目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、管層更，引上而下革 4白酒行業(yè)發(fā)展趨勢變化央國企持續(xù)推進變革 4變革往往自上而下，激企業(yè)經(jīng)營活力 4二、強公司理及回報，國企展有進一步 8三、宏政策底，需求有回暖 9四、估處于位，企投資價比顯 10五、投建議標的 六、風提示 圖表目錄圖1：山西汾酒高管變動及業(yè)績、股價情況 6圖2：酒鬼酒高管變動及業(yè)績、股價情況 7圖3：金種子酒高管變動及業(yè)績、股價情況 8圖4：一線城市70大中城市手房價格指數(shù)環(huán)比 10圖5：三線城市70大中城市手房價格指數(shù)環(huán)比 10表1：白酒行業(yè)央國企梳理 4表2：近年來部分白酒行業(yè)央國企核心管理層變動及股權激勵計劃梳理 5表3：2022年白酒行業(yè)央國分紅情況梳理 8表4：央國資背景酒企紛紛提出股東增持計劃 9表5：央國資背景酒企中長期發(fā)展目標 9表6：近期我國出臺多項地產(chǎn)利好政策 9表7：高端酒和次高端酒動態(tài)估值水平 10表8：區(qū)域名酒和大眾酒動態(tài)估值水平 一、管理層更迭，引領自上而下改革1260%31396%時輔以股權激勵、股份回購的方式強化內(nèi)部員工、外部投資者信心，持續(xù)推動企業(yè)內(nèi)部改革。表1：白酒行業(yè)央國企梳理酒企貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份酒鬼酒今世緣古井貢酒老白干酒金種子酒順鑫農(nóng)業(yè)伊力特實際控制人貴州省國資委宜賓市國資委瀘州市國資委山西省國資委宿遷市國資委中糧集團漣水縣政府亳州市國資委衡水市財政局阜陽市國資委北京市順義區(qū)國資委資委企業(yè)屬性國企國企國企國企國企央企國企國企國企國企國企國企資料來源：公司公告、、近年來，白酒行業(yè)趨勢、競爭格局等發(fā)生明顯變化。消費場景方面，2023個省份出現(xiàn)疫后返鄉(xiāng)潮，對白酒的影響體現(xiàn)在家宴、婚宴、走親訪友等場景的快速復蘇。白酒需求方面，由于居民購買力下滑，大眾白酒需求旺盛，同時高端送禮具備剛需屬性，因此白酒需求23白酒渠道庫存偏高，多名酒批價有所下滑。為應對白酒行業(yè)趨勢變化，央國企紛紛推出多樣化競爭策略，從供、求等多維度強化競爭力。費用方面，C加強消費者培育，有利于提升消費者主動購買率和開瓶率，避免渠道庫存堆積。產(chǎn)品結構方面，多個央國企更新產(chǎn)品戰(zhàn)略，例如洋河加強對雙溝、貴酒品牌重視度，五糧液提升對低度普五、1618重視度，瀘州老窖特曲也在資源傾斜下快速放量；總體來看，央國企順應消費需求變化，提升低價位帶產(chǎn)品重視度，有望彌補核心產(chǎn)品趨緩的增速。價格端，央國企更重視產(chǎn)品價盤穩(wěn)定，對核心產(chǎn)品采取控量挺價措施，也通過“五碼合一”等數(shù)智化手段加強竄貨管理，從而保障產(chǎn)品價盤穩(wěn)定。央國企戰(zhàn)略變革也往往伴隨著高管變動，這種自上而下的變革，通常在酒企核心領導層變更以及出臺股權激勵等之后逐步展開。高管人事變動有助于激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，加速企業(yè)戰(zhàn)略變革。近年來經(jīng)典案例包括：1）2017年，李曙光出任五糧液董事長后開展的“二次創(chuàng)業(yè)”；2）2017年，李秋喜出任汾酒集團董事長后，與省國資委簽署目標責任書，推動汾酒進入發(fā)展快車道；3）2019崩盤、渠道重創(chuàng)的危機中逐步走出。4）酒鬼酒納入中糧麾下、金種子酒發(fā)生管理層變動，也對公司戰(zhàn)略及運營產(chǎn)生重大影響。