民營企業(yè)紅籌上市前重組問題研究

私營部門是中國不同經(jīng)濟(jì)成分中最活躍、最生命力的部分。在我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展的情況下,壯大的民營企業(yè)為國民經(jīng)濟(jì)增長,保持市場的繁榮,擴(kuò)大社會(huì)就業(yè),增加稅收等方面發(fā)揮著越來越重要的作用。然而,融資問題仍是制約民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。因此,資本運(yùn)營將成為民營企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵。目前我國資本市場的發(fā)展還不健全,缺乏多層次資本市場的建立,上市門檻過高,使得民營企業(yè)很難通過境內(nèi)上市獲得資金融通。因此大多數(shù)民營企業(yè)都把目光投向了海外市場。1紅籌上市的模式(1)民營企業(yè)的界定民營企業(yè)是指:在中國境內(nèi)除國有企業(yè)、國有資產(chǎn)控股企業(yè)和外商投資企業(yè)以外的所有企業(yè),包括個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)、有限責(zé)任公司和股份有限公司。從企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的角度看,含一小部分國有資產(chǎn)和(或)外商投資資產(chǎn)、但不具有企業(yè)經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的有限責(zé)任公司和股份有限公司亦可稱之為“民營企業(yè)”。(2)紅籌上市的概念民營企業(yè)海外上市的模式主要有以下兩種:一是境外直接上市(IPO),即以H股、N股、S股、存托憑證(DR)等形式在境外上市。二是境外間接上市,其中包括境外紅籌上市和反向并購。紅籌上市是自2003年起便在民營企業(yè)間風(fēng)行的海外融資上市模式。它是指有融資需求的境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司,吸引境外創(chuàng)業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行融資,并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán),在境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到境外交易所上市要求后,再以境外殼公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。由于其主營業(yè)務(wù)依然在中國大陸,海外投資者習(xí)慣將這類上市公司稱作紅籌上市公司,將它們的股票稱作紅籌股。企業(yè)采取境外紅籌上市主要有兩方面原因:一是為了避免政策監(jiān)控,使境內(nèi)企業(yè)得以金蟬脫殼,實(shí)現(xiàn)境外上市;二是利用避稅島政策,實(shí)現(xiàn)合理避稅。反向并購,即購買海外上市殼資源,然后通過“反向并購”注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。(3)境外上市方式的比較分析民營企業(yè)應(yīng)該將紅籌方式作為首選,如表1所示。2境內(nèi)企業(yè)的重組民營企業(yè)境外紅籌上市主要分兩大部分:一是完成企業(yè)重組及外資并購,將擬上市的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)注入到離岸公司,即將來的上市主體;二是申報(bào)、路演、股票承銷融資,在境外掛牌上市。由此可見,企業(yè)上市前的重組及外資并購是紅籌上市的前提和難點(diǎn)。(1)重組方案要考慮對外商投資的產(chǎn)業(yè)政策海外重組并不是股東的簡單變更。由于海外控股公司屬于“外商”范疇,海外重組的結(jié)果將導(dǎo)致“外商”全部或?qū)嵸|(zhì)上持有境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益,因此,海外重組必須符合中國對外商投資的產(chǎn)業(yè)政策。根據(jù)我國目前指導(dǎo)審批外商投資項(xiàng)目的依據(jù):《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2004年修訂)以及《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(2006年出臺(tái)),外商投資項(xiàng)目分為鼓勵(lì)、限制和禁止3類。