宏觀經(jīng)濟學(xué)教程Macroeconomics南京大學(xué)商學(xué)院耿強gengqnju@

11/8/20231開放視角的宏觀經(jīng)濟學(xué)南京大學(xué)商學(xué)院耿強gengqnju@

11/8/20232不同匯率制度下的財政與貨幣政策11/8/20233A、外部平衡曲線：BP曲線國際收支平衡的條件國際收支差額＝經(jīng)常項目差額＋資本與金融項目差額＝0（出口－進口）＝（資本流出－資本流入）＝凈資本流出（出口－進口）－資本凈流出＝011/8/20234接上頁國際收支失衡：（出口－進口）－凈資本流出>0:順差（出口－進口）－凈資本流入<0:逆差凈出口（NX）與收入水平反向關(guān)系;凈資本流出（F）與本國利率正比例關(guān)系。11/8/2023511/8/20236B、內(nèi)部平衡：IS-LM曲線11/8/20237C、內(nèi)部與外部同時均衡11/8/20238浮動匯率制度下的貨幣政策與財政政策11/8/20239a)浮動匯率：財政政策基本無效擴張財政（IS0移動到IS1），導(dǎo)致國際收支順差。外匯市場上外匯供過于求，導(dǎo)致本幣升值，外幣貶值，匯率上升（間接標(biāo)價法、英美等）。出口減少進口增加，致使IS1最終回到IS011/8/202310b)浮動匯率：貨幣政策非常有效貨幣擴張，LM0移動到LM1。國際收支逆差。本幣貶值，外幣升值。進口減少，出口增加，IS0曲線向右移動到IS111/8/202311固定匯率制度下的財政和貨幣政策11/8/202312a)固定匯率：財政政策非常有效財政擴張，IS0移動到IS1。（EF）導(dǎo)致國際收支順差，本幣本幣面臨升值壓力，為了維持固定匯率，央行在外匯市場拋售本幣，導(dǎo)致本幣供給量增加，LM0移動至LM1.11/8/202313b)固定匯率：貨幣政策無效擴張貨幣，LM0移到LM1.導(dǎo)致國際收支逆差，本幣有貶值壓力，央行為了維持匯率不變，在外匯市場上購入本幣，導(dǎo)致本國貨幣供給量減少，LM1曲線移回到LM011/8/202314案例：東亞金融危機一、亞洲金融危機的主要教訓(xùn)教訓(xùn)一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟增長的必要條件教訓(xùn)二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間教訓(xùn)三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化二、中國離金融危機有多遠11/8/20231511/8/202316亞洲金融危機大約經(jīng)歷了四個階段：第一階段表現(xiàn)為貨幣危機，第二階段演進為金融危機，此后進一步發(fā)展為全局性的經(jīng)濟危機，最后，出口的強勁增長帶動經(jīng)濟復(fù)蘇。關(guān)于亞洲金融危機的理論框架

弗來明-蒙代爾模型中，存在三個關(guān)鍵性基本要素：國際收支狀況、匯率機制和資本流動

11/8/2023171．浮動匯率機制和資本自由流動

在允許資本自由流動的浮動匯率機制下，持續(xù)的國際收支逆差必然引起本幣貶值。如果是經(jīng)常帳戶赤字所導(dǎo)致的國際收支逆差，本幣貶值就可以緩解國際收支狀況，并進而把本幣匯率穩(wěn)定在低平價水平。然而，貶值預(yù)期可能造成資本外逃，并完全抵消經(jīng)常帳戶的好轉(zhuǎn)。結(jié)果是貨幣的進一步貶值，直到投資者認為匯率已經(jīng)跌至谷底。11/8/2023181．浮動匯率機制和資本自由流動如果是資本帳戶赤字(或經(jīng)常帳戶、資本帳戶雙赤字)所導(dǎo)致的國際收支逆差，本幣貶值會加速提高資本外流的成本，因此，資本最終會停止外逃。在浮動匯率機制下，經(jīng)常帳戶赤字和或資本帳戶赤字通常不會導(dǎo)致貨幣危機。在允許資本自由流動的浮動匯率機制下，一旦出現(xiàn)國際收支逆差，政府通常不會采取行動，因為市場會自動實現(xiàn)均衡。只是在少數(shù)情況下，政府會單獨或與其他國家聯(lián)合采取干預(yù)措施，買入本幣、賣出外幣，以協(xié)助市場實現(xiàn)均衡，并穩(wěn)定幣值。

