農(nóng)林牧漁行業(yè)2023年投資策略經(jīng)營改善走出周期低迷，布局動保把握成長性機(jī)遇2022年12月核心觀點(diǎn)

動保板塊：當(dāng)前生豬價格回升至盈利區(qū)間，下游養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營情況得到改善，未來對生豬價值預(yù)期回暖，帶動動保需求提升。從長期發(fā)展角度看，規(guī)模場占比提升，降本增效的過程中，對待疫病科學(xué)防控的觀念逐步增強(qiáng)，新版GMP實(shí)施以來，行業(yè)門檻提高，落后產(chǎn)能淘汰，動保行業(yè)前景向好。生藥板塊相對成熟穩(wěn)步增長，非洲豬瘟相關(guān)疫苗研制工作穩(wěn)步推進(jìn)，化藥板塊成長性強(qiáng)，且當(dāng)前行業(yè)集中度低，擁有豐富產(chǎn)品矩陣的頭部動保企業(yè)具有明顯競爭優(yōu)勢，市場份額將進(jìn)一步提升。重點(diǎn)推薦中牧股份（600195）、回盛生物（300871）、國邦醫(yī)藥（605507）、申聯(lián)生物（688098）。風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期等。

油脂板塊：油料作物未來供給相對寬松，油脂價格走勢偏弱。參考USDA10月供需報告、國際谷物理事會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，22/23年度棕櫚油以及大豆的產(chǎn)量較21/22年度將同比增加，且根據(jù)歐盟政策，其工業(yè)用需求減少，未來在油料供給相對寬松的背景下，價格有望回落。加拿大油菜籽產(chǎn)量恢復(fù)至正常水平，

2022/2023年度產(chǎn)量預(yù)計為1909.9萬噸，同比增長近40%，中俄菜油貿(mào)易增加，俄羅斯菜油產(chǎn)量同比增長，國內(nèi)油菜籽產(chǎn)量穩(wěn)步提升，整體供應(yīng)面寬松，油料加工企業(yè)經(jīng)營成本下降，盈利能力增強(qiáng)。重點(diǎn)推薦道道全（002852）。風(fēng)險提示：極端天氣、消費(fèi)不及預(yù)期、貿(mào)易政策變動等。1核心觀點(diǎn)

養(yǎng)殖板塊：從能繁母豬存欄量看，22年4月降至4177萬頭，截至22年9月底，能繁母豬存欄量為4362萬頭，屬于合理區(qū)間；生豬價格自11月中旬28元/公斤逐步回調(diào)至月底22元/公斤左右，雖有回落但養(yǎng)殖仍可盈利。對于后市預(yù)期，春節(jié)前生豬價格有望上漲，但幅度有限，主要在于降溫推動腌臘行情啟動，疊加節(jié)假日消費(fèi)，需求向好，從供給端看相對偏緊，但結(jié)合國家放儲、養(yǎng)殖壓欄、二次育肥出欄等因素或?qū)r格上行形成抑制。23年全年來看，生豬供給整體趨勢逐步寬松，在無突發(fā)情況的假設(shè)下預(yù)計生豬價格將于年初上漲后高位震蕩，23年底或?qū)⒊尸F(xiàn)回落趨勢。期間伴隨季節(jié)性的價格波動，彈性將主要取決于下調(diào)幅度以及行業(yè)去產(chǎn)能的反應(yīng)情況。黃羽雞景氣度有望維持，截至22年8月末能繁父母代存欄仍處于相對低位，基本與2018年持平，低于2019、2020、2021年同期水平，未來消費(fèi)提振，供需缺口進(jìn)一步體現(xiàn)，形成價格支撐。建議關(guān)注立華股份（300761）、巨星農(nóng)牧（603477）、溫氏股份（300498）、牧原股份（002714）。風(fēng)險提示：養(yǎng)殖端突發(fā)疫情，消費(fèi)需求不及預(yù)期等。22022年行業(yè)回顧農(nóng)林牧漁子行業(yè)二級市場漲跌幅農(nóng)林牧漁指數(shù)相對滬深300走勢農(nóng)林牧漁漲跌幅前五個股

截至2022年12月1日，一年時間內(nèi)申萬農(nóng)林牧漁指數(shù)下跌5.5%。

農(nóng)林牧漁子行業(yè)漲跌參半，動物保健、漁業(yè)、飼料上漲幅度分別為27%、25%、8%，林業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品加工、農(nóng)業(yè)綜合分別下跌13%、15.5%、18.6%。

截至22年12月1日前52周內(nèi)，期間板塊內(nèi)漲幅最大

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技（+142%）、永順泰（+139%）；跌幅最大的為正邦科技（-57%）、益客食品（-53%）。數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理32022年行業(yè)回顧申萬農(nóng)林牧漁市盈率近三年走勢申萬一級行業(yè)市盈率（TTM整體法）申萬農(nóng)業(yè)子行業(yè)市盈率（TTM整體法）

