企業(yè)投融資基礎(chǔ)MBO實戰(zhàn)手冊之五種融資方案圖解(海歸論壇)

融資設(shè)計是MBO中最重要的環(huán)節(jié)，在目前國內(nèi)的融資市場遠未成熟和規(guī)范的前提下，國內(nèi)的融資設(shè)計和國外差別很大。目前國內(nèi)MBO的融資方式主要有五種，如下頁圖。

(海歸論壇)

15種創(chuàng)新融資策略(海歸論壇)

一、無形資產(chǎn)資本化策略(海歸論壇)

企業(yè)進行資本運營，不僅要重視有形資產(chǎn)，而且妥善于對企業(yè)的無形資產(chǎn)進行價值化、資本化運作。一般來說，名牌優(yōu)勢企業(yè)利用無形資產(chǎn)進行資本化運作的主要方式是，以名牌為龍頭發(fā)展企業(yè)集團，依靠一批名牌產(chǎn)品和企業(yè)集團的規(guī)模聯(lián)動，達到對市場覆蓋之目標的。(海歸論壇)

二、特許經(jīng)營融資策略(海歸論壇)

現(xiàn)代特許經(jīng)營的意義已超越這一特殊投資方式本身，并對人們經(jīng)濟和文化生活產(chǎn)生重大的影響。特許經(jīng)營實際上是，在常見的資本紐帶之外又加上一條契約紐帶。特許人和受許人保持各自的獨立性，經(jīng)過特許合作共同獲利。特許人可以以較少的投資獲得較大的市場，受許人則可以低成本地參與分享他人的投資，尤其是無形資產(chǎn)帶來的利益。(海歸論壇)

三、交鑰匙工程策略(海歸論壇)

交鑰匙工程是指，跨國公司為東道國建造工廠或其它工程項目，當設(shè)計與建造完成并初步運轉(zhuǎn)后，將該工廠或工程項目的所有權(quán)和管理權(quán)的“鑰匙”，依照合同完整地“交”給對方，由對方開始經(jīng)營。(海歸論壇)

交鑰匙工程是在發(fā)達國家的跨國公司向發(fā)展中國家投資受阻后發(fā)展起來的一種非股權(quán)投資方式。另外，當它們擁有某種市場所需的尖端技術(shù)，希望能快速地大面積覆蓋市場，所能使用的資本等要素又不足時，也會考慮采用交鑰匙工程方式。(海歸論壇)

四、回購式契約策略

國際間回購式契約經(jīng)營，實質(zhì)上是技術(shù)授權(quán)、國外投資、委托加工，以及目前仍頗為流行的補償貿(mào)易的綜合體，也被稱為“補償投資額”或“對等投資”。(海歸論壇)

這種經(jīng)濟合作方式，一般說來是發(fā)達國家的跨國公司向發(fā)展中國家的企業(yè)輸出整廠設(shè)備或有專利權(quán)的制造技術(shù)，跨國公司得到該企業(yè)投產(chǎn)后所生產(chǎn)的適當比例的產(chǎn)品，作為付款方式。投資者也可以從生產(chǎn)中獲得多種利益，如：機器、設(shè)備、零部件以及其它產(chǎn)品的提供等。(海歸論壇)

五、BOT融資策略(海歸論壇)

BOT(建設(shè)—運營—移交)是一種比較新的契約型直接投資方式。(海歸論壇)

BOT中的移交，是BOT投資方式與其它投資方式相區(qū)別的關(guān)鍵所在。契約式或契約加股權(quán)式的合營，指投資方大都在經(jīng)營期滿以前，通過固定資產(chǎn)折舊及分利方式收回投資，契約中規(guī)定，合營期滿，該企業(yè)全部財產(chǎn)無條件歸東道國所有，不另行清算。而在股權(quán)合資經(jīng)營的BOT方式中，經(jīng)營期滿后，原有企業(yè)有條件地移交給東道國，條件如何，由參與各方在合資前期談判中商定。獨資經(jīng)營的移交也采用這種有條件的移交。(海歸論壇)

六、項目融資策略(海歸論壇)

項目融資是為某一特定工程項目而發(fā)放的一種國際中長期貸款，項目貸款的主要擔保是該工程項目預(yù)期的經(jīng)濟收益和其它參與人對工程修建、不能營運、收益不足以及還債等風險所承擔的義務(wù)，而不是主辦單位的財力與信譽。(海歸論壇)

項目融資主要有兩種類型：一是無追索權(quán)項目融資，貸款人的風險很大，一般較少采用；二是目前國際上普遍采用的有追索權(quán)的項目融資，即貸款人除依賴項目收益作為償債來源，并可在項目單位的資產(chǎn)上設(shè)定擔保物權(quán)外，還要求與項目完工有利害關(guān)系的第三方當事人提供各種擔保。各擔保人對項目債務(wù)所負責任，以各自所提供的擔保金額或按有關(guān)協(xié)議所承擔的義務(wù)為限。(海歸論壇)

七、DEG融資策略(海歸論壇)

德國投資與開發(fā)有限公司(DEG)是一家直屬于德國聯(lián)邦政府的金融機構(gòu)，其主要目標是為亞洲、非洲和拉丁美洲的發(fā)展中國家及中、東歐的體制轉(zhuǎn)型國家的私營經(jīng)濟的發(fā)展提供幫助。(海歸論壇)

DEG的投資項目必須是可盈利的，符合環(huán)保的要求，屬于非政治敏感性行業(yè)，并能為該國的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。DEG的投資對象須具有專業(yè)化的管理，沒有行政干預(yù)，管理層在相關(guān)行業(yè)至少有5年的經(jīng)驗。其總資產(chǎn)大致應(yīng)大于1000萬德國馬克，并小于50億德國馬克，且在前兩年盈利，有留存利潤，并且營業(yè)利潤(凈收入／銷售額)應(yīng)大于5％。(海歸論壇)

八、申請世界銀行IFC無擔保抵押融資策略(海歸論壇)

世界銀行國際金融公司(IFC)，采用商業(yè)銀行的國際慣例進行操作，投資于有穩(wěn)定經(jīng)濟回報的具體項目。現(xiàn)在主要通過三種方式開展工作，即向企業(yè)提供項目融資、幫助發(fā)展中國家的企業(yè)在國際金融市場上籌集資金及向企業(yè)和政府提供咨詢和技術(shù)援助。IFC通過有限追索權(quán)項目融資的方式，幫助項目融通資金。IFC通過與外國投資者直接進行項目合作、協(xié)助進行項目設(shè)計及幫助籌資來促進外國在華投資。(海歸論壇)

九、融資租賃策略(海歸論壇)

融資租賃是指：出租人根據(jù)承租人的請求及提供的規(guī)格，與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款，取得工廠、資本貨物或其它設(shè)備(以下簡稱設(shè)備)，并且出租人與承租人訂立一項租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。(海歸論壇)

融資租賃集融資融物于一身，是一種采用融物形式的融資方式，具有濃厚的金融業(yè)務(wù)色彩，因而被看作是一項與設(shè)備有關(guān)的貸款業(yè)務(wù)。(海歸論壇)

十、成立財務(wù)公司策略(海歸論壇)

根據(jù)我國的現(xiàn)行金融政策法規(guī)，有實力的企業(yè)可以組建財務(wù)公司，企業(yè)集團財務(wù)公司作為非銀行金融機構(gòu)的一種，可以發(fā)起成立商業(yè)銀行和有關(guān)證券投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金。申請設(shè)立財務(wù)公司，申請人必須是具備一系列具體條件的企業(yè)集團。

財務(wù)公司可以經(jīng)營：吸收成員單位的本、外幣存款，經(jīng)批準發(fā)行財務(wù)公司債券，對成員單位發(fā)放本、外幣貸款，對成員單位產(chǎn)品的購買者提供買方信貸等，中國人民銀行根據(jù)財務(wù)公司具體條件，決定和批準的業(yè)務(wù)。(海歸論壇)

十一、產(chǎn)業(yè)投資基金策略(海歸論壇)

投資基金是現(xiàn)在市場經(jīng)濟中一種重要的融資方式，最早產(chǎn)生于英國，發(fā)展于美國。目前，全球基金市場總值達3萬億美元，與全球商品貿(mào)易總額相當。進入20世紀90年代以來，利用境外投資基金已成為我國利用外資的一種新的有效手段。(海歸論壇)

投資基金的流通方式主要有兩種，一種是由基金本身隨時贖回(封閉型基金)；另一種是在二級市場上競價轉(zhuǎn)讓(開放型基金)。(海歸論壇)

十二、重組改造不良資產(chǎn)商業(yè)銀行策略(海歸論壇)

銀行在我國可以算是特殊的政策性資源，企業(yè)完全可以抓住機會以銀行資產(chǎn)重組的形式控股、兼并、收購地方性商業(yè)銀行。銀行資產(chǎn)重組，根據(jù)組織方式和重組模式的不同，可分為政府強制重組、銀行自主重組；重組的措施可以是資產(chǎn)形態(tài)置換和現(xiàn)金購買?？傊橇η罂毓摄y行，對控股銀行進行股份制再改造，申請上市和開設(shè)國內(nèi)外分行，籌措巨額資金以支持業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，形成實質(zhì)上的產(chǎn)業(yè)銀行。(海歸論壇)

十三、行業(yè)資產(chǎn)重組策略(海歸論壇)

