證券研究報(bào)告

公司深度報(bào)告匯川技術(shù)的復(fù)盤(pán)與展望——工控與工業(yè)機(jī)器人系列深度發(fā)布日期：2023年9月24日和聲。概覽

核心觀點(diǎn)

匯川技術(shù)自成立以來(lái)始終聚焦工業(yè)領(lǐng)域的自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化，業(yè)績(jī)持續(xù)較快增長(zhǎng)。目前，公司已成為中國(guó)領(lǐng)先的工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品供應(yīng)商和新能源汽車(chē)電驅(qū)動(dòng)供應(yīng)商。我們認(rèn)為匯川技術(shù)在兩個(gè)方面做得比較出色：一是治理結(jié)構(gòu)方面，團(tuán)隊(duì)極具凝聚力與戰(zhàn)斗力；二是業(yè)務(wù)發(fā)展路徑的選擇方面，公司善于選擇方向，逐步構(gòu)建三大基本盤(pán)并打造更大成長(zhǎng)空間。

摘要

研究背景：十年十倍養(yǎng)成記

公司成立于2003年，始終聚焦工業(yè)領(lǐng)域的自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化，專(zhuān)注“信息層、控制層、驅(qū)動(dòng)層、執(zhí)行層、傳感層”領(lǐng)域的研發(fā)與生產(chǎn)。2007-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入由1.59億元增長(zhǎng)至230.08億元，CAGR達(dá)到39.33%；歸母凈利潤(rùn)由0.49億元增長(zhǎng)至43.20億元，CAGR達(dá)到34.80%。

治理結(jié)構(gòu)復(fù)盤(pán)：團(tuán)隊(duì)極具凝聚力與戰(zhàn)斗力

管理團(tuán)隊(duì)具有極強(qiáng)的凝聚力：公司當(dāng)前管理層主要來(lái)自19人創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，具備相關(guān)專(zhuān)業(yè)學(xué)歷背景及工作背景，大部分曾于電氣和艾默生擔(dān)任管理、技術(shù)或銷(xiāo)售崗位要職，整體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，技術(shù)底蘊(yùn)雄厚。

管理團(tuán)隊(duì)始終保持極強(qiáng)的戰(zhàn)斗力：公司成立至今，業(yè)務(wù)由單一的變頻器、電梯一體化控制器發(fā)展至覆蓋通用自動(dòng)化、電梯電氣類(lèi)、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車(chē)、軌道交通五大領(lǐng)域，并不斷改進(jìn)經(jīng)營(yíng)方式，為客戶(hù)提供更加豐富解決方案，深入創(chuàng)造價(jià)值。

業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)盤(pán)：善于選擇方向，逐步構(gòu)建三大基本盤(pán)并打造更大成長(zhǎng)空間

公司第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資推動(dòng)電梯行業(yè)在過(guò)去20年蓬勃發(fā)展，公司通過(guò)多年深耕電梯控制領(lǐng)域成長(zhǎng)為業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)。收購(gòu)貝思特后，公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)中高端電梯全市場(chǎng)覆蓋，并打開(kāi)更大市場(chǎng)空間。

公司第二桶金來(lái)自通用自動(dòng)化與工業(yè)機(jī)器人，受益制造業(yè)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)化：盡管存在擾動(dòng)因素，但是長(zhǎng)期來(lái)看，通用自動(dòng)化行業(yè)受益制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)和勞動(dòng)力減少背景之下的人工替代趨勢(shì)，屬于優(yōu)質(zhì)賽道。公司的產(chǎn)品也由最初的單一產(chǎn)品變頻器，逐漸豐富至包含變頻器、伺服系統(tǒng)、編碼器、PLC&HMI、視覺(jué)系統(tǒng)等在內(nèi)的多樣化產(chǎn)品，并在多個(gè)細(xì)分行業(yè)確定了領(lǐng)先地位。

公司第三桶金可能來(lái)自汽車(chē)行業(yè)，受益電動(dòng)化浪潮：公司自2008年起就正式成立新能源部門(mén)，目前已經(jīng)可以為新能源商用車(chē)、新能源乘用車(chē)提供低成本、高品質(zhì)的綜合產(chǎn)品解決方案與服務(wù)。2022年，公司新能源乘用車(chē)電控第三方供應(yīng)市場(chǎng)中排名第一。未來(lái)，子公司聯(lián)合動(dòng)力分拆上市將助力公司新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)充分利用資本市場(chǎng)直接融資的功能，進(jìn)一步鞏固并提升市場(chǎng)地位、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和品牌影響力。

遠(yuǎn)期來(lái)看，能源管理+數(shù)字化+國(guó)際化+人形機(jī)器人打開(kāi)更大成長(zhǎng)空間：①能源管理方面，公司為客戶(hù)提供數(shù)字化能源解決方案，目前主要產(chǎn)品是PCS，未來(lái)將拓展至海外的光儲(chǔ)一體機(jī)、EMS、空氣壓縮等產(chǎn)品；②數(shù)字化方面，公司數(shù)字化業(yè)務(wù)聚焦工業(yè)領(lǐng)域的數(shù)字工廠、設(shè)備智能、數(shù)字能源和生產(chǎn)管理等細(xì)分應(yīng)用場(chǎng)景，目前接入設(shè)備超過(guò)70萬(wàn)臺(tái)；③國(guó)際化方面，公司結(jié)合海外不同區(qū)域特點(diǎn)，逐步推進(jìn)銷(xiāo)售服務(wù)本土化、制造&零部件本土化、研發(fā)本土化。④人形機(jī)器人方面，在小腦部分（關(guān)節(jié)的運(yùn)動(dòng)），公司有現(xiàn)成的運(yùn)動(dòng)控制、伺服驅(qū)動(dòng)、直線導(dǎo)軌和絲杠等技術(shù)。提綱?

1.研究背景：十年十倍養(yǎng)成記1.1

公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通1.2

與國(guó)內(nèi)同行相比，公司過(guò)去的成長(zhǎng)性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先?

2.治理結(jié)構(gòu)復(fù)盤(pán)：團(tuán)隊(duì)極具凝聚力與戰(zhàn)斗力?

3.業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)盤(pán)：善于選擇方向，逐步構(gòu)建三大基本盤(pán)?

4.公司業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，定向增發(fā)募資加速擴(kuò)產(chǎn)?

5.投資建議?

6.風(fēng)險(xiǎn)提示1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通圍繞對(duì)電機(jī)軸控制的核心技術(shù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷延伸?

匯川技術(shù)圍繞對(duì)電機(jī)軸控制的核心技術(shù)，業(yè)務(wù)從工控逐步延伸至工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車(chē)、軌道交通等領(lǐng)域。深圳市匯川技術(shù)股份有限公司成立于2003年，始終聚焦工業(yè)領(lǐng)域的自動(dòng)化、數(shù)字化、智能化，專(zhuān)注于“信息層、控制層、驅(qū)動(dòng)層、執(zhí)行層、傳感層”產(chǎn)品的研發(fā)。公司的核心技術(shù)就是對(duì)電機(jī)軸的控制，包括變頻器、編碼器、伺服控制、矢量控制等技術(shù)。經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，公司已成為中國(guó)領(lǐng)先的工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品供應(yīng)商和新能源汽車(chē)電控產(chǎn)品供應(yīng)商。?

公司成立以來(lái)的發(fā)展主要分三個(gè)階段：階段一，工控產(chǎn)品起家，從電梯行業(yè)切入整個(gè)工控領(lǐng)域（2003-2007年）；階段二，強(qiáng)化工控領(lǐng)域，進(jìn)軍新能源電機(jī)電控、工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域（2008-2013年）；階段三，持續(xù)強(qiáng)化工控、新能源車(chē)和電梯業(yè)務(wù)，進(jìn)軍軌道交通領(lǐng)域，布局工業(yè)軟件并打造工業(yè)自動(dòng)化整體解決方案（2014年-今）。（12號(hào)，微軟雅黑）圖表：公司以工控產(chǎn)品起家，業(yè)務(wù)逐步延伸至工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車(chē)、軌道交通等領(lǐng)域

資料：公司官網(wǎng)，中信建投1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通圍繞對(duì)電機(jī)軸控制的核心技術(shù)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷延伸?

當(dāng)前公司有主要涉及四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，其中通用自動(dòng)化、新能源汽車(chē)電驅(qū)&電源系統(tǒng)貢獻(xiàn)公司近年來(lái)收入主要增量。圖表：公司業(yè)務(wù)眾多，涉及五大領(lǐng)域

資料：公司官網(wǎng)，中信建投1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)多年高速增長(zhǎng)?

公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)近年來(lái)快速增長(zhǎng)。2007-2022年，公司營(yíng)業(yè)收入由1.59億元增長(zhǎng)至230.08億元，CAGR達(dá)到39.33%。其中，2022年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入230.08億元，同比增長(zhǎng)28.23%。?

2007-2022年，公司歸母凈利潤(rùn)由0.49億元增長(zhǎng)至43.20億元，CAGR達(dá)到34.80%。其中，2019年公司歸母凈利潤(rùn)為9.52億元，同比下降18.42%，上市以來(lái)出現(xiàn)首次下滑；剔除由貝思特7-12月并表所貢獻(xiàn)的1.39億元凈利潤(rùn)以后，公司2019年歸母凈利潤(rùn)則僅有8.13億元，同比下降30.29%。不過(guò)，2020年，公司歸母凈利潤(rùn)大幅回升，同比增長(zhǎng)120.62%；2022年，公司歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)回升，同比增長(zhǎng)20.89%。圖表：公司營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表：公司歸母凈利潤(rùn)大幅回升營(yíng)業(yè)總收入同比(%)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%)(億元）(億元）250140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0050140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.004540353025201510520015010050-20.00-40.00002007

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20222007

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資料：Wind，中信建投1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通目前核心業(yè)務(wù)為通用自動(dòng)化、電梯電氣類(lèi)和新能源業(yè)務(wù)?

