2023年折扣百貨行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、美國折扣百貨類渠道興起 PAGEREFToc357953543\h31、經(jīng)濟放緩，人均消費增速下降 PAGEREFToc357953544\h32、貨幣政策反復(fù)，上游企業(yè)庫存快速增加 PAGEREFToc357953545\h53、高周轉(zhuǎn)助力折扣百貨逆周期中成長 PAGEREFToc357953546\h6二、美國折扣百貨龍頭—TJX PAGEREFToc357953547\h91、TJX公司介紹及沿革 PAGEREFToc357953548\h92、高周轉(zhuǎn)及多品牌戰(zhàn)略成就折扣百貨龍頭 PAGEREFToc357953549\h13三、中國百貨類折扣零售渠道大有可為 PAGEREFToc357953550\h251、品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道結(jié)構(gòu)加速庫存問題爆發(fā) PAGEREFToc357953551\h252、國內(nèi)尚無成熟線下連鎖折扣渠道 PAGEREFToc357953552\h27（1）唯品會 PAGEREFToc357953553\h29（2）廣州石井等尾貨市場 PAGEREFToc357953554\h31四、行業(yè)風險 PAGEREFToc357953555\h33一、美國折扣百貨類渠道興起1、經(jīng)濟放緩，人均消費增速下降上世紀50、60年代美國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，工業(yè)生產(chǎn)年平均增長4.6%，美國實際人均收入持續(xù)上升，60年代后期超過了3000美元，美國國內(nèi)就業(yè)水平相對穩(wěn)定，勞動力總失業(yè)率長期保持在5%以下，消費物價指數(shù)的年均上漲率為2.5%。在經(jīng)濟平穩(wěn)擴張背景下，美國零售業(yè)蓬勃發(fā)展。一方面技術(shù)創(chuàng)新紛紛應(yīng)用于消費領(lǐng)域，新式消費品層出不窮；另一方面，就業(yè)情況持續(xù)改善，50年代的平均失業(yè)率為4.5%，60年代為4.7%，受過更好教育一代及婦女普遍就業(yè)，多數(shù)家庭步入中產(chǎn)階級，購買力隨著收入的提升而大幅增長。同時期內(nèi)美國居民消費意愿增強為商品創(chuàng)造巨大、活躍的內(nèi)銷市場，美國零售業(yè)因而更加成熟和多元。百貨商店、專業(yè)店、超市等紛紛建起各種地區(qū)性乃至全國性連鎖，折扣百貨等新型零售業(yè)態(tài)也得以發(fā)展。70年代初，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一次短暫衰退，1970年美國CPI與GDP的增速差達到了5.48%。為了降低失業(yè)率，美國政府推出寬松貨幣政策，同時實行了價格管制，物價水平上升幅度有所放緩，但失業(yè)率仍在5%以上。1973年底，OPEC成員國宣布大幅提高原油價格，美國的物價開始第二波攀升，1974年美國CPI增速與GDP增速超過了12%，勞動力總失業(yè)率達到9%，美國經(jīng)濟陷入了滯脹困局。隨著美國經(jīng)濟陷入衰退，新增失業(yè)人數(shù)不斷上升，人們不得不縮減開支，個人實際消費增速也由正轉(zhuǎn)負。同時，由于CPI增速一直居高不下，美國的實際人均收入增速也有所放緩，購買力進一步下降。國內(nèi)消費能力的減弱為折扣零售的發(fā)展提供了基礎(chǔ)環(huán)境。2、貨幣政策反復(fù)，上游企業(yè)庫存快速增加在較為繁榮的50、60年代，美國服飾零售市場的商品銷售總額持續(xù)上升，品類也日益豐富，當需求出現(xiàn)下滑時，以傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店為代表的服飾零售商積累了大量的庫存。彼時美國政府應(yīng)對滯脹的經(jīng)驗不足，加上政治周期的影響，制訂的經(jīng)濟政策往往缺乏連貫性。70年代初，為了減少失業(yè)，美國的貨幣政策相對寬松，服飾零售商形成了較為樂觀的預(yù)期，積極地向上游的生產(chǎn)商訂貨，而服飾生產(chǎn)商則參考下游的歷史訂貨量預(yù)測未來的需求，制訂相應(yīng)的采購與生產(chǎn)計劃。