2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將達(dá)到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc354748265\h71、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會(huì)不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20235、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發(fā)明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優(yōu)勢公司對(duì)奶源的控制越來越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復(fù) PAGEREFToc354748275\h251、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)競爭格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業(yè)增長主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高1、未來五年，行業(yè)復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將達(dá)到18%我們從需求和供給兩方面去測算行業(yè)規(guī)模，需求端包括母乳喂養(yǎng)率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產(chǎn)能&原奶、產(chǎn)品價(jià)格和渠道滲透率。其中，母乳喂養(yǎng)率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費(fèi)量，收入水平?jīng)Q定產(chǎn)品價(jià)格，人口&出生率決定新增需求量。我們認(rèn)為，未來嬰幼兒奶粉行業(yè)規(guī)模主要由母乳喂養(yǎng)率、渠道滲透率、價(jià)格和人口及出生率決定。行業(yè)規(guī)模測算公式=（1）母乳喂養(yǎng)率*（2）渠道滲透率*（3）產(chǎn)品價(jià)格*（4）人口*出生率我們預(yù)計(jì)，全國嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額有望從2023年779億增長至2023年1826億，五年復(fù)合增長率將達(dá)到18%，其中銷量和平均價(jià)格復(fù)合增長率分別為2023%和6%。此外，我們做了敏感性測試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來200億左右的新增需求，對(duì)應(yīng)未來五年復(fù)合增速為21%。2、行業(yè)未來增長主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)我們認(rèn)為，渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（消費(fèi)升級(jí)）將是未來行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。人均消費(fèi)量提升主要來自母乳喂養(yǎng)率下降和渠道滲透率提升。人均消費(fèi)量提升主要通過：一是城鎮(zhèn)化帶來的母乳喂養(yǎng)率下降。目前全國母乳喂養(yǎng)率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業(yè)的渠道滲透率提升，從供給端帶動(dòng)?jì)胗變耗谭鄣慕K端周轉(zhuǎn)率加快以及產(chǎn)品鋪貨率提升。行業(yè)平均價(jià)格提升主要靠消費(fèi)升級(jí)所帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的定價(jià)權(quán)明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價(jià)幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認(rèn)為，嬰兒人均奶粉消費(fèi)量與母乳率呈負(fù)相關(guān)，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國六個(gè)月內(nèi)純母乳率從2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，預(yù)計(jì)農(nóng)村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費(fèi)量翻倍增長。從世界平均和亞洲平均水平來看，發(fā)達(dá)地區(qū)維持在20%左右，而發(fā)展中地區(qū)維持在30%左右。我們認(rèn)為隨著我國隨城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)下降。80、90年代第二次人口出生高峰對(duì)應(yīng)的人群已經(jīng)邁入婚育期，使得我國出生人口從05年開始緩慢增加，當(dāng)前處于一個(gè)小高峰中。假設(shè)當(dāng)前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數(shù)為基數(shù)，考慮推遲生育現(xiàn)象的影響，我們推算中國出生率將在12-14年達(dá)到頂峰，隨后緩慢下降，2023年的0-3歲嬰兒數(shù)將比2023年下降約5個(gè)百分點(diǎn)。若二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設(shè)，城市第二個(gè)孩子的生育率逐漸提升20%，農(nóng)村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測算，我們認(rèn)為，如果二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2023年底，0-3歲嬰兒數(shù)將比無二胎政策下多2023%左右，從而帶來嬰幼兒奶粉行業(yè)200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來發(fā)展趨勢我們認(rèn)為，行業(yè)未來趨勢有：1）龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。我們測算，未來前十大奶粉企業(yè)的占比將從12年的75.9%的持續(xù)提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所進(jìn)一步逐步轉(zhuǎn)換，龍頭企業(yè)渠道不斷下沉和細(xì)分，母嬰和電商渠道未來仍將維持快于行業(yè)的增長。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅(qū)逐劣幣，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。