01暴雨——2022

年中期策略證券研究報(bào)告2022

年

07

月

11

日*摘要1.

投資者認(rèn)知中的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率變化成為了

2021

年

12

月以來(lái)市場(chǎng)行情的核心驅(qū)動(dòng)：2021

年

12

月以來(lái)，從經(jīng)濟(jì)

V

型反彈的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股都出現(xiàn)了持續(xù)性調(diào)整。宏觀波動(dòng)率的跳升是核心驅(qū)動(dòng)：在宏觀經(jīng)濟(jì)大幅上行時(shí)，低估值行業(yè)的景氣回升將較大程度追平成長(zhǎng)板塊的景氣優(yōu)勢(shì)；在經(jīng)濟(jì)大行期，高景氣行業(yè)同樣面對(duì)分子壓制，高估值讓成長(zhǎng)型行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。4

月底以后，隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷

，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢修復(fù)且未出現(xiàn)

V

型反彈，海外緊縮驅(qū)動(dòng)的大宗商品價(jià)格回落短期緩解了通脹壓力，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定

始出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行，這帶來(lái)了

5

月以來(lái)凌厲的成長(zhǎng)反彈行情。獨(dú)立行情在歷史上也偶爾出現(xiàn)，但有意思的是它在行情啟動(dòng)時(shí)投資者總在討論海外風(fēng)險(xiǎn)，而行情尾聲時(shí)，討論最多的卻是“中美脫鉤”的美好未來(lái)。在本輪

4

月底獨(dú)立行情開(kāi)始時(shí)，中/長(zhǎng)股和中/美價(jià)值股的估值水平均達(dá)到了歷史最低水平，截至當(dāng)下，成長(zhǎng)股在波動(dòng)率下行中已相對(duì)美股不具備絕對(duì)估值優(yōu)勢(shì)。2.

資源通脹的矛盾正在往產(chǎn)能矛盾轉(zhuǎn)移，新舊能源之間的“長(zhǎng)

”與“短期共生”：過(guò)去

10

年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，資本開(kāi)支分布的不均勻，逐步讓上游成為了社會(huì)分工中更為緊張的環(huán)節(jié)。碳

和這一共識(shí)形成后，使得新型能源系統(tǒng)獲得飛速成長(zhǎng)性的同時(shí)，也讓傳統(tǒng)能源、原材料企業(yè)開(kāi)始有了越來(lái)越多的“存續(xù)”焦慮。新舊能源之間的長(zhǎng)期對(duì)立關(guān)系，反而塑造了短期共生：新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對(duì)于傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支，但是由于新能源的回收久期更長(zhǎng)且建設(shè)初期會(huì)加大資源消耗，全社會(huì)潛在能源投入效率將會(huì)下降，能源側(cè)的短缺帶來(lái)了傳統(tǒng)能源價(jià)格中樞的上移。傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過(guò)大就會(huì)帶來(lái)資本成本上升，反過(guò)來(lái)制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。同時(shí)，過(guò)度短缺也會(huì)

部分國(guó)家選擇當(dāng)期效率更高的傳統(tǒng)能源。

隨著新型能源系統(tǒng)發(fā)展不斷壯大和進(jìn)

，其融入也需要更多的匹配，資源的區(qū)域化和有限情況，可能會(huì)需要更多傳統(tǒng)資源出力，從而打破傳統(tǒng)資源的原有供需關(guān)系。沖突后割裂的世界也讓過(guò)去全球化進(jìn)程受阻，這一定程度也會(huì)打破供給與需求之間的平衡，空間錯(cuò)配與合意庫(kù)存水平中樞上成為較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的重要變量。3.

下半年通脹與增長(zhǎng)的波動(dòng)將共同推動(dòng)宏觀波動(dòng)率上行：制造業(yè)與耐用品消費(fèi)走弱與良好的就業(yè)和服務(wù)消費(fèi)需求將讓美國(guó)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)的滯脹狀態(tài)，而對(duì)國(guó)內(nèi)的影響將從“成本下降”過(guò)渡到“出口需求下滑”與“能源側(cè)輸入性通脹回升”。當(dāng)下基于疫情的修復(fù)動(dòng)能可能靠近尾聲，而房地產(chǎn)的有限修復(fù)將不足以扭轉(zhuǎn)當(dāng)下的債務(wù)問(wèn)題。地產(chǎn)要么出現(xiàn)銷售預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期的扭轉(zhuǎn)，杠桿率重新上行，要么進(jìn)入漫長(zhǎng)的消耗之路，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)的下拉力量。要么進(jìn)入一場(chǎng)奇跡的反轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)重新拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，配合中央政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃，才能為先進(jìn)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來(lái)更多終端需求。當(dāng)然，如果投資者認(rèn)為應(yīng)該以基建代替房地產(chǎn)，那么其更短的產(chǎn)業(yè)鏈摘要將帶來(lái)更大的上游通脹壓力。并非我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展只能依靠房地產(chǎn)，而是此刻舊世界的平穩(wěn)發(fā)展才能為轉(zhuǎn)型創(chuàng)造廣闊空間。中國(guó)居民、企業(yè)、地方政府和中央政府之間的杠桿率正在交替之中，這本身也是宏觀波動(dòng)率上升的來(lái)源。4.

大宗商品未來(lái)走向中隱含了重要信號(hào)：在歷史上，中美商品的短期波動(dòng)其實(shí)是一致的，但

2021

年

Q3

開(kāi)始，投資者開(kāi)始認(rèn)為“天下苦周期久矣”，其核心原因正是相對(duì)稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美是，如果商品價(jià)格持續(xù)下跌，中國(guó)投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在者將看到中國(guó)周期股、大宗商品與

A

股共振重回上升通道。當(dāng)下并非期錯(cuò)位過(guò)程中對(duì)中國(guó)形成了持續(xù)性的通脹壓力。但，特別是外需。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終力挽狂瀾，那么投資略都是持有并買入，2022

年下半年，市場(chǎng)的預(yù)期可能會(huì)在滯脹、衰退與復(fù)蘇之間反復(fù)搖擺，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為了未來(lái)最大。在當(dāng)下來(lái)看，能源的下跌本身并不能被供需平衡表所解釋，其價(jià)格波動(dòng)的來(lái)源正是宏觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)下的資金流動(dòng)，如果能價(jià)格下跌的循環(huán)成立，那么系統(tǒng)在存在正向機(jī)制的同時(shí)，也然讓其對(duì)任何的需求變化存在較高敏感度。中國(guó)在需求低位格上升——通脹上行——貨幣緊縮加速————能源成負(fù)反饋機(jī)制，讓能源價(jià)格長(zhǎng)期維持高位。當(dāng)下金屬的低庫(kù)存仍經(jīng)開(kāi)啟了

CPI

上行之路，后續(xù)通脹是否擴(kuò)散也會(huì)是市場(chǎng)重要關(guān)注點(diǎn)。5.

風(fēng)暴中心，反而是最安全的地方：2022

年以來(lái)，從利潤(rùn)占比與收益率回歸

ROE

看，投資者對(duì)于不同的景氣變化之間仍然非?！捌摹?，賽道行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)與盈利變化明顯獲得了更多追捧。但需要注意的是：一方面是高景氣賽道內(nèi)部已經(jīng)悄然分化，主要行業(yè)的盈利增速中樞已經(jīng)開(kāi)始下移；另一方面，卻是全市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期通脹的問(wèn)題認(rèn)知不足。通脹即使因?yàn)槎唐谛枨笙禄瑸榇鷥r(jià)被抑制，但是長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)需要增長(zhǎng)，通脹則可能以更猛

的形式回歸。從這個(gè)意義看，商品價(jià)格在過(guò)去很好的表達(dá)了供需矛盾，然而股票市場(chǎng)反而對(duì)大宗商品生產(chǎn)商定價(jià)不足。當(dāng)然，資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來(lái)占優(yōu)的相對(duì)受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在更間中完成產(chǎn)能價(jià)值的重估。具體來(lái)看，如果進(jìn)入滯脹環(huán)境，能源（油、動(dòng)力煤、氣）將具有盈利優(yōu)勢(shì)，

解決資源空間錯(cuò)配的

也將迎來(lái)重估。如果進(jìn)入滯脹后期并轉(zhuǎn)入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來(lái)反彈。當(dāng)然中國(guó)需求是新的變量，如果中國(guó)需求

V

型反轉(zhuǎn)，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的需求是未來(lái)的重要變量，那么也可以布局風(fēng)暴中心的低估值板塊：建筑、房地產(chǎn)、銀行。白酒會(huì)因?yàn)橄M(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)繼續(xù)獲得分子端預(yù)期的修復(fù)。成長(zhǎng)領(lǐng)域需要尋找新的方向，更好獨(dú)立于全球的制造業(yè)波動(dòng)：軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。主題上建議關(guān)注：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。6.