按照業(yè)務(wù)類(lèi)型拆分，通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)、電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)、新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，2016-2022年期間合計(jì)營(yíng)收占比平均值達(dá)到92.52%，其中2022年合計(jì)占比94.38%。圖表：按業(yè)務(wù)類(lèi)型看，通用自動(dòng)化、電梯與新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)三者合計(jì)占比超90%通用自動(dòng)化業(yè)務(wù)電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)軌道交通業(yè)務(wù)工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022

資料：公司公告，中信建投1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通盈利能力雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是依然是高水平?

公司毛利率呈下降趨勢(shì)，但仍然高于35%：

整體來(lái)看，在2013-2019，公司毛利率年連續(xù)下降，由52.84%降低至37.65%，圖表：公司毛利率呈下降趨勢(shì)，目前處于35%附近減少了15.19個(gè)pct，主要由于：綜合毛利率運(yùn)動(dòng)控制類(lèi)傳感器類(lèi)變頻器類(lèi)貝思特產(chǎn)品類(lèi)控制技術(shù)類(lèi)新能源汽車(chē)&軌交類(lèi)①新能源汽車(chē)相關(guān)產(chǎn)品處于業(yè)務(wù)拓展期，并且2017年開(kāi)始相關(guān)補(bǔ)貼政策退坡，導(dǎo)致行業(yè)盈利水平下降，公司的新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率在2013-2019年不斷降低，由43.67%降低至20.41%，減少了23.26個(gè)pct；②變頻器類(lèi)產(chǎn)品在提高市場(chǎng)份額的過(guò)程中與國(guó)內(nèi)外廠商持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)，毛利率由2013年的54.95%下降至2019年的45.30%，減少了9.65個(gè)pct；③貝思特主要經(jīng)營(yíng)電梯電氣配套產(chǎn)品，產(chǎn)品特性決定其毛利率較低，2019年為24.00%，顯著低于公司當(dāng)年平均水平37.65%。70%60%50%40%30%20%10%

2020年，公司整體毛利率出現(xiàn)回升，達(dá)到38.96%，同比增長(zhǎng)1.31個(gè)pct，主要由于：①新冠疫情造成國(guó)外產(chǎn)能受限，國(guó)內(nèi)制造業(yè)承接海外訂單，行業(yè)景氣度較高，帶動(dòng)上游零部件和設(shè)備需求增長(zhǎng)；②公司產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化及降本增效措施初見(jiàn)成效，運(yùn)動(dòng)控制類(lèi)產(chǎn)品、控制技術(shù)類(lèi)、貝思特產(chǎn)品類(lèi)、新能源汽車(chē)&軌交類(lèi)等相關(guān)產(chǎn)品的毛利率同比有所提高。其中，運(yùn)動(dòng)控制類(lèi)產(chǎn)品毛利率2020年達(dá)到46.95%，較2019年增長(zhǎng)1.65個(gè)pct。2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

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2016

2017

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2019

2020

2021

2022

2022年，公司整體毛利率為35.01%，同比下降0.81個(gè)pct。毛利率下降主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化和大宗商品&芯片價(jià)格上漲，造成公司成本明顯上漲。

資料：公司公告，中信建投1.1公司以工控產(chǎn)品起家，一軸通而百業(yè)通盈利能力雖然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但是依然是高水平?公司凈利率在2013-2019年同樣呈下降態(tài)勢(shì)，但2020年起明顯回升

2013-2019年，公司凈利率由32.46%下降至12.88%，減少了19.58個(gè)pct，主要由于：①毛利率由2013年的52.84%降低至2019年的37.65%，減少了15.19個(gè)pct；②公司期間費(fèi)用率由2013年的21.48%增長(zhǎng)至26.50%，提高了5.03個(gè)pct，其中研發(fā)費(fèi)用率由8.26%增長(zhǎng)至11.58%，提升了3.32個(gè)pct，因?yàn)楣局匾曆邪l(fā)，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)，2013-2019年CAGR達(dá)到33.21%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率由-3.87%增長(zhǎng)至0.72%，提升了4.58個(gè)pct，主要是借款利息增長(zhǎng)。

2021年，公司凈利率為19.92%，同比增長(zhǎng)1.67個(gè)pct，主要由于：①公司下屬合營(yíng)企業(yè)“前海晶瑞”持有的海外基公允價(jià)值同比大幅上升，使得公司按權(quán)益法確認(rèn)的該合營(yíng)企業(yè)的投資收益約為3.23億元，較2020年同期增加約2.59億元；②人民幣匯率升值，公司持有的衍生金融工具公允價(jià)值同比取得快速增長(zhǎng)。

2022年，公司凈利率為18.80%，同比減少1.71pct，主要由于：

①毛利率同比略有下滑。②期間費(fèi)用率

20.45%，同比增加

0.75

個(gè)

pct。其中，銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為

5.47%、4.75%、0.54%、9.69%，同比分別-0.39、-0.08、

+0.92、+0.30

個(gè)

pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增長(zhǎng)主要匯兌損失和借款增加，研發(fā)費(fèi)用率增長(zhǎng)主要由于公司員工薪酬上漲、

戰(zhàn)略業(yè)務(wù)（工業(yè)軟件、數(shù)字化、能源管理、新能源汽車(chē)等）及管理變革業(yè)務(wù)投入增大。圖表：公司期間費(fèi)用率在2020年大幅降低圖表：公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)圖表：公司凈利率2021年起有所回升銷(xiāo)售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率管理費(fèi)用率期間費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)凈利率(億元）2540%30%25%20%15%10%5%100%80%60%35%30%25%20%201510540%

15%10%20%0%5%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-5%-10%00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

資料：公司公告，中信建投

資料：公司公告，中信建投

資料：公司公告，中信建投1.2與國(guó)內(nèi)同行相比，公司過(guò)去的成長(zhǎng)性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先同行業(yè)公司對(duì)比的選取?

公司業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域廣泛，我們選取雷賽智能、藍(lán)海華騰、英威騰、英搏爾、新時(shí)達(dá)、方正電機(jī)、麥格米特、信捷電氣、偉創(chuàng)電氣作為工控、新能源車(chē)電機(jī)電控和動(dòng)力總成系統(tǒng)的同行業(yè)企業(yè)來(lái)對(duì)比。圖表：可比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)情況同行業(yè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)專(zhuān)注于為智能制造裝備業(yè)提供運(yùn)動(dòng)控制核心部件及行業(yè)運(yùn)動(dòng)控制解決方案的高新技術(shù)企業(yè)，主要布局了工控領(lǐng)域中通用運(yùn)動(dòng)控制器（卡）、步進(jìn)系統(tǒng)、伺服系統(tǒng)雷賽智能和PLC業(yè)務(wù)。專(zhuān)業(yè)致力于新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)和工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售以及整體方案解決，其中新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要為電動(dòng)汽車(chē)電機(jī)控制器及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等；工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品主要為中低壓變頻器、伺服驅(qū)動(dòng)器和造紙機(jī)設(shè)備等。藍(lán)海華騰英威騰專(zhuān)注于工業(yè)自動(dòng)化和能源電力兩大領(lǐng)域，主要產(chǎn)品涵括工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)解決方案、控制器、變頻器、伺服系統(tǒng)、新能源汽車(chē)動(dòng)力總成系統(tǒng)、主電機(jī)控制器、輔助電機(jī)控制器、驅(qū)動(dòng)電機(jī)、車(chē)載充電電源、充電樁、數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施、光伏發(fā)電、電能治理、城市軌道交通牽引系統(tǒng)、工程車(chē)牽引系統(tǒng)、礦用車(chē)牽引系統(tǒng)、列車(chē)空調(diào)控制器。英搏爾新時(shí)達(dá)專(zhuān)注于新能源汽車(chē)動(dòng)力域研發(fā)、生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)，主營(yíng)產(chǎn)品為新能源汽車(chē)動(dòng)力總成及電源總成。主要從事工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，圍繞智能控制、變頻驅(qū)動(dòng)兩大方向布局了四大板塊業(yè)務(wù)：智能制造及工業(yè)機(jī)器人板塊、電梯板塊、變頻驅(qū)動(dòng)板塊、運(yùn)控板塊。方正電機(jī)麥格米特主要從事微特電機(jī)、新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)電機(jī)、汽車(chē)電子（發(fā)動(dòng)機(jī)控制器）及家電智能控制器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。以電力電子及相關(guān)控制技術(shù)為基礎(chǔ)，專(zhuān)注于電能的變換、自動(dòng)化控制和應(yīng)用，產(chǎn)品主要包括智能家電電控產(chǎn)品、工業(yè)電源、工業(yè)自動(dòng)化和新能源汽車(chē)及軌道交通產(chǎn)品四大類(lèi)。專(zhuān)門(mén)從事工業(yè)自動(dòng)化控制產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，要產(chǎn)品類(lèi)型及特色包括：（1）工業(yè)智能控制系統(tǒng)中電氣控制系統(tǒng)，主要包括可編程控制器、人機(jī)界面、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)（主要是伺服驅(qū)動(dòng)器和伺服電機(jī)）、機(jī)器視覺(jué)等；（2）電氣控制集成應(yīng)用，為工廠自動(dòng)化（FA）領(lǐng)域客戶(hù)提供“整體工控自動(dòng)化解決方案”。信捷電氣偉創(chuàng)電氣專(zhuān)注于電氣傳動(dòng)和工業(yè)控制領(lǐng)域，主營(yíng)業(yè)務(wù)為變頻器、伺服系統(tǒng)與運(yùn)動(dòng)控制器等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。

資料：Wind、各公司公告，中信建投1.2與國(guó)內(nèi)同行相比，公司過(guò)去的成長(zhǎng)性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先與同行業(yè)公司對(duì)比，公司的成長(zhǎng)性和規(guī)模在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先?