資產(chǎn)重組是通過收購、兼并、注資控股、合資、債權(quán)轉(zhuǎn)移、聯(lián)合經(jīng)營等多種方式，對同行業(yè)及關(guān)聯(lián)行業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的低成本快速擴張，并迅速擴大生產(chǎn)能力和市場營銷網(wǎng)絡(luò)。(海歸論壇)

十四、資產(chǎn)證券化融資策略(海歸論壇)

資產(chǎn)證券化是傳統(tǒng)融資方法以外的最新現(xiàn)代化融資工具，能在有效地保護國家對國有企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)利益和保持企業(yè)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，解決國有大中型企業(yè)在管理體制改革中面臨的資金需求和所有制形式之間的矛盾。(海歸論壇)

資產(chǎn)證券化能將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有愿叩默F(xiàn)金，并將未來預(yù)期的資產(chǎn)收益轉(zhuǎn)變?yōu)楫斍皩崿F(xiàn)的現(xiàn)金收入，通過資產(chǎn)負債表外融資改善企業(yè)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。同時，利用資本市場、破產(chǎn)隔離和信用增級等措施，解決中國引進外資方面的問題，特別是使用增級技術(shù)更適合中國現(xiàn)狀。(海歸論壇)

十五、員工持股策略(海歸論壇)

目前我國股份公司發(fā)行新股，為了反映職工以往的經(jīng)營成果，可以向職工發(fā)行職工股。該公司職工股的數(shù)額不能超過發(fā)行社會公眾股額度(A股)的10％，且人均不得超過5，000股；這部分公司職工股從新股上市之日起，期滿半年后可上市流通。在公司上報申請公開發(fā)行股票材料時，必須報送經(jīng)當?shù)貏趧硬块T核準的職工人數(shù)和職工預(yù)約認購股份的清單，中國證券監(jiān)督管理委員會將進行核查，以后企業(yè)公開發(fā)行股票時有可能不再安排公司職工股份額。結(jié)合國外ESOP職工持股計劃的成功之處，我們提出幾個較為現(xiàn)實可行的職工持股方案：職工持股會。根據(jù)《公司法》，上市公司可依《民法》等規(guī)定，成立具有法律意義的社會團體法人——內(nèi)部職工持股會，并以職工持股會作為公司的一名法人股東。在該職工持股會中，內(nèi)部職工持股須達到一定比例，比如20％以上。這種職工持股會能使職工資產(chǎn)在該公司改制并發(fā)行的股票上市后得到增值。(海歸論壇)

職工基金計劃。公司的職工以現(xiàn)金出資組成一個基金，將基金資產(chǎn)委托專業(yè)投資公司運作。基金的運作可獨立進行，也可與回購計劃和職工持股計劃結(jié)合進行操作。反向收購歷史演變(海歸論壇)

美國市場的反向收購(reversemerger)是一個私營企業(yè)通過換股(stockexchange)的方式獲得美國一個公眾公司(publiccompany)控股地位的交易。一個典型的反向收購交易中，公眾公司是一個幾乎沒有資產(chǎn)和債務(wù)的停止營運的殼公司，它向私營企業(yè)的股東發(fā)行大大超過公眾公司現(xiàn)有股本的股份，收購私營企業(yè)的資產(chǎn)或權(quán)益。通過這一交易，私營企業(yè)獲得了公眾公司地位。(海歸論壇)

反向收購在美國是一個司空見慣的交易行為。據(jù)統(tǒng)計，在美國證券交易所(AMEX)上市的501家企業(yè)中，只有284家是通過IPO方式上市的，占56.7%，而通過其它方式上市的為217家，占到43.3%，其中能確認為以反向收購方式上市的公司至少有62家。而更多的反向收購交易的目標市場是NASDAQ。在歷史上，美國有許多大公司也是通過反向收購上市的，如特納廣播公司(CNN的前身，營業(yè)收入28億美元)、RadioShack(美國最大的音像制品連鎖經(jīng)銷商，營業(yè)收入48億美元)、Blockbuster、西方石油公司(營業(yè)收入136億美元)、污水處理公司(營業(yè)收入124億美元)等。(海歸論壇)

盡管如此，歷史上通過反向收購成為公眾公司的，更多的是一些不符合IPO要求的中小公司。其中一部分公司通過這種方式進入資本市場后，利用資本市場的資源，成長為一個中大型公司，股票升級到更高一級的資本市場，如MagnumHunterResource(NYSE：MHR)。但更多的公司則由于經(jīng)營不善，無法升級到更高一級的資本市場交易，有的甚至選擇退出資本市場。仔細考察這些公司的營運，它們在資本市場的失敗，不在于它們實施了反向收購，而是這些企業(yè)本身的業(yè)務(wù)營運出現(xiàn)了問題。(海歸論壇)

反向收購是兩個企業(yè)進行合并交易的商業(yè)行為，根據(jù)現(xiàn)行的美國證券法律，無須得到美國的證監(jiān)會(SEC)對交易事先的審核批準，因而，從理論上講，這種交易不存在對私營企業(yè)的門檻，即使再小的企業(yè)，也可以反向收購一個美國的公眾公司。(海歸論壇)

也正因為如此，有些中間機構(gòu)和企業(yè)業(yè)主利用這一機制，在資本市場進行欺詐活動。這一現(xiàn)象在上世紀90年代尤其明顯。最為典型的做法是，中間機構(gòu)制造一個虛假的私營企業(yè)的發(fā)展前景，然后進行反向收購，當不明真相的投資人紛紛購入股票的時候，中間人在其中獲取暴利。(海歸論壇)

美國SEC也注意到這種問題的存在，所以近年來SEC抽調(diào)了大批人手，加強了對反向收購交易文件(8-K文件)的審閱。以前，SEC很少審閱反向收購文件，而目前，SEC對超過50%的反向收購交易進行抽查，對中國企業(yè)在美國進行的反向收購，他們審閱的比例為100%。(海歸論壇)

除此之外，SEC對殼公司做了很多的限定，如對空白支票殼(blankcheck)的限定。所謂的空白支票殼，是指由律師制造出來、公司唯一的業(yè)務(wù)內(nèi)容就是進行反向收購。如果反向收購的殼公司是這樣一種公司的話，那么就需要經(jīng)過一個特別的SEC程序，即嚴格的審查。(海歸論壇)

在今年8月生效的SEC新規(guī)則里，規(guī)定了所有反向收購交易必須在5日內(nèi)申報附有經(jīng)審計的財務(wù)報告的8K表。顯然，SEC在保持上市方法的靈活性的同時，也加強了對通過反向收購進行欺詐行為的防范。較以前相比，反向收購的技術(shù)復雜程度越來越高。(海歸論壇)

所有這些反向收購中法律程序的變化和隨之而來的實踐變化，都導致了這樣一些行業(yè)的趨勢：通過反向收購進行市場欺詐的可能性越來越小(關(guān)于中國市場進行反向收購欺詐的問題后述)、反向收購的質(zhì)量趨于上升及市場對于反向收購的接受程度極大地提高。(五種并購的不同挑戰(zhàn)(海歸論壇)

對于合并和收購，我們其實知之甚少。實際上幾個短小精悍的句子就可以概括我們已有的相關(guān)知識：并購通常開銷巨大；以股權(quán)交換形式而進行的非惡意收購，往往有好的效果；行政總裁們常常過于熱衷于這種合作；雙方的合并是一件艱難的事情，而只有少數(shù)公司能把它做好。(海歸論壇)

鑒于今天企業(yè)合并正處于高峰期，上面提及的知識點似乎不夠充足。由哈佛商學院資助的歷時一年有余的對合并和收購的研究表明，學術(shù)研究者、高級顧問、商人或者經(jīng)營管理者關(guān)心的合并或收購通常包含著不同的戰(zhàn)略含義。(海歸論壇)

一般而言，并購主要出于以下五個原因：(海歸論壇)

1、通過合并解決成熟行業(yè)內(nèi)的資源過剩；

2、從地理概念上吞并競爭對手；

3、增加新產(chǎn)品或開拓新市場；

4、替代R&D投資；

5、開拓新的領(lǐng)域，進入新的市場。(海歸論壇)

盡管市場上有很多關(guān)于合并和收購的文章和書籍，還沒有人嘗試把合并和收購與企業(yè)的戰(zhàn)略聯(lián)系起來。如果你去購買一個公司是由于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)資源過剩，那么你必須迅速決定關(guān)掉哪些工廠，解雇哪些員工。但是如果收購某個公司是要去發(fā)展高新科技，以此進入新的領(lǐng)域，就要全力留住那些最優(yōu)秀的人才。應(yīng)對這兩種情形要求采取收購策略的公司運用完全不同的戰(zhàn)略手段。(海歸論壇)

非常重要的一點，這些并購運用的是"資源-過程-價值"模型。資源通常指的是有形和無形資產(chǎn)，過程指把所取得的資源變成產(chǎn)品或服務(wù)，價值則鞏固了決策者的決策以及決策過程。(海歸論壇)

解決資源過剩的并購(海歸論壇)