隨著CPI增速屢創(chuàng)新高，美國政府對于通脹的態(tài)度也日益強硬，貨幣政策開始趨于緊縮，服飾零售商的銷售額隨之下滑，庫存量上升，而由于供應(yīng)鏈上下游存在信息不對稱，上游的生產(chǎn)商并不能及時得到真實的需求變化數(shù)據(jù)，從而無法靈活地調(diào)整生產(chǎn)計劃，當來自下游的訂貨量開始減少時，上游生產(chǎn)商的原料和產(chǎn)成品庫存迅速上升。隨著貨幣政策的反復(fù)變動，下游零售企業(yè)訂單量的波動性增大，而上游的生產(chǎn)商由于無法直接獲取真實需求信息，難以制訂出合適的生產(chǎn)計劃。宏觀經(jīng)濟運行過程中的政策擾動進一步加大了服飾供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的庫存壓力。3、高周轉(zhuǎn)助力折扣百貨逆周期中成長隨著美國經(jīng)濟增速下滑，折扣百貨在服飾零售市場的渠道地位卻在不斷強化，主要的驅(qū)動因素包括：從需求端來看，一方面隨著經(jīng)濟增長的停滯，個人實際消費能力下降，另一方面，持續(xù)的通脹侵蝕了普通消費者的購買力，也減少了人們的現(xiàn)金持有量，客觀上擴大了高性價比商品的消費需求。另外，經(jīng)歷了多年的繁榮，大眾購買服飾時往往熱衷于追求時尚，因而同時具有低價和時尚概念的折扣百貨業(yè)態(tài)深受顧客的青睞。從供給端來看，一方面美國經(jīng)濟衰退時，傳統(tǒng)百貨、專業(yè)店乃至供應(yīng)鏈上游生產(chǎn)商的庫存量一路攀升，不得不考慮折價出售，盡快回收現(xiàn)金，另一方面，滯脹時期美國政府在貨幣政策上的反復(fù)也加大了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的庫存壓力，進一步推動一些傳統(tǒng)百貨、品牌所有者、品牌代理商、品牌批發(fā)商參與到了折扣百貨業(yè)態(tài)中。在服飾零售市場，折扣百貨業(yè)態(tài)生存與發(fā)展的核心優(yōu)勢在于定位于傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店同一類型的顧客，而保持比后者低20%-60%的銷售價格。實現(xiàn)低價策略的關(guān)鍵在于采購，折扣百貨的采購?fù)ǔ駲C而行。有時上游的服飾生產(chǎn)商會選擇通過折扣百貨的門店銷售樣品、未定型的產(chǎn)品及接近季末時仍壓在手里的商品，為打算停止生產(chǎn)和連續(xù)生產(chǎn)的商品找到市場，較快地收回現(xiàn)金，而折扣百貨由于更多在當季進行采購，存貨水平相對不高，因此得以抓住機會以相當大的折舊大規(guī)模采購商品，并能以現(xiàn)款迅速付清。在經(jīng)濟滯脹、庫存高企的70、80年代，這些機會變得更加普遍，有力地支持了折扣百貨業(yè)態(tài)的蓬勃發(fā)展。折扣百貨能夠從服飾生產(chǎn)商獲得批發(fā)價上打折扣的采購價格，自身的一些特性也起到了比較重要的作用。以廣告費用率為例，折扣百貨要求生產(chǎn)商提供的廣告支持比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店少，生產(chǎn)商不會因為廣告宣傳而損害和傳統(tǒng)百貨與專業(yè)店的關(guān)系，同時，低廣告費用率也降低了折扣百貨的運營成本，有利于保持低價優(yōu)勢。通過保持靈活的采購模式、較低的經(jīng)營成本和毛利率，折扣百貨實現(xiàn)了比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店低得多的銷售價格，低價策略成功吸引了消費者，進一步刺激了購買，折扣百貨因而獲得了遠高于后者的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。高周轉(zhuǎn)率保證了折扣百貨較高的資產(chǎn)回報率，同時縮短了企業(yè)在經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的平均時間，提高了現(xiàn)金的使用效率，節(jié)省了利息開支。憑借低價高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式，折扣百貨成功地向傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店發(fā)起了挑戰(zhàn)，重塑了美國服飾零售渠道的業(yè)態(tài)格局。