公司2011-2022年間收入增速領(lǐng)先于同行：

2007年，匯川技術(shù)收入為1.59億元，明顯低于英威騰（1.92億元）、新時(shí)達(dá)（3.82億元）、方正電機(jī)（4.13億元）。到2010年，匯川技術(shù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到6.75億元，已經(jīng)超越同年的于英威騰（5.04億元）、新時(shí)達(dá)（5.02億元）、方正電機(jī)（5.16億元）以及麥格米特（5.18億元），不過(guò)并沒(méi)有和其他企業(yè)拉開(kāi)明顯的差距。2022年，匯川技術(shù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到230.08億元，已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于其他公司，其他同行業(yè)公司中收入最高的麥格米特也僅有54.78億元，約為匯川技術(shù)收入的1/4。

從增速來(lái)看，2011-2022年，匯川技術(shù)營(yíng)業(yè)收入在已經(jīng)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的情況下，CAGR達(dá)到32.35%，明顯高于同期其他所有同行業(yè)公司（偉創(chuàng)電氣和英搏爾上市較晚，未納入收入增速對(duì)比），且2022年收入相當(dāng)于2010年的34.11倍。圖表：匯川技術(shù)2011-2021年?duì)I業(yè)收入領(lǐng)先于同行圖表：匯川技術(shù)在2011-2022年?duì)I收復(fù)合增速最高匯川技術(shù)新時(shí)達(dá)雷賽智能方正電機(jī)藍(lán)海華騰麥格米特英威騰英搏爾2011-2022年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速(億元）信捷電氣偉創(chuàng)電氣25035%30%25%20%15%10%5%2001501005000%2007

2008

2009

2010

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2022匯川技術(shù)麥格米特信捷電氣英威騰雷賽智能方正電機(jī)新時(shí)達(dá)

資料：Wind，中信建投

資料：

Wind

，中信建投1.2與國(guó)內(nèi)同行相比，公司過(guò)去的成長(zhǎng)性在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先與同行業(yè)公司對(duì)比，公司的成長(zhǎng)性和規(guī)模在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先?

公司歸母凈利潤(rùn)增速同樣處于領(lǐng)先水平：

公司歸母凈利潤(rùn)增速同樣處于業(yè)內(nèi)較高水平。從歸母凈利潤(rùn)的規(guī)模來(lái)看，2010年，匯川技術(shù)歸母凈利潤(rùn)為2.20億元，到2022年則達(dá)到了43.20億元，十年間增長(zhǎng)了接近20倍，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行業(yè)其他正在盈利的公司利潤(rùn)總和0.58億元。

從歸母凈利潤(rùn)的增速來(lái)看，2011-2022年，匯川技術(shù)歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)到26.00%，在同行業(yè)公司中處于領(lǐng)先水平。圖表：匯川技術(shù)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)接近十年十倍增長(zhǎng)圖表：匯川技術(shù)2011-2022年歸母凈利潤(rùn)符合增速處于業(yè)內(nèi)較高水平匯川技術(shù)新時(shí)達(dá)雷賽智能方正電機(jī)藍(lán)海華騰麥格米特英威騰英搏爾2011-2022年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速(億元）信捷電氣偉創(chuàng)電氣5030%40302010025%20%15%10%5%-10-200%2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022匯川技術(shù)麥格米特信捷電氣雷賽智能英威騰

資料：Wind，中信建投

資料：

Wind

，中信建投通過(guò)對(duì)上述公司的分析研究，我們認(rèn)為匯川技術(shù)在兩個(gè)方面做得比較出色：一是治理結(jié)構(gòu)；二是業(yè)務(wù)發(fā)展路徑的選擇。所以本文著重分析上述兩個(gè)方面，并且對(duì)匯川技術(shù)未來(lái)最具成長(zhǎng)前景的三大板塊——通用自動(dòng)化、新能源汽車(chē)電機(jī)電控、工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)加以深度分析。提綱?

1.研究背景：十年十倍養(yǎng)成記?

2.治理結(jié)構(gòu)復(fù)盤(pán)：團(tuán)隊(duì)極具凝聚力與戰(zhàn)斗力2.1

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)具有相似的背景2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力?

3.業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)盤(pán)：善于選擇方向，逐步構(gòu)建三大基本盤(pán)并打造更大成長(zhǎng)空間?

4.投資建議?

5.風(fēng)險(xiǎn)提示2.1

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)具有相似的背景核心團(tuán)隊(duì)師出，具備多年相關(guān)領(lǐng)域研發(fā)經(jīng)驗(yàn)?

公司當(dāng)前管理層大部來(lái)自創(chuàng)始19人團(tuán)隊(duì)，管理團(tuán)隊(duì)較為穩(wěn)定，整體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，技術(shù)底蘊(yùn)雄厚。圖表：公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)簡(jiǎn)介及現(xiàn)任職務(wù)（部分）姓名目前任職情況學(xué)歷個(gè)人簡(jiǎn)歷東北重型機(jī)械學(xué)院碩士研究生學(xué)歷.曾供職于深圳華能控制系統(tǒng)有限公司,深圳市匯川投資有限公司執(zhí)行董事電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司,現(xiàn)任公司董事長(zhǎng)兼總裁,公司法人股東朱興明董事長(zhǎng),董事、總裁碩士董事、副總裁、董事會(huì)秘書(shū)、投資發(fā)展部總監(jiān)1972年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),南京航空航天大學(xué)碩士研究生學(xué)歷.曾供職于董事會(huì)秘書(shū),投資發(fā)展部總監(jiān)電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.現(xiàn)任公司董事,副總裁,宋君恩碩士李俊田劉宇川董事碩士碩士1975年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),西安交通大學(xué)碩士研究生學(xué)歷.曾供職于電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.現(xiàn)任公司董事,副總裁董事同濟(jì)大學(xué)碩士研究生學(xué)歷.曾供職于電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.現(xiàn)任公司董事,工業(yè)機(jī)器人事業(yè)部總監(jiān)1976年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),華中理工大學(xué)(現(xiàn)華中科技大學(xué))本科學(xué)歷,中歐國(guó)際工商學(xué)院EMBA.曾供職于限公司.現(xiàn)任公司董事,副總裁,通用自動(dòng)化事業(yè)部總監(jiān)電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有周斌董事碩士本科碩士本科碩士碩士碩士男,1963年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),西北電訊工程學(xué)院光電學(xué)本科學(xué)歷.曾供職于中國(guó)科學(xué)院西安光學(xué)精密機(jī)械研究所,絡(luò)能源有限公司,現(xiàn)任本公司監(jiān)事會(huì)主席,研發(fā)管理部總工程師,副總監(jiān)電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)柏子平陸松泉楊春祿劉迎新丁龍山熊禮文監(jiān)事會(huì)主席,監(jiān)事監(jiān)事1957年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),燕山大學(xué)電路信號(hào)與系統(tǒng)專(zhuān)業(yè),碩士研究生學(xué)歷.曾供職于河南信陽(yáng)市無(wú)線電廠,燕山大學(xué),深圳耀峰電子公司,深圳安奈特網(wǎng)絡(luò)有限公司,自2003年7月至2018年12月歷任公司產(chǎn)品研發(fā)工程師,研發(fā)經(jīng)理等職.2021年5月當(dāng)選為公司第五屆監(jiān)事會(huì)非職工代表監(jiān)事.1972年4月出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),華北工學(xué)院本科學(xué)歷.曾供職于東北機(jī)器總廠,佳能有限公司,公司副總裁,供應(yīng)鏈管理部總監(jiān)電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.現(xiàn)任副總裁1970年11月出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生學(xué)歷.曾供職于湖南建設(shè)銀行邵陽(yáng)分行,中華財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)咨詢(xún)公司和深圳執(zhí)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所,現(xiàn)任公司財(cái)務(wù)總監(jiān)財(cái)務(wù)總監(jiān)職工監(jiān)事、知識(shí)產(chǎn)權(quán)與法務(wù)中心總監(jiān)1972年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),碩士學(xué)歷.曾供職于艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.現(xiàn)任公司公司監(jiān)事、知識(shí)產(chǎn)權(quán)與法務(wù)中心總監(jiān)未擔(dān)任公司高管中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),碩士研究生學(xué)歷.曾在哈爾濱工業(yè)大學(xué)從事科研工作,后供職于電氣和艾默生;曾任公司董事,伺服產(chǎn)品線總監(jiān)（2011年去職）.1975年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),合肥工業(yè)大學(xué)電機(jī),電器及其控制專(zhuān)業(yè)本科學(xué)歷.曾供職于上海電機(jī)廠,GE(上海)傳動(dòng)系統(tǒng)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司,曾任公司董事,通用自動(dòng)化事業(yè)部總監(jiān),控股子公司杭州匯坤控制技術(shù)有限公司總經(jīng)理（2017年去職）.現(xiàn)任公司法人股東深圳市匯川投資有限公司監(jiān)事、控股子公司深圳市匯川控制技術(shù)有限公司總經(jīng)理。唐柱學(xué)未擔(dān)任公司高管本科1970年10月出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),湖北汽車(chē)工業(yè)學(xué)院本科學(xué)歷.曾供職于杭州玻璃集團(tuán)有限公司,任本公司董事、副總經(jīng)理、工程傳動(dòng)產(chǎn)品線總監(jiān)（2014年去職）.電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司,曾姜勇未擔(dān)任公司高管未擔(dān)任公司高管本科本科1972年7月出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),大連理工大學(xué)電子工程系本科學(xué)歷.曾供職于煙臺(tái)市惠豐公司,任公司董事、監(jiān)事（2021年去職）.電氣技術(shù)有限公司和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司.曾劉國(guó)偉1968年出生,中國(guó)國(guó)籍,無(wú)境外永久居留權(quán),西北工業(yè)大學(xué)自動(dòng)化控制本科學(xué)歷。曾供職于陜西電梯工業(yè)公司、深圳市華升富士達(dá)電梯公司、電氣技術(shù)有限公司張衛(wèi)江未擔(dān)任公司高管本科和艾默生網(wǎng)絡(luò)能源有限公司,曾任本監(jiān)事、電液伺服產(chǎn)品事業(yè)部總監(jiān),公司法人股東深圳市匯川投資有限公司監(jiān)事（2017年去職）.現(xiàn)任控股子公司寧波伊士通技術(shù)股份有限公司董事長(zhǎng)、寧波伊士通技術(shù)股份有限公司董事兼總經(jīng)理.中國(guó)國(guó)籍，無(wú)境外永久居留權(quán)，本科學(xué)歷。曾供職于海南航空旅業(yè)股份有限公司、市匯川投資有限公司董事、控股子公司蘇州默納克控制技術(shù)有限公司董事.電氣和艾默生；曾任公司副總經(jīng)理（2011年去職）.現(xiàn)任公司法人股東深圳潘異未擔(dān)任公司高管本科

資料：Wind、公司公告，中信建投（備注：蔣順才股份2007年轉(zhuǎn)讓給配偶劉迎新，劉迎新現(xiàn)為公司財(cái)務(wù)總監(jiān)）2.1

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)具有相似的背景股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定，核心管理團(tuán)隊(duì)持股比例高?

