高溫合金行業(yè)研究：成本回歸、精益求精，靜待盈利改善一、成本拆分：高溫合金成本主要來自原材料和制造費用，產(chǎn)品工藝決定成本結(jié)構(gòu)（一）成本拆分：高溫合金直接材料成本占比超70%，不同企業(yè)高溫合金成本結(jié)構(gòu)存在差異總體來看，高溫合金業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)中，直接材料成本占比最高。根據(jù)各公司年報、中洲特材招股說明書，高溫合金業(yè)務(wù)成本包括直接材料、制造費用等，且以直接材料為主，其中2022年撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)、鋼研高納、圖南股份、中洲特材（20H1）高溫合金業(yè)務(wù)直接材料成本占比分別為90%、88%、89%、71%、71%、72%。此外，撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)、圖南股份、中洲特材（20H1）制造費用成本占比分別為3.6%、10.5%、10.5%、18.72%、14.53%。橫向?qū)Ρ龋煌髽I(yè)高溫合金成本結(jié)構(gòu)互有差異，撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)直接材料成本占比明顯高于鋼研高納、圖南股份、中洲特材。橫向?qū)Ρ雀鞴靖邷睾辖鸪杀窘Y(jié)構(gòu)可知，2022年撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)直接材料成本占比均超85%，而鋼研高納、圖南股份、中洲特材（20H1）直接材料占比均約71%左右。制造費用占比方面，圖南股份（18.7%）、中洲特材（20H1，14.5%）明顯高于撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)（均低于11%）。（二）產(chǎn)品、工藝決定成本結(jié)構(gòu)差異，上游、中游產(chǎn)品分別以原材料、制造費用為主要成本企業(yè)成本結(jié)構(gòu)的差異主要源于產(chǎn)品差異，上游產(chǎn)品原材料成本占比較高，中游產(chǎn)品制造費用占比較高。根據(jù)各公司年報及招股說明書，撫順特鋼、隆達股份、西部超導(dǎo)的高溫合金主要為上游產(chǎn)品，其中撫順特鋼主營變形高溫合金，隆達股份主營鑄造高溫合金母合金和變形高溫合金，西部超導(dǎo)主營變形高溫合金和高溫合金母合金。與之相比，圖南股份、鋼研高納、中洲特材的高溫合金業(yè)務(wù)兼顧上游+中游產(chǎn)品，其中圖南股份主營變形高溫合金、鑄造高溫合金母合金、精密鑄件，鋼研高納主營變形、鑄造及新型合金制品，中洲特材主營變形、鑄造高溫耐蝕合金。不同產(chǎn)品工藝差異導(dǎo)致成本結(jié)構(gòu)差異。以圖南股份為例，根據(jù)公司招股說明書，2017-2019年期間，公司上游產(chǎn)品（變形高溫合金、鑄造高溫合金母合金）成本以直接材料為主，其中變形高溫合金、鑄造高溫合金母合金直接材料成本占比分別超60%、80%，而中游產(chǎn)品（精密鑄件）制造費用成本占比（均超38%）高于直接材料占比。根據(jù)公司招股說明書，對比變形高溫合金和精密鑄件工藝可知，變形高溫合金在10道工序以內(nèi)完成生產(chǎn)，而精密鑄件產(chǎn)品生產(chǎn)則超15道工序?？傮w來看，與變形高溫合金、鑄造高溫合金母合金相比，精密鑄件產(chǎn)品所需工序復(fù)雜，技術(shù)含量較高，因此精密鑄件產(chǎn)品成本中制造費用占比較高。二、原料端：預(yù)計中長期鎳、鈷等成本壓力逐步緩解（一）材料趨勢：以鎳基高溫合金為主，合金成分的發(fā)展來自性能與成本的平衡高溫合金可按基體材料分為鐵基、鎳基、鈷基高溫合金，其中鎳基高溫合金需求占比達80%。根據(jù)付青峰《航空發(fā)動機高溫材料的研究現(xiàn)狀及展望》，高溫合金按基體成分主要分為鐵基、鎳基、鈷基，其中鎳基高溫合金應(yīng)用最為廣泛。根據(jù)新材料在線數(shù)據(jù)，不同基體高溫合金需求占比中，鎳基高溫合金需求占比達80%。豐富的合金元素成分有助于提高材料綜合性能。