11/8/2023192．固定匯率制和資本管制在同時實行資本管制和固定匯率機制時，面臨國際收支逆差的國家首先會出售外匯儲備以維持本幣幣值?；谫Y本管制，貶值預(yù)期基本上不會造成惡性資本外逃。因此，政府可以贏得足夠的時間來調(diào)整經(jīng)濟以減少經(jīng)常帳戶赤字、增加資本流入(或抑制資本外流)。如果政府最終還是不能有效維持國際收支平衡，本幣貶值就在所難免了。一旦貶值發(fā)生，貶值幅度的確定是個難題。然而，在有效(嚴(yán)格)的資本管制下，“一步到位”的貶值通常不會引發(fā)貨幣危機。

11/8/2023203．國際收支逆差、固定匯率機制和資本自由流動在一國同時采取固定匯率制并允許資本自由流動時，經(jīng)常帳戶(或資本帳戶)的持續(xù)赤字不僅會導(dǎo)致本幣貶值，并且會激發(fā)本幣進一步貶值的預(yù)期；此種須朗將造成資本外逃和投機性攻擊。在資本自由流動體制下，國際收支逆差通常由資本帳戶赤字而非經(jīng)常帳戶赤字造成，而資本帳戶赤字可能單純由預(yù)期變動而不是經(jīng)濟基本面的問題引發(fā)。因此，資本帳戶危機和經(jīng)常帳戶危機都可能演化為貨幣危機；而資本帳戶危機造成的貨幣危機可能比經(jīng)常帳戶赤字造成的危機更復(fù)雜、更具破壞力。

11/8/2023213．國際收支逆差、固定匯率機制和資本自由流動面對因國際收支逆差、資本外逃和投機性攻擊造成的本幣貶值壓力，實行固定匯率制的政府只有兩種政策選擇：一是出售外匯儲備或同時提高利率以捍衛(wèi)幣值穩(wěn)定；二是實行匯率貶值。

外匯儲備畢竟是有限的，動用外匯儲備以捍衛(wèi)幣值很可能是一種高風(fēng)險抉擇。如果外匯儲備不能堅持到最后一刻，本幣最終還是將不可避免地貶值，而外匯儲備則流入投機勢力的腰包。

11/8/2023223．國際收支逆差、固定匯率機制和資本自由流動高利率(如果足夠高的話)可以在一定程度上阻擋投機性攻擊，并抑制資本外流；同時，高利率造成的經(jīng)濟緊縮有助于壓低國際收支赤字甚至使之出現(xiàn)盈余，并最終實現(xiàn)國際收支平衡、恢復(fù)投資者信心。但是，政府通過采取外匯市場干預(yù)和提高本幣利率的政策組合以維持本幣幣值并最終獲得成功的實例(1997年和1998年的香港)并不多見。這是因為，高利率導(dǎo)致的衰退往往會迫使政府放棄緊的貨幣政策，并最終導(dǎo)致貨幣危機(1992年的英國)。

11/8/2023233．國際收支逆差、固定匯率機制和資本自由流動一旦政府決定采取貶值策略，它將面臨兩種政策選擇。第一，政府可能期望本幣貶值到事先決定的程度。問題在于此政策很可能導(dǎo)致貶值進程失控，有計劃的貶值最終演變成本幣幣值的直線下滑。第二，當(dāng)政府一旦發(fā)現(xiàn)存在貶值壓力跡象時，就立即相機允許匯率浮動。此種政策雖然不能保證使經(jīng)濟避免貨幣危機，但可以大大降低貨幣危機的嚴(yán)重性，并避免外匯儲備損失。在一出現(xiàn)危機苗頭就馬上實行匯率浮動，也可能會產(chǎn)生這樣一種令人懊惱的結(jié)果：政府事后發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)初再堅持一下，資本外逃就會停止，外國投機者的攻擊就會被擊退，而浮動和相關(guān)經(jīng)濟損失本來是可以避免的。