未來，除了價(jià)格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡單依靠提價(jià)難度很大，消費(fèi)升級(jí)將是嬰幼兒奶粉平均銷售價(jià)格提升的主要驅(qū)動(dòng)力；5）優(yōu)勢企業(yè)對(duì)奶源控制的要求越發(fā)明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上從國外嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展歷史來看，行業(yè)集中度提高是大趨勢，大部分發(fā)達(dá)和發(fā)展中國家前6大企業(yè)市場集中度普遍在85%以上。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。2023年，中國前十大企業(yè)的市場占有率僅為75.9%，還有進(jìn)一步的提升空間。我們測算，前十大企業(yè)份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業(yè)將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場份額；國產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其在二三四線城市渠道優(yōu)勢，特別是母嬰渠道的優(yōu)勢，以及在消費(fèi)者心目中品質(zhì)信任度提升，有望通過擠壓小企業(yè)和假洋鬼子來提升市場份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應(yīng)消費(fèi)者消費(fèi)需求變化衍生出的一種專業(yè)化（連鎖）模式。與專業(yè)化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨(dú)分離的，解決消費(fèi)者對(duì)于嬰幼兒產(chǎn)品需求的專業(yè)化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發(fā)展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統(tǒng)商超渠道逐步分離。消費(fèi)者傾向于到運(yùn)作更規(guī)范成熟的渠道購買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長45%和23%。對(duì)比傳統(tǒng)零售渠道，母嬰店渠道優(yōu)勢明顯。（1）專業(yè)化程度更高。會(huì)員店模式更是提升消費(fèi)者粘性，如合生元媽媽100模式帶動(dòng)收入快速增長；（2）企業(yè)費(fèi)用投入相對(duì)較小。奶粉在傳統(tǒng)KA進(jìn)場費(fèi)比較高，扣點(diǎn)平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進(jìn)場費(fèi)，只需要一點(diǎn)陳列費(fèi)用。此外，KA渠道資金帳期比較長，母嬰渠道基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨。（3）渠道利潤空間大。一方面，母嬰店的產(chǎn)品進(jìn)價(jià)相對(duì)較低，奶粉企業(yè)（特別是國產(chǎn)奶粉企業(yè)）對(duì)于母嬰渠道的費(fèi)用投入相對(duì)較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動(dòng)其他產(chǎn)品的銷售，進(jìn)一步提高單店收入。我們認(rèn)為，母嬰渠道未來仍將保持較快增長，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數(shù)仍有擴(kuò)張空間，特別在二三四線地區(qū)。母嬰渠道整體規(guī)模較小，適應(yīng)二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統(tǒng)計(jì)來看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經(jīng)明顯超過一線城市。我們認(rèn)為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來傳統(tǒng)渠道向母嬰渠道的轉(zhuǎn)化率有望繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費(fèi)升級(jí)趨勢相對(duì)較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價(jià)格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業(yè)化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規(guī)模效應(yīng)會(huì)逐步提升。國產(chǎn)優(yōu)勢品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實(shí)現(xiàn)彎道超車。（1）國產(chǎn)品牌在二三四線市場渠道布點(diǎn)優(yōu)勢明顯。由于銷售模式上的區(qū)別，進(jìn)口品牌基本上采用區(qū)域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國產(chǎn)品牌。（2）國產(chǎn)品牌給母嬰渠道的利潤空間相對(duì)較高。國外品牌在母嬰渠道的利潤空間一般在5元/罐左右，而國產(chǎn)品牌的最高可以達(dá)到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會(huì)不斷提高電商渠道未來占比會(huì)不斷提高。（1）二三線城市消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)網(wǎng)購比例提高，其中，奶粉網(wǎng)購也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國內(nèi)電商渠道整體還處于燒錢階段，對(duì)于嬰幼兒奶粉這種專業(yè)化必需品而言，電商渠道價(jià)格優(yōu)勢相對(duì)比較明顯；（3）國內(nèi)外奶粉價(jià)差導(dǎo)致海外代購比例不斷提升。進(jìn)口品牌在電商渠道優(yōu)勢相對(duì)明顯。（1）電商是消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)物。由于國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)存在一定的面子問題，品牌力較強(qiáng)的進(jìn)口奶粉相對(duì)更受歡迎；（2）國產(chǎn)品牌對(duì)電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對(duì)于渠道管理要求較高，發(fā)生竄貨的可能性較大，國產(chǎn)品牌在竄貨的管理上經(jīng)驗(yàn)不夠；另一方面，國產(chǎn)品牌經(jīng)銷商數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較大，整體的費(fèi)用投入仍然傾向于傳統(tǒng)渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)二三四線地區(qū)消費(fèi)能力明顯提升。