大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響實(shí)證研究摘要相比普通的交易方式，大宗交易制度具有定價(jià)更加靈活，交易成本較低并且交易效率更高等優(yōu)勢(shì)。我國(guó)對(duì)于大宗交易的研究還比較少，尤其缺乏對(duì)大宗交易的實(shí)證研究，本文將使用大宗交易平臺(tái)數(shù)據(jù)對(duì)大宗交易進(jìn)行探討。大宗交易的設(shè)立是為了滿足國(guó)內(nèi)大宗股權(quán)持有者與機(jī)構(gòu)投資者的流通需求，降低對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，這種特殊性使其從設(shè)立初衷就與二級(jí)市場(chǎng)有著密切聯(lián)系。隨著股權(quán)分置改革基本完成，證監(jiān)會(huì)于2014年正式廢止“指導(dǎo)意見”，并進(jìn)一步降低大宗交易門檻，這意味著大宗交易市場(chǎng)的交易主體發(fā)生了變化。本文正是基于此背景，試圖闡述大宗交易的信息含義，并從成交價(jià)格和參與主體及其行為動(dòng)機(jī)等方面探討大宗交易對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。研究新政策下大宗交易事件對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響機(jī)理，一方面豐富國(guó)內(nèi)大宗交易的研究成果，為提高證券交易市場(chǎng)的運(yùn)作效率提供理論支持;另一方面通過深入分析證券交易在兩市場(chǎng)間的信息傳導(dǎo)機(jī)制，有助于改善證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。關(guān)鍵詞：大宗交易；股票價(jià)格；影響因素；股票收益目錄TOC\o"1-3"\h\u4436摘要 I17072Abstract II283551緒論 1265231.1研究目的和意義 1168931.2國(guó)內(nèi)外研究綜述 1144721.2.1國(guó)外研究綜述 116681.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述 2326791.3研究的主要方法與內(nèi)容 3171891.3.1研究方法 390611.3.2研究?jī)?nèi)容 372052大宗交易概述 4226142.1大宗交易的相關(guān)概念 460522.1.1大宗交易制度簡(jiǎn)介 421852.1.2大宗交易成交價(jià)格的確定 5189712.2我國(guó)大宗交易制度發(fā)展現(xiàn)狀 598802.2.1發(fā)展歷程 5214292.2.2市場(chǎng)現(xiàn)狀 6210073大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響的描述性分析 775803.1樣本的選擇與數(shù)據(jù)的處理 782173.1.1樣本選擇 7323603.1.2變量定義 7129533.2分析模型 8264543.3描述性統(tǒng)計(jì) 9228164大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究 920364.1研究假設(shè) 946884.2實(shí)證分析 911204.2.1大宗交易與股票收益的直接關(guān)系分析 10147754.2.2大宗交易與股票流通市值對(duì)股票收益影響的交互作用分析 11313104.2.3大宗交易與股票交易量對(duì)股票收益影響的交互作用分析 12197504.2.4大宗交易與股票價(jià)格對(duì)股票收益影響的交互作用分析 13131695結(jié)論與建議 14199805.1結(jié)論 1461395.2建議 1498235.2.1加大理性投資知識(shí)的普及力度，加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管 14190245.2.2降低大宗交易門檻，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與 1530231參考文獻(xiàn) 151緒論1.1研究目的和意義傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在研究市場(chǎng)價(jià)格時(shí)認(rèn)為，供求關(guān)系決定價(jià)格，而沒有研究?jī)r(jià)格的形成過程和原因，缺乏對(duì)市場(chǎng)交易機(jī)制深入的研究，而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論則填補(bǔ)了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的這一缺陷。研究市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的目的就是為了改善和優(yōu)化交易機(jī)制，使市場(chǎng)更有效率。目前我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的研究主要還集中在宏觀層面，對(duì)于金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的研究相對(duì)于國(guó)外比較滯后。近年來隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，為滿足機(jī)構(gòu)投資者大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求，降低交易成本，提高市場(chǎng)效率，我國(guó)的大宗交易制度需要進(jìn)一步優(yōu)化和完善。大宗交易制度作為證券市場(chǎng)的特殊交易制度，也是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究的重要內(nèi)容。本文在這個(gè)背景下的研究目標(biāo)是利用現(xiàn)有的最新的數(shù)據(jù)來分析大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響。目的是希望通過研究大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響，一方面豐富相關(guān)的實(shí)證研究，另一方面完善我國(guó)大宗交易制度。通過分析大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響，一方面豐富我國(guó)大宗交易的實(shí)證研究，從而為證券交易制度的改革以及監(jiān)管提供政策建議；另一方面通過與西方學(xué)者的研究成果比較，為新興市場(chǎng)大宗交易制度的建立和完善提供一些建議。最終改善和優(yōu)化交易機(jī)制，使市場(chǎng)更有效率。還可以更有效的指導(dǎo)股票的投資。1.2國(guó)內(nèi)外研究綜述1.2.1國(guó)外研究綜述國(guó)外大宗交易的研究文獻(xiàn)主要集中在以下幾個(gè)方面：（1）研究大宗交易的折溢價(jià)，研究影響大宗交易折溢價(jià)的因素，并解釋大宗交易折溢價(jià)現(xiàn)象背后的原因。