根據(jù)Long《MicrostructuralandcompositionaldesignofNi-basedsinglecrystallinesuperalloys―Areview》，高溫合金中的合金元素可根據(jù)其對合金性能的主要貢獻分為四類，以鎳基單晶高溫合金為例：（i）基礎(chǔ)元素（鎳元素）；（ii）機械增強元素；（iii）長期穩(wěn)定性元素；（iv）抗氧化性元素。除基礎(chǔ)元素外，其他元素可以同時發(fā)揮多重作用，如Al和Cr元素均可同時提升合金機械強度及抗氧化性、Ru元素可同時提升機械強度以及長期穩(wěn)定性。高溫合金成分的發(fā)展來自性能與成本的平衡。1.成分與性能的平衡：通過優(yōu)化元素成分，提高承溫能力，同時保證組織穩(wěn)定性、抗氧化性等性能。根據(jù)張龍飛《航空發(fā)動機用單晶高溫合金成分設(shè)計研究進展》，（1）20世紀70年代初發(fā)展的第一代單晶合金，完全去除C、B、Zr和Hf等元素，提高合金初熔溫度；（2）20世紀80年代發(fā)展的第二代單晶合金，添加3%Re（錸）來提高承溫能力、平衡其他元素含量以保證組織穩(wěn)定性；（3）20世紀90年代發(fā)展的第三代單晶合金，將Re含量增加到6%、提高承溫能力；同時平衡其他成分，保證組織穩(wěn)定性；（4）21世紀初發(fā)展起來的第四代單晶合金，新增Ru元素改善組織穩(wěn)定性，提高合金的服役壽命和承溫能力；（5）第五代、第六代單晶合金：增加Re和Ru的含量，并平衡其他元素來保證合金的組織穩(wěn)定性、抗氧化性能和抗蠕變性能。2.成分與成本的平衡：雖然稀有元素可改善性能，但存在成本風險和供應(yīng)風險。如前所述，雖然提高Re和Ru等稀有元素占比可以提高單晶高溫合金性能，但考慮成本以及原材料穩(wěn)定供應(yīng)，21世紀初發(fā)動機制造商開始降低高溫合金Re含量。（1）經(jīng)濟性方面，由于Re元素的稀缺性。其單價是鎳元素的100倍以上，因此即使Re元素占比增加1PCT也會大幅增加原材料成本。（2）供應(yīng)方面，Re屬于地殼稀缺金屬、分布稀散，只能從其他礦石的副產(chǎn)品中獲得，所以存儲量極低、供給不穩(wěn)定。因此，近年來出現(xiàn)了多個Re含量不足1.5%甚至為0%的單晶高溫合金，例如RenéN515（1.5%Re）在部分應(yīng)用場合已經(jīng)取代了第二代單晶高溫合金RenéN5（3%Re）。（二）產(chǎn)購模式：以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購，鎳、鈷等原材料成本與市場價格緊密相關(guān)生產(chǎn)采購方面，高溫合金企業(yè)均主要采用以銷定產(chǎn)、以產(chǎn)定購的模式。生產(chǎn)方面，根據(jù)各公司年報及招股說明書，多數(shù)企業(yè)主要采用以銷定產(chǎn)模式，其中圖南股份對于民用產(chǎn)品采取“按訂單生產(chǎn)”+“按計劃生產(chǎn)”結(jié)合的模式，隆達股份為保證軍用高溫合金供應(yīng)，采取“以銷定產(chǎn)+合理庫存”的模式，中洲特材對非標準化產(chǎn)品或小批量產(chǎn)品以銷定產(chǎn)，對標準化產(chǎn)品備貨式生產(chǎn)，中航上大除以銷定產(chǎn)外，在行業(yè)中形成特種合金回收和循環(huán)再生閉環(huán)體系。采購方面，企業(yè)均采取“篩選合格供應(yīng)商根據(jù)訂單分批多次采購”模式，在保證產(chǎn)品質(zhì)量合格的前提下盡量降低原材料波動的風險。金屬鎳、鈷等是高溫合金企業(yè)主要原材料。根據(jù)圖南股份、隆達股份、中洲特材、中航上大招股說明書，2019年圖南股份主要原材料為電解鎳、金屬鈷、金屬鉻，分別占原材料采購比例為59%、13%、9%。2020年隆達股份原材料主要為鎳、鈷、鉭、鉻、鉬等，其中主要原材料鎳、鈷、鉭分別占原材料采購比例為50%、13%、6%。2019年中洲特材主要原材料金屬鎳、金屬鈷及鈷合金、金屬鉻分別占原材料比例46%、22%、18%。2022年中航上大返回料采購占比45%，純金屬料及合金料占比55%，其中純金屬料主要包括鎳、鈷、鉬、鎢等。高溫合金原材料采購均價與市場均價趨勢基本一致。上市公司主要采取少量多次、分批采購的形式采購原材料，采購成本與市場價格正相關(guān)。以隆達股份為例，企業(yè)原材料成本（鎳、鈷等）與市場價格關(guān)聯(lián)度較大。