證券研究報告

|2023年11月06日手握半導(dǎo)體激光核心技術(shù)，車載業(yè)務(wù)打造新增長極——光峰科技深度報告系列二公司專題

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深度報告家用電器

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其他投資評級：買入（維持）投資摘要

光峰科技的核心競爭力——首創(chuàng)半導(dǎo)體激光技術(shù)，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛?

光峰科技的高質(zhì)量低成本的激光顯示技術(shù)ALPD?在過去幾年分別在電影、工程商教、家用等領(lǐng)域都證明了技術(shù)的廣泛應(yīng)用性。?

當(dāng)前時點，車載顯示同樣是底層技術(shù)的眾多下游應(yīng)用領(lǐng)域之一，公司激光半導(dǎo)體技術(shù)能力具備且提前布局，作為核心零部件供應(yīng)商的定位依然清晰。

光峰科技的變與不變——變的是業(yè)務(wù)重心向車載轉(zhuǎn)移，不變的是核心技術(shù)優(yōu)勢和發(fā)展策略?

當(dāng)前業(yè)務(wù)重心向車載核心零部件轉(zhuǎn)移，依然是圍繞自身核心優(yōu)勢。?

回顧過往的電影、商用等高份額業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，均為技術(shù)儲備充沛的同時，與行業(yè)優(yōu)質(zhì)頭部客戶合作進而擴大份額、穩(wěn)定優(yōu)勢。而當(dāng)前車載業(yè)務(wù)的發(fā)展脈絡(luò)同樣如此，因此同樣有望復(fù)制在其他領(lǐng)域的過往成功經(jīng)驗。

車載業(yè)務(wù)的空間和競爭——千億空間，光峰對比汽零和顯示企業(yè)擁有差異化的先發(fā)優(yōu)勢?

智能座艙、智能車燈和AR-HUD的預(yù)計合計市場空間超千億，隨著成本優(yōu)化和技術(shù)提升，已逐步從“可選”向“必選”的屬性轉(zhuǎn)向；?

圍繞產(chǎn)品技術(shù)、客戶這兩大最重要的壁壘來討論，光峰的技術(shù)優(yōu)勢貼合了車載零部件對安全、體積和性價比的要求。同時光峰對比汽零企業(yè)，具備顯示技術(shù)優(yōu)勢，而對比顯示企業(yè)則先發(fā)卡位了客戶、產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢。

投資建議：維持“買入”評級作為行業(yè)內(nèi)技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)者，公司有望享受行業(yè)高速成長的紅利。預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1.6/2.4/4.0億元（前值為1.6/3.2/4.8億元），同比增長29.6%/54.8%/66.0%，2023-2025年復(fù)合增速60%，對應(yīng)PE為86/56/33倍。綜合絕對估值和分部相對估值，我們給予公司合理市值區(qū)間107-128億，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：車載業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；商用類業(yè)務(wù)份額提升不及預(yù)期；行業(yè)競爭加??；激光投影需求不及預(yù)期目錄光峰的歷史與新階段0102030405車載業(yè)務(wù)：依托差異化優(yōu)勢打造新增長極主業(yè)穩(wěn)固根基，仍具成長性盈利預(yù)測與投資建議風(fēng)險提示01光峰的歷史與新階段?

回顧歷史：核心底層ALPD?技術(shù)帶來商用等領(lǐng)域的高份額?

發(fā)展新階段：車載業(yè)務(wù)蓄積發(fā)力，核心2B類業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好發(fā)展回顧：圍繞激光半導(dǎo)體技術(shù)，攜手下游構(gòu)建壁壘

核心技術(shù)：高效低成本的激光顯示技術(shù)ALPD?鏡片合光?

藍激光主導(dǎo)，相較傳統(tǒng)LED和三色激光路線兼具顯示效果和成本優(yōu)勢，先后應(yīng)用于影院、工程商教、家用，而其特性與車載顯示、AR顯示、航空等同樣適配。鏡頭

定位明確：作為核心零部件供應(yīng)商，與下游龍頭密切合作?

當(dāng)前在電影、商用領(lǐng)域的地位穩(wěn)固，背后都來自于：激光器光調(diào)制?

1、核心技術(shù)的可延展性，從顯示要求最高的電影場景，逐步擴展到工程商教顯示等領(lǐng)域?

2、技術(shù)的領(lǐng)先性自然受到行業(yè)龍頭重視，歷年的下游合作方基本都為行業(yè)頭部領(lǐng)軍企業(yè)稀土熒光色輪ALPD?技術(shù)概覽：低成本高效率的激光顯示資料：公司官網(wǎng)、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理戰(zhàn)略發(fā)展20062007公司成立

首創(chuàng)ALPD201420152016201720192021布局車載業(yè)務(wù)列

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案優(yōu)秀合作伙伴2023全

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規(guī)模影光峰”與中國電影股份合作放眼全球影院市場上市顯示技術(shù)，并在中、美申請基礎(chǔ)專利智

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用產(chǎn)品市場2013研發(fā)激光電視2014首

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激光微投小明M1問世激光電影放映機；推出2015ALPD?3.0成功研發(fā)；20172018202020232011-2012ALPD?1.0-2.0研發(fā)成功2021發(fā)布車載天幕DEMO2022ALPD?4.0研

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，

熒光+三色激光方案推出峰米首款萬元激光電視推出菲涅爾柔性抗光

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操作系統(tǒng)比亞迪、賽力斯、北汽等車載項目定點持獲IATF認(rèn)證得以進入全球汽車行業(yè)供應(yīng)鏈發(fā)布ALPD?5.0

續(xù)落地激光工程機產(chǎn)品與技術(shù)和商教機獲得2項車載

獲得4項車載業(yè)務(wù)定點業(yè)務(wù)定點資料：公司官網(wǎng)、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理5利潤拐點已現(xiàn)，原主業(yè)穩(wěn)中向好

B端業(yè)務(wù)收入回升，帶動利潤實現(xiàn)恢復(fù)性增長?

公司歷史收入整體保持穩(wěn)定水平，其中2C類家用業(yè)務(wù)和2B類商用業(yè)務(wù)占比約各半。受到突發(fā)公共事件及宏觀因素影響，2020和2022年整機和租賃業(yè)務(wù)顯著承壓。?

隨著宏觀經(jīng)濟、招標(biāo)活動和線下觀影的逐步恢復(fù)，公司2023年2B類業(yè)務(wù)收入逐步恢復(fù)，2023H1影院租賃業(yè)務(wù)收入增長33%至1.8億元；專業(yè)顯示業(yè)務(wù)收入增長14%至2.0億元。?

在B端業(yè)務(wù)較強的盈利能力和更快的收入增速拉動下，公司利潤經(jīng)歷波動后，2023Q1-Q3歸母凈利潤實現(xiàn)同比回升，同比增長41%至1.29億元，已超2022年全年利潤。公司歷史收入在2B業(yè)務(wù)拉動下穩(wěn)中有升（單位：億元）2023年Q1-Q3利潤在高盈利業(yè)務(wù)拉動下重回增長商用-整機商用-核心零部件商用-租賃家用產(chǎn)品其他歸母凈利潤（億元）同比302520151052.52.01.51.00.50.0120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02017201820192020202120222023H1201720182019202020212022

2023Q1-Q3資料：Wind、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：Wind、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理6核心B端業(yè)務(wù)重回增長，帶動利潤迎來拐點

B端業(yè)務(wù)重回增長

B端業(yè)務(wù)的高毛利率來自核心技術(shù)帶來的高份額?

公司B端業(yè)務(wù)毛利率顯著高于公司整體毛利率?

B端業(yè)務(wù)可分為影院租賃、整機和核心零部件，這三項業(yè)務(wù)均為依托核心技術(shù)，且盈利能力、成長性兼具的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)?

影院租賃除2020年受影響外，整體保持了50%+的毛利率?

2022/2023H1收入分別增長5.2%/21%至14/6.5億元?

整機業(yè)務(wù)則隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和應(yīng)用領(lǐng)域的拓展，毛利率持續(xù)穩(wěn)中向上2022收入14億；利潤約2.2億B端業(yè)務(wù)?

公司的高毛利率主要來自于：（1）高技術(shù)壁壘帶來的附加值，（2）以及較高行業(yè)份額帶來的相對較強的議價能力。商用整機光學(xué)引擎光源租賃公司B端業(yè)務(wù)毛利率保持在較高水平產(chǎn)品：工程、教育、商用激光投影整機商業(yè)模式：租賃光源給影院，按放映時長向影院收費產(chǎn)品：投影光機、光源主要客戶：消費投影品牌，以及海外影院等綜合毛利率2B-租賃業(yè)務(wù)2B-整機2B-光學(xué)引擎80%70%60%50%40%30%20%10%0%公司B端業(yè)務(wù)2023H1重回增長商用-整機商用-核心零部件商用-租賃B端同比80%141210860%40%20%60%4-20%-40%-60%22017201820192020202120222023Q1-Q302017201820192020202120222023H1資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理；注：光學(xué)引擎毛利率下降主要由于毛利率相對較低的光機銷售占比變動引起7資料：公司官網(wǎng)、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理發(fā)展新階段：車載業(yè)務(wù)蓄積發(fā)力

新業(yè)務(wù)：車載業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)定點持續(xù)落地?

