個國家的情況來看,金本位制下貨幣增長一般來說是最低和最穩(wěn)定的,其次是布雷頓森林體系的可兌換時期。第二,長期名義利率在古典金本位時期是最低的,布雷頓森林期間該變量也低于浮動匯率時期。名義利率是實際利率與通貨膨脹率之和,在實際利率不發(fā)生變化的情況下,較低的名義利率就意味著較低的通貨膨脹率。在兩個可兌換的貨幣制度下貨幣增長與長期名義利率都是最穩(wěn)定的。(二)供給與需求沖擊總的來說,在各種貨幣制度中,布雷頓森林時期,特別是其中的可兌換時期的GDP增長率是最高的,兩次世界大戰(zhàn)的間隔期最低。布雷頓森林可兌換子時期的產(chǎn)出變動也是最小的,但由于前可兌換時期的產(chǎn)出變動較大,從總體上來說整個布雷頓森林體系時期產(chǎn)出的波動要大于浮動匯率時期。二次世界大戰(zhàn)之前的產(chǎn)出波動要大于二戰(zhàn)之后的產(chǎn)出波動,而且前者是古典金本位制時期的近兩倍?？傊?表1所列的數(shù)據(jù)表明,可兌換貨幣制度與較好的經(jīng)濟(jì)績效相關(guān),這符合傳統(tǒng)理論。布雷頓森林時期產(chǎn)出的增長最快也是最穩(wěn)定的,古典金本位時期雖然產(chǎn)出的增長也非?？?但其穩(wěn)定性明顯低于戰(zhàn)后的貨幣體制時期。我們需要考慮的一個主要問題是在沖擊存在或不存在的情況下,表中所列的不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績效所能夠反映的貨幣體制運(yùn)行的程度。解決這一問題的方法是區(qū)分潛在的總需求與總供給沖擊?？偣┙o的變動能夠反映其對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊,與貨幣體制無關(guān)。但總需求沖擊能夠反映政策變動,與貨幣體制相關(guān)。表2給出了七個國家在各種貨幣體制下長期供給沖擊與短期需求沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。沖擊值可根據(jù)兩個變量即價格水平與實際產(chǎn)出的自回歸求得。表2表明在所有貨幣體制中,布雷頓森林體制時期是最穩(wěn)定的:供給與需求沖擊都不明顯。緊隨其后波動比較小的是浮動匯率時期。兩次世界大戰(zhàn)的間隔期供給與需求的沖擊最大,是二次大戰(zhàn)后的兩倍或三倍多。此外,古典金本位時期的供給與需求沖擊也比較大?？傊?供給和需求沖擊分析表明,同金本位時期和兩次大戰(zhàn)間隔時期相比,布雷頓森林可兌換時期較好的經(jīng)濟(jì)績效與那時供給與需求沖擊較低的發(fā)生率有很大關(guān)系。布雷頓森林體制時期產(chǎn)出的較大穩(wěn)定性可從那個時期美國與其他發(fā)達(dá)國家遵守貨幣的可兌換原則得到解釋。根據(jù)Eichengreen的分析,對名義穩(wěn)定器承諾的信任使得通貨膨脹預(yù)期逐漸回落,這就產(chǎn)生了比浮動匯率時期(在這個時期,由于缺乏名義穩(wěn)定器從而形成外推性的通貨膨脹預(yù)期)更加扁平的短期總供給曲線。在這些條件下,穩(wěn)定政策在抵消供給沖擊穩(wěn)定產(chǎn)出方面是有效的。表2還引申出的一個問題是,為什么古典的金本位制面對近35年的持續(xù)沖擊具有很強(qiáng)的耐力,而布雷頓森林體制面對中等程度的沖擊卻是如此地不堪一擊(可兌換時期僅持續(xù)了12年)。這可能是由于金本位制下價格和產(chǎn)出對沖擊的調(diào)整快于戰(zhàn)后的貨幣體制。Bayoumi等人通過分析計算也驗證了這個結(jié)論。而且他們進(jìn)一步認(rèn)為,在戰(zhàn)后的貨幣體制范圍內(nèi),布雷頓森林體制時期產(chǎn)出和價格對供給和需求沖擊的反應(yīng)要稍快于浮動匯率時期。第一次世界大戰(zhàn)之前金本位制之所以能夠經(jīng)受住巨大的沖擊,也許是由于在該貨幣體制之下價格具有較大的靈活性以及要素具有較大的流動性。金本位制比布雷頓森林體制持續(xù)的時間更長的另外一個主要原因是:在一戰(zhàn)前中央銀行經(jīng)常屬于私人所有,而且在凱恩斯之前人們不太理解貨幣政策與經(jīng)濟(jì)活動水平之間的關(guān)系。