注：折扣百貨選取TJX公司、Ross公司、SteinMart，傳統(tǒng)百貨選取梅西百貨、西爾斯百貨、彭尼百貨，專業(yè)店選取Gap公司、LimitedBrands、AmericanEagleOutfitters，市值計算采取直接求和法。二、美國折扣百貨龍頭—TJX1、TJX公司介紹及沿革TJX公司是美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商。TJX定位于追求時尚和價值體驗的中上收入顧客，提供高質(zhì)量品牌服飾及時尚家居產(chǎn)品，同時保證價格比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店的售價低20%-60%。TJX公司的前身Zayre公司于1956年在馬塞諸塞州開設(shè)了第一家折扣百貨商店，并于1962年在紐交所上市。1977年，公司推出了折扣服飾品牌T.J.Maxx，銷售家庭全套折扣服飾。1988-1989年，為了專注于折扣服飾業(yè)務(wù)，Zayre公司剝離了倉儲俱樂部業(yè)務(wù)，然后更名為TJX公司。隨后，TJX公司開始向門店引入禮品、家居用品及其它非服飾類商品。1995年，公司以6.06億美元向Melville公司購入了折扣百貨品牌連鎖Marshalls，形成今天的折扣百貨布局。2023財年，TJX公司的凈銷售額達到了232億美元，毛利超過了63億美元。截至2023財年底，TJX公司在美國乃至全世界開設(shè)了2905家門店，總零售面積近624萬平方米。TJX公司目前運營著4個商業(yè)部門，美國的Marmaxx（包括T.J.Maxx和Marshalls）和HomeGoods、TJX加拿大（包括Winners、Marshalls和HomeSense）和TJX歐洲（包括T.K.Maxx和HomeSense），各個部門擁有自己的管理、采購和商品配送網(wǎng)絡(luò)。T.J.Maxx和Marshalls共同地構(gòu)成了美國最大的折扣服飾和家居零售商，銷售家庭服飾（包括鞋類和配飾），家庭裝飾（包括基本家用產(chǎn)品，家具、燈具、地毯、墻飾、裝飾性配件和禮物包裝）和其他商品。Winners和T.K.Maxx也分別在加拿大和英國的折扣百貨行業(yè)取得了領(lǐng)先地位。1995年前，TJX公司的市值較為平穩(wěn)。1995年并購折扣百貨品牌連鎖Marshalls后，TJX公司的經(jīng)營模式開始得到越來越多投資者的認同，公司股價迅速從1996年初的17.6美元攀升至年底的44.7美元。此后10年，公司的市值基本保持了穩(wěn)中有升的態(tài)勢。金融危機以來，TJX公司的市值出現(xiàn)了逆周期的強勁增長，2023年突破了百億美元大關(guān)，截至2023年底，公司市值已達309.6億美元。2023年，TJX公司將一股拆分為兩股，反映了對未來經(jīng)營前景的信心。2、高周轉(zhuǎn)及多品牌戰(zhàn)略成就折扣百貨龍頭TJX公司能夠在歷次經(jīng)濟下行階段持續(xù)發(fā)展，最終成為美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商，低價高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略起到了至關(guān)重要的作用。TJX公司銷售質(zhì)量可靠的品牌服飾，價格卻比傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店低20%-60%，隨著越來越多的消費者追求商品的性價比，TJX公司成功實現(xiàn)了存貨的高速周轉(zhuǎn)，同時也縮短了經(jīng)營中從付出現(xiàn)金到收到現(xiàn)金所需的時間，節(jié)省了利息開支，進一步提升了自身保持低價的能力，形成良性循環(huán)。在商品采購環(huán)節(jié)，TJX在全球運營著12個采購辦公室，在超過60個國家進行采購。依靠先進的信息系統(tǒng)，TJX公司能夠在全球范圍內(nèi)采購商品，并使之符合各個市場和門店所需。由于TJX公司在折扣服飾及鞋類市場占有較大的份額，公司與競爭對手相比具有較強的談判能力，能夠以相當大的折扣大規(guī)模購入商品。