車載業(yè)務(wù)是公司ALPD?技術(shù)在下游產(chǎn)業(yè)的復(fù)用，主要包含三個場景：智慧座艙、DLP車燈和AR-HUD?

與數(shù)年前原2B業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯和特點類似，如今的車載業(yè)務(wù)對于光峰，具有：（1）超百億的充足空間、（2）差異化技術(shù)優(yōu)勢明顯、（3）頭部企業(yè)合作持續(xù)落地這三大特點

新階段：原業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，新業(yè)務(wù)帶來彈性?

當(dāng)前原主業(yè)的一次性負面因素已經(jīng)消除，2B業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長、優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和高盈利特點重新回歸，而車載業(yè)務(wù)則為公司注入了未來幾年的成長彈性2023年獲取優(yōu)質(zhì)定點2024產(chǎn)生收入貢獻車載業(yè)務(wù)智慧座艙DLP車燈AR-HUD產(chǎn)品：車載天幕、垂幕投影、扶手箱/座椅后背/車側(cè)窗投影、A柱交互投影、后窗投影產(chǎn)品：PGU，光峰的差異化優(yōu)勢在于顯示效果更佳的情況積更小、光效更高產(chǎn)品：大燈投射圖案，相比矩陣式大燈(ADB)增加了信息顯示的效果現(xiàn)有合作方：賽力斯、比亞迪、北汽、寶馬現(xiàn)有合作方：比亞迪、某國際車企現(xiàn)有合作方：華域視覺資料：公司官網(wǎng)、公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理802車載業(yè)務(wù)：依托差異化優(yōu)勢打造新增長極光峰科技：車載業(yè)務(wù)打開成長空間，掌握獨家技術(shù)

車載顯示場景豐富，主要涵蓋座艙顯示、智能車燈和HUD，預(yù)計國內(nèi)三領(lǐng)域市場遠期規(guī)模超千億?

座艙顯示：包括娛樂類的車內(nèi)影院、全景天幕、氛圍燈和功能性的透明A柱、車窗顯示等；?

智能車燈：DLP大燈為代表的投影應(yīng)用，在照明基礎(chǔ)上新增信息顯示等安全性、個性化功能，智能屬性顯著提升?

抬頭顯示(HUD)

：AR-HUD或是未來升級的主流方向，中高端車型或經(jīng)歷從可選到必選的過程；

對比顯示類企業(yè)和傳統(tǒng)汽車零部件企業(yè)，光峰在激光高亮度、優(yōu)色彩、小體積等優(yōu)勢在車載領(lǐng)域會被進一步放大?

座艙顯示:在更高亮度需求的同時，在散熱、體積等車規(guī)級要求更高，因此ALPD更優(yōu)的成本和性能或成為提升滲透率的關(guān)鍵?

智能車燈：DLP車燈領(lǐng)域與核心供應(yīng)商德州儀器密切合作，而ALPD技術(shù)兼顧成本的同時，擁有更高的亮度和可靠性?

AR-HUD：AR-HUD在光機(PGU)體積、亮度、對比度、軟件算法有更綜合的要求，光峰的軟硬件全面能力貼合HUD發(fā)展趨勢車載投影應(yīng)用場景豐富光峰科技已經(jīng)具備領(lǐng)先行業(yè)的車載顯示核心部件能力座艙顯示HUD車燈核心環(huán)節(jié)對比光峰行業(yè)光峰行業(yè)光峰行業(yè)矩陣式車內(nèi)任意表面AR效果

靜態(tài)W-HUD產(chǎn)品傳統(tǒng)硬屏DLP車燈

LED為主的HUD為主(ADB)激光LED??-??-彩色單色光源????LED/LCD面板DLP路線TFT/LCOS

分區(qū)和顯

LED分區(qū)調(diào)制與顯示

DLP投影為主示功能照明資料：光峰科技官網(wǎng)、哪吒汽車官網(wǎng)、電子技術(shù)應(yīng)用網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：光峰科技官網(wǎng)、德州儀器官網(wǎng)、德州儀器DLP論壇、國信證券經(jīng)濟研究所整理102.1智慧座艙顯示娛樂功能兩不誤，由可選走向必選座艙顯示——娛樂功能兩不誤，由可選逐步走向必選

娛樂類：車內(nèi)外平面都是娛樂交互的屏幕?

車載顯示之根本在于提升駕駛體驗感，娛樂功能交互的極致應(yīng)用滿足個性化需求。落地應(yīng)用車內(nèi)影院、全景天幕、氛圍燈等?

投影相較LCD/OLED娛樂屏（如理想L系列）：①易于隱藏不影響內(nèi)飾；②畫面可任意大小、可實可虛；③可隨形、曲面、透明顯示功能類：借助投影強化安全性和用戶體驗

?

透明A柱：解決視角盲區(qū)。投影相較OLED柔性屏的優(yōu)勢在于:①對A柱材料和結(jié)構(gòu)的改動更小，維持A柱原有的安全性；②成像角度靈活性更高，更能適配駕駛員不同的視角。而激光光源的應(yīng)用也彌補了投影抗光性較差的劣勢。?

互動式車窗/車外投影：強化交互安全性。如車窗投影顯示電量與里程等信息、車外投影投射行駛意圖以及行人警示等。

單一用途→綜合功能，智能座艙顯示正逐步走向剛需。未來車內(nèi)控制面板或可投影在任一平面上(如正副駕之間的扶手箱、車門、車窗等)，且每一個投影都是一個可交互光源，可實現(xiàn)安全交互、娛樂顯示及美學(xué)設(shè)計等綜合功能，用戶選擇意愿也相對更強。智慧座艙娛樂類和功能類顯示兼顧未來車內(nèi)各類平面都可能成為操控屏幕③扶手箱②座椅背①天幕⑤A柱④車窗車門*資料：公司官網(wǎng)、寶馬官網(wǎng)、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：國信證券經(jīng)濟研究所整理12座艙顯示市場規(guī)模：全球遠期穩(wěn)態(tài)空間近280億

車載座艙穩(wěn)態(tài)下國市場規(guī)模有望超100億，全球遠期規(guī)模有望近280億?核心假設(shè)：主要為高端車型配置，其滲透率可參考HUD、ADAS功能等，單車價值參考家用投影；?

國內(nèi)：預(yù)計國內(nèi)遠期車載娛樂類投影市場規(guī)模為24億元，安全類（包括A柱與交互等）遠期空間85億元?

全球：假設(shè)海外滲透率與國內(nèi)基本相當(dāng)，則全球座艙顯示市場規(guī)模接近280億2022

2023E

2025E

遠期穩(wěn)態(tài)假設(shè)或數(shù)據(jù)中國乘用車銷量（萬臺）2356

2380

25745749

5978

64662705

2023年為中汽協(xié)預(yù)測值，假設(shè)2024-2025年銷量增長4%，后每年增長1%至5年后穩(wěn)態(tài)全球乘用車銷量（萬臺）6790

假設(shè)2023-2025年同比增長4%，遠期假設(shè)恢復(fù)至2015-2019年的均值水平30%

假設(shè)每年增加2%，遠期達到30%水平（假設(shè)全球與國內(nèi)一致）高端車比例(25萬元+)21%

23%娛樂類（車載投影等）27%高端車娛樂類投影滲透率2%103%165%3410%

參考HUD現(xiàn)階段滲透率全球10%，假設(shè)滲透率每年提升1pct娛樂類投影搭載量（萬臺）娛樂類投影單價（元/臺）813900

3800

35003.8

6.2

12.13000

參考后裝投影價格，隨著規(guī)?；瘧?yīng)用及技術(shù)降本，單價有望下降國內(nèi)娛樂類車載投影市場空間（億元）24.3功能類（透明A柱，交互車窗投影等）高端車功能類滲透率2%105%2710%6930%

預(yù)計功能類的需求較娛樂類更強，遠期參考ADAS功能滲透率35%（L2及以上）功能類投影搭載量（萬臺）243考慮到功能類產(chǎn)品在亮度、分辨率、投射平面和軟件等要求更高，預(yù)計價格高于娛樂類，且假設(shè)未來隨著元器件降本以及規(guī)模將本，價格有所下降功能類投影單價（元/臺）5000

4500

40003500國內(nèi)功能類車載投影市場空間（億元）中國座艙顯示市場空間(億元)4.9

12.2

27.58.7

18.4

39.685.2109.6275.0全球座艙顯示市場空間(億元)///海外假設(shè)參考國內(nèi)資料：乘聯(lián)網(wǎng)、中汽協(xié)、國際汽車制造商協(xié)會（OICA），國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測

注：遠期穩(wěn)態(tài)指2030年13座艙顯示競爭壁壘：產(chǎn)品綜合要求高，光峰技術(shù)和先發(fā)優(yōu)勢明顯

對比家用投影，車載投影的競爭以技術(shù)為主導(dǎo)，且技術(shù)帶來的領(lǐng)先優(yōu)勢會被放大?