目前相當大部分的合并和收購都出現(xiàn)在資源過剩、趨于老化以及資本密集型的行業(yè)中。這些行業(yè)主要包括汽車、鋼材、化工。從購買者的角度來看，進行購并的基本原理是"優(yōu)勝劣汰"的自然法則：吃掉或被吃掉。當他們準備執(zhí)行并購時，他們會從戰(zhàn)略方面來考慮。購買者收購其他企業(yè)后會關(guān)掉缺乏競爭力的工廠，解雇那些缺乏管理能力的管理者以使他們的管理系統(tǒng)更加合理化。最后，并購者將會占有更大的市場份額，擁有一個更有效的操作系統(tǒng)以及良好的經(jīng)營管理者，從而使整個行業(yè)的資源或能源過剩得以緩解。許多交易都是本著這個原則進行的，然而能被稱作成功的真是不多。(海歸論壇)

將被并購公司協(xié)調(diào)化之前，不要著手運營目標公司。要盡量快速而有效地調(diào)整公司，促成這個過程！不要去假設(shè)你比被收購的公司擁有更良好的資源，更不要想當然地認為人們會輕易地摧毀他們花了數(shù)年時間才得來的現(xiàn)狀。(海歸論壇)

果斷、迅速地調(diào)整被購并的公司。如果目標公司的規(guī)模與你的公司不相上下，還有完全不同的操作流程，那就做好處理麻煩的準備吧。一些非常重要的員工將會離去，那會使你的調(diào)整過程變得更加艱難。不要試圖鏟除不同的國家背景、宗教、人種或者是性別帶來的差距。(海歸論壇)

地理擴張的并購(海歸論壇)

地理上的合并和收購一眼看去和解決資源過剩的并購很相像，然而從行業(yè)的生命周期來看，他們是完全不同的：地理意義上的并購總是出現(xiàn)在生命周期的初期階段。許多行業(yè)由于地域因素長期相互隔離，當?shù)氐墓緸楫數(shù)胤?wù)，沒有一家公司可以在某個地域或某個國家內(nèi)占有主導地位。最終，有出色戰(zhàn)略的公司開始通過收購其他公司進行地域性的擴張。如果被收購的公司仍在當?shù)赜兄己玫年P(guān)系和市場，那他還應(yīng)該服務(wù)當?shù)乜蛻?。并購者帶來的是低廉的運做成本和更高質(zhì)量的服務(wù)的綜合效果。(海歸論壇)

由于解決資源過剩的并購和地理意義上的并購都是將業(yè)務(wù)鞏固在一起，很難將他們仔細地劃分開。然而，在細微之處還是有諸多不同。比如說：地理意義上的購并多是為了獲得規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，成為行業(yè)巨頭；解決資源過剩的購并則是以減少浪費為目的的，常常發(fā)生在市場萎縮的時候。(海歸論壇)

被收購的公司總是歡迎令公司更加現(xiàn)代化、有效率的運做流程。當你遇到阻力的時候，你要做的就是去安撫被收購公司的職員，把他們?nèi)谌氲叫碌牟僮髁鞒坍斨腥?。需要謹記的是，在地理并購的案例中，如何去留下關(guān)鍵雇員和客戶比流程合理化本身更重要。(海歸論壇)

如果被收購的公司已經(jīng)擁有一個很成熟的企業(yè)文化，要重塑文化則需要一個漫長的過程。這個時候，胡蘿卜比大棒要管用，尤其是對于不容易找到替代者的那些職位來說。(海歸論壇)

為開發(fā)產(chǎn)品和全球市場的并購(海歸論壇)

第三種類型通常用于拓展公司的產(chǎn)品線或者國際市場。某些時候，這似乎類似于地理意義上的收購，但是當世界知名大公司進入這些收購后，他們考慮的則是如何占領(lǐng)鄰國市場，因為這比地理收購所瞄準的范圍大得多。(海歸論壇)

成功的幾率取決于兩家公司的相對規(guī)模。如果他們的規(guī)模相當，在"解決資源過剩的并購"中常出現(xiàn)的問題也會跳出來：將新的操作流程和價值觀融合一起頗為艱難。但如果從另一個方面來說，一個大企業(yè)，比如通用電器，正在做它的第n次并購，購買的對象是一家小公司的話，成功的幾率將會大大增加。(海歸論壇)

值得注意的是，你認為最核心的方面也許與目標企業(yè)的看法截然不同。不同的文化和不同的管理制度常常影響這種對核心觀念的認識。所以，花些時間弄清楚目標企業(yè)的成功之處在哪里大有幫助。如果你確定正是其出色的產(chǎn)品開發(fā)令他遙遙領(lǐng)先，好好利用這一點。請記住，你對所并購的公司越了解，成功的幾率就越大。(海歸論壇)

替代R&D的并購(海歸論壇)

倒數(shù)第二種并購與拓展產(chǎn)品線和市場有關(guān)，其目的主要是將所購買的公司代替R&D。許多高科技公司和生物公司并購技術(shù)先進的公司來迅速應(yīng)對市場，同時縮短了產(chǎn)品生命周期。思科公司的總裁兼行政總裁錢伯斯說過，"如果你在六個月時間內(nèi)還沒有獲得足夠的資源去開發(fā)或者生產(chǎn)出配件和所需的產(chǎn)品，那你就必須在市場上購買你需要的技術(shù)，否則你將會錯過好機會。"從1996年開始，思科公司為了在網(wǎng)絡(luò)服務(wù)器以及通訊方面取得主導地位，已經(jīng)購買了62家這樣的高科技公司。從被購買的公司的觀點來說，他們普遍對這種收購持歡迎態(tài)度，因為這將給他們帶來大筆資金從而在高科技領(lǐng)域擴大自己的公司。而且，其他潛在的購并者（比如微軟公司）是很容易在直接的對抗中把這些小公司給擠掉的。(海歸論壇)

這里要再次強調(diào)，你必須非常了解你所購并的公司。網(wǎng)景公司以及一些主要的服務(wù)于網(wǎng)絡(luò)的高科技公司一次又一次地買了很多二流的科技。但這并不能使網(wǎng)景成為一流的科技企業(yè)。而對于思科來說正好相反，他們所擁有的是整個行業(yè)的優(yōu)勢，以及整個流程所進化的優(yōu)勢，這是成功的關(guān)鍵。(海歸論壇)

慢慢地消化收購來的最新的R&D可不行。如果公司遠景與價值觀不和諧的話，新來的人很難貢獻自己的力量。企業(yè)文化也非常重要，尤其是對于那些對頭銜不在意、經(jīng)濟實力又雄厚的人來說。另外，還要花同樣精力和時間保證新來的員工高昂的斗志，以及將新的產(chǎn)品和高科技融入現(xiàn)有的生產(chǎn)中。(海歸論壇)

行業(yè)之間的并購(海歸論壇)

上述四種并購都會改變某個特定行業(yè)的格局。最后這個涉及一種完全不同的激烈的改變，它可能把企業(yè)帶入一個新的行業(yè)或者令企業(yè)啟用新的商業(yè)模式。比起其他四種并購，它對管理層的挑戰(zhàn)更加嚴峻。成功將不僅取決于如何去購買，如何合并，而且更重要的是還在于如何打破行業(yè)之間的界限。(海歸論壇)

像上一種情況即用并購來代替R&D一樣，此種并購很難嚴格地加以分析。但其困難并非由于這是個新興現(xiàn)象。問題的關(guān)鍵在于如何運用策略或者戰(zhàn)略的眼光去合并那些單獨的公司。除了購買者的自身實力，還需要一種企業(yè)家的眼光，而且成功在很大程度上取決于企業(yè)家所具備的技巧和運氣。(海歸論壇)

成功的行業(yè)并購從來都是一步一步踏實地走來的。首先，并購方必須向目標公司注入同樣的會計和控制系統(tǒng)。其次，并購方還必須去合理化那些不必要的程序。最后，目標公司中那些不符合并購方戰(zhàn)略目標的東西必將被整合和取代。

在這些調(diào)整結(jié)束以后，子公司就應(yīng)該擁有高度的自由。你應(yīng)該從創(chuàng)造利潤的特有動機出發(fā)，努力使公司一體化，而不是為了一體化而一體化。(海歸論壇)

高層經(jīng)理人在這些案例中都會聯(lián)合去參與決定，從何時、何處開始著手；戰(zhàn)略的并購并不是天生的由下而上的過程，干預(yù)行為必須使用有效的外交手段。（成功的獨裁者是存在的，但他們通常是受歡迎的獨裁者。）(海歸論壇)

在今天全球化的環(huán)境下，競爭超乎尋常地激烈，技術(shù)也飛速地變化著，對于大多數(shù)公司來說，快速的戰(zhàn)略都是必須的。通過并購取得發(fā)展與變化吸引了許多管理者。(海歸論壇)

綜上所述，并購通常都具有以上五種鮮明的特點，而每一種都表現(xiàn)出高層管理者所面對的不同挑戰(zhàn)。這里提到的建議是非常簡單的，并購只是一種方法，但是，如果公司沒有一個清晰的戰(zhàn)略意圖的話，就不應(yīng)該使用以上五種方法中的任何一種。夾層融資，抵押渠道不足之下的融資方案(海歸論壇)

歸論壇)

由于抵押貸款渠道變窄，房地產(chǎn)夾層融資近年在美國蓬勃發(fā)展。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。在資金渠道缺乏的中國，夾層融資每年的市場容量可達152-202億元。(海歸論壇)

2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。與此同時，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行以及Prudential房地產(chǎn)投資集團等傳統(tǒng)房地產(chǎn)借貸機構(gòu)也不斷涌入這一領(lǐng)域。目前，美國年新增房地產(chǎn)夾層融資需求約130-270億美元，而在上世紀90年代前，這一市場幾乎無人問津。(海歸論壇)

