終極目標結(jié)構(gòu)與大股東利益的選擇

根據(jù)經(jīng)濟分析的模式，可以將受影響的大股東視為經(jīng)濟人。作為經(jīng)濟人，大股東必須有理由最大化自己的利益?？梢灶A見，在我國股權(quán)高度集中的模式下，大股東必然會利用對公司的控制權(quán)，通過不盡相同的方式轉(zhuǎn)移上市公司盈利，以實現(xiàn)自身利益。本文中，筆者界定了兩種主要的大股東利益實現(xiàn)方式：資金占用（隧道行為）和現(xiàn)金股利。集中探討了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響大股東利益實現(xiàn)方式的選擇。一、理論模型和研究假設（一）現(xiàn)金股利的使用與利益的實現(xiàn)在我國資本市場上，股權(quán)分置和投資者權(quán)益的法律保護不足是兩點重要特征。首先，股權(quán)分置的特殊制度背景使非流通大股東的股權(quán)價值難以通過股權(quán)交易來實現(xiàn)，在大股東需要現(xiàn)金維持正常經(jīng)營時，會利用控制權(quán)直接侵占上市公司資金，公司傾向于不派現(xiàn)或低派現(xiàn)。但資金占用（隧道行為）并不是大股東利益實現(xiàn)的唯一選擇，現(xiàn)金股利也可以實現(xiàn)大股東輸送利益的目的，其根本原因在于非流通股東和流通股東的股權(quán)持有成本不同，看似利益均占，事實上是向非流通股東輸送利益（應展宇，2004；蘇武康，2005）。不僅如此，派現(xiàn)還存在外在激勵，如2000年中國證監(jiān)會要求再融資的上市公司必須分配現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利既滿足了投資者的股利偏好，還能給監(jiān)管當局留下良好的印象。其次，目前我國對中小投資者權(quán)益的法律保護還非常薄弱。根據(jù)劉峰等的分析，目前我國的法律在保護中小股東的利益不受大股東侵害方面，幾乎是空白。綜上所述，在我國資本市場制度背景下，大股東更容易“自由”選擇符合自身利益的公司財務決策。而不像成熟資本市場上那樣：當投資者預期公司存在大股東侵占可能時，作為響應，公司不得不支付高股利，高股利成為了保護一般投資者權(quán)益的一種方式（LaPorta等，2000;Faccio等，2001）。（二）控股股東的自由資金分配模型本文發(fā)展了LaPorta等的模型，將現(xiàn)金股利引入他們的模型中。假設控股股東的現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）為α∈（0,1），控股股東由于掌握了公司的控制權(quán)，可以占用（轉(zhuǎn)移）公司盈利比率為S∈（0,1），在占用（轉(zhuǎn)移）公司盈利時面臨一定的成本C(S），假定CS>0(C(S）的一階導數(shù)），即轉(zhuǎn)移的盈利越多成本越高，并且CSS>0(C(S）的二階導數(shù)），即具有遞增的邊際成本。記公司現(xiàn)金股利比例為Z，派發(fā)現(xiàn)金股利的貨幣化效用增加記為D(Z），根據(jù)之前國內(nèi)學者的研究，對于控股股東而言，派現(xiàn)的貨幣化效用的增加包括給監(jiān)管當局留下良好印象，達到再融資條件，滿足投資者股利偏好等。并假定DZ>0，代表現(xiàn)金股利的增加將增加控股股東的貨幣化效用，假定DZZ<0，代表現(xiàn)金股利增加帶來的邊際貨幣化效用是遞減的。最后，簡單起見，將公司的總盈利標準化為1。在上述假設下，控股股東需要決定最優(yōu)的占用（轉(zhuǎn)移）盈利比例S*和最優(yōu)的派現(xiàn)比例Z*。其中，轉(zhuǎn)移盈利后公司剩余的盈利為（1-S*），再實施派現(xiàn)政策，上市公司最終留存的盈利為（1-S*）×（1-Z*）?？毓晒蓶|的目標函數(shù)為：(1）式中第一項是依據(jù)控股股東持有公司的現(xiàn)金流權(quán)比例α，能夠分享公司留存盈利的部分；第二項是依據(jù)控股股東持有的公司的現(xiàn)金流權(quán)比例α，能夠分享公司現(xiàn)金股利的比例；第三項是占用（轉(zhuǎn)移）盈利的部分；第四項是轉(zhuǎn)移盈利S所面臨的成本C(S)；第五項是派發(fā)現(xiàn)金股利獲得的貨幣化效用增加的部分?；喣繕撕瘮?shù)（1）得到：進一步，本文假定控股股東在決定最優(yōu)轉(zhuǎn)移比率S*和最優(yōu)派現(xiàn)比率Z*時，還滿足約束條件：公司留存于內(nèi)部，可供再投資的盈利不小于某一臨界值I0，并假定該臨界值是由外生因素決定的（如：公司所處行業(yè)平均再投資水平等），于是得到：(1-S）×（1-Z）叟I0圳1-S-Z+叟S×Z(3)最終，公司最優(yōu)轉(zhuǎn)移盈利和現(xiàn)金股利策略問題簡化為：目標函數(shù)（2）在約束條件（3）下的最大化問題，容易使用拉格朗日乘數(shù)方法求解該問題，由一階條件得到：上式表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越高，占用（轉(zhuǎn)移）盈利的比率越低，與LaPorta等（2002）原始模型的預測一致。由一階條件還可得到：上式表明，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)越高，派現(xiàn)的比例越高。簡言之，上述模型認為，大股東選擇通過公司內(nèi)部的資金占用（轉(zhuǎn)移方式）還是通過公司外部的現(xiàn)金股利方式來輸送利益是大股東在特定所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的權(quán)衡問題。