車用相比家/商用，投射平面復(fù)雜多元，且車輛顛簸、環(huán)境溫度差異大等特點，要求產(chǎn)品需要具備解決方案的能力。不僅需要在軟件算法（畫面調(diào)整/對焦/避障/視線識別）、硬件性能(光源亮度、光路設(shè)計、光機的尺寸和散熱性)等有更高的性能，在屏幕抗震防抖等實際應(yīng)用過程中的解決方案能力對企業(yè)提出了更專業(yè)的要求。

光峰科技是目前唯一具備車規(guī)級投影顯示技術(shù)的廠商?

結(jié)合投影的主要技術(shù)路線和車規(guī)來看，目前激光+DLP預(yù)計仍是最優(yōu)方案，而ALPD是當(dāng)前國內(nèi)唯一通過車規(guī)認(rèn)證的解決方案。同時光峰已經(jīng)具有成熟的解決方案，從光源光機到屏幕抗震擁有完善的獨家技術(shù)和專利保障產(chǎn)品落地。另外考慮到車載顯示產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，光峰在上游資源的充分積累進一步保障了自身的先發(fā)優(yōu)勢。車載對軟硬件和解決方案要求更高ALPD+DLP有望成為座艙顯示的最優(yōu)解核心環(huán)節(jié)家用/商用車用環(huán)節(jié)和方案詳情對比LED、激光均可，對色域、

使用環(huán)境更亮，要求光源亮度亮度等有綜合要求

很高、體積更小??已通過汽車領(lǐng)域國際質(zhì)量管理體系認(rèn)證兼顧成本與亮度和顏色方面的顯示效果ALPD?光產(chǎn)生???分辨率要求高，但決定性的

體積更小的光路設(shè)計、光機更芯片被TI壟斷

強的散熱性能亮度高、色域廣紅激光由于散熱問題難以通過車規(guī)上車紅綠激光成本較高光調(diào)制光投射配件三色激光硬件光源長短焦均可不同位置需要不同焦距?成本較低音響、屏幕等主要為增強體

屏幕(膜)的配置意義更強驗

需要防震抗抖動等LED?

較低的亮度使車內(nèi)顯示效果不佳?

散熱要求較高，體積、噪音和成本均對上車造成阻礙DLPLCD?

清晰度和畫質(zhì)更佳，但成本相對更高強調(diào)畫面的自動對焦、校正、畫質(zhì)要求低于家用，但需要在避障以及畫質(zhì)的自動優(yōu)化和

對焦和矯正的同時適配使用者軟件

解決方案光調(diào)制?

成本較低但畫質(zhì)遜于DLP，同時非封閉式光機在散熱、防塵方面難以與車內(nèi)環(huán)境適配增強的視角和位置資料：公司公告、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料資料：公司公告、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理14光峰科技：座艙顯示投影與車企的合作逐漸落地

國內(nèi)首推智能座艙投影，光峰車載產(chǎn)品擁有豐富的顯示應(yīng)用場景?

2021年底，光峰的車載天幕(車頂沉浸式投影)在最新座艙DEMO車中已部署，采用超短焦+曲面屏/膜?

2023年1月CES展會，與寶馬合作展出搭載了光峰激光顯示核心器件的概念車Dee，四車窗融合顯示技術(shù)全球首發(fā)?

2023年4月上海車展，光峰展示了智能座艙產(chǎn)品效果，包括車頂天幕、垂降大屏、互動側(cè)窗、智慧表面等

目前已取得3個座艙顯示定點：主要合作方比亞迪、賽力斯、北汽新能源。光峰作為車載光學(xué)解決方案供應(yīng)商，為其供應(yīng)智能座艙顯示產(chǎn)品。2023年CES展與上海車展的光峰智能座艙顯示光峰智能座艙顯示業(yè)務(wù)進展時間合作方應(yīng)用場景階段成果及產(chǎn)品情況智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴，列入2021年末車載天幕投影獲得汽車領(lǐng)域國際質(zhì)量管理體系認(rèn)證；《開發(fā)定點通知書》2022年9月2023年1月比亞迪賽力斯智能座艙顯示光峰智能座艙應(yīng)用：豐富的投影場景智能座艙顯示

《開發(fā)定點通知書》CES展合作概念車Dee，四車窗融合顯示技術(shù)2023年1月寶馬智能座艙顯示全球首發(fā)2023年5月

北汽新能源

智能座艙顯示

《開發(fā)定點通知書》可交互的內(nèi)投內(nèi)顯內(nèi)投外顯（寶馬概念車Dee）15資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理2.2DLP智能大燈痛點解決立竿見影，供需雙向奔赴智能大燈應(yīng)用廣泛，從照明逐步進階到顯示

智能大燈的應(yīng)用場景和功能性更強?

駕駛信息增強：駕駛信息展示（變道輔助、車距等）、路況信息顯示（標(biāo)牌、行人識別等）?

人車交互體驗提升：車輛交匯防眩目、減少視野盲區(qū)等

智能大燈的應(yīng)用進階：自適應(yīng)前照燈系統(tǒng)（AFS）→

智能自適應(yīng)遠光燈（ADB）→

數(shù)字光處理（DLP）?

AFS：針對近光，根據(jù)不同的行駛狀態(tài)和路況調(diào)整近光的照射模式,一般用電機控制車燈角度即可；?

ADB：針對遠光，智能程度更高，一般采取矩陣式LED方案，通過控制多顆LED矩陣進行亮度、照射區(qū)域的自動調(diào)整；?

DLP：在照明基礎(chǔ)上增加顯示功能，通過DMD芯片進行光線反射控制，除亮度、照射區(qū)域外還能更精確的顯示圖像等信息，在實現(xiàn)自適應(yīng)遠光的基礎(chǔ)顯示功能上，更加接近大燈“智能”的定位和發(fā)展方向；AFS：調(diào)整照射角度保證不同路況的安全ADB：具有更智能的遠光調(diào)節(jié)功能DLP：進一步實現(xiàn)車燈顯示功能17資料：安森美半導(dǎo)體，

國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：奔馳官網(wǎng)，

國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：易車，

國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)車燈市場存量規(guī)模超500億，但智能大燈滲透率仍處低位

車燈市場更偏向于存量市場，500億元規(guī)模穩(wěn)中有升，結(jié)構(gòu)升級持續(xù)推進?LED光源占比提升拉動規(guī)模增長：在新能源車?yán)瓌酉?，車燈行業(yè)規(guī)模穩(wěn)中有升，同時隨著LED光源占比、高端燈逐步提升，結(jié)構(gòu)升級使車燈行業(yè)增速進一步高于乘用車銷量增速；

智能大燈滲透率尚低，結(jié)構(gòu)升級天花板尚未到來?智能大燈滲透率較低：根據(jù)國信汽車組對汽車之家與公司官網(wǎng)車燈配置的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行的測算，預(yù)計2022年車燈市場中LED前大燈滲透率約為78%，ADB滲透率約為9%，DLP還處于早期階段，滲透率不足1%。?目前智能大燈以ADB功能為主，主要是通過矩陣式LED實現(xiàn)，單車配置價值約3000元/只，而滲透率更低的DLP大燈當(dāng)前市場上價格更高（約1萬元+/只），因此功能升級和性價比成為了當(dāng)前車燈結(jié)構(gòu)升級道路上的核心痛點。車燈受益結(jié)構(gòu)升級，銷額高于乘用車銷量增速LED大燈滲透率較高，ADB尚處起步，DLP處于更早期階段2022年車燈滲透率國內(nèi)乘用車前大燈市場規(guī)模（億）前大燈增速90%80%70%60%50%40%30%20%600500400300200100015%10%5%國內(nèi)乘用車銷量增速0%-5%-10%-15%處于早期階段10%0%20182019202020212022LED大燈ADB功能DLP車燈資料：Datayes、QYRsearch、中國汽車工業(yè)協(xié)會、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：

汽車之家、515排行榜，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測18DLP+激光有望成為智能遠光系統(tǒng)的未來解決方案

升級方向：DLP信息傳遞更豐富精確且光源升級空間更廣闊?

DLP像素更高：DLP百萬像素級控制遠高于矩陣式ADB的百級到萬級像素，可實現(xiàn)更細致準(zhǔn)確的車燈投影和信息傳遞；

DLP路線+激光光源有望成為未來智能車燈的理想狀態(tài)，配置提升核心在于價格?