橫向看：農(nóng)林牧漁行業(yè)PE(TTM)為負(fù)，故PE指標(biāo)不具備參考性。

縱向看：進(jìn)行剔除負(fù)值調(diào)整，22年整體農(nóng)業(yè)板塊估值較19-21年有所提高，11月底平均PE為44倍。

從子行業(yè)來看，農(nóng)產(chǎn)品加工（69倍）和種植業(yè)（62倍）的市盈率最高，養(yǎng)殖、飼料、林業(yè)、漁業(yè)因業(yè)績因素均呈現(xiàn)負(fù)值。數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理42022年行業(yè)回顧

截至2022年三季度末，農(nóng)林牧漁行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8834億元（同比增長12.7%）和營業(yè)利潤76億（同比增長75.6%）。

截至2022年11月，農(nóng)林牧漁板塊整體盈利情況較21年明顯好轉(zhuǎn)。農(nóng)業(yè)作為第一產(chǎn)業(yè)，擁有較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，全年指數(shù)波動情況與滬深300基本保持一致，年初展現(xiàn)抗壓能力，22年年初生豬價格筑底迎來拐點(diǎn)，養(yǎng)殖企業(yè)逐步進(jìn)入盈利修復(fù)過程中，三季度以來畜禽養(yǎng)殖均處于盈利區(qū)間；動保行業(yè)因21年H1基數(shù)較高，營業(yè)利潤有所下滑；我國糧食供應(yīng)充足，種植規(guī)范化發(fā)展，景氣度維持高位，種植業(yè)、飼料營業(yè)利潤均較21年前三季度實(shí)現(xiàn)增長。農(nóng)林牧漁營業(yè)總收入及增長率農(nóng)林牧漁營業(yè)總利潤及增長率數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理5目

錄動物保?。簞?chuàng)新推動成長，發(fā)展格局廣闊油脂行業(yè)：原料價格走弱，加工企業(yè)業(yè)績向好養(yǎng)殖行業(yè)：生豬養(yǎng)殖步入盈利，黃雞高景氣或可持續(xù)2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的6動物保?。褐匾暢潭炔粩嗵岣?/p>

動保為高效養(yǎng)殖的重要一環(huán)。高效養(yǎng)殖的標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的精細(xì)化管理以及對待疫病的科學(xué)化治療。1）非洲豬瘟疫苗尚未問世，“帶毒養(yǎng)殖”成為后非瘟?xí)r代的大趨勢，疊加“禁抗”因素對于生豬抵抗力帶來的負(fù)面影響，企業(yè)為保證生豬存活率，應(yīng)于各環(huán)節(jié)注重疫病防護(hù)，科學(xué)使用疫苗以及化藥；2）未來對于養(yǎng)殖企業(yè)，資金實(shí)力不是唯一門檻，經(jīng)營成本的管控與防控疫病的水平將共同作用。非瘟前不同養(yǎng)殖主體的差距大概在2元/公斤，目前在防疫費(fèi)用以及飼料成本高漲的情況下，優(yōu)秀的企業(yè)成本約在16元/千克，而管理不善的企業(yè)約在20元/千克，差距進(jìn)一步拉大。上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)出欄數(shù)據(jù)（萬頭）我們認(rèn)為，規(guī)范化的養(yǎng)殖并不以企業(yè)的規(guī)模為界定標(biāo)準(zhǔn)，除開產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢，合理經(jīng)營控制成本進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，并重視疫病防治，保證存活率的企業(yè)更易于周期波動的過程中獲得穩(wěn)定，從長期的角度把握發(fā)展機(jī)遇。數(shù)據(jù)：公司公告，西南證券整理7動物保健：養(yǎng)殖盈利修復(fù)，需求提振

生豬養(yǎng)殖盈利能力修復(fù)，動保下游需求向好。養(yǎng)殖企業(yè)盈利能力的修復(fù)需從價格及成本兩方面來考慮：1）生豬價格自2022年6月中旬迅速上漲，后于7月有所回落，9月底-十月底快速上漲最高至28.3元/公斤，當(dāng)前水平為22元/公斤左右；2）成本端生豬率、仔豬成本等隨能繁母豬結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)質(zhì)品種提高，將逐步修復(fù)至非瘟前水平，整體行業(yè)成本中樞下移。

從兩方面來看，養(yǎng)殖企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)盈利，2020至今生豬價格走勢（元/公斤）逐步自深度虧損中修復(fù)，對于生豬價值未來預(yù)期向好，動保企業(yè)下游需求迎來明顯改善。2022年Q3較21年Q3而言，動保企業(yè)經(jīng)營情況均呈現(xiàn)向好趨勢，未來有望進(jìn)一步增強(qiáng)，成長性逐步凸顯。數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理8動物保?。悍侵挢i瘟以及相關(guān)疫苗研制

非洲豬瘟：2018年8月首次出現(xiàn)在中國，彼時非洲豬瘟傳染性強(qiáng)、病畜率幾乎達(dá)到100%，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年全國共發(fā)生非洲豬瘟99、63、19起，共計撲殺生豬63、39、1.4萬頭，發(fā)生數(shù)量以及撲殺數(shù)量的減少主要是歸功于防疫力度以及重視程度的提升，但與毒株的演繹也有不可分割的關(guān)系。非洲豬瘟病毒向流行性方向發(fā)展，致死性減弱、傳染性增強(qiáng)。中國農(nóng)業(yè)科學(xué)院哈爾濱獸醫(yī)研究所國家非洲豬瘟專業(yè)實(shí)驗(yàn)室表示，2020年在對黑龍江、吉林、遼寧、山西、內(nèi)蒙古、河北和湖北等省的農(nóng)場和屠宰場的為期6個月的檢測中，收集到3660個樣本，發(fā)現(xiàn)并分離出22株流行毒株，由特征判斷是II型非洲豬瘟。9動物保?。悍侵挢i瘟以及相關(guān)疫苗研制