各國在90年代的經(jīng)驗表明：持續(xù)的國際收支逆差、固定匯率機制加上資本自由流動是發(fā)生貨幣危機的充分必要條件

11/8/202324教訓(xùn)之一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟增長的必要條件。

1．銀行危機和資本外逃

所有遭受危機打擊國家的共同點是：第一，都存在一個帶有大量不良資產(chǎn)的脆弱的金融體系；第二，企業(yè)部門的高負債率。顯然，高比例不良資產(chǎn)會導(dǎo)致金融機構(gòu)破產(chǎn)，使投資者喪失信心。在資本自由流動機制下，將出現(xiàn)資本外逃，并構(gòu)成本幣貶值壓力。事實上，泰國金融危機的直接動因并非常帳戶赤字，泰國的經(jīng)常帳戶赤字已經(jīng)保持了10年以上，但一直由外資流入加以抵補。只是隨著股票和房地產(chǎn)市場的泡沫破裂，國內(nèi)國際投資者對泰國金融體系喪失信心，資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，經(jīng)常帳戶赤字問題才真正顯得嚴(yán)重起來，在泰株貶值時，許多借入外債且事先未對沖匯率風(fēng)險的金融機構(gòu)和企業(yè)破產(chǎn)，由此，貨幣危機進一步引發(fā)了金融危機以至經(jīng)濟危機。

11/8/202325教訓(xùn)之一：健全的金融體系是可持續(xù)經(jīng)濟增長的必要條件。2．利率政策約束當(dāng)因某種原因出現(xiàn)貨幣危機端倪時，貨幣當(dāng)局可以通過提高利率來捍衛(wèi)幣值。但在泰國，糟糕的金融體系，當(dāng)局處于兩難境地：為了對付國際投機勢力打擊、阻止資本外流，本應(yīng)采取提高利率的舉措，但是高利率很可能直接導(dǎo)致更多的金融機構(gòu)破產(chǎn)；因此，泰國缺乏足夠的政策空間以提高利率、阻止資本外逃、應(yīng)付國際投機勢力攻擊。相反，香港金融管理局(HKMA)卻成功地通過提高利率阻擊了國際投資勢力，其中的關(guān)鍵要素在于香港存在一個健康得多的金融體系。因此，香港金管局可以放手提高利率，而無須擔(dān)心引發(fā)金融機構(gòu)和企業(yè)破嚴(yán)狂潮。香港銀行間貨幣市場利率曾一度提高到300％。如上文所述，高利率很可能造成經(jīng)濟衰退，但在通常情況下，相對緩和的衰退畢竟比不可預(yù)料、不可按制的貨幣危機，以及貨幣危機所引發(fā)的嚴(yán)重衰退要好得多。11/8/202326教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間。

1．關(guān)于固定匯率制的爭論

各國實踐證明，穩(wěn)定的匯率能夠向進出口商提供正確的信號；有助于保持國內(nèi)物價穩(wěn)定；有利于提高企業(yè)部門的競爭力，避免其遭受匯率無序波動造成的負面影響。

對于高度依賴美國市場、進出口主要以美元計價的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟而言，實行盯住美元的固定匯率制可以降低匯率風(fēng)險，維持外國直接投資者對本市的信心。在資本自由流動體制下，盯住某一國內(nèi)物價穩(wěn)定的外國貨幣，可以維持本國國內(nèi)物價穩(wěn)定。顯然，固定匯率制有助于高增長國家實現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定。

另一方面，亞洲國家的經(jīng)驗顯示，固定匯率制助長的道德風(fēng)險問題可能造成過度資本流入和泡沫經(jīng)濟滋生。而且，某一固定匯率實行的時間過長，將削弱國家的競爭力，導(dǎo)致持續(xù)的經(jīng)常帳戶赤字，并最終引發(fā)貨幣危機。

11/8/202327教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間。2．角解：自由浮動與貨幣局制度

