2023年10月2023年四季度A股投資策略展望目錄

中外宏觀

A股市場(chǎng)

行業(yè)配置2023四季度A股投資策略展望?美債期限利差修復(fù)帶動(dòng)?A股指數(shù)已回歸業(yè)績(jī)支撐線?短周期帶動(dòng)的高端制造長(zhǎng)端利率維持高位，緊縮將在2024Q2迎來(lái)挑戰(zhàn)復(fù)蘇。周期、庫(kù)存、景氣、估值、資本開支周期多維度比較——通用自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子及元器件。?多資產(chǎn)交叉驗(yàn)證，A股已經(jīng)渡過(guò)估值下行最快的階段????美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有望在2023年10月開始降溫A股將在2023Q3開啟新一輪企業(yè)盈利修復(fù)周期??醫(yī)藥處于底部區(qū)域，籌碼結(jié)構(gòu)健康，勝率和賠率占優(yōu)。?美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩但制造業(yè)景氣度回升中國(guó)經(jīng)濟(jì)Q3磨底Q4爬坡??宏觀波動(dòng)率和經(jīng)濟(jì)增速兩者共同制約指數(shù)空間供給約束下價(jià)格彈性提升&現(xiàn)金回報(bào)率改善的上游資源品：油氣、煤炭、有色。中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表邊際改善但這是一個(gè)慢變量2023前三季度，三大因素共同推動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)的久期壓縮。?供給驅(qū)動(dòng)下的需求擴(kuò)張：AI的核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。?中美制造業(yè)共振爬坡?三因子邊際變化指向當(dāng)前可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。資料：JPMAM

China01中外宏觀tVlWqW9XcZjZfXpOoPaQdN8OmOmMtRnOfQrQmNeRnPoM6MqRtPMYsQrMMYnNtQ美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)：邊際向下，終點(diǎn)較高前期美國(guó)經(jīng)濟(jì)高于預(yù)期的主要原因杠桿率:居民部門:美國(guó)杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國(guó)杠桿率(按名義價(jià)值計(jì)):政府部門:美國(guó)美國(guó)居民實(shí)際可支配收入同比增速（%）美國(guó)實(shí)際GDP同比增速（%，右軸）

居民消費(fèi)韌性強(qiáng)20.015.010.05.015.010.05.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0?

長(zhǎng)周期----私營(yíng)部門債務(wù)相對(duì)出清；?

短周期----實(shí)際購(gòu)買力提升。?

投資與消費(fèi)周期錯(cuò)位0.00.0-5.0-5.0-10.0-10.0-15.0?

利率敏感性投資周期先下行及企穩(wěn)。?

貨幣政策限制性不足美國(guó)：私人投資總額:同比（%）美國(guó)：個(gè)人消費(fèi)支出:同比（%，右軸）?

前期加息未達(dá)到抑制經(jīng)濟(jì)的效果。?

企業(yè)存量債務(wù)對(duì)現(xiàn)金流壓力不大

財(cái)政的邊際貢獻(xiàn)美國(guó)當(dāng)季財(cái)政結(jié)構(gòu)性赤字率(Fiscal

Impulse)的同比變動(dòng)(年化)30.020.010.00.020.015.010.05.0（百分點(diǎn)）2032.612.3151053.64.45.22.61.20.70.81.71.01.20.60.60-50.0-0.3-0.3-0.1-2.8-5.0-10.0-15.0-10-15-20-10.0-20.0-11.3-14.4-25.1資料：Wind，CEIC，F(xiàn)RED,

JPMAM

China美國(guó)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂：強(qiáng)勢(shì)美債利率增加金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)短期供需錯(cuò)配和期限利差修正推動(dòng)長(zhǎng)端美債利率快速上行美國(guó):TGA賬戶余額（百萬(wàn)美元，右軸）美國(guó):未償公共債務(wù)總額（十億美元）10億美元1000美國(guó)財(cái)政部融資計(jì)劃（年度合計(jì)）34,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000

TGA賬戶回補(bǔ)TGA23Q4目標(biāo)值（右軸）2023合計(jì)2024合計(jì)8108225618006004002000684510?

6月初暫?！皞鶆?wù)上限”?

9月30日短期支出協(xié)議549522435501417342286298242191163?

政府中長(zhǎng)期債務(wù)到期高峰?

10月初或過(guò)峰

美長(zhǎng)債吸引力不足?

利率倒掛1008882941917美債期限結(jié)構(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)外投資者持有的美債規(guī)模和占比2017-092023-062021-092023-092022-062022-0910億美元10,000美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)世界其他地方世界其他地方%2023-10-0350%40%30%20%10%0%6.005.004.003.002.001.000.00?

經(jīng)濟(jì)偏強(qiáng)8,0006,0004,0002,0000

聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表?

最大的買家退出1M

2M

3M

6M

1Y

2Y

3Y

5Y

7Y

10Y

20Y

30Y1960

1967

1974

1981

1988

1995

2002

2009

2016

2023資料：Wind，F(xiàn)RED，JPMAM

China。美國(guó)經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂：相較于Higher，更應(yīng)關(guān)注Longer在債務(wù)置換高峰來(lái)臨之前的應(yīng)對(duì)才是關(guān)鍵，2024Q2是基準(zhǔn)窗口期加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響滯后18個(gè)月以上，2024年下半年迎來(lái)考驗(yàn)2025年將迎來(lái)美國(guó)定息企業(yè)債的到期高峰1年期美債利率美國(guó)企業(yè)債到期規(guī)模

