2024年基藥與新型城鎮(zhèn)化分析報告2024年4月目錄一、縣域醫(yī)療市場的美好時代 PAGEREFToc368693893\h3二、基藥重磅新時代 PAGEREFToc368693894\h31、新基藥目錄出臺，推薦新進獨家品種和重癥用藥的下沉 PAGEREFToc368693895\h32、基藥招標政策演變，降價壓力舒緩 PAGEREFToc368693896\h73、進入目錄并非盈利保障，終端用藥意愿是核心驅(qū)動力 PAGEREFToc368693897\h8（1）前一版基藥品種盈利貢獻分化顯著 PAGEREFToc368693898\h8（2）基藥制度解決部分問題，終端用藥意愿才是放量核心 PAGEREFToc368693899\h94、投資思路 PAGEREFToc368693900\h11三、大病醫(yī)保帶來支付結(jié)構(gòu)調(diào)整的紅利 PAGEREFToc368693901\h111、大病醫(yī)保帶來支付結(jié)構(gòu)調(diào)整，重癥用藥支付能力提升 PAGEREFToc368693902\h112、未來大病醫(yī)保范圍將進一步擴大 PAGEREFToc368693903\h133、投資思路 PAGEREFToc368693904\h14四、基層需求驅(qū)動縣鄉(xiāng)醫(yī)院擴建升級浪潮 PAGEREFToc368693905\h141、縣鄉(xiāng)患者需求釋放，縣域醫(yī)院迎來擴建高峰 PAGEREFToc368693906\h142、“大病不出縣”帶來不僅是需求量的擴大，更是診療能力提升的要求 PAGEREFToc368693907\h16（1）縣級醫(yī)院醫(yī)療設備整體落后于標準 PAGEREFToc368693908\h16（2）檢驗結(jié)果互認促進促生醫(yī)療設備升級 PAGEREFToc368693909\h17（3）縣級醫(yī)院診療水平待提升，腫瘤微創(chuàng)、造影設備是主力 PAGEREFToc368693910\h183、投資思路 PAGEREFToc368693911\h19一、縣域醫(yī)療市場的美好時代新醫(yī)改進入深水區(qū)，改革重點開始轉(zhuǎn)向基層縣鄉(xiāng)市場。在醫(yī)療資源和醫(yī)療需求的下沉中，未來縣鄉(xiāng)醫(yī)療市場將會是醫(yī)藥企業(yè)競爭的主戰(zhàn)場。估算的醫(yī)療城鎮(zhèn)化帶來的6.6萬億的醫(yī)療保健支出增量中，新農(nóng)合覆蓋人員的轉(zhuǎn)換提升將貢獻約2萬億的增量?？h鄉(xiāng)醫(yī)療市場中的佼佼者將把握住未來醫(yī)療市場最重要的增量。本報告關(guān)注未來2-3年縣鄉(xiāng)醫(yī)療市場最重要的3方面變化和投資機會：1、新版基本藥物目錄大幅擴容，入選品種中將篩選出新的基層新貴；2、大病醫(yī)保逐步鋪開，重大疾病用藥有望享受醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)調(diào)整的紅利；3、診療需求推動縣鄉(xiāng)醫(yī)院在13、14年進入擴建、升級高峰。二、基藥重磅新時代1、新基藥目錄出臺，推薦新進獨家品種和重癥用藥的下沉在09年基本藥物推行后的3年里（若考慮到各省招標時間的延遲實際執(zhí)行時間不足2年），多個中藥獨家品種迅速放量，誕生了很多當時難以想象的重磅品種:截至2024年誕生了24億規(guī)模的復方丹參滴丸、10億規(guī)模的白藥氣霧劑、10億規(guī)模的血栓通、以及7-8億規(guī)模的速效救心丸。其中，白藥氣霧劑2024年銷售收入是2024年的2.5倍，中恒血栓通2024年銷售收入是2024年的5倍！新基藥入選品種將成為新一輪打造重磅品種的新貴?；舅幬镂磥砀采w范圍進一步擴大，預計影響將在明年體現(xiàn)：3月15日公布的基本藥物目錄數(shù)量由307種增加至520種，其中化學藥品和生物制品317個品種，新增112中；中成藥203個品種，新增101種。