從亞洲金融危機發(fā)生直至結(jié)束，一些經(jīng)濟學(xué)家提出在匯率機制方面只能采取“角解”或“極解”，即一國要么采取完全自由浮動匯率制度，要么采取貨幣局制度(固定匯率機制的極端形式)，沒有中間道路可走。

中國是否應(yīng)該實行浮動匯率制度?現(xiàn)實地說，在中國開放資本帳戶之前是不可能實行浮動匯率制的。正如McKinnon被最近一次關(guān)于中國金融政策的演講中指出，浮動匯率制的前提是資本自由流動?！爸灰袊^續(xù)實行對證券投資國際流動的限制，市場就不可能決定匯率，只能由政府承擔(dān)定價任務(wù)……(在政府控制短期資本流動時)完全浮動是不可能的，因為銀行和私人金融機構(gòu)不得自由持有外幣敞口頭寸。政府必須在外匯市場承擔(dān)‘做市商’角色，并決定匯率”。

貨幣局制度的突出特點有二：一是固定匯率制；二是現(xiàn)金發(fā)行額度由買入的美元(或其他貨幣)按固定匯率決定(即百分之百的外匯準(zhǔn)備)。在此制度下，貨幣當(dāng)局喪失了貨幣政策主權(quán)。顯然，中國不愿亦不可能采取該制度。

11/8/202328教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間。3．盯住一籃子貨幣

盡管官方宣稱自1994年起，人民幣的匯率機制為“有管理的浮動匯率制”，但是中國實際采取的是一種固定匯率制，因為我們觀察到6年多來人民幣匯率波動實在太小，無法認定其為管理“浮動”。在亞洲金融危機前，許多東亞國家允許其貨幣作中期和長期浮動，印尼則實行“爬行”浮動。換句話說，主要東亞國家的匯率機制比中國要靈活得多。隨著東亞經(jīng)濟陷入困境，某些學(xué)者認為：走中間道路還不如走極端，為避免貨幣危機，要么實行自由浮動匯率，要么實行貨幣局制度。

11/8/202329教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間。3．盯住一籃子貨幣

然而在另一方面，人民幣需要一個“名義錨”以保持經(jīng)濟穩(wěn)定。美元顯然可充當(dāng)該名義錨。因此，美元在貨幣籃子中的權(quán)重必須足夠高。同時，基于中日兩國產(chǎn)品的互補性，日元貶值對中國出口造成的負面影響并不象某些人想象的那樣大，這也從另一面證明了美元在人民幣盯住的貨幣籃子中的權(quán)重應(yīng)該相當(dāng)高。

當(dāng)前必須慎重研究貨幣籃子設(shè)計的各有關(guān)因素。例如：如何選定合適的幣種?如何選定合適的權(quán)重參數(shù)(如根據(jù)貿(mào)易比重或其他指標(biāo)確定權(quán)重)?貨幣籃子是否應(yīng)對外公開?如何確定匯率浮動區(qū)間大小?如何確定調(diào)整幣種和浮動區(qū)間的公式?

11/8/202330教訓(xùn)之二：匯率制度應(yīng)更具彈性，匯率應(yīng)存在隨經(jīng)濟變動而定期調(diào)整的空間。4．轉(zhuǎn)制或貶值的時機

亞洲危機表明，政府總是傾向于延緩從固定匯率制向更為靈活的匯率機制的轉(zhuǎn)軌，直到災(zāi)難來臨以至不得不進行改革。另一方面，當(dāng)本幣必須貶值時，政府在決策時又往往過于猶豫不決。這就提出了兩個重要問題：何時是匯率機制改革的最佳時機?在固定匯率機制下，何時是貶值的最佳時機?答案應(yīng)該是：當(dāng)所有人都不在乎轉(zhuǎn)制或貶值的時候，轉(zhuǎn)制或貶值的最佳時機已經(jīng)來臨。