依據(jù)數(shù)理模型的分析，提出研究假設一：控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，占用上市公司的資金越少。研究假設二：控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，上市公司派現(xiàn)的比率越高。二、數(shù)據(jù)來源、樣本選擇和變量配置（一）清除金融、保險業(yè)本文以2004年滬市全部上市公司為原始樣本，然后（1）剔除屬于金融、保險業(yè)的公司；（2）剔除不能夠計算公司現(xiàn)金流權(quán)數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除2004年才上市的公司。最終得到729家上市公司為本文的有效樣本公司。（二）變量配置1.cfr的計算本文依據(jù)LaPorta等的方法，層層追溯上市公司的終極控股股東，并依據(jù)終極控股股東的控股結(jié)構(gòu)（如金字塔結(jié)構(gòu)）來計算股東的現(xiàn)金流權(quán)（CFR）。具體計算根據(jù)Claessens等：現(xiàn)金流權(quán)等于每條控制鏈條上持股比例乘積之和。(1)是否家族控制（Family）：終極控制股東為家族或自然人取1，否則取0。2.利ev一個現(xiàn)金股利絕對水平變量：每股現(xiàn)金股利（DIV1）；兩個現(xiàn)金股利相對水平變量：現(xiàn)金股利除凈利潤（DIV2）和現(xiàn)金股利除主營業(yè)務收入（DIV3）。3.凈資金占用比例參考國內(nèi)的研究文獻，選擇了最常用的三個度量資金占用的變量：其他應收賬款/總資產(chǎn)（RPT1）、（其他應收賬款+應收賬款+預付賬款）/總資產(chǎn)（RPT2）和凈資金占用比例（RPT3）=[（其他應收賬款+應收賬款+預付賬款）-（其他應付賬款+應付賬款+預收賬款）]/總資產(chǎn)。4.經(jīng)營績效的增長控制變量包括：公司規(guī)模（LnTA），總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財務杠桿（DEBT），負債合計/總資產(chǎn)；成長性（DEV）,2003年末的主營業(yè)務收入增長率；公司的再投資比率（IN-VEST），（固定資產(chǎn)原價+工程物資+在建工程+長期投資）的變化值/總資產(chǎn)，即2004年的值減2003年的值。行業(yè)虛擬變量（IND），制造業(yè)細分到次類，其他行業(yè)細分到門類，共計21行業(yè)。（三）對因變量的限制資金占用變量（RPT1和RPT2）和現(xiàn)金股利變量（DIV1,DIV2和DIV3）取值都是正數(shù)（不服從正態(tài)分布），當它們作為因變量時，OLS估計量有偏且不一致，適用TOBIT模型：Variblei代表所有引入回歸方程的變量。對于連續(xù)因變量（RPT3）采用OLS方法估計。三、結(jié)果表明和分析（一）家族控制的公司從表1中可以看出，控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)（CFR）的回歸系數(shù)全部顯著為負，表明CFR越高資金占用越少，支持研究假設一。Family的回歸系數(shù)全部顯著為正，表明家族控制的公司具有更強的通過資金占用侵占上市公司利潤的動機和能力。這也在意料之中，在本文的樣本公司中，家族控制的公司，控制性家族具有低現(xiàn)金流權(quán)，和高控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，選擇通過資金占用方式，而不選擇現(xiàn)金股利方式輸送利益更符合家族控制公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征。（二）家族回歸系數(shù)理論分析認為在我國資本市場制度背景下，現(xiàn)金股利也可能成為大股東利益實現(xiàn)的一種方式。從表2中可以看出，CFR的回歸系數(shù)均顯著為正，表明終極控制性股東的現(xiàn)金流權(quán)（CFR）越高，現(xiàn)金股利越高，支持研究假設二。Family的回歸系數(shù)均不顯著，表明家族控制公司通常不會選擇派現(xiàn)的股利政策，也符合家族通常具有低現(xiàn)金流權(quán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征。筆者認為上述研究結(jié)果可以為我國上市公司“股利政策效應之謎”（應展宇，2004）提供一定的解釋，即在我國資本市場上，公司的股利政策無論是高派現(xiàn)，還是低派現(xiàn)，都是主要是控股股東根據(jù)自身所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征相機抉擇的結(jié)果，也就不難理解為什么不管采取何種分配政策，“不公平”總是政策內(nèi)在之義（應展宇，2004）。四、實現(xiàn)方式的差異通過前文的理論分析和實證研究，本文認為在我國資本市場制度背景下，由于缺乏對投資者權(quán)益的有效保護和股權(quán)分置，上市公司終極控股股東可以根據(jù)自身所有權(quán)結(jié)構(gòu)特征，“自由”選擇符合自身利益最大化的利益實現(xiàn)方式。實證結(jié)果表明，當控股股東具有較高現(xiàn)金流權(quán)時，傾向于選擇實施高派現(xiàn)股利政策，資金占用相應較少；相反，當控股股東具有較低現(xiàn)金流權(quán)時，則傾向于通過資金占用方式