文件規(guī)定新目錄將于2024年5月1日起施行，由于尚需各地組織招標，我們估計對相關(guān)企業(yè)的業(yè)績影響將在14年開始體現(xiàn)。新進獨家品種和重大疾病用藥值得關(guān)注新進的中成藥獨家品種由于良好價格維護能力自然是主要的潛在受益對象，借助原有基層隊伍，打造新的基藥重磅艦隊，其中：養(yǎng)血清腦顆粒（天士力）：天士力在基層市場有良好基礎，13、14年產(chǎn)能限制緩解，有望持續(xù)維持35%以上的增速，晉升10億量級品種；參松養(yǎng)心&連花清瘟（以嶺藥業(yè)）：在城市醫(yī)院有良好的市場基礎，而以嶺藥業(yè)新組建的龐大基層隊伍經(jīng)過1年的磨合調(diào)整，有望使兩大品種逐步滲透基層醫(yī)院；桂枝茯苓&腰痹通（康緣藥業(yè)）：進入基藥后有望促進其基層市場的消化，使康緣藥業(yè)的口服品種恢復增長；南星止痛膏去年增速30%以上，新進基藥后有望進一步打開市場空間；中新藥業(yè)的基藥艦隊：中新的兩個中藥獨家品種京萬紅軟膏、癃清片也新進入基藥目錄，有良好的價格空間有望成為5億量級品種，為公司主業(yè)帶來增長彈性。同時，部分用藥金額高、過去在基層滲透度低的重大疾病用藥、?？扑?，有望借助基藥制度滲透基層市場晉升更大的量級，其中：腹膜透析（華仁藥業(yè)）：進入基藥增補目錄超市場預期。此前我們強調(diào)，腹透液在基藥全額報銷及大病醫(yī)保政策下，支付負擔減輕有望帶來需求釋放；同時，腹透相對血透更適宜縣鄉(xiāng)市場——對患者而言血透價格低廉，使用方便，可在家自行操作；對醫(yī)院而言腹透所需醫(yī)護人員較少，適合縣鄉(xiāng)醫(yī)院。因此，進入新版目錄后，腹透產(chǎn)品將借助基藥制度進入基層終端，有望迅速培育縣鄉(xiāng)醫(yī)療機構(gòu)這一潛力巨大的市場；阿卡波糖&環(huán)孢素（華東醫(yī)藥）：華東醫(yī)藥的首仿品種已具備良好的品牌和渠道基礎，將直接受益于基層糖尿病患者的用藥水平提升、器官移植支付能力提升；重組胰島素（通化東寶）：過去大型外企高舉高打在大型三甲醫(yī)院，國產(chǎn)胰島素龍頭通化東寶發(fā)展思路在基層下沉，基層應用更多的依賴企業(yè)對醫(yī)生培訓，通化東寶在縣級及部分鄉(xiāng)級醫(yī)療機構(gòu)的多年培訓、推廣，奠定了其在縣鄉(xiāng)市場能與諾和諾德比肩的主導地位；神經(jīng)系統(tǒng)用藥（恩華藥業(yè)）：增補較多，恩華藥業(yè)的核心品種咪達唑侖、利培酮以及12年獲批的大品種丙泊酚均新進基藥，隨著基層診療水平的提升，神經(jīng)系統(tǒng)用藥在基層市場的應用將逐步打開。2、基藥招標政策演變，降價壓力舒緩過去3年基藥招標制度推行期間，“最低價中標”的規(guī)則使的基藥非獨家品種承受了較大的價格壓力。在《完善基藥制度和基層運行新機制意見》中已把招標精神確定為“質(zhì)量優(yōu)選，價格合理”后，我們認為這在新一輪基藥招標中會有所緩解：中標名額可能有所放寬：評標競價壓力降低——如12年北京基藥標容許一個品種3個企業(yè)中標；上下聯(lián)動已擠壓降價空間：其次，由于存在報價環(huán)節(jié)的限制（例如不高于周邊省中標均價），在近年各省的多輪招標后，各地中標價已逐漸“向低看齊”，未來進一步降價空間有限；獨家品種統(tǒng)一定價構(gòu)筑護城河：獨家品種無競價環(huán)節(jié)，以單獨議價形式定中標價。從過去3年的情況來看價格壓力較小，如果未來執(zhí)行獨家品種統(tǒng)一定價（《完善基藥制度和基層運行新機制意見》），企業(yè)議價成本有望進一步降低；同時，從北京基藥標的趨勢來看，寡頭競爭（不多于3家生產(chǎn)商）的品種價格壓力也不大。3、進入目錄并非盈利保障，終端用藥意愿是核心驅(qū)動力（1）前一版基藥品種盈利貢獻分化顯著回顧前一版基藥推出后的情況，進入基藥的獨家品種也是分化明顯，企業(yè)盈利走勢迥異，因此我們認為值得提出的是，“基藥獨家品種”并非企業(yè)盈利的有效保障。