根據(jù)隆達股份招股說明書，以鎳（原材料成本占比50%）、鈷（原材料成本占比13%）為例，2018-21H1期間，公司鎳、鈷價格略低于與市場價格，波動趨勢基本一致。（三）返回料：循環(huán)經(jīng)濟基礎(chǔ)，降本空間較大，體系建設(shè)有待優(yōu)化高溫合金加工過程會產(chǎn)生大量返回料，可用于高溫合金循環(huán)再生。據(jù)中航上大招股說明書，高溫合金在加工流程中會產(chǎn)生大量返回料，以航空發(fā)動機為例，由于需充分考慮強度、空氣動力、減重等要求，零件加工環(huán)節(jié)多、形狀復(fù)雜、精度要求高，導(dǎo)致材料有效利用率極低，通常超90%的材料會成為返回料。高溫合金循環(huán)再生應(yīng)用指在高溫合金的制造過程中使用加工流程中產(chǎn)生的返回料，通過嚴格的牌號分級管理、分選清洗，再重新經(jīng)過真空提純、重熔、鍛鑄造等精加工流程形成高溫合金材料的制備模式。返回料各項指標穩(wěn)定性均優(yōu)于礦冶新料，可降低成本30%以上。據(jù)中航上大招股說明書，返回料經(jīng)過多次真空提純和精煉，再生利用后的純凈度和各項指標穩(wěn)定性均優(yōu)于礦冶新料，使得再生材料的質(zhì)量和穩(wěn)定性水平大幅提升，同時可降本30%以上。我國高溫合金返回料回收及分級管理體系仍有較大優(yōu)化空間。據(jù)中航上大招股說明書，國際方面，美國從20世紀70年代起開展高溫合金返回料再生利用，目前已形成技術(shù)成熟、體系完善、返回料嚴格分類回收和再生利用的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)模式，在高溫合金生產(chǎn)過程中返回料使用比例達70%-90%；美國ATI公司表示更愿意使用返回料，產(chǎn)品質(zhì)量更好，生產(chǎn)更簡捷。波音、洛克希德·馬丁、羅爾斯羅伊斯、通用電氣等終端用戶均建立相應(yīng)制度，對供應(yīng)商的返回料回收標準、數(shù)量等提出明確要求。國內(nèi)方面，我國高溫合金已初步建立完整的高溫合金研制體系，但與世界領(lǐng)先水平相比，在產(chǎn)品雜質(zhì)元素控制、均勻性、穩(wěn)定性、成本控制等方面仍存在一定差距。以GH4169為例，國外同牌號產(chǎn)品成本較國內(nèi)更低，且材料的夾雜物控制更好、穩(wěn)定性更強、晶粒度級差更小。形成上述差異的部分原因是（1）國外已建立完整的返回料回收體系及配套分級管理系統(tǒng)，而我國仍然缺失相關(guān)技術(shù)和標準，一定程度上限制了我國高溫合金制造產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。（2）我國返回料缺乏統(tǒng)一管理，大部分返回料僅能降級利用，部分返回料存在出口處理的情況，可能涉及裝備信息、材料參數(shù)等關(guān)鍵戰(zhàn)略信息安全。綜上，做好高溫合金返回料的再生應(yīng)用，對于提高我國高溫合金的質(zhì)量和穩(wěn)定性、降低成本、保障戰(zhàn)略資源安全具有重要意義。若未來國內(nèi)返回料回收及分級管理體系持續(xù)優(yōu)化，則國內(nèi)高溫合金產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢有望提升。（四）原材料—鎳：結(jié)構(gòu)性高景氣，供需尋找新平衡根據(jù)我們在2023年7月7日發(fā)布的《鎳行業(yè)深度：結(jié)構(gòu)性高景氣，供需尋找新平衡》:供需：預(yù)計23-24年結(jié)構(gòu)性高景氣，供需整體趨緩。（1）供給回顧：總量方面，過去20年全球鎳礦儲量整體增長，22年全球鎳礦產(chǎn)量同比大增21%至330萬噸。區(qū)域結(jié)構(gòu)方面，印度尼西亞是全球鎳礦主要供給國家，中國鎳供給占比較低。（2）需求結(jié)構(gòu)：2022年不銹鋼、電池、合金鎳需求占比分別約80%、9%、5%。（3）三層供需展望：鎳鐵—不銹鋼：當前景氣度較弱，預(yù)計未來需求端弱復(fù)蘇，供需持續(xù)寬松；中間品—硫酸鎳—電池：預(yù)計未來供需兩旺且供給增速（50%+）大于需求增速（30%-45%），供需有望轉(zhuǎn)向?qū)捤桑痪珶掓嚒嚮辖鸬龋侯A(yù)計未來國內(nèi)供需雙強，供給增速（30%+）大于需求增速（15-20%）。