度縱向比較，在金價波動對企業(yè)利潤率和周轉(zhuǎn)效率產(chǎn)生影響的情況下，黃金珠牌定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)和費用投放等因素影響，公司間的盈利能力和周轉(zhuǎn)效率差異導致了ROE差異。時尚、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中鑲嵌占比更高、渠道結(jié)構(gòu)中直營占比更高的企業(yè)毛利率更直營占比高的品牌通常具有更高的銷售費用率。因此企業(yè)間毛銷差存在一定行業(yè)景氣度有望延續(xù)。隨著頭部企業(yè)拓店、行業(yè)集中度持續(xù)提升。重點推薦式有望助力門店擴張，且管理和營運效率均有所提升，24PE12X，維持“強望進一步驅(qū)動業(yè)績增長，24PE11X，維持“強烈推薦”評級。度不及預期的風險，企業(yè)競爭加劇的風險。推薦推薦（維持）%(%)輕工紡服滬深3000相關(guān)報告相關(guān)報告1、《從線上數(shù)據(jù)看可選時尚品類趨勢（二）—化妝品持續(xù)轉(zhuǎn)向性價比&高功效，黃金珠寶延續(xù)高景氣》20233-12-15代創(chuàng)新能力日益凸顯》2023-11-30zhaozhongping@.cndingzhechuan@cmschina敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 4 4 5 5 5 6 7 7 8 8 9 4 4 4 4 4 4 5 5 5敬請閱讀末頁的重要說明 6 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 9 9 9 敬請閱讀末頁的重要說明4珠寶行業(yè)公司歷史ROE變化，我們發(fā)現(xiàn)二者波動趨勢多呈正向相關(guān)。如500201220132014201520162017201820192020202120222023敬請閱讀末頁的重要說明），（1）老鳳祥：金價上行提升凈利潤率水平及ROE金價上行提升凈利率水平，而凈利率與ROE變動呈現(xiàn)較為明顯的相關(guān)性。利潤（2）菜百股份：直營模式利潤彈性大，凈利潤率與ROE金價上行推動店效提升，考慮到費用支出相對固定，單店利潤彈性釋放更明顯，敬請閱讀末頁的重要說明ROE（左）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)）， 201120122013201420152016201720182019202020212022敬請閱讀末頁的重要說明 ROE（左）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)敬請閱讀末頁的重要說明二、二、從品牌定位&渠道結(jié)構(gòu)&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異分析公司間ROE水平的差異周大生老鳳祥周大福老鋪黃金菜百股份夢金園潮歷史平均毛利率：老鋪黃金、潮宏基、周大生高于30%；周大福、曼卡龍在20%-30%；菜百、老鳳祥在5%-1歷史平均凈利率：周大生高于10%；潮宏基、老鋪黃金、周大福、曼卡龍在5%-10%；菜百、老鳳祥、夢金園、中歷史平均毛銷差：老鋪黃金、周大生高于15%；潮宏基、周大福、曼卡龍敬請閱讀末頁的重要說明（1）毛利率的差異：品牌定位品客單價高，10000~50000客單價范圍內(nèi)的產(chǎn)品收入占比高達64.7%，敬請閱讀末頁的重要說明足金黃金產(chǎn)品足金鑲嵌產(chǎn)品1600014000120001000080006000400020000北京SKP南京德基西安SKP上海豫園挹秀樓重設(shè)計與品質(zhì)，近年來通過“傳承”、“人生四美”、“ING”等系列持續(xù)平均售價分別為5600港元/8100港元，其中黃金首飾售價同比持續(xù)提升渠道下沉后同樣在各級城市核心商圈點位優(yōu)勢明顯；此外還設(shè)置周作為高端門店系列。敬請閱讀末頁的重要說明潮宏基周大生老鳳祥夢金園中國黃金菜百股份曼卡龍產(chǎn)品時尚度品牌定位中高端敬請閱讀末頁的重要說明品牌定位產(chǎn)品時尚度中高端潮宏基高老鋪黃金周大福周大生曼卡龍中 老鳳祥夢金園低（并非絕對指產(chǎn)品時尚度，而是具有較高比例的投資產(chǎn)品）--菜百中國黃金（2）毛利率的差異：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基、周大福、周大生、曼卡龍在毛利率表現(xiàn)上高于其他公司（老鳳祥、夢金表2：各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較（各產(chǎn)品類別營收占比及毛利率）品牌素金/黃金首飾營收占總營收比例素金/黃金首飾毛利率鑲嵌/時尚珠寶飾品營收占總營收比例鑲嵌/時尚珠寶飾品毛利率投資產(chǎn)品營收占總營收比例投資產(chǎn)品毛利率老鋪黃金51%38.0%49%45.9%--周大福77%----潮宏基33%9.2%56%35.3%--周大生76%8.2%31.5%--曼卡龍83%10.3%45.4%--老鳳祥80%9.1%----菜百36%18.3%--52%2.8%中國黃金38%6.5%--52%3.3%夢金園98%3.9%2%28.1%--（3）毛利率的差異：渠道結(jié)構(gòu)多數(shù)頭部企業(yè)通過加盟模式在多個線級城市快速擴張。加盟由公司直接經(jīng)營銷售，并承擔各項成本支出、固定成本及各項費用投入相對率高于定位和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似的中國黃金、也高于加盟模式同樣占比較高的老敬請閱讀末頁的重要說明直營加盟0高們認為主要系近三年黃金產(chǎn)品銷售快速增長，帶來了黃金/鑲嵌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的周轉(zhuǎn)率的主要影響因素為渠道結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。敬請閱讀末頁的重要說明6543210中國黃金夢金園老鳳祥菜百股份曼卡龍周大生老金園相對更高：預計主要由于加盟模式導致。如老鳳祥在年末的資金回籠較大，周大生老鳳祥潮宏基菜百股份中國黃金周大福敬請閱讀末頁的重要說明良好的黃金品牌口碑優(yōu)勢，渠道持續(xù)深耕、門店穩(wěn)步擴張，業(yè)績確定性較強。省代優(yōu)化+經(jīng)典店模式有望助力門店擴張，且管理和營運效率均有所提升。預計9.8億元，同比+59%、+22%、+10%，維期金價面臨上漲動力不足的風險。金價長期處于高位，且宏觀環(huán)境波動帶來影響下，低質(zhì)量門店關(guān)閉或多于預期、新開店速度可能不及預期，整體渠道使頭部企業(yè)加劇競爭。敬請閱讀末頁的重要說明任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中評級說明市場基準指數(shù)的市場表現(xiàn)預期。其中，A股市場以滬深300