在金融危機時期，TJX公司將它的采購團隊增加到了700多人，同時將它的供應(yīng)商數(shù)擴展到了12023多家，增長了20%。與傳統(tǒng)百貨和專業(yè)店不同，TJX公司不會向供應(yīng)商要求典型的零售特許權(quán)（比如促銷和減價）、配送特許權(quán)（比如要求供應(yīng)商將商品配送到門店或者推遲發(fā)貨）或退貨特權(quán)。因此，TJX公司一旦與供應(yīng)商展開合作，通常可以保持長期的共贏互助關(guān)系。TJX公司每年向前25家供應(yīng)商僅采購約25%的商品，避免了對特定供貨商的依賴。同時，TJX公司也會根據(jù)當年度的流行趨勢靈活地選擇采購對象，前25家供應(yīng)商通常隨情況而變化。TJX大多數(shù)的存貨購自于國內(nèi)知名的品牌服飾生產(chǎn)商及零售商，少部分商品屬于自營品牌，由第三方生產(chǎn)制造，如高領(lǐng)羊毛衫和燈芯絨褲子等。由于自營品牌商品能夠獲取更高的毛利，TJX公司的盈利空間進一步擴展，保持低價的能力也得以鞏固。與傳統(tǒng)的零售商在商品出現(xiàn)銷售熱潮之前就批量訂購不同，TJX公司更多在當季進行采購，采購的品類、款式和尺寸通常也并不足量。因而，TJX公司相對更容易把握顧客的偏好和市場的趨勢，根據(jù)當前的潮流和價格進行采購，更加靈活地調(diào)整商品類別和轉(zhuǎn)換品類，減少了存貨降價出售的可能性。由于需要的時候才采購商品，TJX公司保持了存貨的流動性，一方面有利于存貨周轉(zhuǎn)率的提升，另一方面，由于較多采購機會來自于日常存貨的流動，比如取消訂單、廠家生產(chǎn)過多以及特殊的產(chǎn)品，適度的存貨水平使TJX公司能夠更加靈活地抓住低價購入的機會。TJX公司相對滯后的采購周期還有利于及時應(yīng)對批發(fā)市場上的價格波動。當存貨價格上升時，如果傳統(tǒng)的零售商選擇提高銷售價格來維持商品的毛利，TJX公司也能相應(yīng)地提高價格，并保持相對的低價，如果傳統(tǒng)的零售商堅持不把存貨成本轉(zhuǎn)移給消費者，TJX公司會選擇購入批發(fā)價更低的商品，盡可能在不犧牲毛利率的前提下保證低價高周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的實現(xiàn)。在商品配送環(huán)節(jié)，為了控制運營成本，進而實現(xiàn)低價高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略，TJX公司積極投入資本建設(shè)物流設(shè)施，持續(xù)提升供應(yīng)鏈管理水平。經(jīng)過多年建設(shè)，TJX公司同時在四個國家運營著占地面積約110萬平方米的分銷中心。TJX公司的分銷中心規(guī)模很大，高度自動化，將品類眾多、數(shù)量巨大的商品快速配送到相應(yīng)的門店。依靠先進的分銷中心和復(fù)雜的存貨管理系統(tǒng)，TJX公司能夠方便地管理商品的入庫與配送流程，根據(jù)區(qū)域的具體情況為門店提供適合的商品組合。2023財年，TJX公司累計向門店配送了約18億件商品，單個門店每周收貨3-4次，更新的商品數(shù)達到上萬件。高效的供應(yīng)鏈降低了TJX公司日常的運營成本，有力地支持了公司低價高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營戰(zhàn)略。在商品銷售環(huán)節(jié)，與傳統(tǒng)百貨不同，TJX公司的門店通常設(shè)在更靠近潛在顧客的社區(qū)購物中心，人們不必開車出去尋找其他零售商店。公司的平均門店面積相對較小，顧客不會花費大量時間在店內(nèi)來回走動，挑選商品的流程更加便利，門店內(nèi)還提供快捷友好的結(jié)算服務(wù)，顧客不必長時間排隊等待付款，可以快速地離開門店。因而相對于傳統(tǒng)百貨，TJX公司通過提供便捷的購買體驗，大大節(jié)約了顧客出門購物的時間。TJX公司的店內(nèi)環(huán)境干凈整潔，布局注重細節(jié)，展示的產(chǎn)品種類豐富多樣，退貨政策靈活友好，TJX公司提供了自助購物的模式，同時也為門店配備了足夠的員工隨時為顧客服務(wù)，增強了顧客購物的舒適感。另外，通過存貨的高速周轉(zhuǎn)，TJX公司還為顧客提供了快速變化的商品選擇，促使顧客產(chǎn)生緊迫及興奮的感覺，鼓勵了他們更頻繁的光臨。