2024年房企海外融資分析報告目錄一、2024年海外融資潮的特點(diǎn) PAGEREFToc370136586\h31、海外債券市場概況：低利率水平+偏好垃圾債 PAGEREFToc370136587\h32、把握時機(jī)：順應(yīng)投資者偏好，獲取廉價資金 PAGEREFToc370136588\h5二、國內(nèi)房企海外融資模式的形成 PAGEREFToc370136589\h81、大陸上市房企：直接發(fā)行海外債券面臨監(jiān)管限制 PAGEREFToc370136590\h82、大陸上市房企：間接發(fā)行海外債券擔(dān)保是關(guān)鍵 PAGEREFToc370136591\h9（1）內(nèi)房股：海外發(fā)行債券相對簡便 PAGEREFToc370136592\h10（2）大陸上市房企：如何以境內(nèi)資產(chǎn)對境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保 PAGEREFToc370136593\h12三、資金由境外流回境內(nèi)的渠道探討 PAGEREFToc370136594\h151、舉借外債：實(shí)際已經(jīng)叫停 PAGEREFToc370136595\h152、股權(quán)投資：手續(xù)辦理繁瑣 PAGEREFToc370136596\h163、外保內(nèi)貸：以提高資金成本為代價 PAGEREFToc370136597\h17四、結(jié)語：自貿(mào)區(qū)可能帶來的便利 PAGEREFToc370136598\h18五、風(fēng)險因素 PAGEREFToc370136599\h18一、2024年海外融資潮的特點(diǎn)1、海外債券市場概況：低利率水平+偏好垃圾債2024年下半年以來，各國政府普遍實(shí)施寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲于2024年9月推出第三輪量化寬松計劃，每月購買400億美元的抵押貸款支持證券，并于同年12月開始將收購規(guī)模擴(kuò)大至850億美元。英國兩度擴(kuò)大其量化寬松政策的資產(chǎn)收購規(guī)模至3750億英鎊。2024年，在安培經(jīng)濟(jì)學(xué)指導(dǎo)下，日本推出每月7萬億日圓的資產(chǎn)收購計劃，預(yù)計在兩年內(nèi)將基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大一倍。歐盟繼2024年7月降息后，于2024年5月再次下調(diào)基準(zhǔn)利率至歷史新低0.5%。寬松的貨幣政策從供需兩面刺激債券二級市場。供給方面，企業(yè)借此機(jī)會紛紛募集廉價資金，海外債券一級市場出現(xiàn)井噴行情。根據(jù)國外媒體CNBC報道，截至2024年6月底，投資級別和非投資級別公司債券的全球發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄，分別為8886億和1952億美元。而在需求方面，低利率環(huán)境促使熱錢流入各個市場尋找高收益投資品種以謀取利差，非投資級別公司債券（即垃圾債）因而在2024年年初備受投資者青睞。而2024年以來的房地產(chǎn)企業(yè)海外融資潮，就是在這樣的寬松貨幣政策引致的低利率和投資者為追逐利差而更偏好于垃圾債的背景下，應(yīng)運(yùn)而生。2、把握時機(jī)：順應(yīng)投資者偏好，獲取廉價資金據(jù)統(tǒng)計，截至2024年5月，已經(jīng)有27家中國上市房企海外發(fā)債融資共計人民幣約759億元，超過了2024年全年發(fā)債融資規(guī)模的人民幣600億元。正如我們在背景中提到的，在這次海外發(fā)債潮中，房企很好地抓住市場時機(jī)，主要體現(xiàn)在兩方面。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在國外利率下滑、國內(nèi)外利率差異不斷拉大的環(huán)境下發(fā)債，成功取得絕對和相對意義上的廉價資金。