（按票息類型分類）指數(shù)%p.a.6.010億美元新冠疫情隔離管控5004003002001000200010000定息可變動(dòng)浮息ZeroCoupon階梯息票全球金融危機(jī)5.04.03.02.01.00.0關(guān)于降息的前提條件：短期通脹預(yù)期3.0%以下&環(huán)比增速維持0.2%以下；基本面因素：失業(yè)率至少突破自然失業(yè)率即4.4%（最早24Q2）；風(fēng)險(xiǎn)因素：金融穩(wěn)定（最早23Q4）%貨幣市場(chǎng)利差貨幣市場(chǎng)利差0.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.250.5

%0.36.05.04.03.02.01.00.0OBFR-IORBSOFR-IORBEFFR-IORBIORB(右軸)準(zhǔn)備金趨于短缺的特征0.1-0.1OBFR-IORBSOFR-IORBEFFR-IORB-0.32022-032022-072022-112023-032023-072018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-03資料：Wind，CEIC，JPMAM

China。彭博企業(yè)破產(chǎn)指數(shù)更新至2023年7月；1年期美債利率更新至2023年8月；美國(guó)企業(yè)債到期規(guī)模數(shù)據(jù)更新至2023年8月。海外經(jīng)濟(jì)的短期邊際變化：勞動(dòng)力市場(chǎng)有望降溫美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有望在10月開始降溫貝弗里奇曲線內(nèi)移：第一階段：消耗緩沖墊。實(shí)際職位空缺數(shù)=合意職位空缺數(shù)，缺口彌補(bǔ)，拐點(diǎn)出現(xiàn)，約在2023年10月，均衡職位空缺約5.5%左右。第二階段：新增失業(yè)。每月新增失業(yè)21萬(wàn)，直至2024年4月供需缺口消除，失業(yè)率達(dá)到5.0%，在2024年1月超過(guò)自然失業(yè)率4.4%。結(jié)論：①

失業(yè)率的上升路徑將呈現(xiàn)先慢后快、總體溫和的非線性特征。2023年10月為加速轉(zhuǎn)折點(diǎn)，2024年4月達(dá)到本輪5.0%的高點(diǎn)。②

勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫

薪資增速放緩

消費(fèi)需求邊際回落，但速度仍需觀察。勞動(dòng)力供給缺口（右軸）美國(guó)：失業(yè)率上升路徑預(yù)測(cè)美國(guó)：貝弗里奇曲線移動(dòng)路徑預(yù)測(cè)實(shí)際時(shí)薪同比CPI同比名義時(shí)薪同比%勞動(dòng)力需求勞動(dòng)力供給百萬(wàn)人170職缺率7.5%10.08.0百萬(wàn)人10

8.0%失業(yè)率職位空缺率供不應(yīng)求預(yù)測(cè)路徑1651601551501451401351307.06.56.057.06.05.04.03.0預(yù)4.00測(cè)路徑6.05.55.04.54.03.53.02.0-50.0供-10-15-20-2.0-4.0-6.0過(guò)于求失業(yè)率

%14.0

17.02.05.08.011.020202021202220232024資料：Wind,

Refinitiv,中信證券，

JPMAM

China。海外經(jīng)濟(jì)的短期邊際變化：美國(guó)制造業(yè)景氣度爬坡美國(guó)制造業(yè)在供給端因素（庫(kù)存）驅(qū)動(dòng)下景氣爬坡美國(guó)居民實(shí)際可支配收入同比增速（%）美國(guó)實(shí)際GDP同比增速（%，右軸）美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)全國(guó)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)經(jīng)季調(diào)

-最新價(jià)格美國(guó)耐用品訂單季調(diào)后同比MA3(右軸，%）20.015.010.05.015.010.05.065.060.055.050.045.040.035.050.040.030.020.010.00.0美國(guó)制造業(yè)景氣爬坡（庫(kù)存驅(qū)動(dòng)）：收入-消費(fèi)-訂單-價(jià)格-庫(kù)存-利潤(rùn)-投資的傳導(dǎo)將開啟0.00.0-5.0-10.0-20.0-30.0-5.0-10.0-10.0-15.0美國(guó)依賴于中國(guó)生產(chǎn)的制造業(yè)單品——非源于美國(guó)的商品出口中心度指數(shù)+自中國(guó)進(jìn)口占比：鋼鐵、

機(jī)械制造、

電氣制造、

電子制造等領(lǐng)域。美國(guó)：零售庫(kù)存同比（%）美國(guó)：制造商庫(kù)存同比（%）美國(guó)：批發(fā)庫(kù)存同比（%）美國(guó)：非住宅分項(xiàng)投資增速設(shè)備建筑知識(shí)產(chǎn)權(quán)30.020.010.00.030%20%10%0%制造業(yè)PMI（右軸）70.065.060.055.050.045.040.035.030.0-10%-20%-30%-10.0-20.0資料：Wind,

FRED,

JPMAM

China。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于底部回升階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)Q3磨底，Q4爬坡中國(guó):工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)(%，右軸）中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%)中國(guó):工業(yè)增加值:環(huán)比:季調(diào)(%，右軸，MA6)中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）中國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%，右軸）中國(guó)：新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款:當(dāng)月值（億元，右軸）中國(guó)：新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款:當(dāng)月值:同比（%）25,000250.0200.0150.0100.050.015.010.05.07.006.005.004.003.002.001.000.00-1.0035.025.015.05.01.220,00015,00010,0005,00001.00.80.60.40.20.0-0.20.0-5.00.04月：工業(yè)底；6月：PPI底；7月：信貸、消費(fèi)、出口及CPI底。-5.0-10.0-15.0-25.0-50.0-100.0中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（%）中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%）中國(guó):出口金額:當(dāng)月同比（%）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比（%）35.030.025.020.015.010.05.0中國(guó):出口金額:人民幣:當(dāng)月同比（%）20.015.010.05.030.020.010.00.00.0-5.0-10.0-15.0-10.0-20.00.0-5.0資料：Wind，JPMAM