對比基藥獨家品種的盈利貢獻占比較高的4家典型企業(yè)，其企業(yè)凈利潤的增長趨勢在2024年出現(xiàn)明顯分化，天士力、中恒集團明顯受益于主導品種新進基藥后的放量，而另外兩家企業(yè)的獨家品種當時的表現(xiàn)相對平淡，我們分析獨家品種的價格毛利空間和基層渠道能力是基藥重磅放量的必備條件。（2）基藥制度解決部分問題，終端用藥意愿才是放量核心我們認為分化的原因在于，基藥制度為企業(yè)解決的通路、回款等問題構(gòu)成了良好的盈利基礎，但終端能否持續(xù)發(fā)力才是盈利的核心驅(qū)動力?；幹贫葹槠髽I(yè)解決了部分問題：解決通路問題：由于基藥配備和配送的強制性，進入基藥目錄的藥品得以全面覆蓋縣域醫(yī)療市場，包括開發(fā)不充分的偏遠縣醫(yī)院及眾多基層醫(yī)院；部分解決回款問題：基本藥物統(tǒng)一網(wǎng)上采購，貨款由由采購機構(gòu)統(tǒng)一支付，目前按期（一個月）回款率已達到85%以上，下一步將設立省級基本藥物采購周轉(zhuǎn)資金等方式優(yōu)化支付流程，確保貨款及時足額支付；報銷政策的支持：基本藥物全部進入醫(yī)保甲類，享有更高的報銷比例；用藥占比規(guī)定加速基藥放量：衛(wèi)生部門對基藥在各級醫(yī)院的用藥金額占比有明確要求，這將對終端用藥形成引導，且基藥用藥金額占比的要求在持續(xù)提升，我們認為這對基藥的應用擴大有一定引導作用。2024衛(wèi)生部要求全國范圍內(nèi)基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)應全部配備使用基本藥物，二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%至50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應達到50%左右，三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%至30%。我們認為以上的利好僅構(gòu)成擴大盈利的前提，進入目錄的品種要實現(xiàn)放量仍取決于終端醫(yī)療機構(gòu)的用藥意愿。我們認為兩方面的特質(zhì)有利于調(diào)動基層的用藥意愿：1.依靠基層隊伍持續(xù)的終端推廣、維護帶來的認可：與城市醫(yī)院類似，對縣域醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)務人員的持續(xù)教育、維護仍是產(chǎn)品上量的重要推力，復方丹參滴丸和速效救心丸在在縣域醫(yī)療機構(gòu)的銷售布局和醫(yī)生認可使其成長為重磅品種。2.符合醫(yī)生處方行為學的利益驅(qū)動：在縣級醫(yī)院及基層醫(yī)院取消藥品加成、收支吃緊的局面下，總價低，安全性好，利潤空間高等符合醫(yī)生處方行為學的品種將受到青睞，這一類品種以中藥注射劑、品牌首仿藥、診斷試劑為代表。4、投資思路中藥獨家重磅艦隊：高毛利、低總價的獨家品種將成為醫(yī)生處方的寵兒，為中藥獨家品種放量銷售造就了天然的條件。中新藥業(yè)、天士力、康緣藥業(yè)、以嶺藥業(yè)等多個中藥獨家品種入選新基藥目錄，這些公司將實現(xiàn)從單一重磅發(fā)力，到打造重磅基藥艦隊的升級。國產(chǎn)?？拼笃贩N下沉放量：價格壓力小、基層市場有著良好基礎的品牌仿制藥企業(yè)也就加大對基層市場的滲透，尤其是用藥金額較高的大病用藥。推薦：華仁藥業(yè)、通化東寶、華東醫(yī)藥、北陸藥業(yè)。三、大病醫(yī)保帶來支付結(jié)構(gòu)調(diào)整的紅利1、大病醫(yī)保帶來支付結(jié)構(gòu)調(diào)整，重癥用藥支付能力提升2024年國家出臺大病醫(yī)保政策，各省制定了相應的實施政策，從目前已公布的法案來看，資金來源主要來自于新農(nóng)合基金，籌資標準為15-50元，是醫(yī)保基金支付結(jié)構(gòu)的重新分配，大病用藥在這一分配中是明顯的受益方。