與初上市時(shí)相比，除了由于募資活動(dòng)造成股權(quán)有所稀釋和少量人員變動(dòng)以外，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)基本保持穩(wěn)定，實(shí)控人仍為朱興明，核心管理團(tuán)隊(duì)持股比例高。圖表：公司2010年上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2023年6月30日）

資料

：匯川技術(shù)招股說(shuō)明書(shū)，中信建投（備注：劉迎新股份來(lái)自配偶蔣順才，蔣順才等三人2003年設(shè)立匯川有限；李芬股份來(lái)自其配偶丁龍山）

資料：公司公告，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力價(jià)值為綱，深耕運(yùn)動(dòng)控制行業(yè)?

公司自2003年成立至今，業(yè)務(wù)由單一的變頻器、電梯一體化控制器發(fā)展至覆蓋通用自動(dòng)化、電梯電氣類(lèi)、工業(yè)機(jī)器人、新能源汽車(chē)、軌道交通五大領(lǐng)域。?

總體而言，公司業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯是：以關(guān)鍵運(yùn)控技術(shù)為核心，輔以對(duì)未來(lái)政策、行業(yè)趨勢(shì)的識(shí)別與把握，通過(guò)技術(shù)平臺(tái)、市場(chǎng)平臺(tái)，雙向同步進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，構(gòu)建多體系業(yè)務(wù)并存發(fā)展局面，目標(biāo)是最終成為世界一流的工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品解決方案供應(yīng)商。圖表：公司核心產(chǎn)品布局和盈利周期

資料：公司2019年年度演講，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力當(dāng)決定進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，公司以行業(yè)前景識(shí)別為導(dǎo)向，結(jié)合自身技術(shù)底蘊(yùn)深入耕耘????技術(shù)平臺(tái)層面：通過(guò)在自動(dòng)化領(lǐng)域積累的技術(shù)儲(chǔ)備進(jìn)行延伸，充分發(fā)揮公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品。市場(chǎng)平臺(tái)層面：將研發(fā)與市場(chǎng)緊密聯(lián)動(dòng)，一方面識(shí)別技術(shù)變革機(jī)會(huì)，另一方面通過(guò)新產(chǎn)品為客戶(hù)提供新的解決方案。業(yè)務(wù)拓展層面：遵循由單一層面、單一產(chǎn)品到多層面、多樣化產(chǎn)品到大配套、一體化解決方案的延伸策略。收購(gòu)并購(gòu)層面：收購(gòu)是公司開(kāi)拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升核心技術(shù)、完善產(chǎn)品線、擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍的重要手段。圖表：公司通過(guò)收并購(gòu)不斷拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域、提升核心技術(shù)、完善產(chǎn)品線收購(gòu)對(duì)象(部分)時(shí)間業(yè)務(wù)范圍收購(gòu)對(duì)象簡(jiǎn)介公司創(chuàng)建于1992年4月，開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品主要有增量式光電編碼器、絕對(duì)式光電編碼器、速度傳感器、各種光電開(kāi)關(guān)、磁性感應(yīng)開(kāi)關(guān)、目的通用自動(dòng)化（編碼器）進(jìn)入編碼器行業(yè)，完善通用自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)鏈2011.05長(zhǎng)春匯通電感接近開(kāi)關(guān)、霍爾開(kāi)關(guān)、液位開(kāi)關(guān)、簡(jiǎn)易光幕、紅外光柵保護(hù)器、制動(dòng)器、制動(dòng)器啟動(dòng)器、扶梯傳感器等10多個(gè)系列、近千種規(guī)格。進(jìn)入機(jī)器視覺(jué)領(lǐng)域，并與現(xiàn)有通用自動(dòng)化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)較好的協(xié)同效應(yīng)，有望互相促進(jìn)銷(xiāo)量。通用自動(dòng)化（機(jī)器視覺(jué)）公司成立于2012年，其核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)源自南京大學(xué)視覺(jué)領(lǐng)域?qū)＜覉F(tuán)隊(duì)，具有多年物聯(lián)網(wǎng)、智能視頻分析、機(jī)器視覺(jué)控制等相關(guān)系統(tǒng)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。2013.082013.09睿瞻科技公司成立于2011年，專(zhuān)門(mén)從事塑料機(jī)械核心產(chǎn)品的平臺(tái)開(kāi)發(fā)、技術(shù)研究和應(yīng)用開(kāi)發(fā)，進(jìn)行控制方案優(yōu)化、平臺(tái)開(kāi)放和系統(tǒng)集成的研究。公司的主要產(chǎn)品包括注塑機(jī)電腦控制系統(tǒng)、精密液壓伺服系統(tǒng)、HMI組態(tài)及控制組態(tài)等。公司在液壓伺服系統(tǒng)的控制方面一直走在行業(yè)的前列。通用自動(dòng)化（注塑機(jī)）彌補(bǔ)在注塑機(jī)電液伺服技術(shù)上的短板，增強(qiáng)在注塑機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力。寧波伊士通公司成立于2010年，成立以來(lái)，與捷克斯柯達(dá)電氣有限公司建立了緊密的技術(shù)和業(yè)務(wù)合作關(guān)系，雙方已就牽引與控制系統(tǒng)、產(chǎn)品的技術(shù)及生產(chǎn)合作達(dá)成有關(guān)協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，斯柯達(dá)電氣向江蘇經(jīng)緯轉(zhuǎn)讓牽引與控制系統(tǒng)設(shè)計(jì)技術(shù)、生產(chǎn)工藝等。專(zhuān)門(mén)從事軌道交通牽引傳動(dòng)及控制系統(tǒng)研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、技術(shù)支持及售后服務(wù)，具備整套牽引系統(tǒng)獨(dú)立投標(biāo)權(quán)。公司主要為城市地鐵、有軌電車(chē)、動(dòng)車(chē)組車(chē)輛提供配套的牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機(jī)和TCMS。進(jìn)軍軌道交通領(lǐng)域，強(qiáng)化鞏固在工控領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，加速牽引與控制系統(tǒng)核心零部件的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。2015.06

軌道交通江蘇經(jīng)緯公司成立于2006年，最初由上海萊必泰和日本NTN的中國(guó)全資公司恩梯恩共同創(chuàng)辦。上海萊必泰主要生產(chǎn)軸承及自動(dòng)生產(chǎn)線,部分產(chǎn)品已達(dá)到國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品水平;日本NTN是世界最大的軸承生產(chǎn)商之一。匯川技術(shù)收購(gòu)時(shí)上海萊恩主要設(shè)計(jì)、生產(chǎn)三軸以上數(shù)控機(jī)床的高精度滾珠絲杠。工業(yè)機(jī)器人（機(jī)械模組）完善匯川技術(shù)在機(jī)械傳動(dòng)領(lǐng)域的產(chǎn)品和整體解決方案2016.062018.07上海萊恩德國(guó)PA貝思特通用自動(dòng)化（數(shù)控機(jī)床)布局機(jī)床數(shù)控系統(tǒng)，完善機(jī)床配套工業(yè)自動(dòng)化解決方案“PA”為德國(guó)Power

Automation

AG及Power

AutomationGmb的合稱(chēng)，主要從事數(shù)控機(jī)床軟件開(kāi)發(fā)和應(yīng)用業(yè)務(wù)。創(chuàng)建于1998年，產(chǎn)品涵蓋人機(jī)界面、門(mén)系統(tǒng)、線束電纜、井道電氣等電梯電氣部件。其已和奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達(dá)等絕大多數(shù)國(guó)際品牌電梯廠商，以及康力、江南嘉捷、廣日等國(guó)內(nèi)知名的電梯廠商均形成長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，且已進(jìn)入其中部分廠商的全球供應(yīng)商體系。提升匯川電梯電氣系統(tǒng)大配套綜合服務(wù)能力2019.04

電梯電氣類(lèi)2021.10

氣動(dòng)元器件2023.05

精密傳動(dòng)領(lǐng)域牧氣精密工業(yè)（深圳）有限公司總部位于深圳市龍華新區(qū)，致力于自主研發(fā)制造氣動(dòng)元器件及自動(dòng)化相關(guān)產(chǎn)品，為客戶(hù)提供高品質(zhì)的氣動(dòng)元器件及完美的自動(dòng)化解決方案。牧氣精密工業(yè)（深圳）有限公司于2015年8月6日成立，法定代表人為周小磊，注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元。公司經(jīng)營(yíng)范圍包括動(dòng)元器件、液壓組件、電氣組件、機(jī)械設(shè)備、教學(xué)裝備等。公司成立于1989年，是韓國(guó)本土最早開(kāi)發(fā)線性導(dǎo)軌產(chǎn)品并量產(chǎn)的精密功能部件制造企業(yè)。SBC總部(研發(fā)生產(chǎn))位于韓國(guó)忠州，在