China居民資產(chǎn)負(fù)債表-消費(fèi)的觀察鏈條中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的邊際小幅修復(fù)，但這是一個(gè)慢變量中國(guó)居民總資產(chǎn)增速

（%）中國(guó)居民總負(fù)債增速

（%）中國(guó)居民人均可支配收入同比增速（%）相比于2019年旅游收入情況100%相比2019年出行人數(shù)情況14012010080604050.040.030.020.010.00.0居民消費(fèi)意愿較強(qiáng)但消費(fèi)能力偏弱200居民儲(chǔ)蓄意愿邊際回落人均消費(fèi)支出（元）2023H12022H1人均消費(fèi)支出占2019年比重（可比口徑，右軸）100%（右軸）2021H1線性

(2023H1)線性

(2021H1)2020H1線性

(2022H1)線性

(2020H1)5000150010005000120%100%80%60%40%20%0%40003000200010000居民人均可支配收入（元）-1000春節(jié)注：國(guó)慶*為中秋國(guó)慶連續(xù)假期：Wind，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)文旅部，JPMAM

China清明五一端午國(guó)慶*010,00020,00030,00040,00050,000資料中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大不確定性仍然在于地產(chǎn)中國(guó)地產(chǎn)接近實(shí)際需求中樞，但需求釋放仍然需要更強(qiáng)的價(jià)格企穩(wěn)信號(hào)銷售回落臨近實(shí)際需求區(qū)間，也是政策具備努力意義的發(fā)力時(shí)點(diǎn)：未來(lái)10年中國(guó)住宅類房地產(chǎn)的新增需求中樞大約在9億平方米左右。預(yù)計(jì)2023年全年住宅銷售面積或在9.5-10億平方米左右，已相對(duì)接近潛在需求中樞，也到了政策具備努力意義的時(shí)點(diǎn)。政策需要穩(wěn)定一線和強(qiáng)二線城市房?jī)r(jià)，進(jìn)而不再抑制真實(shí)需求的釋放。中國(guó)：住宅類商品房銷售面積（萬(wàn)平方米）RMBS條件早償率指數(shù)新增居民中長(zhǎng)期貸款規(guī)模（億元）未來(lái)10年需求中樞（萬(wàn)平方米）201920222020202320210.25000.20000.15000.10000.05000.000016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000月-2,000注：2023年是預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)10億平方米。：Wind，JPMAM

China資料中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大不確定性仍然在于地產(chǎn)地產(chǎn)仍有不確定性，但政策將酌情發(fā)力，地產(chǎn)下滑速度放緩可逐步作為中性基準(zhǔn)假設(shè)13城二手房成交（萬(wàn)方，MA7D）2019

2020

2021

2022日期部門/會(huì)議中央政治局會(huì)議證監(jiān)會(huì)信貸融資政策政策表態(tài)政策概要40.0030.0020.0010.000.0020232023-07-242023-07-26適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策繼續(xù)保持房企資本市場(chǎng)融資渠道穩(wěn)定政策表態(tài)2023-07-302023-07-31中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理何立峰國(guó)常會(huì)政策表態(tài)政策表態(tài)城中村改造調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策支持剛性和改善性住房需求、推進(jìn)城中村改造加大金融支持力度第二支箭落戶優(yōu)化城中村改造宅基地退出補(bǔ)償適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策一企一策化解債券違約風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)城中村改造、優(yōu)化信貸政策2023-07-31政策表態(tài)2023-08-012023-08-032023-08-032023-08-032023-08-132023-08-172023-08-18央行、外匯局23年下半年工作會(huì)議政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)央行公安部國(guó)家開發(fā)銀行農(nóng)業(yè)農(nóng)村部-10.0001-01

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12-01央行23Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告證監(jiān)會(huì)56城新房成交（萬(wàn)方，MA7D）200.00150.00100.0050.000.00201920202021202220232023-08-202023-08-20央行等三部門央行政策表態(tài)貨幣政策LPR2023-08-252023-08-302023-08-312023-09-042023-09-072023-09-272023-09-28住建部等三部門政策表態(tài)政策表態(tài)四限政策表態(tài)政策表態(tài)政策表態(tài)稅收政策認(rèn)房不認(rèn)貸民企金融支持央行831新政央行金融支持民企發(fā)展工作推進(jìn)會(huì)央行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局保障性住房工作部署會(huì)議何立峰講話四大行央行貨幣政策委員會(huì)23年第三季度例會(huì)財(cái)政部等三部門保障房存量貸款利率調(diào)整加大金融支持力度保障性住房減按1%征稅01-01

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12-01資料：Wind，JPMAM

China債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尋找化解路徑中國(guó)地方政府的償債壓力緩釋，但化債≠投資各省2023年特殊再融資債披露發(fā)行計(jì)劃分類省份云南內(nèi)蒙古遼寧貴州湖南廣西重慶福建山東吉林甘肅天津江西青海湖北寧夏已披露特殊再融資債發(fā)行規(guī)模（億）是否分批披露重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份非重點(diǎn)省份重點(diǎn)省份1076.01067.01006.0882.4643.3498.0421.9282.0282.0250.0220.0210.0156.096.0是（533+543）是（663.2+403.8）否否否否否否否否否否否否否否92.080.0合計(jì)7262.5注：重點(diǎn)省份中僅黑龍江省尚未披露發(fā)行計(jì)劃。數(shù)據(jù)更新至2023年10月14日14:00。資料：Wind，JPMAM

