策略周報策略周報證券分析師證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001郵箱：wukd＠林晨資格編號：S0120522040001郵箱：linchen＠資格編號：S0120522080003郵箱：xiaofeng＠研究助理研究助理孫希民郵箱：sunxm3＠汪書慧郵箱：wangsh3＠相關研究相關研究從實體經(jīng)濟杠桿角度看策略從實體經(jīng)濟杠桿角度看策略我們11月26日《小盤風格強勢的背后》和12月10日《謹防擊鼓傳花》分別提出小盤風格強勢的背后原因以及其擊鼓傳花的風險。12月17日《耐心比黃金貴》，1月1日《立春在二月》。在整體經(jīng)濟非典型復蘇的背景下，市場仍舊在磨底，投資者可以耐心等待春季躁動；實體經(jīng)濟的杠桿行為能為投資者選擇行業(yè)板塊提供新的視角。.市場思考：從實體經(jīng)濟杠桿角度看策略。1）紅利策略不僅是市場整體狀況不佳時投資者所采用的防守策略，也能為組合貢獻絕對收益；2）實體經(jīng)濟的杠桿行為或許能為此現(xiàn)象提供部分解釋；3）國內(nèi)居民戶、企(事)業(yè)單位自2023年下半年以來加杠桿的速度不斷下滑；4）在“保守”的背景下，投資者的應對方案是找尋真實現(xiàn)金流和高股東回報的保護；5）出口鏈的機會也能從實體經(jīng)濟加杠桿的視角予以解釋，美國財政赤字高企、新一輪補庫周期或?qū)⒂欣趪鴥?nèi)出口鏈景氣度回升。2023全年完成年初經(jīng)濟增長目標。1）2023年Q4GDP當季同比5.2%，預期5.47%，前值4.9%，全年GDP為5.2%，完成年初5%的經(jīng)濟增長目標。2）12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化，工業(yè)同比回升但環(huán)比回踩，工業(yè)增加值同比增長6.8%，預期6.6%，環(huán)比0.52%，前值0.87%，采礦業(yè)、制造業(yè)均回升。消費同比回落但環(huán)比回暖，同比7.4%，預期8%，前值10.1%，環(huán)比報0.42%，前值0.09%，餐飲分項同比仍處于較高水平。整體投資12月小幅回升，同比3.0%，前值為2.9%，地產(chǎn)仍然是主要拖累項，12月竣工面積增速回升，新開工面積同比轉負，商品房銷售額同比跌幅走闊。3）交運高頻指標方面，地鐵客運量指數(shù)、貨運流量指數(shù)均回落。4）工業(yè)生產(chǎn)騰落指數(shù)回升。.國際：美英與胡塞武裝僵持，紅海局勢持續(xù)緊張。1）俄烏沖突跟蹤：俄烏沖突以來烏首次自采法國制造武器。2）巴以沖突跟蹤：以防長稱已削弱哈馬斯發(fā)射火箭彈能力，白宮表示美國將繼續(xù)對胡塞武裝進行軍事打擊，胡塞武裝稱美英不會影響其立場。3）美國國會通過避免政府關門的臨時撥款法案，提交拜登批準。根據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，截至2024/1/20，美聯(lián)儲1月維持現(xiàn)有利率水平的概率為97.9%，降息25基點概率為2.1%。杠桿資金流入食品飲料、紡織服飾、社會服務、建筑材料、美容護理。北向本周凈流向力度-221.62億元，上周凈流向-25.90億元。以兩大資金主體合力結果來看，煤炭、綜合、國防軍工、紡織服飾、銀行獲得較強共識，而汽車、電力設備則面臨兩大資金主體共同流出壓力。.行業(yè)配置建議:我們認為“產(chǎn)業(yè)升級”與“發(fā)展支撐”是2024年的兩大投資主線。產(chǎn)業(yè)升級方面，我們認為關注數(shù)字中國和制造強國兩大板塊，發(fā)展支撐建議關注能源安全和金融強國兩大板塊。1、數(shù)字中國，建議關注半導體、計算機、傳媒；2、制造強國，建議關注汽車、工業(yè)母機、工業(yè)機器人和消費電子；3、能源安全，建議關注煤炭、核電、光伏、風電；4、金融強國，建議關注券商、銀行。.風險提示：地緣沖突超預期，海外通脹持續(xù)性超預期，流動性收緊超預期。策略周報2/21請1.市場思考：從實體經(jīng)濟杠桿角度看策略 52.國內(nèi)：2023全年完成年初經(jīng)濟增長目標 82.1.2023年GDP完成年初經(jīng)濟增長目標 82.2.12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化：工業(yè)同比回升但環(huán)比回踩，消費同比回落但環(huán)比回暖 82.2.1.工業(yè)生產(chǎn)同比回升，環(huán)比下降 92.2.2.社消同比回落，但環(huán)比回升 2.2.3.整體投資小幅回升，地產(chǎn)持續(xù)拖累 2.3.交運高頻指標跟蹤 2.4.普林格同步高頻指標跟蹤 2.4.1.工業(yè)生產(chǎn)騰落指數(shù)回升 3.國際：美英與胡塞武裝僵持，紅海局勢持續(xù)緊張 3.1.國際大事跟蹤 3.1.1.俄烏沖突跟蹤 3.1.2.巴以沖突跟蹤 3.2.美國國會通過避免政府關門的臨時撥款法案 4.市場：北向資金持續(xù)流出，主要流入行業(yè)為銀行、電子、煤炭、國防軍工、計算機；杠桿資金流入食品飲料、紡織服飾、社會服務、建筑材料、美容護理 5.行業(yè)配置建議：“產(chǎn)業(yè)升級”與“發(fā)展支撐”是2024年的兩大投資主線 206.風險提示 207.