根據(jù)《國家人口發(fā)展“十四五”規(guī)劃》制定的目標(biāo)，“十四五”期間（2023-2023）城鎮(zhèn)化率提高約4個(gè)百分點(diǎn)。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費(fèi)量有望隨收入的提高和城鎮(zhèn)化速度的提升而增加。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)渠道滲透率將進(jìn)一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進(jìn)口奶粉龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢，跟隨傳統(tǒng)商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區(qū)；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)則依靠進(jìn)一步的經(jīng)銷商細(xì)分以及快速增長的母嬰渠道在二三四線地區(qū)提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)過去十年，中國嬰幼兒奶粉價(jià)格年復(fù)合漲幅約為5-6%。其中，（1）2023到2023年期間，奶粉終端價(jià)格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達(dá)10%；（2）2023年到2023年，由于原奶價(jià)格大幅上漲，國產(chǎn)奶粉價(jià)格的快速提升，三年漲價(jià)幅度達(dá)26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場占有率逐步提高，奶粉終端價(jià)格漲幅也有所放緩，三年漲價(jià)幅度17%。我們認(rèn)為，未來國內(nèi)嬰幼兒奶粉繼續(xù)簡單提價(jià)難度越來越大。（1）目前國內(nèi)嬰幼兒奶粉市場價(jià)格引導(dǎo)主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價(jià)格看茅臺(tái)）。外資巨頭價(jià)格調(diào)整周期一般為一年，定價(jià)策略側(cè)重于毛利率目標(biāo)法。如果原材料成本變化不大，則產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)的可能性不大。長期來看，全球優(yōu)質(zhì)奶源價(jià)格仍然呈上升趨勢，但除非存在天氣原因擾動(dòng)（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價(jià)），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國產(chǎn)品牌價(jià)格理論上很難超過進(jìn)口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場的飽和度提升，未來外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。（3）中國奶粉價(jià)格處于全球相對(duì)較高水平，如果價(jià)差過大，網(wǎng)購、海淘甚至走私或許會(huì)從銷量上對(duì)產(chǎn)品提價(jià)有所約束。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升未來是平均價(jià)格提升的主要推動(dòng)力。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產(chǎn)品銷售增長最為明顯。我們認(rèn)為，國內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)升級(jí)將進(jìn)一步延續(xù)。（1）奶粉消費(fèi)也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區(qū)收入水平提高，媽媽盡量會(huì)給孩子選擇能力范圍內(nèi)最好的奶粉。（2）外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤率和渠道利潤空間較大，經(jīng)銷商供給端更愿意主動(dòng)推廣。（4）未來嬰幼兒奶粉產(chǎn)品將進(jìn)一步精細(xì)化和功能化，相應(yīng)新產(chǎn)品的定價(jià)也會(huì)較高。6、控制奶源的重要性越發(fā)明顯（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高全球范圍內(nèi)，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區(qū)，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發(fā)展乳畜業(yè)提供了可能。老牌的世界幾大優(yōu)質(zhì)奶源為荷蘭、新澳、日本、美國、愛爾蘭、德國等，但由于近年來工業(yè)發(fā)展速度不一，加上環(huán)境因素綜合考量，現(xiàn)在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關(guān)注的四大奶源。國外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養(yǎng)殖高額的經(jīng)濟(jì)回報(bào)和土地適宜性，近年來，很多產(chǎn)奶大國的一些土地逐步從其他初級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟膛觥＜词乖谶@種情況下，這些國家的乳品產(chǎn)量在近10年年均也就最多3%左右的增長。這3%增長中，技術(shù)進(jìn)步和基因改良成為產(chǎn)奶量提高的主要驅(qū)動(dòng)因素，再加上國外對(duì)于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國外奶場依靠簡單規(guī)模擴(kuò)張的可能性越來越小。進(jìn)口奶粉性價(jià)比相對(duì)較高。從全球范圍角度來看，我國并沒有很突出的乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，除內(nèi)蒙以外，其他區(qū)域奶牛養(yǎng)殖的自然稟賦也相對(duì)較匱乏，養(yǎng)殖集中度相對(duì)也較低。在我國乳業(yè)標(biāo)準(zhǔn)公信力相對(duì)較弱的當(dāng)下，更多的國內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)更愿意選擇進(jìn)口奶粉來獲得消費(fèi)者的信任，特別是目前性價(jià)比更高的新西蘭奶粉。即使我國未來對(duì)新西蘭進(jìn)口奶粉關(guān)稅進(jìn)一步提高，進(jìn)口奶粉的性價(jià)比仍然較高。（2）優(yōu)勢公司對(duì)奶源的控制越來越重要食品質(zhì)量安全是優(yōu)勢公司的核心競爭力之一。從國外食品行業(yè)和公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在行業(yè)集中度提高初期，輕資產(chǎn)擴(kuò)張所帶來的ROE相對(duì)較高，同時(shí)，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象也會(huì)不斷涌現(xiàn)。