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)貨幣政策超預(yù)期寬松；測(cè)算誤差。1資產(chǎn)定價(jià)的錨：宏觀波動(dòng)率的變化0203新舊世界的“對(duì)與“共生”目錄宏觀波將會(huì)回升45商品并非一定是股市的敵人配置思路：立足于風(fēng)暴之眼6風(fēng)險(xiǎn)提示證券研究報(bào)告3*資產(chǎn)定價(jià)的錨：01.波動(dòng)率的變化證券研究報(bào)告4*1.1

疫情以來(lái)，資產(chǎn)定價(jià)計(jì)入了通脹、流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期的變化?

疫情以來(lái)，即使剔除掉了不同國(guó)家貨幣超發(fā)帶來(lái)的影響，我們以黃金計(jì)價(jià)的股市來(lái)

，全球科技股呈現(xiàn)共振上漲，而滬深

300

和標(biāo)普

500

則反應(yīng)了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的變化，滬深

300

因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)周期的走弱后明顯

創(chuàng)業(yè)板且跑輸標(biāo)普

500，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇讓標(biāo)普

500

仍然跑贏了納斯達(dá)克。圖

1：以黃金計(jì)價(jià)的全球主要資本市場(chǎng)寬基指數(shù)走勢(shì)（匯率調(diào)整之后）圖

2：疫來(lái)：標(biāo)普

500

表現(xiàn)最為強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指與納斯達(dá)克共振資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院1.2

全球科技共振：A

股的新能源與美股的

TMT+汽車?

如果對(duì)指數(shù)內(nèi)部的行業(yè)漲跌幅貢獻(xiàn)進(jìn)行拆分，則我們發(fā)現(xiàn)新能源貢獻(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板指接

50%的漲幅，而納斯達(dá)克則相對(duì)分散，單個(gè)行業(yè)貢獻(xiàn)最高不超過(guò)

25%，但

TMT+汽車占比之和高達(dá)

70%以上。圖

3：從創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)漲幅貢獻(xiàn)來(lái)看，新能源接近

50%圖

4：納斯跌幅貢獻(xiàn)中

TMT+汽車占比高達(dá)

70%以上資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院證券研究報(bào)告6*1.3

2021

年年底以來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的邏輯：宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率變化?

2021

年

12

月以來(lái)，市場(chǎng)的調(diào)整圍繞了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率的變化，從經(jīng)濟(jì)

V

型反穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，到滯脹擔(dān)憂，再到疫情封控，宏觀波動(dòng)率驅(qū)動(dòng)了成長(zhǎng)股為代表的回撤，而隨著疫情逐步控制和防疫政策不斷

，海外需求驅(qū)動(dòng)的通脹回落，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性開(kāi)始出現(xiàn)了趨勢(shì)性下行，這帶來(lái)了

5

月以來(lái)凌厲的成長(zhǎng)反彈行情。圖

5：2021

年年底以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率從大幅上升到下降圖

61

年年底以來(lái)花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)絕對(duì)值也經(jīng)歷了大幅上升到下降資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告7*1.4

資產(chǎn)價(jià)格：CTA

策略波動(dòng)率大幅下滑；成長(zhǎng)反彈最多?

從

CTA

策略的波動(dòng)率角度來(lái)看，4

月

27

日之后也開(kāi)始大幅下降，預(yù)示著市場(chǎng)波動(dòng)

的見(jiàn)頂回落。而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，4

月底以來(lái)成長(zhǎng)的反彈幅度最大。往后展望，真正的場(chǎng)景可能是供需兩端的暗流涌動(dòng)，宏觀波動(dòng)率的放大將會(huì)回歸。圖

7：4

月

27

日之后私募

CTA

波動(dòng)率大幅下滑圖

8：以來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，成長(zhǎng)反彈幅度最大資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院1.5

本輪

A

股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？圖

9：歷史上中美股市背離時(shí)

A

股跑贏的比例較少?

如果對(duì)歷史上中美股市背離的情形進(jìn)行歷史回溯，則我們會(huì)發(fā)現(xiàn)按照本輪“獨(dú)立行情”持續(xù)時(shí)間作為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行歷史滾動(dòng)區(qū)間收益率測(cè)算，則

2000

年以來(lái)一共

5394

個(gè)樣本區(qū)間中，中美背離區(qū)間達(dá)到了

2126

個(gè)，占比

40%。在這

2126

個(gè)區(qū)間中，A

股跑贏美股的占比其實(shí)不高，僅為

32.93%，且大多集中于

2010

年之前（典型的如

2002

年美股泡沫破滅之后以及

2009

年我國(guó)四萬(wàn)億出臺(tái)之后）。這意味著

A

股長(zhǎng)時(shí)間跑贏美股需要較強(qiáng)的宏觀假設(shè)。?

從持續(xù)時(shí)間來(lái)看，達(dá)到本輪的中美收益率之差之后，仍能繼續(xù)維持的區(qū)間內(nèi)，最長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間為

56

天，均值為

26

天。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：陰影部分為中美股市背離時(shí)，A

股明顯跑贏美股的階段。證券研究報(bào)告9*1.5

本輪

A

股的“獨(dú)立行情”：中美股市脫鉤？?

從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和估值差異的角度來(lái)看：本輪

A

股“獨(dú)立行情”啟動(dòng)的背景之一

是

A

股與美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平差異達(dá)到了歷史極端值水平；同時(shí)

A

股價(jià)值股和成長(zhǎng)股與美股的差異都創(chuàng)下

2003

年以來(lái)大值。但經(jīng)過(guò)本輪“獨(dú)立行情”之后兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異和成長(zhǎng)股估值的大幅收斂，而值得關(guān)注的是中美價(jià)估值差異仍處于歷史高位。圖

10：本輪

A

股“獨(dú)立行情”背后是

A

股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差達(dá)到歷史極

圖

11：

情啟動(dòng)前，A

股價(jià)值/成長(zhǎng)股與美股的差異都創(chuàng)下

2003

年以來(lái)新高端值資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告10*1.6

2009

年的“獨(dú)立行情”：恰恰結(jié)束于市場(chǎng)的廣泛討論之中?

2009

年“獨(dú)立行情”背后：投資者對(duì)于“金融危機(jī)”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的樂(lè)觀情緒

步上升，特別是“金融危機(jī)”。值得一提的是，當(dāng)時(shí)投資者對(duì)于“獨(dú)立行情”的提出發(fā)生在行情實(shí)際發(fā)生之后，而在行生前，投資者對(duì)于“獨(dú)立行情”的并不樂(lè)觀。圖

13：打分角度來(lái)看，在

2008

年底至

2009

年上半年的

A

股“獨(dú)立行，基金季報(bào)“小作文”中對(duì)于“金融危機(jī)”詞組、

“穩(wěn)增長(zhǎng)”詞組、于海外”詞組的樂(lè)觀程度逐步上升，特別是對(duì)于“金融危機(jī)”詞組圖

12：在

2008

年底至

2009

年上半年的

A

股“獨(dú)立行情”背后，基金季報(bào)“小作文”中提及“金融危機(jī)”詞組、“穩(wěn)增長(zhǎng)”詞組的基金規(guī)模占比逐步下降，提及

情”“獨(dú)立于海外”詞組的基金規(guī)模占比逐步上升提及該詞語(yǔ)組合的基金規(guī)模占比:金融危機(jī)提及該詞語(yǔ)組合的基金規(guī)模占比:穩(wěn)增長(zhǎng)情感打分:詞頻組合:

獨(dú)立于海外情感打分:詞頻組合:穩(wěn)增長(zhǎng)情感打分:詞頻組合:金融危機(jī)70%60%50%40%30%20%10%0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%1提及該詞語(yǔ)組合的基金規(guī)模占比:獨(dú)立于海外:右軸0.80.60.40.20資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：提及相關(guān)詞組基金的規(guī)模占比：首先構(gòu)建該詞條相關(guān)的詞組，基于詞組統(tǒng)計(jì)基金經(jīng)理季報(bào)“小作文”中提及該詞組的基金規(guī)模的占比。資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院。注：情感打分：對(duì)于上述提及相關(guān)詞組的基金，基于

NLP

計(jì)算單一基金在提及該詞組時(shí)的情緒打分，并按照規(guī)模加權(quán)平均。證券研究報(bào)告11*1.7

當(dāng)前趨勢(shì)交易者已經(jīng)成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，這往往是市場(chǎng)脆弱性的來(lái)源?

