證券分析師：屠強(qiáng)A0230521070002賈東旭A0230522100003王茂宇A(yù)0230521120001王勝A02305110600012024.03.27《主要內(nèi)容對于我國出口存在三方面低估。1）長期：主流觀點(diǎn)認(rèn)為逆全球化將壓制我國出口長期表現(xiàn)，但數(shù)據(jù)上顯示全球技術(shù)進(jìn)步與全發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回落往往是全球化率提升的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。2）中期：市場擔(dān)心美國制裁將壓制我國出口中期表現(xiàn)。但實(shí)際工貿(mào)易內(nèi)部提檔升級(jí)。其二是國別變化，雖然美國降低從中國進(jìn)口，但非美國家包括歐盟日本仍在加快從中國進(jìn)口，且2021年以來出現(xiàn)“繞道”美國監(jiān)管、對美國形成出口的新型對沖方式，且疫后美國財(cái)政天量擴(kuò)張后，以真正與低通脹輸出國（中國）完全脫鉤。3）短期：市場認(rèn)為只有歐美補(bǔ)庫才能拉動(dòng)我國出口增速回升，但實(shí)際上歐美庫存但該現(xiàn)象背后是我國地產(chǎn)調(diào)控模式不同。海外調(diào)控是收緊需求，但我國調(diào)控是遏制供給，這注定了我國增35萬億超額儲(chǔ)蓄，并導(dǎo)致信用傳導(dǎo)不暢、M1M2癥下藥”，也即保交樓需要加碼，后者此前被市場忽視，而3月國常會(huì)部署房地產(chǎn)工作中首要強(qiáng)調(diào)保交樓，后續(xù)關(guān)注PSL擴(kuò)容、《主要內(nèi)容們發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的韌性是不同的，以江蘇浙江代表的高收入地區(qū)汽車和家的更充分。再疊加地產(chǎn)竣工和“以舊換新”的傳導(dǎo)，汽車和家電仍是商品消費(fèi)中的亮點(diǎn)。綜合上述零增速至5.3%。財(cái)政方面，凈融資積極但難掩財(cái)政收入的不確定性，這令財(cái)政四本賬支出占GDP比重距離2018-2020年水平仍有一段距離。同時(shí)，財(cái)政化債的范圍在擴(kuò)大，預(yù)算外凈融資的潛在壓力可能對沖預(yù)算內(nèi)財(cái)政是政府穩(wěn)定需求的最有效抓手，我們不排除后續(xù)為彌補(bǔ)收入不足而額外加碼的行為。高，在春節(jié)錯(cuò)位因素?cái)_動(dòng)逐步消退后，CPI通脹也回到正數(shù)區(qū)間，結(jié)構(gòu)上更是呈現(xiàn)核心商品CP括設(shè)備投資再貸款等結(jié)構(gòu)性工具可能新增或擴(kuò)容。而下一輪貨幣寬松或需等待匯通脹方面，關(guān)注“雙碳政策”強(qiáng)化對于中游高耗能行業(yè)生產(chǎn)的約束，能否對沖產(chǎn)能過剩對于PPI的壓制，CPI則預(yù)計(jì)延續(xù)好于示服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫的相應(yīng)拉動(dòng)。展望后續(xù)，歐美去庫存結(jié)束本身也將利好出口，國內(nèi)“保交樓”政策加碼有服務(wù)業(yè)補(bǔ)庫，也相應(yīng)推動(dòng)服務(wù)業(yè)投資和工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)好于預(yù)期，我們維持上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于去年Q4的判斷不變。預(yù)計(jì)2024年實(shí)際GDP增速可達(dá)到4.8%~5.0%，一季度41.出口與海外：被低估的“三條主線”4.貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平私人消費(fèi)政府消費(fèi)設(shè)備投資政府投資無形資本形成出口（右）私人消費(fèi)政府消費(fèi)設(shè)備投資政府投資無形資本形成出口（右）促進(jìn)居民消費(fèi)，但從長期看上述三項(xiàng)占GDP比例均會(huì)下滑至低于地產(chǎn)周期時(shí)水平。2）中長期方面，均是由“非貿(mào)易部門（房地產(chǎn)）”向“可貿(mào)易部門（制造業(yè)）”轉(zhuǎn)型來擺脫地產(chǎn)拖累，其一為轉(zhuǎn)型出口，4450-10-15資料來源：CEIC，申萬宏源研究，樣本國家包括美國、德國、日本、韓國、新加坡、澳大利亞等。資料來源：CEIC，申萬宏源研究30全球化率（出口/GDP，%）1.020.9830全球化率（出口/GDP，%）1.020.980.90200.86求、以及重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈分工的作用。本輪以數(shù)字經(jīng)濟(jì)、大模型為代表的新一輪技術(shù)進(jìn)步提速，或也將再度帶動(dòng)全球化率重新上升，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，可貿(mào)易部門技術(shù)升級(jí)確實(shí)存在供給創(chuàng)造需求的良性效果。 主要經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率平均值（TFP，2017=1，右）資料來源：CEIC，申萬宏源研究） ）彼時(shí)出口份額提升幅度最大（提升6個(gè)百分點(diǎn)）、最受益全球化的國家是中國，但中國并不是勞動(dòng)力成本更低的國家。上一輪全球化，比中國勞動(dòng)力成本高的國家出口份額也明顯提升，比中國低的國家出口4 越南俄羅斯澳大利亞沙特阿拉伯芬蘭越南俄羅斯澳大利亞沙特阿拉伯芬蘭/·新加坡瑞士愛爾蘭韓國盧森堡 巴西泰國加拿大·英國 印度尼西亞馬來西亞資料來源：CEIC，申萬宏源研究 國家產(chǎn)業(yè)分工的核心。若發(fā)達(dá)國家想將商品推廣給全球使用，只能選擇工業(yè)體量足夠大的新興國家進(jìn)行承接全球產(chǎn)業(yè)分工更核心的原因。工業(yè)模式不能局限于低附加值加工與組裝，需要利用當(dāng)?shù)刭Y源稟賦與中間品，與發(fā)達(dá)國家產(chǎn)業(yè)協(xié)同配合、提升效率，也即產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)?shù)嘏涮壮潭纫?，表現(xiàn)為貿(mào)易順差率越高上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)體系規(guī)模與完備性是重要的影響出口份額提升幅度（%）86420-2-4-6 ●中國沙特阿拉伯越南印度韓國歐盟0 0..