激光相較LED性能優(yōu)勢明顯：目前ADB與DLP技術(shù)均采用LED作為光源，而激光光源

①亮度高：同等DMD尺寸和規(guī)格下輸出亮度能達LED的2-4倍；②射距遠：照射距離達600-800米為LED車燈2倍；③散熱成本低：約50%電光轉(zhuǎn)換效率，對比LED約30%的光效產(chǎn)生熱量更少。?

①目前配置ADB的車型價格多為10-30萬；②DLP主要搭載于40萬以上高端車型（奔馳S-Class、奧迪e-tron、智己L7、高合HiPhiX/Z等），但低價車型也可選配DLP（長城WEY

VV6售價10-20萬，選配DLP+3.5萬），隨著激光技術(shù)路線升級和光源成本下降，DLP價格有望下探。?

光峰ALPD?技術(shù)有望擊中行業(yè)需求痛點：提供高性能激光的同時保持了成本優(yōu)勢；后續(xù)迭代將側(cè)重降本，性價比優(yōu)勢有望進一步凸顯。技術(shù)路線方面，DLP具備顯示能力，性能更好但成本較高光源方面，激光光效高、射距遠，但成本是當(dāng)下痛點性能指標(biāo)光線強度穿透力和射距啟動速度節(jié)能性氙氣大燈LED大燈激光大燈成像路線

優(yōu)勢劣勢核心廠商2000-3500流明

300-2240流明/單顆

300-450流明/單顆像素數(shù)量僅能達千級，僅能夠提供近光的簡單調(diào)整AFS成本最低歐司朗海拉100-200米3-5秒300米600-800米微秒級別5W微秒級別3-18W技術(shù)相對成熟，開發(fā)周期

LED封裝尺寸限制，像素數(shù)量短且成本相對較低

級的極限為百位級矩陣LED25-35W千小時壽命十萬小時萬小時像素、成本和顯示效果介

偏光片及液晶面板光損耗，于矩陣式和DLP之間

光學(xué)效率較低且散熱差LCDDLP海拉電光轉(zhuǎn)換效率（散熱成本）/30%，散熱成本高1000元50%，散熱成本低10000元以上像素和精確度高顯示效果

系統(tǒng)成本較高，上游供應(yīng)單好，散熱和效率佳

一且短期面臨產(chǎn)能限制德州儀器單只大燈均價400元19資料：歐司朗官網(wǎng)、海拉官網(wǎng)、德州儀器官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：日亞化學(xué)官網(wǎng)、星宇光學(xué)可轉(zhuǎn)債募集說明書，國信證券經(jīng)濟研究所整理智能車燈空間測算：DLP和智能化結(jié)構(gòu)升級，遠期規(guī)模超700億

DLP像素?zé)艉凸庠瓷壚瓌榆嚐暨h期市場規(guī)模達757億元?

核心假設(shè)：參考ADB選配率，2022年國內(nèi)滲透率在9%左右，而隨著DLP車燈的成本與形態(tài)不斷優(yōu)化，若假設(shè)DLP遠期價格能下探到與目前ADB的價格相當(dāng)，則有望接力和替代單純的分區(qū)顯示車燈，預(yù)計DLP像素?zé)魢鴥?nèi)中/長期平均滲透率將達到約4.1%/14.0%；?

目前已配備DLP大燈的車型對應(yīng)車燈單車價值量較高，單燈價格超萬元，但隨著技術(shù)成熟帶來成本下行，預(yù)計遠期價格下探至3000元以下，對應(yīng)國內(nèi)遠期DLP像素?zé)舻氖袌鲆?guī)模有望達227億元；?

除此之外，智能大燈的形態(tài)仍在不斷演進，假設(shè)隨著LED和激光光源的滲透率持續(xù)提升，國內(nèi)中高端車的智能大燈滲透率有望持續(xù)提升，合計行業(yè)規(guī)模有望超過750億元。2022

2023E

2025E遠期假設(shè)或數(shù)據(jù)中國乘用車數(shù)量（萬輛）高端車比例(25萬元+)235621%0.2%30%0%238023%257427%12%45%5%2705

2023年為中汽協(xié)預(yù)測值，假設(shè)2024-2025年銷量增長4%，后每年增長1%至5年后穩(wěn)態(tài)30%30%50%10%假設(shè)每年增加2%，穩(wěn)態(tài)達到30%水平高端車DLP大燈滲透率2.0%35%短期參考ADB在高端車型10%+的滲透率，遠期完全替代單一分區(qū)照明車燈，滲透率提至30%假設(shè)每年增加5%，遠期達到50%水平中端車比例(15-25萬元)中端車DLP大燈滲透率0%參考2022年ADB在中端車的滲透率已達到5%，遠期假設(shè)達到ADB當(dāng)前的平均滲透率10%整體DLP大燈滲透率0.0%2.01.02.080%12000.5%4.1%

14.0%

主要考慮單車價值下降后，有望完全替代單一分區(qū)照明功能的車燈國內(nèi)DLP大燈配套量（萬臺）DLP大燈均價（萬元/只）國內(nèi)DLP大燈規(guī)模（億元）中高端車LED/激光滲透率(不含DLP)中高端車配備大燈均價（元/只）21.7

105.8

378.80.9

0.6

0.319.5

127.0

227.3假設(shè)遠期價格能下降到與目前中高端ADB的單價相當(dāng)85%116447190%109550799%990530757假設(shè)15萬以上車型遠期基本全部配備LED或激光大燈假設(shè)智能化和激光滲透率提升對沖年降和成本優(yōu)化，2022-25年年降3%，2025-30年降2%中高端LED/激光大燈規(guī)模(億元,不含DLP)

452國內(nèi)智能大燈總規(guī)模(億元）

456491634資料：乘聯(lián)網(wǎng)、中汽協(xié)、各公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測*注：遠期穩(wěn)態(tài)以2030年為假設(shè)時間點DLP大燈尚屬起步階段，國內(nèi)傳統(tǒng)車燈強勢企業(yè)先發(fā)入局

目前智能車燈及DLP大燈尚處發(fā)展初期，技術(shù)壁壘較高?DLP大燈技術(shù)壁壘及成本較高，主要玩家較少：DLP技術(shù)核心元件DMD芯片為TI壟斷，成本較高；由于面板和成像復(fù)雜，包括色輪控制、連接等在內(nèi)的驅(qū)動技術(shù)也較為復(fù)雜，對生產(chǎn)商的技術(shù)提出了較高的要求。

傳統(tǒng)車燈強勢企業(yè)先發(fā)入局，中上游技術(shù)進步驅(qū)動?傳統(tǒng)車燈供應(yīng)商率先入局：①華域視覺深度布局車燈各項前沿技術(shù)，已實現(xiàn)DLP大燈量產(chǎn)(智己/高合配置)；

②星宇股份2016年以來在ADB前照燈研發(fā)、激光大燈等領(lǐng)域獲得多項專利，DLP大燈預(yù)計2023年底量產(chǎn)（紅旗配置）。?上游供應(yīng)逐步多元：在光源方面，內(nèi)資廠商也通過技術(shù)進步逐步獲取份額，LED領(lǐng)域以三安光電、鴻利智匯等為代表，而激光領(lǐng)域目前掌握激光顯像高性價比和光機技術(shù)的光峰科技等內(nèi)資廠商均有望實現(xiàn)份額的搶占?，F(xiàn)有/潛在內(nèi)資廠商主要技術(shù)&優(yōu)勢DLP大燈進展??高合HiPhi

X

（2020）高合HiPhi

Z

（2022）智己L7（2021）???背景：前身為上汽、日本小糸和豐田合資企業(yè)，2017年華域汽車實現(xiàn)控股，是國內(nèi)最大的車燈企業(yè)技術(shù)研發(fā)：擁有車燈各領(lǐng)域前沿技術(shù)積累，已完成DLP大燈的研發(fā)，高合、智已的DLP車燈均由華域配置客戶：上汽大眾、上汽通用、廣汽乘用車、奧迪、寶馬、豐田、斯柯達、特斯拉、小鵬、長安、福特等華域視覺??智己LS7

（2022）車燈總成???背景：創(chuàng)立于1993年，主營汽車車燈的組裝生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)：車燈模組技術(shù)儲備完備，具備ADB投影燈模組應(yīng)用、OLED后組合燈應(yīng)用，2022年完成DLP大燈研發(fā)客戶：奇瑞、一汽大眾、廣汽豐田、寶馬等，自助崛起背景下堅定轉(zhuǎn)型自主及新能源客戶，已突破蔚來、小鵬、理想、星宇股份?紅旗（2023）??背景：公司是汽車智能、節(jié)能電子部件制造商，深耕汽車車燈控制器主要客戶：上汽大眾、德國大眾、福特、沃爾沃、吉利、長城等內(nèi)外合資客戶科博達零部件??技術(shù)研發(fā)：已推出多款模塊化超小燈模組，可通過拼接模組實現(xiàn)上車；全球首發(fā)彩色顯示主要客戶：與比亞迪、寶馬、賽力斯、華域視覺、北汽新能源等均有合作光峰科技?取得相關(guān)定點資料：公司年報、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理21光峰科技：具備差異化競爭優(yōu)勢，車燈業(yè)務(wù)持續(xù)取得突破

