大股東資金占用與上市公司風(fēng)險

一、企業(yè)間大股東占款關(guān)系企業(yè)的資金是身體的血液。一項針對上市公司的調(diào)查發(fā)現(xiàn):與市場波動、經(jīng)營不善、違規(guī)擔保等風(fēng)險相比,大股東占用上市公司資金已成為上市公司面臨的最大風(fēng)險之一。在連續(xù)兩年虧損的上市公司中,70%存在大股東侵占資金行為;在已退市的15家中,其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是大股東占款(姚宏善,2006)。大股東占用上市公司的資金必然導(dǎo)致現(xiàn)金流減少,這是否會在很大程度上增加上市公司的風(fēng)險?目前還沒有文獻對這一問題進行研究。追溯上市公司的終極控制股東,研究終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司財務(wù)風(fēng)險具有什么影響?不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間大股東占款與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系是否存在顯著差異。本文針對以上問題進行討論。二、研究設(shè)計(一)內(nèi)部資本市場被企業(yè)的最終控制人LaPortaetal.(1999)通過研究世界上多個國家的公司,認為公司控制權(quán)集中于控制性股東,從而提出了集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論。這一結(jié)論使得學(xué)者們對股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)的研究上了一個新的臺階,公司治理研究的重點也從股東與管理層之間的代理問題轉(zhuǎn)向控制性股東與中小股東之間的利益沖突。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下,控股股東往往通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉控股或者二元股票的方式控制多家公司,形成企業(yè)集團。李焰,陳才東等(2008)對滬深兩市上市公司的研究發(fā)現(xiàn),屬于企業(yè)集團的上市公司的ROE波動性要顯著的高于不屬于企業(yè)集團的上市公司;同時,其Z-Score值卻顯著的低于非集團公司。也就是說集團化運作增大了上市公司的財務(wù)風(fēng)險。學(xué)者對內(nèi)部資本市場的研究解釋了這一矛盾現(xiàn)象。Claessens,Djankov等(2000)、Fan和Wong(2002)等人對亞洲國家的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),內(nèi)部資本市場被企業(yè)的最終控制人異化為侵占上市公司的一種工具。鄭國堅和魏明海(2006)研究了內(nèi)部資本市場與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)的內(nèi)部資本市場中控股股東的持股比例和股權(quán)集中度要高于獨立的內(nèi)部資本市場。認為只有控股股東的持股比例高、股權(quán)集中度高才便于控股股東與上市公司進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、股權(quán)收購等交易。Altman(1998)的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn),隨著公司現(xiàn)金流的減少,公司的財務(wù)風(fēng)險逐漸增大。因此,由于大股東通過內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)移了上市公司的資金,造成了上市公司現(xiàn)金流的減少,進而造成上市公司財務(wù)風(fēng)險的增加。綜上所述,可以認為是大股東占用上市公司資金的行為增大了上市公司的財務(wù)風(fēng)險。據(jù)此,提出本文的假設(shè)。假設(shè)1:在其它條件相同的情況下,大股東占用上市公司資金程度越嚴重,公司的財務(wù)風(fēng)險越大在Berle和Means的經(jīng)典論著《現(xiàn)代公司與私有財產(chǎn)》中,研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的兩個方面的影響。第一個方面就是股權(quán)集中度,第二個方面就是最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在此基礎(chǔ)上,LópezdeSilanes,LaPorta等(1999)進行了進一步的延伸。他們認為要研究控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對經(jīng)營績效的影響,需要進一步追溯企業(yè)的最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn),政府作為最終控制人的情況廣泛的存在于奧地利和新加坡等國家。2003年劉芍佳,孫霈等(2003)將終極產(chǎn)權(quán)論引入對中國上市公司治理的研究。孫錚、劉鳳委等(2005)發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易獲得長期貸款。江偉和李斌(2006)全面分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對銀行貸款行為的影響,他們認為銀行從利率和貸款期限上“歧視”民營上市公司,民營上市公司在債務(wù)融資市場面臨更多的融資約束。