●英國.●美國.實(shí)際工業(yè)增加值（2015年美元）上一輪全球化數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)模式與深度也是重要的影響出口份額提升幅度（%）歐盟·歐盟·法國4印度阿聯(lián)酋·俄羅斯聯(lián)邦印度阿聯(lián)酋·俄羅斯聯(lián)邦-5000-4000-3000-2000-5000-4000-3000-2000-1000010002000●德國荷蘭英國-2加拿大荷蘭●美國●美國凈出口（億美元） 能源、運(yùn)輸?shù)鹊龋?shí)際上仍具備比較優(yōu)勢，因此新一輪全球化下預(yù)計(jì)仍將是中國受益為主，而不是越南等工業(yè)體系薄弱的國家受益為主。我國的工業(yè)體量遠(yuǎn)大于印度東盟等新興國家。同時(shí)，印度2023年已出現(xiàn)貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大、政策開始轉(zhuǎn)向投資內(nèi)需的模式，因此，產(chǎn)業(yè)鏈單薄的國家難以持續(xù)給歐美做分工、依賴出口，一當(dāng)國際經(jīng)濟(jì)形勢變化，單薄的產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)放大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，后者是他們必須面臨的更直接的問題。40000-10000-12000新加坡沙特阿拉伯新加坡澳大利亞俄羅斯俄羅斯韓國0400000英國越南馬來西亞英國越南美國泰國資料來源：CEIC，申萬宏源研究 者反映工業(yè)發(fā)展催生能源需求。上一輪全球化時(shí)期全球商品出口中，消費(fèi)電子與能4540全球出口中消費(fèi)電子占比（%）全球出口中汽車等機(jī)械制造占比（全球出口中消費(fèi)電子占比（%）全球出口中能源資源占比（%）全球出口中低附加值商品占比（%） 化的起點(diǎn)，背后傳導(dǎo)機(jī)制是“發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回流——技術(shù)進(jìn)步加快——全球化率提速”。而若本輪發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回流并成功引領(lǐng)技術(shù)升級(jí)突破，雖然美國或因?yàn)檎我蛩貙χ袊薪赢a(chǎn)業(yè)分工形成干擾，但從經(jīng)濟(jì)因素來看中國要明顯優(yōu)于東盟，加之歐洲對于中國的態(tài)度較美國更柔和，因此中國預(yù)計(jì)仍將較大程度受益于新一輪新型全球化。上一輪全球化：發(fā)達(dá)國家制造業(yè)回流——技術(shù)進(jìn)步加快—發(fā)達(dá)國家制造業(yè)增加值/全球制造業(yè)增加值（%）全球化率速度（%，右）1980198519901995-0.2-0.4-0.6-0.8資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3被低估的中期因素：美國制裁影響有限，兩大變化對沖資本品出口份額提升。通過對比我國商品出口/全球商品出口，衡量我國貿(mào)易模式以及在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置變化。在2015年之前，我國更多扮演的是全球主要消費(fèi)品供應(yīng)國的口模式由依賴美國的加工貿(mào)易（附加值低）為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向依賴國內(nèi)的自主產(chǎn)業(yè)，譬如機(jī)械制品與能源資源（附加值高）。586420我國出口模式由加工貿(mào)易為代表的電子產(chǎn)品，轉(zhuǎn)向機(jī)械制品與50資料來源：CEIC，申萬宏源研究 出口向東盟轉(zhuǎn)移的問題。近年來我國計(jì)算機(jī)、手機(jī)等傳統(tǒng)加工貿(mào)易出口在全球份額占比有41.6%下滑至2022年的37.6%、38.5%，回占比明顯提升。尤其是2018年中美貿(mào)易摩擦以來，我國電腦零部件中出口給新興國家的的組裝集成，向更高附加值的中上游生產(chǎn)資料轉(zhuǎn)型，這也是政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)的“加工計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件手機(jī)和電話機(jī)計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件手機(jī)零部件電腦零部件2016201720資料來源：CEIC，申萬宏源研究 緩和整體發(fā)達(dá)國家市場壓力。通過觀察主要經(jīng)濟(jì)體總進(jìn)口中自中國的比例可以發(fā)現(xiàn)，自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，美國自中國進(jìn)口比例持續(xù)下滑。但與此同時(shí)，歐元區(qū)和英國自中國進(jìn)口比例同期快速上升。日本雖然自2018年以來也在壓降對自中國進(jìn)口，但效果并不顯著，近期日本自中國進(jìn)口比例反而有所回升。50資料來源：CEIC，申萬宏源研究201020112012201320142015201201020112012 201020112012201320142015201201020112012明顯下滑，但其中未包括我國出口轉(zhuǎn)移的對沖效果，這是2021年以來的“新手段”。從數(shù)據(jù)上來看，東盟只是我國出口轉(zhuǎn)移的“替補(bǔ)”國家，“主力”國家是美國周邊國家，譬如加拿大與墨西哥。換言之，雖然目前美國采取“近岸化、本土化”，從加拿大加大進(jìn)口，但其中很多商品實(shí)質(zhì)上是我國出口轉(zhuǎn)移，這一手段此前最多可帶動(dòng)我國出口增速高于美國進(jìn)口2018年明顯降低，源于疫情以來美國財(cái)政天量擴(kuò)張。美國財(cái)政債務(wù)付息成本高企，若今年對中國商品施加巨額關(guān)稅，導(dǎo)致美國通脹超預(yù)期，會(huì)影響我國緩解美國制裁影響并不是通過出口向東盟轉(zhuǎn)移，而是出口向加拿大墨00 0資料來源：CEIC，申萬宏源研究 比例快速上升，對沖發(fā)達(dá)國家走弱影響。上一輪全球化時(shí)期（1990-2008發(fā)達(dá)國家進(jìn)口中來自中國比例快速上升，而新興國家進(jìn)口中來自中國比例的上升是滯后于發(fā)達(dá)國家的，至2000年才開始提速。