此外，不銹鋼、動力電池產(chǎn)業(yè)鏈供需轉(zhuǎn)松，有望促進鎳鐵-高冰鎳、中間品-精煉鎳等資源流通，進一步緩和硫酸鎳、精煉鎳供需格局。鎳價：預(yù)計23-24年供需趨于寬松，價格波動收窄。（1）定價模式：鎳產(chǎn)業(yè)鏈各品種（鎳礦、硫酸鎳、鎳鐵等）均主要以LME鎳價為定價依據(jù)，價格趨勢整體較一致。（2）復(fù)盤：回顧歷史周期，供需主導(dǎo)長周期價格趨勢，全球性突發(fā)事件導(dǎo)致預(yù)期轉(zhuǎn)向、進而影響中短周期價格趨勢。04年至今，庫存與價格整體負相關(guān)，供需主導(dǎo)鎳價長周期（10年以上）；20年美聯(lián)儲大幅降息促使價格穩(wěn)中偏強，22年全球性地緣沖突減弱流動性，放大價格波動風險。據(jù)INSG，23M4全球鎳過剩超2萬噸。（3）展望：預(yù)計未來供需整體趨緩，疊加低庫存支撐，相比22年，預(yù)計23-24年鎳價振幅收窄、轉(zhuǎn)入新平衡。1.中間品—硫酸鎳：供需兩旺，預(yù)期寬松供給端：動力電池高景氣驅(qū)動鎳中間品、硫酸鎳產(chǎn)量持續(xù)爬升。中間品方面，鎳中間品主要用來制備硫酸鎳，后者用于制造動力電池三元前驅(qū)體。據(jù)Mysteel、伴隨近年來新能源汽車產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，2021年至今中間品（MHP、高冰鎳）產(chǎn)量持續(xù)增長，23M5印尼中間品（高冰鎳+MHP）合計同比增超54%。硫酸鎳方面，據(jù)Mysteel，18-23M5期間，中國硫酸鎳產(chǎn)量震蕩上升，21年至今中國硫酸鎳產(chǎn)能利用率基本接近滿產(chǎn)。2022年中國硫酸鎳產(chǎn)量約35萬噸、同比增37%，23M1-5硫酸鎳產(chǎn)量累計同比增25%。供給展望：預(yù)計未來中間品、硫酸鎳產(chǎn)能增量充沛，預(yù)計23年中間品、硫酸鎳供給增速均超50%。展望未來，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，目前各主要公司均全面陸續(xù)推進中間品、硫酸鎳、前驅(qū)體產(chǎn)能建設(shè)。中間品方面，根據(jù)Mysteel，各公司年報、官網(wǎng)，預(yù)估23年印尼新增中間品產(chǎn)能超30萬噸金屬量，預(yù)計同比增超100%。硫酸鎳方面，據(jù)Mysteel，目前全球在產(chǎn)的硫酸鎳項目年產(chǎn)能超100萬噸。根據(jù)各公司產(chǎn)能規(guī)劃，不完全統(tǒng)計，未來1-2年中國硫酸鎳待投產(chǎn)能超50萬噸，基于上文22年我國硫酸鎳產(chǎn)量約35萬噸，預(yù)計2023年中國硫酸鎳供給同比增超50%。需求展望：新能源汽車保持高景氣，預(yù)計23-25年全球動力電池需求增速30%-45%。據(jù)廣發(fā)證券新能源和電力設(shè)備組于2023年7月5日發(fā)布的《新能源汽車系列之十二：海外應(yīng)許之地，迎接2024年技術(shù)與政策周期共振》，23-25年期間，預(yù)計全球新能源汽車、動力電池需求持續(xù)高增長，其中23-25年全球新能源汽車需求增速分別約37%、34%、31%、全球動力電池需求增速分別約36%、44%、37%。2.精煉鎳—鎳基合金：預(yù)計未來供需雙強，供需格局有望緩和供給回顧及展望：20-22年全球精煉鎳產(chǎn)量先降后升，預(yù)估2023年中國精煉鎳供給增速超30%。精煉鎳（RefinedNickel），亦稱純鎳、一級鎳，指鎳含量較高（99%以上）的鎳金屬，精煉鎳按工藝可分為：電解鎳、電積鎳等，按形態(tài)可將精煉鎳分為：鎳板、鎳豆、鎳餅/鎳花/鎳扣、鎳珠/鎳球等。據(jù)Mysteel，20-22年期間，受疫情、印尼出口政策調(diào)整、俄鎳事故等多重因素影響，20、21年精煉鎳產(chǎn)量下滑。22年伴隨俄羅斯、中國精煉鎳產(chǎn)量增加，全球精煉鎳產(chǎn)量同比增4%至82萬噸，其中中國產(chǎn)量約17.7萬噸。據(jù)Mysteel，預(yù)估2023年中國精煉鎳新增產(chǎn)能超10萬噸，23年國內(nèi)精煉鎳供給增速預(yù)計超30%。需求端：精煉鎳需求主要來自高溫合金與動力電池。從應(yīng)用來看，精煉鎳由于純度高、雜質(zhì)含量少，廣泛用于不銹鋼、新能源、高溫合金、電鍍等行業(yè)領(lǐng)域。