論復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)在公司結(jié)構(gòu)中的界定作用

隨著中國(guó)國(guó)際板的引入，越來(lái)越多的公司表示，他們正在在中國(guó)國(guó)際板上上市，包括中巴、歐陽(yáng)修和辛勤外匯。瑞銀證券分析師唐志剛曾發(fā)布報(bào)告預(yù)計(jì),潛在A股國(guó)際板IPO的候選公司分三類,分別為在華業(yè)務(wù)規(guī)模較大的西方公司、恒指成分股公司和大盤紅籌股大型跨國(guó)公司。這三類公司的國(guó)籍不盡相同。對(duì)在華業(yè)務(wù)規(guī)模較大的西方公司、恒指成分股公司和大盤紅籌股大型跨國(guó)公司的國(guó)籍身份界定相對(duì)復(fù)雜。如何合理地界定這些擬上市公司的國(guó)籍,對(duì)我國(guó)國(guó)際板順利開設(shè)具有重要的意義。本文從學(xué)理層面和立法層面對(duì)公司國(guó)籍界定趨勢(shì)進(jìn)行探討,結(jié)合我國(guó)管理層對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的政策導(dǎo)向和國(guó)際板建設(shè)的社會(huì)法律環(huán)境,提出并論證復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)成為我國(guó)國(guó)際板擬上市公司國(guó)籍界定的基本準(zhǔn)則。一、該復(fù)合基準(zhǔn)代表了證券市場(chǎng)公司招收人員的發(fā)展趨勢(shì)和方向(一)復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)缺點(diǎn)從學(xué)理上分析,國(guó)籍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)大致有三種,即登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)、住所地標(biāo)準(zhǔn)和復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)籍界定經(jīng)歷了從登記注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)到公司住所地標(biāo)準(zhǔn),再演變?yōu)閺?fù)合標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展歷程。登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)是英美法系的產(chǎn)物,它源于18世紀(jì)的英國(guó),是指公司的國(guó)籍依據(jù)其登記注冊(cè)地來(lái)劃分,在境內(nèi)設(shè)立的公司為本國(guó)公司,在境外設(shè)立的公司為外國(guó)公司。在證券法中,登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)源的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)于:(1)標(biāo)準(zhǔn)明確易循;(2)確保法的穩(wěn)定性。因?yàn)橐罁?jù)登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)確立的國(guó)籍,一旦確立一般不會(huì)變更。其缺點(diǎn)主要體現(xiàn)于:(1)過于形式,容易被用來(lái)規(guī)避法律或產(chǎn)生虛假登記;(2)在適用法律時(shí),可能會(huì)引起注冊(cè)國(guó)與母國(guó)之間的法律沖突。住所地標(biāo)準(zhǔn)是歐洲大陸法系的產(chǎn)物,它源于19世紀(jì)的法國(guó)與比利時(shí),是指公司的國(guó)籍以公司的所在地為標(biāo)準(zhǔn),一家公司的總部位于境內(nèi),就是國(guó)內(nèi)公司;一家公司的總部位于境外,就是外國(guó)公司。在證券法中,住所地標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在比較符合真實(shí)情況,并且可以防止規(guī)避法律的情形發(fā)生。缺點(diǎn)在于:(1)住所地認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不一,容易發(fā)生爭(zhēng)議;(2)會(huì)增加公司運(yùn)行的成本。根據(jù)住所地標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)一個(gè)公司在轉(zhuǎn)移其總部所在地時(shí),必須先解散原有公司,然后再根據(jù)程序,在目的地另建公司;(3)較難適應(yīng)全球化進(jìn)程中跨國(guó)公司的發(fā)展。由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和投資活動(dòng)日益頻繁,跨國(guó)公司的業(yè)務(wù)不斷發(fā)展,公司國(guó)籍的界定也變得越來(lái)越復(fù)雜。僅憑公司的某一個(gè)因素確定其國(guó)籍,方法雖然簡(jiǎn)單,但是常常很難圓滿解決問題。