但在2018年中美貿(mào)易摩擦、逆全球化進(jìn)一步加劇背景下，發(fā)達(dá)國家進(jìn)口中自中國的比例總體趨于下降。但同期新興自中國的占比近年來均出現(xiàn)普遍性提升。譬如2013-2023年，俄羅斯由17%提升至28%，越南由28%提升至34%，印度尼西亞由16%提升至28%，泰國由15%提升至24%，沙特由12%86420全球、發(fā)達(dá)國家和新興國家自中國進(jìn)口占總進(jìn)口比例20142015201640200800600400200040200800600400200040200泰國進(jìn)口中自新興國家比例為56.3%，自中國為24.3%馬來西亞進(jìn)口中自新興國家比例為49.3%，自中國為21.3%泰國：自中國進(jìn)口泰國：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）90080040600405004002030020200000馬來西亞：自新興國家進(jìn)口馬來西亞：自新興國家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）馬來西亞：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）韓國進(jìn)口中自新興國家比例為56.8%，自中國為2韓國：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）韓國：自新興國家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）25002000402050000新加坡進(jìn)口中自新興國家比例為48.7%，自中國為14%新加坡：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）新加坡：自新興國家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）新加坡：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）8006004002000資料來源：CEIC，申萬宏源研究40200 40200俄羅斯進(jìn)口中自新興國家比例為55.2%，自中國為27.9%印度進(jìn)口中自新興國家比例為64.8%，自中國為14%40200俄羅斯：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）俄羅斯：自中國進(jìn)口俄羅斯：總進(jìn)口（當(dāng)季值，億美元，右）俄羅斯：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）俄羅斯：自新興國家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）90080060050040030020000印度：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%印度：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）0中東進(jìn)口中自新興國家比例為60.2%，自中國為18.2%非洲進(jìn)口中自新興國家比例為60%，自中國為17%中東：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）中東：自新興國家進(jìn)口/總進(jìn)口（%）25002000402050000非洲：自中國進(jìn)口非洲：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）20008006004002000資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究 拉美進(jìn)口中自新興國家比例為46%，自中國為19%拉美：自中國進(jìn)口拉美：自中國進(jìn)口/總進(jìn)口（%）00拉美俄羅斯馬來西亞泰國新加坡韓國中東非洲0資料來源：CEIC，申萬宏源研究集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件面板火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備礦物與金屬及制品車輛及零部件化學(xué)品橡膠塑料食品機(jī)械設(shè)備及零件其他電氣設(shè)備及零件紡織服裝鞋帽箱包等投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備木制品及紙制品手機(jī)和電話機(jī)精密儀器太陽能電池計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器家具家用電器電動(dòng)載人汽車鋰電池玩具全口徑出口商品中對發(fā)達(dá)國家出口占比（%）40.642.443.545.046.847.349.7.資料來源：CEIC，申萬宏源研究0864020--0500864020--050--發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)同比（滯后2M，%）我國對發(fā)達(dá)國家中間品出口同比（%，右）-0117-0118-0119-0120-01發(fā)達(dá)國家自全球消費(fèi)品進(jìn)口同比（%）我國對發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品出口同比（%，右）-0117-0118-0119-0120-01發(fā)達(dá)國家出口增速高度一致。直接顯示我們框架能精確拆解出發(fā)達(dá)國家對我國出口發(fā)達(dá)國家驅(qū)動(dòng)類商品出口增速，與我國對發(fā)達(dá)國家國別出口增速高度一致我國對發(fā)達(dá)國家中間品出口受發(fā)達(dá)國家工業(yè)我國對發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品出口受發(fā)達(dá)國家自全球消費(fèi)品資料來源：CEIC，申萬宏源研究發(fā)達(dá)國家進(jìn)口同比（%，右） 發(fā)達(dá)國家進(jìn)口同比（%，右）.但發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品進(jìn)口并不直接由發(fā)達(dá)國家消費(fèi)需求決定，因此，總結(jié)下來，我國對發(fā)達(dá)國家出口3成由發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)影響，7成由發(fā)達(dá)國家消費(fèi)需求和庫存博弈后的供需缺口影響。是我國消費(fèi)品出口的影響指標(biāo)。