2023年免稅行業(yè)研究報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、免稅政策放寬正當時，市內(nèi)免稅店尤迫切 PAGEREFToc364235737\h31、國人奢侈品消費外流嚴重，強化免稅政策放寬預期 PAGEREFToc364235738\h3（1）中國：全球最大的奢侈品消費群體 PAGEREFToc364235739\h3（2）國人奢侈品消費嚴重外流 PAGEREFToc364235740\h32、免稅政策放寬是截留奢侈品消費最有效的途徑 PAGEREFToc364235741\h5（1）時滯短，見效快 PAGEREFToc364235742\h5（2）影響可控，推行阻力小 PAGEREFToc364235743\h5（3）地方政府有動力推動 PAGEREFToc364235744\h53、免稅政策放寬進行時，市內(nèi)免稅店貢獻最大 PAGEREFToc364235745\h74、免稅運營商成長，市內(nèi)免稅店是基石 PAGEREFToc364235746\h8二、離島免稅持續(xù)擴容，免稅政策利好可期 PAGEREFToc364235747\h101、離島免稅目標客戶群增長：13年預計增8-10%，機場擴建有望提速 PAGEREFToc364235748\h10（1）離島目標人群：高購買力，但現(xiàn)實瓶頸影響客單價和滲透率提升 PAGEREFToc364235749\h11（2）現(xiàn)有政策條件下，預計三亞離島免稅市場2023年有望達到57億元 PAGEREFToc364235750\h14三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動市場翻番 PAGEREFToc364235751\h201、離境免稅目標客戶群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長 PAGEREFToc364235752\h202、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動離境免稅銷售額翻番 PAGEREFToc364235753\h213、入境免稅店：截留奢侈品消費外流作用顯著 PAGEREFToc364235754\h24四、中免：市內(nèi)免稅店成長進行時，政策利好的最大贏家 PAGEREFToc364235755\h251、多渠道免稅網(wǎng)絡逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長，國際化嘗試進行中 PAGEREFToc364235756\h252、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長進行時 PAGEREFToc364235757\h283、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個中免 PAGEREFToc364235758\h29一、免稅政策放寬正當時，市內(nèi)免稅店尤迫切1、國人奢侈品消費外流嚴重，強化免稅政策放寬預期（1）中國：全球最大的奢侈品消費群體根據(jù)貝恩《2023年中國奢侈品市場研究》的分析預測，按照消費者的國籍劃分，中國居民的奢侈品消費占比已經(jīng)從1995年的1%提升至2023年的25%，成為全球最大的奢侈品消費群體。與此同時，麥肯錫2023年12月發(fā)布的《奢侈品市場無邊界，不斷升級的中國消費者》報告中也指出，中國人目前在境內(nèi)外的奢侈品消費已占到全球奢侈品消費總額的1/4以上，取代了日本，成為了世界頭號奢侈品消費大國。（2）國人奢侈品消費嚴重外流結(jié)合前文的分析，雖然中國居民已經(jīng)成為全球最大的奢侈品消費群體（貢獻全球奢侈品消費的1/4），但由于奢侈品境內(nèi)外的明顯價差，奢侈品消費外流十分嚴重。貝恩《2023年中國奢侈品市場研究》的調(diào)查分析表明，雖然2023年中國居民的奢侈品消費達到3060億元人民幣，但是其中60%的奢侈品消費都在境外完成，即30%左右在港澳臺消費，另外約30%屬于海外消費（韓國、日本、歐美、中東等地的消費）。并且，我們此前在《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國免稅奇跡看中國潛力》中也指出，中國游客對韓國免稅業(yè)的貢獻在20%-30%，且近三年保持高速增長（中國游客對韓國樂天店的貢獻近三年增長達100%）。僅中國游客2023年在韓國樂天免稅店的消費額已經(jīng)相當于整個中免集團2023年的免稅銷售額，數(shù)額極為可觀，從一個側(cè)面說明若能有效截留國人奢侈品消費外流，哪怕僅僅是其中一部分，帶來的市場也極為可觀。在這種情況下，考慮全球宏觀經(jīng)濟不景氣的背景和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟保增長的壓力，我們認為政府對國人奢侈品消費的大量外流將不會坐視不理，截留奢侈品消費外流的政策訴求也日漸迫切。