如Glosten和Harris（1989）等，研究影響大宗交易折溢價(jià)的因素，通過定價(jià)模型來確定合理的折溢價(jià)率。（2）研究大宗交易對(duì)股價(jià)的影響，在大宗交易發(fā)生后，分析研究股票價(jià)格在大宗交易前后是否有異常波動(dòng)。在大宗交易對(duì)股價(jià)的影響方面，主要有三個(gè)方面。一是大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響；二是大宗交易對(duì)股票的流動(dòng)性影響；三是影響大宗交易價(jià)格效應(yīng)的因素研究。（3）在研究不同市場(chǎng)環(huán)境下，大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響的異同。Chirapholetal.（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)大宗交易的價(jià)格影響和市場(chǎng)的熊牛市有關(guān)。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，溢價(jià)大宗交易成交的規(guī)模會(huì)上升，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，折價(jià)大宗交易成交的規(guī)模會(huì)下降；且在牛市時(shí)，溢價(jià)大宗交易對(duì)股的影響比折價(jià)大宗交易對(duì)股價(jià)的影響大，而在熊市時(shí)，折價(jià)大宗交易對(duì)股價(jià)的影響比溢價(jià)大宗交易對(duì)股價(jià)的影響大。而本文研究的主要是大宗交易對(duì)股票價(jià)格的非對(duì)稱影響和大宗交易對(duì)股價(jià)影響的因素研究。國(guó)外對(duì)大宗交易的研究始于20世紀(jì)70年代。經(jīng)過40年的發(fā)展，已經(jīng)取得了豐富的研究結(jié)果。AlanKrausandHansR.Stoll（1972）認(rèn)為：在一個(gè)基于流動(dòng)性的交易，如果股票的替代性不好，價(jià)格的調(diào)整將隨著交易量的擴(kuò)大增加，因此價(jià)格和交易量之間有一定的相關(guān)性。通過對(duì)價(jià)格與交易量的回歸分析，發(fā)現(xiàn)大宗交易的回歸系數(shù)更為顯著。因此，大量的拋售是由于流動(dòng)性的需要，流動(dòng)性補(bǔ)償更為明顯。KeimandMadhavan（1996）的研究：通過建立樓上市場(chǎng)模型對(duì)交易發(fā)起者、潛在交易者、經(jīng)紀(jì)人之間的博弈關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)大宗賣出的臨時(shí)價(jià)格影響隨著交易量的增大而變得明顯，存在顯著的相關(guān)關(guān)系；而大宗買入的臨時(shí)價(jià)格影響卻沒有這種相關(guān)關(guān)系，但是大宗交易后的價(jià)格變化卻與交易量有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。Chirapholetal.（2004）研究了37個(gè)國(guó)家機(jī)構(gòu)投資者在1997,1998和2001年大宗交易的價(jià)格影響，結(jié)果表明大宗買入和大宗賣出的不對(duì)稱價(jià)格影響與市場(chǎng)的狀況（牛市和熊市）有關(guān)。Chiraphol以市場(chǎng)的整體行情進(jìn)行劃分，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)（1997年和1998年），機(jī)構(gòu)的大宗買入比大宗賣出有更大的價(jià)格影響；反過來當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)（2001年），機(jī)構(gòu)的大宗賣出比大宗買入有更大的價(jià)格影響。GuptaA（2015）認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，流動(dòng)性提供者對(duì)買單往往有較高警覺，認(rèn)為大宗買單可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步上漲，從而提高賣出價(jià)格以補(bǔ)償機(jī)會(huì)成本；相反，流動(dòng)性提供者對(duì)賣單往往沒有太多警覺，所以也不會(huì)刻意壓低買入價(jià)格。當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，流動(dòng)性提供者對(duì)賣單往往有較高警覺，認(rèn)為大宗賣單可能導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，從而刻意降低買入的價(jià)格；相反，流動(dòng)性提供者對(duì)買單往往沒有太多的警覺，所以也不會(huì)刻意提高賣出的價(jià)格。1.2.2國(guó)內(nèi)研究綜述受制于我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和大宗交易制度研究較晚，國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)，不管是制度、理論還是實(shí)證研究，相比國(guó)外都要少得多。我們可以將國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)歸為以下三類：第一類研究的對(duì)象大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響；第二類研究的對(duì)象是大宗交易的折溢價(jià)；第三類研究的對(duì)象為大宗交易對(duì)股票流動(dòng)性的影響。余曉明、陳嘩、謝琳（2010）以2007-2008年這兩年內(nèi)發(fā)生大宗交易的上市公司為基礎(chǔ)，根據(jù)牛熊市將市場(chǎng)劃分為三個(gè)階段，研究了牛熊市環(huán)境和限售股出臺(tái)政策下大宗交易的價(jià)格效應(yīng)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，投資者幾乎對(duì)大宗交易沒有反應(yīng)，而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市的時(shí)候，投資者的反應(yīng)就比較劇烈；同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)，限售股政策的出臺(tái)，使得市場(chǎng)中的投資者對(duì)大宗交易產(chǎn)生了正向的反應(yīng)。張玉（2013）研究了我國(guó)大宗交易的價(jià)格效應(yīng)，以及大宗交易價(jià)格效應(yīng)的影響因素，研究結(jié)果表明溢價(jià)大宗買入和折價(jià)大宗賣出對(duì)股票價(jià)格有不對(duì)稱的價(jià)格效應(yīng)，折溢價(jià)率和大宗交易對(duì)股價(jià)的影響正相關(guān)，成交量和大宗交易對(duì)股價(jià)的影響正相關(guān)，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同的市場(chǎng)板塊，大宗交易的價(jià)格效應(yīng)也表現(xiàn)出不同的特征。