據(jù)Mysteel、SMM，21年中國合金特鋼與電池的精煉鎳需求占比分別為34%、32%。鎳基合金中，高溫合金占比約75%。因此，未來精煉鎳需求主要由高溫合金、動力電池雙重驅(qū)動。未來5年國內(nèi)高溫合金鎳需求年均增速中樞約15%。據(jù)我們在2022年5月發(fā)布的《高溫合金行業(yè)專題之需求：裝備現(xiàn)代化建設(shè)、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，驅(qū)動需求量增質(zhì)提》，在裝備現(xiàn)代化建設(shè)（航空發(fā)動機、燃氣輪機）、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型（工業(yè)發(fā)電燃氣輪機、核電）驅(qū)動下，未來5年國內(nèi)民用航空發(fā)動機、軍用航空發(fā)動機、艦船燃氣輪機、發(fā)電燃氣輪機、核電等領(lǐng)域高溫合金年均需求分別約為18000、6700、2300、10000、2300噸，國內(nèi)高溫合金年均總需求約5.3~5.8萬噸，同比十三五時期增速中樞約15%（考慮2020年新冠疫情，以2019年為基準）。供需展望：綜上，預(yù)計23年國內(nèi)精煉鎳供需雙強，供給增速（30%+）略大于需求增速（15-20%），供需格局有望緩和。3.鎳價展望：預(yù)計23-24年供需整體趨緩，價格波動收窄供需整體趨緩，疊加低庫存支撐，預(yù)計鎳價振幅收窄、轉(zhuǎn)入新平衡。第一層供需：鎳鐵-不銹鋼，當前景氣度較弱，預(yù)計未來需求端弱復(fù)蘇，供需持續(xù)寬松。第二層供需：中間品-硫酸鎳-三元鋰電池，預(yù)計未來供需兩旺且供給增速大于需求增速，供需有望轉(zhuǎn)向?qū)捤伞５谌龑庸┬瑁壕珶掓?高溫合金等，預(yù)計未來供需雙強，供需格局有望緩和。此外，伴隨不銹鋼、動力電池產(chǎn)業(yè)鏈供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有望促進鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳、中間品-精煉鎳等產(chǎn)業(yè)鏈資源流通，使得硫酸鎳、精煉鎳供需格局進一步緩和。隨著多重供需趨緩，疊加低庫存支撐，相比于2022年，預(yù)計23-24年供需趨于弱平衡，價格波動收窄。（五）原材料—鈷：預(yù)計23-25年全球鈷供需格局持續(xù)寬松22年供需轉(zhuǎn)松，預(yù)計23-25年全球鈷供需格局持續(xù)寬松。據(jù)各公司年報、國際鈷協(xié)會以及Wind數(shù)據(jù)，22年全球鈷供需格局由緊轉(zhuǎn)松，鈷價高位回落，估計22年全球鈷供給、需求分別約22.1、18.7萬噸。展望2023-2025年，預(yù)計全球鈷產(chǎn)量持續(xù)上升、需求端動力電池貢獻主要增量，我們估算2023-2025年全球鈷供給增速分別約25%、17%、6%，需求增速分別約16%、12%、14%。（六）原材料—鉬：供穩(wěn)需強，把握上行節(jié)奏根據(jù)我們在2023年3月19日發(fā)布的《鉬：供穩(wěn)需強，把握上行節(jié)奏》:鉬：綜合性能優(yōu)異的金屬元素，廣泛用于各類中高端合金，成本敏感度較低。鉬（Mo）具備高熔點、低密度、低熱膨脹性以及高彈性模量等特點，綜合性能優(yōu)異，可作為合金微量成分、用于環(huán)境復(fù)雜嚴苛的應(yīng)用場景。通常以鉬礦石為原料，生產(chǎn)鉬爐料、鉬化工、鉬金屬等產(chǎn)品，主要用于鋼鐵、石油化工等行業(yè)，終端應(yīng)用廣泛且超80%需求來自鋼鐵行業(yè)。鉬主要用作合金添加劑，常規(guī)的合金鋼、不銹鋼需求占比分別超60%，其中鉬含量一般0%-5%左右，成本敏感度較低。鉬需求：制造業(yè)驅(qū)動22年全球需求增長2.5%至約28-29萬噸，預(yù)估23-24年全球鉬需內(nèi)強外穩(wěn)，整體增速約3.4%。據(jù)IMOA，過去10年全球鉬需求震蕩上升，2022年全球鉬需同比增2.5%至約28-29萬噸，中國鉬全球消費占比第一達41%?？偭啃枨笥芍圃鞓I(yè)驅(qū)動，覆蓋汽車、能源、航空航天、軍工等中高端領(lǐng)域。