資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述1/21/20241資本結(jié)構(gòu)——概念澄清資本結(jié)構(gòu)不僅僅指負債率或負債和負債與權(quán)益之和的比例，它還包括以下外延內(nèi)容：企業(yè)家與外部股權(quán)投資人的權(quán)益比例關(guān)系；不同到期期限、不同面值、不同優(yōu)先等級的債券比例關(guān)系及相應(yīng)的各種條款內(nèi)容；大股東或企業(yè)內(nèi)部控制人股權(quán)與公眾股權(quán)比例關(guān)系、其它例如期權(quán)等復(fù)雜證券所規(guī)定的各主體的權(quán)益關(guān)系等內(nèi)容。1/21/20242資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的脈絡(luò)1/21/20243資本結(jié)構(gòu)研究的領(lǐng)域1/21/20244資本結(jié)構(gòu)理論進展二十世紀80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展二十世紀80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展1/21/20245二十世紀80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Modigliani和Miller(1958)的MM理論：在一定假設(shè)條件下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Modigliani和Miller(1963)引入稅收制度對MM定理進行了修正。類似地其他學(xué)者，比如Farrar(1967)、Stapleton(1972)等人也引入稅收制度和各類稅收差異對資本結(jié)構(gòu)進行了研究，從而形成了“稅差學(xué)派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響進行了研究，從而形成了“破產(chǎn)成本學(xué)派”。1/21/20246二十世紀80年代前的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展Scott(1976)、Myers(1984)、Krause（1973）等人將“稅差學(xué)派”和“破產(chǎn)成本學(xué)派”的觀點融合，認為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)債務(wù)所帶來的稅收利益與破產(chǎn)成本之間的權(quán)衡，從而形成了“權(quán)衡理論”。Miller（1977）對權(quán)衡理論進行了尖刻地批評，Miller指出在一定條件下，企業(yè)負債的稅收利益正好被個人負債的稅收付出所抵消。1/21/20247權(quán)衡理論的修正與發(fā)展DeAngelo和Masulis(1980)、Bradley(1984)等人將負債的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到代理成本、財務(wù)困境成本等方面，同時，另一方面又把稅收利益從原來的負債稅收利益引申到非負債稅收利益方面，實際上擴大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是在稅收利益與各類與負債相關(guān)成本之間的權(quán)衡，從而形成了修正后的權(quán)衡學(xué)派。1/21/20248權(quán)衡理論的修正與發(fā)展1986年美國《稅收改革方案》的實施。在新的稅收制度下，原來固定資產(chǎn)投資所享有的投資稅減免和各種相關(guān)的稅收補貼將被逐漸取消，DeAngelo和Masulis筆下的非負債稅收利益不復(fù)存在，修正后的權(quán)衡理論好不容易建立起來的理論框架完全垮掉了。從此，權(quán)衡學(xué)派也開始淡出主流資本結(jié)構(gòu)學(xué)派。1/21/20249權(quán)衡理論的繼續(xù)發(fā)展由于靜態(tài)的權(quán)衡理論的困境，學(xué)者們開始研究動態(tài)的權(quán)衡理論。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投資和分配原則外生情況下的動態(tài)權(quán)衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(2003)則分析了投資內(nèi)生情況下的動態(tài)權(quán)衡模型。1/21/202410二十世紀80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展從20世紀80年代至今，資本結(jié)構(gòu)理論研究的發(fā)展主要沿著委托代理、信息不對稱和財務(wù)契約方向繼續(xù)向前發(fā)展。在此發(fā)展過程中，控制權(quán)及控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題、不完全合同理論、證券設(shè)計理論等成為了財務(wù)契約理論新的研究課題；產(chǎn)業(yè)組織理論也開始運用于資本結(jié)構(gòu)的研究，產(chǎn)業(yè)組織理論被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司在產(chǎn)品市場中競爭時的戰(zhàn)略之間的關(guān)系，同時還被用來研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司產(chǎn)品投入或投入的特性之間的關(guān)系；此外，行為金融理論在20世紀90年代也開始被應(yīng)用于資本結(jié)構(gòu)的研究。