于是復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)在20世紀(jì)便應(yīng)運(yùn)而生。復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)融合了登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)和住所地標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn),它使原本有所區(qū)分的英美法系和大陸法系在國(guó)籍界定上的不同標(biāo)準(zhǔn)趨于融合,對(duì)于公司國(guó)籍的界定更加具有針對(duì)性,更好地適應(yīng)了客觀現(xiàn)實(shí)的需要,便于東道國(guó)對(duì)公司金融活動(dòng)的監(jiān)督和管理。(二)美國(guó)證券法實(shí)施“國(guó)籍”對(duì)應(yīng)的a以美國(guó)為代表的國(guó)際主流證券立法和公司立法對(duì)公司國(guó)籍界定采用了復(fù)合標(biāo)準(zhǔn),并結(jié)合本國(guó)的實(shí)際情況,將該復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用于資本市場(chǎng)的監(jiān)管和法律制度建設(shè)之中。根據(jù)美國(guó)1933年《證券法》第4-05條和1934年《證券交易法》第3b-4(c)條的規(guī)定,在美國(guó)要成為“境外發(fā)行人”需同時(shí)滿足下列復(fù)合條件:(1)該公司所發(fā)行的具有投票權(quán)的有價(jià)證券,由美國(guó)居民直接或間接持有的數(shù)量未超過其證券發(fā)行總量的50%;(2)該公司主要執(zhí)行主管或董事的多數(shù)人為非美國(guó)公民或居民;(3)該公司的資產(chǎn)在美國(guó)境內(nèi)的數(shù)額未達(dá)到其資產(chǎn)總量的50%;(4)該公司的營(yíng)業(yè)并非主要在美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)?？梢?美國(guó)立法對(duì)“境外發(fā)行人”的界定采用了要求較高的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)也對(duì)“境外發(fā)行人”的“身份監(jiān)管”采取了較高的要求。美國(guó)的立法通過“國(guó)籍”界定的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn),對(duì)在其資本市場(chǎng)上市的公司做出區(qū)分,分為本國(guó)公司和外國(guó)公司。這主要是因?yàn)槊绹?guó)給在美上市的外國(guó)公司提供了部分監(jiān)管豁免權(quán)。這種嚴(yán)格界定和寬松監(jiān)管模式的配合,有利于降低證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本和監(jiān)管效率。由于美國(guó)證券立法的先進(jìn)性和完備性,成為許多國(guó)家在證券法制建設(shè)過程中的學(xué)習(xí)、研究和仿效的楷模,對(duì)其他國(guó)家證券市場(chǎng)監(jiān)管、證券立法和公司國(guó)籍界定立法有重大影響。以美國(guó)立法為典型代表的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)代表了公司國(guó)籍界定的國(guó)際主流方向。二、擬在國(guó)際板上市融資隨著國(guó)際板建設(shè)進(jìn)程的推進(jìn),許多公司紛紛表示擬在國(guó)際板上市融資。這些公司身份各異,國(guó)籍不同。但總體而言,筆者認(rèn)為,擬在我國(guó)國(guó)際板上市的公司的國(guó)籍大致可以劃分為以下兩大類:(一)外國(guó)在華分支機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)際板上市的政策依據(jù)分析上海證券交易所國(guó)際發(fā)展部總監(jiān)石曉成表示,上海證券交易所會(huì)考慮世界500強(qiáng)或者200強(qiáng)的公司在國(guó)際板上市。這些外國(guó)公司一般都是跨國(guó)公司,在中國(guó)有較大規(guī)模和較多的業(yè)務(wù)。那么從法律的角度而言,究竟是以跨國(guó)公司整體上市符合我國(guó)現(xiàn)行的法律、法規(guī),還是以其在華分支機(jī)構(gòu)在國(guó)際板上市更符合我國(guó)法律規(guī)定呢?《中華人民共和國(guó)公司法》第一百九十二條規(guī)定:“本法所稱外國(guó)公司是指依照外國(guó)法律在中國(guó)境外設(shè)立的公司?！庇纱藯l可以看出,外國(guó)公司是外國(guó)法人,而非中國(guó)法人,且其登記注冊(cè)地在國(guó)外。外國(guó)公司在中國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)之前已經(jīng)在國(guó)外登記設(shè)立,取得了外國(guó)法人資格,并已開始從事營(yíng)業(yè)活動(dòng)。