本輪反彈的“歲月靜好”背后，部分成長(zhǎng)板塊在交易結(jié)構(gòu)/流動(dòng)性層面的“隱患”也在不斷增加，而隨著擁擠程度的上升以及海外流動(dòng)性緊縮政策的持續(xù)發(fā)酵，發(fā)生轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)可能正在到來(lái)。我們目易跟蹤指標(biāo)正處于臨界點(diǎn)。圖

15：旬以來(lái)，兩融和北上交易盤等趨勢(shì)交易者大幅流入

A

股圖

14：當(dāng)前趨勢(shì)交易者(北上交易盤、兩融)已經(jīng)明顯成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，從歷史上看，這往往是階段見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)各類投資者共識(shí)板塊數(shù)量:整體:4

周移動(dòng)平均共識(shí)板塊數(shù)量:北上交易盤與兩融:4

周移動(dòng)平均北上交易盤:累積凈買入(億元)融資買入額/全

A

成交額:右軸13%11%9%7%5%Wind

全

A:右軸14-100-300-500-700-900-1100-130059001210857005500530051004900470064204500資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院02.新舊世界的“對(duì)與“共生”證券研究報(bào)告13*2.1

資本開(kāi)支的變化：上游保守，中下游激進(jìn)?

國(guó)內(nèi)上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開(kāi)支十分謹(jǐn)慎，遠(yuǎn)不及

17-18

盈利頂期；而中游制造業(yè)企業(yè)在利潤(rùn)增速不及

17年頂部的情形下資本開(kāi)支增速卻仍在上行。圖

16：本輪上游資源企業(yè)在更賺錢的情形下資本開(kāi)支十分保守圖

17：制造業(yè)的利潤(rùn)不及上一輪周期頂部，但資本開(kāi)支卻十分激進(jìn)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院14證券研究報(bào)告*2.1

資本開(kāi)支的變化：與商品價(jià)格的位置明顯不匹配?

從全球視角來(lái)看，本輪通脹上行過(guò)程中上游企業(yè)資本開(kāi)支也很保守：盡管能源

出現(xiàn)明顯上行，但同期資本開(kāi)支幾乎沒(méi)有反彈；全球資本開(kāi)支依舊是中下游比上游更激進(jìn)（整體＞上游）。圖

18：能源價(jià)格已經(jīng)超過(guò)

2014

年，但同期資本開(kāi)支處于歷史低位圖

19：全來(lái)看，本輪通脹上行過(guò)程中上游企業(yè)資本開(kāi)支很保守資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院資料來(lái)源：Bloomberg，民生證券研究院15證券研究報(bào)告*2.2

上游資本開(kāi)支保守背后：企業(yè)家對(duì)于“存續(xù)”的焦慮?

由于氣候目標(biāo)的限制，大量傳統(tǒng)一次能源不能被開(kāi)采。而以油氣項(xiàng)目為例，前期

探、評(píng)估以及開(kāi)發(fā)所耗費(fèi)的投入很大，這使得很多資本家不愿意在有轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)的背景下進(jìn)行新的投資。這也是卡塔爾歐洲簽訂天然氣“長(zhǎng)協(xié)”的重要原因。圖

20：由于氣候目標(biāo)的限制，大量的傳統(tǒng)一次能源不得被開(kāi)采圖

21：一個(gè)目在前

10

年的勘探、評(píng)估和開(kāi)發(fā)階段的投入很大資料來(lái)源：McGlade、Ekins(2015)，民生證券研究院資料來(lái)源：Redburn，民生證券研究院16證券研究報(bào)告*2.3

新舊能源的“長(zhǎng)期對(duì)立”

VS“短期共生”?

新型能源系統(tǒng)的建設(shè)擠出了對(duì)于傳統(tǒng)能源的資本開(kāi)支，但是由于新能源的回收

期更長(zhǎng)，全社會(huì)潛在能源投入效率將會(huì)下降，這會(huì)帶來(lái)持續(xù)的能源側(cè)的供給壓力。圖

22：即便考慮到碳排放優(yōu)勢(shì)，光伏/風(fēng)電項(xiàng)目的回收期也在

8-10

年圖

23：風(fēng)電

CAPEX/OPEX

比值都很高（前期投入高，運(yùn)營(yíng)成本低）EPC

價(jià)格（元/W，橫向）投資回收期（年，縱向）3.103.223.333.45光伏3.573.683.803.924.034.15單位：歐元/MWhel123.091.591.090.840.690.590.510.460.420.383.201.651.130.870.710.600.530.470.430.393.321.701.160.890.730.620.550.490.440.413.431.761.200.920.760.640.560.500.460.423.541.821.240.950.780.660.580.520.470.433.661.871.280.980.800.680.600.530.480.443.771.931.321.010.820.700.610.550.490.453.881.991.351.040.850.720.630.560.51.464.002.041.391.070.870.740.650.580.520.484.112.101.431.090.890.760.660.590.530.49345678910風(fēng)電122.461.252.551.302.641.342.731.392.821.432.911.483.091.573.181.613.271.6621.030.790.640.540.473456780.850.650.530.450.390.350.880.670.550.460.400.360.910.700.570.480.420.370.940.720.580.490.430.380.970.740.600.510.440.3911.060.810.660.550.480.431.090.830.670.570.490.441.120.850.690.580.510.450.70.620.520.460.400.42資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Theimportanceofprojectfinanceforrenewableenergyprojects，民生證券研究院17證券研究報(bào)告*2.3

新舊能源的“長(zhǎng)期對(duì)立”

VS“短期共生”?

而新型能源系統(tǒng)的建設(shè)本身也會(huì)加大對(duì)于能源的需求：典型的如一些原材料（硅

、鋁）的生產(chǎn)十分耗電。圖

24：1MW

光伏所需電池制造耗電達(dá)到

43.45

萬(wàn)度電圖

25：電解3%的成本來(lái)自于電力1MW

耗電量（萬(wàn)

kWh）2021

年多晶硅綜合電耗拉棒電耗63kWh/kg-Si23.9kWh/kg-Si6.5kWh/kg-Si19.547.41鑄錠電耗2.027.1

萬(wàn)

kWh/百萬(wàn)切片電耗片1.375.電池片電耗（P

型）5.4

萬(wàn)

kWh/MW6.3

萬(wàn)

kWh/MW電池片電耗（n

型）31.41

萬(wàn)組件電耗kWh/MW1.41合計(jì)——43.452.4

新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?

根據(jù)

ICA（國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)）的預(yù)測(cè)，到

2035

年，電纜對(duì)銅的需求將增加到

870

萬(wàn)上，年復(fù)合增長(zhǎng)率可以達(dá)到

4.5%。圖

26：建筑和設(shè)備制造占銅終端需求的大頭（2021

年）圖

27：能之下電網(wǎng)建設(shè)對(duì)于銅的拉動(dòng)需求不容忽視12%32%12%工業(yè)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建筑設(shè)備制造16%28%資料來(lái)源：ICSG，民生證券研究院資料來(lái)源：ICA，民生證券研究院19證券研究報(bào)告*2.4

新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?

鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)

CRU

測(cè)算，未來(lái)新增需求最多

領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)（汽車）和電力（電站建設(shè)）。圖

28：建筑、交運(yùn)和電力占鋁的終端需求大頭（2021

年）圖

29：汽化和新能源電力建設(shè)對(duì)于鋁的需求拉動(dòng)很大（CAGR=3.3%）5.27.619.9交通運(yùn)輸電力4.9建筑包裝9.8設(shè)備制造耐用消費(fèi)品鋁箔10.47.2其他21.3資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院2.4

新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?