夾層融資日趨活躍(海歸論壇)

“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務(wù)中，指介于股權(quán)與優(yōu)先債權(quán)之間的投資形式。(海歸論壇)

之所以稱為夾層，簡言之，從資金費用角度，夾層融資低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，對股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點；從權(quán)益角度，其低于優(yōu)先債權(quán)，所以對于優(yōu)先債權(quán)人來講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點。這樣在傳統(tǒng)股權(quán)、債券的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。在房地產(chǎn)領(lǐng)域，由于傳統(tǒng)優(yōu)先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優(yōu)先股。(海歸論壇)

房地產(chǎn)夾層融資近年在美國蓬勃發(fā)展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。20世紀90年代以前，美國房地產(chǎn)抵押貸款條件寬松，融資人如果同時采取優(yōu)先抵押貸款及次級抵押貸款，可以通過債權(quán)融資獲得甚至超過100%項目價值的資金，所以夾層融資幾乎無人問津。90年代初，美國地產(chǎn)市場持續(xù)低迷，發(fā)生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法就是限制貸款額與項目價值的比率(LTV，loan-to-valueratio)。更為嚴重的是，在違約后清償時，由于優(yōu)先抵押貸款投資人與次級抵押貸款投資人都擁有不動產(chǎn)抵押相關(guān)權(quán)益，兩者間發(fā)生了大量糾紛，此后，優(yōu)先抵押貸款投資人開始限制融資者進行次級抵押貸款融資。(海歸論壇)

與此同時，商業(yè)物業(yè)抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發(fā)展推波助瀾。CMBS的市場份額由1990年的128.3億美元增長到2003年底的5681.4億美元，目前約占商業(yè)房地產(chǎn)債市場的20%。在此過程中，很多傳統(tǒng)抵押貸款投資人如商業(yè)銀行、保險公司紛紛轉(zhuǎn)型，由投資人變?yōu)橥ǖ劳顿Y人(conduitinvestor)，他們將貸款打包并轉(zhuǎn)化為證券出售，以規(guī)避大量投資房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域帶來的風險。貸款證券化有非常嚴格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標準，抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場對介于兩者之間的夾層融資的強烈需求。(海歸論壇)

夾層融資在釋放現(xiàn)有物業(yè)股本中也體現(xiàn)了相當?shù)撵`活性。90年代后期，大量商業(yè)物業(yè)迅速升值，許多物業(yè)貸款額相對于物業(yè)價值已經(jīng)很低，物業(yè)所有者有機會以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數(shù)額的貸款，但由于被原優(yōu)先抵押貸款的相關(guān)條款套牢，他們無法重新安排資本結(jié)構(gòu)。夾層融資此時提供了一個靈活的退出機制，使得物業(yè)所有者可以退出部分股本，進行再投資，從而間接降低了資金成本。(海歸論壇)

靈活性強，費用偏高(海歸論壇)

在美國，夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個擁有借款者股份的其他高級別實體(以下簡稱“夾層借款者”)，夾層借款者將其對借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時，夾層借款者的母公司將其所有的無限責任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。(海歸論壇)

夾層投資人的最大風險是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人可以在借款者董事會中委任一個“獨立”董事。另一個相似的手段包括設(shè)立一些特別的股東，并規(guī)定在決定某些問題時這些股東必須投票。近年來，一種稱為“遠離破產(chǎn)實體”(bankruptcyremoteentity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對夾層借款者沒有任何影響。(海歸論壇)

夾層融資的最大優(yōu)點體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如說，有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資；另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債。(海歸論壇)

這可以從RockbridgeCapital的投資案例中得以證實。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團，從喜來登集團購得位于芝加哥的萬麗(Renaissance)酒店，并計劃將酒店翻新。Davidson從RockbridgeCapital獲得了650萬美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤。作為投資方的Rockbridge看中該項目20%的年營業(yè)額增長，公司預(yù)計此夾層投資的最終年收益將達20-25%。(海歸論壇)

在另一項投資中，Rockbridge則采用了較復雜的結(jié)構(gòu)。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)管理咨詢公司(AssetManagementConsultants，AMC)收購洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge提供235萬美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A(yù)資金額85萬美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實際獲得優(yōu)先債數(shù)額之間的資金差距；條款B資金額150萬美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%，逐年遞增1%，參與分享項目現(xiàn)金收入。Rockbridge預(yù)計此夾層投資年收益約22%。(海歸論壇)

這兩個案例中，Rockbridge作為一個投資公司，無意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費用上。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT)，可近似認為是一家上市房地產(chǎn)公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。(海歸論壇)

Mach-CaliRealty(紐約證交所標號CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬美元至OneRiver中心公司，該公司位于新澤西的寫字樓項目OneRiver中心當時空置率高達48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費用，期限3年。特別條款是，Mach-CaliRealty可以在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項目62.5%的所有權(quán)，并接管項目租賃及管理。到今年2月，得益于經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，該項目空置率已降至25%。(海歸論壇)

夾層融資也存在劣勢，其一是費用高。由于產(chǎn)品非標準化，加之信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款2-8個百分點；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復雜，法律費用也遠高于抵押貸款，因此，在美國通常要求夾層融資額至少為500萬美元。此外，借款者在考慮夾層融資時，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定兩者關(guān)系并控制風險。此協(xié)議的簽署耗時耗力，也是夾層融資的一大障礙。(海歸論壇)

中國市場容量可達150億元(海歸論壇)

2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動產(chǎn)中約10-15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15-20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達152-202億元，極為可觀。(海歸論壇)

從市場來看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國有廣闊的發(fā)展?jié)摿?。首先，夾層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。其次，對于中國房地產(chǎn)市場，資金渠道缺乏給夾層融資帶來很好發(fā)展機會。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面可以繞過貸款的政策壁壘，另一方面可以根據(jù)自身的風險偏好選擇投資方式。在法律角度，相對于美國復雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來的復雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費用，中國的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的發(fā)展，只要相關(guān)各方不違背法律強制性規(guī)定，對相關(guān)事項均可以協(xié)商確定。(海歸論壇)

讓中國企業(yè)家大吃一驚的華爾街做事三原則(海歸論壇)

近年得一良師，閑暇間頗有傳授，雖然是僅僅比須臾稍長一點點的時間，卻能大吐珠璣，使我受益非淺。但回想起來，雖然皆是珠璣，但也有長短良莠之分。(海歸論壇)

最有價值的，我以為就是這華爾街做事三原則。(海歸論壇)

且不說華爾街的老外們是不是真的知道這三原則，但仔細回想、分析、查詢書上、網(wǎng)上、課堂上來的經(jīng)濟以及軍事、政治案例，莫不慨嘆這三原則的精辟、奇妙！(海歸論壇)

不知道在中國至今基本來說尚未經(jīng)風瀝雨的企業(yè)家們在中國即將全部放開市場，馬上就要和華爾街（當然還有其他地方）的兇惡資本家們有一番肉搏的時候，有沒有好好準備一下。(海歸論壇)

現(xiàn)在大吃一驚還來得及，再過兩年就晚了。(海歸論壇)

好，現(xiàn)在就讓我們解讀一下這所謂的三原則吧。(海歸論壇)

第一原則：不要花自己的錢辦事。(海歸論壇)

有人說了：那我找那個傻瓜去要錢去？在這個經(jīng)濟第一的世界里，社會生活的主要表現(xiàn)方式就是資源的產(chǎn)生、轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)化。人人都有資源，什么機構(gòu)也都有資源，僅僅也就是數(shù)量、質(zhì)量和表現(xiàn)方式的不同。有的人有錢，有的人有技術(shù)，有的人有絕活，有的企業(yè)長于生產(chǎn)，有的企業(yè)長于咨詢，有的企業(yè)致力于投資。不管怎么樣，只要資源能夠達到契合、協(xié)同，就可以產(chǎn)生財富。你只要有知識、有能力，或者有其他非貨幣形式的競爭優(yōu)勢，你就要竭盡全力將這種資源最大化，然后尋找契合方——投資方，除非萬不得已，不要做取存折、賣手表之類的自我籌資行為，要各擔各的風險，各盡各的責任義務(wù)。在這個世界上，能夠用別人的錢把事情辦成才是真本事！這個原則雖然表達起來很通俗，卻高度表達了企業(yè)家們對市場經(jīng)濟背景下“利用資源、協(xié)作生財”的認同。如果你連出錢的人都找不到，那么就更不能出自己的錢了。(海歸論壇)

(海歸論壇)

第二原則：永遠不說出真相(海歸論壇)

有人要說了：靠，這個原則豈非是流氓原則？！非也。在這個競爭激烈，爾虞我詐的世界里，絕對不能讓人掌握到你的底牌，絕對不能讓人知道你在想什么，以前做過什么，將來打算做什么。田忌賽馬勝利的關(guān)鍵不是田忌的對陣方式，而是事先掌握了齊王的打算和馬的情況。企業(yè)里最知道企業(yè)運營真相的會計、財務(wù)，尤其是CFO們，必須讓他們養(yǎng)成封口的習慣，最好是一個啞巴的財經(jīng)博士。企業(yè)沒有真相，本身也造就了企業(yè)的魅力：公眾對企業(yè)真相、假相的追蹤、猜測會成為企業(yè)最好的市場推廣結(jié)果（當然你企業(yè)得有左右公眾眼球和舌頭的能力）。我們業(yè)內(nèi)經(jīng)常有企業(yè)總裁室剛剛開完會，部門經(jīng)理還蒙在鼓里呢，媒體就知道得爪干毛盡這樣的事，這樣的企業(yè)是命不長久的。真相是一個企業(yè)的命，企業(yè)還真就得為了掩蓋一個真相而創(chuàng)造十個假相。越是道貌岸然的企業(yè)，其真相可能就越是可怕，有的時候為了掩蓋企業(yè)的真相，可能國家都得出動力量，因為真相一出股市就完！記住，這不是流氓，是策略，必要的策略。(海歸論壇)