2024年我國1、5年期國債到期收益率平均水平分別為3.06%、3.64%，而美國對應(yīng)數(shù)字為1.83%、2.80%，兩者間利差分別為1.23和0.84個百分點(diǎn)。2024年上半年，中國1、5年期國債到期收益率平均為2.86%和3.24%，美國為0.14%、0.87%，利差為2.71、2.38個百分點(diǎn)，較2024年全年上升1.48、1.54個百分點(diǎn)。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)往往通過銀行、信托等渠道進(jìn)行融資。銀行貸款的利率一般為基準(zhǔn)貸款利率（現(xiàn)為6.15%至6.55%）上浮10到20個百分點(diǎn)，并且有四證齊全、自有資金投入比例等要求。信托貸款的利率更高，尤其是在2024年下半年至2024年初，信托資金成本處于階段性的高位。相較之下，房企海外發(fā)債通常能夠取得票息率低于10%的大筆資金。我們從2024年7月到2024年6月一年期內(nèi)國內(nèi)房企所發(fā)行的海外債券中抽樣進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，在36個樣本中，77%的票息率低于10%。其中，2024年下半年所發(fā)行的13只債券中，69%的票息率低于10%；2024年上半年所發(fā)行的23只債券中，83%的票息率低于10%，體現(xiàn)了2024上半年發(fā)債窗口期的性質(zhì)。另一方面，房地產(chǎn)開發(fā)商的債券評級以非投資級別居多，在我們所研究的36個樣本中，86%屬于高收益?zhèn)蠢鴤?。如前所述?024年初尤其是在一季度的低利率環(huán)境下，投資者以賺取利差為目的持續(xù)追捧高收益?zhèn)Ｎ覀冋J(rèn)為，國內(nèi)房企選擇在此時進(jìn)行海外發(fā)債無疑是一個很好的策略。二、國內(nèi)房企海外融資模式的形成1、大陸上市房企：直接發(fā)行海外債券面臨監(jiān)管限制相關(guān)法律法規(guī)一般將海外債券分為離岸人民幣債券和外幣債券兩種。在當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境下，無論是人民幣或是外幣債券，大陸上市房企以境內(nèi)母公司身份在海外市場直接發(fā)行債券的難度較高。離岸人民幣債券主要由2024年5月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于境內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項(xiàng)的通知》所規(guī)范?！锻ㄖ芬?guī)定，境內(nèi)注冊登記的具有法人資格的非銀行機(jī)構(gòu)須經(jīng)發(fā)改委核準(zhǔn)后方可赴海外發(fā)債。另外，擬發(fā)行債券的資金投向“應(yīng)主要用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，并符合國家宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策”。對于受宏觀調(diào)控的房地產(chǎn)行業(yè)而言，大陸上市房企發(fā)債獲準(zhǔn)的可能性相對較低。而大陸上市房企直接發(fā)行外幣債券更是限制頗多?，F(xiàn)有體系下，對發(fā)債資格的審批以及關(guān)于募集資金投向的限制，使得這個融資渠道對房企而言困難重重。首先，發(fā)債資格需由發(fā)改委會同人民銀行等有關(guān)部門對擬發(fā)債的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資格評審后報國務(wù)院批準(zhǔn)。取得發(fā)債資格后，還需經(jīng)過外管局審批方可發(fā)行債券。其次，募集資金投向在監(jiān)管上也有諸多限制。最后，《境內(nèi)機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券管理辦法》規(guī)定，籌募資金未經(jīng)外管局批準(zhǔn)，不得存放境外或者在境外直接支付，亦不得轉(zhuǎn)換為人民幣使用。