證券研究報告|2024年03月29日超配折扣零售行業(yè)專題超配全面復盤美日“一元店”龍頭，性價比驅(qū)動全球化之路元店”行業(yè)榜首，銷售份額占比高達62%。公司依托90%的自研產(chǎn)品和每月唐吉訶德：日本軟折扣創(chuàng)始企業(yè)，連續(xù)34年業(yè)績穩(wěn)定增長。唐吉訶德通過美元樹：美國一元店龍頭，全直營門店面向低收入群體。美元樹主要通過濟的波動以及居民對于未來收入的不確定性，制約了當前居民消費力的釋業(yè)績持續(xù)高增長。我們維持公司FY2024-2026年歸母凈利潤預測為行業(yè)研究·行業(yè)專題商貿(mào)零售超配·維持評級證券分析師：張峻hangjh@S0980517070001證券分析師：孫喬容unqiaorongruo@.cnS0980523090004資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理《2024年1-2月社零數(shù)據(jù)點評-社零同比增長5.5%，服務(wù)零售額增速較好》——2024-03-18《商貿(mào)零售行業(yè)3月投資策略-春節(jié)消費提振行業(yè)基本面，關(guān)注三八節(jié)美妝品牌表現(xiàn)》——2024-02-28《性價比消費系列研究之品牌篇-緊扣質(zhì)價比思路，探尋品牌逆勢突圍之密鑰》——2024-02-07《商貿(mào)零售行業(yè)2月投資策略暨2023年業(yè)績前瞻-龍頭業(yè)績穩(wěn)步回暖，關(guān)注國企改革及高股息標的》——2024-02-01《2023年12月社零數(shù)據(jù)點評-12月社零同比增長7.4%，金銀珠寶品類增速領(lǐng)先》——2024-01-18重點公司盈利預測及投資評級公司公司投資昨收盤總市值EPSPE代碼名稱評級（元億元）2024E2025E2024E2025E9896.HK名創(chuàng)優(yōu)品買入40.255092.042.5118.0214.63資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所預測請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告他山之石：美日低價折扣業(yè)態(tài)發(fā)展的社會背景 6日本：泡沫破滅催化折扣業(yè)態(tài)崛起 6美國：貧富差距擴大促使理性消費回歸 9全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較 11產(chǎn)品策略：買手制與自有品牌并存 11渠道策略：依托品牌定位不同實現(xiàn)差異化競爭 13盈利模式：降本+提價提升盈利能力 15財務(wù)分析：整體業(yè)績近年均穩(wěn)步增長，盈利能力存在分化 16深度復盤：大創(chuàng)、唐吉訶德及美元樹三大頭部品牌的發(fā)展歷程探析 19大創(chuàng)（DAISO）：日本知名百元店連鎖零售公司 19唐吉訶德：日本軟折扣零售頭部企業(yè) 24美元樹（DollarTree）：美國“一元店”龍頭 29 34名創(chuàng)優(yōu)品：全球創(chuàng)意家居折扣零售商龍頭 34 39請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄圖1：全球零售市場規(guī)模及增速 6圖2：全球折扣零售市場規(guī)模（億美元）及增速 6圖3：日本折扣零售商于1970s-1980s密集誕生 7圖4：1990-2010年日本實際GDP維持在0%左右 7圖5：日本失業(yè)率自90年代開始上升 7圖6：日本出生率下降 8圖7：日本65歲以上人口占比 8圖8：日本家庭占人口比例 8圖9：日本家庭小型化趨勢 8圖10：二戰(zhàn)后美國CPI出現(xiàn)快速上漲 9圖11：1960-1966年美國折扣店數(shù)及行業(yè)規(guī)模 9 10圖13：美國私人庫存銷售比 10圖14：美國貧富差距擴大 10圖15：千禧一代“是否會在商店比較價格”調(diào)查 10圖16：部分零售商門店分布 14圖17：部分零售商門店數(shù)量（單位：家） 