強(qiáng)化匯川技術(shù)的多產(chǎn)品組合方案能首爾和釜山設(shè)有營(yíng)業(yè)所。公司擁有深厚的開(kāi)發(fā)和制造工藝能力、完善的測(cè)試條件，可以對(duì)導(dǎo)軌的噪聲、疲勞壽命、承載能力、剛

力，助力匯川技術(shù)成為領(lǐng)先的精密進(jìn)入氣動(dòng)元器件行業(yè)，完善通用自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)鏈牧氣精密韓國(guó)SBC性、材料性能等進(jìn)行全方面的評(píng)價(jià)，公司產(chǎn)品在精度保持性、噪聲、剛性等指標(biāo)居于行業(yè)前列。機(jī)械傳動(dòng)產(chǎn)品及解決方案供應(yīng)商

資料：公司公告，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力公司不斷改進(jìn)經(jīng)營(yíng)方式，為客戶(hù)提供更加豐富的解決方案，深入創(chuàng)造價(jià)值

進(jìn)口替代（2003年開(kāi)始）：針對(duì)日本、德國(guó)、美國(guó)品牌的變頻器產(chǎn)品，公司利用產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)進(jìn)行替換；

“單產(chǎn)品+解決方案”（2006年開(kāi)始）：為客戶(hù)定制專(zhuān)機(jī)，幫助客戶(hù)創(chuàng)造更多的性能價(jià)值，推出了電梯一體化產(chǎn)品；

“多產(chǎn)品+多工藝”（2013年開(kāi)始）：由于收入增速下滑和對(duì)當(dāng)時(shí)中國(guó)制造業(yè)投資和出口拉動(dòng)的特點(diǎn)分析，公司判斷必須通過(guò)為客戶(hù)提供多產(chǎn)品+多工藝構(gòu)成的解決方案來(lái)做行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)，才能深入客戶(hù)工藝做專(zhuān)做精；

“多工業(yè)解決方案”（2017年開(kāi)始）：公司開(kāi)始采用產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)銷(xiāo)的方式，為客戶(hù)提供“多工業(yè)解決方案”，打造“小業(yè)務(wù)，強(qiáng)平臺(tái)，大公司”的經(jīng)營(yíng)策略。圖表：公司不斷改進(jìn)經(jīng)營(yíng)方式以創(chuàng)造更多價(jià)值

資料：公司年度演講，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力組織變革：不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題，為公司未來(lái)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?

階段一（2003-2010年）：公司采用職能部門(mén)為主+行業(yè)子公司為輔的塔式架構(gòu)。塔式架構(gòu)便于企業(yè)進(jìn)行垂直管理，但隨著IPO后資本注入、公司業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，塔式架構(gòu)無(wú)法應(yīng)對(duì)大規(guī)模擴(kuò)張的業(yè)務(wù)，因此公司進(jìn)行第一次組織架構(gòu)調(diào)整；?

階段二（2010-2014年）：公司采用職能部門(mén)為主+產(chǎn)品線為輔的矩陣架構(gòu)。矩陣式架構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)在于：①讓企業(yè)變得外專(zhuān)內(nèi)融，給客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)的服務(wù)；②內(nèi)部高度融合，一個(gè)崗位服務(wù)眾多客戶(hù)；③公司的平臺(tái)能真正聽(tīng)到客戶(hù)的聲音，融合效率高且經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)能夠共享。然而，隨著公司在工控領(lǐng)域的布局不斷完善，并且進(jìn)軍了新能源電機(jī)電控、工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，矩陣式架構(gòu)授權(quán)難、節(jié)點(diǎn)管理難度大、協(xié)調(diào)成本高的缺點(diǎn)也逐漸暴露出來(lái)。圖表：2003-2010年采用職能部門(mén)為主+行業(yè)子公司為輔的塔式架構(gòu)圖表：2010-2014年采用職能部門(mén)為主+產(chǎn)品線為輔的矩陣架構(gòu)

資料：公司年度演講，中信建投

資料：公司年度演講，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力組織變革：不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題，為公司未來(lái)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?

階段三（2014-2019年）：公司采用職能部門(mén)為主+事業(yè)部為輔的強(qiáng)矩陣架構(gòu)。強(qiáng)矩陣式架構(gòu)通過(guò)強(qiáng)化責(zé)任制度、提高業(yè)務(wù)權(quán)重的決定權(quán)和打造良好的企業(yè)文化三種方式解決了矩陣結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。不過(guò)，2019年公司陷入了“中等收入公司陷阱”，主要體現(xiàn)在：①戰(zhàn)略模糊；②定位缺、錯(cuò)、失；③攻擊力喪失；④擔(dān)當(dāng)與韌性缺失；⑤創(chuàng)新變緩；⑥吹哨機(jī)制失靈；⑦精神文明發(fā)展不充分，因此公司開(kāi)展了新一輪的組織變革。?

第四階段組織結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)，有望進(jìn)一步提升公司效率。2019年9月公司以系統(tǒng)性、一致性和計(jì)劃性為原則進(jìn)行正式開(kāi)展第三次組織架構(gòu)變革，項(xiàng)目為期3年。此次變革的目的是把西方和等公司的優(yōu)秀管理經(jīng)驗(yàn)與匯川的實(shí)際相結(jié)合，形成有匯川特色的管理模式，通過(guò)搭建敏捷的流程型組織和行業(yè)領(lǐng)先的管理體系，為公司未來(lái)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表：2014-2019年采用職能部門(mén)為主+事業(yè)部為輔的強(qiáng)矩陣式架構(gòu)圖表：公司第三次變革的組織架構(gòu)目標(biāo)

資料：公司年度演講，中信建投

資料：公司年度演講，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力組織變革：不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題和解決問(wèn)題，為公司未來(lái)高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)?

該組織變革項(xiàng)目邀請(qǐng)了“傳世智慧”顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行指導(dǎo)，主要包含公司治理、戰(zhàn)略管理、LTC流程三個(gè)變革項(xiàng)目。圖表：2019年開(kāi)始的組織變革時(shí)長(zhǎng)3年，分3階段項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)間顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)內(nèi)容2019年9月深圳傳世智慧科技有限公司，是一家以變革管理為核心的企業(yè)管理定制服務(wù)提供商，總裁為范厚華，前1、外部環(huán)境：需要適應(yīng)變化的外部環(huán)境，識(shí)別、抓住、創(chuàng)造變化2、內(nèi)部環(huán)境：通過(guò)變革對(duì)抗組織的惰性、人的惰性。1、業(yè)務(wù)導(dǎo)向和行政導(dǎo)向的矛盾：要推行專(zhuān)家決策，而不是行政長(zhǎng)官?zèng)Q策；2、減少交叉，明確規(guī)則，優(yōu)化規(guī)則。海外片區(qū)副總裁。變革原因核心問(wèn)題1)三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)與產(chǎn)品兩大價(jià)值創(chuàng)造流的體系化運(yùn)作（先進(jìn)的市場(chǎng)、銷(xiāo)售、服務(wù)及產(chǎn)品的管理體系）2)建立營(yíng)銷(xiāo)與產(chǎn)品的業(yè)務(wù)績(jī)效基線，實(shí)現(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)與產(chǎn)品的業(yè)務(wù)績(jī)效逐年增長(zhǎng)（如收入增長(zhǎng)指標(biāo)、利潤(rùn)增長(zhǎng)指標(biāo)、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)周期指標(biāo)以及客戶(hù)滿意度等），具體指標(biāo)按項(xiàng)目設(shè)置（通過(guò)管理咨詢(xún)的投資和壓強(qiáng)原則，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)，并有方案績(jī)效考核指標(biāo)）3)建立營(yíng)銷(xiāo)與產(chǎn)品兩大價(jià)值創(chuàng)造流的知識(shí)體系與能力體系（知識(shí)收割、案例復(fù)制、賦能培訓(xùn)、策略、方法）4)建立能夠牽引和驅(qū)動(dòng)兩大價(jià)值創(chuàng)造流的牽引體系（戰(zhàn)略與變革）變革目標(biāo)5)建立能夠支撐和服務(wù)兩大價(jià)值創(chuàng)造流的交付與服務(wù)體系（ISC、IHR、監(jiān)督、質(zhì)量等）。P1.0階段主要項(xiàng)目公司治理宋君恩戰(zhàn)略管理梁旭LTC流程劉光啟項(xiàng)目負(fù)責(zé)人建立從戰(zhàn)略開(kāi)發(fā)到戰(zhàn)略執(zhí)行的管理體系，同時(shí)項(xiàng)目周期為三年，是營(yíng)銷(xiāo)體系的核心價(jià)值流程。LTC變革目標(biāo)是打造從線索到回款的價(jià)值創(chuàng)造流程與價(jià)值創(chuàng)造能力，構(gòu)建敢打仗、能打勝仗的流程化營(yíng)銷(xiāo)組織。基于頂層設(shè)計(jì)來(lái)搭建公司系統(tǒng)化的管理體系，包

輸出公司級(jí)與各業(yè)務(wù)單元的長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)括治理架構(gòu)、流程架構(gòu)、組織架構(gòu)、分工授權(quán)、

務(wù)計(jì)劃規(guī)劃。通過(guò)戰(zhàn)略管理的落地，將公司與經(jīng)營(yíng)決策、風(fēng)險(xiǎn)管理、變革管理等七個(gè)模塊內(nèi)容。

各業(yè)務(wù)單元的戰(zhàn)略目標(biāo)上下對(duì)齊、左右協(xié)同、前后貫通。項(xiàng)目介紹已接近尾聲，一方面，將公司管理思想進(jìn)行統(tǒng)一；

公司各事業(yè)部正在積極承接，使得各項(xiàng)戰(zhàn)略持

已完成流程和框架的搭建以及活動(dòng)類(lèi)的框另一方面，輸出了經(jīng)營(yíng)方針、人力資源管理綱要、

續(xù)落地，相關(guān)方法論已經(jīng)在市場(chǎng)拓展層面發(fā)生

架設(shè)計(jì)，在公司內(nèi)部輸出了一些階段性成進(jìn)展情況管理架構(gòu)等方面的成果，公司成立了EMT、執(zhí)董積極作用。果和模板等。會(huì)等會(huì)議制度，驅(qū)動(dòng)高效管理決策。P1.5階段主要項(xiàng)目P2.0階段主要項(xiàng)目管理研發(fā)（IPD）管理人力資源（IHR）管理供應(yīng)鏈（ISC）

資料：公司年報(bào)，公司官方微信，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力LTC項(xiàng)目不斷推進(jìn)，汲取先進(jìn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)?