China中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么邊際變化？中美制造業(yè)共振爬坡，對(duì)美訂單有望改善日本機(jī)械訂單出口中國(guó)YOY中國(guó):制造業(yè)PMI美國(guó):制造業(yè)PMI（右軸）庫(kù)存周期成分57.055.053.051.049.047.045.070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%中美制造業(yè)共振爬坡日本機(jī)械訂單出口美國(guó)YOY庫(kù)存周期成分全球:制造業(yè)PMI全球:服務(wù)業(yè)PMI61.059.057.055.053.051.049.047.045.0300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料：Wind，JPMAM

China，日本機(jī)械訂單出口中國(guó)、美國(guó)YOY截至2023年7月底，庫(kù)存周期成分截至2024年底（預(yù)測(cè)），為橫向?qū)Ρ?，部分?jǐn)?shù)據(jù)未顯示極限值02A股市場(chǎng)A股當(dāng)前位置的投資吸引力在增加指數(shù)回歸業(yè)績(jī)支撐線滬深300指數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)化）創(chuàng)業(yè)板指（標(biāo)準(zhǔn)化）創(chuàng)業(yè)板指

ROE復(fù)權(quán)（右軸）滬深300

ROE復(fù)權(quán)（右軸）1.61.41.21.00.84.03.53.02.52.01.51.00.59.08.07.06.0X=10%X=15%X=5%

5.0X=10%

6.05.04.03.02.0X=5%4.03.02.01.00.0假設(shè)2023-2027年滬深300年平均

ROE=X假設(shè)2023-2027年創(chuàng)業(yè)板指年平均

ROE=X0.60.41.0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當(dāng)前位置的投資吸引力在增加A股估值下行最快的階段過(guò)去全A非金融兩油

PETTM經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)中樞（向后8個(gè)季度滾動(dòng)，右軸）經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)中樞（向后8個(gè)季度滾動(dòng)，右軸）萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)

指數(shù)股債收益差：10Y國(guó)債-指數(shù)股息率股債收益差均值4.5%3.5%2.5%1.5%0.5%9000700050003000100050.040.030.020.010.020.0015.0010.005.000.00灰色區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)含預(yù)測(cè)值加權(quán)PE分位數(shù)大消費(fèi)剔除房地產(chǎn)創(chuàng)業(yè)板指（標(biāo)準(zhǔn)化）190.00170.00150.00130.00110.0090.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50A股非金融資源類TMT美國(guó)10年國(guó)債實(shí)際收益率（%，右軸，逆序）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%70.0050.00注：加權(quán)PE分位數(shù)的計(jì)算方法為（1）計(jì)算個(gè)股估值的歷史分位數(shù)；（2）對(duì)個(gè)股的估值分位數(shù)按照市值權(quán)重加權(quán)計(jì)算。資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當(dāng)前位置的投資吸引力在增加人民幣匯率仍然有壓力，但貶值最快的階段也已過(guò)去中國(guó)五年期CDS當(dāng)前值10年國(guó)債利差：中國(guó)-美國(guó)（BP）人民幣-美元匯率（右軸，逆序）300250200150100503002001000偏悲觀預(yù)測(cè)區(qū)間6.26.46.66.87.07.27.47.6-100-200-300貿(mào)易份額0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China，數(shù)據(jù)截至2023年9月15日A股當(dāng)前位置的投資吸引力在增加A股開啟新一輪企業(yè)盈利修復(fù)周期盈利增速：A股非金融個(gè)季度PPI當(dāng)月同比：季度平均（右軸）A股整體剔除金融服務(wù)-23年盈利增速預(yù)測(cè)80%60%40%20%0%7個(gè)季度8個(gè)季度8個(gè)季度11個(gè)季度9個(gè)季度9110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%15.0%10.0%5.0%0.0%-20%-40%-60%-80%2023Q2,-9.5%-5.0%-10.0%A股上市公司公開招聘崗位數(shù)總崗位數(shù)量（個(gè)）

總生產(chǎn)類崗位（個(gè)，右軸）累計(jì)凈利潤(rùn)增速(預(yù)測(cè)值)金融服務(wù)2022Q41.0%2023Q110.6%1.4%2023Q2

2023Q3E

2023Q4E1,100,000110,0003.1%-4.2%-9.5%5.2%-0.6%-4.9%7.2%4.9%3.0%90,00070,00050,00030,000A股總體1.4%850,000600,000350,000A股剔除金融單季凈利潤(rùn)增速(預(yù)測(cè)值)金融服務(wù)1.6%-5.9%-1.9%-5.2%10.6%1.4%-4.5%-9.3%6.1%4.8%3.9%14.3%34.0%65.8%A股總體A股剔除金融-10.0%-5.9%-12.5%資料：Wind，JPMAM

China，A股盈利數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日，PPI數(shù)據(jù)更新至2023年8月31日。A股當(dāng)前位置的投資吸引力在增加風(fēng)險(xiǎn)偏好

vs.

宏觀波動(dòng)率

|

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)彈性

vs.