14圖18：各零售商營業(yè)收入及增速（單位：億人民幣、%） 16圖19：各零售商歸母凈利潤及增速（單位：億人民幣、%） 16圖20：各零售商毛利率情況（單位：%） 17圖21：各零售商凈利率情況（單位：%） 17圖22：各零售商SG&A費用率情況（單位：%） 17圖23：各零售商ROE情況（單位：%） 17圖24：各零售商存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（單位：天） 18圖25：各零售商經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（單位：億人民幣） 18圖26：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”發(fā)展歷程 19圖27：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”銷售額 20圖28：日本本土門店占比（分品牌） 21圖29：海外門店占比（分品牌） 21圖30：大創(chuàng)的“性價比”策略 22圖31：大創(chuàng)“統(tǒng)一售價”法 22圖32：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”供應(yīng)商分布地 23圖33：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”物流配送中心分布 23圖34：唐吉訶德發(fā)展歷程 24圖35：公司營業(yè)收入及增速 24圖36：公司凈利潤及增速 24圖37：唐吉訶德經(jīng)營理念 25請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：唐吉訶德自有品牌銷售額及占比 26圖39：公司自有品牌矩陣 26圖40：唐吉訶德一層商品陳列情況 27圖41：唐吉訶德二層商品陳列情況 27圖42：未來majica具備的功能 27圖43：唐吉訶德線上majica會員數(shù)量 27圖44：長崎屋自2011財年開始扭虧為盈 28圖45：UNY改造后經(jīng)營情況大幅改善 28圖46：DollarTree發(fā)展歷程 29圖47：DollarTree和FamilyDollar營業(yè)收入及增速 30圖48：公司門店數(shù) 30圖49：公司營業(yè)收入及增速 30圖50：公司凈利潤及增速 30圖51：公司毛利率、凈利率 31圖52：公司SG&A費用率 31圖53：DollarTree和FamilyDollar消耗品占比 31圖54：DollarTree和FamilyDollar毛利率 31圖55：DollarTree多價格戰(zhàn)略 32圖56：名創(chuàng)優(yōu)品未來五年戰(zhàn)略規(guī)劃 34圖57：名創(chuàng)優(yōu)品未來產(chǎn)品力打造四大方向 35圖58：名創(chuàng)優(yōu)品國內(nèi)城鎮(zhèn)滲透情況 36圖59：國內(nèi)各類型商業(yè)地產(chǎn)項目進駐情況 36圖60：單店提升客流四大途徑 36圖61：深圳羅湖永新街東門店2023年客單價提升顯著 36圖62：代理存量市場發(fā)展空間比較 37表1：日本頭部折扣零售企業(yè)出海時間 8表2：全球部分低價折扣零售公司基本情況 11表3：部分折扣零售公司產(chǎn)品信息對比 12表4：各公司門店選址、門店面積 13表5：部分零售商門店分布和門店類型 14表6：部分折扣零售公司供應(yīng)鏈信息對比 15表7：部分折扣零售公司產(chǎn)品價格帶 16表8：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”門店分布（截至2023年9月30日） 21表9：“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”子品牌介紹 23表10：PPIH集團門店分布（截至2023年6月30日） 25表11：唐吉訶德多樣化門店 27表12：公司主要商品品類 31表13：公司門店信息 33表14：名創(chuàng)優(yōu)品未來出海規(guī)劃 35請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告表15：名創(chuàng)優(yōu)品成熟直營市場表現(xiàn)情況 37表16：名創(chuàng)優(yōu)品盈利預測和財務(wù)指標 38表17：重點公司估值表 38請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告他山之石：美日低價折扣業(yè)態(tài)發(fā)展的社會背景全球零售市場整體平穩(wěn)發(fā)展。