11/8/202331教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化。

1．道德風(fēng)險

資本管制自由化會促進發(fā)展中國家的資本流入，彌補儲蓄缺口，實現(xiàn)更高的經(jīng)濟增長。然而，亞洲國家的經(jīng)驗證明，如果沒有諸如金融體系改革、治理結(jié)構(gòu)完善等各種配套措施，資本自由流動將使道德風(fēng)險問題嚴(yán)重惡化。在泰國，由于存在境內(nèi)外資產(chǎn)的高額利差，國內(nèi)金融機構(gòu)從境外大量借入再轉(zhuǎn)手在境內(nèi)放款。這種所謂的“轉(zhuǎn)手交易”給金融機構(gòu)帶來可觀的利潤，但造成了房地產(chǎn)和股票市場泡沫；一旦泡沫破裂，這些金融機構(gòu)面臨支付危機，甚至破產(chǎn)。主要金融機構(gòu)陷入困境導(dǎo)致連鎖反應(yīng)：銀行擠兌、資本外逃加劇，再加上本已存在的經(jīng)常帳戶赤字，就引發(fā)了貨幣危機。在韓國，大財閥借入大量外債，因負債和資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)配比不合理導(dǎo)致的流動性問題引發(fā)了債務(wù)危機，并同樣導(dǎo)致了貨幣危機、金融危機和經(jīng)濟危機的“多米諾骨牌”效應(yīng)。發(fā)人深思的現(xiàn)象是：直到危機來臨，韓國政府才開始認識到債務(wù)問題的嚴(yán)重性。中國的各項改革尚未完成，各種有效的激勵和懲罰機制還沒有完全到位。可以想見：如果放棄資本管制，大多數(shù)國有或私營企業(yè)、地方政府很可能會不顧償還能力而大借外債。

11/8/202332教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化。2．資本外逃

資本外逃構(gòu)成了發(fā)展中國家金融穩(wěn)定的最大威脅。當(dāng)國家的經(jīng)濟基本面出現(xiàn)問題，資本外逃會使局勢雪上加霜。即使基本面不存在任何問題，由于國際金融市場波動的傳染效應(yīng)，資本外逃同樣可能發(fā)生。有足夠的證據(jù)表明，中國的金融體系的脆弱程度與危機國家相比有過之而無不及，但資本管制使中國幸免于難。不難發(fā)現(xiàn)，如果不存在資本管制的屏蔽，在現(xiàn)有制度安排下，中國的情況可能比泰國或其他危機國家更糟。盡管如此，中國的資本外逃也可能在100億美元以上。因此，當(dāng)前放棄資本管制或在條件未盡成熟的條件下實行資本帳戶自由化無異于自殺。

11/8/202333教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化。3．“熱線”流動導(dǎo)致的波動

在資本流動自由化背景下，存在經(jīng)濟和金融缺陷的國家必然面臨國際投機勢力的狙擊，并陷于經(jīng)濟波動。無論基本面如何健康、外匯儲備如何充足。發(fā)展中國家都無法應(yīng)付國際資本流動造成的沖擊。對大型國際金融機構(gòu)而言，同時具備低效率資本市場和高額外匯儲備的國家是最佳襲擊對象，因此，國際投機勢力會在任何時間、任何地點發(fā)起攻擊，而新興市場根本無從抵御，資本市場的動蕩會導(dǎo)致整個金融體系崩潰和經(jīng)濟動蕩。對中國來說，這一問題更值得關(guān)注，因為它不僅涉及金融穩(wěn)定，還觸及國家經(jīng)濟安全。

11/8/202334教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化。4．喪失貨幣政策主權(quán)

在理論上，固定匯率制和資本自由流動政策組合會使政府喪失在貨幣政策制定方面的獨立性，當(dāng)通貨膨脹成為主要經(jīng)濟問題時，政府應(yīng)保持高利率；當(dāng)通貨緊縮來臨時，政府應(yīng)下調(diào)利率。在任何一種情形下，國際資本流入或流出會抵消傾向政策的有效性。相反，如果要保持貨幣政策主權(quán)，政府就必須采取有效的資本管制。