當(dāng)食品安全問題達(dá)到一定高峰以后，消費(fèi)者對(duì)行業(yè)信任度也達(dá)到一定低谷，優(yōu)勢企業(yè)會(huì)憑借產(chǎn)品質(zhì)量競爭力來快速提高市場占有率。我國奶粉行業(yè)在經(jīng)歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業(yè)包括一些實(shí)力較弱的中型企業(yè)不斷退出，優(yōu)勢企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量這一核心競爭力不斷突出。優(yōu)勢公司未來仍要向上控制奶源。（1）奶源穩(wěn)定意味著產(chǎn)品的質(zhì)量問題；（2）長期來看，原奶價(jià)格上漲的趨勢沒有發(fā)生變化，奶源的穩(wěn)定對(duì)于成本控制有明顯的好處?？刂颇淘吹姆椒ㄖ饕袃蓷l路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國嬰幼兒奶粉處于行業(yè)集中度提升的末期，由于全球優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化2023年以來，新西蘭受干旱影響導(dǎo)致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價(jià)格已分別上漲64％和33%。我們認(rèn)為，恒天然近期大幅提價(jià)不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國進(jìn)口奶粉中，63%來自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價(jià)格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會(huì)進(jìn)入產(chǎn)奶季。我們認(rèn)為如果高價(jià)格影響實(shí)際拍賣量，會(huì)對(duì)恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，相比10年，本次新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費(fèi)升級(jí)很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國內(nèi)龍頭企業(yè)也會(huì)主動(dòng)推出相應(yīng)高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進(jìn)口品牌差異化越來越小）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復(fù)，從新西蘭的進(jìn)口原裝奶粉剛開始，采購經(jīng)驗(yàn)不足。現(xiàn)在，國內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會(huì)上的主動(dòng)權(quán)和話語權(quán)越來越高。3月份恒天然拍賣價(jià)格上漲近50%，但國內(nèi)龍頭企業(yè)競拍的基本上沒有；3）10年，進(jìn)口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價(jià)格相對(duì)較低。所以，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會(huì)大一些，只能簡單通過提價(jià)來轉(zhuǎn)移成本。三、國產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢和品牌修復(fù)1、國產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國產(chǎn)奶粉占據(jù)60%市場份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場份額占比提高到52%左右。外資品牌的優(yōu)勢在于：（1）品牌力強(qiáng)。產(chǎn)品質(zhì)量在消費(fèi)者心目中高于國產(chǎn)奶粉整體；（2）具備市場定價(jià)權(quán)。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產(chǎn)品價(jià)格每年上漲，國產(chǎn)品牌在價(jià)格上只能通過推新產(chǎn)品來跟隨價(jià)格；（3）在國內(nèi)主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長相對(duì)明顯。2、未來，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升國產(chǎn)龍頭企業(yè)將明顯受益于行業(yè)趨勢的變化。（1）受益于城鎮(zhèn)化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會(huì)更快。國產(chǎn)龍頭企業(yè)在下線城市的渠道占明顯優(yōu)勢；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實(shí)現(xiàn)增長。2023年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來還有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優(yōu)勢（如Karicare和美素），但電商渠道未來不會(huì)成為最主流渠道；（3）國產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力相對(duì)較強(qiáng)，配方更適合中國寶寶，新產(chǎn)品意味著廠商和渠道利潤空間的進(jìn)一步提升。如伊利推出金領(lǐng)冠，貝因美推出愛+。（4）長期來看，政策對(duì)國產(chǎn)奶粉龍頭也會(huì)有所傾斜。行業(yè)競爭格局改善，國產(chǎn)龍頭企業(yè)市場占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對(duì)經(jīng)營穩(wěn)健，在母嬰和網(wǎng)絡(luò)渠道投入相對(duì)有限；（2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)通過掌控國外奶源，會(huì)不斷搶占其他國產(chǎn)小企業(yè)以及假洋鬼子（貼牌產(chǎn)品）的市場份額。3、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份我們繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：1）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢相對(duì)明顯。未來，母嬰渠道相對(duì)增長較快，國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在母嬰渠道的投入和占有率會(huì)進(jìn)一步上升。