6420發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）50發(fā)達(dá)國家核心商品零售同比（%）發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品進(jìn)口同比（%）018-0119-0120-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01-200020022004200620082010201220142016201820202022發(fā)達(dá)國家核心商品零售同比（%200020022004200620082010201220142016201820202022發(fā)達(dá)國家核心商品零售同比（%）發(fā)達(dá)國家消費(fèi)品進(jìn)口同比（%）050美國庫存同比（%）歐盟庫存同比（%）40束，“二階導(dǎo)”見底即可利好我國消費(fèi)品出口增速至多10個(gè)百分速也會(huì)向當(dāng)期需求增速回歸（當(dāng)期供需缺口正?；鄳?yīng)貢獻(xiàn)我國出口。后續(xù)缺口收窄的空間有10個(gè)百分點(diǎn)，估算即可拉動(dòng)我國-50 美國批發(fā)零售業(yè)庫存同比（%）美國制造業(yè)庫存同比（%）資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究家具和家居金屬和礦產(chǎn)，不包括石油其他耐用消費(fèi)品木材和建筑材料計(jì)算機(jī)和計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備機(jī)動(dòng)車和汽車設(shè)備機(jī)械、設(shè)備和用品服裝、布匹和縫紉用雜貨石油及石油產(chǎn)品紙張和紙制品化學(xué)品和相關(guān)產(chǎn)品啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料藥物 家具和家居金屬和礦產(chǎn)，不包括石油其他耐用消費(fèi)品木材和建筑材料計(jì)算機(jī)和計(jì)算機(jī)外圍設(shè)備機(jī)動(dòng)車和汽車設(shè)備機(jī)械、設(shè)備和用品服裝、布匹和縫紉用雜貨石油及石油產(chǎn)品紙張和紙制品化學(xué)品和相關(guān)產(chǎn)品啤酒，葡萄酒和蒸餾飲料藥物當(dāng)前值當(dāng)前值最低值最高值耐用消費(fèi)品非耐用品耐用消費(fèi)品耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品資料來源：CEIC，申萬宏源研究642864200協(xié)同供給類商品出口當(dāng)月同比（%）40050642864200協(xié)同供給類商品出口當(dāng)月同比（%）40050---0119-0120-0121-0122-01發(fā)達(dá)國家工業(yè)生產(chǎn)同比（%）發(fā)達(dá)國家中間品進(jìn)口同比（%，右）生產(chǎn)明顯反彈，關(guān)注發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)正?；髮ξ覈虚g品出口的拉動(dòng)，譬如電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等等。.發(fā)達(dá)國家也相應(yīng)拉動(dòng)協(xié)同供給出口，同時(shí)消費(fèi)電子等產(chǎn)能向東盟轉(zhuǎn)移也將利好中間品出口，預(yù)計(jì)機(jī)械設(shè)備、集成電路、手機(jī)電腦零部件也將受益。但韓國、東盟工業(yè)生產(chǎn)并非協(xié)同供給類出口領(lǐng)先指標(biāo)，我國協(xié)同供給類出口增速領(lǐng)先新興國家生產(chǎn)2個(gè)月我國出口增速（%）：協(xié)同供給出口增速走勢更接近發(fā)達(dá)國家20-0120-0121-0122-0123-0123-01發(fā)達(dá)國家發(fā)達(dá)國家協(xié)同供給新興國家400-資料來源：CEIC，申萬宏源研究 .我們對新興國家進(jìn)行進(jìn)一步拆分，觀察滲透率提升的商品領(lǐng)域：對中東和俄羅斯加速滲透的主要為玩具,2%、2%-食品,2%、2%-鋰電池,0%、1%精密儀器,2%、-面板,0%、0%木制品及紙制品,2%面板,0%、0%木制品及紙制品,2%火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,2%、1%設(shè)備,3%、2%家具,4%、3%紡織服裝鞋帽箱包等,橡膠塑料紡織服裝鞋帽箱包等,橡膠塑料,6%、6%4%其他,6%、5%-醫(yī)藥與化學(xué)品,5%、5%手機(jī)和電話機(jī),8%、6%%、%資料來源：CEIC，申萬宏源研究火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)木制品及紙制品,2%、礦物與金屬及制品, 備,1%、2%14%、14%精密儀器,3%、2%玩具,1%、1%火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)木制品及紙制品,2%、礦物與金屬及制品, 備,1%、2%14%、14%精密儀器,3%、2%玩具,1%、1%太陽能電池,1%、2%投影機(jī)、傳聲器及無線電 電動(dòng)載人汽車,0%、1%設(shè)備,3%、3%面板,0%、2%車輛及其零件、附件,2%、3%/9%計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器,4%、橡膠塑料,%、%-其他,%、%鋰電池,1%、2%家用電器,1%、1%紡織包等,家具,3%、3%機(jī)械設(shè)備及零件,10%、 醫(yī)藥與化學(xué)品,8%、8%電氣設(shè)備及零件,%、進(jìn)口。比如電氣設(shè)備零部件、橡膠塑料、光伏、面板、鋰電池、手機(jī)零部件、電腦零部件等。3%食品,4%、食品,4%、4%-體器件,8%、7%手機(jī)和電話機(jī),7%、4%-7%資料來源：CEIC，申萬宏源研究車輛及其零件、附件機(jī)械設(shè)備及零件礦物與金屬及制品橡膠塑料車輛及其零件、附件機(jī)械設(shè)備及零件礦物與金屬及制品橡膠塑料太陽能電池鋰電池木制品及紙制品.拉美、非洲國家，在加快進(jìn)口我國高端消費(fèi)品和滿足拉美、非洲出口增速也明顯走強(qiáng)，也貢獻(xiàn)我國出口韌性。