2、大陸上市房企：間接發(fā)行海外債券擔(dān)保是關(guān)鍵綜合上節(jié)討論，由于房企從境內(nèi)直接在海外發(fā)債的難度較高，一般會選擇通過境外子公司以境外法人身份間接發(fā)行債券。通過梳理萬科、金地、佳兆業(yè)、龍湖地產(chǎn)等6家房企的8份發(fā)債說明書，我們歸納出四個海外發(fā)債須有條件。第一、融資房企在海外需擁有實(shí)體，要求在海外注冊并且名下?lián)碛袑?shí)際在運(yùn)營的資產(chǎn)。第二、財務(wù)狀況需健康，負(fù)債率不能過高。第三、需有資產(chǎn)為債務(wù)提供擔(dān)保、抵押或者質(zhì)押。第四、必須擁有可使用的結(jié)匯額度。上述四個條件中，第三點(diǎn)擔(dān)保問題對于大陸上市房企而言比較麻煩。由于我國資本賬戶項(xiàng)目受到管制，而大陸上市房企的主要資產(chǎn)都集中在大陸地區(qū)，因此，在海外發(fā)行債券進(jìn)行融資時，投資者最關(guān)心的、也是大陸上市房企首先需要解決的問題，就是如何用境內(nèi)資產(chǎn)為境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保和抵押，保證如果發(fā)生違約投資者能夠獲得作為擔(dān)保的境內(nèi)資產(chǎn)償付。在繼續(xù)討論大陸上市房企的擔(dān)保問題之前，我們不妨先看一下非大陸上市房企（本文主要指內(nèi)房股）的發(fā)行海外債券的路徑。（1）內(nèi)房股：海外發(fā)行債券相對簡便擔(dān)保問題的癥結(jié)在于，可提供擔(dān)保的法人、可抵押的資產(chǎn)以及需要擔(dān)保的債務(wù)，受資本賬戶項(xiàng)目管制所限，分別困于境內(nèi)外。對于內(nèi)房股企業(yè)而言，雖然實(shí)際業(yè)務(wù)位于中國境內(nèi)，但由于持有大部分資產(chǎn)的母公司確是注冊于境外，受國內(nèi)監(jiān)管體系限制較少，境外的母、子公司能夠直接為海外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保問題能夠較容易地解決。通過對合生創(chuàng)展、華南城、佳兆業(yè)、龍湖地產(chǎn)四家內(nèi)房股企業(yè)的五筆發(fā)債的發(fā)債說明書的分析，我們主要?dú)w納出兩個內(nèi)房股海外發(fā)行債券的模式。模式一中，債券發(fā)行人是境外母公司，由全體或者部分境外子公司為債券提供擔(dān)保，其代表案例包括佳兆業(yè)于2024年1月發(fā)行的5億美元7年期債券等。模式二中，發(fā)行人為境外子公司，由境外母公司和全體或部分境外子公司提供擔(dān)保。代表案例包括華南城于2024年4月發(fā)行的9.75億美元5年期債券。有些情況下，條款將約定以子公司擔(dān)保人的股權(quán)為債券以及其擔(dān)保提供抵押。由于這些股權(quán)往往會為多項(xiàng)債務(wù)提供抵押，因此會另外簽署一份債權(quán)協(xié)議（intercreditoragreement），確定各個權(quán)益方對抵押物的權(quán)利。（2）大陸上市房企：如何以境內(nèi)資產(chǎn)對境外債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保內(nèi)房股企業(yè)海外發(fā)債結(jié)構(gòu)較為直觀。反觀大陸上市房企，由于財力相對雄厚的母公司以及擁有實(shí)際資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的項(xiàng)目子公司皆處于境內(nèi)，債券發(fā)行人一般為境外的殼公司，兩方之間的資金流動受監(jiān)管控制，實(shí)際操作中存在諸多不便。通過研究金地集團(tuán)和萬科集團(tuán)海外發(fā)債的案例，我們看到了大陸企業(yè)如何通過兩個特殊條款間接但有效地為海外債務(wù)提供“變相擔(dān)?！?，創(chuàng)造出了一個特殊的發(fā)債模式。