正文目錄1、啤酒：量穩(wěn)價增,高端化趨勢延續(xù) 5、高端化趨勢延續(xù)，盈利能力持續(xù)提升 5、成本或呈逐季改善，疊加結構升級釋放業(yè)績彈性 62、啤酒：結構升級趨勢仍存，高端化持續(xù)推進 8、重慶啤酒：高檔增長降速，主流增長帶動結構升級 8、珠江啤酒：高端產品持續(xù)放量，結構升級推動盈利能力持續(xù)向好 9、青島啤酒：業(yè)績符合預期，高端化趨勢延續(xù)經(jīng)營穩(wěn)健 10、燕京啤酒：費控提效推動盈利水平穩(wěn)步提升 11、樂惠國際：鮮啤業(yè)務持續(xù)擴張，從1-N開啟模式復制 123、行業(yè)評級及投資策略 134、風險提示 13圖表目錄圖表1：2023年前三季度啤酒行業(yè)營收增速為7.45 6圖表2：2023Q3啤酒行業(yè)營收增速為1.8 6圖表3：2023年前三季度啤酒行業(yè)歸母凈利潤增速為17.9 6圖表4：2023單三季度歸母凈利潤增速為11.1 6圖表5：2023前三季度啤酒行業(yè)毛利率/凈利率為42.8/15.4 7圖表6：2023前三季度年啤酒行業(yè)銷售費用率/管理費用率12.4/5.1 7圖表7：包材鋁價格走勢 7圖表8：包材玻璃價格走勢 7圖表9：瓦楞紙市場價格 8圖表10：大麥進口平均單價 8圖表11：2023前三季度重慶啤酒營收130.29億元，同比+9.3 9圖表12：2023前三季度重慶啤酒歸母凈利潤13.44億元，同比+13.7 9圖表13：2023前三季度珠江啤酒營收45.51億元，同比+10.7 10圖表14：2023前三季度珠江啤酒歸母凈利潤6.43億元，同比+12.8 10圖表15：2023前三季度青島啤酒營收309.78億元，同比+6.4 11圖表16：2023前三季度青島啤酒歸母凈利潤49.08億元，同比+15.0 11圖表17：2023前三季度燕京啤酒營收124.16億元，同比+9.7 12圖表18：2023前三季度燕京啤酒歸母凈利潤9.56億元，同比+42.16 12圖表19：2023前三季度樂惠國際營收11.2億元，同比+21.5 12圖表20：2023前三季度樂惠國際歸母凈利潤0.37億元，同比-29.0 12圖表21：2022年、2023Q3啤酒公司財務一覽表 13圖表22：重點關注公司及盈利預測 131、啤酒：量穩(wěn)價增,高端化趨勢延續(xù)1.1、高端化趨勢延續(xù)，盈利能力持續(xù)提升2023年前三季度情況看，啤酒高端化趨勢延續(xù)，產品結構升級推動行業(yè)業(yè)績增長。2023年前三季度啤酒行業(yè)營收及歸母凈利潤為620.09/78.73億元，同比增長收增相比2022同略降，歸凈潤速比提超4pcts。2023年以來，啤酒企業(yè)在疫情管控結束后未能如年初預期般呈現(xiàn)銷量的快速反彈，反而在消費環(huán)境較差的大背景下，現(xiàn)飲場景人流量下降、消費力減弱使得各大啤酒廠商銷量增長乏力，其中高端產品由于消費場景受損更為嚴重，銷售壓力更大。綜合看啤酒盡管屬于可選消費品種，但消費習慣經(jīng)多年培育已經(jīng)深入人心，銷量整體保持相對平穩(wěn)。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2023年1-9月，中國規(guī)模以上企業(yè)啤酒產量2993.3萬千升，同比增長2.120231-945.92926.823.2743.4。從公司角度來看，盡管銷量增速略有放緩，但由于產品結構升級，量穩(wěn)價升，支撐收2023//燕京啤營分為130.29/309.78/45.51/124.16元，比6.94，歸母利為13.44/49.08/6.43/9.56億，比13.68青啤酒2023前季總量729.4千（增0.2），島牌量409萬升同增3.5），量比至56，品構續(xù)化慶啤酒2023年三度銷量265.17萬噸同增5.0），對噸價為4913.33元/同增1.9）；司端酒銷受、AB類餐飲消費場景受損影響，增長降速，主流產品依靠基地市場核心品牌重慶、樂堡等放量/97純生2023前三度量速為15，端品雙位增，品構續(xù)優(yōu)。啤U82023Q3啤酒行業(yè)為傳統(tǒng)消費旺季，由于2022年同期受高溫酷暑催化銷量基數(shù)較高，銷量增速承壓，但結構升級趨勢明顯。2023Q3啤酒行業(yè)營收及歸母凈利潤208.88/26.81億元，同比增長1.8，增速分別較上年同期下降9.1/3.3pct。從公司角度來看，2023Q3重慶啤酒/青島啤酒/珠江啤酒/燕京啤酒營收分別為45.24/93.86/17.78/47.91億元，同比+6.51，歸母凈利潤分別為4.79/14.82/2.77/4.42億元，同比+5.36。其中重慶啤酒2023Q3銷量92.49萬千升（同增5.3），噸價5891.21元/千升（同增1.12），持續(xù)保持量價齊升態(tài)勢。青島啤酒在較高基數(shù)下銷量同比下降，2023Q3銷量227.1萬千升（同降11.3）；其中青島主品牌127.8萬千升（同降5.5），噸價4133.09元/千升同比增加7.5。燕京啤酒持續(xù)推進包含供應鏈建設、信息化建設等九圖表1：2023年前三季度啤酒行業(yè)營收增速為7.45 圖表2：2023Q3啤酒行業(yè)營收增速為1.80