拆分新能源相關(guān)新能源相關(guān)集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件加工貿(mào)易商品加工貿(mào)易商品投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器手機(jī)和電話機(jī)精密儀器紡織服裝鞋帽箱包等資料來源：CEIC，申萬宏源研究機(jī)械設(shè)備及零件電氣設(shè)備及零件49%43%42%45%醫(yī)藥與化學(xué)品手機(jī)和電話機(jī)%46%%7計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器45%43%集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件40%%車輛及其零件、附件機(jī)械設(shè)備及零件電氣設(shè)備及零件49%43%42%45%醫(yī)藥與化學(xué)品手機(jī)和電話機(jī)%46%%7計(jì)算機(jī)等辦公機(jī)器45%43%集成電路、二極管等半導(dǎo)體器件40%%車輛及其零件、附件面板 % 7 紡織服裝鞋帽箱包等40%41%40%45%44%家具 4%47%46%45%玩具%48%74%47%%4%食品4%木制品及紙制品橡膠塑料礦物與金屬及制品投影機(jī)、傳聲器及無線電設(shè)備44%41%42%47%43%精密儀器家用電器46%43%45%火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備.從商品來看，我國機(jī)械設(shè)備、集成電路零部件、橡膠塑料、礦物金屬、交運(yùn)設(shè)備仍有很大提升空間。各國總進(jìn)口中自中國進(jìn)口比例：依據(jù)商品分類，可觀察哪些商品未資料來源：CEIC，申萬宏源研究6420200720092011201320152017201920212023 6420200720092011201320152017201920212023.出口價(jià)格受兩大因素影響，其一是PPI而非匯率。根據(jù)海關(guān)總署關(guān)于出口價(jià)格的統(tǒng)計(jì)口徑，2013年前以美元計(jì)價(jià)，2014年后改由人民幣計(jì)價(jià)，因此人民幣升貶值并不會(huì)直接影響出口價(jià)格。相較而言，導(dǎo)致我國出口價(jià)格近兩年大幅波動(dòng)的更多是源于PPI的供給側(cè)傳導(dǎo)，上游工業(yè)品價(jià)格變化影響中下游50 .其二是外需本身也影響出口價(jià)格。因此出口價(jià)格走低、貶值等促進(jìn)出口或只是理論情形，實(shí)中出口價(jià)格偏低本質(zhì)上就是外需偏弱的結(jié)果，這也側(cè)面說明宏觀分析中觀察出口無需觀察實(shí)際出口，觀察名義出口已足夠。若今年歐美去庫存結(jié)束推動(dòng)我國出口增速回升，也將相應(yīng)帶動(dòng)價(jià)格內(nèi)生性改黑色冶煉壓延非金屬礦采選業(yè)文體娛樂用品制造醫(yī)藥制造業(yè)家具制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品金屬制品業(yè)皮革毛皮制品和制鞋業(yè)非金屬礦物制品業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)造紙及紙制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)有色冶煉壓延石油和天然氣開采業(yè)木材加工及木制品計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備紡織業(yè)儀器儀表制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介復(fù)制化學(xué)纖維農(nóng)副食品加工橡膠塑料酒水飲料石油煤炭等燃料加工汽車制造業(yè)公用事業(yè)出口增速（%）出口價(jià)格同比-PPI同比（%）-25-20-15-10-5051015202530資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究 .綜合分析，在今年發(fā)達(dá)國家驅(qū)動(dòng)類出口回升、新興國家滲透率加全年出口增速預(yù)計(jì)為1.3%，好于2023年-4.6%的水平。3月或因春節(jié)尾部影響與超高基數(shù)壓力，出其中：發(fā)達(dá)國家驅(qū)動(dòng)類（%）其中：協(xié)同供給驅(qū)動(dòng)類（%）其中：新興國家驅(qū)動(dòng)類（%）22-0723-0123-0724-01資料來源：CEIC，申萬宏源研究2020202120222023 2020202120222023目前我國出口產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)模式換檔、出口國別轉(zhuǎn)型，出口角色向全球分工中更高附加值躍遷，示更多中上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)和生產(chǎn)資料由國產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口替代，也是附加值更高的領(lǐng)域，相應(yīng)推升貿(mào)易順我國進(jìn)口中機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比大幅下降機(jī)電產(chǎn)品出口開始持續(xù)高于進(jìn)口4540機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口占比（%）40機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口當(dāng)月同比（%）40機(jī)電產(chǎn)品出口當(dāng)月同比（%）020152016201720182019-耐用品______核心非耐用品______房租______其他核心服務(wù)8%食品能源6%美國CPI：季調(diào)：同比耐用品______核心非耐用品______房租______其他核心服務(wù)8%食品能源6%美國CPI：季調(diào)：同比●來自核心CPI貢獻(xiàn)4%%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09右。若剔除油價(jià)這一因素影響，在美國2024年個(gè)人繳稅支出增加/財(cái)政個(gè)稅收入增長的背景步回落（雖然可能較慢美國CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩(wěn)步回落態(tài)勢。但是，2024季度可能會(huì)再度出現(xiàn)房租通脹的復(fù)蘇，加上美國長期通脹仍然較高（5年期通脹預(yù)期處于2.9%的水平美國整體通脹水平可能出現(xiàn)反彈。