擬上市的境內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行重組及外資并購時(shí),先確定自己所在行業(yè)是國家鼓勵(lì)類還是限制類的產(chǎn)業(yè),并根據(jù)企業(yè)所在行業(yè)對外資的開放程度,確定該行業(yè)是否允許外商獨(dú)資或控股。對于鼓勵(lì)類的產(chǎn)業(yè),一般通過資產(chǎn)剝離和收購兩種重組形式來實(shí)現(xiàn)。將處于外圍或輔助地位的經(jīng)營項(xiàng)目加以出售,對增強(qiáng)公司核心業(yè)務(wù)或主營項(xiàng)目的新項(xiàng)目加以購入。企業(yè)的重組過程往往伴隨著資產(chǎn)剝離和收購兼并的同時(shí)進(jìn)行,這種重組方式較為直接簡單,不涉及產(chǎn)業(yè)政策的限制。對于產(chǎn)業(yè)政策不允許外商獨(dú)資和控股的行業(yè)重組則需采用不同的方案。一般的做法是根據(jù)美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下“可變利益實(shí)體”(VariousInterestsEntity,VIE)的要求,通過海外控股公司在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè),收購境內(nèi)企業(yè)的部分資產(chǎn),通過為境內(nèi)企業(yè)提供壟斷性的技術(shù)、咨詢和管理等經(jīng)營服務(wù),取得境內(nèi)企業(yè)的全部或絕大部分收入,并對境內(nèi)企業(yè)達(dá)到間接控制。一般出版、電信增值服務(wù)等限制類產(chǎn)業(yè)可以采用此方式實(shí)現(xiàn)境外上市。(2)主營業(yè)務(wù)突出及生產(chǎn)經(jīng)營獨(dú)立境外證券交易所對新申請上市的公司主營業(yè)務(wù)有不同的要求,有的交易所要求上市公司必須專注于開展一種核心業(yè)務(wù),而有的交易所則無嚴(yán)格的規(guī)定,但總體而言,企業(yè)主營業(yè)務(wù)清晰突出更受投資者的青睞。因此,在重組中把與主營業(yè)務(wù)無關(guān)而且對公司利潤影響不大甚至有副作用的業(yè)務(wù)剝離出來,在確定主營業(yè)務(wù)上要從公司實(shí)際情況、發(fā)展前景、新的利潤增長等因素考慮。擬上市公司具有獨(dú)立的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售,擁有完整、健全的生產(chǎn)經(jīng)營體系。在重組方案中既要考慮把上市公司的資產(chǎn)中將受產(chǎn)業(yè)政策限制的業(yè)務(wù)剝離出來,又必須考慮到剝離后的業(yè)務(wù)應(yīng)該滿足一個(gè)完整的生產(chǎn)流程及生產(chǎn)經(jīng)營的獨(dú)立,否則市場是難以接受的。(3)重組資金的來源民營企業(yè)在進(jìn)行海外重組過程中面臨的最大的問題,是用于收購境內(nèi)企業(yè)權(quán)益的價(jià)款的資金來源問題。如何籌集海外重組所需要的大量資金,是在海外重組過程中必須考慮的實(shí)際問題。由于我國對于資本項(xiàng)目外匯實(shí)行嚴(yán)格管理,資本項(xiàng)目下的外匯對外支付,均需經(jīng)過外匯管理部門的核準(zhǔn),持核準(zhǔn)件方可在銀行辦理售付匯。因此,對境內(nèi)企業(yè)乃至股東而言,憑借自身的資產(chǎn),合法完成上述海外重組中的重組價(jià)款的支付,較為困難。在紅籌上市過程中,通常采取境外過橋貸款的方式以及境外發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式。3中方是否關(guān)注小資本市場企業(yè)境外上市首先要確定擬上市地及融資市場。民營企業(yè)不同于傳統(tǒng)國有企業(yè),一定要選擇一個(gè)適合自身特點(diǎn)的擬上市地及市場。全球各個(gè)資本市場都有其自身的特點(diǎn)和優(yōu)劣勢,民營企業(yè)要根據(jù)自身行業(yè)、條件、盈利和融資計(jì)劃確定適合的上市目的地。目前,國內(nèi)民營企業(yè)主要選擇的上市地有中國香港、新加坡、美國等。本文將從以下5個(gè)方面對境外上市地點(diǎn)進(jìn)行比較分析。(1)從文化語言及對中國企業(yè)認(rèn)知度考慮中國香港是通往中國內(nèi)地的門戶。香港與內(nèi)地文化一脈相承,無論在生活習(xí)慣和社交禮節(jié)上都與內(nèi)地居民差別不大。因此,從地理、文化、語言等方面考慮,香港是中國內(nèi)地民營企業(yè)重點(diǎn)考慮的境外市場。而作為中西文化交融之地的新加坡,在金融市場方面是中國香港的最大也是最直接的競爭對手。中國企業(yè)既可以在新加坡得到文化上的認(rèn)同,又可以走向國際舞臺(tái)。