2、免稅政策放寬是截留奢侈品消費最有效的途徑從截留國人奢侈品消費外流的措施來看，免稅政策放寬最為有效。（1）時滯短，見效快免稅店的產(chǎn)品相較國內(nèi)其他有稅奢侈品，價格優(yōu)勢顯而易見，對國人購買的吸引力較強，尤其與推行漸進式降稅等政策措施相比，發(fā)揮作用的時效較短，可以在相對較短時間內(nèi)有效推動境內(nèi)奢侈品消費的增長。（2）影響可控，推行阻力小由于免稅店的目標客戶群體和免稅限額均由國家政策制定，其發(fā)展模式，影響程度較為可控，對我國進口三稅收入的直接沖擊有限。由于政府完全可以根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的不斷情況和各方利益的綜合權衡即使調(diào)控免稅店的影響作用規(guī)模，因此發(fā)展免稅行業(yè)的推行阻力相對較弱。其中，尤其是離境免稅，由于具有顯而易見截留境外消費的作用，其推行阻力更小。（3）地方政府有動力推動從海南離島免稅的案例可以看出，發(fā)展免稅可以有效推動當?shù)芈糜螛I(yè)的發(fā)展。2023年海南離島免稅政策實施當年，盡管受國際金融危機、歐債危機等不利因素影響，海南旅游業(yè)收入仍同比增長25.8%。從發(fā)展離境市內(nèi)免稅店的角度來看，同樣也有助于帶動免稅店區(qū)域客流增加和當?shù)叵M增長。因此，地方政府極有動力推動免稅相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并積極向中央爭取政策。目前北京和上海等地方政府積極爭取國人離境市內(nèi)免稅店相關政策，此外桂林國際旅游勝地建設也在積極爭取免稅購物等優(yōu)惠政策均說明了這一點。綜合來看，免稅渠道是截留奢侈品消費外流最有效的途徑，韓國案例更已經(jīng)成功證明了這一點。韓國政府通過“增額度（1995年、2023年兩次提高離境免稅額度）、廣渠道（機場/市內(nèi)/網(wǎng)上），限提貨”等方式發(fā)展免稅業(yè)，2023年韓國人在韓國本國的人均免稅消費（約為46萬韓元，折合400美元）已經(jīng)超過其在國外的平均消費（約39萬韓元，折合343美元），且其離境免稅滲透率約40%-50%（根據(jù)我們《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國免稅奇跡看中國潛力》中的分析）。具體來看，根據(jù)韓國商會（KCCI）2023年的抽樣調(diào)查，韓國居民選擇在本國免稅店消費的主要原因在于：1、每次出境前離境免稅購物均可以累計積分，促銷活動多，價格較優(yōu)惠；2、品類眾多，且與銷售人員的溝通也更為方便。同時，從出境區(qū)域來看，如果韓國居民赴日本或者東南亞等地旅游，則一般寧愿在韓國本國的免稅店購物消費，但是如果選擇赴歐美旅游，那么免稅品的消費還是以境外居多。后者我們認為主要是由于奢侈品牌的跨區(qū)域分別定價，歐美整體定價較亞太區(qū)更低的原因。換言之，發(fā)展國內(nèi)免稅業(yè)最有助于在于截留居民在亞洲區(qū)域的奢侈品消費漏出。由于洲際旅游相對昂貴，因此亞洲區(qū)域間的旅游頻率更高，人群基數(shù)更大，截留其消費外流帶來的空間也更為廣闊。3、免稅政策放寬進行時，市內(nèi)免稅店貢獻最大綜合前面的分析，一方面，目前經(jīng)濟形勢的不景氣和政府保增長的目標使政府截留奢侈品消費外流的政策訴求也日漸迫切，另一方面，免稅又是截留國人奢侈品消費最有效的渠道。在這種背景下，國內(nèi)免稅行業(yè)發(fā)展正處于政策放寬、內(nèi)需增長的雙重增長期。借鑒韓國免稅業(yè)崛起的發(fā)展經(jīng)驗，我們認為未來免稅政策放寬的主要看點包括：1、提升離島免稅額度；2、頒發(fā)離境免稅市內(nèi)店牌照；3、頒發(fā)網(wǎng)上免稅店（離島/離境）牌照；4、放開入境免稅店審批。具體來看，參考韓國的經(jīng)驗，擴充免稅的購買渠道是提升免稅業(yè)滲透率，提高免稅銷售額，推動免稅業(yè)發(fā)展的最有效手段。以韓國為例，離境市內(nèi)（網(wǎng)上）免稅店是免稅業(yè)極為重要的銷售渠道，對韓國免稅的貢獻近50%。并且，從韓國市內(nèi)免稅店的經(jīng)營來看，雖然市內(nèi)免稅店沒有機場免稅店天然的客源優(yōu)勢，但是市內(nèi)免稅店憑借層出不迭的各類營銷宣傳活動，豐富多彩的購物選擇，充裕的購物時間，更能滿足部分居民禮物購買的需要，其銷售額也同樣可觀。2023年首爾市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模大的20多億美元，市場空間極為廣闊。并且，考慮到市內(nèi)免稅店嚴格的離境提貨限制（機場或港口安檢后），也非常便于海關監(jiān)管，三亞離島市內(nèi)免稅店的實踐也從一個側(cè)面證明了這一點。