非洲豬瘟疫苗或有新進(jìn)展。2021年12月20日農(nóng)業(yè)農(nóng)村部科技發(fā)展中心關(guān)于國家重點(diǎn)研發(fā)計劃“動物疫病綜合防控關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用”重點(diǎn)專項(xiàng)2021年度揭榜掛帥項(xiàng)目安排進(jìn)行了公示，4個項(xiàng)目中包含有非洲豬瘟基因缺失疫苗研發(fā)、非洲豬瘟亞單位疫苗研發(fā)、非洲豬瘟活載體疫苗研發(fā)，亞單位疫苗相較于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能會有所不及，但安全性相對更高，相關(guān)研發(fā)工作正處于推進(jìn)中，結(jié)合當(dāng)前非瘟弱毒株流行性強(qiáng)的特點(diǎn)未來推廣可能性更高，若順利達(dá)成市場化則動保板塊市場規(guī)模擴(kuò)張，成長性進(jìn)一步增強(qiáng)。10動物保健：市場苗替代政采苗

強(qiáng)制免疫疫病，其針對性疫苗市場空間將因市場苗替代政采苗的行業(yè)發(fā)展趨勢而擴(kuò)張。目前我國動物疫苗市場分強(qiáng)制免疫和非強(qiáng)制免疫兩大類，《國家動物疫病強(qiáng)制免疫指導(dǎo)意見（2022—2025年）》中規(guī)定強(qiáng)制免疫的動物疫病主要有高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病等。

《獸用生物制品經(jīng)營管理辦法》2021年3月修訂版對國家強(qiáng)制免疫用生物制品經(jīng)營方式進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，放開兩個“渠道”，實(shí)現(xiàn)兩個“允許”：文件第六條指出獸用生物制品生產(chǎn)企業(yè)可以將本企業(yè)生產(chǎn)的獸用生物制品銷售給各級人民政府畜牧獸醫(yī)主管部門或養(yǎng)殖場（戶）、動物診療機(jī)構(gòu)等使用者，也可以委托經(jīng)銷商銷售。2025年，逐步全面取2022年，全國所有省份的規(guī)模養(yǎng)殖場戶實(shí)現(xiàn)“先打后補(bǔ)”，年底前政府招標(biāo)采購強(qiáng)免疫苗停止供應(yīng)規(guī)模養(yǎng)殖場戶消政府招標(biāo)采購強(qiáng)免疫苗，樹立“生產(chǎn)者防疫、受益者付費(fèi)”理念，支持市場機(jī)制在強(qiáng)免疫苗經(jīng)銷、采購、免疫服務(wù)等環(huán)節(jié)起決定性作用2020—2021年，在河北、吉林、浙江等10個省份的規(guī)模養(yǎng)殖場戶開展深入推進(jìn)“先打后補(bǔ)”改革試點(diǎn)11動物保?。航箮韯颖Ｐ袠I(yè)的變化

“禁抗”對動保行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在畜禽抵抗力變?nèi)酰簽楸苊饧?xì)菌產(chǎn)生耐藥性，保障食品安全，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部于2019年7月發(fā)布194號文件，指出禁止促生長類抗生素在飼料中的添加，在禁抗令實(shí)施后，畜禽免疫力受影響，發(fā)病率將增加，易出現(xiàn)發(fā)熱感染等情況，治療類抗生素用量增加，幼崽因抵抗力較弱，存活率降低，染病后的治療成本也將增長。對于藍(lán)耳、豬圓環(huán)等非強(qiáng)制免疫疾病，養(yǎng)殖戶采取積極預(yù)防的態(tài)度，相應(yīng)非強(qiáng)免動保產(chǎn)品需求增加。12動物保?。航箮韯颖Ｐ袠I(yè)的變化

參考?xì)W洲“禁抗”工作經(jīng)驗(yàn)，過程初期因畜禽抵抗力受到影響治療類抗生素需求增長，以丹麥為例1996年治療類抗生素總體有效用量為48t，自開展禁抗后，2001總體有效用量達(dá)到94噸，增長接近100%。相同趨勢在荷蘭也有所體現(xiàn)，1999-2006是歐盟在法律層面規(guī)定禁抗之前，養(yǎng)殖業(yè)與飼料業(yè)開始各種準(zhǔn)備工作和實(shí)踐，處方抗生素用量在2007年達(dá)到峰值，大環(huán)內(nèi)酯類藥物占比由3%左右提高至10%左右，后荷蘭在2011年出臺更加嚴(yán)格的法規(guī)，對注冊獸醫(yī)的年用藥量進(jìn)行記錄、統(tǒng)計和評分，強(qiáng)行降低處方藥使用量。