在當(dāng)前形勢下，中國仍不宜采取浮動匯率制，應(yīng)維持人民幣兌美元匯率的相對穩(wěn)定。因此，在當(dāng)前背景下，一旦中國放棄資本管制，就必然喪失貨幣政策主權(quán)。比如，在美聯(lián)儲提高利率以抑制通貨膨脹時，中國卻面臨下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟的局面。如果取消資本管制，大量資本流向美國，必然造成國內(nèi)貨幣供應(yīng)量收縮和利率上升。與香港不同，中國大陸的經(jīng)濟體制與經(jīng)濟周期與美國存在較大差異，因而中國必須保持貨幣政策主權(quán)。

11/8/202335教訓(xùn)之三：必須穩(wěn)步、有序地實行資本管制自由化。5．資本帳戶自由化的順序

盡管存在爭議，大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家認為中國最終會放松資本管制?！白杂少Q(mào)易對所有國家都有利”的觀點已深入人心；然而，沒有足夠證據(jù)證明類似命題同樣適用于資本帳戶自由化。撇開這些不談，當(dāng)前應(yīng)該關(guān)注的是資本帳戶自由化必須有序進行。比如，可以首先放開直接投資(包括利潤匯出)；其次，放開證券投資；第三步，放開債券市場；第四步，放開銀行長期借入；最后是短期外債自由化。關(guān)鍵在于慎重決定每一步開放的條件和時機。而對短期資本流動(證券投資)應(yīng)始終堅持嚴(yán)格管制。政府應(yīng)采取各種直接、間接干預(yù)確保國家總體外債保持在某個適度水平，并絕對明確不對私人投資提供任何顯性或隱性擔(dān)保，任何借貸風(fēng)險僅由合同雙方自行承擔(dān)。在條件成熟前，居民不得把存款從國內(nèi)銀行轉(zhuǎn)移到外國銀行的外幣帳戶；非居民亦不得開立本幣帳戶。

11/8/202336教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡1．增長是穩(wěn)定的最基本要素

在亞洲金融危機發(fā)生前，主流觀點認為應(yīng)保持財政盈余和相對緊的貨幣政策以維持正利率。危機期間，IMF的解決方案是實行財政政策和貨幣政策雙緊措施，但結(jié)果是災(zāi)難性的。對新興市場國家而言，保持適度經(jīng)濟增長是至關(guān)重要的，任何以促進金融穩(wěn)定為目標(biāo)的政策都不能以經(jīng)濟增長率的大幅回落為代價。衰退會進一步惡化企業(yè)和金融機構(gòu)的財務(wù)狀況。亞洲金融危機爆發(fā)后。各危機國家接受IMF方案，實行財政與貨幣雙緊政策并進一步實行經(jīng)濟自由化，其經(jīng)濟狀況明顯惡化。直到IMF修改其方案后，情況才出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。事實上，直到經(jīng)濟出現(xiàn)恢復(fù)性增長后，危機國家的金融穩(wěn)定狀況才得以改善。例如，泰國的不良資產(chǎn)占總信貸額的比重從1998年中期的48％回落到經(jīng)濟強勁恢復(fù)后的’30％以下。

11/8/202337教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡2．宏觀政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整的協(xié)調(diào)一致

結(jié)構(gòu)性改革是可持續(xù)增長的關(guān)鍵。但是，即使是結(jié)構(gòu)性改革也不能以經(jīng)濟增長率的喪失為代價(當(dāng)然，適度放慢是可以接受的)。1997年，當(dāng)日本經(jīng)濟剛剛復(fù)蘇時，政府就著手財政改革，結(jié)果卻是增長率下跌和財政狀況顯著惡化。絕大多數(shù)新興市場國家的確需要著手調(diào)整結(jié)構(gòu)，但是結(jié)構(gòu)調(diào)整必須在經(jīng)濟處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)下進行。宏觀政策與結(jié)構(gòu)調(diào)整必須協(xié)調(diào)一致。