在銷售過程中，TJX公司十分注重運營費用的控制，持續(xù)提升保持低價的能力。TJX公司的門店提供了方便舒適的購物環(huán)境，但公司在門店裝飾等固定設(shè)施投入方面堅持節(jié)儉。另外，TJX通過條幅廣告進行品牌推廣，較少為單個產(chǎn)品進行宣傳，因此，廣告預(yù)算占銷售額的比例低于傳統(tǒng)零售商。TJX公司接受包括現(xiàn)金、信用卡和借記卡在內(nèi)的各種支付方式。為了驅(qū)動銷售增長，TJX公司在美國還推出了聯(lián)合品牌和單個品牌的TJX信用卡，信用卡通過銀行發(fā)行，TJX公司對顧客沒有應(yīng)收款，TJX信用卡提供消費積分和增值服務(wù)，提高了顧客的消費積極性和忠誠度。不僅如此，TJX使用專業(yè)計算機系統(tǒng)提供的信息，根據(jù)當?shù)仡櫩偷钠脕硖峁┖线m的商品，在總部統(tǒng)一做出定價、減價以及門店存貨補充的決策，通過對接倉儲、加工和配送系統(tǒng)，將存貨及時、按計劃地配送到門店，往往可以在目標銷售季節(jié)中售出絕大部分存貨，因而，TJX公司一般不進行價格促銷活動，例如打折或贈送優(yōu)惠券。TJX公司之所以能夠在采購、配送、銷售各環(huán)節(jié)實現(xiàn)低價高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略，關(guān)鍵在于充分發(fā)揮了規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢。而TJX公司從一間普通的折扣百貨商店起步，發(fā)展到今天的規(guī)模，多品牌發(fā)展路徑功不可沒。TJX公司的歷史可以追溯到1962年創(chuàng)建的Zayre公司，即Zayre折扣百貨商店的母公司。1969年，Zayre公司并購了專注于折扣女式服飾的品牌連鎖HitorMiss，涉足了折扣時尚服飾領(lǐng)域。Zayre的并購恰當其時，在20世紀70年代的經(jīng)濟衰退期間，HitorMiss仍然取得了快速的銷售增長，促使Zayre公司開始考慮擴大旗下的折扣服飾業(yè)務(wù)規(guī)模。1977年，Zayre公司仿照折扣服飾連鎖品牌Marshalls創(chuàng)建了新的品牌T.J.Maxx。20世紀80年代中期以來，折扣服飾業(yè)務(wù)對于Zayre公司的重要性與日俱增。1980年，HitorMiss和T.J.Maxx的營業(yè)利潤僅占Zayre公司的14%，到了1983年上半年，這個比例就提升到了近45%。80年代，Zayre公司面向中下收入顧客的折扣百貨等業(yè)務(wù)受到業(yè)內(nèi)沃爾瑪?shù)葟姶蟾偁帉κ值奶魬?zhàn)，利潤不斷下滑，而公司面向中高收入顧客的折扣服飾品牌保持持續(xù)增長。1987-1989年，TJX公司進行了一系列重組，開始專注于折扣服飾業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型后TJX公司的經(jīng)營情況始終穩(wěn)健。截至1991年底，T.J.Maxx已在美國46個州開設(shè)了437家門店，并在覆蓋度較低的西南部進一步拓展，同時擴大一些現(xiàn)有門店的經(jīng)營面積。T,J.Maxx還向現(xiàn)有門店引入了珠寶、鞋類及其它非服飾類商品，如禮品和家居用品。除此以外，T.J.Maxx將一些門店的面積從3000平方米擴張到了4000平方米，從而拓展了店內(nèi)各品類商品的銷售空間，特別是禮品、家居用品及其它非服飾類商品。1990年，TJX公司并購了Winners服飾，進入了加拿大市場。TJX公司將T.K.Maxx的折扣服飾概念引入了Winners，截至1996年底，Winners擁有的門店由并購之初的5家增長到了65家。1994年，TJX公司在英國推出了T.K.Maxx，也仿照了T.J.Maxx的折扣服飾模式。1995年11月，TJX公司向Melville公司購入Marshalls，支付了價值6.06億美元的現(xiàn)金和優(yōu)先股，進一步完善了公司的產(chǎn)品線。通過收購Marshalls，TJX公司實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，采購能力大大增強。1996年，公司毛利率從20.93%上升到了22.28%，而銷售總務(wù)及管理費用率從17.73%下降到了16.25%，凈利潤率隨之攀升至5.43%。