(海歸論壇)

第三原則：不要按規(guī)則辦事(海歸論壇)

有人又要說了：這就更離譜了，這不明顯得要違規(guī)違法嘛？！否，規(guī)則表面上是為了規(guī)范事務(wù)的，然而大千世界里能夠規(guī)范所有事務(wù)的規(guī)則是不可能存在的，已有的規(guī)則之間也有著這樣或那樣的不合理、不完善等等。無所不包的規(guī)則等于沒有規(guī)則。對于體力足夠強勁者來說，一方面，最好要加入到規(guī)則制訂者行列，又有派又有利，另一方面，他應(yīng)該清楚規(guī)則其實是為“敵人”制訂的，要使規(guī)則成為敵人的枷鎖，自己要在規(guī)則的縫隙中找到蹊徑，絕不能讓自己制訂的規(guī)則束縛了自己。(海歸論壇)

說到這里，我不想舉企業(yè)的例子了，我想舉美伊戰(zhàn)爭的例子，因為這個太典型了：美國打伊拉克是有人買單的，沒出自己的錢；從侵伊到現(xiàn)在，真真假假虛虛實實讓各國民眾云里霧里，千萬不要相信什么真相之類的東西，如果有人說美國人唯一的確切真相就是他們得到了自己的利益，我也說不一定，有沒有達到目的、得到理想的利益只有他們自己知道；美國人操縱聯(lián)合國，公然、非法地入侵一個主權(quán)國家（且不說這個國家是什么東西），這顯然也是不按牌理出牌，但諸國就得忍氣吞聲！(海歸論壇)

在新的政治、經(jīng)濟環(huán)境下，不按這三原則辦事注定要成為宋襄公，不僅成不了大事，自身尚都難保。如何進行遠期信用證風險及防范工作(海歸論壇)

在國際貿(mào)易中，遠期信用證因其是出口商及其銀行對進口商的一種融通資金的方式，所以很受進口商的青睞，客戶對遠期信用證的需求也越來越大。然而由于遠期信用證項下付款時間較長、國家風險、資信風險、市場狀況等不易預(yù)測，銀行一旦承兌了匯票，那么它的責任就由信用證項下單證一致付款責任轉(zhuǎn)變?yōu)槠睋?jù)上的無條件付款責任，這就使得遠期信用證比即期信用證具有更高的風險性。中國人民銀行也正是出于這種高風險性的考慮，于1997年專門下發(fā)文件對各商業(yè)銀行提出了具體要求，以規(guī)避其風險。那么遠期信用證潛在風險體現(xiàn)在何處呢?(海歸論壇)

(一)套資詐騙風險。(海歸論壇)

一些企業(yè)和公司在通過正當途徑無法得到銀行資金支持的情況下，把開立無貿(mào)易背景遠期信用證作為騙取銀行資金的主要途徑和手段之一，其作案手段多種多樣。如用假合同、假單據(jù)偽造貿(mào)易背景，國內(nèi)開證申請人和國外受益人聯(lián)手詐騙銀行。當國內(nèi)申請人利用假合同欺騙銀行開出遠期信用證后，國外受益人通過交單行交來與該證相符的假單據(jù)。由于他們的目的是騙取銀行資金，所以不管單據(jù)真?zhèn)危袩o不符點，申請人都接受單據(jù)，催促開證行承兌。一旦開證行承兌后，那么開證行有條件的付款承諾就變成了無條件的到期付款責任。交單行收到開證行的承兌后，就應(yīng)受益人的請求做了貼現(xiàn)，這樣，受益人就從銀行套取了資金。還有的偽造虛構(gòu)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以買賣倉單方式虛假轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景，有的以對開信用證的方式虛構(gòu)貿(mào)易背景，這些手段雖各不相同，但最終目的卻是一致的，那就是利用銀行開立的遠期信用證做貼現(xiàn)套取資金。這些資金到期時不能得到償還，導致銀行巨額墊款。這也是人民銀行嚴禁各商業(yè)銀行開立無貿(mào)易背景遠期信用證的原因所在。(海歸論壇)

(二)挪用資金風險。(海歸論壇)

在遠期信用證業(yè)務(wù)中，進口商將貨物銷售出去，收回貨款，在付款日期未到時，他很可能會把這筆資金繼續(xù)周轉(zhuǎn)或挪作它用。假如進口商挪用到固定資產(chǎn)投資上面，那么信用證到期日，固定投資一般不能立刻產(chǎn)生效益，沒有現(xiàn)金回流也就無法支付到期的應(yīng)付賬款，到期拖欠，開證行只好墊款。還有的進口商為追求高額利潤，挪用貨款，炒股票、期貨，也迫使銀行墊款。進口商占用、挪用資金的通常做法是超越合理開證期限。在遠期信用證業(yè)務(wù)中，通常信用證的付款時間為90天，最多不超過180天。其合理期多依據(jù)進口產(chǎn)品資金回收周期而定。一些單位無論進口什么總是時間越長越好，很多進口商要求360天遠期付款，目的是想盡量長時間地占用銀行資金。(海歸論壇)

(三)市場風險。(海歸論壇)

這里主要指進口熱門敏感商品帶來的風險。這類商品是指某一階段，某一時期的熱門商品。80年代以來，這些商品主要集中在木材、三合板、造紙用木漿、鋼材、食用油、白糖、化肥；90年代又出現(xiàn)了諸如化工原料、化纖、鋼材和成品油等商品。由于是熱門敏感商品，那么商品的價格波動也就很大，很難預(yù)測價格的升跌，若為即期付款，貨到付款贖單，銀行風險相對較??；而遠期付款，進口商通常會以進口商品在國內(nèi)的銷售款來償付遠期信用證項下貨款或銀行的備用貸款，銀行風險就會大大增加。因為在這種情況下，進口商品價格一旦下跌，銷售不暢，到期資金不能收回，使得進口商無法按時償付進口商品貨款，銀行被迫墊付資金，形成不良墊款。(海歸論壇)

(四)進口商違規(guī)風險。(海歸論壇)

進口商為了能騙取銀行信任，總是想方設(shè)法隱瞞對其不利的方面，如逃匯、騙匯、違反外匯政策、進口不核銷，甚至走私等，進口商受到處罰，往往會導致開證行用自己的資金對外墊付。進口商如果不能歸還開證行的墊款，就導致開證行形成不良資產(chǎn)。(海歸論壇)

一方面企業(yè)對遠期證業(yè)務(wù)的需求越來越大，另一方面遠期證又潛藏著比即期證更大的風險。因此，只有嚴于防范，才有利于遠期信用證的健康發(fā)展。(海歸論壇)

(一)按制度辦事，從嚴審查遠期證業(yè)務(wù)。(海歸論壇)

防范風險的關(guān)鍵在于開證行嚴格按照內(nèi)部規(guī)章制度對開證申請人做全面的審查：(海歸論壇)

1．審查開證申請人資格及開證條件；(海歸論壇)

2．調(diào)查開證申請入的近期業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況，資產(chǎn)質(zhì)量及負債狀況、信用等級，已開證未付匯情況記錄及原因等情況；(海歸論壇)

3．審查開證擔保人的合法性、經(jīng)營狀況、盈利情況、負債狀況和資產(chǎn)流動性情況；(海歸論壇)

4．了解受益人的資信情況、生產(chǎn)能力及以往的業(yè)務(wù)合作情況，尤其對金額較大的信用證交易，更要加強對受益人資信的調(diào)查。因為受益人的資信直接影響到此筆業(yè)務(wù)的成敗。有的受益人偽造單據(jù)進行詐騙，出口貨物以次充好，以少充多或與進口商相互勾結(jié)聯(lián)合欺騙銀行。因此對受益人資信的調(diào)查也尤為重要。(海歸論壇)

(二)加強保證金管理，貫徹統(tǒng)一授信制度。(海歸論壇)

對遠期證必須落實足額保證金或采取同等效力的擔保措施。保證金收取比率與進口商資信、經(jīng)營作風、資金實力及進口貨物的性質(zhì)和市場行情有著密切關(guān)系。對風險較大的必須執(zhí)行100％甚至更多保證金。對保證金必須專戶管理，不得提前支取或挪作它用。(海歸論壇)

(三)嚴格付款期限及進口商品的審查。(海歸論壇)