因而貨幣當(dāng)局不會具有太大的動力推行擴(kuò)張貨幣以實現(xiàn)充分就業(yè)的政策,從而也就不會威脅貨幣的可兌換性。二、金本位制的穩(wěn)定對于為什么國際金本位制持續(xù)的時間相對較長而布雷頓森林體制持續(xù)的時間相對較短,另一種解釋就在于貨幣體制的設(shè)計及可信的承諾機(jī)制(或者是一種貨幣規(guī)則)的存在和缺乏。無論是古典金本位制還是布雷頓森林體制,它們都被認(rèn)為是遵循了一系列以國內(nèi)貨幣可兌換成黃金為基礎(chǔ)的規(guī)則。在古典金本位制下,貨幣當(dāng)局有責(zé)任根據(jù)一定的黃金重量固定貨幣價格,而且可以無限制地自由買賣黃金。釘住黃金政策充當(dāng)了一種承諾機(jī)制,它使貨幣當(dāng)局不能夠?qū)嵭袝r間不一致(time-inconsistent)的政策。如果缺乏可信的承諾機(jī)制,那么政府在實行穩(wěn)定政策的過程中就有可能產(chǎn)生通貨膨脹的后果。在封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,一旦貨幣當(dāng)局宣布一個既定的貨幣增長率,公眾的預(yù)期會對此加以確認(rèn)。受此影響貨幣當(dāng)局會突然改變貨幣政策,即為了減少失業(yè)或獲得鑄幣稅收入實行時間不一致性政策。由于公眾具有理性預(yù)期,他們會預(yù)料到政府政策的欺騙性,從而導(dǎo)致一種通貨膨脹均衡。但如果存在可信的承諾機(jī)制,那么政府就不能夠?qū)嵭衅垓_性的政策,從而能夠維持價格的長期穩(wěn)定。第一次世界大戰(zhàn)之前的金本位制可作為可信的承諾機(jī)制的典范。在金本位制下,貨幣當(dāng)局根據(jù)固定的黃金重量維持貨幣的價格,這是一種公開簡單的政策規(guī)則。公開性和簡單性不僅能夠消除道德風(fēng)險與不完全信息等問題,而且使公眾易于判斷是否政府在遵從既定的政策規(guī)則。金本位制最初是作為國內(nèi)的政策規(guī)則,但由于大多數(shù)國家都實行這一政策,所以它最終成為一條國際性的規(guī)則。國際金本位制的核心規(guī)則是維持黃金對票面價值的可兌換性。古典金本位制在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之前基本上是成功的。它的良好運(yùn)轉(zhuǎn)主要是因為主要國家的貨幣當(dāng)局都維持了可兌換性原則,同時面對貨幣投機(jī),各國的中央銀行相互協(xié)作緩解了市場壓力。兩次世界大戰(zhàn)間隔期間的國際匯兌金本位制曾實行了六年,它試圖在較低的黃金儲備以及國內(nèi)金融政策更具自由度的前提下重建古典的黃金本位制。由于使用的是相機(jī)性規(guī)則,國際匯兌金本位制并不成功,這主要是因為許多國家的貨幣政策高度政治化,國內(nèi)居民不再信任貨幣當(dāng)局作出的承諾,并且貨幣的貶值造成資本流動極不穩(wěn)定。不像戰(zhàn)前的金本位制時期,中央銀行的政策協(xié)調(diào)往往是無效的。在1931-1936年大危機(jī)的打擊下,這一體制最終崩潰。布雷頓森林體制是世界上最后一個可兌換貨幣體制。盡管它與原來的金本位制有很大的不同,但二者之間還是有一定的聯(lián)系。布雷頓森林體制的設(shè)計者創(chuàng)造出了一個可調(diào)整的釘住匯率體系,他們想把浮動匯率制下匯率的伸縮性與政策的自由性和金本位規(guī)則的穩(wěn)定性結(jié)合起來。在布雷頓森林體制下,美國是惟一的中央儲備國,只有它能夠提供名義穩(wěn)定器。美元同黃金掛鉤,其他國家的貨幣則釘位美元。布雷頓森林體制鼓勵各成員國采用國內(nèi)穩(wěn)定政策消除經(jīng)濟(jì)的暫時擾動。它有一條免責(zé)條款——成員國的國際收支在出現(xiàn)根本的失衡時其匯率可以發(fā)生變化,并且在國際收支恢復(fù)平衡后這類成員國可以不恢復(fù)最初的匯率。這實際上屬于相機(jī)性規(guī)則。