根據(jù)艾媒咨詢，隨著疫后經(jīng)濟整體運作平穩(wěn)，2021年全球零售市場開始恢復增長，2022年全球零售總額達到27.3萬億美元/yoy+5.2%。這期間折扣零售市場逐漸表現(xiàn)更優(yōu)。特別是在成熟消費市場，性價比消費成為主流趨勢，據(jù)VerifiedMarketResearch數(shù)據(jù)顯示，2022年全球折扣零售市場規(guī)模達5100億美元，預計未來將以年復合增長率5.35%的增速在2030年提升至8300億美元，高于全球零售市場未來增速預期。CAGRCAGR:5.35%資料來源：VerifiedMarketResearch折扣零售主要誕生于經(jīng)濟逆周期時期?？v觀全球成熟折扣零售市場，低價折扣業(yè)態(tài)主要誕生于經(jīng)濟逆周期時期，如日本折扣零售商大多興起于1970s-1980s期間，并于90年代日本經(jīng)濟泡沫破滅時期逆周期快速擴張；同時美國1970s的滯脹催化了“一元店”的再度崛起。而受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，國內(nèi)消費市場同樣進入了理性消費的時代，國內(nèi)折扣零售商也在近年開始嶄露頭角，并呈現(xiàn)逐步壯大之勢。整體來看，日本和美國市場作為折扣零售業(yè)態(tài)發(fā)展的成熟國家，也誕生了諸多頭部折扣零售商。但由于美日在經(jīng)濟發(fā)展階段、東西方文化背景等多方面均存在差異，導致推動行業(yè)發(fā)展的因素亦存在不同。因此我們將分別復盤美日經(jīng)濟體出現(xiàn)折扣消費的動因以及推動其快速發(fā)展的社會因素，并以此作為我國折扣零售業(yè)態(tài)發(fā)展進程的參考。日本：泡沫破滅催化折扣業(yè)態(tài)崛起1）1970-1980年：折扣零售業(yè)態(tài)嶄露頭角戰(zhàn)后日本經(jīng)濟一度實現(xiàn)快速增長，居民生活質(zhì)量亦隨之提升。但1973年底爆發(fā)的第一次石油戰(zhàn)爭給嚴重依賴進口石油的日本帶來巨大打擊，同時日美貿(mào)易摩擦的加劇，導致日本次年出現(xiàn)二戰(zhàn)后首次GDP負增長。日本政府為了避免日元大幅升值，采取促通脹政策帶動國內(nèi)物價高漲，1974年CPI同比增長高達23.2%。驟然出現(xiàn)的物價大幅上漲導致日本居民消費力下降，因此在進行采購時，消費者開始同時兼顧低價和高品質(zhì)。在此背景下，大創(chuàng)、唐吉訶德等折扣業(yè)態(tài)零售商開始逐步崛起并實現(xiàn)快速發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告1988.021988.02以銷售食品、日用品、服裝等百貨為主折扣店的DIREX成立2）1990-2010年：經(jīng)濟泡沫破滅，折扣零售商逆周期快速擴張1990-2010年被稱為日本“失去的三十年”，在這一階段日本實際GDP增速停滯不前，失業(yè)率創(chuàng)下新高；出生率的降低使得日本社會少子化、老齡化程度加劇，家庭結(jié)構(gòu)與家庭數(shù)量也出現(xiàn)了相應(yīng)的變化。這些因素改變了日本社會的消費偏好與消費行為，直接催化了折扣零售商的快速擴張。GDP增速停滯，失業(yè)率攀升。90年代初房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，隨之而來的是日本國內(nèi)需求加速減弱，不良債權(quán)急劇增加，日本經(jīng)濟處于長期停滯，實際GDP增速基本維持在0%左右。失業(yè)率不斷上升，2002年日本失業(yè)率達到階段最高峰5.4%。