基于ALPD?激光技術(shù)，光峰在車燈市場具備差異化優(yōu)勢①

在傳統(tǒng)數(shù)字化像素大燈的基礎(chǔ)上，全球首次做到彩色顯示功能→

更容易看見、更好娛樂性、更多應(yīng)用場景；②

ALPD?可同時滿足顯示+照明融合需求→

集遠近光與投影功能于一體，節(jié)約車內(nèi)空間，降低配件數(shù)量和成本；③

推出多款模塊化超小燈模組→

小型化超緊湊造型，給前臉設(shè)計增加更多可能。不僅擁有ALPD支撐下的激光遠近光燈，還具有LED微光源的遠近光燈，產(chǎn)品矩陣豐富，可靈活適配車輛。

車燈業(yè)務(wù)取得定點突破①

2022年12月，收到某國際知名車企定點，為其供應(yīng)激光投影燈產(chǎn)品②

2023年4月，收到比亞迪定點，為其供應(yīng)車燈模組產(chǎn)品ALPD?技術(shù)已迭代至第五代：高亮度+色彩好+無散斑2023年4月上海車展光峰全球首款車規(guī)級彩色激光大燈22資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理

注：圖中各指標(biāo)為第四代技術(shù)性能2.3抬頭顯示（HUD）AR-HUD升級帶來激光投影的百億空間HUD解決行車安全痛點，技術(shù)持續(xù)迭代，AR-HUD有望成最優(yōu)解

HUD（抬頭顯示系統(tǒng))將重要的行車信息投影到前擋風(fēng)玻璃，駕駛員不用移開視線就能得到信息，降低安全隱患?

C-HUD（組合型抬頭顯示）：大多為一塊后裝的小型屏幕，顯示信息有限，因存在車內(nèi)安全隱患將逐漸被淘汰；?

W-HUD（擋風(fēng)玻璃型抬頭顯示）：第二代HUD也是當(dāng)前主流方案，前裝為主，可將儀表盤和導(dǎo)航等基本信息投射在擋風(fēng)玻璃上；?

AR-HUD（增強現(xiàn)實型抬頭顯示）：第三代方案，在W-HUD的基礎(chǔ)上結(jié)合AR技術(shù)、高級駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）和智能座艙，可充分的顯示融合實景的車況、導(dǎo)航信息，周邊服務(wù)信息，路況安全預(yù)警信息，給駕駛用戶帶來沉浸式駕車體驗，有望成智能汽車最優(yōu)匹配方案。C-HUD：以半透明樹脂板為介質(zhì)反射成像W-HUD：以前擋風(fēng)玻璃為介質(zhì)反射成像AR-HUD：在W-HUD基礎(chǔ)上將成像與實景融合資料：搜狐汽車、

國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：搜狐汽車、

國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：搜狐汽車、

國信證券經(jīng)濟研究所整理24AR-HUD技術(shù)要求高，目前已逐步實現(xiàn)突破

HUD模組的重點在成像環(huán)節(jié)，AR-HUD技術(shù)要求最高，但核心都為PGU(圖像生成單元，即“光機”，包含光調(diào)制和光源)?光調(diào)制：與家用原理相似(LCD、DLP和LCOS)，但對控溫、對比度和成本要求不同，技術(shù)路線優(yōu)劣勢也會有差異?

LCD(液晶透射)：通過控制液晶透光量實現(xiàn)光的調(diào)節(jié)，成本低但性能也略弱，常用在W-HUD和低端車AR-HUD?

DLP(數(shù)字反射)：DMD芯片通過反射實現(xiàn)光的調(diào)節(jié)，成本高但性能強，是AR-HUD的主流方案?

LCoS(液晶透射反射)：結(jié)合液晶透射和棱鏡反射，性價比適中但性能和良品率不穩(wěn)定，尚未實現(xiàn)量產(chǎn)?

光源：與家用類似，LED性價比高，激光亮度等性能更優(yōu)但成本更高，更適用于顯示信息更豐富的AR-HUD；?

長期視角下，隨著成本的下降和光波導(dǎo)等優(yōu)質(zhì)技術(shù)的應(yīng)用，DLP+激光路線預(yù)計有望成AR-HUD最現(xiàn)實和理想的方案HUD核心壁壘在PGU和光源，未來理想方向預(yù)計為DLP+激光HUD技術(shù)原理和主要器件示意圖，需要軟件算法和硬件協(xié)同配合透射原理、成本低、控溫分辨率等不佳夾膜的擋風(fēng)玻璃LCDDLP反射原理、成本和壁壘高、但綜合效果好光調(diào)制光源GU人眼看到的虛像成像(PGU)透射+反射、性價比適中但性能尚不穩(wěn)定LCoSLED亮度/效率高、散熱好但成本較高HUD核心模組激光反射/折射光學(xué)元件光學(xué)鏡面(自由曲面反射鏡)投射矯正畫面&消除重影&虛擬顯示渲染擋風(fēng)玻璃(楔形PVB膜、納米膜)軟件算法車載系統(tǒng)、眼部追蹤AR生成器等25資料：德州儀器官網(wǎng)，

國信證券經(jīng)濟研究所整理繪制資料：德州儀器官網(wǎng)，

國信證券經(jīng)濟研究所整理繪制HUD滲透率持續(xù)提升，AR-HUD仍處于導(dǎo)入期

HUD搭載量快速提升但滲透率仍低，其中AR-HUD占HUD整體不到5%?HUD技術(shù)的成熟+車企差異化競爭訴求使HUD搭載量保持高速增長，其中AR-HUD由于技術(shù)和上車難度更高，當(dāng)前滲透率仍保持在不到1%的水平；

HUD是車企品牌凸顯差異化的重要配件之一，搭載車型的價格段已下探到20萬元以下?當(dāng)前車企對HUD的接受度顯著提升，從搭載的車型和價格帶來看，既包含了傳統(tǒng)豪華車品牌（紅旗E-Hs9、奔馳EQS、大眾ID），而新勢力品牌同樣在多款車型中裝配AR-HUD（長安深藍S7、領(lǐng)克08、極氪

X、騰勢

N7）?同樣地，從價格角度來看，HUD價格的下降也使其不再高不可攀。20萬元以下車型也可以（如深藍S7）同樣可以實現(xiàn)基礎(chǔ)的AR-HUD顯示。國內(nèi)W-HUD搭載和滲透率快速提升AR-HUD高速增長，但絕對體量和滲透率仍較低2023H1主要的W/ARHUD車企品牌及主力供應(yīng)商搭載量(萬臺)搭載量(萬臺)W-HUD交付量（萬臺）滲透率AR-HUD交付量（萬臺）滲透率品牌豐田理想主要供應(yīng)商

品牌主要供應(yīng)商怡利電子160140120100809%8%7%6%5%4%3%2%1%0%121081.0%0.8%0.6%0.4%0.2%1015.113.1電裝紅旗5.23.2未來黑科技

極客怡利電子/光寶5.76比亞迪弗迪/水晶光電/澤景5.09.56.95.8別克騰勢3.73.12.3電裝60440長城哈弗華陽弗迪/水晶光電220怡利電子、偉世通000.0%

寶馬日本精機

吉利202120222023H1202120222023H1資料：高工智能汽車研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：高工智能汽車研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：高工智能汽車研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理26AR-HUD空間測算：國內(nèi)遠期規(guī)模預(yù)計超百億

2025年AR-HUD車用場景國內(nèi)市場規(guī)模有望超30億，遠期規(guī)模預(yù)計達144億?核心假設(shè)1—滲透率：HUD作為汽車智能化產(chǎn)品受到新能源汽車放量拉動，且隨著AR-HUD等技術(shù)升級、成本降低，預(yù)計AR-HUD加速普及，到2025年高端/中端車滲透率分別有望達到10%/3%；??核心假設(shè)2—平均單價：隨著技術(shù)成熟與規(guī)模化配套，預(yù)計價格有望下探至2000-3000元/套；AR-HUD前裝搭載量國內(nèi)2025年/遠期預(yù)計或可達到104/622萬臺，對應(yīng)市場規(guī)模為31億/144億20212148202223562023E

2024E

2025E遠期

假設(shè)或數(shù)據(jù)國內(nèi)乘用車銷量（萬輛）高端車比例（25萬元+）高端車AR-HUD滲透率238023%247525%257427%2705

2023年為中汽協(xié)預(yù)測值，假設(shè)2024-25年增長4%，后每年增長1%至5年后穩(wěn)態(tài)15%1.6%5.024%21%2.0%9.830%