眾所周知,布雷頓森林體制的運(yùn)作并不順利。免責(zé)條款中規(guī)定只有在成員國的國際收支發(fā)生根本性失衡即依靠國內(nèi)的貨幣政策與財政政策無法調(diào)節(jié)的失衡時才能貶值貨幣。但許多核心國家并沒有遵守這一原則,例如法國在1957、1958和1969年,英國在1967年都由于實行了松動的金融政策導(dǎo)致了他們貨幣的貶值,同時資本控制也變得無效。市場就會認(rèn)為政府實行的政策與匯率穩(wěn)定的目標(biāo)并不一致,投機(jī)行為就會變得非常嚴(yán)重。但另一方面,如果作為該體系名義穩(wěn)定器的美國保持可兌換性的承諾,維持其價格水平的穩(wěn)定性,該體系也能成功地運(yùn)作。但19世紀(jì)60年代中期為支持越南戰(zhàn)爭,美國實行的是擴(kuò)張性的財政政策與貨幣政策,政策的重心也就從國際貨幣體系轉(zhuǎn)移到國內(nèi),布雷頓森林體制的作用逐漸弱化,直至1971年崩潰為止。因此盡管布雷頓森林體制可以看作是基于規(guī)則運(yùn)作的體系,但它卻沒有提供一種可信的承諾機(jī)制。美國不愿意為了維持名義穩(wěn)定器而放棄國內(nèi)政策目標(biāo),同時其他主要的發(fā)達(dá)國家也越來越不愿意接受美國向世界輸出的通貨膨脹。與金本位制相同,布雷頓森林體制是一種可兌換的貨幣體制。與兩次世界大戰(zhàn)間隔期的金匯兌本位制和現(xiàn)行的浮動匯率體制相比,布雷頓森林體制與高度的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性密切相關(guān)。布雷頓森林體制基于一種相機(jī)性的規(guī)則,但這種規(guī)則的設(shè)計有很大的缺陷,即相機(jī)性沒有界定得非常清楚從而導(dǎo)致免責(zé)條款機(jī)制被濫用。它也表明美國缺乏維持物價穩(wěn)定這樣一種可信的承諾機(jī)制。最后,它也表明,金匯兌本位制(布雷頓森林體制由此演變而來)具有內(nèi)在的缺陷,隨著世界其他國家美元儲備的增加,貨幣體系的核心國家如美國遭受貨幣、黃金沖擊的可能性會越來越大。布雷頓森林體制的教訓(xùn)是釘位匯率體系不能長久地維持,釘位匯率、資本流動及政策的自主性不能有機(jī)地結(jié)合。從1973年開始浮動匯率制的普遍實行及其存在的長期性表明,它已經(jīng)吸取了布雷頓森林體制的教訓(xùn)。在一個多變的世界中,各國都不愿把自己國內(nèi)政策的自主性交付給另一個他們對其承諾并不信任的國家。浮動匯率制的主要優(yōu)點(diǎn)是各國可以自由地執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。由于缺乏黃金的可兌換性這一可信的名義穩(wěn)定器,主要的國家設(shè)計了可信的貨幣政策規(guī)則,試圖在不放棄政策自主性的前提下實現(xiàn)國內(nèi)物價的穩(wěn)定。如Friedman的單一政策規(guī)則,Mccallum、Meltzer和Stock的基礎(chǔ)貨幣反饋建議都能夠在很大程度上提供一種確保物價穩(wěn)定的可信承諾機(jī)制。此外,有的國家也通過制度上的安排創(chuàng)設(shè)獨(dú)立的中央銀行,它惟一的職責(zé)是維持物價的穩(wěn)定性,這也能夠為可信的承諾機(jī)制提供必要的基礎(chǔ)。三、對布雷頓森林體制可兌換的反思通過貨幣體制的績效分析我們可以認(rèn)為,對于金本位制和可兌換的布雷頓森林體制而言,堅持黃金的可兌換性規(guī)則能夠成功地提供名義穩(wěn)定器,但有關(guān)兩種貨幣體制真實績效的證據(jù)并不明顯:金本位制時期的穩(wěn)定性明顯不如布雷頓森林體制的可兌換時期。真實績效的不同可從二次世界大戰(zhàn)之前供給沖擊高發(fā)生率部分地得到解釋。但我們是否可以認(rèn)為布雷頓森林體制可兌換時期的良好記錄在很大程度上是由于制定了明智的政策呢?盡管與較好的經(jīng)濟(jì)績效相關(guān),但布雷頓森林的可兌換體制卻非常短命,其存在的時期僅僅是古典金本位制的1/3,是目前仍在實行的有管