因此，頒發(fā)離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照不僅市場空間較大，并且容易監(jiān)管，因此被政府采納的可行性較大。4、免稅運營商成長，市內(nèi)免稅店是基石對于非機場類的免稅運營商，機場免稅店和市內(nèi)免稅店對其的作用和意義各不相同。機場免稅店滲透率高（見下圖7、8），尤其是大型國際樞紐機場，出入境客流充足，但談判和議價的主動權掌握在機場手中，因此免稅運營商競爭投標時容易競相抬價惡性競爭，且5-10年需要重新招標一次，長期經(jīng)營權有一定不確定性。并且，由于機場定價權較高，因此機場與免稅運營商協(xié)議時一般是規(guī)定固定+分成租金，二者取孰高。換言之，免稅銷售較好的時候，分成租金也較高，而受經(jīng)濟下滑影響導致免稅銷售額較低時，固定的租金會進一步惡化免稅運營商的經(jīng)營。比如韓國2023年金融危機時，其免稅運營商AK（經(jīng)營香化類）因租金較高，免稅銷售額不理想出現(xiàn)虧損，最后被樂天收購。因此，對于免稅運營商，能夠有效爭取機場免稅店業(yè)務當然最好，可以有效增加銷售額，提高其在采購上的議價權，享受規(guī)模經(jīng)濟，但是受高額提成租金影響，利潤貢獻幅度一般會小于收入貢獻幅度，經(jīng)濟下行時因高昂的固定租金反而受累。從市內(nèi)免稅店來看，市內(nèi)免稅店的核心優(yōu)勢來自政府的特許經(jīng)營牌照（往往需要政府背景），經(jīng)營主動權完全掌握在自己手中，物業(yè)成本（無論是租賃還是自建）較為可控。雖然市內(nèi)免稅店沒有天然的客源優(yōu)勢，但是只要位于市區(qū)相對繁華的地段，人流較多，加之通過有效的營銷支持其滲透率也會持續(xù)提高。從圖7、8可以看出，隨著市內(nèi)免稅店經(jīng)營的改善，韓國入境游客在機場免稅店的購物比率有所降低，而在市內(nèi)免稅店的購物比例有所提高，其中中國游客在市內(nèi)免稅店的購物率提升明顯，2023-2023年都在30%以上。在這種情況，相比機場免稅店，市內(nèi)免稅店更是免稅運營商利潤的基石，是其作為免稅運營商的根本，盈利能力也更為可觀。二、離島免稅持續(xù)擴容，免稅政策利好可期1、離島免稅目標客戶群增長：13年預計增8-10%，機場擴建有望提速從赴海南旅游的角度，如下圖9所示，近幾年海南過夜游客總體仍保持穩(wěn)定良好的增長，2023年，海南接待過夜游客已經(jīng)達到3239萬人次，同比增長10.90%。從機場吞吐量的角度，如圖10，海南的兩大主要機場三亞和海口機場吞吐量近幾年也保持良好增長，2023-2023年平均增速分別為12.67%、8.57%。2023年，三亞和?？跈C場吞吐量分別為1134、1070萬人次。從未來的發(fā)展來看，三亞和海口機場都在爭取機場改擴建，其中根據(jù)網(wǎng)易等新聞媒體的報道三亞機場已經(jīng)在2023年4月啟動改建，預計有望在2023年完工，屆時三亞機場年起降飛機架次將突破10萬架次，年接待旅客能力將達到2023萬人次。與此同時，?？跈C場也在積極啟動改擴建工作，未來接待游客能力也有望達到2023萬人次。此外，博鰲機場也在今年上半年動工，預計2023年底建成通航。綜合來看，我們預計離島免稅的目標人群海南離島旅游人數(shù)2023年仍將保持8%-10%左右的平穩(wěn)增長，2023年以后，隨著機場改擴建的逐步完成，機場接待的瓶頸被打破，預計離島人數(shù)增速有望達到12-15%左右的增速。（1）離島目標人群：高購買力，但現(xiàn)實瓶頸影響客單價和滲透率提升分析離島免稅的目標客戶群——中國游客的免稅購物消費行為，總體來看，中國游客免稅購物消費表現(xiàn)出高轉(zhuǎn)化率、高客單價的特點。從轉(zhuǎn)化率的角度，結(jié)合前文圖7和圖8，從韓國的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，無論是市內(nèi)免稅店還是機場免稅店，中國游客的購買比率都高于韓國入境游客整體的購買比率水平，體現(xiàn)出中國游客較高的購物傾向和較高的轉(zhuǎn)化率。從客單價的角度，如下圖所示，無論是新羅免稅店還樂天免稅店，中國游客的客單價普遍高于韓國本國出境游客和日本游客。其中，新羅公司中國游客客單價偏高，我們認為既有抽樣調(diào)查統(tǒng)計樣本差異的原因，也有新羅LV機場免稅專賣店客單價偏高的因素。然而，從離島免稅市場現(xiàn)狀來看，旺季接待瓶頸，運營管理，營銷宣傳不足影響其滲透率和客單價提升。接下來我們主要以三亞為例進行分析。三亞旅游市場特點。三亞目前旅游市場團/散客占比為3/7，以散客為主。同時，從游客消費能力來看，旺季不僅散客占比較高，且游客的支付能力也較強；而淡季團客的占比會明顯提升，但是淡季團客相對客單價偏低，支付能力有限。三亞離島免稅現(xiàn)狀：旺季接待瓶頸非常突出。