鄭聽蕾（2013）通過研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投資者短期對(duì)大宗交易事件的反應(yīng)為負(fù)，且在中長(zhǎng)期市場(chǎng)對(duì)大宗交易的反應(yīng)顯著為負(fù)，雖然市場(chǎng)對(duì)不同價(jià)格分組的大宗交易反應(yīng)為負(fù)，但大宗交易前后的反應(yīng)程度不同，具體表現(xiàn)為大宗交易發(fā)生前，溢價(jià)率高的大宗交易異常收益反應(yīng)顯著，而大宗交易發(fā)生后，折價(jià)率高的大宗交易異常收益顯著，總體上中國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)大宗交易的反應(yīng)為負(fù)。同樣歐陽欣（2015）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)大宗交易具有非對(duì)稱的價(jià)格效應(yīng)，主要表現(xiàn)為大宗買入為臨時(shí)性影響，而大宗賣出為永久性影響，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)在牛熊市不同市場(chǎng)環(huán)境下大宗交易會(huì)給股票價(jià)格帶來不同的影響。從以上文獻(xiàn)綜述來看，國(guó)外大部分研究結(jié)果表明，溢價(jià)大宗買入使股票價(jià)格上漲，并且溢價(jià)大宗買入對(duì)股票價(jià)格有永久性影響；折價(jià)大宗賣出使股票價(jià)格下降，并且折價(jià)大宗賣出對(duì)股票價(jià)格有臨時(shí)性影響。對(duì)于這種大宗交易非對(duì)稱性價(jià)格效應(yīng)，絕大部分的研究將大宗買入的原因歸為股票基本面價(jià)值發(fā)生變化，或是為了獲得公司控制權(quán)進(jìn)行大宗買入，其對(duì)股票價(jià)格的影響是永久性的；而大宗賣出則更多的是基于流動(dòng)性的需求，因而其對(duì)股價(jià)的影響是臨時(shí)性的。同時(shí)，其他學(xué)者研究了不同市場(chǎng)環(huán)境下大宗交易的價(jià)格效應(yīng)，結(jié)果表明當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，溢價(jià)大宗買入的規(guī)模要大于折價(jià)大宗賣出的規(guī)模，而當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，則折價(jià)大宗賣出的價(jià)格沖擊會(huì)大于溢價(jià)大宗買入的價(jià)格沖擊?？傮w來說，不管是理論研究還是實(shí)證研究，國(guó)外的研究成果都比較豐富。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過理論和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)證券市場(chǎng)大宗交易同樣存在非對(duì)稱性的價(jià)格影響，并且在牛熊市環(huán)境下，溢價(jià)大宗買入和折價(jià)大宗賣出對(duì)股價(jià)的沖擊也存在著差異，同時(shí)，一些學(xué)者也研究了大宗交易折溢價(jià)的原因及影響因素。受制于我國(guó)大宗交易制度和金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究起步較晚，相對(duì)于成熟資本市場(chǎng)理論探討和學(xué)術(shù)研究都比較缺乏。而綜合來看這些文獻(xiàn)也存在不足。一方面，我國(guó)大宗交易制度并不完善，還處于借鑒國(guó)外理論和制度階段；另一方面，在實(shí)證研究成果較少，且大多數(shù)實(shí)證研究分析方法都比較單一，對(duì)大宗交易的研究缺乏全面性和系統(tǒng)性。本文正是基于此，在前人的研究基礎(chǔ)上，通過優(yōu)化數(shù)據(jù)處理，研究分析了大宗交易對(duì)股價(jià)的影響，一方面豐富研究成果，另一方面也為后面的學(xué)者提供借鑒。1.3研究的主要方法與內(nèi)容1.3.1研究方法文獻(xiàn)綜合法：通過梳理和總結(jié)國(guó)內(nèi)外收集的相關(guān)文獻(xiàn)，在過去已經(jīng)存在的研究成果上進(jìn)行深入探討，分析大宗交易對(duì)股票價(jià)格的影響。模型構(gòu)建法：大宗交易與股市關(guān)系研究中，依據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的信息不對(duì)稱理論、信號(hào)理論及搜索成本理論，先構(gòu)建基本模型，再逐步引入股票個(gè)體趨勢(shì)量、關(guān)注度交互項(xiàng)、股市環(huán)境等因素，構(gòu)建具有不同研究目的的大宗交易、投資者關(guān)注與股市關(guān)系的分析模型，深入研究大宗交易與股市關(guān)系。實(shí)證分析法：利用國(guó)泰安平臺(tái)的數(shù)據(jù)，探討大宗交易的折溢價(jià)率、相對(duì)成交量、指數(shù)收益率等因素對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響。1.3.2研究?jī)?nèi)容本研究采用我國(guó)金融板塊股票為樣本，基于百度指數(shù)功能采集大宗交易和投資者關(guān)注度數(shù)據(jù)，建立大宗交易、投資者關(guān)注度與股市的關(guān)系分析模型，并逐次引入股票個(gè)體趨勢(shì)量、兩類關(guān)注度的交互項(xiàng)以及股市漲跌情況等因素，深入分析兩類關(guān)注度在影響股票收益的過程中的作用。研究大宗交易與股票個(gè)體趨勢(shì)量在影響股票收益過程中的交互作用在大宗交易與股票收益直接關(guān)系分析模型基礎(chǔ)上，本文建立大宗交易與股票流通市值、股票交易量或股票價(jià)格等股票個(gè)體趨勢(shì)量之間交互作用的分析模型，深入分析大宗交易與股票交易量、股票流通市值等股票個(gè)體趨勢(shì)量對(duì)股票收益影響的交互作用。因此，基于以上原因，通過閱讀國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)并對(duì)進(jìn)行總結(jié)，然后選擇樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。2大宗交易概述2.1大宗交易的相關(guān)概念2.1.1大宗交易制度簡(jiǎn)介大宗交易制度主要包括了標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定、交易時(shí)間、交易方式以及大宗交易價(jià)格生成方式等方面。以下從大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)、時(shí)間、方式、成交價(jià)確定四個(gè)方面進(jìn)行描述。