重點大事前瞻 203/21圖1：自2023年二季度以來，紅利策略相對市場出現(xiàn)明顯超額收益 5圖2：居民戶和企(事)業(yè)單位的新增人民幣貸款累計同比數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑 6圖3：2023年以來，上市公司在“去杠桿” 6圖4：2023年以來，上市公司的籌資/融資活動均下滑 6圖5：紅利具有更高的現(xiàn)金凈流量 7圖6：紅利的ROE持續(xù)高于除金融、石油石化的A股公司 7圖7：美國的財政赤字占GDP的6%以上 7圖8：美國或?qū)㈤_啟新一輪補庫周期 7圖9：美國制造業(yè)PMI上行有望帶動我國出口景氣度 7圖10：2023Q4的GDP不變價同比增速為5.2% 8圖11：2023Q4現(xiàn)價當季同比為3.69% 8圖12：12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化：工業(yè)同比超預期回升，消費同比回落且不及預期 9圖13：工業(yè)增加值12月同比增速為6.8% 9圖14：2023年12月工業(yè)增加值環(huán)比為0.52% 9圖15：工業(yè)增加值分項中采礦業(yè)上行幅度最大 圖16：高技術產(chǎn)業(yè)12月增速回升 圖17：12月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.1% 圖18：12月社消季調(diào)環(huán)比0.42% 圖19：12月考慮基數(shù)效應的社消增速回升 圖20：金銀珠寶分項累計同比小幅回升，仍處高位 圖21：12月地產(chǎn)投資繼續(xù)拖累投資 圖22：12月固投季調(diào)環(huán)比增速為0.09% 圖23：基建投資三大分項表現(xiàn)分化，電熱水12月累計同比為23% 圖24：制造業(yè)主要分項累計同比增速情況 圖25：12月竣工面積同比邊際回升、新開工面積同比轉負 圖26：12月房地產(chǎn)銷售額同比下降 圖27：一線城市地鐵客運量 圖28：整車貨運指數(shù)（MA7） 圖29：主要城市整車貨運指數(shù) 圖30：全國整車貨運指數(shù) 圖31：工業(yè)生產(chǎn)騰落指數(shù)回升 4/21請務必閱圖32：工業(yè)生產(chǎn)騰落指數(shù)回升（分年度） 圖33：CME加息概率情況 圖34：北向資金回流銀行、電子、煤炭 圖35：杠桿資金主要流入食品飲料 圖36：兩大資金主體對煤炭共識較強、主要減倉電力設備 圖37：重點大事前瞻 20策略周報5/21舊在磨底，投資者可以耐心等待春季躁動；實體經(jīng)濟的杠桿行為能為投資者選擇過去一年多以來，紅利策略不僅相對大幅跑贏了市場，還取得了正絕對收益。紅利策略所顯現(xiàn)出來的“不再單純?yōu)榉朗夭呗浴钡奶攸c，令我們有必要探究其背后的0.960.920.880.84中證紅利全收益滬深300全收益萬得全A居民和企業(yè)部門去杠桿可能是原因之一。我們認為，不同經(jīng)濟部門的加杠桿行為是實體經(jīng)濟需求的重要驅(qū)動，如居民部門按揭貸款以購房、短期貸款以消費企業(yè)部門停止加杠桿甚至開始去杠桿時，實體經(jīng)濟的需求勢必會受到拖累?？梢匀惑w現(xiàn)。從中國人民銀行所公布的金融機構新增人民幣貸款數(shù)據(jù)來看，居民戶和業(yè)單位均沒有加杠桿。從實體經(jīng)濟杠桿角度來看，以上數(shù)據(jù)可以部分解釋可選消費的階段性低迷。策略周報6/212011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-1260300-30-60金融機構新增人民幣貸款:居民戶:累計同比(MA2,%)金融機構新增人民幣貸款:企(事)業(yè):累計同比(MA2,%)行為對實體經(jīng)濟和投資策略有較好的指示意義。從季度財務報表來看，除金融、年至2022年中，上市公司的資產(chǎn)負債率下IPO數(shù)量，我們認為這是上市公司改變了融資結構，將債務市公司總資產(chǎn)同比增速也開始下滑，這也許是企業(yè)在收縮資產(chǎn)負債表，換言之去開始變得“保守化”。2009-03-012009-09-012010-03-012010-09-012011-03-012011-09-012012-03-012012-09-012013-03-012013-09-012014-03-012014-09-012015-03-012015-09-012016-03-012016-09-012017-03-012017-09-012018-03-012018-09-012019-03-012019-09-012020-03-012020-09-012021-03-012021-09-012022-03-012022-09-012023-03-012023-09-0150% 2010-03-012010-08-012011-01-012010-03-012010-08-012011-01-012011-06-012011-11-012012-04-012012-09-012013-02-012013-07-012013-12-012014-05-012014-10-012015-03-012015-08-012016-01-012016-06-012016-11-012017-04-012017-09-012018-02-012018-07-012018-12-012019-05-012019-10-012020-03-012020-08-012021-01-012021-06-012021-11-012022-04-012022-09-012023-02-012023-07-01在企業(yè)“保守化”的環(huán)境里，現(xiàn)金流回報的重要性提升。由于權益投資是投現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定，這恰恰滿足投資者的股東回報要求。上市公司財石油石化外的A股上市公司，雖然兩者的現(xiàn)金投資者的應對方式即是搜尋具有真實現(xiàn)金流、能提供較高股東回報的公司。