楊棉之(2006)發(fā)現(xiàn):國有企業(yè)內(nèi)部資本市場有效率的比例大于60%,而民營企業(yè)內(nèi)部資本市場有效率的比例只有45.8%。因此,他們認為民營控股股東利用內(nèi)部資本市場“掏空”上市公司的行為較為普遍。國有企業(yè)在融資方面比民營企業(yè)面對更小的約束和更低的成本,對于資金的需求遠低于民營企業(yè),因此占用上市公司資金的動機也較小,惡意掏空和轉(zhuǎn)移上市公司資金的可能性更小。加之國有企業(yè)管理層的行政特征,決定了國有企業(yè)在經(jīng)營和投資方面更加謹慎,經(jīng)營的風(fēng)險也更小。即使占用了上市公司的資金,發(fā)生資金損失的可能也小于民營企業(yè)。由此,可以得出假設(shè):假設(shè)2:在其它條件相同的條件下,最終控制人為國家會弱化大股東占用上市公司資金程度對上市公司財務(wù)風(fēng)險的影響(二)年度觀察值:大股東占用上市公司資金,最終控制人本文使用中國滬深股市2008年至2011年非金融類上市公司為樣本。剔除了如下樣本:金融行業(yè)的公司;最終控制人不詳?shù)墓?數(shù)據(jù)不全的公司。本文最終得到1689個年度觀察值。本文數(shù)據(jù)主要包括大股東占用上市公司資金數(shù)據(jù)、最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)。其中,大股東占用上市公司資金數(shù)據(jù)來源于上市公司財務(wù)報表附注其他應(yīng)付款明細。最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。(三)評估指標的選擇表(1)列示了本文所用的變量的定義與計算方法:(1)財務(wù)風(fēng)險。Altman(1968)利用一組來自陷入財務(wù)困境的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)與正常的公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行對比,篩選出兩組公司之間有顯著差異的幾個財務(wù)指標構(gòu)建多因素判別模型,用這個模型來判別上市公司陷入財務(wù)困境的概率。這就是AltmanZ-score多因素判別模型。Z值越高,公司的財務(wù)風(fēng)險及其發(fā)生財務(wù)困境的概率越低。將使用AltmanZ-score多因素判別模型來分析大股東占用上市公司資金程度與上市公司財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。Altman(1968)篩選出了以下5個財務(wù)比率:營運資本/總資產(chǎn)(X1)、留存收益/總資產(chǎn)(X2)、息稅前收益/總資產(chǎn)(X3)、股票市場價值/債務(wù)賬面價值(X4)、銷售收入/總資產(chǎn)(X5)。根據(jù)這5個指標計算出公司財務(wù)狀況的度量指標Z-score,其具體的計算公司為Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。Z-score模型是Altman基于美國21世紀60年代的上市公司的數(shù)據(jù)構(gòu)建的,不符合中國的經(jīng)濟市場。基于Altman的思想,重新構(gòu)建了一個上市公司財務(wù)風(fēng)險評價模型。根據(jù)吳世農(nóng)和盧賢義(2001)的研究結(jié)果,選擇盈利增長指數(shù)、資產(chǎn)報酬率、流動比率、長期負債與股東權(quán)益比率、營運資本與總資產(chǎn)比、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等6個指標作為多元判定分析的變量。這6個指標在多元判定分析中能夠更好的反映公司的財務(wù)風(fēng)險。另外,根據(jù)吳世農(nóng)和盧賢義(2001),Logistic模型的判定準確性要高于LPM模型和FISHER二類判別模型,所以選擇Logistic模型來構(gòu)建本文的財務(wù)風(fēng)險評估模型。首先,找到在2008年至2012年被ST的公司的相關(guān)數(shù)據(jù),根據(jù)行業(yè)相同、總資產(chǎn)相差低于30%的原則對ST組進行配對。然后對以下模型進行回歸:FStatet=α1+α2X1+α3X2+α4X3+α5X4+α6X5+α7X6。在此模型中,FStatet表示企業(yè)第t年的財務(wù)狀況,是一個二值變量。當FStatet為1時,表示企業(yè)在第t年被ST,說明財務(wù)風(fēng)險很大;當FStatet為0時,表示企業(yè)財務(wù)狀況正常。X1是企業(yè)第t-1年的盈利增長指數(shù),用營業(yè)收入的增長率來代替;X2是企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)報酬率,用ROA來代替;X3是企業(yè)第t-1年的流動比率;X4是企業(yè)第t-1年的長期負債與股東權(quán)益比率;X5是企業(yè)第t-1年的營運資本與總資產(chǎn)比;X6是企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過Logistic回歸得到各變量的系數(shù)后,代入公式1:ln(P1-P)=1.282-0.002X1-0.134X2-0.978X3+0.415X4-0.964X5-0.068X6其中,其中P就是企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率,也就是企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平。