1/21/202411二十世紀80年代后的資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展代理成本理論信息不對稱理論財務(wù)契約理論其他進展1/21/202412代理成本理論代理成本理論引入“信號”、“動機”、“激勵”等概念，從企業(yè)內(nèi)部因素來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計問題。Jensen和Meckling(1976)將企業(yè)代理成本分為兩部分：①傳統(tǒng)的委托-代理關(guān)系產(chǎn)生的成本，來源于管理層與股東之間的沖突；②在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中引入債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本，這來源于股東與債權(quán)人之間的沖突?？偞沓杀炯礊檫@兩種代理成本之和。1/21/202413代理成本理論如果保持管理層在公司中的投資不變，增加公司中的債券融資比例，則可以增加管理層的持股比例，從而減低第①種代理成本。所以第①種代理成本與股權(quán)比例呈遞減函數(shù)關(guān)系。雖然增加公司的債務(wù)融資比例可以減低第①種代理成本，但這會導(dǎo)致第②種代理成本的增加-資產(chǎn)替代效應(yīng)。理性的債權(quán)人會預(yù)計到這種狀況，因此在債券發(fā)行時，債券持有人會通過提高債券利率將成本轉(zhuǎn)嫁到股東身上。公司融資的債券比例越高，這種轉(zhuǎn)嫁到股東身上的第②種代理成本也越高。所以第②種代理成本與股權(quán)比例呈遞增函數(shù)關(guān)系。1/21/202414代理成本理論Jensen（1986）認為公司引入債務(wù)，可以減少管理者可以揮霍的自由現(xiàn)金流。因此，債務(wù)可以緩解股東與管理者之間的沖突，從而降低管理者過度投資的傾向。Harris和Raviv(1990)和Stultz（1990）討論了股東和管理者在經(jīng)營決策上不一致時的沖突問題。1/21/202415代理成本理論很多學(xué)者研究了與所有權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排是否影響企業(yè)價值(Demsetz和Lehn(1985)、Cho(1998)、Himmelberg等(1999)、Demsetz和Villalonga(2001)、Coles等(2003)、Lins(2003)、Lemmon和Lins(2003))。Harvey、Lins和Roper(2004)則研究了債務(wù)機制是否能增加企業(yè)價值？他們考察了發(fā)行債券是否能帶來超常收益率。他們發(fā)現(xiàn)負債的確可以減少所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本，給企業(yè)帶來超常收益，但這種效應(yīng)在在位資產(chǎn)較多或未來增長機會較少的企業(yè)中更明顯。同時他們還考察了不同資本市場（成熟債券市場和新興債券市場）中債務(wù)對企業(yè)價值的影響作用。1/21/202416信息不對稱理論管理者或內(nèi)部人擁有公司收益或投資機會的私人信息，而外部投資者卻不如內(nèi)部人知道的那樣清楚。因此，如果公司對外發(fā)行證券進行融資，其價格就有可能被錯誤估價。擁有好的投資機會的公司的證券價格可能被低估，而擁有較差投資機會企業(yè)的證券價格可能被高估（Myers和Majluf（1984））。因此，“好”的企業(yè)有動力防止自己的證券被市場錯誤定價，資本結(jié)構(gòu)被用來設(shè)計成一種“信號”，以便向市場表明自己是不同于其它一般企業(yè)的“好”企業(yè)，從而緩解信息不對稱引起的公司投資決策中的低效率現(xiàn)象。1/21/202417信息不對稱理論Ross（1977）提出的激勵-信號模型。Ross認為如果負債比例高，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營失敗時，經(jīng)理的補償就將受到損失。因此，負債率可以作為一種信號，向市場表明企業(yè)質(zhì)量的高低。1/21/202418信息不對稱理論Myers和Majluf（1984）提出新優(yōu)序融資理論，認為企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)部融資、后債務(wù)融資、再外部股權(quán)融資的順序。Narayanan（1988）用一種略為不同的方法得出與Myers和Majluf（1984）模型類似的結(jié)論。1/21/202419信息不對稱理論Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并非得到學(xué)術(shù)界的一致認同，學(xué)術(shù)界有一批學(xué)者對Myers用信息不對稱來解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題表示懷疑，認為Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論并不能應(yīng)用于所有情況。1/21/202420信息不對稱理論Brennan和Alan（1987）、Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）對Myers-Majluf的優(yōu)序融資理論也提出了質(zhì)疑。Brennan和Alan（1987）的模型表明發(fā)行股票是一種負面信號，但發(fā)行股票的同時利用部分收入回購債券確是一種正面信號。Neo（1988）、Constantinides和Bruce（1989）的模型也表明在某些狀況下，企業(yè)的融資順序在理論上并不遵循Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論。1/21/202421信息不對稱理論Helwege和Liang（1996）則認為，Myers和Majluf的信息不對稱并不能導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資存在。