證券研究報告固定收益證券研究報告固定收益?zhèn)芯肯嚓P(guān)報告機會大于風險——10月債券如何理性看待債市潛在的壓## 投資要點o資金面變化背后，是外部均衡在央行決策函數(shù)中的優(yōu)先級o資金利率和匯率的相關(guān)性不存在一般規(guī)律，對當下環(huán)境的o在央行穩(wěn)匯率的進程中，穩(wěn)定離岸人民幣匯率是重要的一o穩(wěn)定離岸人民幣匯率，伴隨著離離岸人民幣利率的顯著抬o離岸人民幣利率的抬升，對在岸人民幣利率有明顯帶動作o資金利率趨勢轉(zhuǎn)松，可能需要等到人民幣匯率非理性波動月初的位置，但最緊的時候已經(jīng)過去，預(yù)計10-11月的整體斜率仍然偏緩，經(jīng)濟復(fù)蘇可能并不是當前影響債市的核心矛盾。短端利率債可能已經(jīng)完成對資金面超預(yù)期收緊的定價，曲線也處于極對于負債端穩(wěn)定的配置盤較為有利。交易盤可以結(jié)合外部均衡壓力的風險提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期、資金利率超預(yù)期、地產(chǎn)回暖超預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明報告正文季因素、利率債供給沖擊、稅期擾動等等，但這種歸因忽視了央行對資金面擁有最金利率的把控能力可能有限；而當資金利率在逆回購利率附近以及超出逆回購利率7天逆回購利率7天逆回購利率22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0數(shù)據(jù)來源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理而當中間價開始偏離即期匯率，意味著央行在匯率定價上加強逆周期調(diào)節(jié)以維護外匯市場平穩(wěn)運行，避免外匯市場出現(xiàn)順周期的“羊群效應(yīng)”。類似的階段還包括去請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明22/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06數(shù)據(jù)來源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資金利率和匯率的相關(guān)性不存在一般規(guī)律，對當下環(huán)境的理解可能沒有太多歷史人民幣貶值；其次，人民幣貶值不必然導(dǎo)致國內(nèi)流動性收緊。大部分時期，我國貨幣政策確實可以做到“以我為主”，貨幣政策的制定主要考慮內(nèi)部均衡；極少數(shù)特殊時期，當外匯市場出現(xiàn)偏離基本面的波動，且央行有意進行逆周期調(diào)節(jié)時，外的聯(lián)系機制可能是我們研判后一階段債市走向的重要命題。數(shù)據(jù)來源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理在央行穩(wěn)匯率的進程中，穩(wěn)定離岸人民幣匯率是重要的一環(huán)。當央行試圖遏止匯離岸市場工具、動用外匯儲備干預(yù)外匯市場等。前文我們談到央行動用逆周期因子下調(diào)外匯存款準備金率、上調(diào)境外放款宏觀審慎系數(shù)等。離岸市場的工具主要包括發(fā)行離岸央票、抬升離岸人民幣利率，以穩(wěn)定離岸人民幣匯率。如果沒有這一系列請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明數(shù)據(jù)來源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理穩(wěn)定離岸人民幣匯率，伴隨著離岸人民幣利率的顯著抬升。在離岸市場穩(wěn)定人民幣匯率，要求抬高做空人民幣的成本，也就是抽離離岸人民幣流動性、抬高離岸市場人民幣資金利率。港元資金利率（HIBOR）和離岸人民幣資金利率（CN22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/052數(shù)據(jù)來源：WIND,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理下資金流出壓力也會加大。近些年來，人民幣國際化和金融市場對外開放穩(wěn)步推進，這也意味著人民幣跨境流動的“開口”越來越多，央行管理人民幣跨境流動的難度越來越大。因此在行政手段之外，央行需要進一步優(yōu)化跨境人民幣流動的管理請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09數(shù)據(jù)來源：WIND,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理如何看待后續(xù)資金利率走勢？資金利率趨勢轉(zhuǎn)松，可能需要等到人民幣匯率非理性波動壓力減輕。從外匯遠期合理估值水平偏離較大。8-9月，銀行代客付匯數(shù)額持續(xù)高出收匯數(shù)額，意味著外匯市場預(yù)期仍然需要央行糾偏。國內(nèi)基本面穩(wěn)中向好、國際收支大盤基礎(chǔ)堅實、外匯儲備規(guī)模雄厚等條件決定了人民幣匯率在合理均衡水平上保持穩(wěn)定具有堅實條0掉期點:美元兌人民幣6個月0 數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理強美元可能繼續(xù)對人民幣匯率產(chǎn)生擾動。名義上，央行盯住的是CFETS一籃子貨指數(shù)是美元兌人民幣匯率的“強貝塔”。結(jié)合前文所述的邏輯，美元指數(shù)實質(zhì)上是影響國內(nèi)資金面的間接變量。未來一段時期，歐美基本面可能繼續(xù)呈現(xiàn)“美強歐這意味著短期看外部均衡壓力會繼續(xù)對國內(nèi)流動性環(huán)境構(gòu)成掣肘。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的CFETS人民幣匯率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：WIND，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理但另一方面，資金面邊際上可能也不會更緊。美元自10月以來上行趨勢已經(jīng)放基礎(chǔ)上進一步收緊的空間有限。綜合來看，我們認為未來一段時間資金利率DR007然偏緩，經(jīng)濟復(fù)蘇可能并不是當前影響債市的核心矛盾。短端利率債可能已經(jīng)完成對資金面超預(yù)期收緊的定價，曲線也處于極度平坦的狀態(tài)。經(jīng)歷近期回調(diào)當前債市估值吸引力已有明顯上升，這對于負債端穩(wěn)定的配置盤較為有利。交易盤可以結(jié)合外部均衡壓力的變化，博弈階段性的估值修復(fù)機會。20/0721/0121/0722/0122/07數(shù)據(jù)來源：WIND,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理風險提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期、資金利率超預(yù)期、地產(chǎn)回暖超預(yù)期請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直投資評級說明投資建議的評級標準說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)新三板市場以三板成指為基準；香港市場以相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%行業(yè)評級推薦相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)信息披露使用本研究報告的風險提示及法律聲明,本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關(guān)本報告的摘獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦。客戶應(yīng)當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務(wù)、稅收等方本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)。分析中所做的回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新本報告并非針對或意圖發(fā)送予或為任何就發(fā)送、發(fā)布、可得到或使用此報告而使興業(yè)證券股份有限公等違反當?shù)氐姆苫蚍ㄒ?guī)或可致使興業(yè)證券股份有限公司受制于相關(guān)法律或法規(guī)的任何地區(qū)、國家或其他管轄區(qū)域的本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告