表2：近年來部分白酒行業(yè)央國企核心管理層變動及股權激勵計劃梳理時間貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份酒鬼酒今世緣古井貢酒老白干酒金種子酒順鑫農(nóng)業(yè)伊力特20203月，高衛(wèi)東任董事長7月，鄒濤總經(jīng)理4顧祥悅?cè)慰偨?jīng)理8月，高家經(jīng)理20219月，丁雄軍任董事長9月，12月，袁清茂任汾酒集團董事長7月，計劃8理；10理20222黨委副書記、總經(jīng)3月，2月，張聯(lián)東任董事長4月，長9月，經(jīng)理4月，理7月，華潤系入駐；7月，何秀俠任總經(jīng)理6理202311范曉路、陳太松、張學謙、宋志敏任副總裁7月，經(jīng)理4月，謝金明任董事長；12月，賈光明任金種子集團董事長11李穎林任順鑫控股董事長9月，費祎、賴良任副總經(jīng)理；12月，李長春任副總經(jīng)理2024潔、王經(jīng)理高峰任董事長，鄭應南和鄭軼任副董事長資料來源：公司公告、、新京報、財經(jīng)網(wǎng)、中國經(jīng)濟網(wǎng)、市界觀察、酒業(yè)家、樂居財經(jīng)、中國白酒網(wǎng)、新消費財研社、時代周報、近年來，多家央國企戰(zhàn)略發(fā)生變革。例如貴州茅臺強化直銷渠道建設，酒鬼酒在2023年以來強調(diào)去庫穩(wěn)價、費用改革，華潤系入駐金種子酒后大力改革內(nèi)部治理產(chǎn)品結構、渠道模式，老白干酒專注核心產(chǎn)品庫存去化及批價提升，順鑫農(nóng)業(yè)剝離房地產(chǎn)業(yè)務、聚焦主業(yè)。?山西汾酒：李秋喜與山西省國資委簽訂“經(jīng)營業(yè)績目標責任書”，帶領汾酒高質(zhì)量發(fā)展2017年2列問題。接棒后，李秋喜代表汾酒集團，與山西省國資委簽訂“經(jīng)營業(yè)績目標責任書”，目標是2017-201930%、30%、20%25%、25%、25%的增速；此外，也對行業(yè)地位、市場增加值增長率、資產(chǎn)質(zhì)量等一系列指標制定了較高目標。2019年的三年考核項目更囊括了“積極推行員工持股改制試點、任期內(nèi)力推汾酒集團整體上市”等。此后，李秋喜對山西汾酒啟動大刀闊斧的改革。用人機制方面，通過契約化管理、“組閣制”聘用、模擬職業(yè)經(jīng)理人、股權激勵等一系列措施提升運營效率、人員積極性。產(chǎn)品方面，李秋喜提出重點打造高端青花汾酒，同時實施汾酒、竹葉青兩大品系“雙輪驅(qū)動”。市場方面，李秋喜明確深化全國化布局，大力開拓長江以南市場。改革成效顯著，汾酒業(yè)績高增。業(yè)績來看，17-19年，山西汾酒實現(xiàn)營收增速37%、47%、26%，實現(xiàn)凈利潤增速56%、54%、28%，超額達成業(yè)績目標，提升市占率。三年國企改革期間，汾酒集團整合相關酒類資產(chǎn)注入上市公司，201912圖1：山西汾酒高管變動及業(yè)績、股價情況數(shù)據(jù)來源：、公司公告、?酒鬼酒：企業(yè)換帥，推進變革2014年，中糧集團合并華孚集團，成為酒鬼酒間接控制人。2018年，中糧酒業(yè)董事長王浩任酒鬼酒董事長；背靠中糧，酒鬼酒深耕管理、優(yōu)化組織、塑造大單品，直至2022Q1，業(yè)績都處于高速增長區(qū)間。22Q2以來，由于酒鬼酒過往發(fā)展較激進，渠道庫存高企、產(chǎn)品價盤下滑，疊加當時疫情反復，公司無法再復制過往激進發(fā)展模式，業(yè)績增速開始下滑。2023年以來，公司主動尋求改革，對過去幾年的發(fā)展進行總結反思，創(chuàng)新營銷模式，推動費用改革。費用改革的方向為加大終端投入，費用重心由B端轉(zhuǎn)向C端，致力于實現(xiàn)“促動銷、穩(wěn)價盤、控庫存”目標。目前來看，這一改革已出現(xiàn)一定成效；根據(jù)總經(jīng)理鄭軼，2023年，酒鬼酒在C端的投入提升10%，開瓶掃碼活動的參與度提升91%，盒蓋換酒活動的增長率達到53%，酒鬼酒終端動銷出現(xiàn)明顯改善。此外，公司暫緩全國化步伐，專門成立湖南事業(yè)部，聚焦大本營湖南，并開始渠道下沉，在湖南省內(nèi)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)鋪設銷售網(wǎng)絡。