11/8/202338教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡3．本外幣對沖操作

由于發(fā)展中國家的通貨膨脹率一般較發(fā)達國家高，其名義利率也就相應(yīng)地比發(fā)達國家要高得多。高利差導(dǎo)致了國內(nèi)金融機構(gòu)的過度“轉(zhuǎn)手交易”。即使在嚴(yán)格的資本管制條件下，國際游資(熱錢)也會千方百計涌入，以套取利差。此種資本流入必然加劇通貨膨脹并助長資產(chǎn)泡沫，進而對經(jīng)濟的穩(wěn)定性構(gòu)成損害。中國在90年代中期同樣經(jīng)歷了熱錢流入的沖擊。與其他東亞經(jīng)濟體不同的是，中國政府以回收再貸款等方式進行了大幅度的本幣對沖操作。因此，中國基本上沒有出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，為抵御金融危機奠定了良好的內(nèi)部基礎(chǔ)。

11/8/202339教訓(xùn)之四：協(xié)調(diào)宏觀政策，保持內(nèi)外平衡4．宏觀經(jīng)濟政策的國際協(xié)調(diào)

中國應(yīng)該更加重視宏觀經(jīng)濟政策的國際協(xié)調(diào)，可定期與亞洲國家政府就各自的宏觀經(jīng)濟狀況交換意見，并協(xié)調(diào)彼此的宏觀經(jīng)濟政策。比如，日本政府的宏觀經(jīng)濟政策不僅塑造其自身經(jīng)濟運行軌跡，也對其鄰國經(jīng)濟造成很大的影響力。如果中國政府在事前能清晰了解日本的政策意向和計劃實施步驟，中國在制定自己的宏觀經(jīng)濟政策時就必然處在更有利的位置。

11/8/202340中國離金融危機有多遠

(一)高不良資產(chǎn)比率

N.Lardy對中國的金融危機提出如下預(yù)測。

第一階段：國內(nèi)儲蓄者喪失對政府對其銀行存款提供的隱性擔(dān)保的信心。這種信心的喪失可能由以下兩種情況引發(fā)：經(jīng)濟增長率放慢對銀行體系的打擊；巨額經(jīng)常帳戶赤字或外商直接投資大幅回落導(dǎo)致的本幣大幅度貶值。