鋁的終端需求主要集中在建筑、交運(yùn)和電力。根據(jù)

CRU

測(cè)算，未來(lái)新增需求最多

領(lǐng)域?yàn)榻贿\(yùn)（汽車）和電力（電站建設(shè)）。圖

30：新能源對(duì)于鋁的需求強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)能源圖

31：電于輕量化的需求，鋁強(qiáng)度明顯高于傳統(tǒng)燃油車不同能源的鋁需求強(qiáng)度（噸/兆瓦）不同車型下的鋁強(qiáng)度（kg/輛）141212.92442502271841082001501005016463.64202.40.500.10.030ICEHEVPHEVBEV太陽(yáng)能

海上風(fēng)電陸上風(fēng)電

煤炭天然氣

水電核電資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院資料來(lái)源：CRU，民生證券研究院2.4

新型能源系統(tǒng)建設(shè)帶來(lái)對(duì)于礦物資源的新需求?

不同礦物之間，由于價(jià)格差異還可能存在替代效應(yīng)：1、稀土元素的高價(jià)可能會(huì)

致風(fēng)電從永磁電機(jī)轉(zhuǎn)向感應(yīng)電機(jī)，從而增加對(duì)銅或鋁的需求；2、而目前電池的金屬電極仍以銀電極為主，但由于銀高，部分企業(yè)及研究機(jī)構(gòu)正積極開(kāi)發(fā)利用賤金屬如銅等替代銀的電極技術(shù)。圖

32：不同電機(jī)類型對(duì)于礦物需求的對(duì)比圖

33：銀較貴，未來(lái)非銀電極的占比將會(huì)上升礦物使用現(xiàn)狀和例子適用于所有混合動(dòng)力汽車以及大部分插電式混合動(dòng)力汽車和純電動(dòng)汽車永磁同步電磁感應(yīng)釹，鏑，鋱沒(méi)有稀土;但大量使用銅或鋁部分純電動(dòng)汽車(如特

S、奔馳

B)永磁無(wú)稀土元素沒(méi)有稀土;可能會(huì)用到一些鎳和鈷鐵氧體或鋁鎳鈷磁體的原型開(kāi)關(guān)磁阻沒(méi)有稀土或銅第一個(gè)原型資料來(lái)源：IEA，民生證券研究院資料來(lái)源：《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2021

版）》，民生證券研究院22證券研究報(bào)告*2.5

傳統(tǒng)資源的過(guò)度短缺反而不利于新能源發(fā)展?

傳統(tǒng)能源價(jià)格的上漲有利于新能源的替代，但是當(dāng)通脹壓力過(guò)大就會(huì)帶來(lái)資本成

上升，反過(guò)來(lái)制約依賴于資本投入的制造業(yè)類的新能源的發(fā)展。圖

34：傳統(tǒng)能源價(jià)格大幅上漲帶來(lái)了過(guò)大的通脹壓力圖

35：由于通，全球主要經(jīng)濟(jì)體的短端利率均出現(xiàn)明顯上行資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：

wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告23*2.5

傳統(tǒng)資源的過(guò)度短缺反而不利于新能源發(fā)展?

由于氣候問(wèn)題導(dǎo)致的可再生能源發(fā)力不足，2021

年德國(guó)煤炭消費(fèi)結(jié)束了

2013

年以來(lái)的下滑趨勢(shì)，出現(xiàn)大幅反彈增長(zhǎng)。與此同時(shí)

2021

年的德國(guó)碳排放自

2016

年后再次出現(xiàn)反彈。圖

36：2021

年德國(guó)煤炭消費(fèi)量大幅增長(zhǎng)，結(jié)束了

2013

年以來(lái)的下滑趨勢(shì)

圖

37：2021碳排放自

2016

年后再次出現(xiàn)正增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：

wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告24*2.6

供給上存在空間不均衡、環(huán)境的脆弱性?

許多上游資源的供應(yīng)國(guó)其實(shí)在地理上十分集中。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球建設(shè)新型能源系統(tǒng)甚至是自主生產(chǎn)線的過(guò)程中，解決資源的空間錯(cuò)配正成為重要的問(wèn)題。同時(shí)，礦業(yè)資產(chǎn)也面臨日益增長(zhǎng)的氣候風(fēng)險(xiǎn)

源壓力：全球約一半的鋰和銅產(chǎn)量集中在水資源高度緊張的地區(qū)

。圖

38：許多上游資源的生產(chǎn)在地理上十分集中圖

39：0

年銅和鋰礦的位置和水資源壓力水平資料來(lái)源：BP、USGS，民生證券研究院資料來(lái)源：IEA，民生證券研究院25證券研究報(bào)告*2.6

地緣政治（俄烏沖突）給資源品的全球貿(mào)易帶來(lái)隱患?

從全球石油/煤炭貿(mào)易量（進(jìn)出口貿(mào)易）占消費(fèi)量的比例來(lái)看，全球石油貿(mào)易仍

分強(qiáng)勁，盡管受到疫情影響消費(fèi)量大幅下降（2008

年也曾發(fā)生過(guò)），但

2021

年該比例仍能達(dá)到

77.83%；而天然氣的占比大幅上升，達(dá)到

25.31%。圖

40：2021

年全球石油貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例達(dá)到

77.83%圖

4021

年全球天然氣貿(mào)易量占消費(fèi)量的比例有所上升，達(dá)到25.31%資料來(lái)源：BP，民生證券研究院資料來(lái)源：BP，民生證券研究院2.7

企業(yè)合意庫(kù)存的再平衡?

俄烏沖突所帶來(lái)的大宗商品價(jià)格上行促使了通脹預(yù)期的發(fā)酵，而長(zhǎng)期來(lái)看，全

格局的變化會(huì)激發(fā)曾經(jīng)的金融資產(chǎn)擁有者對(duì)安全性的擔(dān)憂，以大宗商品為代表的實(shí)物資產(chǎn)可能是配置的新出口。微觀視看，A

股上市公司的各項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的比例從

2008

年后持續(xù)下降至歷史低位，但從

2020

年開(kāi)始逐步回市公司開(kāi)始轉(zhuǎn)向?qū)?shí)物資產(chǎn)的配置。圖

42：上市公司原材料相對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的比例從低位回升圖

43：司實(shí)物資產(chǎn)相對(duì)金融資產(chǎn)的比例從低位回升資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告27*2.8

更長(zhǎng)期的視角：實(shí)物資產(chǎn)的均值回歸?

過(guò)去十?dāng)?shù)年中，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以量化寬松的方式為金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性

金融資產(chǎn)吸納了大量流動(dòng)性，相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)極度昂貴。自有數(shù)據(jù)以來(lái)，GSCI

商品全收益指數(shù)與標(biāo)普

500

指數(shù)之比的歷位數(shù)為

3.997，當(dāng)前卻只有

1.09。圖

44：美國(guó)大宗商品與標(biāo)普

500

之比已大幅低于歷史中位普

500指GSCICommodities全收益指數(shù)121086歷史中位數(shù)：3.993420資料來(lái)源：wind，民生證券研究院03.宏觀波動(dòng)率將會(huì)

升證券研究報(bào)告29*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性

與

2019

年不同，三架馬車中凈出口邊際走弱，而投資、消費(fèi)的發(fā)

要原始驅(qū)動(dòng)力?

2019

年，投資、最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)走弱，但凈出口貢獻(xiàn)上升；?

而當(dāng)前面臨的情況是外需走弱；地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)亟待解決，房地產(chǎn)市場(chǎng)溫和疫情同時(shí)也挫傷了終端消費(fèi)表現(xiàn)。圖

45：疫情之后，凈出口對(duì)

GDP

增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增大，圖

46：剔除價(jià)格因素產(chǎn)投資進(jìn)入圖47：消費(fèi)始終表現(xiàn)萎靡（單位：%）但當(dāng)前有所走弱負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間（單位）社會(huì)消費(fèi)品零售總額:商品零售:當(dāng)月值:同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月值:同比GDP

增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出GDP

增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP

增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口,右制造業(yè)投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）基建投資投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比（剔除價(jià)格）30.0010.00-10.00-30.00100.080.060.040.020.00.040.0020.0020.0100.00-10.0-20.0-20.00-40.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院，注：以固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)調(diào)整資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院30證券研究報(bào)告*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性?

韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)以美元計(jì)價(jià)的出口增速已經(jīng)開(kāi)始走弱，這意味著我國(guó)出口鏈同樣可能面臨著外需的壓力，國(guó)內(nèi)企業(yè)與訂單下行對(duì)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)。才看到大宗商品回落的成本緩解，但馬上又要面對(duì)大宗商品回落背后驅(qū)動(dòng)的圖

48：以美元計(jì)價(jià)的韓國(guó)出口當(dāng)月同比增速(包括

2

年復(fù)合增速和3

年復(fù)合增速)已經(jīng)開(kāi)始走弱圖

49

元計(jì)價(jià)的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)出口當(dāng)月同比增速(包括

2

年復(fù)合

3年復(fù)合增速)同樣已經(jīng)開(kāi)始走弱韓國(guó):出口總額:當(dāng)月同比韓國(guó):出口總額:當(dāng)月同比:3

年復(fù)合增速韓國(guó):出口總額:當(dāng)月同比:2

年復(fù)合增速中國(guó)臺(tái)灣:出口總額:當(dāng)月同比中國(guó)臺(tái)灣:出口總額:當(dāng)月同比:2

年復(fù)合增速80%中國(guó)臺(tái)灣:出口總額:當(dāng)月同比:3

年復(fù)合增速50%40%30%20%10%0%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告31*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性

與

2019

年不同，海外的衰退沒(méi)有預(yù)期中那么快，國(guó)內(nèi)的通脹壓力廣泛?

海外的高通脹引致緊縮的貨幣政策，海外主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入加息周期，費(fèi)、就業(yè)仍具韌性，通脹還在擴(kuò)散。著陸”風(fēng)險(xiǎn)可能造成外需走弱；但另一方面消圖

50：以美國(guó)為代表，高通脹下，加息才剛剛開(kāi)始

圖

51：近

3

個(gè)月來(lái)，美國(guó)企益?zhèn)羁焖偕闲袌D

52：就業(yè)仍具韌性，通脹預(yù)期仍處于高位美國(guó):企業(yè)債利差:美銀利差高收益企業(yè)債期權(quán)調(diào)整美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)右,千人美國(guó):密歇根大學(xué):一年通脹預(yù)期

%美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日):月美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)高收益

CCC

或以下級(jí)企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差25.0020.0015.0010.0025.0020.0015.0010.005.06.005.004.003.002.001,000.00800.00600.00400.00200.000.005.000.00-5.001.000.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告32*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性

與

2019

年不同，海外的衰退沒(méi)有預(yù)期中那么快，國(guó)內(nèi)的通脹壓力

+上游價(jià)格傳導(dǎo)?

國(guó)內(nèi)，生豬和服務(wù)價(jià)格作為

CPI

的重要分項(xiàng)，也存在底部上行的趨勢(shì)，這

19

年相同，但額外的是這一次有高企的能源價(jià)格，其擴(kuò)散效應(yīng)讓即使剔除了“豬”，也有更多通脹的跡象。圖

54：服務(wù)價(jià)格近期隨疫情平息有所反彈，生豬價(jià)格也加速上漲圖

53：輸入性通脹將隨著能源價(jià)差逐步傳導(dǎo)，上游價(jià)格擴(kuò)散仍會(huì)持續(xù)國(guó)內(nèi)主要港口:平均價(jià):動(dòng)力煤8000CPI:服務(wù):當(dāng)月同比

%元/噸標(biāo)煤OPEC:一攬子原油價(jià)格7235.61市場(chǎng)價(jià):生豬:外三元月均價(jià):同比,右

%期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):IPE

英國(guó)天然氣600040004.003.002.001.000.00-1.00250.00200.003828.48150.00100.0050.000.00-50.00-100.00200001344.44資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告33*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性

2019

年其實(shí)也是受損結(jié)構(gòu)（民營(yíng)經(jīng)濟(jì)+高新技術(shù)行業(yè)）出現(xiàn)了

V

型

彈?

2019

年雖然面臨民營(yíng)企業(yè)被動(dòng)去杠桿，A

股質(zhì)押比例超過(guò)

60%的個(gè)股大多

營(yíng)企業(yè)。?

但當(dāng)時(shí)各省市成立的“紓困基金”緩解了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，且民營(yíng)經(jīng)濟(jì)本身總額在下半年也明顯反彈，高新制造開(kāi)始明顯加杠桿。圖

56：年下半年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)明顯改善圖

55：2019

年面臨的是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值:同比行標(biāo)簽

平均值:當(dāng)年最高質(zhì)押比例,%證券個(gè)數(shù)私營(yíng)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值:同比民營(yíng)企業(yè)其他企業(yè)外資企業(yè)總計(jì)66.167.573.466.6422工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)值:同比50403304720100資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院(10)(20)(30)(40)(50)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告34*3.1

“平穩(wěn)”并非當(dāng)下最大的可能性

與

2019

年不同，這一次的問(wèn)題在于與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)

解決?

而當(dāng)下面臨的居民主動(dòng)去杠桿，也同樣需要強(qiáng)有力的改善，以避免出現(xiàn)連。圖

57：2022

年

2

月，居民新增中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)歷史首次負(fù)增長(zhǎng)；4

月再次出現(xiàn)負(fù)金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:中長(zhǎng)期值金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:短新增居民貸款占新增貸款比重,右月值14,000.00

單位：億元12,000.0010,000.008,000.0080.0%30.0%6,000.004,000.002,000.00-20.0%0.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-70.0%-120.0%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告35*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：預(yù)期沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)繼續(xù)下行，造成類似

2014-2015

年

連鎖反應(yīng)?

2014

年-2015

年房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，庫(kù)存問(wèn)題使房?jī)r(jià)預(yù)期下跌，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資積極性下降，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速下降；圖

58：當(dāng)下房?jī)r(jià)漲幅的放緩甚至負(fù)增長(zhǎng)類似

2014-2015

年圖

59：當(dāng)2014-2015

年的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了更大幅度下滑，進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間百城住宅價(jià)格指數(shù):同比百城住宅價(jià)格指數(shù):一線城市:同比百城住宅價(jià)格指數(shù):三線城市:同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比投資增速已下滑1百城住宅價(jià)格指數(shù):二線城市:同比:累計(jì)同比(調(diào)整）80.0060.0030.0025.0020.00投資增速連續(xù)3

年下40.0020.00滑15.0010.005.00年半0.000.00-5.00-20.00-10.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院，注：調(diào)整口徑為

2021

年數(shù)據(jù)為

2019-2021

年兩年復(fù)合增資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院速證券研究報(bào)告36*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：2014-2015

年連鎖反應(yīng)下，使產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露圖

60：2014-2015

年之間違約債券中，大多數(shù)為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游所屬

wind

行業(yè)電氣部件與設(shè)備工業(yè)機(jī)械違約日債券余額(億)違約債券數(shù)?

2014

年-2

年房地產(chǎn)投資不足與當(dāng)時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相結(jié)合，了產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)時(shí)違約的債券房地產(chǎn)上游（表中灰色標(biāo)出）。30.315.67.364422221111111111111136建筑產(chǎn)品半導(dǎo)體產(chǎn)品金屬非金屬食品加工與肉類綜合類行業(yè)紡織品13.60.31.14.13.0服裝、服飾與奢侈品鋼鐵1.520.00.8工業(yè)氣體公路與鐵路互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)基礎(chǔ)化工2.04.22.0建材20.00.6建筑機(jī)械與重型卡車建筑與工程金屬與玻璃容器貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商煤炭與消費(fèi)用燃料鞋類1.65.93.03.00.8總計(jì)140.7資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告37*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：本次的風(fēng)險(xiǎn)是多面的——產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)現(xiàn)金流受損、居民資產(chǎn)負(fù)債表失衡和地方政府財(cái)政收入下降?

產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)因房企出險(xiǎn)而計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。2021

年下半年新增應(yīng)收賬款-壞賬環(huán)比增速為

95%，是

2010

年以來(lái)最高值；?

居民資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債表失衡，根據(jù)央行

2019

年調(diào)查數(shù)據(jù)，住房資產(chǎn)占居金融資產(chǎn)的的

83.2%，當(dāng)年住房資產(chǎn)增速拉動(dòng)居民凈資產(chǎn)增速

4.9

個(gè)百分點(diǎn)；期房的交付風(fēng)險(xiǎn)與房?jī)r(jià)下降預(yù)期都將

居民再次進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表收縮狀態(tài)；?