假設(shè)每年增長2%，穩(wěn)態(tài)達到30%3.0%16.235%5.0%30.640%10.0%68.945%50.0%

預(yù)計滲透率加速提升，遠期水平參考L2+級ADAS的50%的預(yù)期滲透率高端車AR-HUD搭載量（萬臺）中端車比例（15-25萬元）中端車AR-HUD滲透率405.830%50%

假設(shè)每年增長5%，遠期穩(wěn)態(tài)50%0.0%0.00.0%0.10.0%0.20.4%4.03.0%34.710416.0%

短期對標(biāo)高端車2022年的滲透水平，2025-30保持2025年的滲透率增速中端車AR-HUD搭載量（萬臺）AR-HUD總配套量（萬臺）AR-HUD綜合滲透率216.451016356220.2%55002.70.4%50004.90.7%45007.41.4%400013.84.0%300031.123.0%AR-HUD平均單價（元/套）國內(nèi)AR-HUD市場規(guī)模（億元）2321

技術(shù)優(yōu)化帶來價格下降，假設(shè)2025-30年AR-HUD單車價值年降5%144.4資料：乘聯(lián)網(wǎng)、中汽協(xié)、高工智能汽車研究院、佐思汽研，國信證券經(jīng)濟研究所整理27AR-HUD競爭展望：技術(shù)仍處發(fā)展期，好產(chǎn)品為先

HUD的Tier1格局仍處于變化中，整體看國產(chǎn)品牌逐步進入主導(dǎo)地位?

傳統(tǒng)外資汽配龍頭電裝仍保持高份額，但大陸、日本精機份額已經(jīng)下滑至個位數(shù)，內(nèi)資廠商依靠差異化的產(chǎn)品和技術(shù)路線逐步實現(xiàn)份額的提升。

AR-HUD壁壘更高、格局更集中?

AR-HUD的軟硬件壁壘更高，尤其在光學(xué)顯示領(lǐng)域與W-HUD顯示出更高的技術(shù)要求。

多家爭鳴如何取得優(yōu)勢？?

研發(fā)和技術(shù)方面，目前技術(shù)路線多且產(chǎn)品形態(tài)多元，因此差異化、高性價比的好產(chǎn)品仍是脫穎而出的關(guān)鍵?

從外資份額下降來看，上下游依靠歷史關(guān)系強綁定的特點已經(jīng)弱化，方案完善且具備長期迭代潛力的廠商受青睞2022年HUD廠商中外資份額已經(jīng)下降A(chǔ)R-HUD不同技術(shù)對比及代表廠商車型2023年1-7月AR-HUD供應(yīng)商集中度較高TFT一般>48μm一般一般LEDDLP好LCoS好LG3%弗迪1%其他3%成效效果像素尺寸亮度麥克維爾其他7%≥5.4μm≥2.5μm一般一般LED/激光一般中4%未來黑科技高4%光寶科技對比度高電裝32%5%華陽33%重慶利龍光源LED/激光大陸集團10%成本較低小較高6%體積大日本精機LG11%技術(shù)成熟度防陽光倒灌能力車規(guī)級控溫高高一般強9%弱強強較差較強澤景7%日本精機（奔馳S）、華陽（傳祺二代GS8、奇瑞星途瑤光）、重慶利龍（哪吒S）、北汽魔方、澤景、水晶光電、光峰科技怡利電子12%LG（大眾ID系、奧迪e-tron）、水晶光電怡利電子華陽15%MAXELL（WEY摩卡）、華陽（長安銳程PLUS）、水晶光電（紅旗EHS9、深藍SL03）（飛凡、問界）、瀚思通、華陽、極米科技、水晶光電23%代表廠商（搭載車型）15%資料：各公司官網(wǎng)、高工智能汽車研究院，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：高工智能汽車研究院、蓋世汽車研究院、佐思汽研，國信證券經(jīng)濟研究所整理28光峰科技：技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)品線齊全，定點印證技術(shù)產(chǎn)品的通用性

光峰科技產(chǎn)品線齊全?

公司掌握AR-HUD光機(PGU)的多種技術(shù)路線，既擁有ALPD支撐下的高性價比激光+DLP路線，也具備LED、LCOS等技術(shù)能力。?

對比傳統(tǒng)HUD龍頭廠商，光峰作為專業(yè)的半導(dǎo)體激光顯示企業(yè)，其差異化優(yōu)勢一方面體現(xiàn)在產(chǎn)品更好的顯示效果，另一方面也體現(xiàn)在ALPD?帶來的亮度、分辨率、體積等方面的優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢會在HUD的AR化趨勢下進一步被放大。

獲得華域視覺定點，印證技術(shù)與產(chǎn)品的通用性?

2023年8月公司獲得華域視覺開發(fā)定點通知，成為華域視覺的車載光學(xué)解決方案供應(yīng)商，為其供應(yīng)PGU顯示模組產(chǎn)品。隨著HUD光機定點的落地，公司實現(xiàn)了車載主要領(lǐng)域業(yè)務(wù)的全面落地，而華域視覺客戶囊括廣泛的下游車企，側(cè)面印證了公司PGU模組的通用性ALPD?技術(shù)支撐下AR-HUD具備更好的性能和顯示效果對比當(dāng)前主流技術(shù)，光峰科技具有廣泛布局和差異化優(yōu)勢主要技術(shù)路線掌握企業(yè)優(yōu)劣對比?

ALPD?激光保障光效高、廣色域、體積小的同時穩(wěn)定性強，成本可控激光+DLP

?

光峰科技?

DLP對比TFT分辨率等顯示效果更好?

華陽集團、水晶光電、?

LED成本低技術(shù)成熟，但在亮度、散LED+DLPLED+TFTLG、光峰科技熱和功耗方面相對較高?

LED和TFT(LCD)方案成本相對最低，但顯示效果較差?

TFT方案存在陽光倒灌問題?

門檻較低，主流HUD企業(yè)均具備產(chǎn)品儲備?、一數(shù)科技、光

?

顯示效果和成本相對DLP和LCD更為峰科技等

折中，但良品率相對較低LED+LCOS資料：公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告，國信證券經(jīng)濟研究所整理29光峰科技車載業(yè)務(wù)進展總結(jié)

率先卡位快速布局時間合作方產(chǎn)品階段成果?

2021年末首提將進軍車載顯示領(lǐng)域，一年內(nèi)完成車規(guī)認(rèn)證并拿到首單定點，充分說明公司原有的激光技術(shù)應(yīng)用于車載的成熟性和可行性進入“2021年度智能汽車解決方案優(yōu)秀合作伙伴”名單2021年末?

2022年12月，公司定點進展已經(jīng)開始加速，9-12月拿到32022年4月2022年9月2022年12月2023年1月取得

IATF16949汽車行業(yè)質(zhì)量管理體系認(rèn)證《開發(fā)定點通知書》個定點，完成車載業(yè)務(wù)破冰，進入車載進展的加速期。比亞迪國際車企賽力斯座艙顯示激光投影燈座艙顯示

2023年以來進一步提速，收獲高質(zhì)量定點?

2023年的CES/上海車展兩大展會均反響熱烈，公布了與《開發(fā)定點通知書》寶馬的合作，發(fā)布全球首個彩色激光大燈?！堕_發(fā)定點通知書》?

2023年定點以質(zhì)量為先，將進一步向主流價格段靠攏。?

預(yù)計2024年收入業(yè)績將開始兌現(xiàn)，2025年實現(xiàn)收入和利CES展合作概念車，四車窗融合顯示技術(shù)全球首發(fā)2023年1月2023年4月寶馬座艙顯示潤的爬坡。

ALPD?在車載領(lǐng)域鮮有競爭對手上海車展車載產(chǎn)品Demo面市全面展示車載產(chǎn)品及效果并發(fā)布全球首個彩色激光大燈模組?

公司解決的痛點：紅激光無法通過車規(guī)、LED光源亮度低功耗高體積大、LCD屏尺寸、安全受限。2023年4月2023年5月2023年8月比亞迪北汽新能源車燈模組智能座艙《開發(fā)定點通知書》《開發(fā)定點通知書》?

車載業(yè)務(wù)和公司技術(shù)基因完全契合，且前期光學(xué)技術(shù)積累完全適配于汽車場景。?

公司在座艙顯示、激光車燈、AR-HUD將體現(xiàn)先發(fā)優(yōu)勢，華域視覺

PGU(AR-HUD)

雙方已進入履約狀態(tài)，但尚未構(gòu)成實質(zhì)性訂單技術(shù)卡位下可能實現(xiàn)贏者通吃。資料：公司公告、公司官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟研究所整理3003主業(yè)穩(wěn)固根基，保障高經(jīng)營質(zhì)量?

專業(yè)顯示設(shè)備和核心光學(xué)零部件目前仍是公司的基本盤?