（1）大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)大宗交易的衡量標(biāo)準(zhǔn)有三種形式：（1）金額、（2）數(shù)量、（3）數(shù)量兼金額。采用金額標(biāo)準(zhǔn)的有東京、巴黎、德國(guó)和澳洲的證券交易所；采用數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的有香港、臺(tái)灣和倫敦的證券交易所；紐約、韓國(guó)和新加坡的證券交易所則采用了數(shù)量兼金額的方式。此外，澳洲、韓國(guó)及東京的證券交易所對(duì)大宗交易標(biāo)的股票種類還作了額外的規(guī)定，即大宗交易必須包含5至巧種標(biāo)的股票。我國(guó)的大宗交易系統(tǒng)采用了數(shù)量和金額的雙重標(biāo)準(zhǔn)。（2）大宗交易的時(shí)間大宗交易時(shí)間有三種方式：與普通交易同時(shí)進(jìn)行；一般交易時(shí)間之外進(jìn)行；全天候進(jìn)行。倫敦、巴黎、澳大利亞和新加坡等交易所的大宗交易可在全天候進(jìn)行。其余大部分證券交易所采用與普通交易時(shí)間相同的方式。我國(guó)的大宗交易時(shí)間為每日普通交易收盤后的半個(gè)小時(shí)。（3）大宗交易方式除了普通交易系統(tǒng)外，國(guó)際主要證券交易所為提高大宗交易的效率還創(chuàng)建了一些特殊的交易方式，包括專用交易系統(tǒng)（大額或盤后交易系統(tǒng)）、場(chǎng)外交易（柜臺(tái)買賣）以及會(huì)員轉(zhuǎn)賬。普通交易系統(tǒng)。在這種交易系統(tǒng)下，交易方式主要為一般委托、配對(duì)交易和冰山委托三種。專用交易系統(tǒng)，該種交易系統(tǒng)包括大額和盤后兩種專用交易系統(tǒng)。會(huì)員轉(zhuǎn)賬。該種方式被廣泛使用，主要包括兩種交易方式：由會(huì)員通過交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)賬。場(chǎng)外交易。一些國(guó)家（地區(qū)）除了在交易所內(nèi)進(jìn)行大宗交易外還把場(chǎng)外交易作為場(chǎng)內(nèi)交易的一種補(bǔ)充方式。比如東京證券交易所在擁有以上三種交易方式的同時(shí)還開設(shè)了場(chǎng)外交易。2.1.2大宗交易成交價(jià)格的確定我們將成交價(jià)的確定分成以下三類：（1）完全價(jià)格彈性。大宗交易的成交價(jià)不受限制。（2）不完全彈性價(jià)格。（3）無價(jià)格彈性。2.2我國(guó)大宗交易制度發(fā)展現(xiàn)狀2.2.1發(fā)展歷程早在二十世紀(jì)六十年代中期，國(guó)外證券市場(chǎng)就己經(jīng)開始推出大宗交易制度，相比而言，我國(guó)大宗交易制度才走過14個(gè)年頭，大宗交易市場(chǎng)還有待發(fā)展?？v觀我國(guó)大宗交易制度的發(fā)展歷程，大致可分為以下三個(gè)階段：（1）大宗交易制度的誕生與初步發(fā)展階段：2002年2月25日-2008年4月19日我國(guó)深圳證券交易所、上海證券交易所先后于2002年2月25日、2003年1月10日分別推出《深圳證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則》、《上海證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則》（簡(jiǎn)稱“實(shí)施細(xì)則”），標(biāo)志著我國(guó)大宗交易制度正式設(shè)立。這兩項(xiàng)“實(shí)施細(xì)則”關(guān)于大宗交易的規(guī)定并不完全一樣，主要是在每筆最低限額、申報(bào)時(shí)間以及申報(bào)方式上存在差異，比如上交所要求A股每筆最低限額在交易量50萬股以上或交易額300萬元以上，申報(bào)時(shí)間在15：00-15：30，而深交所則只要求最低交易量在50萬股以上即可，申報(bào)時(shí)間在14：55之前。隨后證券交易所的大宗交易技術(shù)取得進(jìn)展，大宗交易系統(tǒng)完成測(cè)試開始使用，同時(shí)上交所與深交所自2003年8月20日、25日修訂了“實(shí)施細(xì)則”，使得兩個(gè)交易所在大宗交易制度上不再存在差異。2006年7月1日，上交所與深交所分別對(duì)證券交易所的交易規(guī)則進(jìn)行修訂，同時(shí)對(duì)大宗交易制度進(jìn)行修改與補(bǔ)充，我國(guó)大宗交易制度得到進(jìn)一步發(fā)展這主要表現(xiàn)在增加了大宗交易的股票品種、延長(zhǎng)了大宗交易的申報(bào)時(shí)間、進(jìn)一步規(guī)范了大宗交易的價(jià)格確定機(jī)制等方面，國(guó)內(nèi)大宗交易市場(chǎng)得到了初步發(fā)展。（2）大宗交易市場(chǎng)高速發(fā)展階段：2008年4月20日-2014年4月14日為應(yīng)對(duì)股權(quán)分置改革所引發(fā)的“大小非”限售股解禁減持流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定“持有解除限售存量股份的股東預(yù)計(jì)未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份”。為更好地實(shí)施“指導(dǎo)意見”，上交所與深交所分別對(duì)此發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施<上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見>》有關(guān)問題的通知》，鼓勵(lì)持有解除限售存量股份并預(yù)計(jì)在未來一個(gè)月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量雖未達(dá)到上市公司總股本1%，但達(dá)到或超過150萬股的股東選擇大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓股份，這為暗淡的大宗交易市場(chǎng)注入了新的活力，我國(guó)大宗交易市場(chǎng)也隨“指導(dǎo)意見”的發(fā)布真正活躍起來。2009年1月12日，深圳證券交易所為提高大宗交易市場(chǎng)效率，豐富交易手段，開始使用綜合協(xié)議平臺(tái)來取代原來的大宗交易平臺(tái)，同時(shí)發(fā)布了《深圳證券交易所綜合協(xié)議交易平臺(tái)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，為滿足債券市場(chǎng)發(fā)展的需求而修訂了債券大宗交易的最低限額，進(jìn)一步完善了我國(guó)大宗交易制度。2012年3月13日，上海證券交易所為發(fā)展大宗交易市場(chǎng)，推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，發(fā)布了《關(guān)于征求優(yōu)化大宗交易機(jī)制有關(guān)措施意見的函》，計(jì)劃對(duì)大宗交易機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化[44]。