由于三亞旅游市場淡旺季分明，現(xiàn)有免稅店設施下旺季接待瓶頸影響了滲透率和客單價的提升。即使在今年一季度三亞免稅店擴容，游客接納能力和進店通道增加（團客直上電梯進入二樓）的情況下，游客仍然需要平均等候2個小時才能進店，由此帶來的免稅購物體驗相對較差。并且，很多游客由于時間預算有限等原因，不愿排隊等待，直接放棄購物，導致三亞免稅店損失了眾多的購買機會。并且，越是旺季散客越多，且高購物能力的散客越多，但越是高端散客越看重購物體驗，不愿等待放棄購買的可能性越大，從而直接導致三亞免稅店在旺季流失部分最高端的目標客戶群，帶來的漏出效應十分明顯。團散客購買率差異說明營銷宣傳仍待提高，進店轉(zhuǎn)化率地提示供貨運營環(huán)節(jié)仍待改善。根據(jù)三亞大東海免稅店2023年的客戶抽樣調(diào)研，三亞免稅店購物的散客其購買率約為10-12%，而團客購買率約為35%-40%。團客購買率高于散客購買率緣于旅行社相關宣傳比較到位而且團客具有一定的從眾心理；而散客進店前準備相對不足，對免稅品了解相對較少。換言之，如果三亞免稅店未來擴大宣傳，加強營銷，方便散客事先對免稅購物包括產(chǎn)品等有所了解，讓散客也能在進店之前有較為充分的準備，其購買率有望明顯提升。并且，就客單價而言，散客比團客高出30%以上，因此，如果散客購買率可以進一步提升，給三亞店的貢獻將更為顯著。與此同時，從進店轉(zhuǎn)化率來看，三亞免稅店2023年進店人次約400萬人次，但實際購物人次僅80萬人次，進店轉(zhuǎn)化率僅20%。從公司的調(diào)查來看，進店后80%未購物人群中，有較大一部分比例是覺得自身需求與店內(nèi)商品不匹配，有的游客是覺得店內(nèi)“貨少、人多、店小”，故不愿意購買。其間倉儲面積有限也影響了物品的有效周轉(zhuǎn)和補充。因此，隨著供貨環(huán)節(jié)的改善，運營環(huán)節(jié)進一步理順，及時提供更多適銷對路的商品，游客的滲透率仍有望進一步提升。（2）現(xiàn)有政策條件下，預計三亞離島免稅市場2023年有望達到57億元首先，從海南離島免稅市場總體來看，其客單價和滲透率如下圖所示。2023年以來，海南離島免稅的滲透率一直維持在9%-10%左右。從客單價來看，2023年為2233元。2023年11月1日免稅額度提高至8000元后客單價有所提升，2023年1-5月客單價在3000元左右。進一步，從三亞市場的情況來看，目前三亞免稅店的客單價和滲透率如下表所示。2023年，三亞大東海免稅店為2454元，滲透率大約為14.6%（按三亞機場吞吐量/2計算）。2023年一季度，三亞免稅店的客單價受額度放寬影響提升至3885元，但滲透率則降為12.2%（按三亞機場吞吐量/2計算），我們認為可能是一方面是由于旺季接待瓶頸的限制，另一方面由于免稅額度放開前，家庭拆單購買較多導致。參考韓國濟州島離島免稅的情況進行分析（見《市內(nèi)免稅店專題研究行業(yè)篇：從韓國免稅奇跡看中國潛力》），雖然韓國離島免稅額度較低導致其客單價僅100-200美元（額度僅40萬韓元，折合360美元），但是滲透率極高，僅JDC機場店2023年的滲透率即達到30%以上，如果綜合考慮其市內(nèi)免稅店、港口免稅店等，我們認為韓國濟州離島免稅的實際滲透率可能在40%-50%左右。對比韓國濟州島離島免稅的情況，目前三亞離島免稅在客單價方面略勝一籌，我們認為這一方面是由于我國離島免稅額度更高，另一方面與中國游客較高的購買力相關。但是，在滲透率方面，三亞仍遠遠落后于韓國濟州島的滲透率水平。我們認為，這與韓國離島免稅渠道廣泛（機場店/市內(nèi)店/網(wǎng)上店），品類包括煙酒以及韓國免稅運營商的有效運營和營銷推廣相關?？紤]到客流的持續(xù)增長和滲透率、客單價的改善（參考下表假設。海棠灣項目推出對客單價、滲透率提升較顯著），我們預計：在離島免稅政策沒有大幅調(diào)整的情況下，隨著海棠灣免稅城的推出，中免運營管理和營銷宣傳的強化，預計2023年三亞離島免稅市場空間有望達到57億元。海南離島免稅未來政策看點：額度提升，渠道放寬（網(wǎng)上等）離島免稅額度未來2-3年內(nèi)有望提升至12023-15000元。從國人離島免稅市場來看，一方面，自2023年11月1日提高國人離島免稅額度后，2023年11月、12月、2023年1月，海南離島免稅銷售金額分別比去年同期增長31.6%、27.8%、40.4%；而客單價則分別比去年同期增長46.2%、42.4%和44.2%，增長極為顯著。另一方面，參考韓國提高離境免稅額度的影響也可以看出，繼1995年韓國將本國居民離境免稅額度提高至2023美元后，2023年，為了進一步減少奢侈品的外流，韓國政府將離境免稅額度提升至3000美元，以滿足韓國本國游客購買的需要。從下圖可以看出，在離境免稅政策放寬當年，新羅免稅店中韓國人的消費貢獻從2023年的37%迅速提升至2023年的55%，韓國人在新羅免稅店的消費也增長了50%以上。綜合來看，我們認為未來隨著海南離島免稅市場擴容，海棠灣、觀瀾湖等大型免稅城的推出，中免與海南省政府一起有望爭取海南離島免稅額度有望進一步上調(diào)，比如上調(diào)至12023元或15000元，且這一額度提升可能并不遙遠，有望成為未來2-3年的大概率事件。