0%-10%-20%前三季營業(yè)入（元） 同比增（）

0單三季營業(yè)入 同比增（

60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：, 資料來源：,圖表3：2023年前三季度啤酒行業(yè)歸母凈利潤增速為17.9 圖表4：2023單三季度歸母凈利潤增速為11.19040%3050%8030%2540%7030%6020%2020%5010%4030 0%20-10%100 -20%前三季歸母利潤億元） （）

10%150%10 50 資料來源：, 資料來源：,1.2、成本或呈逐季改善，疊加結構升級釋放業(yè)績彈性成本未來或逐季改善，釋放業(yè)績彈性。2023為42.84，比+1.14/+1.28pct。2023Q3啤酒業(yè)利及利分為44.8415.79，同比+1.51/+1.18pct。2022年大麥、包材等成本上漲的壓力之下，主要酒企利潤端階段性略有承壓，20232023前三季度年珠江啤酒//青島啤/慶酒別毛率45.57，比+1.68/-0.56/+1.07/+1.67/-0.51pct，凈率14.52，比+0.4/-2.5/+2.1/+1.1/+1.1pct。其中重慶啤酒毛利率微降系基數(shù)效應及包材等原材料成本上升以及確認節(jié)奏變化所致。青島啤酒通過結構優(yōu)化、高端化產品占比提升改善噸價，對沖原材料成本上漲的壓力，整體毛利率穩(wěn)中有升。42.8/15.412.4/5.1圖表5：2023前三季度啤酒行業(yè)毛利率/凈利率為 圖表6：2023前三季度年啤酒行業(yè)銷售費用率/管理費用率42.8/15.412.4/5.1

季毛利率() 季凈利率()

前三季銷售率 前三季管理率資料來源：, 資料來源：,費用投放合理管控，費用率整體呈下降趨勢。2023年前三季度啤酒行業(yè)銷售費用率/管理費用率分別為12.41，2022年由于疫情管控營銷活動未能正常開展，基數(shù)相對較低，2023年前三季度維持管控態(tài)勢，費率同比保持持平微降。2023Q3啤酒行業(yè)銷售費用率/管理費用率分別為13.45，同比+0.31/-0.47pct，啤酒企業(yè)在整體需求疲軟的大環(huán)境下更多追求銷售結構的升級，過往針對低價產品走量搶占市場份額的費用投放有所節(jié)約。2023年前三季度重慶啤酒/珠江啤酒/青島啤酒/燕京啤酒/樂惠國際銷售費用率分別為14.90，同比+0.11/+0.11/+0.17/-0.45/+0.82pct。2023Q3/////9.27，比+0.36/-0.30/+0.51/-0.08/+1.43pct。圖表7：包材鋁價格走勢 圖表8：包材玻璃價格走勢4500400035003000250020001500