E%%……-% 1.6海外貨幣：美聯(lián)儲(chǔ)縮表即將放緩，降息或年中落地和通脹持續(xù)超預(yù)期的可能性不高，那么年內(nèi)降息75BP、年中左右開啟降息的概率就仍較高，-有效聯(lián)邦基金利率（%）20002002200420062008361.出口與海外：被低估的“三條主線”4.貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平資料來源：CEIC，申萬宏源研究衡量各國依賴地產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的程度（數(shù)據(jù)上房價(jià)拐點(diǎn)也與地產(chǎn)投資拐點(diǎn)時(shí)間基本一致主要經(jīng)濟(jì)體均曾經(jīng)歷地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代。86420澳大利亞（2004年后）資料來源：CEIC，申萬宏源研究.主要經(jīng)濟(jì)體地產(chǎn)周期下行至少持續(xù)10年以上，住宅投資占GDP比例下滑幅度十年平均為3.8個(gè)百分產(chǎn)負(fù)債表受影響。但我國地產(chǎn)調(diào)控更聚焦供給，2021年以來“三條紅線”對于房企融資形成直接影響，房企比居民先承受壓力，注定了供給下滑更快，而且可能在短期出現(xiàn)持續(xù)超調(diào)，換言之，地產(chǎn)0 .在被拉長的施工周期中，2024年將是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈集中性拖累GDP增速的階段，全年地產(chǎn)投資走勢預(yù)計(jì)“倒U型”。目前房企“新開工-停工-信用融資應(yīng)帶動(dòng)24H2投資明顯回落，內(nèi)生性同比跌幅可能高達(dá)-20%~-30%，即使考慮“三大工程”等投資對沖，地產(chǎn)投資同比跌幅預(yù)計(jì)也在-15%~-20%之間。地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)：短期地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)改善，但24年二三季度后將趨23年12月地產(chǎn)投資對應(yīng)21年初新開工 "三條紅線"執(zhí)行后投資跌幅大于項(xiàng)目，施工強(qiáng)度走弱"三條紅線"執(zhí)行后投資跌幅大于項(xiàng)目，施工強(qiáng)度走弱201720182019202020212022202320242025202650資料來源：Wind，申萬宏源研究注：所有數(shù)據(jù)截止最新（23.12）39資料來源：CEIC，申萬宏源研究 房竣工，而保交樓對應(yīng)的已售期房竣工仍房竣工增速35%，拉動(dòng)整體竣工增速11個(gè)百分點(diǎn)，而期房竣工在-25%的極低基數(shù)雖然未達(dá)到100%，其中有爛尾樓以及竣工指標(biāo)房企避稅的影響，但基本穩(wěn)定于較高中樞。但目前，預(yù)售期房竣工率僅40%，比2018年前少了一半。.2023年現(xiàn)房竣工高增主因現(xiàn)房銷售強(qiáng)勁（同比18%但大量未售現(xiàn)房竣工也相而2024年1-2月地產(chǎn)竣工增速大幅下滑至地產(chǎn)竣工增速高增主要依賴現(xiàn)房竣工，但期房其中：期房貢獻(xiàn)地產(chǎn)竣工累計(jì)同比（%）0預(yù)售期房竣工率（%）80604020013-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-02資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究影響二：購房需求并未被政策打擊，但產(chǎn)生濃厚觀望情緒.2021年以來，我國地產(chǎn)需求側(cè)調(diào)控并未如海外國家采取大幅收縮流動(dòng)性、加息等操作。地產(chǎn)需求并未明為剛需群體內(nèi)部出現(xiàn)了觀望情緒。適齡人口購房比例連續(xù)兩年下降，已降至200886420適齡人口中每年購房人口比例（%）適齡戶籍人口中每年購房人口比例（%）2003200620092012201 并不弱，但更多向現(xiàn)房與二手房傾斜，更偏好現(xiàn)房。2023年1-12月現(xiàn)房銷售面積增速18%，明顯高于期側(cè)房企交付風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂反過來導(dǎo)致居民購房需求的觀望和遞延。某房企事件后，居民開始偏好現(xiàn)房，源于擔(dān)心期現(xiàn)房商品房銷售面積當(dāng)月同比（%現(xiàn)房某房企事件后居民偏好調(diào)整資某房企事件后居民偏好調(diào)整房企偏好調(diào)整400201420152016201720182019202020212022資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.3影響二：觀望情緒也導(dǎo)致居民超額儲(chǔ)蓄，信用傳導(dǎo)不暢新增34萬億，我國居民資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)際上相對健康。本輪居民超額儲(chǔ)蓄增加始于21H2，恰恰是居民購房預(yù)期磨底后的階段。2022年-2023年，居民新增儲(chǔ)蓄高達(dá)34萬億，即使剔除表外理財(cái)回表的影響，新增儲(chǔ)蓄也高達(dá)17萬億。M1剪刀差走擴(kuò)。其一，居民對于購置期房趨于謹(jǐn)慎，相應(yīng)導(dǎo)致居民部門信用難以向企業(yè)部門傳導(dǎo)，雖然二手房成交火熱，但后者也不通過企業(yè)部門、信用派生乘數(shù)較低，無助于緩解M2-M1剪刀差以及GDP壓力。其二是企業(yè)部門本身內(nèi)生信用需求也偏弱。核心也在于供給超調(diào)背景下地產(chǎn)投資走弱的相應(yīng)影響。剔除理財(cái)回表等影響后居民超額儲(chǔ)蓄仍然存在，側(cè)面驗(yàn)證觀望 理財(cái)、股市等（包含非標(biāo)）資金回表（萬億） 新增儲(chǔ)蓄存款（萬億） 新增全口徑儲(chǔ)蓄（萬億）86420864200資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究50- 50-需求無法釋放。雖然潛在剛需規(guī)模仍然龐大，看房人數(shù)相當(dāng)于購房人數(shù)的一倍，但由于供給超調(diào)背景下房在高庫存環(huán)境下或還不至于影響房價(jià)，但今年現(xiàn)房竣時(shí)供給更深出清或帶動(dòng)新房價(jià)格先于二手房企穩(wěn)。