地產(chǎn)尋底過(guò)程花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)波動(dòng)率（滾動(dòng)3個(gè)月）中樞值商品房銷售面積：累計(jì)同比（%）房地產(chǎn)投資額：累計(jì)同比（%）房屋新開工面積：累計(jì)同比（%）土地購(gòu)置面積：累計(jì)同比（%）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00150.0100.050.00.0-50.0-100.075城中介二手房新增帶看指數(shù)（MA7）75城帶看指數(shù)

當(dāng)月指數(shù)SP500

VIX中樞值65.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0003-1804-1805-1806-1807-1808-1809-18注：數(shù)據(jù)更新至2023年10月11日。資料：Wind，克爾瑞，JPMAM

China。A股今年以來(lái)的兩大特征“長(zhǎng)短久期”資產(chǎn)的分化X軸：23H1行業(yè)自由現(xiàn)金流分位數(shù)“長(zhǎng)久林業(yè)Ⅱ100%90%80%70%專業(yè)連鎖Ⅱ旅游零售Ⅱ期”資產(chǎn)

專業(yè)服務(wù)乘用車電池能源金屬半導(dǎo)體塑料光伏設(shè)備工程機(jī)械電子化學(xué)品Ⅱ電網(wǎng)設(shè)備金屬新材料飼料化學(xué)制品食品加工自動(dòng)化設(shè)備

軍工電子Ⅱ化妝品醫(yī)療服務(wù)軸：其他電子Ⅱ裝修建材環(huán)保設(shè)備Ⅱ醫(yī)療器械通用設(shè)備玻璃玻纖非金屬材料Ⅱ電機(jī)Ⅱ調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ特鋼Ⅱ家電零部件Ⅱ生物制品計(jì)算機(jī)設(shè)備通信設(shè)備航空裝備Ⅱ化學(xué)纖維消費(fèi)電子農(nóng)業(yè)綜合Ⅱ物流美債利率沖高風(fēng)電設(shè)備黑色家電元件1.固其他電源設(shè)備Ⅱ定資產(chǎn)工程咨詢服務(wù)Ⅱ裝修裝飾Ⅱ家居用品汽車零部件油氣開采Ⅱ煉化及貿(mào)易專用設(shè)備橡膠房地產(chǎn)服務(wù)休閑食品2.

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂3.

宏觀波動(dòng)率上行三者共同推動(dòng)權(quán)益類資產(chǎn)的久期壓縮股份制銀行Ⅱ農(nóng)化制品60%50%40%30%20%10%0%摩托車及其他廣告營(yíng)銷化學(xué)制藥軟件開發(fā)增速分小金屬白色家電電力出版燃?xì)猗蚧瘜W(xué)原料工業(yè)金屬光學(xué)光電子農(nóng)產(chǎn)品加工游戲Ⅱ

中藥Ⅱ房屋建設(shè)Ⅱ包裝印刷種植業(yè)位數(shù)IT服務(wù)Ⅱ多元金融環(huán)境治理專業(yè)工程廚衛(wèi)電器航運(yùn)港口證券Ⅱ動(dòng)物保?、蜥t(yī)藥商業(yè)貴金屬小家電煤炭開采航空機(jī)場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)普鋼個(gè)護(hù)用品醫(yī)療美容保險(xiǎn)Ⅱ飾品

商用車一般零售紡織制造航天裝備Ⅱ綜合Ⅱ油服工程白酒Ⅱ養(yǎng)殖業(yè)服裝家紡酒店餐飲軌交設(shè)備Ⅱ冶鋼原料電視廣播Ⅱ房地產(chǎn)開發(fā)鐵路公路旅游及景區(qū)水泥地面兵裝Ⅱ通信服務(wù)照明設(shè)備Ⅱ

飲料乳品非白酒國(guó)有大型銀行Ⅱ汽車服務(wù)造紙其他家電Ⅱ漁業(yè)“短久期”資產(chǎn)焦炭Ⅱ文娛用品農(nóng)商行Ⅱ城商行Ⅱ影視院線貿(mào)易Ⅱ航海裝備Ⅱ數(shù)字媒體體育Ⅱ教育40%互聯(lián)網(wǎng)電商0%10%20%30%50%60%70%80%90%100%資料：Wind，JPMAM

ChinaA股今年以來(lái)的兩大特征籌碼與漲跌幅的相關(guān)性大幅提升基金超配倍數(shù)(23Q2)漲跌幅(2023.7.1-9.15，右軸)線性

(漲跌幅(2023.7.1-9.15，右軸))基金超配倍數(shù)(22Q4)漲跌幅(2023H1，右軸)220.0%170.0%120.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%220.0%170.0%120.0%70.0%10.0%5.0%線性

(漲跌幅(2023H1，右軸))0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-10.0%-20.0%-30.0%20.0%20.0%-30.0%-30.0%資料：Wind，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，JPMAM

ChinaA股今年以來(lái)的兩大特征籌碼與漲跌幅的相關(guān)性大幅提升普通股票型+偏股混合型基金倉(cāng)位（%）萬(wàn)得全A指數(shù)（右軸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00089.0資金/單位：億元IPO2023年-3,055.2-6,226.0-3,301.0475.52022年-5,868.9-11,013.0-4,981.81,029.2900.22021年-5,426.4-12,751.0-6,165.21,211.64,321.7-316.285.081.077.073.069.065.0再融資重要股東減持金額上市公司回購(gòu)規(guī)模北向資金凈流入1,406.53,682.9-100.0保險(xiǎn)資金配置增加額銀行理財(cái)配置增加額主動(dòng)偏股基金存量變化股票型ETF存量變化主動(dòng)偏股基金新發(fā)規(guī)模股票型ETF新發(fā)規(guī)模場(chǎng)內(nèi)融資規(guī)模變化2,323.9100.0-2,222.22,276.81,013.4596.61,065.42,369.82,196.01,213.3-2,674.8-1,586.21,221.6中國(guó)開放式公募基金凈值（億元）貨幣基金股票基金債券基金混合基金125,000100,00075,00050,00025,000013,626.71,728.9328.02,300.1注1：IPO、再融資、重要股東增減持、北向資金數(shù)據(jù)2023年數(shù)據(jù)均截至8月31日；注2：公募基金凈申購(gòu)贖回2023年數(shù)據(jù)截至6月30日，數(shù)據(jù)根據(jù)報(bào)告期申購(gòu)贖回凈額（份數(shù)）*報(bào)告期期末復(fù)權(quán)基金凈值計(jì)算得出；注3：保險(xiǎn)資金配置增加額2023年數(shù)據(jù)截至7月31日。資料：Wind，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，JPMAM