260024002200200018001600140012001000期貨官方價:LME3個月鋁

期貨結算價(活躍合約):玻璃資料來源：， 資料來源：，2023Q3成本端壓力有望持續(xù)呈現(xiàn)環(huán)比改善，盈利能力提升預期升溫。2023Q1以來，大麥、鋁罐、玻璃等成本價格呈現(xiàn)穩(wěn)步下行態(tài)勢，鋁材由2023年1月3日的2368元/噸下降至2023年10月31日的2246元/噸，降幅超5；瓦楞紙價格由2023年1月10日的3263元/噸下降至2023年11月1日的2992元/噸，降幅約；大麥價格略有波動，但啤酒企業(yè)基本在年初已完成全年鎖價，隨著澳麥解禁我們判斷2024年表觀大麥成本價格有望呈現(xiàn)同比回落態(tài)勢。綜合來看，包材與原材料成本均處于震蕩下行區(qū)間，未來成本有望環(huán)比改善，幫助啤酒企業(yè)圖表9：瓦楞紙市場價格 圖表10：大麥進口平均單價41003900370035003300310029002700市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國2500市場價:瓦楞紙(AA級120g):全國

02017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1中國:進口平均單價:其他大麥(美元/千克)資料來源：， 資料來源：，2、啤酒：結構升級趨勢仍存，高端化持續(xù)推進、重慶啤酒：高檔增長降速，主流增長帶動結構升級費率管控得當，支盈水平。公司2023Q1-Q3收130.29元同增6.9），歸母凈利13.44億（增13.7）；中2023Q3收45.24元同增6.5），歸凈利4.79億（增5.4。毛率2023Q1-Q3為49.19（減0.5pct），其中2023Q350.53（減1.1pcts）。凈率2023Q1-Q3為20.79（增1.1pcts），其中2023Q3為21.26（減0.4pct），盡管2023Q3毛率比所下，由費整管控當盈利水平仍獲支撐；單Q3銷售費率15.60（0.4pct）2.18（1.3pcts）2023Q1-Q343.45167.851216.3132023H12023Q1-Q336.4453.50437.672023Q1-Q3265.175.04913.33/1.9其中2023Q3量92.49千升增5.3對價4891.21元千，增1.1。高端現(xiàn)飲場景受損為公司高檔啤酒銷售帶來一定壓力，但公司品牌矩陣布局完善，銷售結構中經(jīng)濟向主流升級的趨勢仍強，隨著未來原材料成本價格回落，業(yè)績彈性有望釋放。11：2023130.29比+9.3

12：202313.44同比+13.70

營業(yè)收（億） 同比增（）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%

86420

歸母凈潤（元） 同比增（

500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%資料來源：， 資料來源：，、珠江啤酒：高端產品持續(xù)放量，結構升級推動盈利能力持續(xù)向好量穩(wěn)價增推動公司收入穩(wěn)步增長。公司2023年前三季度營收實現(xiàn)45.5億元（+10.7），歸母凈利潤實現(xiàn)6.4億元（+12.8）。單三季度看，公司2023Q3營收實現(xiàn)17.8元（+5.9），現(xiàn)平增。分價看，司2023Q3在數(shù)的景仍實現(xiàn)平增至46.2千（+1.4），中司高檔品生酒與97生銷分別153323Q34.43854千升。23Q3+2.92091元/23Q2與22Q223Q345.7（+0.8pct）司銷、理用控當，別現(xiàn)13.1（-0.3pct）與（+0.6pct），帶公司23Q3母利現(xiàn)15.6（+0.3pct），歸凈潤現(xiàn)2.8億元（+8.0）。積極擴產支撐高端放量，彰顯公司發(fā)展信心。公司公告擬投資約9.3億元用于新增瓶2416認為公司積極擴建產能將為公司高端產品的快速廠里提供產能的長遠支撐，更好滿足珠三角地區(qū)市場的需求之余更添余力拓展省外市場；同時亦是公司對未來發(fā)展具備信心的體現(xiàn)。我們看好公司的產品力與在優(yōu)勢市場的品牌影響力，結構升級穩(wěn)步推進疊加成本下行，未來有望釋放較大利潤彈性。13：202345.51+10.7