未來，預(yù)計鉬需求內(nèi)強外穩(wěn)，23-24年全球鉬需增速預(yù)估3.4%，24年全球鉬需達約30萬噸。鉬供給：海外伴生礦品位下降致22年全球鉬產(chǎn)量下降0.5%至約25-26萬噸，中國供給全球第一，未來全球銅鉬伴生礦貢獻少量增量。根據(jù)USGS、IMOA，2022年全球鉬產(chǎn)量約25-26萬噸，中國儲量、產(chǎn)量全球第一，22年占比分別為31%、42%，其余供給主要來自美洲。海外以伴生鉬礦為主?；仡櫄v史，12年至今全球鉬產(chǎn)量增速振幅逐漸收窄，且震蕩下行，品位下降致22年海外供給大幅減少1.2萬噸、全球鉬產(chǎn)量下降0.5%至約25-26萬噸。展望未來，鉬礦投資額巨大、建設(shè)周期長，限制未來行業(yè)產(chǎn)能增量。預(yù)計全球鉬增量主要來自國內(nèi)外少量銅鉬伴生礦，預(yù)計23-24年供給增幅約2.0%、1.6%（不考慮品位下降），預(yù)估2024年全球產(chǎn)量約27萬噸。鉬價：預(yù)計中期供給持續(xù)短缺支撐價格穩(wěn)中走強，關(guān)注鋼招放量節(jié)奏。供需：過去10年，鉬供給增速波動幅度逐步收窄，21-22年供弱于需。方向：供需缺口與鉬價具備相關(guān)性，綜合考慮供給端增量主要來自國內(nèi)外少量伴生鉬礦（不考慮海外伴生礦品位下降、以及區(qū)域政局失穩(wěn)造成的潛在供給沖擊）；需求端，全球小增（中國強于海外），預(yù)計23-24年全球需求強于供給增速，供需缺口逐步擴大并有望促進鉬價穩(wěn)中偏強。節(jié)奏：鋼招與鉬價相關(guān)聯(lián)，采購放量周期約2-3個月，預(yù)計常規(guī)補庫有望形成新的需求支點。三、制造端：設(shè)備為基，工藝為核心競爭力（一）生產(chǎn)設(shè)備是高溫合金項目主要資產(chǎn)，國內(nèi)外設(shè)備水平無明顯差異從圖南股份、西部超導(dǎo)高溫合金建設(shè)項目成本結(jié)構(gòu)來看，冶煉生產(chǎn)設(shè)備是高溫合金項目主要資產(chǎn)。圖南股份：高溫合金項目設(shè)備購置費占比85%，以冶煉設(shè)備、熱處理設(shè)備為主。根據(jù)圖南股份招股說明書，公司“年產(chǎn)1,000噸超純凈高性能高溫合金材料建設(shè)項目”中，設(shè)備購置費占比85%，在設(shè)備購置費中，冶煉設(shè)備、熱處理設(shè)備費用占比分別為56%、20%。西部超導(dǎo)：高溫合金項目設(shè)備購置及安裝費占比66%。根據(jù)西部超導(dǎo)招股說明書，公司“發(fā)動機用高性能高溫合金材料及粉末盤項目”設(shè)備購置及安裝費占比66%，其中高溫合金熱變形快鍛機組、真空感應(yīng)熔煉爐、真空自耗電弧爐費用占比分別為52%、13%、9%。國內(nèi)企業(yè)使用的高溫合金冶煉設(shè)備水平與國外無明顯差異。根據(jù)隆達股份2021年12月公告《發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于第二輪審核問詢函的回復(fù)意見》，目前國內(nèi)外有數(shù)百家高溫合金熔煉設(shè)備供應(yīng)商，其中全球知名設(shè)備制造商主要是德國ALD真空工業(yè)股份公司、美國CONSARC公司。國內(nèi)主要高溫合金廠商均使用或者部分使用這兩家公司的熔煉設(shè)備，如撫順特鋼、寶鋼特鋼、鋼研院等，國際知名廠商同樣主要使用這兩家企業(yè)設(shè)備。目前國內(nèi)主要高溫合金企業(yè)均采購了先進進口設(shè)備，設(shè)備水平與國外整體無明顯差距，部分國內(nèi)新建成的高溫合金生產(chǎn)線設(shè)備水平高于國外公司。（二）工藝決定產(chǎn)品質(zhì)量，是高溫合金企業(yè)核心競爭力之一比起生產(chǎn)設(shè)備，更重要的是形成與設(shè)備匹配的科學(xué)熔煉工藝。根據(jù)張勇發(fā)表于《材料導(dǎo)報》的《變形高溫合金純凈熔煉設(shè)備及工藝研究進展》，高溫合金熔煉設(shè)備除保證基本功能外，還需合理控制系統(tǒng)布局、合適的成本設(shè)計以及安全可靠的防護措施，此外必須通過大量熔煉爐次的數(shù)據(jù)積累，形成一套與設(shè)備匹配的科學(xué)熔煉工藝。這是目前國內(nèi)高溫合金廠商雖然采購了先進進口設(shè)備，但是制備出的高溫合金材料仍然與國外有一定質(zhì)量差距的重要原因之一。