縣鄉(xiāng)市場成為大病用藥的新增長點：衛(wèi)生部統(tǒng)計，2024年1-3季度，20種重大疾病實際報銷比達到66%，全年受益患者預計至少達到80萬人（主要為保障水平較低的新農(nóng)合和城市居民）。由于相關(guān)大病的用藥金額多在10萬以上，我們估計大病醫(yī)保的支付金額可能高達1000億元。我們認為大病醫(yī)保政策對實際疾病治療的直接影響將是高價藥物和治療手段的應用面拓寬。以乳腺癌的治療為例，采用一般藥物化療6療程，使用環(huán)磷酰胺等一般細胞毒類藥物的治療費用為12萬元，按照新農(nóng)合一般報銷標準，報銷額封頂線為60000元（50%），而在大病醫(yī)保下，假設8000元到5萬可以報銷65%，5到8萬報銷80%，到了8萬以上可以報銷90%，則實際報銷額為89100（75%）?；颊咦载摬糠譁p少了50%，報銷比例提升使得患者有能力承擔腫瘤治療、透析治療等價格較高的藥品。這將顯著的利于部分仿制藥企業(yè)。2、未來大病醫(yī)保范圍將進一步擴大大病醫(yī)保范圍的確定原則是醫(yī)療費用負擔大小和是否符合衛(wèi)生經(jīng)濟學，目前確定的20種疾病主要是療效確切，費用可供，治療效益大的病種，集中在腫瘤、心腦血管和血液病三部分。從目前試點的情況來看，大病醫(yī)保的范圍呈擴張趨勢，貴州擴充到22個，而長春擴充到40個病種。從保險行業(yè)通常包括的32種大病范圍來看，未來可能將有更多的包括心腦血管和精神類疾病納入；而從長春和衛(wèi)生部的政策動向來看，兒童相關(guān)疾病也將是未來納入范圍的重點。我們認為未來大病醫(yī)保的范圍會逐步將更多的符合原則的疾病納入。3、投資思路用藥金額高、患者基數(shù)大的腫瘤用藥、終末期腎病用透析液將是大病醫(yī)保轉(zhuǎn)移支付的主要對象。核心推薦：心血管領(lǐng)域重點推薦擁有中藥獨家品種和優(yōu)秀基層隊伍的華潤三九、天士力；腫瘤治療領(lǐng)域加速下沉的益佰制藥、恒瑞醫(yī)藥；貝科能將借助大病醫(yī)保在基層全線放量的雙鷺藥業(yè)；在部隊和基層醫(yī)院大力推廣腹膜透析的華仁藥業(yè)。四、基層需求驅(qū)動縣鄉(xiāng)醫(yī)院擴建升級浪潮1、縣鄉(xiāng)患者需求釋放，縣域醫(yī)院迎來擴建高峰在醫(yī)療城鎮(zhèn)化的推動下，縣鄉(xiāng)患者的需求將得到極大釋放。從農(nóng)村住院率統(tǒng)計顯示，農(nóng)村縣級醫(yī)院住院率處于持續(xù)上升階段，目前與城市依然存在22%的差距，在城鎮(zhèn)化的推動下，未來農(nóng)村的住院率將逐步提升至城市水平。注：住院率=居民前一年因病住院人次數(shù)/居民總?cè)藬?shù)我國不同保險覆蓋人群住院率顯示，新農(nóng)合居民的住院比例要比城鎮(zhèn)職工低33%，我們認為最為核心的原因是報銷標準太低，而在新農(nóng)合籌資額在2024-2024年大幅提高后，縣鄉(xiāng)患者的支付能力得到增強，縣鄉(xiāng)患者的醫(yī)療需求將得到釋放。由此將帶來縣域醫(yī)院原有的負荷能力不足。我們認為縣級醫(yī)院在2024年以后進入醫(yī)療需求的上升期。而由于擴建涉及衛(wèi)生、國土等多部門審批，我們估計從“診療需求上升”到“獲批擴建”需要有1-2年的滯后，2024年以后擴建進入上升期。2、“大病不出縣”帶來不僅是需求量的擴大，更是診療能力提升的要求2024年公布的國務院（《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點的意見》提出要實現(xiàn)“縣域內(nèi)就診率提高到90%左右，基本實現(xiàn)大病不出縣”。該目標的實現(xiàn)需要縣級醫(yī)院提供足夠的醫(yī)療服務，即要求醫(yī)院數(shù)量或醫(yī)療水平的提升。