圖表14：2023前三季度珠江啤酒歸母凈利潤6.43億元，同比+12.860504030210-5%210-5%10-10%0營業(yè)收（億） 同比增（）

20%15%10%5%0%

76543歸母凈潤（元） 同比增（）

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：， 資料來源：，2.3、青島啤酒：業(yè)績符合預期，高端化趨勢延續(xù)經(jīng)營穩(wěn)健2023309.78（6.4）49.0815.0）202339.73（1.7pcts），利率16.14（增1.1pcts）；銷費用為11.24（增0.2pct），理費率為3.31（同降0.4pct），毛差為28.48（同增1.5pcts）其中2023Q3營93.86億（減4.6），歸凈潤14.82億（增4.8）；毛率40.93（2.9pct）16.17（1.4pct）11.67（0.5pct）3.93（）29.26（2.4pcts）。2023別為409/320升，比+3.5中2023Q3島品牌他品銷分別為127.8/99.3千，同-5.5/-17.7，要系年期量基以及氣飲渠道消費場景，導致三季度銷量同比出現(xiàn)下滑。2023前三季度中高端以上啤酒銷量290.2（同增11），級，20234247元/6.2）2023Q34133元/7.5）。202415：2023309.78比+6.4

16：202349.08同比+15.035020%6050%30015%5040%30%25010%4020%20010%5%300%150-10%1000%20-20%50-5%10-30%-40%0-10%0-50%營業(yè)收（億） 同比增（）

歸母凈潤（元） 同比增（）資料來源：， 資料來源：，2.4、燕京啤酒：費控提效推動盈利水平穩(wěn)步提升結構升級趨勢明顯量價升。司2023前季度收現(xiàn)124.2億（+9.7扣非母利現(xiàn)8.66元（+37.6。季度，司2023Q3收現(xiàn)47.91億元（+8.5）2023Q3114.1U823Q34199元23Q3U823Q347.96（+0.2pct）23Q3銷售費15.99.10（-1.6pcts）23Q311.4（+2.3pcts），4.3（+35.1）。U8以及隨著公司九大變革的持續(xù)已經(jīng)，費控提效與子公司減虧有望共同推升公司的盈利能力，+9.7元，同比+42.16圖表17：2023前三季度燕京啤酒營收124.16億元，同比 圖表18：2023前三季度燕京啤酒歸母凈利潤9.56億+9.7元，同比+42.160

營業(yè)收（億） 同比增（

20%15%10%5%0%-5%-10%

121086420歸母凈潤（元） 同比增（

60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：， 資料來源：，2.5、樂惠國際：鮮啤業(yè)務持續(xù)擴張，從1-N開啟模式復制1-N2023/扣歸凈為11.20/0.37/0.43元比+21.53。2023Q3營收/母利潤扣為2.78/0.03/0.02億，-6.03。公啤30公里精釀板塊處新業(yè)務起步階段，產能尚在布局中，但收入增長相對穩(wěn)健。2023毛利率/凈利率/銷售費用率/管理費用率為24.43，同比-0.6/-2.5/+0.8/-0.6pct2023Q3/凈利率//24.86，比-4.3/-2.7/+1.4/+1.4pct。+21.5元，同比-29.0圖表19：2023前三季度樂惠國際營收11.2億元，同比 圖表20：2023前三季度樂惠國際歸母凈利潤0.37億+21.5元，同比-29.014 40%112 30%110 20%18 10%16 0%0

600%500%400%300%200%4-10%100%2-20%00%0-30%0-100%(0)-200%(0)-300%營業(yè)收入（億元）同比增速（）歸母凈利潤（億元）同比增（）資料來源：， 資料來源：，圖表21：2022年、2023Q3啤酒公司財務一覽表22Q1- 22Q1-Q3 22Q1-Q3Q3營收 營收增 利潤（億 速（） （億22Q1-Q322Q1-Q3毛利率22Q1-Q3凈利率23Q1-Q3營收（億23Q1-Q3營收增速23Q1- 23Q1-Q3 23Q1- 23Q1-Q3利潤 利潤增速 Q3毛利