在該征求函里，提供了四條具體的優(yōu)化措施：1）延長(zhǎng)大宗交易時(shí)間，計(jì)劃在盤后增加一個(gè)獨(dú)立的大宗交易時(shí)段（16：00-20：00）；（2）降低大宗交易「1檻，計(jì)劃將A股大宗交易最低限額由“50萬股或300萬元人民幣”調(diào)整至“10萬股或60萬元人民幣”；（3）放寬漲跌幅限制范圍，計(jì)劃提供帶鎖定期限制的大宗交易機(jī)制；（4）增加大宗交易的申報(bào)類型，計(jì)劃推出“固定價(jià)格申報(bào)”。盡管這些措施最終沒有徹底實(shí)施，但對(duì)于當(dāng)時(shí)的大宗交易市場(chǎng)無疑是一重大利好消息，大宗交易市場(chǎng)再次火熱起來。2013年12月9日，上海證券交易所對(duì)大宗交易系統(tǒng)技術(shù)進(jìn)行開發(fā)與升級(jí)，并對(duì)其交易準(zhǔn)則再次修訂，包括A股大宗交易最低限額由“_50萬股或者300萬元人民幣”調(diào)整為“30萬股或200萬元人民幣”，增加“固定價(jià)格申報(bào)，，準(zhǔn)則、增加16：00-17：00的大宗交易成交申報(bào)時(shí)段等內(nèi)容[45]總體來說，在這一時(shí)期的國(guó)內(nèi)大宗交易平臺(tái)呈現(xiàn)出空前的高活躍度，大宗交易成交量與成交額也出現(xiàn)了激增的現(xiàn)象，并得到越來越多的投資者的關(guān)注，我國(guó)大宗交易市場(chǎng)得到了高速發(fā)展。（3）大宗交易市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展階段：2014年4月15日——至今2014年2月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布廢止，指導(dǎo)意見的決定，為配合這一決定，上交所與深交所也先后發(fā)布《關(guān)于取消解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)限制相關(guān)事宜的通知》、《關(guān)于廢止《關(guān)于實(shí)施<上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見>有關(guān)問題的通知》等業(yè)務(wù)規(guī)則相關(guān)事宜的通知》，也就是限售存量股份轉(zhuǎn)讓接近、達(dá)到或者超過上市公司總股本的1%的，不再?gòu)?qiáng)制要求在大宗交易平臺(tái)交易，這意味著曾經(jīng)占據(jù)大宗交易市場(chǎng)半壁江山的“大小非”投資者主體己逐步被機(jī)構(gòu)投資者或大額股權(quán)持有者所替代。同時(shí)，由于需要調(diào)整市場(chǎng)業(yè)務(wù)、技術(shù)升級(jí)等原因，在2013年12月9日修訂的交易準(zhǔn)則如適當(dāng)降低大宗交易標(biāo)準(zhǔn)、新增申報(bào)類型、新增盤后交易時(shí)段等業(yè)務(wù)，也是從此時(shí)開始真正實(shí)施，我國(guó)大宗交易制度得到進(jìn)一步完善，大宗交易市場(chǎng)開始穩(wěn)步發(fā)展。本文正是基于此背景，研究“指導(dǎo)意見”廢止后的大宗交易對(duì)二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的股價(jià)格的影響，分析此背景下的大宗交易對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響因素，為我國(guó)大宗交易研究成果提供新的證據(jù)，并希望為我國(guó)大宗交易制度的完善提供相關(guān)政策建議。2.2.2市場(chǎng)現(xiàn)狀從上述大宗交易的發(fā)展歷程來看，我國(guó)大宗交易市場(chǎng)經(jīng)歷數(shù)次的政策變革，大宗交易的成交量與成交額也出現(xiàn)日新月異的變化，大宗交易參與主體也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。本文對(duì)2002-2016年間的大宗交易數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與整理，分析得出我國(guó)大宗交易市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀具有一些特點(diǎn)：大宗交易成交規(guī)模逐年上升，市場(chǎng)活躍度不斷提高，但其在整體市場(chǎng)中的表現(xiàn)程度不理想。我國(guó)于2002年推出大宗交易，當(dāng)年僅完成一筆交易。2002-2007年間，雖然大宗交易成交筆數(shù)有所增加，共發(fā)生了289筆大宗交易，還不足2008年成交筆數(shù)的四分之一，大宗交易的成交量與成交額處于相當(dāng)?shù)偷乃?，市?chǎng)整體表現(xiàn)冷淡。根據(jù)劉逛，葉武（2009）的解釋，此種現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是兩個(gè)方面的原因：一是機(jī)構(gòu)投資者份額在大宗交易中占比過低；二是以大宗交易的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的時(shí)機(jī)不成熟。尤其是機(jī)構(gòu)投資者在大宗交易中只占14%-18%，而當(dāng)時(shí)的巴黎和倫敦市場(chǎng)都已經(jīng)達(dá)到70%和90%，與國(guó)外市場(chǎng)相距甚遠(yuǎn)，因此大宗交易市場(chǎng)波瀾不驚也情有可原。隨后，由于指導(dǎo)意見對(duì)于限售存量解禁股上市交易的限制，使得大宗交易平臺(tái)成交筆數(shù)與成交規(guī)模有了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。大宗交易成交筆數(shù)逐年增加，從2007年的64筆突增到2008年的1181筆，截止到2015年底已經(jīng)達(dá)到11719筆。3大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響的描述性分析3.1樣本的選擇與數(shù)據(jù)的處理3.1.1樣本選擇2013年上交所和深交所重新修訂了大宗交易的相關(guān)規(guī)則，因此，為保證實(shí)證研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文采用的數(shù)據(jù)是2013年11月25日至2015年10月12日中國(guó)A股市場(chǎng)大宗交易的數(shù)據(jù)。3.1.2變量定義本章中大宗交易是我國(guó)的大宗交易時(shí)間為每日普通交易收盤后的半個(gè)小時(shí)。表3-1中列出了本章中使用的變量。表3-1中股票價(jià)格、股票交易量、股票流通股數(shù)數(shù)據(jù)從金融數(shù)據(jù)庫直接下載，用戶關(guān)注度數(shù)據(jù)從百度網(wǎng)站取得。