（1）縣級醫(yī)院醫(yī)療設備整體落后于標準婁坤（2024）對縣級醫(yī)院的調(diào)查結(jié)果顯示當?shù)厝罕姾歪t(yī)務人員對本地縣級醫(yī)療機構(gòu)儀器設備現(xiàn)狀認為“不滿意”的分別為46.2%和52.6%，而在從縣級醫(yī)院轉(zhuǎn)向大城市醫(yī)院看病的原因調(diào)查顯示，大約50%是因為當?shù)蒯t(yī)療設備條件太差所致，而在城鎮(zhèn)化進程中，農(nóng)民進城后對于醫(yī)療服務質(zhì)量的需求將更為強烈。所以要把病人留在縣就必須要提升縣級醫(yī)院的醫(yī)療設備水平，使其能夠滿足患者的需求。（2）檢驗結(jié)果互認促進促生醫(yī)療設備升級按照醫(yī)改下一步推行的基層醫(yī)院真正水平提升，實現(xiàn)和大醫(yī)院上下聯(lián)動，從而形成“醫(yī)聯(lián)體”。這個過程中要實現(xiàn)有效的轉(zhuǎn)診的基礎是診斷結(jié)果的互認，而這要求診斷結(jié)果的準確度、清晰度要達到一定的水準，在檢測儀器、試劑、校準、檢測值溯源上要求達到一致，目前二級醫(yī)院的醫(yī)療水平信譽、人才配備跟不上，為保證檢驗結(jié)果互認的可操作性，縣級醫(yī)院關(guān)鍵要改進提升自身醫(yī)療設備水平。目前國內(nèi)已有武漢、廣西、廣東珠海、中山、江門三市、山東等地開始推行診斷結(jié)果互認，未來的范圍將進一步擴大，縣級醫(yī)院醫(yī)療設備升級改造的需求將加速釋放。（3）縣級醫(yī)院診療水平待提升，腫瘤微創(chuàng)、造影設備是主力按照衛(wèi)生部的規(guī)劃，2024年所有縣級醫(yī)院均要達到二級甲等醫(yī)院?？h級醫(yī)院要成為“域內(nèi)的醫(yī)療衛(wèi)生中心和農(nóng)村三級醫(yī)療衛(wèi)生服務網(wǎng)絡的龍頭，并與城市大醫(yī)院分工協(xié)作”，在大量農(nóng)村人口轉(zhuǎn)向城鎮(zhèn)，醫(yī)療需求迅速提升的醫(yī)療城鎮(zhèn)化背景下，要實現(xiàn)“大病不出縣”的目標，未來三年主旋律是通過擴張改建實現(xiàn)醫(yī)療條件的改善，和醫(yī)療水平的提高，與三級醫(yī)院的總體差距將逐步縮小。醫(yī)院的擴建、診療量的提升直接帶來的機遇是診斷設備的配置和升級，我們認為適合縣級市場的國產(chǎn)大型診療設備將在未來2年設備配置、升級進程中受益。從縣級醫(yī)院住院主要疾病構(gòu)成和發(fā)病率來看，腫瘤領(lǐng)域的診斷治療、以及造影設備將是改建升級的主要領(lǐng)域。3、投資思路和佳股份作為針對縣鄉(xiāng)醫(yī)院腫瘤治療設備供應商，依托其自有渠道資源和多方共贏商業(yè)模式，將是縣域擴建、醫(yī)療城鎮(zhèn)化背景下的最大受益方；同時，相對進口企業(yè)有性價比優(yōu)勢的造影劑生產(chǎn)商北陸藥業(yè)，其加速下沉也將分享醫(yī)療城鎮(zhèn)化這一盛宴。

2024年有線網(wǎng)絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡公司股權(quán)性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡公司(中國廣播電視網(wǎng)絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡（第四張網(wǎng)絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡資產(chǎn)等于網(wǎng)絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡的認股，完成中廣網(wǎng)絡網(wǎng)絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡的設立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通