另外,外國(guó)公司的主要營(yíng)業(yè)所在地必須在中國(guó)境外,而不是設(shè)置于中國(guó)境內(nèi)。我國(guó)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第八條,要求發(fā)行人應(yīng)該具有獨(dú)立的法人資格。而在中國(guó)境內(nèi)的外國(guó)公司分支機(jī)構(gòu)不具有獨(dú)立的法人資格,不能獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任,而需要外國(guó)公司作為其進(jìn)行民事責(zé)任的最終承擔(dān)者。因此,根據(jù)中國(guó)現(xiàn)有的法律,在華分支機(jī)構(gòu)并不適合作為證券發(fā)行主體在我國(guó)未來(lái)的國(guó)際板上市。由于外國(guó)公司在華分支機(jī)構(gòu)在國(guó)際板IPO上市會(huì)遇到重大的法律障礙,不符合我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定,這就排除了外國(guó)公司在華分支機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)際板IPO上市的可能性。因此,外國(guó)公司如果擬在我國(guó)國(guó)際板IPO上市,就應(yīng)該采取外國(guó)公司直接上市的方式。從我國(guó)證券市場(chǎng)管理層的政策導(dǎo)向來(lái)分析,雖然跨國(guó)公司在中國(guó)的分支機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)際板上市,更便于我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,但跨國(guó)公司在我國(guó)國(guó)際板整體上市則更有利于調(diào)整國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的市盈率,從而防止“圈錢”的現(xiàn)象出現(xiàn)。這是因?yàn)?首先,這樣的境外上市公司一般本身就已在境外交易所上市,如果登陸上海證券交易所國(guó)際板,實(shí)際上是一種再融資行為。而根據(jù)國(guó)際慣例,再融資價(jià)格一般不能超過當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。為此,推出國(guó)際板不會(huì)成為“國(guó)際提款機(jī)”。再者,與香港H股市場(chǎng)、內(nèi)地A股市場(chǎng)股票不能互換的情況相同,在人民幣資本項(xiàng)目不能自由兌換的情況下,今后國(guó)際板股票和境外已發(fā)行上市股票也不能實(shí)現(xiàn)互換。這就保障了一定的市場(chǎng)穩(wěn)定性。由此可見,無(wú)論是從法律角度還是我國(guó)證券市場(chǎng)管理層的政策導(dǎo)向來(lái)看,以跨國(guó)公司在華分支機(jī)構(gòu)作為證券發(fā)行主體的做法雖簡(jiǎn)便,卻不能真正實(shí)現(xiàn)國(guó)際板設(shè)立的目的,以跨國(guó)公司整體上市才是更好的選擇。而以公司整體上市作為國(guó)際板上市條件,則更能全面、客觀地從實(shí)質(zhì)上判定一個(gè)公司是否符合境外公司的定義,并能有效排除境外公司借殼上市的可能性,從而降低了監(jiān)管上的風(fēng)險(xiǎn)。(二)紅籌股回歸的必要性紅籌股公司是未來(lái)國(guó)際板上市候選公司中十分重要的來(lái)源,但是這類公司由于不是實(shí)質(zhì)上的境外公司,這類公司一旦上市后很容易淪為“紙上公司”。也正是由于這樣一批公司的存在,使得對(duì)公司國(guó)籍的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格到何種程度需要作進(jìn)一步的研究。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席姚剛表示:“什么是國(guó)際板?就是讓境外注冊(cè)的公司,既包括境外的公司,也包括中國(guó)移動(dòng)這種業(yè)務(wù)在境內(nèi)、但注冊(cè)地和上市地在香港的公司,到境內(nèi)的交易所發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的股票?！庇纱丝梢?我國(guó)官方已經(jīng)明確地闡明了鼓勵(lì)和允許“紙上公司”在我國(guó)國(guó)際板上市融資的政策導(dǎo)向。之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的政策導(dǎo)向,筆者認(rèn)為這主要是由于以下五方面的原因。首先,紅籌股公司大多是綜合實(shí)力強(qiáng)大,贏利能力優(yōu)秀的公司。這些公司之所以成為紅籌股是因?yàn)楫?dāng)年中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模太小,無(wú)法適應(yīng)大公司直接融資的需要。如今,我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)有足夠能力承載這些大公司。因此,它們回歸也是理所當(dāng)然的事情。