其他數(shù)據(jù)是在下載數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的統(tǒng)計(jì)生成數(shù)據(jù)，其中，流通市值的計(jì)算公式如下：CIRMIRit=CIRSHIREit*CLOPRICE（3-1）對(duì)于股票收益采用對(duì)數(shù)收益日收益（LRET），計(jì)算公式為：LRET=log（CLOPRICEit）-log（CLOPRICEi，t-1）（3-2）對(duì)于股票異常收益的計(jì)算，本文采取股票當(dāng)日對(duì)數(shù)收益與該日前40個(gè)交易日的股票對(duì)數(shù)收益的平均值之差來計(jì)算，就是：IBNLRETit異常大宗交易的計(jì)算與異常收益的計(jì)算方法類似，采取當(dāng)日大宗交易與股票前40個(gè)交易日的大宗交易的平均值之差的對(duì)數(shù)來計(jì)算，就是：IUSERITit=Log（USERITit）-Log（（j=140表3-1本章使用的變量說明變量名稱變量描述CLOPRICEit股票i在第t天的股票價(jià)格，為控制變量LRETit股票i在第t天的股票對(duì)數(shù)收益IBNLRETit股票i在第t天的異常收益，為被解釋變量TRDVOLit股票i在第t天的交易量，為控制變量CIRSHIREit股票i在第t天的流通股數(shù)CIRMIRit股票i在第t天的流通市值，為控制變量USERITit股票i在第t天的用戶關(guān)注度IUSERIit股票i在第t天的異常用戶關(guān)注度，為解釋變量3.2分析模型本章基于模型（3-2），增加股票價(jià)格變量為第三個(gè)控制變量，構(gòu)建本章基本分析模型：ABNLRETit=αit+β1log?（CIRMAR）it+β2log（TRAVOLit）+β3（CLOPRICit）+εit為研究大宗交易與股票收益的關(guān)系，在基本分析模型（3-5）的基礎(chǔ)上引入異常大宗交易與股票流通市值的交互項(xiàng)，分析大宗交易與股票流通市值在對(duì)股票收益的影響過程中的相互作用，構(gòu)建模型（3-6）：ABNLRETit=αit+β1log?（CIRMAR）it+β2log（TRAVOLit）β3log（CLOPRICEit）+β4AUSERAT+β5AUSERATit?log?（CIRMARit）+εit類（地，在模型（3-5）基礎(chǔ)上分別加入大宗交易與股票交易量和股票價(jià)格的交互項(xiàng)，分析大宗交易與股票交易量和股票價(jià)格在對(duì)股票收益的影響過程中的交互作用，分別構(gòu)建模型3-7和模型3-8：ABNLRETit=αi+β1log?（CIRMARit）+β2log（TRAVOLit）+模型（4-7）ABNLRETit=αi+β1log?（CIRMAR）it+β2log（TRAVOLit）+模型（4-8）在上述模型中：i表示個(gè)股序號(hào)，i=1，2，3……t表示觀測(cè)時(shí)點(diǎn)（周），t=1，2，3……ABNRET為股票i在t周的異常收益，是因變量；CIRMAP，TRDVOL分別為股票流通市值、股票交易量，這兩個(gè)變量是控制變量，模型中對(duì)著兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)，目的是取得平穩(wěn)的序列數(shù)據(jù)，消除模型存在的異方差；ANEWSAT為異常媒體關(guān)注度，是本章所要分析的重要解釋變量，模型中對(duì)著兩個(gè)變量取對(duì)數(shù)，目的是取得平穩(wěn)的序列數(shù)據(jù)，消除模型存在的異方差；αitβ1，β2，β3，β4，β5為回歸系數(shù)；εit是誤差項(xiàng)。3.3描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)本文選取的各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)并觀察各變量的基本特征。表3-2上市公司樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果N極小值極大值均值標(biāo)準(zhǔn)差托賓Q是否有關(guān)關(guān)聯(lián)值1216121612160.18400610.961.730.670.190.6710.4720.206股票流通市值1216010.440.186股票交易量1216010.090.067有效的N（列表狀態(tài)）1216數(shù)據(jù)來源：巨靈數(shù)據(jù)金融從以上描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，大宗交易樣本公司的托賓Q值平均值為1.9，是否支付股利的平均值為0.76，說明樣本中支付股利的占到了76%。4大宗交易對(duì)股票價(jià)格影響的實(shí)證研究4.1研究假設(shè)假設(shè)4-1：大宗交易與股票價(jià)格之間的關(guān)系是正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)4-2：大宗交易對(duì)當(dāng)日股票價(jià)格的影響隨著股票流通市值的增加而降低。假設(shè)4-3：大宗交易對(duì)當(dāng)日股票價(jià)格的影響將隨著股票交易量的增加而提高。假設(shè)4-4：大宗交易對(duì)當(dāng)日股票收益的影響將隨著股票價(jià)格的增加而提高。4.2實(shí)證分析4.2.1大宗交易與股票收益的直接關(guān)系分析根據(jù)模型（4-5），第一組回歸用當(dāng)日的異常大宗交易（AUSERAT）做解釋變量，用當(dāng)日的股票流通市值（CIRMAP）、股票交易量（TRDVOL），股票價(jià)格（CLOPRICE）做控制變量，用當(dāng)日及后三日的異常收益（ABNLRET）做因變量進(jìn)行4次回歸分析，記為序號(hào)1至4，回歸結(jié)果見表4-1。表4-1大宗交易與股票收益的回歸分析自變量為周異常收益（IBNRET）當(dāng)周（1）后第1周（2）后第2周（3）后第3周（4）C-0.056***0.113***0.096***0.089***（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）Log（CIRMAR）0.001**-0.003***-0.002***-0.002***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（TRDVOL）0.003***-0.002**-0.001***-0.001***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（CLOPRICE）-0.004***-0.008***-0.008***-0.008***（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）AUSERAT0.010***0.001*-0.004***-0.002***（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）R-squired0.0200.0140.0130.018117.92412.19811.4889.673F-stitistic0.0000.0000.0000.0002.0162.0142.0522.051Prob（F-stitistic）-0.056***0.113***0.096***0.089***（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）Durbin-Witsonstit0.001**-0.003***-0.002***-0.002***注：本次回歸樣本為2015年之前在上海證券市場(chǎng)上市的所有金融股票，數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013年1月1日至2014年12月30日；括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%，5%，1%的程度上顯著。