China當(dāng)前中觀環(huán)境的邊際變化“久期”可適當(dāng)相較于前期拉長(zhǎng)美債利率：快速?zèng)_高—>頂部區(qū)域中國(guó)經(jīng)濟(jì)：邊際回踩—>底部爬坡風(fēng)險(xiǎn)事件：decoupling—>de-risk申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)：醫(yī)藥滬深300指數(shù)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)：食品飲料申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)：電力設(shè)備美國(guó)：10年期國(guó)債實(shí)際收益率（%,逆序,右軸）中國(guó)：10年期國(guó)債收益率（%，右軸）6,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0004.504.003.503.002.502.00110.0105.0100.095.0-2.00-1.000.001.002.003.004.00APECNovember

11-17,202San

Francisco,US90.085.080.0資料：Wind，JPMAM

China03行業(yè)配置行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)周期性復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)成長(zhǎng)短周期見底、資產(chǎn)負(fù)債表有望擴(kuò)張、具備第二成長(zhǎng)曲線預(yù)期的制造業(yè)Alpha，如通用自動(dòng)化設(shè)備、消費(fèi)電子及元器件。中游制造(電力設(shè)備、中游制造(電力設(shè)備、、機(jī)械設(shè)備、汽車)_存貨周轉(zhuǎn)率通用設(shè)備代表品種周期分析及預(yù)測(cè)叉車銷量增速單周期模型預(yù)測(cè)叉車預(yù)測(cè)增速、機(jī)械設(shè)備、汽車)_存貨增速（右軸）工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速金屬切削機(jī)床產(chǎn)量增速650%600%550%500%450%400%100%80%60%40%20%0%機(jī)械設(shè)備行業(yè)指數(shù)（右軸）120%100%80%60%40%20%0%25020015010050-20%-40%-60%-20%-40%0資料：Wind，Bloomberg，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)通用設(shè)備享受中美制造業(yè)景氣度共振向上金屬加工機(jī)床產(chǎn)量同比增速（%）機(jī)床進(jìn)口量同比增速（%，右軸）日本機(jī)床出口至中國(guó)訂單額同比60.040.020.00.0100.050.0350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%38M45M38M48M0.0-20.0-40.0-60.0-50.0-100.0通用設(shè)備的前瞻指標(biāo)已開始企穩(wěn)回升。ABB+安川訂單量同比增速（%）安川+松下+臺(tái)達(dá)訂單量同比增速（%）施耐德訂單量同比增速（%）工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比增速（%）12010080150.0100.050.06040200.00-50.0-100.0(20)(40)資料：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中國(guó)海關(guān)總署，JPMAM

China。上述個(gè)股僅為舉例說(shuō)明，無(wú)特定推薦之意，也不代表本公司旗下產(chǎn)品必然投資。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)電子的周期復(fù)蘇已經(jīng)逐漸開啟全球半導(dǎo)體大廠合計(jì)營(yíng)收（單季，百萬(wàn)美元）全球半導(dǎo)體大廠營(yíng)收同比（單季）全球半導(dǎo)體大廠營(yíng)收單季同比（右軸）2,0001,5001,00050060%40%20%0%IC設(shè)計(jì)IC封測(cè)IC制造按國(guó)內(nèi)上市公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)加權(quán)單季營(yíng)收同比（右軸）200%100%0%分立器件（功率器件）半導(dǎo)體材料（硅片）半導(dǎo)體設(shè)備預(yù)測(cè)區(qū)間-20%-40%伴隨著中美制造業(yè)景氣度共振爬坡和美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存臨近底部，半導(dǎo)體和電子元器件的景氣度也開始相應(yīng)回升。0-100%費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)/標(biāo)普500（同比，%）全球半導(dǎo)體銷售額當(dāng)月同比（%，右軸）50.0中國(guó)集成電路產(chǎn)量當(dāng)月同比（%）60.040.040.030.020.010.00.030.020.010.00.040.020.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-20.0-40.0-10.0-20.0資料：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，中國(guó)海關(guān)總署，JPMAM

China行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)電子的周期復(fù)蘇已經(jīng)逐漸開啟美國(guó):制造業(yè):存貨量:同比美國(guó):存貨量:電子元件:同比（右側(cè)）A股存貨同比增速SOC

面板%%20151050-5-10-15-203525155150%100%50%0%射頻-5-15-25-35伴隨著中美制造業(yè)景氣度共振爬坡和美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存臨近底部，半導(dǎo)體和電子元器件的景氣度也開始相應(yīng)回升。-50%DXI指數(shù)當(dāng)月同比（%）臺(tái)股營(yíng)收當(dāng)月同比_PCB制造（%）日本PCB產(chǎn)值當(dāng)月同比（%）DRAM（DDR3）價(jià)格同比（%）臺(tái)股營(yíng)收當(dāng)月同比_面板（%）面板出貨量當(dāng)月同比（%）60.040.020.00.0300.0200.0100.00.0-20.0-40.0-100.0資料：Wind,