遠期信用證雖是銀行對企業(yè)的貿(mào)易融資，是為解企業(yè)燃眉之急而為，但企業(yè)應(yīng)該是?？顚Ｓ?，逐筆收回，不能周轉(zhuǎn)的。一個業(yè)務(wù)流程結(jié)束后，應(yīng)該歸還銀行，企業(yè)再使用時再申請。如果一個進口商兩個月的投料生產(chǎn)加工加上一個月的銷售回款期，一個完整的生產(chǎn)周期是90天，那么他的開證申請是180天或360天，都是不合適的，應(yīng)該壓縮遠期期限，減少銀行風險。同時對進口商進口熱門敏感商品，開證行也更應(yīng)謹慎，必須確認進口商有進口合法途徑和方式，增加保證金比例，并落實相應(yīng)的風險防范措施，同時對許可證商品在開證前要核驗許可證的真實性。(海歸論壇)

(四)重視對遠期證的后期管理。(海歸論壇)

首先，要重視改證。有的銀行開證時嚴格把關(guān)，信用證開出后，對其修改放松了警惕，最終導致業(yè)務(wù)風險發(fā)生。因此，對信用證的修改，尤其是對增加金額，延展效期，修改單據(jù)和付款條件都應(yīng)該像開證時一樣嚴格。(海歸論壇)

其次，注意搜集有關(guān)進口商的負面消息。有的銀行收單經(jīng)申請人承兌后，就把卷宗束之高閣，專等到期申請人付款，一旦進口商在此期間出了問題，銀行的風險也隨之而來。因此，要注意對進口商跟蹤，及時掌握進口商的銷售、經(jīng)營、財務(wù)等情況，要了解進口商是否有違反國家有關(guān)規(guī)定被處罰或吃官司，甚至要賠償大筆款項之類的消息以便及早做出反應(yīng)，采取相應(yīng)的措施。給自己的企業(yè)作價

創(chuàng)業(yè)融資的關(guān)鍵一步就是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行價值評估，即為融投資的雙方提供討價還價的依據(jù)。

什么是企業(yè)的價值

對于投資者來說，企業(yè)的價值在于企業(yè)能為投資者帶來的投資回報。這種回報可能是企業(yè)的現(xiàn)金分紅，可能是企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該企業(yè)為投資者擁有的其他企業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。

企業(yè)的價值有好幾種意義：

*企業(yè)的內(nèi)在價值是未來凈現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值；

*企業(yè)的市場價值是內(nèi)在價值加上購買者愿意支付的溢價；

*成交價是雙方愿買愿賣的價格；

*協(xié)同價值是由交易（或協(xié)議）帶來的成本節(jié)省、銷售額增加和效率的提高。

從資產(chǎn)評估的角度來看，企業(yè)的價值包括以下幾個方面：

*有形資產(chǎn)的收益價值

*可確指無形資產(chǎn)價值

*商譽的價值

*有形資產(chǎn)的清償變現(xiàn)價值

*有形資產(chǎn)的重置成本價值

*企業(yè)有形資產(chǎn)的殘值

融資過程中的無形資產(chǎn)作價

企業(yè)的資產(chǎn)可以分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，其中無形資產(chǎn)包括知識產(chǎn)權(quán)、權(quán)力和影響力、員工經(jīng)驗的積累、商標和商譽等可以實現(xiàn)經(jīng)濟收益的資產(chǎn)。無形資產(chǎn)可能會隨法定所有期的過期、社會技術(shù)進步、經(jīng)濟和政策環(huán)境變化等因素而貶值。由于無形資產(chǎn)往往是依附于有形資產(chǎn)的，通常不能把無形資產(chǎn)單獨拿出來進行交易（專利權(quán)和商標使用權(quán)是例外），所以在創(chuàng)業(yè)融資作價時一般并不單獨計算無形資產(chǎn)的價值，而是在考慮企業(yè)獲利能力時一并計算。

企業(yè)作價的依據(jù)

很多融資企業(yè)都盲目地認定自己的企業(yè)（技術(shù)）值很多錢，對此你必須能夠講出作價的依據(jù)來。企業(yè)作價的依據(jù)是企業(yè)的歷史業(yè)績、預(yù)期盈利能力和其它一些因素。

*企業(yè)歷史業(yè)績

企業(yè)價值計算需要參考企業(yè)的歷史業(yè)績（歷史數(shù)據(jù)的年數(shù)越多越好）：

*資產(chǎn)負債表

*損益表

*現(xiàn)金流量表

*類似產(chǎn)權(quán)交易的參考數(shù)字

*將來的盈利能力

在創(chuàng)業(yè)融資中投融資雙方更看重的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)將來的盈利能力，為此要預(yù)測企業(yè)的銷售額和盈利情況，并進行一些財務(wù)敏感性分析。

*影響作價的其他因素

公司價值與成交價格并不是一回事，成交價格的達成往往受雙方談判籌碼等其他許多因素的影響。除了歷史業(yè)績和盈利預(yù)測，影響股權(quán)作價的其他因素還可能有：

*雙方各自的籌碼，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)對資金的需求量和需求迫切程度；

*該項目是否符合投資者的總體戰(zhàn)略部署；

*企業(yè)所處的行業(yè)的熱門程度；

*管理層的能力和企業(yè)的當前經(jīng)營狀態(tài)；

*管理團隊對企業(yè)控制權(quán)的要求；

*創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期融資計劃和股權(quán)稀釋計劃；

*股權(quán)期權(quán)計劃的安排；

*資產(chǎn)增值（如土地增值）潛力；

*將來上市的可能性和預(yù)計市盈率；

*企業(yè)成長過程中的各種風險因素。

實例：福特收購美洲虎

美國福特汽車公司在1989年末買下了英國名廠美洲虎汽車公司（Jaguar）。作為世界上最著名的轎車品牌之一，Jaguar也是著名的英國民族品牌，因此當時的收購案受到了相當大的社會和政治阻力。由WilliamLyons先生創(chuàng)辦的Jaguar汽車公司早期只生產(chǎn)三輪摩托車的邊車和汽車車身，1927年開始生產(chǎn)汽車，1931年開始生產(chǎn)跑車，1935年展出四門高級轎車，也就是Jaguar的原型。到第二次世界大戰(zhàn)開始時，Jaguars車已經(jīng)賣出了14,400輛。50年代初Jaguar的C-type車型連續(xù)三年贏得一個著名的汽車拉力大賽的冠軍，為這個品牌贏得了聲譽。80年代末Jaguar車廠陷入財務(wù)困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購了Jaguar，并派經(jīng)理人員幫助公司扭虧為贏，稍后又注入大筆資金擴大生產(chǎn)規(guī)模。該收購協(xié)議達成之前各方對交易金額的估計有很大出入，最后成交價遠高于人們的估計，見下表：

凈資產(chǎn)2.8億英鎊

市值6.31億英鎊

中介公司估計11億英鎊

福特公司付了多少錢16億英鎊

常用的作價方法

股權(quán)融資的在實際操作中，對企業(yè)的作價沒有一個標準的方法，最基本的兩種作價計算方法是：

*市場比較法（comparablemethod）或倍數(shù)法（multiplesmethod）

*現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discountedcashflowmethod）

其它一些常用的作價計算方法包括：

*創(chuàng)業(yè)投資法（venturecapitalmethod

*未來收益法（futureearningsmethod）

*第一芝加哥法（FirstChicagomethod）

*實際期權(quán)法（realoptionmethod）

*以及資產(chǎn)重置價值法等（assetreplacementmethod）

企業(yè)作價的主觀性

雖然有這么多的作價計算方法，但是對一個企業(yè)的價值評估還是有很大的主觀性。首先，不同的計算方法會算出不同的價值；其次，即使用同一種方法，不同的標準算出來的數(shù)也會不一樣；再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對企業(yè)的價值的看法會與投資商的看法不一樣，即使是不同的投資商，他們的觀點也會不一樣，有協(xié)同效應(yīng)與沒有協(xié)同效應(yīng)不一樣，能提供增值服務(wù)和不能提供增值服務(wù)也不一樣。

估價方法的選擇

不同的算法算出來的價值不一樣，那么應(yīng)該用哪一個呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長期、營業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。在市場經(jīng)濟環(huán)境下，人們已經(jīng)不再應(yīng)用投資回收期和會計意義上的投資利潤率來評估投資的可行性。

初創(chuàng)公司大都是低利潤或負利潤的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對于這類企業(yè)的價值評估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進行評估。如果用P/E倍數(shù)計算低利潤或負利潤企業(yè)的價值，就要分析為什么盈利低或者是負數(shù)。如果盈利狀況不好是暫時性問題或周期性問題，那么可以取計算平均盈利（如果公司規(guī)模沒有變化）或用平均資產(chǎn)回報率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進行計算；如果是結(jié)構(gòu)性問題或財務(wù)杠桿問題，就應(yīng)該根據(jù)實際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進行價值估算。

在未來經(jīng)營情況比較確定的情況下，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DFCF）的方法；對于機會的不確定因素較大的情況，可用第一芝加哥法或?qū)嶋H選擇權(quán)法。在波動性很大的環(huán)境下，機會比資產(chǎn)更重要，這時必須要用實際選擇權(quán)法結(jié)合其他方法來計算。如何維護與投資公司的關(guān)系

投融資雙方固有的矛盾

融資成功雖然能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造條件，但不要以為融資成功對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有百利而無一害，投資公司與被投資公司之間有其固有的矛盾（inherentconflictsbetweeninvestorandinvestee）將會潛在地影響企業(yè)今后的發(fā)展：

*創(chuàng)業(yè)投資公司套現(xiàn)獲利的目的與企業(yè)的長期經(jīng)營目標不一致，創(chuàng)業(yè)投資公司獲利期望與企業(yè)家的事業(yè)期望不一致。