房地產(chǎn)投資不足，將使地方政府土地財(cái)政收入降低，逆周期力下降。圖

61：央行調(diào)查顯示，居民房?jī)r(jià)下降預(yù)期提升，購(gòu)房意愿下降（單位：%）圖

62：2018

年，土地出讓收入占地方基金收入的

86.9%未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:上漲占比未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:下降占比未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期:基本不變占比資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院未來(lái)

3

個(gè)月預(yù)計(jì)增加支出占比：購(gòu)房,右60.0050.0040.0030.0020.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.0010.000.0075.3地方政府性基金收入:國(guó)有土地使用權(quán)出讓金地方政府性基金收入:合計(jì)50,000.000.0075.0070.00土地出讓金占地方政府基金收入比,%,右65.00100,000.00

單位：億元82.186.990.0085.00201020112012201320142015201620172018201985.381.8資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

1：預(yù)期的扭轉(zhuǎn)亟待發(fā)力，時(shí)間不是朋友?

2021

年出險(xiǎn)房企的風(fēng)險(xiǎn)并未化解，只是“擱置”。2022

年上半年也是房

業(yè)債務(wù)到期高峰，隨著時(shí)間流逝，風(fēng)險(xiǎn)在積累。?

如果沒(méi)有有力的反彈，風(fēng)險(xiǎn)將逐漸暴露。多數(shù)出險(xiǎn)房企債務(wù)重組推慢，隨著時(shí)間推移，債權(quán)人可能喪失信心：房企

H在

6

月

24

日面臨債權(quán)人向法院提出的清盤呈請(qǐng)，為債務(wù)重組增變數(shù)；圖

63：房企違約風(fēng)險(xiǎn)并未化解，2021

年境內(nèi)債券中出現(xiàn)違約的，圖

6地產(chǎn)行業(yè)美元債在近兩年違約情況頻發(fā)，2021

年違約多數(shù)觸發(fā)交叉條款，2022

年均出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約大部分為實(shí)質(zhì)違約或展期，甚至已出現(xiàn)觸發(fā)交叉條款最新?tīng)顟B(tài)2021年總計(jì)觸發(fā)交叉條款實(shí)質(zhì)違約違約債券只數(shù)違約金額（億元）違約年份違約類型技術(shù)性違約交叉違約實(shí)質(zhì)性違約債務(wù)重組違約債券只數(shù)違約金額（億美元）0.23463349532.819.0352021年156186383.7867.6728.9展期72022年總計(jì)觸發(fā)交叉條款實(shí)質(zhì)違約47231.08.02021年

總計(jì)2022年812480.584交叉違約331293252.0471.11263.8實(shí)質(zhì)性違約363811990.5展期2021-2022年總計(jì)2022年

總計(jì)94.5總計(jì)575.08資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告39*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

2：“三架”馬車中以投資（房地產(chǎn)+基建）作為驅(qū)動(dòng)力，對(duì)沖

需下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累?

為什么光靠“新經(jīng)濟(jì)”不行？（1）“新經(jīng)濟(jì)”規(guī)模仍較小，產(chǎn)業(yè)鏈短，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)能力不強(qiáng)；以新經(jīng)濟(jì)中的汽車為代表，1

單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動(dòng)的各行業(yè)增加值，.01

單位的僅

19

個(gè)，以

2020

年投入產(chǎn)出表計(jì)算，考慮汽車固定資產(chǎn)投資及銷售共同拉動(dòng)

4.7

萬(wàn)億

GDP，占比

4.而

1

單位房地產(chǎn)拉動(dòng)各行業(yè)增加值，大于

0.01

單位的行業(yè)超過(guò)

20

個(gè)，2020

年房地產(chǎn)銷售及投資拉動(dòng)

16

萬(wàn)億

GDP，

15.8%。（2）“新經(jīng)濟(jì)”也依賴政府和居民加杠桿，而政府和居民擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意愿與房地產(chǎn)息息相關(guān)圖

65：以新經(jīng)濟(jì)中的汽車為代表，1

單位汽車與汽車零部件及配件最終使用拉動(dòng)的各行業(yè)增加值，大于

0.01

單位的僅

19

個(gè)9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告40*3.2

房地產(chǎn)岔路口決定的兩條宏觀路徑

路徑

2：

“三架”馬車中以投資（房地產(chǎn)+基建）作為驅(qū)動(dòng)力，對(duì)沖

需下降對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累?

單靠基建會(huì)引致更大的通脹壓力：（1）只靠基建的情況下，對(duì)基建投資增求較高，要達(dá)到固定資產(chǎn)投資增速的樂(lè)觀情形，在對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速預(yù)期悲觀的情況下，基建投資要回到

22015

年的水平；（2）基建只對(duì)上游形成拉動(dòng)，不能帶動(dòng)下游的消費(fèi)需求（家電、家裝等），在同樣拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的情況下，更容易形成通脹，尤其是考慮到

2014-2015

年存在的上游產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)在供給側(cè)改革后緩解，同需求增速將帶來(lái)更明顯的價(jià)格彈性。圖

66：2018

年以來(lái)基建增速與此前時(shí)期差距較大，均在個(gè)圖

67：20以來(lái)基建增速與此前時(shí)期差距較大，均在個(gè)位數(shù)水平（單位：%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比位數(shù)水平（單位：%）2022

年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速，（單位：%）60.0040.00對(duì)沖房地產(chǎn)下滑所需基建投極度悲觀樂(lè)觀中性悲觀資增速（單位：%）42.20%-4%-10%24.9

27.1極度悲觀

4.50%3.5%3.9%6.7%7.1%11.4%11.8%118.520.3

17.321.422.721.20.0013.715.714.916.2悲觀中性樂(lè)觀5.00%6%5.7%6.5固定資產(chǎn)1.8

3.3

3.4

0.2投資增速4.7%7.8%12.6%16.5%0.008.50%6.7%9.8%14.5%

18.4%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院*3.3

“滯”與“脹”的取舍，無(wú)人愿意選擇停滯的經(jīng)濟(jì)

我們對(duì)未來(lái)的基準(zhǔn)假設(shè)：房地產(chǎn)修復(fù)是概率更高的假設(shè)，在此情形

經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯向上動(dòng)能?

正因

2016

年以來(lái)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，當(dāng)前投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效率更高。2016

年，資本形成總額/固定資產(chǎn)投資完成額企穩(wěn)回升，體現(xiàn)的是不計(jì)入

GDP

的土地購(gòu)置（拿地）、舊設(shè)備購(gòu)置（產(chǎn)能）在投資中的占比減少。圖

68：固定資本形成總額相對(duì)投資完成額的比例

2016

年后企穩(wěn)回升，投資濟(jì)的效率提高（單位：%）GDP:資本形成總額:固定資本形成總額:/固定資產(chǎn)投資額:累計(jì)值:年度1.601.401.201.000.880.800.600.400.200.000.52資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院42證券研究報(bào)告*3.3

“滯”與“脹”的取舍，無(wú)人愿意選擇停滯的經(jīng)濟(jì)

如果地產(chǎn)反彈，在此情形下經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯向上動(dòng)能?

正因投資效率的提升，對(duì)房地產(chǎn)投資不需要太高的假設(shè)，只需要相對(duì)于當(dāng)增長(zhǎng)（-4%）有所修復(fù)，房地產(chǎn)企穩(wěn)配合中央的產(chǎn)業(yè)升級(jí)良性循環(huán)。政府主導(dǎo)的基建投資計(jì)劃，就能為先進(jìn)制造業(yè)帶來(lái)更多終端需求，形成?

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，不同部門加杠桿的切換也會(huì)帶來(lái)宏觀波動(dòng)率的提居民和中央政府加杠桿可能是第一步。近兩年，居民部門穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿（房地產(chǎn)“三道紅線”及城嚴(yán)監(jiān)管），而地方政府部門加杠桿（債務(wù)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)）。圖

69：近兩年，居民部門穩(wěn)杠桿，非金融企業(yè)部門降杠桿，地方政府部門

杠桿，總體上實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率下降（單位：%）非金融企業(yè)部門杠桿率實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率

%中央政府杠桿率

%地方政府杠桿率

%%居民部門杠桿率

右,%280.00260.00240.00220.00200.00170.00160.00150.00140.0070.0030.0025.060.0050.0040.0030.00.0010.00資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告43*商品并非一定是04.的敵人證券研究報(bào)告44*4.1

近期大宗商品與股票價(jià)格走勢(shì)上中國(guó)領(lǐng)先美國(guó)

3

個(gè)月出現(xiàn)背離?