經(jīng)歷了一次性擾動后，各業(yè)務(wù)已回歸正軌帶來穩(wěn)定盈利影院租賃業(yè)務(wù)復(fù)蘇，內(nèi)生成長仍存空間

商業(yè)模式：光峰租賃光源給影院，截至2023H1，ALPD?激光光源放映解決方案在國內(nèi)安裝量已突破2.86萬套

盈利模型：按影院放映時長收費，常態(tài)化下盈利能力強，因此2023年有望迎高彈性收入模型：影院屏幕數(shù)量×影片放映時長×小時租賃費主要成本：偏剛性，出租光源的折舊、維保費用等?

因此短期來看，在成本端相對穩(wěn)定的背景下，國內(nèi)電影市場的復(fù)蘇和穩(wěn)步增長短期提振租賃業(yè)務(wù)的盈利能力?

而長期來看，目前國內(nèi)約8萬塊電影屏幕的總數(shù)（其中部分為鄉(xiāng)鎮(zhèn)類放映時長較低的影院）對于公司來說仍具拓展空間常態(tài)化年份租賃業(yè)務(wù)盈利能力較強國內(nèi)電影屏幕8萬塊，遠期看光峰仍有提升空間租賃業(yè)務(wù)收入（億元）租賃業(yè)務(wù)毛利率覆蓋影院屏幕數(shù)量（萬塊）同比4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.080%70%60%50%40%30%20%10%0%8.07.06.05.04.03.02.01.00.080%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023國內(nèi)上限201720182019202020212022資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、中國電影協(xié)會、國信證券經(jīng)濟研究所整理32核心器件業(yè)務(wù)：內(nèi)外銷均具成長看點

光機：激光微投的內(nèi)外銷市場仍是起步階段

光源：海外影院的激光光源替換空間充足?

公司為消費類投影平臺提供光機等核心零部件。而激光投影2022年銷量滲透率僅為3%，是近年為數(shù)不多保持增長的細分領(lǐng)域，而海外滲透率則較國內(nèi)更低。?

公司的光源業(yè)務(wù)以激光電影放映機光源銷售為主，內(nèi)銷主要與中影器材穩(wěn)定合作，外銷客戶則主要以巴可等全球放映機龍頭為主。?

海外市場激光放映機滲透率天花板同樣較高。以電影放映機龍頭巴可（Barco）為例，氙燈光源向激光光源轉(zhuǎn)換是巴可的重要增長策略。截至2023H1其全球覆蓋的影院中，激光放映機的滲透率僅為25%（國內(nèi)僅光峰旗下的激光屏幕即2.9萬塊，占比約38%）。?

公司在激光投影光機領(lǐng)域同樣具備技術(shù)和性價比優(yōu)勢，與以當(dāng)貝、Anker為代表的內(nèi)外銷龍頭具有良好合作基礎(chǔ)。?

隨著性能提升和價格優(yōu)化，激光投影對LED光源投影已經(jīng)顯示出一定性價比，仍是未來家用智能微投的長期發(fā)展方向，因此公司卡位上游有望獲得更佳的市場地位。?

公司積極拓展新興市場，除北美歐洲外，業(yè)務(wù)逐步覆蓋中東、東南亞等地區(qū)。經(jīng)歷2020-2021年外銷受阻后，2022起外銷重回增長。激光投影細分市場仍保持高增，公司主要客戶當(dāng)貝為行業(yè)龍頭公司外銷業(yè)務(wù)2023H1重回增長，下游大客戶巴可同樣實現(xiàn)回升國內(nèi)激光微投銷量（萬臺）Barco2022年中長焦激光投影出貨量份額光峰外銷收入（億元）同比娛樂業(yè)務(wù)收入（億歐元）同比45%銷量滲透率(對當(dāng)年家用投影銷量)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200%

4.520181614121083.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%其他Vidda

7%6%4.040%35%30%25%20%15%10%5%150%3.5100%

3.0小米8%2.5當(dāng)貝50%46%2.01.51.00.5愛普生14%0%6-50%4峰米19%2-100%

0.00%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023H12020：Barco公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：娛樂業(yè)務(wù)主要為放映機銷售和大型活動策劃

33202120222023H10202020212022資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理注：光源為公司外銷重要部分，但外銷還包含整機等業(yè)務(wù)整機業(yè)務(wù)：短看復(fù)蘇，長看進口替代下的份額提升

規(guī)模：B端投影中，工程投影仍保持了增長態(tài)勢，而商用和教育投影受2020年以來的線下活動、采購招標(biāo)等節(jié)奏延緩影響有所下滑，但整體B端投影規(guī)模仍維持在約25萬臺/約60億+規(guī)模的穩(wěn)定水平，且部分教育投影仍具備剛需特性。

格局：以光峰為代表的國內(nèi)品牌有效搶占以愛普生為代表的傳統(tǒng)投影份額，集中度仍持續(xù)提升

光峰：依靠產(chǎn)品的高質(zhì)價比搶占外資份額?

短期看，2020年收入受疫情影響下采購招標(biāo)節(jié)奏延緩影響波動，但2023H1已經(jīng)實現(xiàn)增長，同時毛利率也保持穩(wěn)中有升?

長期看，ALPD?在單價更高的工程商教市場性價比優(yōu)勢突出，在工程等領(lǐng)域的份額(2022年愛普生在工程領(lǐng)域份額為23%，仍高于光峰的10%份額)仍有望進一步提升工程投影市場仍表現(xiàn)出強增長性光峰快速搶占市場份額（出貨量）公司整機業(yè)務(wù)重回增長，保持較強盈利能力工程投影出貨(萬臺)商教投影出貨(萬臺)合計同比80%光峰工程商教整機收入（億元）同比30252015105654321050%40%30%20%10%0%2021年激光投影市場格局2022年激光投影市場格局70%60%50%40%30%20%10%0%愛普生其他23%光峰34%21%其他42%NEC7%光峰14%視美樂6%索諾克愛普生索諾克17%-10%-20%-30%NEC3%14%13%索尼6%-10%-20%02017201820192020202120222017資料201820192020202120222023H1資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理34家用投影業(yè)務(wù)：積極調(diào)整初見成效

LCD市場崛起后公司迅速調(diào)整，后發(fā)至上

峰米自有品牌保持穩(wěn)中有增，代工下滑致收入承壓?

在消費大盤整體承壓背景下，性價比出眾的LCD路線投影2022?

公司從小米代工業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)為自有品牌業(yè)務(wù)，截至2023H1自有品牌收入占比已達到78%，自有品牌收入規(guī)模整體穩(wěn)中向上。年起占比迅速提升。?

光峰旗下小明品牌迅速應(yīng)對市場需求，份額持續(xù)提升，截至2023H1小明份額穩(wěn)居行業(yè)第一達到11%。?

2023H1峰米科技受代工業(yè)務(wù)降低影響，收入下滑38%，但自有品牌基本同比持平略降；利潤端仍處虧損0.79億元的狀態(tài)，主要由于小明仍處于份額提升的爬坡期，前期推廣運營費用增加所致。?

同時，小明通過產(chǎn)品力提升引領(lǐng)了LCD市場的結(jié)構(gòu)升級，有效拉動了行業(yè)價格水位的提升和競爭的有序度。LCD路線投影占比已超65%，小明份額領(lǐng)先峰米自有品牌收入占比持續(xù)提升DLP出貨量占比LCD及其他2023H1

LCD峰米自有品牌收入（億元）自有品牌占比銷量份額987654321090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小明11%小米10%愛國者6%知麻6%其他62%哈趣5%2020202120222023H12020H1

2020H2

2021H1

2021H2

2022H1

2022H2

2023H1資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：洛圖科技、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料：公司公告、國信證券經(jīng)濟研究所整理3504投資建議及估值盈利預(yù)測——收入端核心假設(shè)

B端業(yè)務(wù)：?

租賃業(yè)務(wù)：預(yù)計2023年影院放映時長低基數(shù)下收入高增，而2024-2025年預(yù)計影院屏幕覆蓋率仍穩(wěn)步提升，放映時長進一步恢復(fù)，預(yù)計2023-2025年租賃業(yè)務(wù)收入增長53%/15%/15%至4.1/4.8/5.5億元。毛利率預(yù)計2023年回升至60%的水平后保持相對穩(wěn)定。?

銷售業(yè)務(wù)：整機方面預(yù)計工程領(lǐng)域公司份額仍持續(xù)保持提升，商教電影領(lǐng)域行業(yè)整體需求經(jīng)歷波動后整體，而行業(yè)經(jīng)歷出清后集中度仍向以公司為代表的龍頭集中；光學(xué)引擎方面，光源預(yù)計有望在海外激光放映機滲透率提升的行業(yè)景氣拉動下保持較高增速，而光機銷售預(yù)計短期受國內(nèi)外消費力不振影響下短期增速短期承壓，預(yù)計公司銷售業(yè)務(wù)2023-2025年收入增長3%/17%/10%至10.1/11.9/13.1億元，毛利率在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉動下穩(wěn)中略升。

C端業(yè)務(wù)：?