其已正在接近成熟，一線二手房價(jià)格已回落至“止盈式拋售”的成本線附近?；蝾A(yù)示著在此價(jià)格購房者“止盈”最集中的階段已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)雖然還會(huì)有拋盤，但幅度或小于前期，而且上文已提到目前剛需購房率已下滑至2008年水平，預(yù)示著投資性需求已經(jīng)很大房價(jià)與地產(chǎn)銷售分化房價(jià)與地產(chǎn)銷售分化20132015201 00-資料來源：CEIC，申萬宏源研究棚改貨幣化時(shí)期 棚改貨幣化時(shí)期規(guī)模提升快，但PSL拉動(dòng)“三大工程”的乘數(shù)效應(yīng)或被高估，市場主要基于棚改時(shí)期的歷史經(jīng)驗(yàn)、估算拉動(dòng)倍數(shù)為2.2倍，但真實(shí)拉動(dòng)幅度可能只有1.2-1.5倍，工程”理論上或可對沖投資總量數(shù)據(jù)下滑，但無法解決結(jié)構(gòu)上期房交付風(fēng)險(xiǎn)形成的需求側(cè)堵點(diǎn)問題。2）局限二是在目前貨幣化安置比例較低、房企待開發(fā)土地庫存較高背景下，“三大工程”能否形成盈利閉環(huán)，實(shí)際上仍在于期房交付三是近年來地產(chǎn)庫房增加的地區(qū)與城中村改造地區(qū)并不完全匹配，前者更多集中于二三線，但城中村改造更多集中于一線和核心二線。0地產(chǎn)庫存壓力較大的省份并不全是城中村改造江東北南蘇南州北西慶棚改貨幣化時(shí)期房企購地后也相應(yīng)快速開發(fā)，但目前土65654321地產(chǎn)投資金額37.0萬億現(xiàn)房投資31.1萬億21年來已售期房投資保交樓規(guī)模21年來已售期房所需投資金額商品房銷售增值 地產(chǎn)投資金額37.0萬億現(xiàn)房投資31.1萬億21年來已售期房投資保交樓規(guī)模21年來已售期房所需投資金額商品房銷售增值億，而包括預(yù)售資金監(jiān)管賬戶存款的往年結(jié)余資金為5萬億左右，因而未來“保交樓”資金缺口是2.6萬億，這還未包含2021年前銷售的期房未竣工的項(xiàng)目，估計(jì)整期房銷售金額35.3萬億期房投資6.7萬億期房投資未售期房投資21年前已售21年前已售期房投資已售期房尚未投資金額土地購置費(fèi)7.6萬億資料來源：CEIC，申萬宏源研究 時(shí)地產(chǎn)需求釋放后也會(huì)穩(wěn)定新房價(jià)格，共同穩(wěn)定居民消費(fèi)信心。3）疏通居民部門信用向企業(yè)部門傳預(yù)售期房竣工率（%）40資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究生育購房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.40246810121416182022242628303234363840生育購房0.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4024681012141618202224262830323436384042444648505254565860置換、改善購房為子女購房2.7.不要因總?cè)丝诠拯c(diǎn)對短期地產(chǎn)過度悲觀。城鎮(zhèn)化帶動(dòng)的人口流動(dòng)對于地產(chǎn)需求的影響遠(yuǎn)大于人口增長本身。過去二十年地產(chǎn)銷售的驅(qū)動(dòng)過程中，城鎮(zhèn)化等人口流動(dòng)對于地產(chǎn)需求的影響遠(yuǎn)大于人口增長本身，后者增速最高也就2%。而目前我國城鎮(zhèn)化率跟可比國家相比也仍然偏低，尤其是戶籍人口城鎮(zhèn)化率，未來新型工業(yè)化也有望相應(yīng)驅(qū)動(dòng)新型城鎮(zhèn)化。而非總?cè)丝?，我國居民買房年齡中，與地結(jié)婚人口。背后反映我國居民購房中權(quán)重最大的是父母替子女購房，因此年輕人收入承壓并不會(huì)影響購房能力，因?yàn)槌鲥X的是父母（動(dòng)用超額儲(chǔ)蓄）和銀行（房價(jià)預(yù)期決定加杠桿動(dòng)機(jī)）。0 —印度——俄羅斯聯(lián)邦城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)展階段其他國家，戶城鎮(zhèn)化慢于同發(fā)展階段其他國家，戶籍城鎮(zhèn)化率更低—各年齡段人口增速與住宅銷售增速相關(guān)系數(shù)結(jié)婚購房結(jié)婚購房-.資料來源：CEIC，申萬宏源研究 額儲(chǔ)蓄的群體。根據(jù)人口代際規(guī)律，未來五年30-36歲人口增速將持續(xù)下行，至2027年達(dá)到底點(diǎn)（-6.3%），但19-24歲人口增速將持續(xù)走高，由目前-0.6%上升至1.4%，37-43歲人口增速也將維持在2%~3%左右高位。86420我國購房年齡人口分結(jié)構(gòu)增速預(yù)測（%結(jié)婚式需求下降，但為子女購房需求上升，為根據(jù)已有人根據(jù)已有人預(yù)測501.出口與海外：被低估的“三條主線”4.貨幣與通脹：政策錨定價(jià)格水平0 0味著“賺錢的人”在增加，因而總收入改善支撐。非假期階段以賺取收入為主。人均收入再度成為主導(dǎo)消費(fèi)關(guān)鍵。86420農(nóng)民工人均收入：同比（農(nóng)民工人均收入：同比（%）資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究.消費(fèi)總量的錨仍是居民收入。居民消費(fèi)在經(jīng)歷23Q3脈沖式上沖后在23Q4向收入增長中樞回歸，收入能否回升仍將是決定未來消費(fèi)路徑的最主要因可支配收入/歷史趨勢（%）消費(fèi)支出/歷史趨勢（%）20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究，注：歷史趨勢為17-19年平均增速推算52（居民還本付息+房產(chǎn)跌價(jià)）/居民可支配收入（住戶調(diào)查中城鎮(zhèn)口徑）3.1在資產(chǎn)跌價(jià)的大背景下，居民收入對消費(fèi)的影響更直接（居民還本付息+房產(chǎn)跌價(jià)）/居民可支配收入（住戶調(diào)查中城鎮(zhèn)口徑）款增幅、二手房房價(jià)漲跌幅和2023年保持一致，且貸款利率有所下行，也僅僅令居民計(jì)入房價(jià)的居民還本付息及房價(jià)跌價(jià)損失占收入的比重可能走平（%）86420（居民還本付息（居民還本付息+房產(chǎn)跌價(jià)）/居民可支配收入（資金流量口徑）20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究注：算法參見《什么是消費(fèi)中長期的驅(qū)動(dòng)力？