境內(nèi)母公司通過境外控股子公司間接持有境外控股孫公司以及擬發(fā)行債券的境外孫公司，并通過這些境外控股孫公司進(jìn)一步持有境內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目企業(yè)。在該結(jié)構(gòu)下，境外控股孫公司為債券提供擔(dān)保。但由于這些“子公司擔(dān)保人”（subsidiaryguarantor）缺乏實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)來履行擔(dān)保義務(wù)，大陸上市的房企必須通過支持條款（keepwellagreement）和股權(quán)購臵保證（equityinterestpurchaseundertakingagreement）兩個特殊條款來強(qiáng)化擔(dān)保條款，降低違約風(fēng)險，以提高投資者的債券認(rèn)購意愿。支持條款中羅列了多個財務(wù)及運(yùn)營條件保證擔(dān)保實(shí)際有效。以金地集團(tuán)2024年11月所發(fā)行的3.5億美元5年期債券為例，金地集團(tuán)作為母公司，承諾將在債券未償清前直接或間接持有主要保證方輝煌商務(wù)的全部股份，確保輝煌商務(wù)擁有1億港元以上的凈資產(chǎn)并擁有足夠流動性償付擬發(fā)行債券。支持協(xié)議旨在確保作為擔(dān)保方的“控股子公司”擁有足夠資本和流動性完成一般情況下的還本付息。事實(shí)上，如果真的發(fā)生違約事件，支持條款的效果將會因國內(nèi)監(jiān)管而打折扣。主要原因是，根據(jù)發(fā)改委2024年發(fā)布的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，大額用匯項(xiàng)目——即中方投資用匯額1000萬美元及以上的境外投資（包括增資、再投資等）項(xiàng)目——需由國家發(fā)改委核準(zhǔn)，5000萬美元及以上需由發(fā)改委審核后報國務(wù)院核準(zhǔn)。在房企海外發(fā)債動輒上億美元的前提下，若海外債券出現(xiàn)違約，境內(nèi)母公司擬注資給境外的債券發(fā)行人和擔(dān)保人，恐怕將面臨漫長的外匯審核過程。因此，內(nèi)地上市房企另外設(shè)計了一個針對違約事件的條款——股權(quán)購臵保證。沿用金地集團(tuán)發(fā)行3.5億美元債券的例子，若發(fā)生違約，母公司金地集團(tuán)將從子公司擔(dān)保方手中收購其持有的境內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，收購金額不小于債券的本金、已累計但尚未付出的利息、額外一個月的利息以及相關(guān)費(fèi)用的總和。條款中具體約定的流程如下。此條款的關(guān)鍵在于，由于股權(quán)交易在中國大陸境內(nèi)、集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行，不需要發(fā)改委、國務(wù)院的審核批準(zhǔn)，僅需要商務(wù)部、外管局、工商局以及相關(guān)稅務(wù)部門的核準(zhǔn)即可。這樣，在違約事件發(fā)生的情況下，母公司能夠較快地通過境內(nèi)資產(chǎn)收購將資金轉(zhuǎn)到境外，有效履行擔(dān)保責(zé)任。有了支持條款和股權(quán)認(rèn)購保證，投資者所關(guān)心的擔(dān)保問題得以解決，提高了大陸上市房企在海外發(fā)行債券成功的概率。三、資金由境外流回境內(nèi)的渠道探討海外發(fā)行債券募集資金回流，本質(zhì)上都是資金由境外控股公司流入境內(nèi)子公司，因此在實(shí)際操作中，大陸上市房企與內(nèi)房股并無太大差異。我們選取集中較為常見的在目前的監(jiān)管體系下存在的幾種渠道進(jìn)行探討。1、舉借外債：實(shí)際已經(jīng)叫停境外公司向境內(nèi)公司提供商業(yè)貸款，即涉及舉借外債，屬于資本項(xiàng)目下的對外債務(wù)（商業(yè)信貸），需要報外管局批準(zhǔn)。