1995年到2023年間，TJX公司的存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均穩(wěn)中有升，標志著TJX公司高效率的運作模式趨向成熟。盡管運營模式存在諸多相似之處，TJX公司旗下的品牌始終保持著各自的特色。以T.J.Maxx和Marshalls為例，除了經(jīng)營家庭服飾、時尚家居以外，T.J.Maxx也銷售珠寶和配飾，部分門店還設(shè)有高端的設(shè)計部門，Marshalls則銷售全系列家庭鞋類，還擁有一個青少年商業(yè)部CUBE，男式服飾的選擇范圍也更加廣泛。另外，Marshalls還獨立運營了一家連鎖，專門銷售鞋類和配飾。此外，T.J.Maxx和Marshalls在店內(nèi)創(chuàng)新、市場營銷和門店外觀等方面也有所區(qū)分，給予了顧客差異化的購物體驗。20世紀90年代后期，TJX公司開始嘗試混合門店形式，并推出新的品牌。TJX公司調(diào)整了HomeGoods的部分產(chǎn)品組合，不再銷售器具，而著重于家庭裝飾用品，接下來公司實踐了將HomeGoods與T.J.Maxx、Marshalls相組合的超級市場概念。到2023年底，TJX公司已開設(shè)了14家50，000平方英尺的大型超級市場，分別命名為T.J.Maxx'NMore和MarshallsMega-Stores，取得了良好的業(yè)績。各個品牌連鎖在業(yè)務(wù)上互相補充，幫助TJX公司實現(xiàn)收益最大化。在TJX公司的發(fā)展歷程中，多品牌策略扮演了不容忽視的角色。一方面，TJX公司先后推出側(cè)重不同品類的折扣百貨品牌，依托在折扣服飾業(yè)務(wù)方面的比較優(yōu)勢展開差異化競爭，一定程度上避免了沃爾瑪?shù)葟姶髮κ值膲浩取Ａ硪环矫?，不同品牌的定位有所差異，目標顧客的收入層次也不同，TJX公司通過并購新品牌和剝離舊品牌，成功地將面向的顧客群體從中低收入調(diào)整到中高收入，并使公司在復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境中迅速壯大。通過堅持多品牌發(fā)展，TJX公司的經(jīng)營規(guī)模由小變大，規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，控制采購、配送、銷售各環(huán)節(jié)成本的能力持續(xù)提升，進而憑借低價高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略再次把握住了新的發(fā)展機遇。2023年，美國次貸危機爆發(fā)，隨后迅速席卷全球并衍化為持續(xù)數(shù)年的金融危機，美國經(jīng)濟又一次面臨衰退，實際GDP增速由正轉(zhuǎn)負，2023年勞動力總失業(yè)率接近10%。在金融危機的沖擊下，美國個人實際消費增速再度放緩，上游品牌服飾生產(chǎn)商的庫存上升，2023年零售庫存對銷售額比率一度突破了1.6。在此期間，TJX公司的銷售額實現(xiàn)了年均不低于6%的增長。2023財年，TJX公司的主營業(yè)務(wù)收入達到了232億美元，連續(xù)第16年取得了基于持續(xù)經(jīng)營每股收益的增長，2023財年末公司門店數(shù)目突破了2900家，總零售面積超過了623萬平方米，而坪效也穩(wěn)中有升，達到了3748.7美元/平方米。通過堅持低價高周轉(zhuǎn)經(jīng)營策略和多品牌發(fā)展路徑，TJX公司逐漸成長為美國最大的折扣服飾和時尚家居零售商，并培養(yǎng)了自身的核心競爭優(yōu)勢，包括：折扣服飾采購的專業(yè)水準、強大的采購能力、與許多生產(chǎn)商及其他供應(yīng)商穩(wěn)固的合作關(guān)系、具有數(shù)十年折扣服飾零售經(jīng)驗的成熟組織架構(gòu)、折扣服飾存貨管理系統(tǒng)和分銷網(wǎng)絡(luò)。這些獨特的競爭優(yōu)勢幫助TJX公司在歷次經(jīng)濟起伏中持續(xù)發(fā)展，通過低價高周轉(zhuǎn)的運營模式為顧客提供令人興奮和快速變化的品牌服飾及時尚家居產(chǎn)品，同時創(chuàng)造最大的價值。三、中國百貨類折扣零售渠道大有可為中國2023年以來零售增速逐步回落，投資及外需不確定性增強背景下居民消費需求較弱，國內(nèi)百貨類實體零售渠道庫存壓力較大，已經(jīng)形成了折扣零售業(yè)態(tài)快速發(fā)展的良好契機。