自

2021

年

9

月中下旬以來(lái)，中國(guó)南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全

A

走勢(shì)出現(xiàn)了明顯背離，

美國(guó)市場(chǎng)上則在

2022

年

1

月才出現(xiàn)大宗商品價(jià)格與股市表現(xiàn)的背離，時(shí)間上中國(guó)領(lǐng)先

3

個(gè)月左右。2021

年

Q3

開(kāi)始，投資者開(kāi)為”天下苦周期久矣“，其核心原因正是相對(duì)稀缺的大宗商品產(chǎn)能，讓中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位過(guò)程中對(duì)中國(guó)形成了持續(xù)性的通力。圖

70：2021

年

9

月以來(lái)，南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全

A

走勢(shì)明顯出現(xiàn)背離圖

71：年初以來(lái)，RJ/CRB

商品價(jià)格指數(shù)與標(biāo)普

500

走勢(shì)明顯出現(xiàn)背離RJ/CRB

商品價(jià)格指數(shù)標(biāo)普

500（右軸）2022-01-045000.004500.004000.003500.00南華工業(yè)品指數(shù)2021-09-16萬(wàn)得全

A（右軸）4,300.004,100.003,900.003,700.006200.006000.005800.005600.005400.005200.00300.00250.00200.00150.003,500.003,300.005000.004800.003,100.002,900.002,700.002,500.004600.004400.004200.004000.003000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院*4.2

商品并非是市場(chǎng)的敵人?

從歷史上看，在通過(guò)

HP

濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)后，國(guó)內(nèi)外商品與股市的周期性波動(dòng)整

保持一致（國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，2014

年至

2015年除外）。圖

72：在通過(guò)

HP

濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)后，南華工業(yè)品指數(shù)與萬(wàn)得全

A

走勢(shì)整圖

73：上看，美股的周期項(xiàng)波動(dòng)與大宗商品表現(xiàn)基本一致體一致（2014

年至

2015

年除外）RJ/CRB

商品價(jià)格指數(shù):月標(biāo)普

500（右軸）南華工業(yè)品指數(shù):月萬(wàn)得全

A3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.00100.0050.00800.00600.00400.00200.000.000.00-200.00-400.00-600.00-800.00-1000.000.00-50.00-100.00-150.00-500.00-1000.00-1500.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院46證券研究報(bào)告*4.3

大宗商品價(jià)格的下跌是對(duì)衰退預(yù)期的搶跑，而非即期需求的走弱?

從非商業(yè)多頭持倉(cāng)量的大幅減少可以看出，近期原油價(jià)格走弱的背后體現(xiàn)的是

資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的悲觀，而非當(dāng)下需求走弱。圖

74：近期非商業(yè)多頭持倉(cāng)量的大幅減少（張）IPE:WTI

原油:非商業(yè)多頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量IPE:WTI商業(yè)空頭持倉(cāng):持倉(cāng)數(shù)量100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告47*4.3

大宗商品價(jià)格的下跌是對(duì)衰退預(yù)期的搶跑，而非即期需求的走弱?

從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，也可以發(fā)現(xiàn)近期原油價(jià)格并非是現(xiàn)貨價(jià)格驅(qū)動(dòng)的下跌，遠(yuǎn)期

約價(jià)格下跌幅度遠(yuǎn)高于近期合約；而從庫(kù)存視角來(lái)看，EIA

公布的美國(guó)原油庫(kù)存即使加上戰(zhàn)略庫(kù)存儲(chǔ)備，當(dāng)前仍處于歷位，與此同時(shí)，工業(yè)金屬當(dāng)前庫(kù)存同樣處于底部，這表明目前需求并不弱。能源價(jià)格回落的原因是加息預(yù)期帶來(lái)的，而加息預(yù)期的原因則是為了抑制通脹，能源價(jià)格又是通脹的重要原因，三者之間就形成了互為因果、相互抑制的

這可能讓滯脹環(huán)境下的能源股的高盈利持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。未來(lái)衰退預(yù)期一旦證偽，價(jià)格將迎來(lái)巨大修正。圖

75：從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，遠(yuǎn)期合約價(jià)格下跌幅圖

76：即使加上戰(zhàn)儲(chǔ)備，美國(guó)原油庫(kù)存當(dāng)

圖

77：從工業(yè)金屬視角來(lái)看，盡管價(jià)格經(jīng)歷大幅度遠(yuǎn)高于近期合約前仍處于歷史低位下跌，然而當(dāng)前其庫(kù)存同樣處于歷史低位遠(yuǎn)期合約-近期合約（右軸）WTI

原油（2022

年

8

月合約）WTI

原油（2023

年

4

月合約）庫(kù)存量:原油和石油產(chǎn)品(包括戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備):月（千桶）庫(kù)存量:原油:API:月（右軸，萬(wàn)桶）總庫(kù)存:LME

銅:月總庫(kù)存:LME

鋁:月（右）120100800800,000.00600,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.00單位：噸單位：噸-2-4-62,200,000.0058,000.0054,000.0050,000.002,100,002,00-8-1000.00,800,000.001,700,000.001,600,000.001,500,000.0046,000.00

400,000.0042,000.00-12-38,000.00

200,000.0034,000.00-16-18-206030,000.000.000.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告48*4.4

如果商品價(jià)格持續(xù)走弱，那么將不得不面臨需求坍塌的風(fēng)險(xiǎn)?

如果商品價(jià)格持續(xù)下跌，中國(guó)投資者應(yīng)該擔(dān)心終端需求的風(fēng)暴正在孕育，特別

需。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)最終力挽狂瀾，那么投資者將看到中國(guó)周期股、大宗商品與

A

股共振重回上升通道。圖

78：長(zhǎng)周期來(lái)看，我國(guó)出口與美國(guó)制造業(yè)景氣切相關(guān)（%）美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)

PMI:12

月移動(dòng)平均口金額:當(dāng)月同比:12

月移動(dòng)平均（右軸）65.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.0055.0050.0045.0040.0035.00-10.00-20.00-30.00資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告49*配置思路：立足05.暴之眼證券研究報(bào)告50*5.1

行業(yè)推薦宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率回升我們可以確定的是，對(duì)于長(zhǎng)期通脹的問(wèn)題認(rèn)知不足，大宗商品產(chǎn)能不足的問(wèn)題最缺乏定價(jià)的仍然是股票市場(chǎng)，商品價(jià)格很好的表達(dá)了過(guò)去的供需矛盾，然而股票市場(chǎng)反而定價(jià)不足。當(dāng)然，對(duì)于資源股而言有兩層投資思路：一層是基于當(dāng)期景氣，帶來(lái)占優(yōu)的相對(duì)受益；一層是從中期視角看，大宗商品生產(chǎn)商應(yīng)該在短期中完成產(chǎn)能價(jià)值的重估。內(nèi)需求

V

型反轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)需求下行全球陷入滯脹國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位具體來(lái)看：如果進(jìn)入滯脹環(huán)境中，能源的盈利將具有確定性與

優(yōu)勢(shì)，

解決資源空間錯(cuò)配的油運(yùn)也將價(jià)值重估。如果進(jìn)入滯脹后期并轉(zhuǎn)入衰退，黃金和工業(yè)金屬將迎來(lái)反彈。當(dāng)然中國(guó)需求是新的變量，如果中國(guó)需求出現(xiàn)

V

型反轉(zhuǎn)，那么工業(yè)金屬同樣具有彈性。上游資源品的需求彈性：工業(yè)金屬＞能源把握能源的確定性既然處在了風(fēng)暴中心，我們也應(yīng)該布局中國(guó)內(nèi)

修復(fù)：建筑、房地產(chǎn)、銀行、白酒。資源運(yùn)輸重要性提升資源運(yùn)輸重要性提升黃金布局內(nèi)需恢復(fù)：建筑、房地產(chǎn)、銀行、白酒成長(zhǎng)領(lǐng)域需要尋找新方向，更好獨(dú)立于全球制造業(yè)波動(dòng)：軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)。成長(zhǎng)新方向：軍工、數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題：高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)主題上建議關(guān)注：鄉(xiāng)村振興下的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。證券研究報(bào)告51*5.2

利潤(rùn)

VS

市值占比：部分消費(fèi)、資源品、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊定價(jià)不足圖

79：從預(yù)測(cè)的利潤(rùn)占比變化和目前實(shí)際市值占比變化來(lái)看，部分消費(fèi)、資源品和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊定價(jià)不足?