渠道放寬：網(wǎng)上免稅店獲批，三亞機場店推出。目前海南離島免稅主要包括?？跈C場免稅店和三亞市內(nèi)免稅店，同時在建的有海棠灣市內(nèi)免稅店和觀瀾湖市內(nèi)免稅店，未來仍有渠道放寬的空間。網(wǎng)上免稅店推出。我們認為，一方面，憑借現(xiàn)有市內(nèi)免稅店“機場外購貨，機場提貨”的基礎，未來不排除中免聯(lián)合海免爭取開設網(wǎng)上免稅店的可能（網(wǎng)上下單付款，機場離境區(qū)提貨），從而有效地提升海南離島免稅的滲透率。具體來看，網(wǎng)上免稅店有以下幾方面的作用。一是提供實體免稅店的購物指南（實體店地址，樓層品牌分布，優(yōu)惠活動），方便客戶購物前做足功課，提高免稅購物的影響力和滲透率。我們認為這一點現(xiàn)階段即可實現(xiàn)，不存在政策障礙。二是大部分商品（香化類、手表，服飾配件類）可以直接通過網(wǎng)絡銷售給離境顧客（機場離境區(qū)提貨），擴充了銷售渠道，且只要求游客至少提前3小時或5小時以上進行購買，因此客戶在行程和機票確定后，擁有充足的時間在網(wǎng)上進行挑選、比較和購買，選擇性價比最高的免稅商品，因此也較受游客歡迎，其中以香化類商品最為明顯（韓國新羅網(wǎng)上免稅店香化類銷售占比達60%）。這一點目前推出仍然有待政策批準，但前期公司也可以考慮推出“酒店終端預銷售——市內(nèi)店確認——機場離境提貨”的方式，繞開政策限制，在一定程度上提升滲透。三是作為新品的介紹推介平臺，增加銷售量。從韓國的案例可以看出，韓國東和、樂天、新羅等公司在2023年左右均先后開設了網(wǎng)上免稅店，將宣傳和銷售渠道進一步延伸。2023年，新羅網(wǎng)上免稅店貢獻免稅銷售額1.4億美元，占新羅首爾市內(nèi)總店銷售額的24%左右；而樂天網(wǎng)上免稅店貢獻免稅銷售額大概也在1.4億左右，占其首爾市內(nèi)總店免稅銷售額的17%左右。總體來看，網(wǎng)上免稅店可以貢獻市內(nèi)免稅店15-25%的銷售量。同時，由于網(wǎng)上免稅店減少了大量的銷售人員人工和租金成本，因此實際利潤貢獻可能更高。在這種背景下，新羅、樂天等免稅運營商都積極鼓勵網(wǎng)上銷售，并為部分網(wǎng)上銷售商品提供一定的折扣（8.5折至9.5折等）。因此，如果未來中免三亞離島免稅網(wǎng)上免稅店獲批（分步走），三亞離島免稅市場的滲透率有望進一步提升。三亞機場免稅店有望推出，中免主導三亞機場店經(jīng)營的概率較大。此外，未來三亞機場也不排除開立機場免稅店的可能。我們認為，由于免稅點經(jīng)營牌照授予權在國務院，中免憑借更為優(yōu)良的經(jīng)營能力以及此前政府的離島免稅安排（中免在三亞，海免在海南其他地區(qū)），未來更可能主導和領軍海南離島免稅市場，主導三亞機場經(jīng)營的概率較大。綜合來看，我們嘗試分析政策利好背景下，三亞離島免稅未來可能的市場空間。我們以三亞機場離島人數(shù)為基礎計算三亞離島免稅市場空間，其中目標客戶人群中期以（三亞+?？?023年機場吞吐量）/2*1.08*1.12=1333萬人次進行計算。在不同的客單價和滲透率假設下，三亞離島免稅銷售額的敏感性分析結(jié)果如下表所示。情況1：在海棠灣免稅城的推出，中免營銷的強化的情況下，如果2023年三亞機場免稅店以及網(wǎng)上機場免稅店等渠道放寬，我們認為未來滲透率有望進一步提高達到13%左右（韓國僅JDC機場免稅店的滲透率即在30%以上，參考后文分析，網(wǎng)上免稅店可以增加15-25%市內(nèi)免稅店的銷售額），在客單價4000-4250元的假設下，對應三亞離島免稅市場規(guī)?？梢赃_到69-73億元，相比現(xiàn)有政策條件可能增加2023年三亞市場免稅銷售額約14億元。情況2：在海棠灣免稅城的推出，中免營銷的強化的情況下，如果2023年海南離島免稅額度提高至15000元，商品品類進一步豐富，那么我們認為客單價有望達到5750-6000元，滲透率在12%左右，則對應三亞離島免稅市場空間有望達到92-96億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場免稅銷售額約37億元。情況3：2023年，在同時滿足情況1和情況2的假設下，我們認為客單價有望達到6000元，滲透率有望達到13%，對應三亞離島免稅空間有望達到104億元，相比現(xiàn)有政策條件下可能提升2023年三亞市場免稅銷售額47億元。三、離境免稅展望：京滬市內(nèi)店如獲批有望推動市場翻番1、離境免稅目標客戶群分析：出境游人數(shù)持續(xù)高速增長從離境免稅的目標客戶人群來看，近幾年來，我國出境人數(shù)尤其是因私出境人數(shù)持續(xù)保持較快增長（圖23），并且在目前經(jīng)濟不景氣，禽流感等因素影響，2023年一季度我國出境游人數(shù)仍然保持17%左右的增長，體現(xiàn)出我國出境游人數(shù)良好的增長趨勢，從而為我國離境免稅業(yè)務提供了充足的客源。