具體分析我們認為百貨類折扣零售渠道在國內(nèi)具備發(fā)展空間主要因素如下：（1）品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道模式導(dǎo)致百貨類商品存貨問題凸顯；（2）國內(nèi)尚無成熟線下連鎖折扣渠道。1、品牌+大批發(fā)的高杠桿渠道結(jié)構(gòu)加速庫存問題爆發(fā)為了應(yīng)對2023年金融危機導(dǎo)致的需求下滑，國內(nèi)貨幣政策一度寬松，大量的貨幣投放到了基建等上游及中游投資領(lǐng)域，國內(nèi)經(jīng)濟增速再次被投資驅(qū)動模式推高。與此同時，下游居民消費需求在經(jīng)歷了短暫疲弱后迅速回升。百貨服飾產(chǎn)業(yè)鏈的制造端，鼓舞于終端的強勁增長和樂觀經(jīng)濟前景，生產(chǎn)力度甚至高于危機前水平。隨著2023年歐債危機導(dǎo)致的經(jīng)濟增速二次探底導(dǎo)致的外需疲軟，同時國內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向，國內(nèi)終端需求增速快速回落。百貨服飾供應(yīng)鏈條中形成大量存貨積壓，這一背景與美國上世紀70年代十分相似。更重要的是，國內(nèi)百貨服飾品牌+大批發(fā)供應(yīng)鏈模式加劇了存貨問題的嚴重程度。上世紀90年代，國內(nèi)消費市場迅速崛起，居民對百貨服飾形成初步的品牌認知，上游服飾廠商為了快速搶占市場，多采用高杠桿分銷機制，通過省級（或大區(qū)）代理商實現(xiàn)更快的開店和鋪貨，省代進一步將商品分銷至更低層級。由此我們可以清晰看出從制造商至分銷鏈終端的現(xiàn)金流及物流互換鏈條——在商品實現(xiàn)層層向下分銷的同時，現(xiàn)金流逆向流動，由分銷鏈的終端支付整條供應(yīng)鏈的所需現(xiàn)金流及享受最后增值收益。由于近年來中國服飾類商品終端價值持續(xù)提升，故當經(jīng)濟形勢好，存貨跌價可能較小情況下，終端分銷商傾向于更多訂貨，來實現(xiàn)自身利益最大化。在品牌+大批發(fā)供應(yīng)鏈機制下，上游制造商難以接觸到其商品準確的終端銷售信息，分銷商積極的訂單容易使得制造商對市場真實情況產(chǎn)生誤判。同時制造商也存在壓貨等行為來盡量收回現(xiàn)金流來進行擴張，使得渠道中存貨風險逐漸積聚。隨著經(jīng)濟增速放緩，終端銷售增速下降，整個供應(yīng)鏈渠道中“塞滿”已訂未消化的存貨，分銷商訂貨意愿下降。大量的貨源為中國的折扣零售商提供了成長壯大的機會。經(jīng)濟增速放緩背景下，品牌+大批發(fā)供應(yīng)鏈機制影響了國內(nèi)服飾行業(yè)的存貨情況，數(shù)據(jù)顯示，2023年以來服飾行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率系統(tǒng)性下降，由2023-2023年的年均3.8次下降至2023年的2.5次左右。而過去7年中，只有2023年及2023年兩年行業(yè)收入增速超過存貨增速，庫存問題日益突出。2、國內(nèi)尚無成熟線下連鎖折扣渠道雖然自2023年北京燕莎開出中國第一家奧特萊斯，其后幾年國內(nèi)掀起該業(yè)態(tài)的快速發(fā)展浪潮，但相比較美國，現(xiàn)階段中國傳統(tǒng)渠道中目前并沒有演化出規(guī)?；⑦B鎖化的折扣零售渠道。國內(nèi)各色“奧萊”數(shù)量已達300-400家，但多數(shù)各自為戰(zhàn)，進貨渠道魚龍混雜。目前國內(nèi)影響力較大的區(qū)域性奧特萊斯主要有北京燕莎奧特萊斯、上海青浦奧特萊斯、天津佛羅倫薩小鎮(zhèn)奧特萊斯、長沙友阿奧特萊斯、廣州海印奧萊等。其中北京及上海奧特萊斯開業(yè)較早，且處于中國消費能力最強區(qū)域，最新年銷售額在20-40億范圍；天津、長沙及廣州項目分別于2023、2023年開業(yè)，尚處于快速成長期，年銷售在15億以下。相比較美國連鎖折扣商，國內(nèi)奧萊門店在連鎖程度及收入規(guī)模上尚存在明顯差距。與國內(nèi)奧萊形成對比的是，上游積壓庫存在中國多通過區(qū)域性或全國性批發(fā)市場收集并消化，如廣州石井、白馬服裝批發(fā)市場等。同時隨著近年來線上零售的蓬勃發(fā)展，中國最大線上折扣零售商唯品會年流水（不含退換貨及稅金）已經(jīng)達到60億人民幣。