Bloomberg，JPMAM

China，A股庫(kù)存數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)電子有望開啟新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)消費(fèi)電子行情：近十余年來(lái)消費(fèi)電子板塊有三輪大行情

第一段：2010.01-2015.06：智能手機(jī)滲透率正快速提升，大陸消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈逐步成長(zhǎng)，陸續(xù)進(jìn)入蘋果手機(jī)供應(yīng)鏈，份額擴(kuò)張。

第二段：2016.03-2017.11：智能手機(jī)出貨進(jìn)入增長(zhǎng)放緩期，該階段智能手機(jī)廠商開始進(jìn)入高端升級(jí)，個(gè)股層面以ASP提升+海外訂單轉(zhuǎn)移為主。

第三段：2019.01-2021.01：智能手機(jī)市場(chǎng)預(yù)期逐步復(fù)蘇，Airpods、VR等新品類出貨進(jìn)入增長(zhǎng)期，龍頭廠商進(jìn)入平臺(tái)化、一體化發(fā)展階段。AI手機(jī)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)開始浮出水面，MR/AR等新品亦有所提升

高通、聯(lián)發(fā)科在10月底都將發(fā)布首款主打手機(jī)側(cè)AI計(jì)算的芯片（8gen3、天璣9300）

后續(xù)各大手機(jī)品牌針對(duì)手機(jī)AI的布局會(huì)持續(xù)加深（最快的是10月底的小米）圖：消費(fèi)電子（申萬(wàn)）指數(shù)走勢(shì)圖：全球智能手機(jī)出貨量及增速③復(fù)蘇、新品+176%智能手機(jī)出貨（百萬(wàn)臺(tái)）增長(zhǎng)率（%）900080007000600050004000300020001000016001400120010008006004002000200%150%100%50%171%②創(chuàng)新+58%110%①滲透率提升+232%疲軟-30%76%62%51%47%42%40%28%24%15%10%6%2%0%-2%-7%-4%-5%-11%0%-50%資料：Wind，智研咨詢，IDC，長(zhǎng)江證券研究所,

JPMAMChina。上述個(gè)股僅為舉例說(shuō)明，無(wú)特定推薦之意，也不代表本公司旗下產(chǎn)品必然投資。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)消費(fèi)電子的細(xì)分行業(yè)機(jī)會(huì)資本開支/營(yíng)業(yè)收入TTM19%3%在建工程/營(yíng)業(yè)收入

上述兩個(gè)指標(biāo)的歷史上述兩個(gè)指標(biāo)的歷史百分位均值29%大類行業(yè)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)資本開支-TTM同比

在建工程-同比百分位均值TTM12%3%科技（TMT）通信服務(wù)IT服務(wù)影視院線光學(xué)光電子游戲光學(xué)光電子通信設(shè)備消費(fèi)電子廣告營(yíng)銷廣告營(yíng)銷出版數(shù)字媒體電視廣播通信服務(wù)IT服務(wù)元件通信設(shè)備半導(dǎo)體影視院線出版通信設(shè)備消費(fèi)電子其他電子Ⅱ光學(xué)光電子半導(dǎo)體電信運(yùn)營(yíng)商IT服務(wù)院線8%-5.1%-2.3%-49.3%-45.5%3.9%1.0%0.4%8%27%電子相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域中，光電子、消費(fèi)電子、元件等具備更好的資本開支周期位置?？萍迹═MT）科技（TMT）6%1%9%-3.4%28%LED8%10%3%10%14%19%27%31%31%34%36%39%41%41%42%43%51%58%62%63%66%69%76%80%82%88%88%89%90%90%94%99%99%100%100%100%-30.3%35.5%-18.6%-30.3%-0.3%2%游戲面板5%63%科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）15%4%20%2%-3.2%1.9%21%通信終端及配件消費(fèi)電子零部件及組裝營(yíng)銷代理廣告媒體教育出版數(shù)字媒體電視廣播通信工程及服務(wù)軟件開發(fā)被動(dòng)元件通信線纜及配套半導(dǎo)體設(shè)備影視動(dòng)漫制作大眾出版通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備及器件品牌消費(fèi)電子其他電子Ⅲ光學(xué)元件數(shù)字芯片設(shè)計(jì)集成電路封測(cè)印制電路板安防設(shè)備27%5%2%-8.5%-37.5%-22.5%-23.0%62.7%-0.9%-5.4%5.8%8%1%1%648.4%-82.9%3.1%58%2%0%22%3%5%37%4%5%3.7%68%

低估白馬：果鏈（三季報(bào)低點(diǎn)）

電子周期品：補(bǔ)庫(kù)周期23%3%19%5%-2.6%29%科技（TMT）5.6%34%6%4%31.1%-25.5%-12.8%116.5%61.7%-15.6%16.4%53.1%9.8%52%科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）科技（TMT）11%6%14%6%-46.3%20.4%85.5%-3.4%-17.3%0.9%5%38%17%12%3%13%1%71%57%5%16%5%3%48%

創(chuàng)新增量：潛望式鏡頭、鈦合金、AI手機(jī)、MR4%4%47.9%4.7%62%2%2%41%13%12%28%15%5%11%8%9.3%21.5%-2.7%46%-23.0%-10.5%-9.3%2.9%20%半導(dǎo)體元件計(jì)算機(jī)設(shè)備半導(dǎo)體半導(dǎo)體17%10%5%63.9%13.3%6.9%52%30%35%分立器件16%92%13%5%17%79%17%4%-8.7%27.8%-39.9%21.7%97.2%53.4%12.0%75.7%21.7%66.5%121.8%26.4%225.4%89.1%35.5%295.8%32%集成電路制造模擬芯片設(shè)計(jì)其他計(jì)算機(jī)設(shè)備通信應(yīng)用增值服務(wù)半導(dǎo)體材料電子化學(xué)品Ⅲ其他通信設(shè)備39%半導(dǎo)體44%計(jì)算機(jī)設(shè)備通信服務(wù)半導(dǎo)體電子化學(xué)品Ⅱ通信設(shè)備70%33%38%19%6%48%36%17%6%91%80%40%92%資料：Wind，JPMAM