自有品牌方面，小明LCD投影目前份額持續(xù)提升，同時在新品拉動下預(yù)計有望保持量價齊升的態(tài)勢；DLP產(chǎn)品預(yù)計在行業(yè)整體均價下行影響有所收縮；代工業(yè)務(wù)在2023年承壓后預(yù)計略有恢復(fù)。預(yù)計整體C端業(yè)務(wù)2023年收入承壓后，2024年起降幅逐步收窄，2023-2025年收入-29%/-3%/+1%至7.5/7.3/7.4億元。毛利率方面，2023年受投影市場競爭加劇影響短期承壓降低至19.7%，2024-2025年綜合考慮結(jié)構(gòu)升級和競爭，預(yù)計先升后略降至25.7%/24.7%。

車載業(yè)務(wù)：?

由于2023年處于定點和前期投入階段，預(yù)計2024年開始產(chǎn)生收入貢獻，參考目前在手定點情況，預(yù)計智慧座艙業(yè)務(wù)率先隨下游賽力斯等客戶拉動下在2024年逐步貢獻收入，2025年產(chǎn)能利用率進一步提升，而車燈和HUD有望2024-2025年放量。預(yù)計2024-2025年車載業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入7.0/14.0億元，2024-2025年毛利率逐步爬坡至19%/23%。

預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)收入23.6/32.1/41.8億元，同比-7%/+36%/+30%，毛利率39.5%/39.1%/38.0%37盈利預(yù)測——收入拆分單位：億元營業(yè)收入202125.028%33.9%12.258%0%202225.42%2023E23.6-7%39.5%14.213%0%2024E32.136%39.1%16.617%0%2025E41.830%38.0%18.612%0%總收入同比綜合毛利率32.6%12.52%B端業(yè)務(wù)收入B端同比yoy其中：0%租賃業(yè)務(wù)3.62.74.14.85.5110%60%8.6-25%49%9.953%55%10.13%15%60%11.917%51%7.315%60%13.110%52%7.4租賃毛利率專業(yè)產(chǎn)品銷售yoy43%45%11.36%14%42%10.5-1%21.9%-產(chǎn)品銷售毛利率49%7.5C端業(yè)務(wù)收入C端同比車載同比-29%19.7%--3%1%C端毛利率18.3%-25.7%7.024.7%14.0100%23.0%1.9車載業(yè)務(wù)收入----車載毛利率---19.0%1.1其他收入(安裝、專利授權(quán)等)1.42.31.9資料

：公司公告、

國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測其他毛利率24.3%21.3%30.5%39.4%36.7%38盈利預(yù)測——費用及利潤預(yù)測

期間費用預(yù)測?

銷售費用：由于車載業(yè)務(wù)和家用業(yè)務(wù)2023年仍處于爬坡投入期，而收入的增長主要從2024年開始體現(xiàn)，因此預(yù)計2023-2025年銷售費用率先升后降至13.8%/13.0%/11.5%。?

研發(fā)費用：公司仍處于研發(fā)投入的高峰期，疊加股權(quán)激勵的攤銷費用，預(yù)計研發(fā)費用仍保持較高強度投入，但隨著收入規(guī)模的擴大，研發(fā)費用率預(yù)計有所下降，預(yù)計2023-2025年研發(fā)費用率10.5%/9.5%/8.0%。?

管理費用：預(yù)計管理費用支出整體相對穩(wěn)定，在2022-2023年擴張后，費用水平整體費用率9.0%/8.5%/8.0%。，費用率有所下降，預(yù)計2023-2025年管理?

財務(wù)費用：公司在手現(xiàn)金相對充裕，考慮到原主業(yè)的營運效率仍保持穩(wěn)中有升，對后續(xù)現(xiàn)金流形成較好保障，因此預(yù)計財務(wù)費用率在約-0.4%的水平。

預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤1.6/2.4/4.0億元（前值為1.6/3.2/4.8億），同比增長29.6%/54.8%/66.0%，2023-2025年復(fù)合增速60%，對應(yīng)PE為80/52/31倍。盈利預(yù)測及市場重要數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)(+/-%)20212,49828.2%23320222,5411.7%2023E2,362-7.0%1552024E3,20735.7%2402025E4,18330.4%398凈利潤(百萬元)(+/-%)119105.0%0.52-48.8%0.2629.6%0.3454.8%0.5266.0%0.87每股收益（元）EBIT

Margin6.4%1.1%5.3%7.3%9.9%凈資產(chǎn)收益率（ROE）9.6%4.5%5.6%8.1%12.1%31.3）市盈率（PE52.8104.180.451.9資料：公司公告、

國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測39盈利預(yù)測——敏感性分析

敏感性分析盈利預(yù)測敏感性分析樂觀預(yù)測20222023E2024E2025E?

由于公司業(yè)務(wù)類型較多，此處我們采用中性、謹(jǐn)慎和樂觀情境下公司的利潤水平，其中主要變量為收入增速、毛利率和費用率。營業(yè)收入(百萬元)(+/-%)2,5412%2,439-4%3,38339%4,51533%凈利潤(百萬元)(+/-%)119192294480-49%0.2661%53%63%?

若收入、毛利率整體處于樂觀/謹(jǐn)慎情況下（收入增速提升/下降3%、毛利率提升/下降0.5pct、期間費用和所得稅率提升/下降5%），2023-2025年凈利潤

樂

觀

情

況

下

+61%/+53%/+63%

至1.9/2.9/4.8億元；謹(jǐn)慎情況下利潤+0%/+60%/+71%至1.2/1.9/3.3億元。相較中性情況2023-2025年60%的利潤復(fù)合增速，樂觀和謹(jǐn)慎情況下增速分別為58%和66%。攤薄EPS0.420.641.05中性預(yù)測營業(yè)收入(百萬元)(+/-%)2,5412%2,362-7%3,20736%4,18330%凈利潤(百萬元)(+/-%)119155240398-49%0.2630%55%66%攤薄EPS(元)謹(jǐn)慎預(yù)測0.340.520.87營業(yè)收入(百萬元)(+/-%)2,5412%2,286-10%1203,03533%3,86727%凈利潤(百萬元)(+/-%)119192328-49%0.260%60%71%攤薄EPS0.260.420.72資料：公司公告、

國信證券經(jīng)濟研究所整理及預(yù)測40估值及投資建議——相對分部估值

由于公司業(yè)務(wù)類型較多且商業(yè)模式存在差異，因此對不同類型業(yè)務(wù)進行分部相對估值?

B端業(yè)務(wù)：由于公司在B端領(lǐng)域行業(yè)份額相對較高，且在影院、整機領(lǐng)域國內(nèi)競爭對手相對較少，因此我們選取業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品與公司相近海外公司巴可（Barco）、IMAX、NEC作為B端業(yè)務(wù)的可比公司。?

考慮到可比公司作為國際龍頭，規(guī)模和行業(yè)地位具有龍頭優(yōu)勢，但成長性和增速相較光峰科技相對更差，因此我們綜合考慮PE和PEG估值，行業(yè)可比公司2023年P(guān)E均值為18倍，PEG均值為1.1。?

其中2023-2024年光峰科技的B端業(yè)務(wù)利潤以整體利潤減去C端子公司峰米的利潤進行計算，2025年額外減去車載業(yè)務(wù)利潤。假設(shè)2023-2025年B端業(yè)務(wù)利潤約為2.1/2.4/3.3億元（假設(shè)C端業(yè)務(wù)子公司峰米2023-2025年并表貢獻-0.5/-0.3/-0.1億，車載業(yè)務(wù)2024-2025年利潤率參考汽零企業(yè)爬坡期約3%/6%凈利率，對應(yīng)利潤貢獻假設(shè)約為0.2/0.8億元），B端業(yè)務(wù)利潤復(fù)合增速為27%。?

綜合行業(yè)平均PE和PEG，由于公司B端業(yè)務(wù)增速更高因此給予PEG更高權(quán)重，給予B端2023年24-29倍PE，對應(yīng)市值約為50-61億元。EPS2023EPE2023E可比公司可比業(yè)務(wù)情況股價利潤增速PEG20222024E2025E20222024E2025E娛樂業(yè)務(wù)以影院放映機銷售運營和活動策劃為主，2022年收入占比約為38%Barco15.410.841.161.461.6818132111920%0.7以影院業(yè)務(wù)為主，2022年設(shè)備銷售服務(wù)收入占比64%IMAX18.630.060.874671.035461.15606311181615%14%1.4以IT服務(wù)和商用投影儀等設(shè)備銷售為主，2022設(shè)備收入占比32%NEC7165-425-17-1513121.1均值-2023E2.1-2024E2.4-2025E3.3171412-利潤增速27%1.1光峰科技B端以投影整機和影院租賃為主B端預(yù)期利潤(億元)-----資料：各公司公告、Wind、Bloomberg國信證券