P值越大,企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越大,反之亦然。(2)大股東占用上市公司資金程度。在現(xiàn)有文獻中,大股東占用上市公司資金的數(shù)額沒有一個權(quán)威的標準,主要的方法有下面四種:一是采用關(guān)聯(lián)方應(yīng)付款凈值與總資產(chǎn)的比值來衡量大股東占用上市公司資金的程度。李增泉,孫錚等(2004)。但是這種方法存在一個缺陷:大股東通常采用非常隱蔽的手段與上市公司進行交易,占用上市公司的資金。這些交易并不會在上市公司財務(wù)報表里面體現(xiàn)。因此,這種方法是不準確的,無法全面反映大股東占用上市公司資金的情況。二是采用上市公司凈被占用資金與總資產(chǎn)的比值來衡量大股東占用上市公司資金的程度。(應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款-應(yīng)付賬款-預(yù)收賬款-其他應(yīng)付款)/總資產(chǎn)就是大股東占用上市公司資金的程度。李增泉,孫錚等(2004)和周中勝和陳漢文(2006)都采用了這種方法來衡量大股東占用上市公司資金的程度。三是采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值來衡量大股東占用上市公司資金的程度。這種方法是目前使用最廣泛的一種方法。四是采用證交所公布的大股東資金占用數(shù)據(jù)與總資產(chǎn)的比值來衡量大股東占用上市公司資金的程度。2005年之后,證交所就再沒有披露相關(guān)數(shù)據(jù),所以無法使用這一數(shù)據(jù)來進行研究。通過上面的分析,本文采用第三種方法(其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))來衡量大股東占用上市公司資金的程度。為了驗證研究假設(shè),建立如下研究模型:第一,大股東占用上市公司資金程度與上市公司財務(wù)風(fēng)險。本文通過模型1來檢驗假設(shè)1。模型1:Risk=α0+α1Occupy+α2Size+α3Increase+α4Cdividen+α5N+∑Year+∑Ind+μ在模型1中,Risk是上市公司的財務(wù)風(fēng)險水平。Risk由第t年末的財務(wù)指標通過公式1計算得出。Occupy是第t年大股東占用上市公司資金的程度。為了消除不同規(guī)模的公司之間的差異,Occupy的值用上市公司被大股東占用資金的凈額除以公司的總資產(chǎn)表示。其中被大股東占用資金的凈額由上市公司財務(wù)報表附注中其他應(yīng)收款明細中大股東及其關(guān)聯(lián)方的科目余額計算得出。Size是公司的規(guī)模,用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示。企業(yè)規(guī)模越大,抗風(fēng)險能力越強。Increase是企業(yè)的資產(chǎn)的增長速度。該值越大表示企業(yè)成長越快。成長快的企業(yè)在投資規(guī)模與融資規(guī)模等方面都較大,不確定性較大,從而風(fēng)險較大。Cdividen是現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利可以從兩種途徑影響企業(yè)風(fēng)險:1、企業(yè)支付現(xiàn)金股利表示企業(yè)有多余的現(xiàn)金,暗示企業(yè)的投資機會在減少,從而風(fēng)險增加。2、企業(yè)支付現(xiàn)金股利會減少企業(yè)的現(xiàn)金流量,從而增加企業(yè)的風(fēng)險。N是樣本公司的多元化經(jīng)營程度,經(jīng)營單元數(shù)越多,多元化程度越深。研究表明,多元化能降低企業(yè)風(fēng)險(姜付秀,劉志彪等2006)。Year為年度啞變量。Ind為行業(yè)啞變量。相關(guān)變量說明具體如表1所示。第二,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東占用上市公司資金程度與上市公司財務(wù)風(fēng)險。本文通過模型2來檢驗假設(shè)2。在模型2中,FinalC表示最終控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。如果最終控制人為國有股東,則FinalC=1;如果最終控制人為民營股東,則FinalC=0。在回歸檢驗中,通過檢驗交乘項系數(shù)α2來衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對大股東資金占用行為與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的增效作用。如果α2顯著為負,則說明國有股東控股將減少因大股東占用資金而增加的財務(wù)風(fēng)險。三、試驗的有效性(一)occupy指標的統(tǒng)計屬性表(2)報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Risk的方差為0.24,說明不同上市公司之間財務(wù)風(fēng)險水平有較大的差異,使本文的實證研究結(jié)果更有代表性。Occupy表示大股東占用上市公司資金的程度,Occupy的均值較小。由于現(xiàn)金占公司資產(chǎn)的比例本來就不高,所以被大股東所占用的資金對公司的現(xiàn)金流的影響還是非常大的。Occupy最大值與最小值之間的差異近30倍,使得本指標有較好的統(tǒng)計屬性。