--消費(fèi)中長期分析框架及2024年展望》3.1收入的漸進(jìn)式增長并不足以支撐更快的消費(fèi)擴(kuò)張收入和歷史趨勢相比分別下挫6.4個(gè)百分點(diǎn)和-2.7個(gè)百分點(diǎn)。居民人均可支配收入分項(xiàng)較歷史趨勢恢復(fù)進(jìn)度（%）經(jīng)營性財(cái)產(chǎn)凈轉(zhuǎn)移凈工資性經(jīng)營性財(cái)產(chǎn)凈轉(zhuǎn)移凈20/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/623/923/12資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究，注：歷史趨勢為17-19年平均增速推算54資料來源：CEIC，Wind，申萬宏源研究文教娛樂醫(yī)療保健其他消費(fèi)食品煙酒衣著居住生活用品3.2消費(fèi)的季節(jié)性更多源于服務(wù)消費(fèi)文教娛樂醫(yī)療保健其他消費(fèi)食品煙酒衣著居住生活用品的集中釋放”，最顯著的是2023年7-8月(暑假/暑運(yùn)以及2024年的1-2月（元旦春節(jié)/年假集中）。據(jù)此，我們可以梳理出居民服務(wù)消費(fèi)的一條主線——依賴場景，場景不僅包括服務(wù)消費(fèi)的50居民人均消費(fèi)支出較2019年比和分項(xiàng)貢獻(xiàn)（%）交通通信交通通信20/320/921/321/922/322/923/323/9中國印度馬來西亞墨西哥新加坡泰國越南韓國美國意大利法國英國德國法國英國意大利德國韓國印度馬來西亞墨西哥越南新加坡泰國中國中國印度馬來西亞墨西哥新加坡泰國越南韓國美國意大利法國英國德國法國英國意大利德國韓國印度馬來西亞墨西哥越南新加坡泰國中國使用年假。而這兩種選擇可能是疫后我國居民服務(wù)消費(fèi)更偏向散點(diǎn)式分布、集中式爆發(fā)的特征。50484644424038363432303530252050資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國際勞工組織，申萬宏源研究資料來源：世界銀行，申萬宏源研究資料來源：CEIC，Wind，文旅部，申萬宏源研究88.673.188.673.1596.266.865.960.759.956.344.024Q2可能也同樣經(jīng)歷一個(gè)服務(wù)消費(fèi)的冷卻期2024年春節(jié)旅游人次和收入恢復(fù)情況好于261.73.3商品消費(fèi)我們從消費(fèi)結(jié)構(gòu)能看到一些亮點(diǎn)全國城鎮(zhèn)地區(qū)分成六個(gè)階層來考察，不同地區(qū)消費(fèi)傾向并沒有6420-2-4-不同地區(qū)城鎮(zhèn)消費(fèi)傾向和全國城鎮(zhèn)平均消費(fèi)傾向的偏離超高收入高收入中高收入中等收入中低收入低收入19982000200220042006200820102012201420162011998200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：Wind，申萬宏源研究注：詳細(xì)分類參見《消費(fèi)傾向：單邊下行還是趨勢各異？—省級(jí)視角看消費(fèi)》58 3.3上述消費(fèi)分層或源于資產(chǎn)和收入兩條非對民總資產(chǎn)比重在一線這類超高收入地區(qū)更上升令房地產(chǎn)波動(dòng)也會(huì)通過收入渠道傳導(dǎo)至居民端。其中同樣是超高收入的一線地員收入的增長可能對沖金融地產(chǎn)從業(yè)人員消費(fèi)的效果。超高收入群體的地產(chǎn)杠桿率普遍較高（地產(chǎn)市值/G高收入中高收入200%高收入中高收入200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%中低收入低收入中等收入中低收入低收入20042006200820102012201420162018202020224%3%2%1%0%-%200420062008201020122014201620182020202243210-食品煙酒衣著生活用品及服務(wù)交通通信教育文化娛樂醫(yī)療保健其他201420142015201620172018201920202021202250-汽車家具家電等（滯后6個(gè)月）-0116-01家電家具等（滯后6個(gè)月）50-汽車家具家電等（滯后6個(gè)月）-0116-01家電家具等（滯后6個(gè)月）續(xù)隨財(cái)政補(bǔ)貼的落地或能進(jìn)一步穩(wěn)定地產(chǎn)后50-兩年平均增速/0123/072486420-220/0120/0722/0723兩年平均增速/0123/072486420-220/0120/0722/0723/0124/072101-.隨著汽車和家電家具消費(fèi)的穩(wěn)定釋放，我們小幅上修全年社零增速至5.3%。預(yù)計(jì)2024年全年社零增速在5.3%左右兩年平均增速/0121/0722/-4-6商品限額商品限額+商品限額-餐飲限額+餐飲限額-社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比及預(yù)測（%）-10201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財(cái)政四本賬：債務(wù)凈融資/GDP（%）社保：存量資金變化/GDP（%）廣義財(cái)政（除社保）：存量資金變化/GDP（%）財(cái)政四本賬：收支缺口201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024財(cái)政四本賬：債務(wù)凈融資/GDP（%）社保：存量資金變化/GDP（%）廣義財(cái)政（除社保）：存量資金變化/GDP（%）財(cái)政四本賬：收支缺口/GDP（%）.政府工作報(bào)告中最值得注意的是對于萬億特別國債的表述，中央財(cái)政加杠桿可能將成為未來一段時(shí)期財(cái)政的主線之一。.2023年財(cái)政四本賬當(dāng)年凈融資占GDP比重也出現(xiàn)明顯的提升。210-1-2-3-4-5-6-7-8-9-3.5但更值得注意的是財(cái)政收入的不確定性土地收入增速在-5%至-10%這一區(qū)間，進(jìn)一步假設(shè)財(cái)政存量資金使用的規(guī)模在1.0-1.8萬億左右，則預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算+政府性基金支出的增速在4.2%-6.9%之間，高于2023年水平（1.3%但低于預(yù)算報(bào)告中簡單加總水平（7.9%）。2024年 2021年2022年