從R方值看，回歸模型對(duì)當(dāng)日的異常收益解釋力最強(qiáng)，對(duì)以后各日的股票收益解釋力逐漸減弱，至后第3天，解釋力衰減了近50%。通過該模型及本章研究中涉及到的其他幾個(gè)模型可以發(fā)現(xiàn)，日大宗交易對(duì)當(dāng)日股票收益的影響最大，因此本文重點(diǎn)分析大宗交易對(duì)當(dāng)日股票收益的影響，對(duì)于大宗交易對(duì)股票收益的作用中反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究，將另作研究，不作為本研究的重點(diǎn)。表4-1中大宗交易變量的系數(shù)t統(tǒng)計(jì)值一直顯著，且該變量的系數(shù)在對(duì)當(dāng)日股票收益的回歸方程中為正，但從次日開始該變量的系數(shù)符號(hào)發(fā)生反轉(zhuǎn)變化，這說明，大宗交易對(duì)當(dāng)日股票收益具有正向影響作用，假設(shè)3-1得證，因?yàn)樵诘?至第4次的回歸方程中大宗交易變量的系數(shù)為負(fù)，說明對(duì)后三天的股票收益具有負(fù)向影響作用。4.2.2大宗交易與股票流通市值對(duì)股票收益影響的交互作用分析根據(jù)模型（4-6），第二組回歸用當(dāng)日的異常大宗交易（AUSERAT）做解釋變量，用當(dāng)日的股票流通市值（CIRMAP）、股票交易量（TRDVOL），股票價(jià)格（CLOPRICE）做控制變量，用當(dāng)日及后三日的異常收益（ABNLRET）做因變量進(jìn)行4次回歸分析，記為序號(hào)1至4，回歸結(jié)果見表4-2。表4-2股票流通市值與大宗交易的關(guān)系分析自變量為周異常收益（IBNRET）當(dāng)周（1）后第1周（2）后第2周（3）后第3周（4）C-0.056***0.113***0.095***0.089***（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）Log（CIRMAR）0.001*-0.003***-0.002***-0.002***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（TRDVOL）0.003***-0.002***-0.001***-0.001***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（CLOPRICE）-0.004***-0.008***-0.008***-0.008***（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）AUSERAT0.076***-0.036***-0.023*-0.023**（0.011）（0.011）（0.011）（0.011）AUSERAT*Log（CIRMAR）-0.003***0.001***0.001*0.001**（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）R-squired0.0210.0140.0130.01118.611***12.149***11.237***9.495***F-stitistic2.0162.0122.0522.0520.003***-0.002***-0.001***-0.001***Durbin-Witsonstit（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）注：本次回歸樣本為2015年之前在上海證券市場(chǎng)上市的所有金融股票，數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013年1月1日至2014年12月30日；括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%，5%，1%的程度上顯著。從R方值看，回歸模型對(duì)當(dāng)日的異常收益解釋力最強(qiáng)，對(duì)以后各日的股票收益解釋力逐漸減弱，至后第3天，解釋力衰減了近50%。從表4-2可以看出，大宗交易與股票流通市值的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（CIRMAR））系數(shù)t統(tǒng)計(jì)值一直顯著，該交互項(xiàng)系數(shù)在對(duì)當(dāng)日股票收益的回歸方程中為負(fù)，但從次日開始該交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)就發(fā)生變化，這說明，大宗交易與股票流通市值的交互效應(yīng)對(duì)當(dāng)日股票收益具有負(fù)向影響作用，就是大宗交易對(duì)股票收益的影響，隨著流通市值的增加而降低，假設(shè)3-2得證。因?yàn)樵诘?至第4次的回歸方程中大宗交易與股票流通市值的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（CIRMAR）系數(shù)為正，說明大宗交易與股票流通市值的交互效應(yīng)對(duì)后三天的股票收益具有正向影響作用。4.2.3大宗交易與股票交易量對(duì)股票收益影響的交互作用分析根據(jù)模型（4-3），第三組回歸用當(dāng)日的異常大宗交易（AUSERAT）做解釋變量，用當(dāng)日的股票流通市值（CIRMAP）、股票交易量（TRDVOL），股票價(jià)格（CLOPRICE）做控制變量，用當(dāng)日及后三日的異常收益（ABNLRET）做因變量進(jìn)行4次回歸分析，記為序號(hào)1至4，回歸結(jié)果見表4-3。表4-3股票交易量與大宗交易的關(guān)系分析自變量為周異常收益（IBNRET）當(dāng)周（1）后第1周（2）后第2周（3）后第3周（4）C-0.055***0.113***0.095***0.089***（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）Log（CIRMAR）0.001**-0.003***-0.002***-0.002***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（TRDVOL）0.003***-0.002***-0.001***-0.001***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（CLOPRICE）-0.004***-0.008***-0.008***-0.008***（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）AUSERAT-0.025***0.0150.017*0.002（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）AUSERAT*Log（TRDVOL）0.002***-0.001*-0.001**-0.000（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）R-squired0.0200.0140.0130.011F-stitistic17.83011.91611.2849.376Prob（F-stitistic）0.0000.0000.0000.000Durbin-Witsonstit2.0162.0142.0522.052注：本次回歸樣本為2015年之前在上海證券市場(chǎng)上市的所有金融股票，數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013年1月1日至2014年12月30日；括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%，5%，1%的程度上顯著。