其次,紅籌公司的業(yè)務(wù)大部分就是在內(nèi)地,其收入來(lái)源也大多來(lái)源于內(nèi)地,然而作為其利潤(rùn)貢獻(xiàn)者的內(nèi)地投資者卻幾乎不能參與其投資和利益分享,這種狀況的存在是明顯不合理的。再次,率先在國(guó)際板上市的紅籌股公司很可能是中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)海洋石油等業(yè)務(wù)與國(guó)內(nèi)息息相關(guān)的優(yōu)質(zhì)大型公司,其通過國(guó)際板募集到的資金主要用于發(fā)展國(guó)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù),將資金匯出的愿望并不強(qiáng)烈。此外,監(jiān)管層對(duì)紅籌股公司的監(jiān)管便利成為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融安全的有力保障。最后,根據(jù)我國(guó)《境外中資控股上市公司在境內(nèi)首次公開發(fā)行股票試點(diǎn)辦法(草案)》,紅籌股回歸門檻較高是不爭(zhēng)的事實(shí)。允許紅籌股在國(guó)際板上市,是對(duì)過去過高的要求標(biāo)準(zhǔn)作出的一種政策調(diào)整。盡管從國(guó)籍范疇看,紅籌股屬于“紙上公司”,然而從實(shí)踐的情況來(lái)看,紅籌股通過國(guó)際板回歸的路徑已經(jīng)隱約可見,因?yàn)楫?dāng)今中國(guó)的證券市場(chǎng)需要紅籌股的力量。而從目前紅籌股各種回歸的方式來(lái)看,以在國(guó)際板進(jìn)行IPO上市的方式最為便捷;同時(shí),我國(guó)股市市場(chǎng)化最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié),就是IPO市場(chǎng)化,它包括IPO定價(jià)的市場(chǎng)化與IPO節(jié)奏的市場(chǎng)化。紅籌股在A股國(guó)際板上市的重要性,由此可見一斑。然而紅籌股終究是歷史的產(chǎn)物,隨著我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和法律體系的不斷完善,會(huì)有越來(lái)越多的公司選擇在境內(nèi)注冊(cè)、在境內(nèi)上市,紅籌股的數(shù)量不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的上升。當(dāng)然就國(guó)際板而言,這也是以能平衡好境內(nèi)與境外公司利益關(guān)系,明確兩者的界定概念為前提的。而對(duì)于已有的紅籌股公司,鑒于現(xiàn)實(shí)情況筆者認(rèn)為可以先允許其在國(guó)際板上市,對(duì)于后來(lái)還想借助紅籌股外殼上市的公司,則可設(shè)立年限禁止其上市,或是分步頒布法律以達(dá)到禁止后者的效果。由此可見,采用復(fù)合國(guó)籍界定標(biāo)準(zhǔn)有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)監(jiān)管層對(duì)國(guó)際板擬上市公司的政策導(dǎo)向。三、選擇國(guó)際化大企業(yè)首先,較高的界定標(biāo)準(zhǔn)有利于降低國(guó)際板開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。目前,A股市場(chǎng)不成熟已是共識(shí)。與成熟市場(chǎng)相比,A股市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是“三高”:首發(fā)價(jià)格高、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)位高、市盈率高。同時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)已有2062家上市公司,1.3億戶投資者,股票總市值居全球第二,商品期貨市場(chǎng)成交量居世界第一?？傊?我國(guó)的金融市場(chǎng)還相對(duì)不成熟,而且攤位大,實(shí)行高標(biāo)準(zhǔn)有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。首批國(guó)際板的試點(diǎn)上市公司在國(guó)籍界定方面的門檻應(yīng)是較高的;在業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定方面,應(yīng)優(yōu)中擇優(yōu),主要集中在那些已在其它證券交易所上市多年且處于成熟發(fā)展期的國(guó)際化公司,并優(yōu)先選擇一些在中國(guó)有業(yè)務(wù)或業(yè)務(wù)往來(lái)的國(guó)際知名公司。這些公司中將會(huì)有不少是世界500強(qiáng)公司,它們具有豐富的上市經(jīng)驗(yàn)、良好的業(yè)績(jī),對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際板上市的推進(jìn)要遵守循序漸進(jìn)。