從預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)占比變化和實(shí)際市值變化的角度來(lái)看：?

（1）市值占比已經(jīng)超前對(duì)利潤(rùn)占比進(jìn)行反映的行業(yè)有：電新、汽車、通信、有色金屬（主要是能源金屬）以及基礎(chǔ)化工。?

（2）市值占比相對(duì)于利潤(rùn)占比仍有提升空間的板塊主要集中于部分消費(fèi)（農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、食品飲料）、上游資源（石油石化、煤炭）以及和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)更關(guān)的電力及公用事業(yè)、銀行、房地產(chǎn)。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告52*5.3

ROE

的長(zhǎng)期趨勢(shì)：“偏心”的市場(chǎng)圖

80：同樣是突破了

ROE

長(zhǎng)期趨勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于中下游制造業(yè)給予了較高的透支程度，但對(duì)于上游和部分傳統(tǒng)板塊不愿意給予價(jià)值重估?

從

ROE

的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，其實(shí)不少板塊

2022年的

ROE

仍在繼續(xù)突破歷史趨勢(shì)（2022

年當(dāng)年

ROE

大于長(zhǎng)期年化

ROE），但是從定價(jià)上看，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的“偏心”：對(duì)于中下游制造業(yè)

ROE

的趨勢(shì)突破給予了較高的透支程度，但對(duì)于上游和部分傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)的新變化卻不愿意給予價(jià)值重估。資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告53*5.4

當(dāng)前股票市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期通脹的認(rèn)知明顯不足?

市場(chǎng)對(duì)于通脹的定價(jià)，隱含在了大宗商品與其產(chǎn)能的比價(jià)中。投資者認(rèn)知到了的短期的爆發(fā)性現(xiàn)在隨著猛烈的衰退預(yù)期可能在短期消退。但是市場(chǎng)真正缺乏認(rèn)知的，是長(zhǎng)期通脹的上移。大宗商品

的股票將因此獲得韌性，并在短期通脹預(yù)期向上時(shí)獲得更大的彈性，及產(chǎn)能價(jià)值的重估。圖

81：動(dòng)力煤股票相對(duì)商品價(jià)格仍維持在歷史低位圖

82：銅、鋁股票相對(duì)商位仍維持在歷史低位圖

83：原油股票相對(duì)商品價(jià)格仍維持在歷史低動(dòng)力煤生產(chǎn)商股價(jià)相較動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)銅生產(chǎn)商股價(jià)相較銅價(jià)格走鋁生產(chǎn)商股價(jià)相較鋁價(jià)格走勢(shì)原油生產(chǎn)商股價(jià)相較原油價(jià)格走勢(shì)4121.23.5310810.80.60.40.202.52641.510.500資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院*5.5

煤炭：國(guó)際價(jià)差較大，國(guó)內(nèi)日耗大幅上行?

目前國(guó)內(nèi)煤炭具備國(guó)際能源比較優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)外價(jià)差較大（除了美國(guó)比我們便宜

）；而從需求上看當(dāng)前國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電廠煤炭日耗也開(kāi)始大幅回升。圖

84：我國(guó)煤炭相比于天然氣和原油，在國(guó)際能源價(jià)格比較中還能具備一定優(yōu)圖

8前國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電廠煤炭日耗開(kāi)始大幅上行勢(shì)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院55證券研究報(bào)告*5.6

油運(yùn)：地緣政治（俄烏沖突）下重要性提升圖

86：如果歐洲不從俄羅斯進(jìn)口石油，則從其他地口的運(yùn)輸距離將大幅增加歐洲進(jìn)口數(shù)量（百萬(wàn)噸）平均每公里獲得的石

如果不從俄羅斯進(jìn)口，所需之間的貿(mào)易距離（公里)出口國(guó)（英文）中文名稱油（噸/公里）85408.51要的運(yùn)輸距離（萬(wàn)公里）RussiaUS俄羅斯美國(guó)195.62290.937405.784233.81——?

以歐洲為例，如果不從俄羅斯進(jìn)口石油，則從其他國(guó)家進(jìn)口石油所需的運(yùn)輸距離將大幅增加，這還沒(méi)考慮到其他國(guó)家是否還有充足的石油供給。由于地緣政治因素帶來(lái)的能源貿(mào)易阻礙將會(huì)大大增加供給的脆弱性，從而進(jìn)一步加劇能源供需緊張。811147.09322.01184.09OtherCIS哈薩克斯坦317178.29WestAfricaSaudiArabiaIraq尼日利亞沙特阿伊朗67.3454.3244.9544.4015.558.524824.644189.313773.802941.489306.749467.10——13957.2312965.9511910.7915093.521670.70899.76209.78182.16164.09127.90404.67411.64——NorthAfricaS.&Cent.AmericaMexico埃及巴西墨西哥——OtherMid

leEast6.85——印度6.146528.24940.24283.86adaUAE加拿大阿聯(lián)酋科威特——5.374.524.234.133.456454.214817.783992.58——832.60937.201059.29——280.64209.48173.60——KuwaitOtherAsiaPacificChina中國(guó)8003.20430.81347.99資料來(lái)源：BP、WITS，民生證券研究院*5.7

建筑：政府專項(xiàng)債發(fā)行加快，訂單數(shù)量大幅增長(zhǎng)?

2022

年

5

月我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行當(dāng)月值為

2020

年以來(lái)第二高的月份，發(fā)行明顯加快；與此相對(duì)應(yīng)的是建筑業(yè)的新訂單出現(xiàn)了明顯觸底反彈式的增長(zhǎng)。圖

87：我國(guó)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯加快圖

8前建筑業(yè)的新訂單出現(xiàn)明顯觸底反彈式增長(zhǎng)資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院。注：四大建筑公司包括中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)化學(xué)以及中國(guó)中冶。證券研究報(bào)告57*5.8

成長(zhǎng)內(nèi)部同樣存在分化，關(guān)注被忽視的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域車與光伏誠(chéng)然是景氣度修復(fù)相對(duì)更快的?

盡管當(dāng)前成長(zhǎng)正在強(qiáng)勁復(fù)蘇，然而需要注意的是板塊內(nèi)部存在明顯的分化，新方向。圖

90：5

月國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量顯著恢%）圖

91：光伏產(chǎn)業(yè)鏈出口依然維持高景氣度（%）圖

89：新能源車

6

月銷量再創(chuàng)歷史新高，但增速“自然”下滑（輛，%）銷量:新能源汽車:當(dāng)月值零售銷量:新能源乘用車:當(dāng)月同比（右軸）光伏組件出口金額:當(dāng)月同比（三期平滑）光伏硅片出口金額:當(dāng)月同比（三期平滑）發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽(yáng)發(fā)電新增設(shè)備容量:（萬(wàn)千瓦）比增長(zhǎng)700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.000.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00逆變器出口金額:當(dāng)月同比（三期平滑）2,500.002,000.001,500.001,000.00500.0.00-20.00-40.00-50.00-100.0000資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院資料來(lái)源：wind，民生證券研究院證券研究報(bào)告58*5.8

成長(zhǎng)內(nèi)部同樣存在分化，關(guān)注被忽視的數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?

然而電子板塊景氣度恢復(fù)則相對(duì)緩慢，尤其是下游消費(fèi)電子產(chǎn)量增速遠(yuǎn)不及去期，拖累上游半導(dǎo)體銷售額增長(zhǎng)。圖

92：全球半導(dǎo)體銷售額增速持續(xù)下滑（%）圖

93：2022

年

5

月電子計(jì)算機(jī)與遠(yuǎn)不及

2021

年同期（%）機(jī)產(chǎn)量增速圖

94：2021

年景氣度頗高的智能家居產(chǎn)量在2022

年也持續(xù)下滑，5

月陷入負(fù)增長(zhǎng)（%）半導(dǎo)體:銷售額:合計(jì):當(dāng)月同