創(chuàng)業(yè)板公司ipo前后市場表現(xiàn)與盈余管理關系研究

0創(chuàng)業(yè)板上市即對財務價值的確認2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板上市第一天，28家子公司相繼舉行了三高、六新、高、高科技、高血糖、新經濟、新服務、新農村、新能源、新材料、新模式等熙盛時期。創(chuàng)業(yè)板很快吸引了國內外市場投資者的注意。從此后披露的年報數(shù)據(jù)上,創(chuàng)業(yè)板公司的成長性、利潤增長率、風險投資在創(chuàng)業(yè)板上市前幾個月的大量涌入,引起了廣泛的討論,我們不排除這些公司為了上市,對財務數(shù)據(jù)進行了某種修飾,在銷售收入的確認方面做了一些比較激進的安排。然而,創(chuàng)業(yè)板公司是否存在盈余管理行為,盈余管理行為與有無風投背景,以及創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場表現(xiàn)之間存在怎樣的關系,本文以2009年10月30日到2010年12月31日期間上市的152家公司為研究樣本,研究有無風險投資背景前提下,創(chuàng)業(yè)板公司IPO前是否存在正向盈余管理與IPO后市場表現(xiàn)之間的關系。1盈余管理與公司上市Jain和Kini(1994)北美地區(qū)證券市場為研究對象,研究了風險投資的抑制作用,通過實證分析比較發(fā)現(xiàn),在IPO前,有風投持股的資本費用高于沒風投持股組,說明風險投資能夠對公司試圖采用減少資本費用粉飾利潤的行為起到了監(jiān)督的作用。同時,風險投資對公司的經營管理起著積極的作用,風險投資參與持股能夠改善公司的經營業(yè)績。Morsfield和Tan(2006)發(fā)現(xiàn)有風投參與的公司公開上市當年可操控利潤較低,有風投支持的公司較其他企業(yè)盈余管理更低并且在上市后業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良。Morsfield和Tan(2006)研究了1983-2001年間2630家上市企業(yè),發(fā)現(xiàn)有風險投資的企業(yè)公開上市當年可操作利潤(盈余管理)較低,風險投資對企業(yè)還發(fā)揮了監(jiān)督作用,有風投支持的企業(yè)較其他盈余管理更低且在上市后業(yè)績表現(xiàn)很好。Luo(2006)研究發(fā)現(xiàn)IPO盈余管理給風險資本家的名譽度帶來的影響,即IPO企業(yè)當年的盈余管理與其后由同一風投注資上市的其他企業(yè)數(shù)目存在關系。Lee和Masulis(2011)調查了財務中介機構是否在抑制盈余管理方面扮演重要角色。研究發(fā)現(xiàn):享有盛名的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理,披露信息與發(fā)行公司財務報告的內在質量一致。招股說明書中披露的財務會計信息是首次公開發(fā)行企業(yè)股票價格的重要信息來源。一個即將上市的企業(yè),其管理人員很可能對招股說明書披露的盈余進行操縱來獲得理想的股價。而在公司股票發(fā)行后,高估的利潤很快就會沖轉回來,導致公司股票發(fā)行后年度業(yè)績下滑。Aharony等(1993)研究發(fā)現(xiàn),上市公司IPO當年的可操控性應計利潤處于最高水平,IPO前的盈余管理確實影響股價。Dechow等(1995)的研究樣本和方法進行重復研究后發(fā)現(xiàn),通過盈余管理手段提高經營業(yè)績的公司股價會下降,而通過盈余管理手段做低利潤的公司股價會上升。Teon等(1998)等對美國股市的研究發(fā)現(xiàn),IPO當年盈余管理與新股市場表現(xiàn)有顯著關系。國內方面,林舒和魏明海(2000)通過對我國A股市場上市公司研究發(fā)現(xiàn)了我國上市公司在IPO前存在利用應計利潤(盈余管理)手段包裝盈利。陳祥有(2010)研究了A股發(fā)行公司IPO前盈余管理與IPO后市場表現(xiàn),實證研究發(fā)現(xiàn)我國A股發(fā)行公司的IPO后市場表現(xiàn)與IPO前盈余管理水平之間存在顯著的負相關關系。2研究設計2.1市場績效評估方法其中sg,pg分別為每10股的送股和配股比例,cd為每10股的現(xiàn)金紅利額,Ppg為配股價格,P′為股票i除權當日的收盤價。2.2固定資產相結構(1)將估計的數(shù)據(jù),利用最小平方法找出估計回歸參數(shù)β1,β2,β3:TAccit:估計期總應計利潤=第t年營業(yè)利潤減去第t年經營活動現(xiàn)金流量;TAit-1:第t-1年的總資產;△REVit:第t年主營業(yè)務收入減去第t-1年主營業(yè)務收入;PPEit:企業(yè)第t年固定資產賬面原值。