禁抗不是一蹴而就，參考我國養(yǎng)殖密度高，結(jié)合當(dāng)前對疫病防控的重視程度以及高要求等實(shí)際情況，未來為保證存活率以及養(yǎng)殖行業(yè)健康發(fā)展，國內(nèi)治療類抗生素需求將迎來增長。數(shù)據(jù)：DANMAP2000(DVI2001);DANMAP2001(DVI2002)，西南證券整理13動物保健：新版GMP促獸用化藥行業(yè)集中度提升

新版《獸藥GMP驗(yàn)收評定標(biāo)準(zhǔn)》相對于舊版而言針對解決：獸藥生產(chǎn)準(zhǔn)入門檻偏低，低水平重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過剩；獸藥生產(chǎn)廠房潔凈度檢測標(biāo)準(zhǔn)偏低，不滿足生產(chǎn)實(shí)際需求；重大動物疫病及人畜共患疾病相關(guān)產(chǎn)品的生物安全性有待提高等問題。

獸藥生產(chǎn)質(zhì)量受國家高度重視，新版GMP促進(jìn)獸藥行業(yè)結(jié)構(gòu)變化：根據(jù)中國獸醫(yī)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年底中國獸藥生產(chǎn)企業(yè)共1579家，行業(yè)整體較為分散，尤其化藥領(lǐng)域行業(yè)集中度低。新版GMP實(shí)施以2022年5月31日為節(jié)點(diǎn)，此后若未通過認(rèn)證則不可進(jìn)行獸藥生產(chǎn)銷售，截至22年Q3，已通過的企業(yè)數(shù)量為1096家，占比約為70%，落后產(chǎn)能淘汰，優(yōu)質(zhì)企業(yè)市場份額有望進(jìn)一步擴(kuò)張。日期政策相關(guān)內(nèi)容強(qiáng)化飼料獸藥質(zhì)量安全監(jiān)管。實(shí)施“雙隨機(jī)、一公開”飼料質(zhì)量安全監(jiān)督抽檢,落實(shí)飼料質(zhì)量安全管理規(guī)范。實(shí)現(xiàn)獸藥生產(chǎn)、經(jīng)銷單位全覆蓋追溯,加快推進(jìn)獸藥使用環(huán)節(jié)追溯。《2020年畜牧獸醫(yī)工2020.02作要點(diǎn)》《全國遏制動物源細(xì)

加強(qiáng)重要獸用抗菌藥物風(fēng)險評估和預(yù)警提示，加大安全風(fēng)險評估力度，明確2017.062016.04菌耐藥行動計劃評估時間表和技術(shù)路線圖，加快淘汰風(fēng)險隱患品種，推動促生長用抗菌藥物逐步退出；嚴(yán)格市場準(zhǔn)入（2017-2020》力爭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。中型以上獸藥生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到70%以上，產(chǎn)能利用率提高10個百分點(diǎn)以上，產(chǎn)業(yè)小散亂局面有效扭轉(zhuǎn)，集中度進(jìn)一步提升，形成若干具有自主知識產(chǎn)權(quán)、品牌名優(yōu)、競爭力強(qiáng)的大型獸藥生產(chǎn)企業(yè)《關(guān)于促進(jìn)獸藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》數(shù)據(jù)：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，西南證券整理14動物保?。壕仃囏S富的龍頭動保企業(yè)

綜上所述，生豬價格回暖，養(yǎng)殖端步入盈利區(qū)間，動保需求有望明顯提升，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)可提供配套服務(wù)的動保企業(yè)將獲得競爭優(yōu)勢；從產(chǎn)品布局的角度來說，生物制藥市場相對成熟，格局較為穩(wěn)定，未來在政采苗替代市場苗的趨勢下，能及時擴(kuò)大市場份額的公司將更具競爭力；化藥市場成長空間大，當(dāng)前格局分散，集中度有望進(jìn)一步提升，綜合布局生物制藥以及化藥的公司擁有“周期”向“周期成長”發(fā)展的趨勢，重點(diǎn)推薦中牧股份（600195）、回盛生物（300871）、國邦醫(yī)藥（605507）、申聯(lián)生物（688098）。15目

錄動物保?。簞?chuàng)新推動成長，發(fā)展格局廣闊油脂行業(yè)：原料價格走弱，加工企業(yè)業(yè)績向好養(yǎng)殖行業(yè)：生豬養(yǎng)殖步入盈利，黃雞高景氣或可持續(xù)2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的16油脂行業(yè)：三大油脂原料預(yù)計供應(yīng)寬松

菜籽油在國際社會上一重要用途在于制作生物柴油，其與棕櫚油、豆油價格走勢高度相關(guān)。

根據(jù)USDA10月供需報告，2022/2023

年度,全球棕櫚油產(chǎn)量7916萬噸,同比增長4.23%，國際谷物理事會（IGC）11月17日上調(diào)2022.23年度全球大豆產(chǎn)量200萬噸至3.88億噸，同比增長9%，未來供給面相對寬松，植物油價格或?qū)⑾碌?。三大油脂價格走勢（元/噸）數(shù)據(jù)：wind，西南證券整理17油脂行業(yè)：油菜籽供應(yīng)寬松，價格或走弱