公司業(yè)務(wù)分部數(shù)(N)的均值為4.32,說明上市公司普遍存在多樣化經(jīng)營,以此來降低公司的經(jīng)營風(fēng)險。(二)企業(yè)規(guī)模和上市公司財務(wù)風(fēng)險表(3)報告了主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。由表3可知上市公司財務(wù)風(fēng)險水平(Risk)和大股東占用上市公司資金的程度(Occupy)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。隨著大股東占用上市公司資金的增加,上市公司的財務(wù)風(fēng)險也在增加,而且這一關(guān)系在5%的水平上顯著。初步驗證了假設(shè)1:在其它條件相同的情況下,大股東占用上市公司資金程度越嚴重,公司的財務(wù)風(fēng)險越大。上市公司財務(wù)風(fēng)險水平(Risk)和公司發(fā)展速度(Increase)之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司發(fā)展速度過快,會造成現(xiàn)金流的迅速減少,與之相伴的還有公司財務(wù)風(fēng)險的快速上升。這一結(jié)果與之前的研究結(jié)論相符?，F(xiàn)金股利(Cdividen)與上市公司財務(wù)風(fēng)險水平(Risk)在1%的水平顯著負相關(guān)。因為上市公司只有在現(xiàn)金流非常充裕的時候才會發(fā)放現(xiàn)金股利,現(xiàn)金股利的發(fā)放本身就是對上市公司財務(wù)狀況的一種肯定。公司規(guī)模(Size)與上市公司財務(wù)風(fēng)險水平(Risk)顯著負相關(guān)。規(guī)模越大的公司,融資能力和調(diào)用資金的能力就越強,陷入財務(wù)困境的機率就越低,財務(wù)風(fēng)險水平也越低。另外,這幾個變量與解釋變量Occupy之間也不存在顯著的相關(guān)關(guān)系,說明解釋變量之間不存在嚴重的共線性問題。(三)極控股東與資金占用組的關(guān)系首先按照大股東占用上市公司資金程度的高低將樣本分為高資金占用組和低資金占用組。然后,再根據(jù)終極控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境進行分組分別進行均值檢驗。表(4)報告的是高低資金占用組財務(wù)風(fēng)險均值比較的結(jié)果。高資金占用組樣本的財務(wù)風(fēng)險的均值在1%的水平上顯著的大于低資金占用組樣本的財務(wù)風(fēng)險。也就是說大股東占用上市公司資金較高的公司的財務(wù)風(fēng)險也較高。這一結(jié)論初步證明了本文的假設(shè)1。在此基礎(chǔ)上,又根據(jù)樣本終極控制股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國有控股和民營控股。如表(5)所示,當終極控制股東為國家時,高資金占用組的樣本財務(wù)風(fēng)險的均值為0.3898901;低資金占用組的樣本財務(wù)風(fēng)險的均值為0.3321893,T值為-1.001。雖然高資金占用組的樣本財務(wù)風(fēng)險相對要高一些,但是兩者的差異并沒有統(tǒng)計顯著性。當終極控制股東為私人時,高資金占用組的樣本財務(wù)風(fēng)險高于低資金占用組的樣本財務(wù)風(fēng)險,而且這一結(jié)果在1%的水平上統(tǒng)計顯著。這一結(jié)果表明:由于終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異造成了資金占用程度與財務(wù)風(fēng)險兩者關(guān)系的差異。顯然,國有控股股東的存在減弱了因大股東占用資金而造成的財務(wù)風(fēng)險的增加。這一結(jié)果與本文的假設(shè)2一致。(1)大股東占用上市公司資金程度與上市公司財務(wù)風(fēng)險。從表(6)回歸結(jié)果來看,大股東占用上市公司資金的程度(Occupy)對公司財務(wù)風(fēng)險水平(Risk)的回歸系數(shù)為2.87,且這一結(jié)果在5%的水平上統(tǒng)計顯著。這一結(jié)果為假設(shè)1提供了充分的證據(jù),大股東占用資金數(shù)額的上升會導(dǎo)致上市公平上顯著,說明該模型的擬合度較高,可以比較好的解釋Risk的變異。司財務(wù)風(fēng)險的增加。控制變量方面,公司增長速度(Increase)與財務(wù)風(fēng)險(Risk)正相關(guān),說明公司發(fā)展過快會帶來財務(wù)風(fēng)險的上升。公司多樣化水平(N)與財務(wù)風(fēng)險(Risk)負相關(guān),這一結(jié)論與姜付秀,劉志彪等(2006)的結(jié)論一致,多樣化經(jīng)營能夠降低公司財務(wù)風(fēng)險。另外,模型整體的調(diào)整R2為0.2563,并且在0.001的水平上顯著,說明該模型的擬合度較高,比較好的解釋了Risk的變異。(2)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、大股東占用上市公司資金程度與上市公司財務(wù)風(fēng)險。模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入了大股東占用上市公司資金程度(Occupy)與終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(FinalC)的交乘項Occupy_FinalC。當終極控制股東為國家時大股東占用資金程度與財務(wù)風(fēng)險的回歸系數(shù)就