紅利策略周報7/211968-12-011970-09-011972-06-011974-03-011975-12-011977-09-011979-06-011981-03-011982-12-011984-09-011986-06-011988-03-011989-12-011991-09-011993-06-011968-12-011970-09-011972-06-011974-03-011975-12-011977-09-011979-06-011981-03-011982-12-011984-09-011986-06-011988-03-011989-12-011991-09-011993-06-011995-03-011996-12-011998-09-012000-06-012002-03-012003-12-012005-09-012007-06-012009-03-012010-12-012012-09-012014-06-012016-03-012017-12-012019-09-012021-06-012023-03-0102008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-019632008-06-012008-12-012009-06-012009-12-012010-06-012010-12-012011-06-012011-12-012012-06-012012-12-012013-06-012013-12-012014-06-012014-12-012015-06-012015-12-012016-06-012016-12-012017-06-012017-12-012018-06-012018-12-012019-06-012019-12-012020-06-012020-12-012021-06-012021-12-012022-06-012022-12-012023-06-01出口鏈的邏輯來源于海外經(jīng)濟體加杠桿。我們認為，實體經(jīng)濟杠桿的視角也-3-6-9-12-15-18美國財政盈余/赤字占名義GDP比例(%)02001-032001-122001-032001-122002-092003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07策略周報8/212.2.12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)分化：工業(yè)同比回升但環(huán)比回踩，消費同比回落策略周報9/211.31.31.92.11.31.31.92.12.22.33.14.75.35.15.86.7M1同比0.002023-102023---3.36.32023-105.0--49.5-0.5-3.09.410.02023-0--1.3-0.92023-095.00.00.050.20.0-2.59.010.32023-0-5.5-0.42023-075.30.00.049.3-0.3-4.48.910.72023-0-8.89.04.6-3.0-1.42023-085.20.00.049.70.1-3.09.010.62023-01-3.20.00.00.00.00.07.42023-015.517.34.750.12.1-0.89.412.62023-0-6.22023-048.80.2-4.69.511.62023-0215.78.814.3-3.210.22023-025.618.14.852.6-1.49.912.92023-0-4.60.32023-049.00.0-5.49.011.32023-045.79.3-4.59.02.67.6-1.82023-049.20.1-3.610.012.42023-0-2.610.63.315.42.12023-035.319.64.351.90.7-2.510.012.7固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建社會消費品零售出口（人民幣）2023--9.48.010.12.00.52023-115.02023-126.83.06.5-3.82023-125.116—24歲人口25—59歲人口制造業(yè)PMICPI同比PPI同比社融同比 M2同比較前值0-0.200.27-2.701.801.10較前值0.10就業(yè)景氣通脹信用-0.400.200.300.10-0.3049.0-0.3--0.2-2.69.310.3生產(chǎn)工業(yè)增加值（當月值，%）調(diào)查失業(yè)率需求49.4————----2.2.1.工業(yè)生產(chǎn)同比回升，環(huán)比下降策略周報10/212.2.2.社消同比回落，但環(huán)比回升策略周報策略周報12/21基建各分項多數(shù)增速下滑，電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)增速均下滑，水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)增速上升?；ㄈ蠓猪?，電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)、水利環(huán)境和個百分點。策略周報13/21商品房銷售額同比跌幅走闊。商品房銷售面積、銷售額累計同比為-8.5%、-策略周報14/212.3.交運高頻指標跟蹤策略周報15/212.4.普林格同步高頻指標跟蹤2.4.1.工業(yè)生產(chǎn)騰落指數(shù)回升策略周報16/21沖突爆發(fā)以來烏克蘭首次自行采購法制武器。勒科爾尼表示，烏克蘭已經(jīng)購買了控制以及在加沙中部和南部的攻勢，并沒有完全結束哈馬斯的火箭彈襲擊。但他器制造”工業(yè)區(qū)，以及位于該工業(yè)區(qū)下方可容納部分設施的巨大隧道網(wǎng)絡。古特雷斯要求立即無條件釋放所有遭到扣押的人員。他強調(diào)，沒有任何理由可以為蓄意殺