生產(chǎn)合格、高質(zhì)量的高溫合金產(chǎn)品主要依賴優(yōu)化設(shè)計成份和改進制備工藝。根據(jù)隆達股份2021年12月公告《發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于第二輪審核問詢函的回復(fù)意見》，要生產(chǎn)合格、高品質(zhì)高溫合金，其研制難點包括：（1）主元素目標值確定；（2）微量元素目標值確定；（3）主元素和微量元素的精準控制；（4）氣體、雜質(zhì)和痕量元素的控制；（5）夾雜物的控制；（6）熔體均勻性控制；（7）母合金錠均勻性控制等。因此，當成份設(shè)計完成、進入生產(chǎn)制造階段時，各類元素、夾雜物的精準控制、材料的均勻控制都需要合格的制備工藝水平。1.變形高溫合金：三聯(lián)工藝是主流發(fā)展方向，技術(shù)難點在于工藝設(shè)計三聯(lián)熔煉工藝（真空感應(yīng)+電渣重熔+真空自耗重熔）已成為公認的變形高溫合金先進熔煉工藝。根據(jù)張勇發(fā)表于《材料導(dǎo)報》的《變形高溫合金純凈熔煉設(shè)備及工藝研究進展》、隆達股份2021年12月公告《發(fā)行人及保薦機構(gòu)關(guān)于第二輪審核問詢函的回復(fù)意見》，三聯(lián)熔煉工藝的組合技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)被國際變形高溫合金界證實，美國通用電氣、美國普惠、英國羅羅、德國MTU航空發(fā)動機公司等航空發(fā)動機公司均認為，三聯(lián)熔煉是變形高溫合金零部件長壽命、高可靠性的基礎(chǔ)。用于渦輪發(fā)動機的變形高溫合金轉(zhuǎn)動部件必須通過三聯(lián)熔煉工藝制備。其中美國通用電氣規(guī)定轉(zhuǎn)動件用高溫合金熔煉必須采用三聯(lián)熔煉。解決三聯(lián)工藝的技術(shù)難點主要依賴工藝設(shè)計。三聯(lián)工藝的技術(shù)難點一方面在于制備大規(guī)格棒材難度較大，另一方面在于需要綜合考慮三聯(lián)工序整體設(shè)計貫通（非簡單的兩聯(lián)工藝加一聯(lián)概念），在各個熔煉環(huán)節(jié)、以及整體工藝路線貫通等方面均有技術(shù)難點。解決技術(shù)難點的主要方式是結(jié)合特定牌號的成分、設(shè)備的工作能力等制定合理的工藝參數(shù)，因此解決措施與設(shè)備相關(guān)、但主要依賴工藝設(shè)計。2.鑄造高溫合金：工序復(fù)雜，制造商在各個環(huán)節(jié)都有關(guān)鍵工藝技術(shù)鑄造高溫合金工藝復(fù)雜、各個工藝節(jié)點均有關(guān)鍵技術(shù)，需要長期技術(shù)積累。根據(jù)張健發(fā)表于《金屬學(xué)報》的《鑄造高溫合金研發(fā)中的應(yīng)用基礎(chǔ)研究》。以單晶葉片為例，其制造工序為：（1）設(shè)計、制造模具，制備陶瓷型芯、壓制蠟?zāi)?、蠟?zāi)＝M合，然后制造模殼，經(jīng)脫蠟、燒殼、清洗后用于定向凝固。（2）母合金重熔澆注，通過精確控制定向凝固澆溫、殼溫、保溫時間、抽拉速率等參數(shù)，獲得單晶葉片鑄坯。（3）鑄件清殼、脫芯后進行鑄坯的初檢(熒光、X射線、單晶完整性、取向、壁厚、型面等)，初檢合格的毛坯經(jīng)真空熱處理、吹砂、機加、涂層、打孔之后，進行系列考核。每一個生產(chǎn)廠在以上工序中都有各自的關(guān)鍵技術(shù)，例如，陶瓷型芯的配方和燒結(jié)工藝、單晶葉片的缺陷控制檢測及熱處理、葉片的打孔和涂層工藝等。而這些關(guān)鍵技術(shù)都建立在對各工藝過程基本規(guī)律的深刻理解和長期的技術(shù)積累基礎(chǔ)之上。四、盈利：高毛利率主要來自高端產(chǎn)品+精益制造本章以上市公司為對象，分析高溫合金毛利結(jié)構(gòu)及高毛利率成因。限于數(shù)據(jù)可得性，主要分析撫順特鋼、鋼研高納、圖南股份、隆達股份、中洲特材、中航上大高溫合金業(yè)務(wù)整體毛利率；對比分析隆達股份、圖南股份分行業(yè)毛利率情況；對比分析圖南股份、鋼研高納分產(chǎn)品毛利率情況。