在這一時期，人們的收入受到很大影響，開始回歸理性，更加注重性價比消費。此外，泡沫經(jīng)濟時期沉重的庫存壓力也給了折扣零售業(yè)態(tài)提供豐富的產(chǎn)品供給。出生率加速下行，老齡化不斷加劇。伴隨出生率的下降，日本社會老齡化程度提高，從1990年到2010年，日本出生率從10‰下降到8.5‰，65歲以上人口占比從12.4%上升到23.6%。一方面老年人消費欲望較低，另一方面沉重的養(yǎng)老負擔收緊了年輕人的經(jīng)濟約束，加之“犬儒主義”思潮彌漫，日本進入“低欲望社會”。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告家庭占比提升，但小型化趨勢顯著。日本家庭戶數(shù)從1990年的4104萬戶增加至2010年的5195萬戶，占到人口總數(shù)的比例提升至38.8%。同時從家庭結(jié)構(gòu)來看，小型化趨勢明顯，因此單人承擔社會經(jīng)濟壓力不斷提升，進一步帶動折扣零售盛行，同時相關(guān)細分零售業(yè)務(wù)機會也隨之誕生。3）2010年-至今：國內(nèi)發(fā)展趨緩，積極拓展海外業(yè)務(wù)隨著日本整體經(jīng)濟仍處于平穩(wěn)態(tài)勢，國內(nèi)存量市場競爭加劇。于是日本折扣零售龍頭企業(yè)紛紛將目光轉(zhuǎn)向海外，大創(chuàng)和唐吉訶德均在21世紀初開始開設(shè)海外門店。同時受到前幾年新冠疫情的影響，日本入境游客的數(shù)量驟減，對日本本地消費產(chǎn)生進一步?jīng)_擊，也加速刺激頭部企業(yè)開展海外業(yè)務(wù)布局。企業(yè)出海時間大創(chuàng)2001年以臺灣為起點展開海外事業(yè)，海外1號店開業(yè)；2008年海外20個國家和地區(qū)開設(shè)店鋪；2018年國內(nèi)外28個國家和地區(qū)的門店突破5000家唐吉訶德2006年通過收購進入美國市場，開啟海外擴張；2017年首家東南亞門店在新加坡開業(yè)；2019年進入香港和泰國；2021年進入中國臺灣、馬來西亞和中國澳門無印良品1991年倫敦店開業(yè)；2007年美國首家店開業(yè)；2012年馬來西亞開業(yè)；2013年在科威特和阿聯(lián)酋開業(yè)；2014年中國成都太古里全球旗艦店開業(yè)；2016年成為印度第一家日本零售商等請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告美國：貧富差距擴大促使理性消費回歸1）1930-1940年：低價折扣零售業(yè)態(tài)出現(xiàn)萌芽1929-1933年美國大蕭條時期，為解決第二次工業(yè)革命導致的庫存積壓問題，部分服裝和制鞋企業(yè)開始出售尾貨或瑕疵貨品，折扣零售的早期業(yè)態(tài)誕生。1936年，安德森為其創(chuàng)立的企業(yè)Anderson-Little在福爾里弗開設(shè)了第一家零售店，成為工廠對消費者直營零售的先驅(qū)。2）二戰(zhàn)后至1960年代：折扣零售業(yè)態(tài)逐步發(fā)展二戰(zhàn)（1939至1945年）以后，物價上漲疊加大量士兵的回國，導致戰(zhàn)時因物資短缺而壓抑的商品需求急劇爆發(fā)，推動了多樣化業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)。由于消費者對折扣店的信任度增強以及制造商的商品供應(yīng)量增加，折扣零售理念在此階段進一步發(fā)展，這一期間該業(yè)態(tài)主要以綜合類超市的形式開展。據(jù)《從鄉(xiāng)村小店到世界零售巨頭：全方位剖析沃爾瑪成功歷程》，1960-1966年期間美國折扣業(yè)態(tài)快速發(fā)展，折扣門店數(shù)凈增2174家，行業(yè)規(guī)模擴大7.5倍，零售巨頭如Kmart、Woolco、Target、Wal-Mart等也均于此時間段展開運營。3）1970-1980年末：供需失調(diào)帶動快速擴張，多形式相繼涌出1975年左右，美國經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不足，且受到外部石油戰(zhàn)爭的影響，實際GDP增速停滯；同時工業(yè)原料價格上漲推動通脹惡化，1974年CPI同比高達11.0%，美國陷入“滯脹”危機。