分析離境免稅目標客戶群體——中國游客的免稅購物消費行為，結(jié)合前文的分析，中國游客在免稅購物人呈現(xiàn)高客單價、高轉(zhuǎn)化率的特征，從而使截留這部分出境人群帶來的離境免稅市場蛋糕極為廣闊2、市內(nèi)離境免稅店展望：京滬如能獲批有望推動離境免稅銷售額翻番從離境免稅的發(fā)展來看，目前我國離境免稅主要包括機場/口岸/機上/船舶等渠道，并以機場和口岸免稅店為主。結(jié)合前文分析，市內(nèi)免稅店對拓寬離境免稅規(guī)模貢獻顯著。因為，為了截留奢侈品消費外流，未來市內(nèi)免稅店牌照放寬的預期也在不斷強化。具體來看，北京和上海等地方政府都在爭取國人離境市內(nèi)免稅店相關政策，并配合斡旋首都和浦東機場提貨點相關事宜。從北京來看，根據(jù)2023年12月北青網(wǎng)等媒體報道，中免集團已經(jīng)與朝陽區(qū)政府簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》，就未來在北京CBD地區(qū)（雅寶路商圈）開設市內(nèi)第一家免稅店，并逐步開展“境外旅客購物退稅業(yè)務”等達成合作意向。預計免稅店面積在3000至5000平方米，擁有幾百個國際國內(nèi)高端品牌，重點推出中國特色商品，商品價格與機場免稅店相仿或更有競爭力。該免稅店將第一步先向境外游客開放，并逐步開放國人離境的免稅品購買服務（三亞免稅店此前也是先對離境外國人開發(fā)，之后再爭取到向離島本國人開放）。從上海來看，根據(jù)《證券日報》的報道，2023年7月3日，國務院常務會議原則通過《中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》，根據(jù)設想，在自由貿(mào)易區(qū)范圍內(nèi)，企業(yè)和個人可以享受優(yōu)惠政策，包括貨幣自由兌換、貿(mào)易貨物長時間儲存、個人離境購物免稅等。并且，根據(jù)大智慧2023年7月9日報道，中免目前正就上海國際旅游度假區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)建設免稅店事宜，與上海市政府進行溝通，但具體政策和規(guī)劃尚不明確。作為國內(nèi)離境免稅重中之重的上海市場，雖然日上占據(jù)了最為優(yōu)質(zhì)的浦東機場免稅店渠道，但是中免此前也在上海積極部署，擁有上海航空公司公司機上免稅店、上海外輪供應免稅店、上海錦江國際購物中心外交人員免稅店、上海東方航空機上免稅店等4家免稅店，并在虹橋交通樞紐布局有稅業(yè)務。未來如果上海離境市內(nèi)免稅店獲批，考慮到中免前期已有參與，我們認為中免獲其經(jīng)營權的可能性也是比較大的。我們基于北京、上海2023年出入境游客人數(shù)，參考韓國的情況，在市內(nèi)免稅店等渠道進一步完善的假設下，嘗試測算其離境免稅市場空間，如下表所示。我們對滲透率的假設主要是基于以下幾點考慮：1）韓國離境免稅的滲透率大約可以達到40%-50%；2）國人出境旅游部分為前往港澳臺旅游.因此，我們認為通過有效完善豐富免稅購買渠道（市內(nèi)免稅店、網(wǎng)上免稅店）等，未來對國人的滲透率有望達到25%。從客單價的角度，考慮到1）2023年以來三亞離島免稅店的客單價大概在3500-3800左右；2、中國游客在韓國新羅店的客單價在4500-5500元左右，再考慮未來免稅渠道增加，品牌豐富帶來客單價的提高，我們暫時將客單價假設為4000元。從對外國游客的角度，我們的假設相對謹慎，滲透率假設為10%，而客單價僅假設為1500元左右。綜合來看，我們估算北京、上海離境免稅市場空間分別為61億元和58億元人民幣。目前北京、上海離境免稅市場僅有機場免稅店（北京首都機場免稅點、上海浦東機場免稅店等）。考慮到上海國際航線主要以浦東機場為主，我們主要測算北京首都機場和上海浦東機場免稅店銷售情況。由于這兩家機場免稅店主要由日上進行經(jīng)營，我們僅根據(jù)機場商業(yè)收入的角度進行估算，結(jié)果如下圖所示。從中我們發(fā)現(xiàn)，上海浦東機場店的免稅銷售額占我們估算市場空間的50%左右，而北京首都機場店免稅銷售額大約相當于我們估算市場空間的30%左右。換言之，如果未來能夠開立離境市內(nèi)免稅店，我們認為目前上海/北京的離境免稅規(guī)模有望翻番，因此可以有效地奢侈品消費外流。此外，考慮到從2023年1月1日起，北京、上海將對美國、加拿大、俄羅斯等45個國家持有第三國簽證和機票的外國人在北京口岸實行72小時過境免簽政策。72小時過境免簽政策實施后，未來也有望在一定程度上緩解目前入境游下滑的趨勢，從而在一定程度上有助于拓寬外國人在我國境內(nèi)的免稅購物市場。3、入境免稅店：截留奢侈品消費外流作用顯著入境免稅店也是截留國人奢侈品消費外流的重要手段。