我們認為在當前宏觀經(jīng)濟較低迷的時期，白酒央國企做強基地市場有助于夯實市場、提升經(jīng)營質(zhì)量。20242中糧集團對于提升酒鬼酒經(jīng)營質(zhì)量的重視度頗高。2023示中糧酒業(yè)會全力支持酒鬼酒的經(jīng)營團隊，并引領酒鬼酒走向高質(zhì)量發(fā)展的新階段。圖2：酒鬼酒高管變動及業(yè)績、股價情況數(shù)據(jù)來源：、公司公告、? 金種子酒：華潤系入駐，推進變革，預計23年凈虧損大幅收窄徽酒市場競爭激烈，金種子酒作為“安徽四杰”之一，近年來業(yè)績略顯頹勢。22年7月以來，隨著華潤系入駐，金種子酒人事變動頻繁，公司治理、產(chǎn)品、渠道等多維度變革啟動。202272342312兩翼”的產(chǎn)品格局，確保資源聚焦投入。渠道端，金種子酒借助華潤系渠道優(yōu)勢，基本完成合肥、阜陽兩重點市場渠道布局，并將對安徽省內(nèi)市場全面梳理，渠道補強，環(huán)皖省份探索“啤白融合”的新模式。根據(jù)公司業(yè)績快報，20234800-58002.1圖3：金種子酒高管變動及業(yè)績、股價情況數(shù)據(jù)來源：、搜狐財經(jīng)、五谷財經(jīng)、市界觀察、界面新聞、金融界、二、強化公司治理及股東回報，央國企發(fā)展有望更進一步整體來看，除了順鑫農(nóng)業(yè)、金種子酒因業(yè)績虧損而未分紅，白酒行業(yè)央國企普遍分紅比例較高。表3：2022年白酒行業(yè)央國企分紅情況梳理酒企瀘州老窖古井貢酒酒鬼酒五糧液順鑫農(nóng)業(yè)洋河股份天佑德酒伊力特金種子酒貴州茅臺老白干酒巖石股份舍得酒業(yè)水井坊山西汾酒迎駕貢酒今世緣口子窖金徽酒皇臺酒業(yè)22年分紅額/歸母凈潤60%50%40%55%0%60%38%117%0%96%39%0%30%30%50%52%36%58%54%0%股息率2.3%1.2%2.1%2.6%0.0%3.6%0.5%1.9%0.0%2.8%1.5%0.0%1.8%1.5%1.3%1.6%1.3%.5%1.4%0.0%資料來源：公司公告、、（注：股息率計算方式是22年每股分紅/24年3月13日收盤價，橙色為央國企）近期，白酒央國企先后提出“提質(zhì)增效重回報”行動方案，其中多家企業(yè)提到股東增持計劃或不減持承諾。此外，這些央國企也提到加強企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、強化股東回報、加強信息披露等內(nèi)容?？傮w來看，央國企對于強化公司治理及股東回報提出了更高的要求，有望助力企業(yè)發(fā)展更進一步。表4：央國資背景酒企紛紛提出股東增持計劃酒企“提質(zhì)增效重回報”行動方案-股份增持或不減持承諾五糧液五糧液集團擬增持股份金額4億-8億元（含）瀘州老窖瀘州老窖集團擬增持股份金額不低于2億元伊力特伊力特集團擬增持股份金額1億-2億元（含）金種子酒4萬股老白干酒2421912其直接持有的老白干酒股票。順鑫農(nóng)業(yè)順鑫控股計劃增持股份金額1億-2億元（含）資料來源：各酒企公司公告、多家白酒央國企提出中長期發(fā)展目標及規(guī)劃，例如貴州茅臺力爭開拓出口市場、洋河“十四五”瞄準500億營收目標，今世緣、古井貢酒、酒鬼酒等也對業(yè)績提出了增長目標。總體來看，白酒央國企內(nèi)部運營有條不紊，發(fā)展規(guī)劃體現(xiàn)自身信心充裕。表5：央國資背景酒企中長期發(fā)展目標酒企中長期發(fā)展目標貴州茅臺力爭在2027年實現(xiàn)“國際出口市場營業(yè)收入超100億元”的目標洋河股份50018%今世緣2025年挑戰(zhàn)營收150億目標、加快邁入“雙百億時代”。古井貢酒2024年沖刺300億營收目標酒鬼酒2024年實現(xiàn)恢復性增長金種子酒未來五年目標是重回徽酒第一陣營資料來源：酒業(yè)內(nèi)參、新浪財經(jīng)、藍鯨財經(jīng)、21世紀經(jīng)濟報道、三、宏觀政策托底，商務需求有望回暖供給、需求端雙向發(fā)力，地產(chǎn)利好政策頻出。