(2)將β1,β2,β3代入以下的方程式以計算事件期間的非操作性應計利潤NDAcc:NDAccit/TAit-1=α1(1/TAit-1)+α2[(△REVit-△RECit)/TAit-1]+α3(PPEit/TAit-1)(3)計算操作性應計利潤即盈余管理程度:DAccit/TAit-1:DAccit/TAit-1=TAccit/tait-1-NDAccit/TAit-12.3數(shù)據(jù)來源及樣本選取2.3.1由于創(chuàng)業(yè)板上市當年的招股說明書列示的是上市當年一期的財務報表,而并非上市當年的財務報表數(shù)據(jù)。我們在計算操縱性應計利潤即盈余管理時,選用上市前一年的財務報表。創(chuàng)業(yè)板自2009年10月30日正式掛牌交易以來,截止到2009年12月31日,掛牌上市企業(yè)42家,2010年1月到12月31日止,掛牌上市企業(yè)111家。因此,前42家企業(yè)選用的財務報表為2008年數(shù)據(jù),后111家上市企業(yè)選擇2009年財務報表,剔除其中數(shù)據(jù)不全的5家企業(yè),共有148個樣本數(shù)據(jù)。本數(shù)據(jù)來自wind資訊數(shù)據(jù)庫,深圳證券交易所,數(shù)據(jù)處理使用了SPSS統(tǒng)計軟件。2.3.22009年10月30日到2010年12月31日期間上市的153家創(chuàng)業(yè)板公司,剔除其中數(shù)據(jù)不全的5家企業(yè),有創(chuàng)投背景的104家,無創(chuàng)投背景有44家。本數(shù)據(jù)來源為深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)工會。2.3.3鑒于創(chuàng)業(yè)板上市時間因素,我們將公司股票上市后市場表現(xiàn)分為首日,短期(上市后7日),中期(上市后30日,60日)。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。3風險投資背景對盈余管理程度的影響3.1首先考察有無風投背景和可操作性應計利潤之間的關系根從表1中可以看出,在148個創(chuàng)業(yè)板IPO公司中,104家公司具有風投背景,占總數(shù)的70.27%,有風險投資的公司占了大多數(shù)。從表一還可以看出,無論是兩組可操作性應計利潤的均值還是中位數(shù),有風險投資背景的公司盈余管理程度均小于無風險投資背景的公司。由修正的瓊斯模型計算出所有樣本公司的可操作性應計利潤即盈余管理程度,并且根據(jù)是否具有風險投資背景將其分為兩組,由于兩組樣本公司互相獨立,所以使用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗方法來檢驗兩組的可操作性應計利潤是否存在顯著性差異(見表4)。由表4中顯著性檢驗結果可以看出,兩組樣本的盈余管理程度有顯著差異,顯著水平為0.05。據(jù)各樣本公司首次公開發(fā)行前是否具有風投背景分為兩組,比較兩組的可操縱性應計利潤中位數(shù)的不同(見表1)。3.2再看有無風險投資背景與市場表現(xiàn)的關系,如表2所示,首先根據(jù)調整后的收益率計算出上市后首日,7日,30日,60日的市場表現(xiàn),樣本公司從上市后,無論是短期市場表現(xiàn)還是中期市場表現(xiàn),收益率均為負值,且收益率越來越小。有風險投資背景的公司短期市場表現(xiàn)優(yōu)于無風投公司,但中期表現(xiàn)則與其相反。根據(jù)樣本公司是否具有風投背景將其分為兩組,同樣使用MANN-Whitney非參數(shù)檢驗來檢驗兩組之間差異的顯著性(見表4),表4顯示,兩組樣本差異性顯著,顯著水平為0.05。3.3接下來再看樣本公司盈余管理程度與市場表現(xiàn)之間的關系。根據(jù)計算出的樣本公司盈余管理程度,將樣本分為正向盈余管理和非正向盈余管理(見表3),表3顯示,148家樣本公司中,正向盈余管理公司有113家,占76.35%,說明我國創(chuàng)業(yè)板上市存在正向盈余管理行為,正向盈余管理程度與市場表現(xiàn)呈負相關,對結果進行Mann-Whitney非參數(shù)檢驗,檢驗結果為兩組市場表現(xiàn)有顯著性差異(見表4),顯著水平為0.05。4盈余管理與公司之間的關系4.1超過70%的創(chuàng)業(yè)板上市公司有風險投資背景,表明風險投資非常青睞創(chuàng)業(yè)板。首先,創(chuàng)業(yè)板巨大的造富能力,非常吸引創(chuàng)投公司;其次,創(chuàng)業(yè)板的推出降低成長類中小公司的上市門檻,增多單批次上市公司數(shù)量,并縮短禁售期,這都為創(chuàng)投公司的退出降低難度。因此,大量風險投資進駐創(chuàng)業(yè)板,創(chuàng)業(yè)板成為了風投機構的重要退出渠道。