根據(jù)匯川創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)背景、此次變革顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，我們判斷此次匯川技術(shù)LTC項(xiàng)目?jī)?nèi)容與LTC變革內(nèi)容大致相同。?

我們預(yù)計(jì)隨著LTC項(xiàng)目變革的推進(jìn)，公司將大幅提升運(yùn)作效率并降低運(yùn)營(yíng)成本。圖表：LTC：從線索到回款，端到端管理圖表：2020年，公司LTC變革中的快贏項(xiàng)目帶來(lái)銷(xiāo)售效率提升和成本下降

資料：公司年度演講，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力研發(fā)變革：堅(jiān)持IPD開(kāi)發(fā)模式，不斷優(yōu)化研發(fā)部門(mén)組織架構(gòu)和管理流程?

公司始終堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向的產(chǎn)品研發(fā)機(jī)制，采用IPD模式并對(duì)其不斷優(yōu)化，確保滿足客戶(hù)的個(gè)性化需求。IPD開(kāi)發(fā)模式強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)需求為核心，用投資的理念和方法來(lái)管理新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，只做有價(jià)值的產(chǎn)品，在進(jìn)入開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)之前就對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行過(guò)濾，確保產(chǎn)品投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)或盡可能減少投資失敗所造成的損失。?

2012年起，研發(fā)管理部對(duì)組織架構(gòu)和管理流程進(jìn)行優(yōu)化，并加強(qiáng)對(duì)測(cè)試、結(jié)構(gòu)、安規(guī)、EMC等資源平臺(tái)的建設(shè)和管理。

在研發(fā)對(duì)象分類(lèi)方面：公司在持續(xù)強(qiáng)調(diào)平臺(tái)化的定制化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了前瞻性技術(shù)的開(kāi)發(fā)；

在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)分析方面：公司自2019年起在原有的分析角度上增加了宏觀行業(yè)分析、公司戰(zhàn)略規(guī)劃分析，并強(qiáng)調(diào)了客戶(hù)的關(guān)鍵需求；

在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)導(dǎo)向方面：將原本的客戶(hù)導(dǎo)向、效率導(dǎo)向和質(zhì)量導(dǎo)向修改為T(mén)OP客戶(hù)的價(jià)值需求、產(chǎn)品平臺(tái)化和基于平臺(tái)的客戶(hù)化定制能力導(dǎo)向。圖表：匯川技術(shù)采用基于IPD的開(kāi)發(fā)模式圖表：公司的IPD研發(fā)模式不斷優(yōu)化

資料：公司招股說(shuō)明書(shū)，中信建投

資料：公司年報(bào)，招股說(shuō)明書(shū)，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力銷(xiāo)售模式變革：由分銷(xiāo)為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榉咒N(xiāo)和大客戶(hù)并重模式?

從銷(xiāo)售模式來(lái)看，在業(yè)務(wù)變革的推動(dòng)下，公司由整體分銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔轉(zhuǎn)變?yōu)榉咒N(xiāo)和大客戶(hù)并重模式。?

公司產(chǎn)品下游應(yīng)用廣泛，大部分產(chǎn)品通過(guò)分銷(xiāo)方式進(jìn)行銷(xiāo)售，而直銷(xiāo)方式主要面向少數(shù)采購(gòu)量大、產(chǎn)品個(gè)性化要求較高的戰(zhàn)略客戶(hù)。隨著公司業(yè)務(wù)的拓展和戰(zhàn)略布局不斷完善，盡管分銷(xiāo)模式仍占比較高，但是大客戶(hù)的重視程度不斷加深：

整體來(lái)看，與初上市時(shí)相比，公司的直銷(xiāo)渠道有所拓展；

分業(yè)務(wù)來(lái)看，在工業(yè)自動(dòng)化和工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，公司的分銷(xiāo)模式具有“分銷(xiāo)但貼近客戶(hù)”和深耕TOP客戶(hù)的特點(diǎn)；在電梯領(lǐng)域，公司的原有電梯業(yè)務(wù)主要通過(guò)分銷(xiāo)模式銷(xiāo)售，但是新并入的貝思特產(chǎn)品主要通過(guò)直銷(xiāo)為跨國(guó)企業(yè)供貨；在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，公司通過(guò)定點(diǎn)供應(yīng)的方式對(duì)客戶(hù)直銷(xiāo)；在軌道交通領(lǐng)域，公司主要采用項(xiàng)目型的工程交付形式。圖表：公司直銷(xiāo)渠道有所拓展

資料：公司年報(bào)，招股說(shuō)明書(shū)，中信建投2.2

管理層和團(tuán)隊(duì)始終保持戰(zhàn)斗力以?shī)^斗者為本，多輪激勵(lì)深度綁定核心人員利益?

公司上市以來(lái)已進(jìn)行六期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，深度綁定核心人員利益，其中第六輪激勵(lì)計(jì)劃首次授予的激勵(lì)對(duì)象人數(shù)整為864人，首次授予權(quán)益總數(shù)為2110.20萬(wàn)股。?

此外，公司于2022年8月26日發(fā)布了匯川技術(shù)第一期長(zhǎng)效激勵(lì)持股計(jì)劃，在2021-2023年每年提取當(dāng)年實(shí)際完成的凈利潤(rùn)超出當(dāng)年凈利潤(rùn)目標(biāo)值的數(shù)額的30%作為業(yè)績(jī)激勵(lì)基金（不超過(guò)提取前整體凈利潤(rùn)的10%），購(gòu)買(mǎi)股票后分配給獨(dú)立董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及公司其他核心人員。公司于2023年9月12日發(fā)布了匯川技術(shù)第二期長(zhǎng)效激勵(lì)持股計(jì)劃，第二期持股計(jì)劃業(yè)績(jī)激勵(lì)基金4549萬(wàn)元。圖表：六期股權(quán)激勵(lì)凝聚公司核心管理、技術(shù)人員授予批次首次授予預(yù)留授予第二輪授予時(shí)間2013.1.312014.1.162015.5.25授予人員授予數(shù)量（萬(wàn)股）授予內(nèi)容股票期權(quán)股票期權(quán)限制性股票占授予前總股本比3.22%解鎖安排公司層面解鎖條件227名中高層管理人員、核心技術(shù)自授予日起每年解鎖30%、1252100以2012年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2013-2015年凈人員17名中高層管理人員、核心技術(shù)人40%、40%利潤(rùn)C(jī)AGR分別不低于13%、14.98%、首輪16.63%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別不低自授予日起每年解鎖50%、0.26%于11.40%、11.80%、12.60%員172名中高層管理人員、核心技術(shù)50%自授予日起每年解鎖40%、

以2014年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2015-2017年凈利4540.58%人員30%、30%潤(rùn)增速分別不低于10%、20%、30%2016.12.62016.12.28共計(jì)635名董事、高管、中層管理自授予日起每年解鎖25%、首次授予預(yù)留授予5364.1限制性股票3.33%人員及核心技術(shù)人員25%、25%、25%以2015年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2016-2019年凈利第三輪潤(rùn)增速分別不低于10%、20%、35%、自授予日起每年解鎖40%、

45%200.0限制性股票股票期權(quán)0.12%1.07%30%、30%477名中高層管理人員、核心技術(shù)自授予日起每年解鎖40%、

以2017年業(yè)績(jī)?yōu)榛鶖?shù)，2019-2021年凈利第四輪2019.1.251775.7人員30%、30%潤(rùn)增速分別不低于19%、30%、40%以2019年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2020-2023營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于35%、60%、85%、621名董事、高管、中層管理人員自授予日起每年解鎖25%、首次授予預(yù)留授予2020.10.284898.4873.0限制性股票限制性股票1.90%0.34%110%；或以2019年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2020-及核心技術(shù)人員25%、25%、25%2023凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于50%、75%、100%、125%。第五輪以2019年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2021-2023營(yíng)212名董事、高管、中層管理人員自授予日起每年解鎖40%、

業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于60%、85%、110%；2021.03.31及核心技術(shù)人員30%、30%或以2019年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2021-2023凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于75%、100%、125%。9名董事、高管、中層管理人員及首次授予首次授予首次授予2022.08.232022.08.122022.08.12122.01272.6701.4第一類(lèi)限制性股票股票期權(quán)0.05%0.48%0.27%核心技術(shù)人員837名董事、高管、中層管理人員以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2022-2025營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于25%、55%、85%、自授予日起每年解鎖25%、115%；或以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2022-及核心技術(shù)人員855名董事、高管、中層管理人員25%、25%、25%2025凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于12%、27%、46%、64%。第六輪第二類(lèi)限制性股票及核心技術(shù)人員以2021年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，2023-2025營(yíng)245名董事、高管、中層管理人員股票期權(quán)第二類(lèi)限制性股票自授予日起每年解鎖40%、

業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于55%、85%、115%；預(yù)留授予2022.08.09211.110.08%及核心技術(shù)人員30%、30%或以2021年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2023-2025凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于27%、46%、64%。

資料：公司年報(bào)，招股說(shuō)明書(shū)，中信建投提綱?