*即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺得公司價值被低估，投資公司又覺得出價太高。

*投資公司可能在企業(yè)的經(jīng)營理念上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不一致；管理上的實踐有時很難說誰的方法更好或者誰對誰不對，但是有時很容易演化成意氣之爭。

*企業(yè)的發(fā)起人和管理者對自己的發(fā)言權(quán)和管理權(quán)被投資公司攤薄不滿意,而投資公司又很希望自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。

雙方觀點的分歧

融資企業(yè)的企業(yè)家與投資公司從一開始就要面對矛盾存在的事實。具體表現(xiàn)為：

*創(chuàng)業(yè)人總是會認為是自己給投資公司帶來了超常的回報，而投資公司則會列舉數(shù)字證明得到創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就了無數(shù)的新經(jīng)濟英雄。

*創(chuàng)業(yè)企業(yè)總是說投資公司將會得到多少倍的回報，而投資公司則說萬一項目失敗，投出去的資金可能顆粒無收。

*創(chuàng)業(yè)者認為自己從事高層管理工作，就應(yīng)該拿一份相當高的工資；而投資商認為他投資給你的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無形價值占有企業(yè)的股份，你就有義務(wù)承受短期（乃至中期）的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應(yīng)該去其他企業(yè)打一份工而不是選擇自己創(chuàng)業(yè)。

與投資者的信息溝通

企業(yè)家在決定向投資公司融資之時就應(yīng)當明白，融資的結(jié)果是企業(yè)將不再是獨立的了，需要時刻注意加強與投資者的信息溝通。

投資商一般不參與企業(yè)的日常管理，但是他們會隨時保持對企業(yè)的關(guān)注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)生困難的信號，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。

利用投資公司的資源

投資公司在管理快速發(fā)展的企業(yè)方面經(jīng)驗豐富，他們擅長于在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和財務(wù)安排方面進行指點。有一個投資家列席董事會，將會給董事會帶來很多新的思想和好的動議，也會幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯誤，縮短學習管理高速成長企業(yè)的過程。

沒有達到期望目標怎么辦

如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難的情況，企業(yè)家應(yīng)該怎么辦呢？

*及時向投資者反應(yīng)情況

如企業(yè)經(jīng)營遇到困難，企業(yè)經(jīng)營者代表應(yīng)該在董事會上或經(jīng)營月報上及時向董事會反應(yīng)情況。如果只報喜不報憂，甚至故意隱瞞、造成無可挽回的局勢，將會造成投資者與經(jīng)營方之間的矛盾與隔閡。這種結(jié)果對雙方都不是好事。事實上企業(yè)的有關(guān)利益關(guān)系人如能盡早知道困難的發(fā)生，他們會想辦法幫助企業(yè)解決困難的。

*主動與投資者溝通，商議解決辦法

很多創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)遇到困難和挫折時，會變得很敏感。他們可能會隱瞞企業(yè)經(jīng)營狀況，盡量避免與投資商見面，或把責任推諉給別人。他們在最需要別人幫助時卻自己把大門關(guān)上了。如果創(chuàng)業(yè)人能夠意識到自己的缺點和不足，虛心聽取投資人的意見，并愿意把領(lǐng)導崗位讓給有經(jīng)驗的經(jīng)理人，這實際上是使自己的股份增值的最好選擇。融資工具與交易結(jié)構(gòu)

股權(quán)融資

股權(quán)融資就是投資商投入一定的資金，換取其在被投資公司的股份（share）。股權(quán)安排既要適合被投資企業(yè)將來的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風險。根據(jù)其對風險與收益的不同偏好，投資者可以選擇以下幾類股權(quán)形式：

*普通股（ordinaryshares）

*優(yōu)先普通股（preferredordinaryshares）

*優(yōu)先股（preferenceshares）

債權(quán)融資

*貸款（loancapital）

*債券（debenture）

*可轉(zhuǎn)換債券（convertibledebenture）

*從屬可轉(zhuǎn)換債券（subordinatedconvertibledebenture）

*過橋貸款（bridgeloan）

夾層融資（mezzaninefinance）

顧名思義，這是一種處于股權(quán)和普通債務(wù)之間的一種融資方式。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級債務(wù)（seniordebt）來融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個時候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但承擔風險較高的資金。在發(fā)行這種次級債權(quán)形式的同時，常常會提供企業(yè)上市或被收購時的股權(quán)認購權(quán)。

創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具

通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一般會以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式進行投資，這樣一方面在企業(yè)形勢明朗時可以轉(zhuǎn)成普通股，另一方面如果形勢不好投資商可以獲得優(yōu)先償付。

融資交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容

*投資額；

*企業(yè)作價和股票價格；

*投資工具的選擇；

*股權(quán)與債權(quán)的比例分配；

*利息或分紅的比率；

*以及不同融資工具的轉(zhuǎn)換條件和附加條件。

廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時間表、對投資者的保護條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購條款（redemption）、認股權(quán)、分紅的附加要求（dividendpreferences）和管理干股等等。有時投資商還會要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權(quán)的安排，在公司變更注冊登記時落實。

實例1:設(shè)定經(jīng)營目標、分階段投資的交易結(jié)構(gòu)

某海外投資商看中一家國內(nèi)企業(yè)，投資前對企業(yè)的作價是600萬美元，準備投資400萬美元并占企業(yè)總股份的40%。但投資商對企業(yè)是否能達到預(yù)測的財務(wù)目標心存疑慮，于是決定分兩期進行投資，每期投入200萬美元。第一期在達成投資協(xié)議后投入200萬美元換取企業(yè)25%的優(yōu)先股股份，第二期在年終結(jié)算（半年后）結(jié)果出來后投資200萬美元增持企業(yè)15%的優(yōu)先股股份。為此，雙方達成如下協(xié)議：

第二期投資只有企業(yè)在年底實現(xiàn)其預(yù)測的全年收入和盈利目標后才繼續(xù)投入。如果前一輪投資后企業(yè)達不到盈利目標，投資者有權(quán)做以下三種選擇：

⑴不再進行投資。

⑵再投入200萬美元增持企業(yè)20%的股份，這樣第二期投資后總投資400萬美元,投資擁有優(yōu)先股股份45%。也就是企業(yè)在投資前的作價調(diào)整為489萬美元。

⑶再投入126萬美元增持企業(yè)15%的股份，這樣第二期投資后總投資326萬美元，投資擁有優(yōu)先股股份40%。這也意味著企業(yè)在投資前的作價調(diào)整為489萬美元。

現(xiàn)在讓我們再來看一個例子，看看投資商是如何用債券投資的形式謀求最大利益的。

實例2:交易結(jié)構(gòu)中的債券的作用

投資商允諾以600萬元換取企業(yè)30％的股份，其中100萬元用于換取股權(quán)，另外500萬元以債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。同時如果企業(yè)的利潤足以償付部分債券而不會影響到企業(yè)現(xiàn)金流的話，企業(yè)可以先償付部分或全部債券的本息。

投資商在這個交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長，最后30％的股權(quán)以2000萬元出售，那么當初的交易結(jié)構(gòu)中100萬元的股權(quán)交易令他獲得1900萬元的收益，同時它還可以收回500萬元的債權(quán)；而如果當初是以600萬元換取30％的股份，那么投資商只能獲取1400萬元的收益。在前一種情況下收益是19倍，在后一種情況下收益只有2.3倍。當然，投資商也可以辯解前者的回報是4.2倍（2500/600），后者的回報是3.3倍（2000/600），兩者相差并不大。

以長期債券作為投資工具進行投資并不能降低投資商的投資風險，因為萬一企業(yè)經(jīng)營失敗，投資商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營成功，這種安排將大大增加投資商的收益。

那么這種交易結(jié)構(gòu)對企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會強調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對企業(yè)都是一樣的，因為企業(yè)同樣得到600萬元的發(fā)展資金。在相當長的一段時間里，企業(yè)無需擔心債務(wù)償還問題，而且因為債券的償付后于其它債務(wù)，所以債券并不影響企業(yè)貸款的能力。如果企業(yè)經(jīng)營得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第十年仍然無法償付債券，企業(yè)到那時可能也經(jīng)營不下去了，那時即使企業(yè)關(guān)門大吉，企業(yè)家個人也不會背上任何債務(wù)，因為債券是企業(yè)債務(wù)。事實上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實際上是降低了對企業(yè)的作價。項目分析要搞一項事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點，如：

1、直接牽涉到一大堆真金白銀的流進流出；

2、因為越往后的事情越難確定，風險也就越大；

3、有的項目具有不可逆性，比如把錢換來鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來換回同樣的錢；

4、投入和產(chǎn)出之間時常有一段時間差。做一廣告，可能不消幾天能看到產(chǎn)品銷量上升，但做一投資，回報期可以是10年8年；

5、在一個項目里什么行為最終都反映在錢上面，對投資的分析必須面面俱到；

6、投入的資源是有限的。不像溝通，只要你愿意，可以無限地投入你的熱情；

7、時間一旦失控，成本就會飆升。所以說“時間就是金錢”。

針對這些特點，我們可以用6個要素來衡量一個投資項目，要不你不投資，一旦投資的話必須清清楚楚這6個要素在你的項目里是什么樣的：

1、項目初期成本

－在項目正式運作之前，要投入多少錢。這個錢可能成為將來正式運作之后很大的包袱。在我工作過的一家企業(yè)，我見證了它從建廠到試運行到正式生產(chǎn)的全過程。由于建廠期間走的彎路太多，建起了一個遠遠超出預(yù)算的廠，項目評估時預(yù)計的盈虧平衡時間只好推遲5年。