國際油菜籽產(chǎn)量有望迎來回升。加拿大油菜籽一般是4-5月播種，9月收割，21年7月加拿大遭遇罕見高溫與干旱，加拿大農(nóng)業(yè)部供需報告預(yù)計2021/22年度加拿大油菜籽供應(yīng)為1450萬噸，同比下降37％，且高溫使得作物含油量降低。2022年加拿大油菜籽播種面積為2140萬英畝，今年7月整體氣候較為穩(wěn)定，較去年呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢。據(jù)加拿大農(nóng)業(yè)暨農(nóng)業(yè)食品部（AAFC）發(fā)布的供需報告顯示，2022/2023年度加拿大油菜籽產(chǎn)量預(yù)計為

1909.9萬噸，較上年增加38.8%。18油脂行業(yè)：油菜籽供應(yīng)寬松，價格或走弱

另一方面，中俄菜油貿(mào)易量增加，根據(jù)海關(guān)總署發(fā)布數(shù)據(jù)，2022年1-10月中國進(jìn)口菜油總量約為80萬噸，其中自俄羅斯進(jìn)口量達(dá)到38萬噸，且俄羅斯菜油產(chǎn)量迅速增長，據(jù)俄油脂聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2021/2022年度俄菜油產(chǎn)量為92.8萬噸，而國內(nèi)需求僅為4-6萬噸，大部分用于出口，上游供應(yīng)存在進(jìn)一步寬松的可能。

國內(nèi)菜籽供應(yīng)量提升。21年中國內(nèi)油菜籽產(chǎn)量1430萬噸，較往年增長約25萬噸，油菜籽進(jìn)口量230萬噸，有所減少。近年來我國油菜籽價格呈現(xiàn)上漲趨勢，農(nóng)戶種植積極性提高，近3年我國油菜籽種植面積呈增加態(tài)勢，國家糧油信息中心發(fā)布11月《油脂油料市場供需狀況月報》，預(yù)測2022/23年度我國油菜籽新增供給量1840萬噸，同比增加146萬噸，其中國內(nèi)油菜籽產(chǎn)量1560萬噸，油菜籽進(jìn)口量280萬噸。19目

錄動物保?。簞?chuàng)新推動成長，發(fā)展格局廣闊油脂行業(yè)：原料價格走弱，加工企業(yè)業(yè)績向好養(yǎng)殖行業(yè)：生豬養(yǎng)殖步入盈利，黃雞高景氣或可持續(xù)2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的20養(yǎng)殖行業(yè)：生豬規(guī)模養(yǎng)殖占比提升

規(guī)模場比例不斷提升：近年來中大型規(guī)模養(yǎng)殖場占比由四成提升至六成左右，主要原因在于：1）政府提倡綠色養(yǎng)殖所制定的一系列規(guī)則有效提高生豬養(yǎng)殖門檻，使得散戶退出，行業(yè)集中度提高；2）突發(fā)非洲豬瘟疫情對行業(yè)落后產(chǎn)能產(chǎn)生沖擊；3）于周期波動中，大型企業(yè)可利用多樣融資渠道以滿足資金周轉(zhuǎn)需求，穩(wěn)步擴(kuò)張，無懼?jǐn)_動。21養(yǎng)殖行業(yè)：生豬價格步入盈利區(qū)間

從供給端看，能繁母豬存欄量于22年4月降至4177萬頭，后于5月開啟環(huán)比向上，截至22年9月底，能繁母豬存欄量為4362萬頭，環(huán)比增長0.9%，較4100萬頭高出6.4%，屬于合理區(qū)間；若從仔豬價格看補(bǔ)欄情緒，4月初為全年最低24.25元/公斤，后迅速上漲，7月達(dá)到49.08元/公斤，目前截至11月第三周生豬價格為45.85元/公斤，較上周環(huán)比降低1.2%。

從價格端看：生豬價格自11月中旬28元/公斤左右，逐步回調(diào)至月底22元/公斤左右。此前生豬價格上漲，一方面是受到供需趨緊的影響，另一方面也與壓欄、二次育肥等市場行為相關(guān)；后政府放儲穩(wěn)定生豬市場價格，且因需求端相對疲軟，價格回落，壓欄豬源積極出售，價格進(jìn)一步回調(diào)。對于后市預(yù)期，春節(jié)前生豬價格有望上漲，但幅度有限，預(yù)測上漲原因主要在于冷空氣來襲，腌臘行情啟動，疊加節(jié)假日消費(fèi)，能繁母豬存欄量（萬頭）需求向好，從供給端看相對偏緊，但結(jié)合國家放儲、養(yǎng)殖壓欄、二次育肥出欄等因素將對價格上行形成抑制。23年全年來看，生豬供給整體趨勢寬松，在無突發(fā)情況的假設(shè)下生豬價格將于年初上漲后逐步回落，并伴隨季節(jié)性的價格波動，彈性將主要取決于下調(diào)幅度以及行業(yè)去產(chǎn)能的反應(yīng)情況。數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理22養(yǎng)殖行業(yè)：生豬養(yǎng)殖規(guī)?；?、科技化