唯品會正是中國折扣零售業(yè)態(tài)的先行者和受益者。在特定經(jīng)濟周期背景下，中國百貨服飾類折扣零售將成為零售渠道的一種重要發(fā)展方向。（1）唯品會電商企業(yè)唯品會專注于中國百貨類尾貨市場，成立于2023年，經(jīng)過3年發(fā)展公司于2023年3月在美國發(fā)行ADS上市，公司最新市值達到14億美金，2023年已經(jīng)實現(xiàn)季度性盈利（美國調(diào)整準則）。公司主營聚焦于庫存商品，以鞋服類的非標準品為主，毛利率位于國內(nèi)電商前列，受益于國內(nèi)近年來存貨積壓現(xiàn)狀，公司2023年實現(xiàn)收入43億人民幣，較前一個會計期增長205%。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2023年中國總的折扣銷售在150億美元，2023-2023年預(yù)計復(fù)合增速在56.8%，線下中國尚沒有形成大型折扣連鎖商和知名連鎖奧特萊斯，巨大的顧客需求疊加持續(xù)過剩存貨的供應(yīng)，為線上折扣零售商提供了巨大機會。在經(jīng)營模式上，唯品會對絕大部分商品實行寄售（即不承擔存貨風險），公司擁有200人的買手團隊，主要負責跟供應(yīng)商洽談與安排檔期，公司現(xiàn)在日常合作供應(yīng)商2400多家，涉及品牌5000多個。公司通過閃購的高周轉(zhuǎn)模式來最大程度協(xié)助上游供應(yīng)商品牌處理尾貨，已經(jīng)逐漸成為尾貨市場清晰的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。同時獨立的特賣網(wǎng)站一方面實現(xiàn)了存貨的快速貨幣化，另一方面相比較平臺式電商的折扣頻道，公司能夠為供應(yīng)商提供最低的品牌稀釋渠道。截止2023年3季度，公司總活躍用戶450萬左右，其中一線城市占比14%，二線城市占30%，三線城市占20%多，剩下為四線客戶群體。在省份分布上主要集中在廣東、江浙、上海、北京等網(wǎng)購發(fā)達城市。公司憑借有效的運營模式，在銷售取得迅猛增長的同時，各項經(jīng)營指標不斷改善，公司毛利率由2023年不到10個百分點，已經(jīng)到了2023年的22%以上，各項費用率也持續(xù)下降，其中配送成本及營銷成本被快速攤薄，2023年第三季度實現(xiàn)了階段性盈利（調(diào)整準則）。由此，公司股價也得到國際資本市場認同，市值較上市時增長在500%左右。唯品會的成功反映了中國百貨類折扣零售商廣闊的發(fā)展空間。（2）廣州石井等尾貨市場中國現(xiàn)階段線下規(guī)模最大的鞋服類折扣市場為廣州石井、白馬等服裝批發(fā)市場。該類市場的各個檔口匯聚了其店主買手團隊從全國服裝商采購回的尾貨，并向前來市場采購的商販批發(fā)銷售。我們估算石井市場年折扣銷售額在百億規(guī)模，白馬市場銷售額則數(shù)倍于石井市場。近年來積壓嚴重的服裝庫存為檔口帶來了更多貨源，石井等市場的檔口主經(jīng)常需要到珠三角及江浙一帶服裝工廠采購尾貨，所涉及品牌覆蓋國內(nèi)各銷售層級。檔口尾貨進貨價格約為吊牌價的0.5-3折，再加價20-30%左右銷售向從全國各地前來采購的二級批發(fā)商。該類服裝批發(fā)市場的檔口團隊已經(jīng)形成我國服裝采購買手團隊的雛形，商品交割時一次性結(jié)清價款與貨物，檔口隨之承擔后期的存貨和跌價風險。我們了解到石井、白馬市場中年銷售在億元上下的檔口不在少數(shù)，在不考慮租金情況下，檔口主均可以實現(xiàn)15%左右的凈利率水平。傳統(tǒng)渠道中滯銷的存貨在為檔口提供更多選擇的同時，也加大了檔口買手團隊的議價能力，2023年以來購買方通常能夠以極低的價格拿貨，協(xié)助企業(yè)一次性處理掉尾貨。石井模式（白馬模式）在本輪逆周期中展現(xiàn)出民營機制的靈活性，同時也驗證了中國百貨服裝類商品買手制運行的可行性。四、行業(yè)風險行業(yè)需求恢復(fù)緩慢、行業(yè)多渠道競爭格局繼續(xù)加劇。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復(fù)蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學(xué)習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征