而對于房企而言，除了需遵守2024年頒布的《外債管理暫行辦法》的一般規(guī)定之外，還將受到2024年頒布的《關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準(zhǔn)入和管理的意見》限制，《意見》明確提出，“4、合同限制：外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的中外投資各方，不得以任何形式在合同、章程、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及其他文件中，訂立保證任何一方固定回報或變相固定回報的條款?！逼渲兴^的固定回報，即指貸款的利息。該規(guī)定旨在抑制變相貸款融資，防止境內(nèi)外聯(lián)手的短線炒作行為的發(fā)生，避免外資的短期投機(jī)獲利行為對我國樓市造成擾亂后果。也就是說，房地產(chǎn)企業(yè)通過舉借外債的形式將境外資金引入境內(nèi)，實(shí)際上已經(jīng)被叫停。2、股權(quán)投資：手續(xù)辦理繁瑣舉借外債這一途徑在事實(shí)上已經(jīng)被監(jiān)管部門叫停，那么接下來值得考慮的渠道就是股權(quán)投資。佳兆業(yè)等多家企業(yè)在其發(fā)債說明書中也提到：“若要將本次發(fā)行所得款項(xiàng)用于中國境內(nèi)土地購臵和開發(fā)，可能只能以股權(quán)投資形式轉(zhuǎn)移到我們的境內(nèi)子公司?！惫蓹?quán)投資的渠道下，境外企業(yè)可以通過設(shè)立境內(nèi)項(xiàng)目公司，將其注冊成為外商投資企業(yè)，再申請外匯資本金（即發(fā)行債券募集的資金）注入。根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，我們總結(jié)出具體流程見下圖。在這一過程中，外商投資企業(yè)可以自行購臵土地，也可以與境內(nèi)其他房地產(chǎn)企業(yè)合作，但都要在發(fā)改委、商務(wù)部和外管局等部門的監(jiān)管下進(jìn)行。通過股權(quán)投資渠道將境外資金引入境內(nèi)的弊端在于：繁瑣的審批手續(xù)可能導(dǎo)致房企無法及時設(shè)立——甚至無法完全設(shè)立——境內(nèi)項(xiàng)目開發(fā)企業(yè)，造成資金和資源的浪費(fèi)。3、外保內(nèi)貸：以提高資金成本為代價此外，根據(jù)媒體報道，“外保內(nèi)貸”也是海外資金回流的渠道之一。所謂的“外保內(nèi)貸”，指的是境外企業(yè)將境外資金存入銀行離岸中心，由銀行離岸中心出具擔(dān)保函給其境內(nèi)分行，再由境內(nèi)分行在擔(dān)保函的基礎(chǔ)上為境內(nèi)企業(yè)提供人民幣授信?！巴獗?nèi)貸”將海外資金轉(zhuǎn)換成為國內(nèi)貸款，部分避開了舉借外債渠道的監(jiān)管。然而，外保內(nèi)貸也有其自身的缺陷：因?yàn)榻?jīng)過上述操作，房企實(shí)質(zhì)上必須分別向境外投資者和內(nèi)地銀行支付利息，而境內(nèi)外息差通常為正，再加上銀行的手續(xù)費(fèi)，房企的實(shí)際融資成本將比原先有所上升，海外融資的資金成本優(yōu)勢也將受到削弱。四、結(jié)語：自貿(mào)區(qū)可能帶來的便利我們看到，目前成功通過海外發(fā)行債券募集資金的僅有萬科、保利地產(chǎn)和金地集團(tuán)，大陸上市房企在海外融資面臨的政策環(huán)境較為繁瑣，主要的焦點(diǎn)還是集中在資本項(xiàng)目的管制。然而，這一約束也許會隨著中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的掛牌成立得到改變，未來在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，如果資本項(xiàng)目管制部分放松，那么房企可以通過在自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊子公司進(jìn)行海外融資活動，而資金流回的審批限制或?qū)p少。五、風(fēng)險因素海外資金利率上升。行政審批流程較慢。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股