穩(wěn)健發(fā)展，降本增效，于周期中不斷成長。養(yǎng)殖企業(yè)的盈利不應(yīng)單純依靠于周期波動中價格的變化，核心的競爭力是提高養(yǎng)殖效率從而有效控制成本。優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖企業(yè)需要具有產(chǎn)能擴(kuò)張所必備的現(xiàn)金流，資金實(shí)力是第一道門檻，以保證在必要時進(jìn)行能繁母豬的補(bǔ)欄行動，搶占市場份額；2）經(jīng)營成本的管控與防控疫病的水平將共同作用成為后續(xù)發(fā)展過程中的重要課題，在飼料成本以及防疫要求不斷提高的當(dāng)下，規(guī)模養(yǎng)殖場的防疫意識更強(qiáng)、水平更高，競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。

綜上所述，可有效控制生豬養(yǎng)殖成本，提高養(yǎng)殖效率，出欄優(yōu)質(zhì)豬只的養(yǎng)殖企業(yè)有望在波動中，獲得長期的競爭優(yōu)勢，推薦關(guān)注，巨星農(nóng)牧（603477）、溫氏股份（300498）、牧原股份（002714）。23養(yǎng)殖行業(yè)：黃羽雞存在供需缺口

黃羽雞價格景氣提升。從供給端看，產(chǎn)能去化提供支撐。父母代存欄當(dāng)前處于低位，且雛雞銷售價格偏低。截至2022年11中下旬，在產(chǎn)父母代黃羽雞1346.3萬套，較2020年1575萬套左右的最高水平降低15%左右，基本與2021年持平，低于2018、2019、2020年同期水平。父母代雛雞價格8月底為9.3元/套，周環(huán)比上漲0.9%，低于19、20、21年同期，高于18年同期水平。從需求端來看，黃羽雞作為我國本土品種，需求具有一定的剛性，在疫情得到有效控制后，黃羽雞供需缺口將為其價格上漲提供支撐，且在經(jīng)歷長時間產(chǎn)能調(diào)整以及周期底部后，高景氣度具有一定的可持續(xù)性。在產(chǎn)父母代黃羽雞存欄量（單位：套）在產(chǎn)父母代黃羽雞存欄周環(huán)比變動情況數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會，西南證券整理24養(yǎng)殖行業(yè)：黃羽雞存在供需缺口

商品代黃羽雞價格迎明顯改善，行業(yè)盈利能力大幅提升。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2022.11.14-20商品代雛雞銷售量3240.6萬只，周環(huán)比減少1.4%，高于21年同期水平，商品代毛雞銷售價格約為18.48元/公斤，市場平均成本價16.23元/公斤，平均來看行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，從10月立華股份與溫氏股份銷售簡報的情況來看，毛雞銷售均價為17.34元/公斤（同比增長35.3%）、18.47元/公斤（同比增長38.9%，立華單三季度毛利率為24.2%，環(huán)比改善18個百分點(diǎn)。

生豬價格對于黃羽雞存在一定影響，生豬價格自底部明顯反彈，隨疫情得到有效控制，供需面提供價格上行支撐。商品代雛雞銷售量（單位：羽）商品代毛雞銷售價格與成本（單位：元/公斤）數(shù)據(jù)：中國畜牧業(yè)協(xié)會，西南證券整理25養(yǎng)殖行業(yè)：黃羽雞養(yǎng)殖規(guī)?；r成發(fā)展趨勢

養(yǎng)殖行業(yè)門檻提高，行業(yè)集中度提升。首先受禽流感、環(huán)保拆遷禁養(yǎng)等因素影響，養(yǎng)殖行業(yè)在疫情防控能力、改善養(yǎng)殖環(huán)境、提高養(yǎng)殖效率方面都面臨更高的要求，大型規(guī)模企業(yè)由于具有資金、技術(shù)、防疫能力等多方面優(yōu)勢在行業(yè)篩選中具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；行業(yè)周期底部虧損推動落后產(chǎn)能去化，龍頭養(yǎng)殖企業(yè)擁有成本優(yōu)勢有望進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。黃羽雞養(yǎng)殖不斷向規(guī)模化發(fā)展。2021年全國出欄黃羽雞40.4億羽，其中溫氏集團(tuán)出欄11.1億羽占比27.5%，立華股份出欄3.7億羽占比9.2%。行業(yè)整體出現(xiàn)兩超多強(qiáng)的局面。

因活禽市場逐步關(guān)閉相關(guān)政策，進(jìn)一步推動行業(yè)集中化。2020年7月3日，在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制召開的新聞發(fā)布會上，國家市場監(jiān)督管理總局市場稽查專員陳谞表示將嚴(yán)厲打擊野生動物非法交易，禁止食用野生動物，限制活禽交易和宰殺、鼓勵有條件的地方推廣活禽集中宰殺，逐步取消活禽交易市場。黃羽雞肉80%走活禽市場銷售，僅有20%進(jìn)屠宰場，而白羽雞只有2%會投放到活禽市場上，因此此項(xiàng)工作計劃，對白羽雞影響甚微，而黃羽肉雞卻會因此受到較大沖擊。截至2021年底已有134個地級市永久關(guān)閉或擬關(guān)閉活禽交易，冰鮮成為大勢所趨，產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢愈發(fā)顯著。