根據(jù)日本國土交通省的調(diào)查數(shù)據(jù)，目前全球有62個國家在機場設立入境免稅店。尤其在經(jīng)濟不景氣的背景下，各國都希望競相采取有效措施，截留自身的奢侈品消費外流，從而進一步催生了入境免稅店審批開閘的預期。從目前東亞區(qū)域的情況來看，雖然韓國目前（截止2023年初）并沒有明確允許設立入境免稅店，但是隨著日本政府國土交通省2023年9月2日決定，將通過2023年度稅制改革要求東京成田國際機場（簡稱“成田機場”）等國際機場在入境區(qū)開設免稅店后，今年以來，韓國內(nèi)部開設入境免稅店的呼聲也是不斷增大。并且，從發(fā)達國家的一般規(guī)律來看，入境免稅業(yè)務可以占出境免稅業(yè)務的1/3，而從國內(nèi)浦東、首都等機場入境店的情況來看，入境店（包括入境提貨點）在相對極為有限的空間下可以貢獻免稅銷售額的1/2，貢獻十分可觀。因此，我們認為，在經(jīng)濟繼續(xù)不景氣的環(huán)境下，為了截留國人奢侈品消費外流，尤其是在東亞諸國陸續(xù)開立入境免稅店的背景下，未來入境免稅店的審批牌照也可能進一步放寬，或者隨著國內(nèi)其他機場入境提貨點的逐步施行，國內(nèi)免稅銷售仍然有進一步的提升空間。四、中免：市內(nèi)免稅店成長進行時，政策利好的最大贏家1、多渠道免稅網(wǎng)絡逐步完善，傳統(tǒng)免稅穩(wěn)步增長，國際化嘗試進行中中免唯一擁有全國范圍內(nèi)免稅經(jīng)營權的運營商，旗下?lián)碛袡C場免稅店、邊境口岸免稅店、離島市內(nèi)免稅店和機上免稅店等渠道，此外還擁有北京、上海等地離境外國人市內(nèi)免稅店牌照，以及船舶免稅、客運站免稅渠道等等，免稅渠道最為豐富。前文我們主要介紹了中免的離島免稅業(yè)務，因此本文主要介紹傳統(tǒng)免稅業(yè)務。從邊境免稅店來看，中免邊境免稅店始于1996年，2023年，中免旗下邊境免稅店已經(jīng)達到25家，最北至黑河免稅店，最南至廣西防城港免稅店，幾乎遍布了中國所有邊境。2023年，中免集團邊境免稅店共接待出境旅客2.07萬人次，銷售額占中免各渠道銷售額的46%（不含三亞），是傳統(tǒng)免稅業(yè)務中的最大銷售渠道。我們預計邊境免稅店近幾年保持8%左右的平穩(wěn)增速。從機場/機上免稅店來看，截止2023年，中免擁有25家機場免稅店，18家機上免稅店。中免已經(jīng)在國內(nèi)前十大機場中的5家，前二十大機場中的14家設立了免稅店。2023年，機場渠道銷售額占中免集團銷售額（不含三亞）的29%，遠高于2023年的21%，在傳統(tǒng)業(yè)務中增長最快。2023年，中免-昆明新機場免稅店開業(yè)。未來，隨著機場改擴建的持續(xù)推進，新增機場免稅店逐步貢獻盈利，我們預計機場免稅店業(yè)務未來幾年有望保持20%以上的增長。從船舶供應及客運站免稅業(yè)務（外供業(yè)務）包括游輪免稅業(yè)務來看，截止2023年，中免擁有44家外供客運站渠道免稅店。2023年，中免外供渠道出境船只20.9萬艘，客運站渠道的出境旅客達到402萬人次。我們預計其增速大約在10%左右。此外，2023年開始，中免還開始涉足游輪免稅業(yè)務，向麗晶游輪上提供相關免稅商品等。未來中免集團將提供整個麗晶游輪船隊的免稅商品，并承擔經(jīng)營管理顧問工作。海外擴張逐步進行中。在不斷豐富傳統(tǒng)免稅渠道的同時，中免還積極海外擴張，2023年，香港中免與金寶來公司合作，開立臺灣金門金寶來免稅店，預計2023年有望實現(xiàn)銷售額2.5億元。2023年，中免開立澳門外港碼頭免稅店。2023年7月，中免公司與北京華超聯(lián)簽訂合作協(xié)議，在柬埔寨金邊開立免稅店。未來，隨著中免經(jīng)營實力的不斷強化，其海外擴張還有望提速。綜合來看，我們預計中免未來三年傳統(tǒng)免稅業(yè)務仍有望保持良好增長。與韓國免稅巨頭相比差距較大，未來提升空間廣闊與韓國免稅巨頭樂天和新羅的收入規(guī)模相比，中免的差距仍較明顯。2023年，新羅的免稅銷售額是中免的2倍，而樂天的免稅銷售額是中免的3.5倍。從圖29可以進一步看出，新羅的銷售額主要是通過其首爾市內(nèi)總店和仁川機場店（包括LV免稅專賣店）實現(xiàn)，而樂天免稅店的大部分免稅銷售額也是由其首爾市內(nèi)店（尤其是總店等）和仁川機場店貢獻。貢獻。從中免的情況來看，除了三亞大東海免稅店貢獻較顯著外，其他完全是依靠眾多的邊境、機場（非國際樞紐機場）零散的免稅店，經(jīng)營面積小，商品品類少，收入貢獻低。因此，未來隨著海棠灣免稅城的落成，京滬市內(nèi)免稅店的獲批，中免中長期收入規(guī)模仍有較大提升空間。2、中免正處于大型市內(nèi)免稅店的成長進行時正如前文所述，市內(nèi)免稅店尤其是大型市內(nèi)免稅店，收入規(guī)模較高，規(guī)模效應顯著，盈利能力優(yōu)良，是非機場類免稅運營商成長發(fā)展的核心基石，而中免目前恰好處于市內(nèi)免稅店成長的起步階段。