1.研究背景：十年十倍養(yǎng)成記?

2.治理結(jié)構(gòu)復(fù)盤(pán)：團(tuán)隊(duì)極具凝聚力與戰(zhàn)斗力?

3.業(yè)務(wù)發(fā)展復(fù)盤(pán)：善于選擇方向，逐步構(gòu)建三大基本盤(pán)并打造更大成長(zhǎng)空間3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資3.2

現(xiàn)在：第二桶金來(lái)自通用自動(dòng)化，受益制造業(yè)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)化3.3

未來(lái)：第三桶金可能來(lái)自汽車(chē)行業(yè)，受益電動(dòng)化浪潮3.4

遠(yuǎn)期：能源管理+數(shù)字化+國(guó)際化+人形機(jī)器人打開(kāi)更大成長(zhǎng)空間?

4.投資建議?

5.風(fēng)險(xiǎn)提示3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資地產(chǎn)基建推動(dòng)電梯行業(yè)過(guò)去20年蓬勃發(fā)展，電梯一體化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)?

電梯作為建筑的重要配套設(shè)施，相關(guān)需求主要來(lái)自房地產(chǎn)，其次來(lái)自基建，因此電梯一體化業(yè)務(wù)受地產(chǎn)基建周期影響較大。伴隨我國(guó)地產(chǎn)基建投資的不斷發(fā)展，我國(guó)電梯行業(yè)過(guò)去20年取得了高速發(fā)展，產(chǎn)量從2000年的3.75萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)到2020年的105.00萬(wàn)臺(tái)，CAGR達(dá)到18.13%，尤其是在2015年之前，基本保持兩位數(shù)以上的年增長(zhǎng)率。?

近年來(lái)，受宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速下降，進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。不過(guò)，鑒于我國(guó)電梯工業(yè)發(fā)展到當(dāng)前較大的規(guī)?；A(chǔ)，電梯行業(yè)將具有一定的韌性和穩(wěn)定性。從過(guò)往來(lái)看，即使在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速出現(xiàn)下滑的2012、2014、2016、2020年等多個(gè)年度，電梯產(chǎn)量仍然保持正增長(zhǎng)。圖表：地產(chǎn)基建投資推動(dòng)我國(guó)電梯產(chǎn)量迅速發(fā)展房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（萬(wàn)億元）產(chǎn)量:電梯（萬(wàn)臺(tái)）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速電梯產(chǎn)量同比增速12010080604020045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2000

2001

2002

2003

2004

2005

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2007

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2018

2019

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2021

資料：Wind、中國(guó)電梯協(xié)會(huì)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資地產(chǎn)基建推動(dòng)電梯行業(yè)過(guò)去20年蓬勃發(fā)展，電梯一體化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)?

中國(guó)是全球最大的電梯生產(chǎn)市場(chǎng)，但人均電梯保有量仍有較大提升空間，電梯控制產(chǎn)品長(zhǎng)期有望保持穩(wěn)健發(fā)展。我國(guó)電梯年產(chǎn)量、銷(xiāo)量、出口量、保有量均已連續(xù)多年位于全球第一，其年產(chǎn)量約占全球總產(chǎn)量近80%——2016-2018年分別達(dá)到77.80%、79.88%、79.89%。截止2022年末，我國(guó)人均電梯保有量為68.32臺(tái)/萬(wàn)人。而根據(jù)滬寧股份非公開(kāi)發(fā)行募集書(shū)中提供的數(shù)據(jù)，2018年意大利、韓國(guó)、法國(guó)等國(guó)家的人均電梯保有量就已經(jīng)達(dá)到了150、120、80臺(tái)/萬(wàn)人，我國(guó)人均保有量仍有較大提升空間。圖表：中國(guó)電梯產(chǎn)量在約占全球的80%圖表：國(guó)內(nèi)電梯人均保有量(萬(wàn)臺(tái)）中國(guó)人均電梯保有量中國(guó)電梯產(chǎn)量世界電梯產(chǎn)量中國(guó)電梯產(chǎn)量占比（臺(tái)/萬(wàn)人）80100100%908070605040302010090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%70605040302010020102011201220132014201520162017201820122013201420152016201720182019202020212022

資料：智研咨詢(xún)，中信建投

資料：通用電梯招股說(shuō)明書(shū)，中信建投3.1過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資地產(chǎn)基建推動(dòng)電梯行業(yè)過(guò)去20年蓬勃發(fā)展，電梯一體化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模有望保持長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)?

電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品需求量=新增產(chǎn)量+更新需求，結(jié)合單臺(tái)電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品單臺(tái)價(jià)值量3-4千元，我們測(cè)算2022年電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模分別為51.95億元。圖表：電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)空間測(cè)算2018201998.0015.29%8.742020105.007.14%8.472021121.0015.24%9.762022110.00-9.09%8.88國(guó)內(nèi)電梯產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）YOY85.00國(guó)內(nèi)電梯出口量8.420.25國(guó)內(nèi)電梯進(jìn)口量0.230.250.290.26國(guó)內(nèi)電梯表觀消費(fèi)量76.83627.8317.00%21.3589.49709.7517.00%24.1313.05%0.3796.78786.5517.00%26.7410.82%0.35111.53882.7917.00%30.01101.39966.2217.00%32.859.45%0.36國(guó)內(nèi)電梯存量（萬(wàn)臺(tái)）使用年限為11-15年的電梯占比維修改造電梯所需電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品（萬(wàn)套）YOY12.24%0.34電梯一體化產(chǎn)品及專(zhuān)機(jī)單臺(tái)價(jià)值量（萬(wàn)元/套）電梯一體化及專(zhuān)機(jī)市場(chǎng)規(guī)模YOY0.3941.7845.468.81%46.672.64%51.4151.951.05%10.16%

資料：電梯行業(yè)協(xié)會(huì)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資收購(gòu)貝思特，實(shí)現(xiàn)中高端與國(guó)內(nèi)外全市場(chǎng)覆蓋，迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間?

2019年，公司并購(gòu)貝思特，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、客戶(hù)互補(bǔ)，打造全球一流電梯零部件供應(yīng)商。貝思特成立于1998年，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的電梯零部件供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括人機(jī)界面、門(mén)系統(tǒng)、線纜及井道電氣等產(chǎn)品，其中人機(jī)界面市占率行業(yè)第一、電纜市占率行業(yè)第二、門(mén)系統(tǒng)行業(yè)前五。早在2013年公司便與貝思特進(jìn)行了輕度合作，合資設(shè)立了默貝特，為客戶(hù)提供電梯電氣集成設(shè)計(jì)、供應(yīng)、服務(wù)支持。2019年，公司以51%現(xiàn)金+49%股票的方式收購(gòu)了貝思特100%股權(quán)，完成戰(zhàn)略收購(gòu)。

（1）客戶(hù)資源互補(bǔ)，國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)同步擴(kuò)張。公司與貝思特的結(jié)合形成了客戶(hù)資源的良性互補(bǔ)。一方面公司可以通過(guò)貝思特的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，促進(jìn)公司電梯一體機(jī)加速進(jìn)入跨國(guó)、海外企業(yè)供應(yīng)鏈，實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，另一方面貝思特也可以利用公司的國(guó)內(nèi)客戶(hù)資源，向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)一步滲透。圖表：2018年七大電梯企業(yè)占貝思特總營(yíng)收60%公司奧的斯通力迅達(dá)蒂森富士達(dá)日立東芝2018年銷(xiāo)售額（單位：億元）占收入比重14.6%16.7%4.1%3.514.021.003.960.701.010.2514.4416.5%2.9%4.2%1.1%60.1%合計(jì)

資料：公司公告，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資收購(gòu)貝思特，實(shí)現(xiàn)中高端與國(guó)內(nèi)外全市場(chǎng)覆蓋，迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間

（2）電梯電氣類(lèi)解決方案成型，整體解決方案的能力再上新臺(tái)階。公司的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在于電梯控制系統(tǒng)，貝思特的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在于電梯人機(jī)界面和電氣電纜，雙方的產(chǎn)品結(jié)合恰恰順應(yīng)了電梯行業(yè)大配套的發(fā)展趨勢(shì)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，在電梯電氣整體解決方案能力進(jìn)一步提升的同時(shí)，公司還能幫助客戶(hù)進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本，契合電梯企業(yè)降本提效的迫切需求，從而增強(qiáng)客戶(hù)粘性，鞏固并擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，保持公司在電梯行業(yè)的領(lǐng)先地位。

人機(jī)界面、線束線纜、門(mén)系統(tǒng)是貝思特主要收入。2017、2018年和2019年上半年，在貝思特的收入結(jié)構(gòu)中，人機(jī)界面、線束線纜、門(mén)系統(tǒng)合計(jì)占比分別為92.40%、89.30%、89.15%，構(gòu)成了貝思特收入的主要。圖表：公司全面電梯一體化解決方案成形圖表：人機(jī)界面、線束線纜、門(mén)系統(tǒng)是貝思特主要收入人機(jī)界面線束線纜門(mén)系統(tǒng)井道電氣其他業(yè)務(wù)收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019H1

資料：公司公告，公司技術(shù)產(chǎn)品手冊(cè)，中信建投

資料：公司公告，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資收購(gòu)貝思特，實(shí)現(xiàn)中高端與國(guó)內(nèi)外全市場(chǎng)覆蓋，迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間

（3）實(shí)現(xiàn)低中高電梯市場(chǎng)全覆蓋，迎來(lái)更廣闊的發(fā)展空間。公司電梯業(yè)務(wù)主要開(kāi)展于中低端市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)中高端市場(chǎng)由新時(shí)達(dá)掌握。在與貝思特合并后，通過(guò)借鑒融合貝思特的營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，并充分利用其中高端客戶(hù)資源，公司有望進(jìn)一步拓展中高端市場(chǎng)。

并購(gòu)?fù)瓿珊?，貝思特收入保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。貝思特收入于2019年7月開(kāi)始并入公司，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)收入25.46億元（當(dāng)年并表收入14.05億），同比增長(zhǎng)5.07%；2020-2022年，貝思特收入持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR為9.02%，保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。圖表：貝思特收入穩(wěn)定增長(zhǎng)貝思特收入同比增速(億元）4018%16%14%12%10%8%35302520151056%4%2%00%20182019202020212022

資料：公司公告，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資收購(gòu)貝思特，實(shí)現(xiàn)中高端與國(guó)內(nèi)外全市場(chǎng)覆蓋，迎來(lái)更廣闊的市場(chǎng)空間?