2、每一階段發(fā)生的費用

－一般按年算，第一年要花多少，第二年要花多少………當然，最好是清楚每個月的大致情況。而且最好能分出哪些是固定不變的，比如房租；哪些是隨著其他因素，比如產(chǎn)量，的變化而變化；還有哪些是自己能控制的，比如自己的工資可以少拿一些；哪些是無法控制的，比如國家規(guī)定的稅費。

3、投資的生命期

－多少年之后，這個項目就差不多等于玩完了，再運作下去也不會有賺錢的可能。這也可以結(jié)合產(chǎn)品的生命周期，但不少項目不到產(chǎn)品的生命周期結(jié)束就結(jié)束了。

4、現(xiàn)金產(chǎn)生的時間和數(shù)量

－什么時候開始能有白花花的銀子流進來。就是要預(yù)計什么時候開始有銷售了，或者有廣告收入，或者有人給顧問費。

5、對原企業(yè)的影響

－這個項目有沒有可能為其他項目增加利潤，比如購入其他項目的產(chǎn)品做原料；或者制造麻煩，比如自己跟自己競爭。

6、需要的營運資金

－存貨大概會是多少，在這行里原料的付款期和產(chǎn)品的收款期一般是多久。

這些要素最終都反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上?，F(xiàn)在地球上常用的財務(wù)分析方法有：

1、投資回報率(accountingrateofreturn/returnoncapitalexpenditure/returnoninvestment

2、投資回收期(paybackordiscountedpayback)

3、凈現(xiàn)值(discountedcshflowornetpresentvalue)

4、內(nèi)部報酬率(internalrateofreturn)

下一篇我們逐個演算一下這些方法。上回講到

1、投資回報率(accountingrateofreturn/returnoncapitalexpenditure/returnoninvestment

2、投資回收期(paybackordiscountedpayback)

3、凈現(xiàn)值(discountedcashflowornetpresentvalue)

4、內(nèi)部報酬率(internalrateofreturn)

為了省點勁，我們以后就分別用ARR，NPV和IRR來代表投資回報率評估法，凈現(xiàn)值評估法和內(nèi)部報酬率評估法吧。Payback沒有簡稱。

（一）

ARR（先糾正一下名字，大陸叫平均報酬率，臺灣叫會計報酬率）是這幾種方法里唯一不用現(xiàn)金流量而是用帳面利潤來評估的，而且也不考慮現(xiàn)金的時間價值，竟敢不用現(xiàn)金作評估因素？

我們先來過一下現(xiàn)金流的的重要性。麥肯錫出的《VALUATION》里面高呼CashisKing.時至今日，估計也不必太費筆墨去強調(diào)這一點。但是，對于利潤和現(xiàn)金流的關(guān)系，似乎也不能說每個人都非常清楚。在我面試人家的時候，很喜歡問這個問題“利潤跟現(xiàn)金有什么關(guān)系？”兩者基本上是時間差和確定與否的關(guān)系。利潤表的記錄原則是“權(quán)責發(fā)生制”，就是說一旦能確定某東東的所屬關(guān)系、某人收款的權(quán)利或支付的責任，就由會計記錄在案了。而現(xiàn)金的出入必須是眼見為實（當然不用我們自己去看，有銀行嘛）。

最常用的例子就是折舊和銷售行為。因為賒帳的緣故，這被記錄為屬于自己的收入，有可能過幾個月才看到，也可能永遠都看不到他們以錢的形式出現(xiàn)。貨一出倉，利潤表就會受影響，但現(xiàn)金流量不一定受影響，如果人家賴帳，就不會有一分錢來碰你的金庫。沒錢收回來這活還干來干嗎？這好像是很基本的常識，但不被重視的例子不計其數(shù)。我所在的公司，就是salesvolumeisKING.不知費了多大勁，才說服管理層把收款情況作為銷售人員的KPI之一。搞創(chuàng)業(yè)的人，都是指望好主意能換錢，問題在于我們的啟動資金能不能撐到人家送錢來的那天，還有，人家送來的錢夠不夠咱花。大家有什么血的教訓不妨拿來分享一下。

再說回這ARR，是等于平均年度利潤/投資額。我所做過的項目分析里沒有用ARR的，它這種不考慮現(xiàn)金因素的計算方式在概念上已經(jīng)是大大地落伍，在技術(shù)上，其簡單易算的特點也因為EXCEL設(shè)有NPV和IRR函數(shù)而失去了意義。這次我專門看了不少資料來研究如果要用這個公式的話，怎么用。竟然找不到統(tǒng)一的說法，氣死我也！主要問題是出在分母那里，是期初的投資總額還是每年的平均投資額？在一份中文資料上還很不負責任地把平均每年現(xiàn)金凈流量作分子，這是不能簡單相加的，要考慮現(xiàn)金的話，就要折為現(xiàn)值再相加。有一個教授說：ARR=profit/capital_outlay,capital_outlaymaybetheinitialcapitalsum,oranannualaveragewithorwithouttheworkingcapital.那到底是啥玩意？他可不管，因為接下來他就說ARRisfundamentallyflawedbynotincludingthetimevalueofmoney,anderroneoustouseanaccountingprofittodiscriminatebetweenprojects.

在我看來，可以這么理解這ARR：如果這份投資分析是要呈交給其他投資者或分析師看的，就不要以ARR作為評估的標準了，因為它代表著不成熟的投資評估理念；如果自己要在心里大致評估一下幾個小項目的回報，不妨用那公式速算一下；如果人家給你看的報告里只用ARR，你就可以考慮開掉他了：)了解ARR最大的價值也許是在于，跟人家侃項目投資分析的時候可以多一份談資：)

（二）payback

回收期法，這也是一個簡單的方法，顧名思義，就是計算什么時候能把資本收回來，之后的事就不管了。對于錢的時間價值這個概念，payback原來是不管的，后來改革了一下，也考慮了進去，然而這就失去了簡單這條好處了。雖然簡單，但沒有一個投資者不想知道自己的投資什么時候能收回來的，所以這個評估方法仍在被廣泛使用。

為了方便說明問題，先把演示數(shù)據(jù)列一列，。

有一項目叫down，一項目叫up，前期投入現(xiàn)金都是1000大元，

down項目凈現(xiàn)金流入

第一年500，

第二年400，

第三年300，

第四年100。

Up項目

第一年100，

第二年300，

第三年400，

第四年600。

Down的回收期：1000－（第一年的500）－（第二年的400）＝100（第三年內(nèi)足以收回），100/300＝1/3，即2又1/3年。

Up的回收期：1000－（第一年的100）－（第二年第300）－（第三年的400）＝200（第四年內(nèi)收回），200/600＝1/3，即3又1/3年。

這么看，是不是up項目比down項目好呢？當然不是了，準確地說，是當然不知道了。從這兒，誰也不知道是不是down項目第五年就玩完了，而up項目正如日方中。Payback是各項評估指標里的一項，主要目的是看看有沒有超出投資者的心理底線。關(guān)鍵的地方是，如果算出來的payback太長了，說明這個項目的風險相當大，上一回咱講過，投資時要考慮的一大特點是“越往后的事情越不好說”。但反過來，payback很短，不一定能說明項目就沒問題了，有的人在說服投資人的時候，就有可能用很短的payback來打動人，但說不準那是這個行業(yè)的回光返照期。

時刻不能忘記投資要挑最佳選擇，有比較，這些評估方法才有意義。是否最佳選擇由好些因素組成的，絕不是一兩個指標能說明一切。

下一回我們來看另外兩個考慮錢的時間價值（timevalueofmoney）的評估方法吧。大家會說，有了這100，200再計算當然容易了，關(guān)鍵是如何得到將來每年的利潤表和現(xiàn)金流呢？所有的這些方法都是基于對項目經(jīng)營的預(yù)算上做的，看來以后應(yīng)該專門講一下做預(yù)算時要注意的地方?；卣f到，ARR和payback是不考慮時間的兩個經(jīng)濟衡量指標，可是，如果我有一萬塊，那么，一年之內(nèi)賺一萬塊的項目，還是十年之內(nèi)賺一萬塊的項目更具吸引力呢？光從回報的角度來看，自然選前者了，這似乎是一個很低級的問題。然而，“現(xiàn)在的錢比以后的錢更值錢，因為你可以把錢用作再投資”這個概念正是許多經(jīng)濟分析的基礎(chǔ)，它有一個專門名詞叫“錢的時間價值（timevalueofmoney）”。

（三）NPV凈現(xiàn)值

在評估一個項目時，我們要把這個項目將來的回報折算到現(xiàn)在的價值（折現(xiàn)），比如我們對錢的回報率希望是10％（或者說我如果有錢的話，買國債能有10％的利率），一個項目如果在第5年能給我1000塊錢，那等于現(xiàn)在的1000/((1＋10％)^5)元。這也就是借錢要收利息的道理，如果借我的錢5年之后還，為了要讓那時還來的錢還等于現(xiàn)在的1000，那就得收回1000×((1＋10％)^5)元。

把項目每一年的現(xiàn)金凈流量都折現(xiàn)，加起來就是項目的凈現(xiàn)值了。只要把上面的基本概念搞清楚了，