Helwege和Liang（1996）認為，如果Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論是正確的話，則①現(xiàn)金逆差越大的企業(yè)，就越愿意發(fā)行股票或申請銀行貸款；②現(xiàn)金變動性越大的企業(yè)，越傾向于向銀行借款，正如Helwege和Liang所說的“被迫根據(jù)優(yōu)序融資理論利用權(quán)益融資”。他們研究了1983-1992年間在美國證券管理與交易委員會367家公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了企業(yè)外部融資和各類證券發(fā)行的可能性，而結(jié)果他們的研究并不支持Myers和Majluf的理論。1/21/202422信息不對稱理論Frank和Goyal（2003）對1971年-1998年在美國公開上市企業(yè)的融資行為進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資總體上超過債券融資，只有大公司的融資行為表現(xiàn)與Myers和Majluf的優(yōu)序融資理論一致。1/21/202423財務(wù)契約理論財務(wù)契約理論是在代理理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，但和代理成本理論，特別是后期的財務(wù)契約理論與代理成本理論又有著明顯差別。1/21/202424財務(wù)契約理論財務(wù)契約理論的出發(fā)點是企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動態(tài)的，非靜態(tài)的。隨著時間的流逝，雙方之間一定會出現(xiàn)很多合同上沒有遇見到的事宜。要想在初始合同上規(guī)定好所有可能處現(xiàn)狀態(tài)下該怎么做，是不可能的。這就是不完全合同理論產(chǎn)生的主要原因。不完全合同理論的一個主要問題是：當(dāng)出現(xiàn)未曾預(yù)料到的情況時，誰來做決策？決策程序是什么樣的？財務(wù)契約理論并沒有說明在什么狀態(tài)下做什么決策，但它指出了如果要做決策的話，應(yīng)該由誰來做。1/21/202425財務(wù)契約理論Smith和Warner（1979）是早期財務(wù)契約理論的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使得財務(wù)契約理論日趨完善。財務(wù)契約理論開始主要是從債務(wù)條款設(shè)計角度來減低股東和債權(quán)人之間的利益沖突的，后來擴張到其它包括可轉(zhuǎn)換債券、期權(quán)等證券的設(shè)計。1/21/202426財務(wù)契約理論20世紀80年代后，企業(yè)的控制權(quán)問題成為了契約理論的主要研究內(nèi)容之一。這方面最重要的文章是Aghion和Bloton(1992)。Aghion和Bolton用不完全合同理論，解釋了債權(quán)人在經(jīng)營狀況不好的情況下，應(yīng)當(dāng)獲得企業(yè)的控制權(quán)；相反，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，企業(yè)家的私人利益更高，在這種情況下，應(yīng)當(dāng)將控制權(quán)給企業(yè)家。Aghion和Bolton(1992)所做的工作的重要性在風(fēng)險投資領(lǐng)域得到很好的體現(xiàn)(Kaplan和Stromberg(2001))。Kaplan和Stromberg研究了4個風(fēng)險投資公司在119家企業(yè)中做的213項風(fēng)險投資。這些企業(yè)大部分是信息技術(shù)、軟件行業(yè)和通信行業(yè)。通過實證研究，Kaplan和Stromberg發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營狀況良好的企業(yè)，控制權(quán)都在創(chuàng)業(yè)家手中；而經(jīng)營情況較差的企業(yè)，控制權(quán)在投資家手中，這個結(jié)論完全符合Aghion-Bolton理論。1/21/202427資本結(jié)構(gòu)理論的其它進展資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究行為金融理論在資本結(jié)構(gòu)研究中的應(yīng)用1/21/202428資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Brander和Lewis(1986)考慮了一個兩階段雙頭壟斷模型，以分析資本結(jié)構(gòu)如何影響產(chǎn)品市場行為。在第一階段，企業(yè)選擇負債率，第二階段，在產(chǎn)出市場上進行數(shù)量競爭。由于債務(wù)的有限責(zé)任，沒有債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)地更加激進。在其后的文章中，Brander和Lewis(1988)引進了破產(chǎn)成本，并且研究了在何種程度上企業(yè)負債將會影響產(chǎn)品市場行為。1/21/202429資本結(jié)構(gòu)決策和產(chǎn)品市場關(guān)系的研究Showalter(1995)擴展了Brander和Lewis(1986)的工作，考慮Bertrand競爭，并且考察了成本不確定的作用。他發(fā)現(xiàn)債務(wù)的發(fā)行不僅依賴于成本的不確定性，還依賴于競爭模式。最有趣的是，如果成本不確定同時又有價格競爭，企業(yè)將不借債，因為擔(dān)心價格太低、沒有盈利。Hughes等(1998)分析了企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策之前分享一些信息或獲得一些信息來減少不確定性。隨著不確定性的增加，企業(yè)負債的激勵將越來越小。Schnitzer和Wambach(1998)研究了企業(yè)內(nèi)外部人的不