綜上所述，重點(diǎn)推薦立華股份（300761）。26目

錄動物保健：創(chuàng)新推動成長，發(fā)展格局廣闊油脂行業(yè)：原料價格走弱，加工企業(yè)業(yè)績向好養(yǎng)殖行業(yè)：生豬養(yǎng)殖步入盈利，黃雞高景氣或可持續(xù)2023年重點(diǎn)推薦投資標(biāo)的27中牧股份（600195）：多樣產(chǎn)品強(qiáng)化優(yōu)勢，國改、市場化推動揚(yáng)帆

投資邏輯：1）與牧原強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合成立化藥子公司，主要從事獸藥的生產(chǎn)、經(jīng)營以及研發(fā)，一方面體現(xiàn)出高效頭部養(yǎng)殖企業(yè)對化藥的重視程度提升，另一方面公司與大型養(yǎng)殖企業(yè)的合作由以疫苗產(chǎn)品為主逐步拓展成為全品類，與大客戶深度綁定；2）核心產(chǎn)品口蹄疫疫苗方面不斷研發(fā)創(chuàng)新，把握市場苗替代政采苗趨勢積極布局市場，目前市場苗已躋身第一梯隊(duì)，集團(tuán)客戶數(shù)量快速增長，新增產(chǎn)能逐步建成投產(chǎn)，未來口苗市場有望達(dá)到10億+規(guī)模；3）發(fā)展化藥業(yè)務(wù)，注重產(chǎn)業(yè)布局，公司積極擴(kuò)產(chǎn)泰萬、泰樂原料藥等大環(huán)內(nèi)酯類藥物，原料藥與制劑均布局，實(shí)現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)一體化；4）持續(xù)推進(jìn)“國改”政策，2016年以來股權(quán)激勵計劃、子公司混合所有制改革、任期制與契約化等措施對公司經(jīng)營情況改善明顯，提高企業(yè)活力，發(fā)展前景光明。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為5.5億、6.6億、9.1億，對應(yīng)PE分別為24/20/15倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售情況不及預(yù)期，重大疫病免疫政策變動等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2021A5301.576.06%513.8622.22%0.502022E5873.9410.80%552.487.52%0.542023E6670.5113.56%661.6219.75%0.652024E8404.6026.00%912.1637.87%0.89P/E26242015數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理28回盛生物（300871）：上下游一體化，化藥龍頭前景向好

投資邏輯：

1）大環(huán)內(nèi)酯類藥物下游需求旺盛，公司產(chǎn)品種類豐富，品類包含有泰樂菌素、泰萬菌素、替米考星、氟苯尼考、鹽酸多西環(huán)素等，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)市場占有率高，具有低毒、高效、低殘留、不會產(chǎn)生大環(huán)內(nèi)酯類藥物間的耐藥性等優(yōu)點(diǎn)；2）產(chǎn)能逐步投放泰萬菌素已由80噸擴(kuò)產(chǎn)至240噸，23年將進(jìn)一步迎來600噸的產(chǎn)能擴(kuò)建，22年1000噸泰樂菌素產(chǎn)線投入使用，產(chǎn)能逐步爬坡，未來實(shí)現(xiàn)2000噸產(chǎn)能，在化藥集中度不斷提升的過程中，搶占市場份額，擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢；3）把握原料藥制劑一體化趨勢，公司自給自足可保證成本管控，靈活應(yīng)對原料藥市場價格變動，長遠(yuǎn)來看具有戰(zhàn)略意義。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為0.7億、3.1億、4.5億，對應(yīng)PE分別為51/12/8倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示：養(yǎng)殖業(yè)突發(fā)疫情，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2021A996.2228.14%132.87-11.52%0.802022E1184.5718.91%72.002023E1813.9953.13%306.23325.30%1.842024E2244.1423.71%447.2046.04%2.69-45.81%0.43P/E2851128數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理29國邦醫(yī)藥（605507）：平臺鑄優(yōu)勢，守正出新奇

投資邏輯：1）“一個體系，兩個平臺”助力公司形成綜合優(yōu)勢。一個體系是指有效的管理和創(chuàng)新體系，兩個平臺分別為先進(jìn)完整的規(guī)?；a(chǎn)制造平臺、廣泛有效的全球化市場渠道平臺，公司服務(wù)海內(nèi)外客戶，內(nèi)外貿(mào)易一體化，覆蓋六大洲銷售網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品銷往115個國家和地區(qū)，與全球3,000余家客戶建立了貿(mào)易與合作關(guān)系；2）品類豐富，產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)岣呤姓悸?。公司氟苯尼考、恩諾沙星、強(qiáng)力霉素營收過億，產(chǎn)品豐富，質(zhì)量受海內(nèi)外認(rèn)可，未來公司年產(chǎn)5750噸動保原料藥生產(chǎn)基地、年產(chǎn)6,000噸動保制劑生產(chǎn)基年產(chǎn)3,000噸獸藥固體制劑生產(chǎn)線及3,000噸飼料添加劑、混合型飼料添加劑生產(chǎn)線將逐步建成投產(chǎn)。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為10億、12.5億、15.6億，對應(yīng)PE分別為16/13/10倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)程不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2021A4505.357.11%706.03-12.84%1.262022E5950.5632.08%1007.8842.75%1.802023E7200.8021.01%1251.3724.16%2.242024E8642.9820.03%1557.3824.45%2.79P/E23161310數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理30申聯(lián)生物（688098）：研發(fā)奠基，公司迎市場化、多元化轉(zhuǎn)型升級