（一）整體毛利率：高溫合金毛利率基本位于20%~45%區(qū)間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及制造水平差異導(dǎo)致毛利率分化國內(nèi)公司高溫合金毛利率基本位于20%~45%區(qū)間，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及制造水平差異導(dǎo)致毛利率分化。根據(jù)各公司年報及招股說明書，整體趨勢方面，2016年~2021年期間，各企業(yè)高溫合金業(yè)務(wù)毛利率震蕩趨穩(wěn)，2022年各公司高溫合金毛利率基本位于20%~45%區(qū)間內(nèi)，其中圖南股份、中航上大毛利率相對較高。結(jié)構(gòu)趨勢方面，2016-2022年撫順特鋼高溫合金毛利率先增后減，鋼研高納、隆達股份、中洲特材高溫合金毛利率震蕩偏弱。受22年鎳價上漲影響，多數(shù)企業(yè)22年高溫合金業(yè)務(wù)毛利率承壓。18-21年期間，撫順特鋼與圖南股份毛利率相對較高的原因分別在于，撫順特鋼在變形高溫合金領(lǐng)域具備規(guī)模優(yōu)勢并堅持精益制造、降本增效；圖南股份同時布局變形高溫合金以及具備更高附加值的鑄造高溫合金精密鑄件，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。（二）分行業(yè)：高標準對應(yīng)高毛利率，“兩機”領(lǐng)域毛利率相對較高分行業(yè)來看，“兩機”領(lǐng)域技術(shù)要求高、生產(chǎn)難度大，高溫合金毛利率整體高于其他行業(yè)。隆達股份：根據(jù)隆達股份招股說明書、2022年報，2018-2022期間，隆達股份“兩機”領(lǐng)域（航空發(fā)動機及燃氣輪機）高溫合金業(yè)務(wù)毛利率位于25~45%區(qū)間范圍，高于其他行業(yè)。圖南股份：根據(jù)圖南股份招股說明書，2017-2019年期間，公司航空領(lǐng)域高溫合金業(yè)務(wù)毛利率位居35-65%區(qū)間，高于其他行業(yè)高溫合金毛利率。主要原因在于航空發(fā)動機領(lǐng)域客戶對產(chǎn)品的各項技術(shù)指標（夾雜物、氣體含量、痕量元素、晶粒度、無損檢測等技術(shù)指標）要求均高于普通的民品，生產(chǎn)難度和生產(chǎn)生產(chǎn)技術(shù)要求較高，故航空用高溫合金產(chǎn)品單價和毛利率相對較高。（三）分產(chǎn)品：產(chǎn)品毛利率與工藝復(fù)雜度以及技術(shù)先進性緊密相關(guān)以圖南股份、鋼研高納為例，圖南股份同時布局鑄造高溫合金、變形高溫合金；鋼研高納布局變形高溫合金、鑄造高溫合金、新型高溫合金（包括粉末高溫合金、金屬間化合物、氧化物彌散強化（ODS）高溫合金等）。圖南股份：鑄造高溫合金毛利率高于變形高溫合金，不同產(chǎn)品工藝的復(fù)雜度拉開毛利率差距。根據(jù)圖南股份招股說明書、年報，2016-2022年期間，公司鑄造高溫合金毛利率位于40%-50%區(qū)間、變形高溫合金位于19-30%區(qū)間，鑄造高溫合金毛利率持續(xù)高于變形高溫合金。主要原因在于鑄造高溫合金產(chǎn)品要求較高，2019年鑄造高溫合金母合金（35%）、精密鑄件毛利率（68%）均高于變形高溫合金（24%），其中精密鑄件銷售單價、毛利率遠高于其他產(chǎn)品，主要與其生產(chǎn)加工深度深、工藝復(fù)雜以及技術(shù)含量較高有關(guān)。鋼研高納：新型高溫合金毛利率高于其他高溫合金，新型高溫合金產(chǎn)品技術(shù)先進、毛利率高。根據(jù)鋼研高納歷年年報，公司高溫合金業(yè)務(wù)包括變形高溫合金、鑄造高溫合金、新型高溫合金（包括粉末高溫合金、金屬間化合物、氧化物彌散強化（ODS）高溫合金等）。2017-2022年期間，新型高溫合金產(chǎn)品毛利率從27%震蕩上升至46%，期間變形、鑄造高溫合金整體在20%-35%區(qū)間震蕩。綜合來看，新型高溫合金毛利率高于其他高溫合金。（四）高毛利率來自精益求精：精益制造、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析撫順特鋼、中航上大、鋼研高納、圖南股份高溫合金分產(chǎn)品毛利率可知，不同公司、不同類型的高溫合金產(chǎn)品毛利率相互分化。除了擴大產(chǎn)能發(fā)揮規(guī)模效益降低成本外，企業(yè)提升產(chǎn)品毛利率的主要方式是“精