第二階段：居民擠兌。部分大銀行的支付問題演變?yōu)槿中缘牧鲃有晕C。

第三階段：中央銀行履行最后貸款人職能，向銀行注入流動性，由此造成高通貨膨脹。

第四階段：居民減少以銀行存款形式保有的儲蓄，導(dǎo)致支付體系崩潰和信貸萎縮，并最終形成經(jīng)濟全面衰退。

中國的銀行體系遠遠稱不上完美無缺，使中國得以不被亞洲金融危機傳染的關(guān)鍵因素在于資本管制11/8/202341案例：

人民幣匯率制度11/8/20234204年底我國的外匯儲備已達到6099億美元，大幅增加了2067億，第二。美國參議院以壓倒多數(shù)通過一項懲罰中國人民幣政策的提案，即如果北京不讓人民幣升值，美國就對中國的進口商品一律加征27.5%的關(guān)稅。11/8/202343當(dāng)前匯率制度的功過1.匯率缺乏彈性保護了落后的企業(yè)使得經(jīng)濟增長的水平不高。企業(yè)在低匯率的保護下不求上進、缺乏科技創(chuàng)新的意識與動力2.宏觀調(diào)控都付出了巨大的政治成本與經(jīng)濟成本3.當(dāng)前正面臨著空前的升值壓力,央行的不得不發(fā)行票據(jù)來彌補外匯占款，進而使得宏觀調(diào)控難度加大11/8/202344所謂“定價”就是一種貨幣與其他貨幣之間的比價，從理論的角度出發(fā)定價的基礎(chǔ)是一國貨幣的購買力、利率、國際收支模式以及資產(chǎn)市場模式。值得注意的是，以上四大因素在不同的時期會成為主導(dǎo)一國貨幣匯率的漲跌原動力，11/8/202345主張升值的理由由于人民幣幣值低估，物美價廉的中國制造充斥國際市場，損害了主要工業(yè)國的制造業(yè)，拖低了這些國家的物價。中國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中生活必需品占了相當(dāng)大的比重，而生活必需品的需求彈性是小于1的，因此人民幣升值不會對中國的出口造成很大的影響。升值逼迫國內(nèi)企業(yè)加速產(chǎn)品的升級換代，靠品質(zhì)爭奪國際市場。人民幣幣值確實低估了，寶貴資源和辛勤勞動賣得太便宜不劃算。名義匯率與均衡匯率、貿(mào)易品與非貿(mào)易品出現(xiàn)價格扭曲，導(dǎo)致資源配置扭曲、資金價格扭曲，利率太低，使得大量資源到了出口部門。只要美元繼續(xù)貶值，人民幣的升值壓力就會越來越大，直至使央行的貨幣政策工具嚴(yán)重失效。11/8/202346反對升值一些資源出口大國擔(dān)心人民幣升值損害自己的利益，如澳大利亞；把中國作為長期戰(zhàn)略市場的國家，則擔(dān)心人民幣升值損害中國經(jīng)濟進而波及到自身，如韓國國內(nèi)多數(shù)學(xué)者和政企官員則擔(dān)心人民幣升值會損害中國成為制造業(yè)大國的努力。如果人民幣升值導(dǎo)致出口減少，勢必進一步惡化制造業(yè)的失業(yè)問題。出口依賴+勞動密集型行業(yè)壓力較大.對投資的影響：升值前有利于資本流入，升值后有利于流出，造成國際收支危機；形成升值預(yù)期，導(dǎo)致投機資本流人，從而對金融穩(wěn)定造成沖擊；升值將導(dǎo)致通貨緊縮的惡化。11/8/202347人民幣升值的積極影響：1、有利于中國進口2、原材料進口依賴型廠商成本下降3、國內(nèi)企業(yè)對外投資能力增強4、在華外商投資企業(yè)盈利增加5、有利于人才出國學(xué)習(xí)和培訓(xùn)6、外債還本付息壓力減輕7、中國資產(chǎn)出賣更合算8、中國GDP國際地位提高9、增加國家稅收收入10、中國百姓國際購買力增強11/8/202348人民幣升值的負面影響1、人民幣在資本帳戶下是不能自由兌換的，也就是說決定匯率的機制不是市場，改變沒有意義2、人民幣升值會給中國的通貨緊縮帶來更大的壓力3、人民幣匯率升值將導(dǎo)致對外資吸引力的下降，減少外商對中國的直接投資；4、給中國的外貿(mào)出口造成極大的傷害5、人民幣匯率升值會降低中國企業(yè)的利潤率，增大就業(yè)壓力6、財政赤字將由于人民幣匯率的升值而增加，同時影響貨幣政策的穩(wěn)定11/8/202349“我可以告訴大家，這項工作我們正在制定方案，何時出臺、采取什么方案，可能是一個出其不意的事情?！?1/8/202350秦剛在外交部例行記者會上回答記者提問時說，美國應(yīng)該從本國找原因，來調(diào)整經(jīng)濟中的失衡。11/8/202351美元貶值！11/8/20235211/8/2023532004年，預(yù)算赤字占GDP，3.5％1983，5.7％，里根政府1992，5.2％，老布什政府1975，4.6％，福特政府11/8/202354反恐戰(zhàn)爭、減稅和連續(xù)第三年經(jīng)濟不振導(dǎo)致美國今年的預(yù)算赤字超過了4500億美元。國會民主黨議員認為，鑒于在2000年美國曾經(jīng)實現(xiàn)了2360億美元的盈余，而在此后短短三年時間內(nèi)，美政府財政赤字如同脫韁野馬般猛增6800億，上次創(chuàng)紀(jì)錄的財政赤字發(fā)生在1992年老布什總統(tǒng)執(zhí)政時期，當(dāng)年這一數(shù)字為2900億美元.792億美元的伊拉克戰(zhàn)爭經(jīng)費、在阿富汗追繳恐怖分子行動開支和3500億美元的減稅方案首期計劃(300億)11/8/20235511/8/20235611/8/202357“國家債務(wù)鐘”“國家債務(wù)鐘”有26英尺長、11英尺高，位于紐約第六大道和42街的交匯點，離著名的時代廣場不遠。需要用500個燈泡顯示數(shù)字的所謂“國家債務(wù)鐘”是在老布什剛剛上臺的1989