美國則憑借擁有現(xiàn)時(shí)世界上最大、最成熟的資本市場吸引著眾多企業(yè)的目光。多層次的證券市場可以滿足不同企業(yè)的融資需求,但由于中美在地域、文化、語言及法律上的差異,企業(yè)在上市過程中及上市后會(huì)遇到不少這些方面的障礙,這是我國很多民營企業(yè)不敢考慮在美國上市的原因。在香港,投資者對內(nèi)地企業(yè)有很好的認(rèn)知度。而新加坡方面由于2005年中航油事件的發(fā)生,使得投資者對中國內(nèi)地企業(yè)原有的認(rèn)知度不斷下滑,很多投資者不是很看好中國的內(nèi)地企業(yè)。而在美國,除非是大型或者知名的中國企業(yè),一般的國內(nèi)中小企業(yè)在美國資本市場獲得的認(rèn)知度并不高。(2)從上市門檻及費(fèi)用考慮相比其他2個(gè)市場,美國的上市門檻是最高的,美國有3個(gè)交易所、5個(gè)層級可供不同企業(yè)選擇融資。我國民營企業(yè)應(yīng)多關(guān)注納斯達(dá)克的小資本市場和柜臺(tái)交易市場。中國香港證券市場有兩個(gè)層級:主板及創(chuàng)業(yè)板。上市門檻要低于美國。主板的條件:三年純利潤大于5000萬港元(最近一年大于2000萬港元),上市市值至少2億港元。創(chuàng)業(yè)板盡管沒有盈利要求,至少有24月主營業(yè)務(wù)活躍紀(jì)錄。而新加坡證券市場的上市門檻是3個(gè)市場中最低的。它主要有兩個(gè)交易板,即第一股市(主板)及自動(dòng)報(bào)價(jià)股市(二板市場)。主板的條件:過去三年稅前利潤達(dá)750萬新元,每年至少達(dá)100萬新元,對市值沒有要求。在實(shí)際操作中,企業(yè)的年利潤達(dá)到2500萬元人民幣就可以去主板上市。二板條件更為寬松,對傳統(tǒng)行業(yè)需要累計(jì)盈利1000萬元人民幣。美國上市費(fèi)用和上市后維護(hù)費(fèi)用是最高的,上市過程中私募傭金7%~8%,股票承銷費(fèi)7%~10%,另外有會(huì)計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等占融資總額的18%左右。由于《薩班斯-奧克斯利法案》實(shí)施,使上市的公司維護(hù)成本明顯提高,中小民營企業(yè)在美國上市一定要考慮今后的維護(hù)成本。香港的上市費(fèi)用沒有美國高,上市費(fèi)包括交易所的費(fèi)用和中介費(fèi)用組成。首次主辦上市時(shí)聯(lián)交所按公司上市的市值收取15~65萬港元,創(chuàng)業(yè)板10~20萬港元。中介費(fèi)占融資總額的14%左右,其中股票承銷費(fèi)占籌資總額的3%~4%。企業(yè)在新加坡市場上市除了首次上市費(fèi)用之外,上市公司每年也須付上市年費(fèi),把文件提呈給交易所審閱時(shí)也須付審閱費(fèi)。但新加坡上市費(fèi)用比香港上市費(fèi)用要低,加之其對中國中小企業(yè)都優(yōu)惠證策.所以新加坡的創(chuàng)業(yè)板比較適合中國中小企業(yè)上市。(3)從上市的時(shí)間跨度及經(jīng)營管理的連續(xù)性考慮在香港證券交易所上市所需時(shí)間一般為一年左右,但是近期由于越來越多的中國內(nèi)地企業(yè)赴港上市,所需的時(shí)間有逐漸增多的趨勢。相對而言,在新加坡和納斯達(dá)克上市會(huì)快一些,一般需要6~9個(gè)月左右。在持續(xù)經(jīng)營方面,香港和新加坡股票市場都對上市申請人有3年持續(xù)經(jīng)營的規(guī)定。在這3年期間,管理層,股東和核心技術(shù)、業(yè)務(wù)都應(yīng)保持一個(gè)相對的穩(wěn)定。因?yàn)樵谫Y本市場看來,一個(gè)相對穩(wěn)定的公司才是高質(zhì)量和相對成熟的。比較而言,納斯達(dá)克則寬松得多,沒有3年持續(xù)經(jīng)營的限制。(4)從股票市盈率及換手率考慮民營企業(yè)境外上市主要目的是融資。市盈率是反映上市公司獲利能力的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。市盈率高說明投資者對公司的發(fā)展前景看好,愿意出較高價(jià)購買公司的股票,在企業(yè)利潤和增發(fā)股票的一定比例時(shí),市盈率高融資就多。股票換手率高,說明企業(yè)上市后股票有著良好的流動(dòng)性,便于股東的投資運(yùn)作。毫無疑問,美國證券市場的規(guī)模是最大的。紐約證券交易所市盈率一般可以達(dá)到30倍以上,納斯達(dá)克也有20倍以上。納斯達(dá)克的股票換手率在300%以上。中國香港則是全球資金在亞洲的集散地,香港市場1/3的機(jī)構(gòu)投資者來自歐美,其證券市場的規(guī)模與紐約相比還有一定的差距。平均市盈率在14倍左右,股票的換手率大約只有55%。而新加坡交易所的規(guī)模比中國香港要小