從R方值看，回歸模型對(duì)當(dāng)日的異常收益解釋力最強(qiáng)，對(duì)以后各日的股票收益解釋力逐漸減弱，至后第3天，解釋力衰減了近50%。從表4-3中可以看出，大宗交易與股票交易量的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（TRDVOL））系數(shù)t統(tǒng)計(jì)值一直顯著，該交互項(xiàng)系數(shù)在對(duì)當(dāng)日股票收益的回歸方程中為正，但從次日開始該交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)就發(fā)生變化，這說明大宗交易與股票流通市值的交互效應(yīng)對(duì)當(dāng)日股票收益具有正向影響作用，就是大宗交易對(duì)股票收益的影響，隨著股票交易量的增加而增強(qiáng)，假設(shè)3-3得證。因?yàn)樵诘?至第4次的回歸方程中大宗交易與股票交易量的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（TRDVOL）系數(shù)為負(fù)，因此說明大宗交易與股票交易量的交互效應(yīng)對(duì)后三天的股票收益具有負(fù)向影響作用。4.2.4大宗交易與股票價(jià)格對(duì)股票收益影響的交互作用分析根據(jù)模型（4-4），第四組回歸用當(dāng)日的異常大宗交易（AUSERAT）做解釋變量，用當(dāng)日的股票流通市值（CIRMAP）、股票交易量（TRDVOL），股票價(jià)格（CLOPRICE）做控制變量，用當(dāng)日及后三日的異常收益（ABNLRET）做因變量進(jìn)行4次回歸分析，記為序號(hào)1至4，回歸結(jié)果見表4-4。表4-4股票價(jià)格與大宗交易的關(guān)系分析自變量為周異常收益（IBNRET）當(dāng)周（1）后第1周（2）后第2周（3）后第3周（4）C-0.056***0.113***0.096***0.090***（0.009）（0.009）（0.009）（0.009）Log（CIRMAR）0.001*-0.003***-0.002***-0.002***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（TRDVOL）0.003***-0.002***-0.001***-0.001***（0.000）（0.000）（0.000）（0.000）Log（CLOPRICE）-0.004***-0.008***-0.007***-0.008***（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）AUSERAT-0.0000.0000.007**-0.007**（0.003（0.003（0.003）（0.003）AUSERAT*Log（CLOPRICE）0.004***-0.0010.0010.002*（0.001）（0.001）（0.001）（0.001）R-squired0.0200.0140.0130.011F-stitistic17.79011.82811.1679.478Prob（F-stitistic）0.0000.0000.0000.000Durbin-Witsonstit2.0162.0142.0522.051注：本次回歸樣本為2015年之前在上海證券市場(chǎng)上市的所有金融股票，數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2013年1月1日至2014年12月30日；括號(hào)里的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差；*、**、***分別代表在10%，5%，1%的程度上顯著。從R方值看，回歸模型對(duì)當(dāng)日的異常收益解釋力最強(qiáng)，對(duì)以后各日的股票收益解釋力逐漸減弱，至后第3天，解釋力衰減了近50%。從表4-4中可以看出，大宗交易與股票交易量的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（CLOPRICE））系數(shù)t統(tǒng)計(jì)值一直顯著，該交互項(xiàng)系數(shù)在對(duì)當(dāng)日股票收益的回歸方程中為正，但從次日開始該交互項(xiàng)的系數(shù)符號(hào)就發(fā)生變化，這說明，大宗交易與股票價(jià)格的交互效應(yīng)對(duì)當(dāng)日股票收益具有正向影響作用，就是大宗交易對(duì)股票收益的影響，隨著股票價(jià)格的增加而增強(qiáng)，假設(shè)4-4得證。因?yàn)樵诘?至第4次的回歸方程中大宗交易與股票價(jià)格的交互項(xiàng)（AUSERAT*Log（CLOPRICE））系數(shù)為負(fù)，因此說明大宗交易與股票價(jià)格的交互效應(yīng)對(duì)后三天的股票收益具有負(fù)向影響作用。5結(jié)論與建議5.1結(jié)論信息不對(duì)稱理論表明，信息不對(duì)稱程度的降低，有利于交易行為的發(fā)生，從而對(duì)股票收益產(chǎn)生影響，這一推論正如本章所做的大宗交易與股票收益之間的簡(jiǎn)單直接相關(guān)分析結(jié)果所顯示的，就是大宗交易與當(dāng)日股票收益之間具有正向的相關(guān)關(guān)系。因?yàn)橥顿Y者注意力資源有限，大宗交易對(duì)股票收益的影響程度必然受到股票個(gè)體趨勢(shì)的調(diào)節(jié)，為驗(yàn)證這一推論，在本研究的簡(jiǎn)單相關(guān)分析基礎(chǔ)上引入了股票個(gè)體趨勢(shì)（就是股票流通市值、股票交易量和股票價(jià)格）與大宗交易的交互項(xiàng)，進(jìn)一步分析了股票個(gè)體趨勢(shì)對(duì)大宗交易與當(dāng)日股票收益之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，大宗交易與當(dāng)日股票收益之間的正向關(guān)系受到股票個(gè)體趨勢(shì)的顯著影響，就是大宗交易對(duì)當(dāng)日股票收益的影響將隨著股票交易量的增加而提高，隨著股票流通市值的增加而降低，隨股票價(jià)格的提高而增強(qiáng)。當(dāng)然，本文也存在很多不足之處：首先是數(shù)據(jù)處理方面，雖然本文剔除了大宗交易窗口期重疊的數(shù)據(jù)，但還存在其它事件對(duì)股票價(jià)格的影響，相對(duì)來說，這些數(shù)據(jù)比較難處理，同時(shí)，在樣本選擇方面數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較短。由于時(shí)間原因，在本文的最后沒有進(jìn)行穩(wěn)健性分析，