創(chuàng)業(yè)板為風險投資創(chuàng)造了大量的財富傳奇,而風險投資對上市公司同樣有著重要的作用,實證結果顯示,有風險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司盈余管理程度低于無風險投資公司,且差異顯著。這表明,在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,風險投資對上市公司試圖操縱應計利潤的行為發(fā)揮了監(jiān)督約束作用,風險投資的加入使得上市公司質量提高。4.2我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后收益率中位數(shù)一直為負,且市場表現(xiàn)有走低的趨勢,存在IPO溢價的行為,創(chuàng)業(yè)板前景令人堪憂。有風投背景的公司短期市場表現(xiàn)優(yōu)于無風投背景的公司,可中期市場表現(xiàn)則與之相反。4.3在148個樣本公司中,76.35%公司存在正向盈余管理,說明深圳創(chuàng)業(yè)板存在嚴重的操縱應計利潤行為來美化財務報表現(xiàn)象。自創(chuàng)業(yè)板開閘以來,證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板部共收到200多封舉報信,涉及100多家企業(yè)。舉報內容中就包括利潤過度包裝,如公司在原材料采購、產品銷售方面與公司股東及其關聯(lián)公司存在大量關聯(lián)交易,導致公司財務數(shù)據(jù)失真。利潤操作痕跡太過明顯,比如違背會計準則規(guī)定轉回了以前年度確認的長期資產減值損失,通過向上市公司捐贈直接輸送利潤等。正向的盈余管理與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)負相關,正向盈余管理程度越大,市場表現(xiàn)下降幅度越大。4.4創(chuàng)業(yè)板上市以來,從發(fā)行時的“三高”、創(chuàng)投涌現(xiàn)、超募資金使用到業(yè)績退化、高管辭職隱憂等問題,使處于初期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)板牽動了很多人的心。首先,風投對上市公司的盈余管理發(fā)揮了積極的作用,風險投資會對創(chuàng)業(yè)板公司上市后市場表現(xiàn)產生影響,僅在短期內能起到監(jiān)督作用,可中期即出現(xiàn)了相反作用。但要發(fā)展創(chuàng)業(yè)資本,就不能沒有真正成熟的推出機制。這個推出機制不僅是創(chuàng)業(yè)板,還應該是不同層次的資本市場。創(chuàng)業(yè)投資從投資之日到退出之時,時間越短,風險控制越容易,時間越長,風險控制越難,所以我們應該有不同階段不同層次的退出市場,這樣才能真正發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。反過來,美國的成功經驗以及國外Lee和Masulis(2011)的研究結果告訴我們,在企業(yè)公開上市過程中,享有盛名的投資銀行承銷的上市公司顯著存在較少的盈余管理,披露信息與發(fā)行公司財務報告的內在質量一致,如果沒有一個成熟的有價值的風險投資力量,要想在戰(zhàn)略高技術上率先產業(yè)化,想在戰(zhàn)略性產業(yè)率先發(fā)展,那是不可能的。其次,正向盈余管理同樣影響了市場表現(xiàn),正向盈余管理程度越大,市場表現(xiàn)下降幅度越大,加大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的信息披露力度和深度,特別是對于上市公司自身的內控制度,應想辦法提高信息披露質量。盡管創(chuàng)業(yè)板存在諸多問題,但目前依然是中國資本市場運行最活躍、發(fā)展最迅速的市場。伴隨著時間的推移,建立創(chuàng)業(yè)板退出制度,完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行、審核制度,加強監(jiān)管,投資者更加理性對待,創(chuàng)業(yè)板會逐漸成熟,發(fā)揮應有的作用?？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市時間不足兩年,本文中的市場表現(xiàn)采用rit來表現(xiàn),rit=(Pit-Pit-1)/Pit-1,ri,t為股票i在時間t內的收益率,Pit,Pit-1為第i只首次公開發(fā)行股票期末和期初的收盤價,如果股票i在t時間段內發(fā)生除權、送股、配股時,則對Pit/Pit-1作相應調整:總體應計利潤法是盈余管理實證研究中最常用的一類方法?？傮w應計利潤法中,有眾多的模型,如healy模型、DeAngelo模型、Jones模型,Jo