相關部門推出多項購房需求刺激政策，包括調(diào)整普2425LPR25點，這些政策均有利于提升居民購房意愿。供給端，廣州、深圳、上海、北京等城市相繼放松優(yōu)化限購政策，增加居民購房選擇。表6：近期我國出臺多項地產(chǎn)利好政策時間政策表述2023727住建部表示，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。2023825推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，將其納入“一城一策”工具箱。2023831和31LPR60BPLPR20BP，40BP。20231214優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策,主要涉及普宅認定、降首付比例、降貸款利率等。2024年1月27日廣州取消120平米以上住房限購2024130上海外環(huán)以外區(qū)域（崇明區(qū)除外）部分放開限購202426北京放松通州購房“雙限”202427深圳住建局發(fā)文優(yōu)化住房限購20242202LPR5LPR25資料來源：央行、新華網(wǎng)、中國日報網(wǎng)、每日經(jīng)濟新聞、新京報、界面新聞、我國部分城市新房價格環(huán)比降幅略收窄。24年1月，我國70大中城市新房價格繼續(xù)下滑，但降幅環(huán)比略收窄。地產(chǎn)利好政策支撐下，房價有望止跌企穩(wěn)。圖4：一線城市70大中城市手房價格指數(shù)環(huán)比 圖5：三線城市70大中城市手房價格指數(shù)環(huán)比2020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01

中國:房屋銷售價格指數(shù):新建商品住宅:70個大中城市:一線城市:環(huán)比（%）

中國:房屋銷售價格指數(shù):新建商品住宅:70個大中城市:三線城市:環(huán)比（%）數(shù)據(jù)來源：、 數(shù)據(jù)來源：、目前白酒商務需求承壓較明顯，而商務需求主要對標消費場景包括企業(yè)團購、商務宴席等。在地產(chǎn)利好政策托底下，預計房產(chǎn)市場交易將逐漸活躍，逐漸引領房地產(chǎn)價格乃至宏觀經(jīng)濟回暖；白酒需求有望隨之受益，從而進一步提升央國企改革成效。四、估值處于低位，央國企投資性價比凸顯122024313201913%201910%表7：高端酒和次高端酒動態(tài)估值水平未來12未來12個月預期估值貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒洋河股份當前估值2416162312162312最大值595463103785798422019年最小值1912131510141411至今中間值3022263324232820百分位13%10%7%9%3%6%10%5%最大值5954631031709198422014年最小值85681014147至今中間值2821243226242819百分位32%23%18%15%1%3%10%16%2009年最大值595463103170919842至今最小值85681012106中間值2721233026242919百分位32%23%18%15%1%6%14%17%資料來源：、（注：估值時間為2024年3月13日，橙色為央國企）2024313201925%左右及以內(nèi)百分位；金種子酒的未12PE50業(yè)央國企（除金種子）與民營企業(yè)估值水平接近，普遍偏低。表8：區(qū)域名酒和大眾酒動態(tài)估值水平區(qū)域名酒 大眾酒未來12個月預期估值古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒金種子酒順鑫農(nóng)業(yè)伊力特老白干酒金徽酒當前估值211712185020222021最大值52402536175544071712019年最小值131211124214101313至今中間值33211622