一方面，隨著離島免稅額度的放寬和店面的擴容，三亞大東海店的收入和凈利潤貢獻也持續(xù)提升，對中免整體的貢獻也不斷強化。如下圖所示，2023年，在三亞大東海店非全年運行（2023.4.20-2023.12.31）的情況下，其收入貢獻已經(jīng)達到25%，2023年收入貢獻已經(jīng)達到38%，2023年我們預計收入貢獻可以達到45%。從凈利潤來看，三亞大東海店的利潤貢獻更為顯著。其中，考慮到中免總集團要對中免收取8%的批發(fā)手續(xù)費，因此我們對2023年三亞大東海免稅店的凈利潤進行了還原，由此測算出2023年三亞大東海免稅店的凈利潤貢獻達到43%，2023年我們估算三亞大東海店的凈利潤貢獻有望達到中免整體凈利潤的49%（還原批發(fā)毛利影響之后）。換言之，僅三亞大東海一家市內(nèi)免稅店，其貢獻的凈利潤相當于中免其他機場、邊境口岸的凈利潤之和，充分說明大型市內(nèi)免稅店是非機場類免稅運營商的重要利潤基石。另一方面，隨著海棠灣巨型免稅城的推出，其免稅營業(yè)面積是三亞大東海店的3-4倍左右，未來有望進一步打開公司的中長期成長空間，從而有望進一步夯實公司大型市內(nèi)免稅店的成長基礎，成為中免走向國際免稅業(yè)巨擘的重要基石。此外，未來京滬還可能頒發(fā)離境免稅店牌照，這些都有望成為中免大型市內(nèi)免稅店發(fā)展道路持續(xù)成長的重要構成。3、政策利好的最大贏家：僅京滬離境市內(nèi)店牌照如獲批即可再造一個中免作為唯一擁有全國范圍內(nèi)免稅經(jīng)營權的運營商，中免最有可能受益于目前免稅政策持續(xù)放寬帶來的政策利好，成長前景極為可觀。目前北京和上海地方政府都在積極推動在本區(qū)域內(nèi)申請離境市內(nèi)免稅店牌照事宜。在這種情況下，中免不僅憑借其獨一無二的全國免稅牌照，目前均已參與到相關方案的制定中，并向地方政府爭取，由地方政府出面斡旋解決首都、浦東機場提貨點的問題，以提高該問題解決的可能性。我們認為，如果政府頒發(fā)北京/上海離境市內(nèi)免稅店執(zhí)照，結(jié)合前面的分析，其市場空間完全可以再造一個中免。此外，從入境免稅店的角度，目前只有北京首都機場和上海浦東機場擁有入境免稅店，我們認為，如果能將入境免稅店執(zhí)照擴充至廣州或其他地方，可以進一步增加約1/2的出境免稅銷售量。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡上開展IPTV視頻業(yè)務也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡運營商也反應迅速積極，出臺相關規(guī)劃。IPTV業(yè)務作為電信運營商推動寬帶升級服務的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎建設優(yōu)異相關。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務作為中國電信目前最為核心的一塊領域，其市場領先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡傳輸，通常要在邊緣設置內(nèi)容分配服務節(jié)點，配置流媒體服務及存儲設備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡進行雙向改造。從技術角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導權，收入分配權掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務計費、系統(tǒng)維護、客戶服務方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡視聽版權庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務，2021年該項業(yè)務營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務等方面。過去，用戶基礎收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎服務費向多樣化增值業(yè)務轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務的引入。增值服務也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術的改進，多樣化的增值服務將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應與競爭效應并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡，可服務IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)