《進(jìn)出口依賴度視角下的出口動(dòng)能研究—外貿(mào)格局演變系列報(bào)告之一》《城中村改造穩(wěn)步推進(jìn)—宏觀周報(bào)》美債利率大幅波動(dòng)成因及聯(lián)儲(chǔ)的選擇——宏觀經(jīng)濟(jì)專題通脹進(jìn)程還面臨較大的不確定性，可能會(huì)部分助推長(zhǎng)債的后續(xù)大概率將會(huì)進(jìn)一步提升，因此期限溢價(jià)或仍將是后續(xù)主要推動(dòng)力量。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，民眾長(zhǎng)期通脹預(yù)期在2.5%-3.0%的情況下，風(fēng)險(xiǎn)中性利率約在3.5%-4%區(qū)間，期限溢價(jià)平均為1.3%左右，則10年期美債收益率中樞應(yīng)在濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，美債收益率將有望見(jiàn)到下行拐點(diǎn)。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題1、美債利率大幅波動(dòng)的成因 31.1、通脹保值債券與盈虧平衡模型 31.2、短期利率預(yù)期與期限溢價(jià)模型 41.3、對(duì)當(dāng)前美債收益率波動(dòng)的可能解釋 52、美債收益率的可能變化及其貨幣政策含義 92.1、美債收益率的中樞區(qū)間及可能的變化情形 92.2、美債收益率上升或驅(qū)使聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息 3、風(fēng)險(xiǎn)提示 圖1：近期10年期美國(guó)國(guó)債收益率主要由實(shí)際利率上升所推動(dòng) 3圖2：TIPS中隱含的流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)較小 4圖3：美國(guó)中長(zhǎng)期通脹預(yù)期得到較好的錨定 4圖4：ACM模型顯示期限溢價(jià)近期上升較多 5圖5：KW模型亦顯示當(dāng)前期現(xiàn)溢價(jià)水平有較多上升 5圖6：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)有上行跡象 6圖7：GDPNow模型預(yù)計(jì)美國(guó)3季度GDP增長(zhǎng)5.4% 6圖8：9月美國(guó)核心通脹下行斜率趨緩 6圖9：9月美國(guó)非房核心服務(wù)通脹環(huán)比繼續(xù)回升 6圖10：CME利率期貨隱含2024年降息幅度僅有60bp左右 7圖11：美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)本土銀行減少國(guó)債持有金額 8圖12：美國(guó)國(guó)債非商業(yè)空頭占比快速提升 8圖13：美債市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)近期上升較多 8圖14：當(dāng)前10年期美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)處于歷史較低水平 9圖15：美國(guó)近期金融條件指數(shù)上行 表1：美國(guó)財(cái)政部在3季度增加附息國(guó)債發(fā)行（十億美元） 7 宏觀經(jīng)濟(jì)專題理論上，在預(yù)期充分情況下，遠(yuǎn)期利率曲線應(yīng)該能夠及時(shí)反映市場(chǎng)參與者對(duì)未重點(diǎn)內(nèi)容之一。我們從市場(chǎng)上通用的兩種分析模型出發(fā)，來(lái)觀察近期美債收益率大投資收益會(huì)根據(jù)未來(lái)通脹的走勢(shì)發(fā)生變化（正向關(guān)系考慮到該債券的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”以得到市場(chǎng)參與者的對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期，或者稱之為盈虧平衡通脹（breakeven者的通脹預(yù)期波動(dòng)所導(dǎo)致。此外，考慮到TIPS可能存在一定程度的流動(dòng)性溢價(jià)（liquiditypremium還可以選擇將其減去以獲得更加真實(shí)的實(shí)際利率。 宏觀經(jīng)濟(jì)專題于經(jīng)濟(jì)并未如年初市場(chǎng)預(yù)期一般陷入衰退，其潛在的中性利率水平（r*）可率的上行主要來(lái)自于實(shí)際利率的上行，其背后反映的或是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性所帶來(lái)的更210名義收益率=短期真實(shí)利率預(yù)期+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)2/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussions-2 宏觀經(jīng)濟(jì)專題行幅度，這意味著市場(chǎng)對(duì)短期未來(lái)的利率預(yù)期甚至有所下降。而從KW模型來(lái)看，美債收益率上行的最主要推動(dòng)力是期限溢價(jià)的上行。%%例如債券市場(chǎng)供需、利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等等都會(huì)包含在其中，其反映的是市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)債券收益率偏離短期利率水平的補(bǔ)償，兩者實(shí)則有較多重疊之著陸。而人工智能技術(shù)的突破，疊加拜登政府推進(jìn)的“制造業(yè)回流”等政策刺激，亦有助于提升美國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)潛力，這也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)所對(duì)應(yīng)的中性利率水3/2014/05/treasu 宏觀經(jīng)濟(jì)專題4321第二，通脹水平雖持續(xù)下降，且民眾通脹預(yù)期基本錨定，但去通脹進(jìn)程還面臨通脹進(jìn)程仍是荊棘叢生。隨著高基數(shù)效應(yīng)的逐漸減弱，在能源及食品價(jià)格下降的背核心CPI同比核心CPI同比8642076543210險(xiǎn)補(bǔ)償，從而提升期限溢價(jià)。在經(jīng)濟(jì)韌性和通脹波動(dòng)風(fēng) 宏觀經(jīng)濟(jì)專題%CME期貨隱含聯(lián)邦基金利率54債市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生一定程度的供給沖擊，驅(qū)動(dòng)期限溢價(jià)的上行。金融危機(jī)后歐美央行開(kāi)啟的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（L4/news/press 宏觀經(jīng)濟(jì)專題MOVE指數(shù)00使當(dāng)前做空美債的行動(dòng)變多，從而帶動(dòng)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)放大，提動(dòng)不斷提升，投資者需要更高的期限溢價(jià)，以補(bǔ)償相50CBOT:美國(guó)國(guó)債:非商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量占比張0 宏觀經(jīng)濟(jì)專題54320債收益率的提升主要依靠的是期限溢價(jià)的提升，我者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、美國(guó)通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)息國(guó)債等信息的再度校準(zhǔn)，以及市場(chǎng)參與者行動(dòng)方54320%退信號(hào)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性定價(jià)發(fā)生下降2）美國(guó)通脹能夠較為確定性的下央行的寬松，美國(guó)國(guó)債需求方會(huì)逐漸增加，從而對(duì)美債收益率形 宏觀經(jīng)濟(jì)專題息的必要性將會(huì)減少，不過(guò)仍需要一段時(shí)間的限制性利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)副主席杰斐遜表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際均衡利率已經(jīng)上升，債券收益率的上升可能反映了經(jīng)濟(jì)濟(jì)起到了較為堅(jiān)實(shí)的支撐作用。而在美聯(lián)儲(chǔ)接近加息的尾聲，債券收益率上升導(dǎo)致1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退，則會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率水平降低，2.美國(guó)債券市場(chǎng)流動(dòng)性超預(yù)期惡化，美國(guó)國(guó)債收益5/articles/3699237?keyword=%E8%81% 宏觀經(jīng)濟(jì)專題投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的