China，A股數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)醫(yī)藥雙低特征基金持倉(cāng)超配倍數(shù)：醫(yī)藥生物超配倍數(shù)：化學(xué)制藥16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%持倉(cāng)：醫(yī)藥生物（右軸）持倉(cāng)：化學(xué)制藥（右軸）300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%雙低特征：醫(yī)藥在機(jī)構(gòu)投資主流行業(yè)中的籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)健康。美債利率已經(jīng)處于頂部區(qū)域，對(duì)估值的壓制邊際緩和。0.0%0.0%申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)：醫(yī)藥美國(guó)：10年期國(guó)債實(shí)際收益率（%,逆序,右軸）當(dāng)年預(yù)測(cè)市盈率：醫(yī)藥/A股醫(yī)藥持倉(cāng)(金工測(cè)算，右軸)3.53.02.52.01.521.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%100.0-2.00-1.000.001.002.003.0095.090.085.080.07.0%5.0%資料：Bloomberg，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)醫(yī)藥需求穩(wěn)定的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)在10月之后更為明顯To

C需求穩(wěn)定：人口老齡化

vs.居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。多數(shù)消費(fèi)板塊在Q3業(yè)績(jī)承壓進(jìn)一步顯性化，醫(yī)藥to

C端的穩(wěn)定性形成比較優(yōu)勢(shì)。中國(guó)居民總資產(chǎn)增速

（%）中國(guó)居民總負(fù)債增速

（%）中國(guó)居民人均可支配收入同比增速（%）60-79歲人口增加數(shù)（萬(wàn)人）80+人口增加數(shù)（萬(wàn)人）1,3311,22450.040.030.020.010.00.014001200100080060040020001,1841,1151,1021,0181,0252649721609313317569975237263159350691422

44425625690

100

101

100

109228193130數(shù)據(jù)：世界銀行人口估計(jì)數(shù)據(jù)（Populationestimate

andprojections-World

Bank），國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)，全國(guó)老齡工作委員辦《國(guó)家應(yīng)對(duì)人口老齡化戰(zhàn)略研究總報(bào)告》，《公共政策視角的老齡化對(duì)醫(yī)療費(fèi)用影響及對(duì)策：議“未老先衰”問(wèn)題及改善》，

HTI資料：Wind，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，JPMAM

China。行業(yè)配置思路一：周期復(fù)蘇+產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)醫(yī)藥景氣觸底：周期出現(xiàn)回升跡象+產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新大品種爆發(fā)海外醫(yī)療健康的投融資增速回升，意味著周期開始出現(xiàn)回升跡象。大品種爆發(fā)帶動(dòng)A股映射：ADC、GLP-1、NASH、免疫、阿爾茲海默。海外融資額國(guó)內(nèi)融資額全球醫(yī)療健康投融資額同比（右軸）恒生醫(yī)療保健恒指全球醫(yī)療健康投融資額同比（右軸）150%vs（億元）4002.001.801.601.401.201.000.80400.0%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%35030025020015010050100%50%0%0.0%-50%-100%-50.0%-100.0%0資料：Bloomberg，JPMAM

China，海外醫(yī)藥投融資數(shù)據(jù)更新至2023年6月30日。行業(yè)配置思路二：供給收縮帶動(dòng)的價(jià)格彈性供給收縮支撐價(jià)格底部抬升，每一輪全球放水之后都會(huì)出現(xiàn)大宗品具象化的價(jià)格表達(dá)供給約束下價(jià)格彈性提升&現(xiàn)金回報(bào)率改善的上游資源品：油氣、煤炭、有色全球前500市值資源股資本開支（百萬(wàn)美元）同比增速（右，%）能源產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)能源產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)：十年平均金屬礦物價(jià)格指數(shù)（右）金屬礦物價(jià)格指數(shù)：十年平均（右）1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000060%40%20%0%20015010050150100500-20%-40%0注：2023數(shù)據(jù)采用2023Q1*4替代不同年代1美元的購(gòu)買力（1960年=1）美國(guó)M2同比增速（%，5Y-MA，右軸逆序）1.21.00.80.60.40.20.0024681012資料：Wind，F(xiàn)actSet，Bloomberg，Measuring

Worth，JPMAM

China行業(yè)配置思路二：供給收縮帶動(dòng)的價(jià)格彈性價(jià)格底抬升>價(jià)格趨勢(shì)上行商品價(jià)格底部中樞抬升的邏輯強(qiáng)于商品價(jià)格趨勢(shì)性上行的邏輯。高股息策略與中債利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性：中期利率終點(diǎn)（化債周期）vs.

短期利率終點(diǎn)（供需&短周期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)）CRB工業(yè)原料指數(shù)（月平均）CRB工業(yè)原料指數(shù)（月平均）長(zhǎng)江電力/全A指數(shù)OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):中國(guó)（右軸）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):G7（右軸）OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo):美國(guó)（右軸）美元指數(shù)（月平均，右軸逆序）中國(guó)10年國(guó)債收益率（%，右軸，逆序）770.0670.0570.0470.0370.0270.0170.070.060.050.048.046.044.042.040.038.036.034.032.030.02.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8790.0690.0590.0490.0390.0290.