同時(shí),由于我國(guó)市盈率高,因此要保障有高資質(zhì)的公司在國(guó)際板投資,盡可能將融資所得用在進(jìn)一步擴(kuò)大在本土的生產(chǎn)規(guī)模上,才能降低資金流失的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們的上市目標(biāo)是設(shè)定在全球500強(qiáng),乃至200強(qiáng)的公司。其次,我國(guó)有一定的上市資源。目前各大媒體報(bào)道的有意愿登陸國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的境外公司包括恒生銀行、匯豐控股、大眾汽車、紐約證券交易所、可口可樂、奔馳、星展銀行、西門子、東亞銀行等,我們大可從容不迫地從這些候選者中挑選最符合要求的上市標(biāo)的。要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)成功的國(guó)際板市場(chǎng)關(guān)鍵就是能匯聚大批世界一流公司、具有全球影響力的國(guó)際藍(lán)籌股票,而這也將成為上海國(guó)際金融中心的重要組成部分。再次,我國(guó)本土公司今后設(shè)立離岸公司的可能性很大。就以在美國(guó)上市的93家中國(guó)公司而言,其55家的公司注冊(cè)地在開曼群島,占59.1%;在中國(guó)大陸境內(nèi)的注冊(cè)的11家公司,分散在北京、廣州、上海、深圳等地,均是大型國(guó)有控股公司。注冊(cè)地在香港的公司達(dá)到5家,這部分公司絕大部分都是“紅籌股”。在美國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的中國(guó)公司也達(dá)到了12家?？偟恼f(shuō)來(lái),中國(guó)境外上市公司大部分選擇離岸公司方式運(yùn)作,合理避稅可能是其主要原因。從93家公司的注冊(cè)地來(lái)看,這一現(xiàn)象有增無(wú)減。即使在市盈率不高的美國(guó),仍有這么多中國(guó)離岸公司愿意上市,更何況是在市盈率較高,又能提供境外公司優(yōu)惠政策的中國(guó)國(guó)際板呢?因此可見,在我國(guó)國(guó)際板應(yīng)采取較高的復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)來(lái)界定公司國(guó)籍,從法律上對(duì)擬上市公司的主體資格做出一定的限制,有助于我國(guó)國(guó)際板市場(chǎng)建設(shè)的平穩(wěn)推進(jìn),降低法律風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。四、在現(xiàn)有法律體系的基礎(chǔ)上設(shè)定現(xiàn)代企業(yè)的上市條件,有利于我國(guó)企業(yè)經(jīng)過上述的論證可知,在國(guó)際板推出后,如果還僅用單一的注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)衡量境外公司,就會(huì)給境內(nèi)公司冒用境外公司名義賺取優(yōu)惠政策提供可乘之機(jī),從而威脅證券市場(chǎng)的監(jiān)管安全。設(shè)立國(guó)籍判定復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)的重要性由此可見一斑。我國(guó)對(duì)于公司國(guó)籍復(fù)合標(biāo)準(zhǔn)的制訂,應(yīng)學(xué)習(xí)美國(guó)在這方面的立法經(jīng)驗(yàn),同時(shí)結(jié)合中國(guó)自身國(guó)情和需要,將形式標(biāo)準(zhǔn)與實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合起來(lái),使得我國(guó)對(duì)公司國(guó)籍標(biāo)準(zhǔn)的界定制度能夠既有效地適應(yīng)我國(guó)政策導(dǎo)向,又較好地融入我國(guó)現(xiàn)行立法體系。首先,我國(guó)應(yīng)該確立以登記注冊(cè)地為基礎(chǔ)的公司國(guó)籍復(fù)合界定標(biāo)準(zhǔn),從而能夠在形式上對(duì)公司國(guó)籍做一個(gè)基本的判斷。而事實(shí)上,我國(guó)已經(jīng)發(fā)布的《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》,對(duì)外資公司上市已經(jīng)做出了相關(guān)規(guī)定。所以,為保障在建設(shè)國(guó)際板的過程中應(yīng)盡量降低對(duì)我國(guó)已有法律體系的影響,登記注冊(cè)地標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該作為判定境外公司國(guó)籍的基本條件之一。其次,可以參考紅籌股回歸的條件,要求擬在國(guó)際板上市融資的境外公司在中國(guó)境外的其他地區(qū)有超過若干年以上的上市經(jīng)歷。這樣能降低境內(nèi)公司冒用境外公司上市的可能性。即使真是離岸公司,能滿足這樣條件的公司也是優(yōu)質(zhì)公司,不會(huì)給國(guó)際板市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重威脅。如英國(guó)金融服務(wù)局上市規(guī)則LR14.