2）國產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在二三線市場競爭優(yōu)勢明顯。進(jìn)口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對(duì)終端的反饋速度和執(zhí)行力均有所欠缺；3）龍頭企業(yè)在國產(chǎn)品牌中的市場占有率明顯提升。由于消費(fèi)升級(jí)以及渠道的轉(zhuǎn)換，國產(chǎn)奶粉小企業(yè)以及假洋鬼子（進(jìn)口貼牌產(chǎn)品）將逐步退出市場；4）龍頭企業(yè)奶源控制較強(qiáng)。奶源的控制意味著產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，也更有力于企業(yè)進(jìn)行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始進(jìn)行營銷和管理體系的變革。2）看好伊利奶粉在二三四線城市的渠道優(yōu)勢明顯。（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長我們看好公司人事和業(yè)務(wù)梳理后的營銷管理大調(diào)整：1）提升渠道效率和大力開拓母嬰和電商渠道；2）開發(fā)新品帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，適應(yīng)當(dāng)前行業(yè)高端化發(fā)展趨勢和渠道架構(gòu)的改革；3）組織架構(gòu)調(diào)整為SBU體系，充分調(diào)動(dòng)每個(gè)員工積極性，業(yè)績、績效充分掛鉤；4）品牌營銷活動(dòng)升級(jí)，如廣告投放“星跳躍”、“愛拼才會(huì)贏”等節(jié)目，以及明星代言主打產(chǎn)品冠軍寶貝。行業(yè)變化趨勢利于貝因美提高份額我們認(rèn)為公司的調(diào)整正是順應(yīng)行業(yè)未來趨勢，市場份額有望持續(xù)提升：1）更重視母嬰和電商渠道的投入和維護(hù)；2）加大國外奶源掌控；3）產(chǎn)品高端化發(fā)展。預(yù)計(jì)2023年一季度凈利潤同比增長35%左右，且中報(bào)增長或更快我們預(yù)計(jì)公司2023年一季度凈利潤增速為35%左右?？紤]到2023年二季度存在所得稅罰款，再加上母嬰店剝離產(chǎn)生的投資收益可能在2023年二季度體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)利潤增速會(huì)更快。我們認(rèn)為公司實(shí)際營銷改革的效果將在三季度到明年一季度期間集中體現(xiàn)。（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)競爭格局改善利于凈利率提升行業(yè)變化趨勢利于伊利份額提升我們看好伊利在二三四線城市的渠道優(yōu)勢，認(rèn)為其更受益于消費(fèi)升級(jí)，且奶源控制力強(qiáng)，有望在未來的競爭格局中脫穎而出。其中，液態(tài)奶業(yè)務(wù)，伊利的競爭優(yōu)勢在蒙牛戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中凸顯；奶粉業(yè)務(wù)，含汞事件后公司主動(dòng)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，順應(yīng)行業(yè)高端化趨勢。看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，體現(xiàn)在：1）中低檔產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)；2）高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司液態(tài)奶高端產(chǎn)品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%提升至2023年的36%，嬰幼兒奶粉高檔產(chǎn)品占比(金領(lǐng)冠)有望從12年20%提升至2023年的25%以上。預(yù)計(jì)2023年一季度凈利潤同比增長30%左右我們預(yù)計(jì)公司2023年一季度凈利潤同比增長30%左右?？紤]到2023年二季度有3.66億產(chǎn)品召回?fù)p失和更換產(chǎn)品包裝的費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)中報(bào)利潤增速會(huì)更快。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費(fèi)用率下降帶來的凈利率提升效果將從今年開始逐步體現(xiàn)。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對(duì)平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對(duì)比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對(duì)于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對(duì)與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對(duì)各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對(duì)以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對(duì)最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢相對(duì)低迷，但對(duì)以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對(duì)平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對(duì)穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)相對(duì)較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對(duì)更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對(duì)其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對(duì)較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對(duì)較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報(bào)發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對(duì)較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對(duì)迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已開始上升；銷售費(fèi)用率相對(duì)較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費(fèi)