從市場(chǎng)空間來(lái)看，收購(gòu)貝思特以后，匯川技術(shù)的電梯產(chǎn)品迎來(lái)了更為廣闊的市場(chǎng)空間。根據(jù)2018年中國(guó)電梯產(chǎn)量85萬(wàn)臺(tái)的數(shù)據(jù)，公司公告中估算得當(dāng)年國(guó)內(nèi)人機(jī)界面產(chǎn)品、門(mén)系統(tǒng)以及電梯線纜的市場(chǎng)規(guī)模分別為約64億元、271億元和36億元。我們假設(shè)電梯零部件產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模與國(guó)內(nèi)電梯產(chǎn)量保持同樣的增速。?

測(cè)算過(guò)程：（1）結(jié)合公司主副梯比重、維保比重等，按照中國(guó)電梯協(xié)會(huì)公布的國(guó)內(nèi)整梯產(chǎn)量測(cè)算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)數(shù)量需求；（2）參照貝思特主要客戶(hù)所實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)品價(jià)格，以及市場(chǎng)上所在執(zhí)行的平均價(jià)格，綜合確定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)品的單價(jià)，以此估算國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模。由于電梯零部件主要是非標(biāo)定制產(chǎn)品，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格差異較大，另外整梯廠商存在規(guī)模較大自主生產(chǎn)零部件，上述兩點(diǎn)因素影響了公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的測(cè)算。根據(jù)我們的估計(jì)，該市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)較經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)偏高。圖表：貝思特各產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模2022年合計(jì)超過(guò)450億元2018201998.002020105.007.14%79.062021121.0015.24%91.112022110.00-9.09%82.82國(guó)內(nèi)電梯產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）YOY85.0015.29%73.79人機(jī)界面產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）門(mén)系統(tǒng)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）電梯線纜市場(chǎng)規(guī)模（億元）64.00271.0036.00312.4541.51334.7644.47385.7851.25350.7146.59小計(jì)YOY371.00427.7415.29%458.297.14%528.1315.24%480.12-9.09%

資料：公司公告，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資公司深耕電梯控制領(lǐng)域多年，獲得牢固的基本盤(pán)，龍頭地位愈加顯著?

公司是電梯電控龍頭，收購(gòu)貝思特后電梯電氣整體解決方案能力進(jìn)一步提升。經(jīng)過(guò)十多年發(fā)展，電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最牢固的基本盤(pán)，是公司營(yíng)收的重要構(gòu)成，且龍頭地位愈發(fā)明顯。?

收購(gòu)貝思特推動(dòng)公司電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)新高。2007-2018年，公司的電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入由0.34億元增長(zhǎng)至13.70億元，CAGR達(dá)到39.97%，此階段收入主要來(lái)自電梯一體化及專(zhuān)機(jī)。2019年7月，貝思特開(kāi)始并表，推動(dòng)公司電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)新高，2019年-2021年分別達(dá)到28.25、43.44和49.67億元，同比增長(zhǎng)106.17%、53.80%和14.35%，從收入占比來(lái)看，公司的電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入在總營(yíng)收中的比重在2007-2012年處于上升期，最高達(dá)到47.95%。2012年以后，盡管該業(yè)務(wù)收入增速仍然較高，并且在2019年收購(gòu)貝思特以后占比有所回升，但整體占比依舊是波動(dòng)下降態(tài)勢(shì)，2022年占比僅為22.44%。圖表：電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入再創(chuàng)新高圖表：電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比波動(dòng)下降電梯電氣類(lèi)業(yè)務(wù)收入同比增速電梯電氣類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比(億元）6050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%60%50%40%30%20%10%2007

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資料：公司公告，中信建投

資料：公司官網(wǎng)，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資公司深耕電梯控制領(lǐng)域多年，獲得牢固的基本盤(pán)，龍頭地位愈加顯著?

在電梯配套領(lǐng)域，公司龍頭地位更加明顯。公司在電梯控制領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為新時(shí)達(dá)，新時(shí)達(dá)電梯板塊主要產(chǎn)品是電梯控制成套系統(tǒng)、電梯智能化微機(jī)控制板、電梯操縱箱與召喚箱、線纜、電梯星辰物聯(lián)網(wǎng)等系列產(chǎn)品及服務(wù)，其高端電梯技術(shù)應(yīng)用于港珠澳大橋、西昌衛(wèi)星發(fā)射中心、委內(nèi)瑞拉中央公園等項(xiàng)目中。在客戶(hù)方面，新時(shí)達(dá)主要覆蓋高端市場(chǎng)，與奧的斯、通力、迅達(dá)、蒂森、康力、廣日等知名電梯廠商保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。而公司在收購(gòu)貝思特前的電梯一體機(jī)及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品主要面向國(guó)內(nèi)的中低端客戶(hù)，收購(gòu)貝思特后開(kāi)始拓展國(guó)內(nèi)外中高端客戶(hù)。2011年及以前，公司的電梯配套產(chǎn)品收入較新時(shí)達(dá)低，但是差距整體上呈現(xiàn)不斷縮小的態(tài)勢(shì)。2011年，公司的電梯一體化及專(zhuān)機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到4.26億元，超過(guò)了新時(shí)達(dá)的3.99億元，并在此后始終保持領(lǐng)先。圖表：匯川技術(shù)電梯一體化及專(zhuān)機(jī)業(yè)務(wù)收入自2017年起超越新時(shí)達(dá)（億元）新時(shí)達(dá)電梯控制業(yè)務(wù)收入?yún)R川技術(shù)電梯一體化及專(zhuān)機(jī)業(yè)務(wù)收入1816141210864202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

資料：Wind，中信建投3.1

過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資公司深耕電梯控制領(lǐng)域多年，獲得牢固的基本盤(pán)，龍頭地位愈加顯著?

電梯零部件大配套趨勢(shì)日益明顯，頭部零部件供應(yīng)商市占率有望穩(wěn)步提升。在當(dāng)前電梯行業(yè)發(fā)展階段，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，行業(yè)面臨整合，整機(jī)生產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將從市場(chǎng)、技術(shù)等為核心進(jìn)一步拓展至圍繞成本控制、運(yùn)營(yíng)管理、服務(wù)等全方位能力展開(kāi)，由制造型向制造、品牌運(yùn)營(yíng)與服務(wù)型轉(zhuǎn)變，發(fā)展重心也逐步向后市場(chǎng)的維保服務(wù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。隨著老舊電梯逐年增多，政府及社會(huì)日益關(guān)注和重視電梯質(zhì)量安全問(wèn)題，更為嚴(yán)格的新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范陸續(xù)出臺(tái)，行政監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)。因此，基于加強(qiáng)成本管控、優(yōu)化資源配置、提升產(chǎn)品系統(tǒng)質(zhì)量安全以及業(yè)務(wù)聚焦等因素考慮，預(yù)計(jì)今后將會(huì)有越來(lái)越多的外資品牌及國(guó)產(chǎn)品牌電梯廠商選擇將更多的零部件業(yè)務(wù)外包給專(zhuān)業(yè)的供應(yīng)商，并且更會(huì)傾向于采用一體化、大配套的模式。在此趨勢(shì)下，電梯零部件行業(yè)將迎來(lái)更大的發(fā)展空間，但同時(shí)，該行業(yè)格局也將會(huì)有所變化，市場(chǎng)集中度有望不斷提升，能夠?yàn)榭蛻?hù)提供多元化產(chǎn)品、大配套和整體解決方案、提供一站式的售后和增值服務(wù)的電梯配套供應(yīng)商將能夠滿足電梯企業(yè)個(gè)性化、多樣化需求并獲得更強(qiáng)大的生命力。公司作為該類(lèi)供應(yīng)商中的龍頭企業(yè)，收購(gòu)貝思特后整體解決方案能力提升，且實(shí)現(xiàn)中高端與國(guó)內(nèi)外全市場(chǎng)覆蓋，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)未來(lái)更加突顯，各產(chǎn)品市場(chǎng)占有率也預(yù)計(jì)穩(wěn)步提升。3.1過(guò)去：第一桶金來(lái)自電梯行業(yè)，受益國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建投資公司深耕電梯控制領(lǐng)域多年，獲得牢固的基本盤(pán)，龍頭地位愈加顯著圖表：公司電梯電氣系統(tǒng)業(yè)務(wù)營(yíng)收拆分201885.00201998.0015.3%34.00%33.328.742020105.007.1%32.00%33.608.472021121.0015.2%33.00%39.939.762022110.00-9.1%35.00%38.508.88國(guó)內(nèi)電梯產(chǎn)量（萬(wàn)臺(tái)）YOY公司電梯一體化產(chǎn)品及專(zhuān)機(jī)市占率公司電梯一體化及專(zhuān)機(jī)產(chǎn)品新增產(chǎn)量配套數(shù)（萬(wàn)套）國(guó)內(nèi)電梯出口量36.00%30.608.42國(guó)內(nèi)電梯進(jìn)口量國(guó)內(nèi)電梯表觀消費(fèi)量國(guó)內(nèi)電梯存量（萬(wàn)臺(tái)）0-5年0.250.230.250.290.2676.83627.8356%89.49709.7556%96.78786.5556%111.53882.7956%101.39966.2256%6-10年27%27%27%27%27%使用年限為11-15年的電梯占