投資邏輯：1）公司向市場化轉(zhuǎn)型，利潤率提升，市場影響力擴(kuò)張。公司2021年獸用生物制品市場銷售實(shí)現(xiàn)營收5243.6萬元，同比增長556.7%，占比14.7%。重點(diǎn)產(chǎn)能擴(kuò)建包括甘肅省蘭州新區(qū)動物疫苗項(xiàng)目，建成后預(yù)計將帶來動物活疫苗、動物滅活苗各7000萬頭份/年的產(chǎn)能擴(kuò)張，投產(chǎn)后預(yù)計年均銷售收入增加3.2億元；2）多元化產(chǎn)品策略推動公司競爭力快速提升，項(xiàng)目建設(shè)逐步投產(chǎn)帶來利潤增量，豬圓環(huán)病毒2型亞單位疫苗（重組桿狀病毒OKM株）取得獸藥產(chǎn)品批準(zhǔn)文號，非強(qiáng)免疫苗豐富矩陣；3）研發(fā)推動發(fā)展，公司構(gòu)建四大技術(shù)平臺，并與研究院所以及高校合作研發(fā)，與蘭研所簽署《口蹄疫等動物疫病疫苗產(chǎn)品合作開發(fā)框架協(xié)議》，雙方同意在口蹄疫、圓環(huán)、塞內(nèi)卡等重大動物疫病方面共同進(jìn)行開發(fā)，有助于長遠(yuǎn)發(fā)展。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為1.1億、1.7億、2.5億，對應(yīng)PE分別為35/21/15倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；科研進(jìn)度不及預(yù)期等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2021A2022E2023E2024E358.43376.51489.34611.636.13%110.20-14.91%0.275.04%105.22-4.52%0.2629.97%174.6565.98%0.4324.99%245.1940.39%0.60P/E33352115數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理31道道全（002852）：走出周期，擁抱成長

投資邏輯：1）原材料價格回落，公司經(jīng)營情況有望明顯改善。公司凈利潤水平與菜籽油市場利潤空間呈現(xiàn)明顯正相關(guān)，加拿大2021年受到極端天氣影響，油菜籽供應(yīng)同比下降37％，22/23年度恢復(fù)至正常水平，俄羅斯菜油產(chǎn)量迅速增長，且大部分將用于出口。國內(nèi)菜籽種植逐年穩(wěn)步微增，公司作為油料加工企業(yè)，其原材料成本將會降低，盈利水平將迎來提高；2）公司持續(xù)投入品牌建設(shè)，豐富產(chǎn)品矩陣，毛利水平有望提高，布局高油酸菜籽油、山茶油等產(chǎn)品將進(jìn)一步擴(kuò)大高端消費(fèi)市場份額，當(dāng)前市場反饋良好；3）產(chǎn)能擴(kuò)張岳陽二期、江蘇靖江項(xiàng)目已陸續(xù)完工投產(chǎn)，茂名項(xiàng)目將增加菜籽初榨產(chǎn)能，未來擬在興平投資建設(shè)100萬噸/年食用油加工項(xiàng)目，至此全國產(chǎn)能布局相對完善。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為0.2億、3億、5.5億，對應(yīng)PE分別為226/17/9倍，“買入”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；貿(mào)易政策改變；極端天氣等。業(yè)績預(yù)測和估值指標(biāo)股價表現(xiàn)指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）營業(yè)收入增長率凈利潤（百萬元）凈利潤增長率EPS（元）2021A5449.473.07%2022E7159.2731.38%22.662023E8558.6619.55%300.742024E10515.9822.87%553.88-191.99-350.96%

-88.20%

1227.32%

84.17%-0.53-270.062260.84171.549P/E數(shù)據(jù)：Wind，西南證券數(shù)據(jù)：Wind，西南證券整理32立華股份（300761）：黃羽雞高景氣，多板塊發(fā)展業(yè)績向好

投資邏輯：1）公司是我國第二大黃羽雞養(yǎng)殖企業(yè)，成本控制能力強(qiáng)。2021年出欄黃羽雞3.

7億羽，占全國40.4億羽的比例進(jìn)一步提升為9.2%。公司擁有選址優(yōu)勢，一般臨近糧食產(chǎn)區(qū)，方便銷售并獲取飼料，控制原料成本，黃羽雞價格景氣提升對公司毛利產(chǎn)生明顯改善，單三季度毛利率為24%左右，環(huán)比改善18個百分點(diǎn)，未來盈利能力有望進(jìn)一步增強(qiáng)；2）產(chǎn)業(yè)鏈向下游冰鮮拓展，公司設(shè)立多家冰鮮雞屠宰加工子公司，線上與商超以及盒馬鮮生等電商平臺合作，成長性強(qiáng)，前景廣闊；3）生豬板塊，21年產(chǎn)能利用率低，僅在30%左右，后逐步提高，22年截至10月共計出欄39.6萬頭，且優(yōu)質(zhì)能繁母豬比例不斷提高，成本控制進(jìn)一步增強(qiáng)，盈利能力提升。

業(yè)績預(yù)測與投資建議：預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為12.2億、19.2億、15.2