失業(yè)人口達到了大蕭條以來的最高值，居民實際消費能力不斷下滑。另一方面，前期過量生產(chǎn)的商品導致美國傳統(tǒng)百貨商超渠道積壓大量庫存，1974年第三季度美國私人庫存銷售比達到1960年以來的峰值4.39。在此供需矛盾下折扣零售業(yè)態(tài)得到快速發(fā)展，1976年美國第一家倉儲會員店誕生于圣地亞哥，1980年誕生第一家封閉式奧特萊斯，此后美國折扣零售市場百花齊放。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告圖12：美國1970s4）1990年至今：理性消費復蘇，折扣零售成為主流形式20世紀90年代以來美國在經(jīng)歷短暫的調(diào)整后，貧富差距加速擴大，根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）于2022年9月發(fā)布的報告，從1989年到2019年，財富總量前10%的家庭持有的財富總額從24.3萬億美元增加到82.4萬億美元（增幅240%處于后50%的家庭持有的財富從1.4萬億美元增加到2.3萬億美元（增長65%）；同時美國千禧一代崛起，較低的收入與較高的負債使得千禧一代對商品價格更加敏感，根據(jù)AIMIA在2011年對歐美消費者的調(diào)查，千禧一代中57%的人會選擇對比價格，非千禧一代中只有37%的人會對比價格。消費者理性消費意識復蘇，消費觀念從崇尚名牌轉(zhuǎn)向青睞性價比。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較折扣零售業(yè)態(tài)較為多元，本文我們主要聚焦于以銷售低價日用品為主綜合類雜貨店，這些店鋪在美國通常被稱之為“一元店”因主流價格帶在1美元得名，或在日本被稱之為“百元店”，品類主要包括零食產(chǎn)品、個護清潔品、家庭用品，以及生活家居品、美妝產(chǎn)品等。這些產(chǎn)品本身客單價較低，消費者易作出購買決策，同時又屬于日常消耗品，復購需求較大。代表企業(yè)有美國的美元樹（DollarTreeDollarGeneral，F(xiàn)iveBelow；日本的唐吉訶德，大創(chuàng)以及無印良品等；以及國內(nèi)代表性公司名創(chuàng)優(yōu)品。所屬國家創(chuàng)立時間銷售模式營業(yè)收入（億元）門店數(shù)（家）DollarGeneral美國1939年通過大規(guī)模外采知名日常消費產(chǎn)品，以較低價格售賣于低收入人群，產(chǎn)品定位在1美元左右。2690.019726DollarTree美國1986年以DollarTree和FamilyDollar兩大品牌為主展開銷售，其中DollarTree主要位于郊區(qū)；FamilyDollar主要服務(wù)社區(qū)低收入人群。但產(chǎn)品均以外采為主，定價均在1美元左右。2013.816340Dollarama加拿大1992年以0.87-5.00加元價格出售消耗品和日用品，主要面向價格敏感消費者，無特定地理位置偏好。267.11525PPIH1980年商品種類豐富的軟折扣零售商，919.2772名創(chuàng)優(yōu)品中國2013年聚焦生活家居用品的自有品牌商，95%以上產(chǎn)品單價低于50元114.76237大創(chuàng)1977年以生活家居品為主，產(chǎn)品單價在100日元左右。279.65247無印良品1980年日常生活用品為主，主打舒適、極簡理念，大多產(chǎn)品單價在500日元以下。275.91188FiveBelow美國2002年面向青少年銷售潮流產(chǎn)品和日用產(chǎn)品為主，價格在5美元左右。218.71340上述低價折扣商雖然布局品類多樣，但運營的核心均是把好產(chǎn)品賣便宜，換句話說，商家需要通過降低價格、提高效率、優(yōu)化供應(yīng)鏈等手段，為消費者提供物美價廉的商品，并在此基礎(chǔ)上通過多元化的渠道端擴張模式實現(xiàn)迅速擴張。下面我們將對于國內(nèi)外代表性的企業(yè)進行全面總結(jié)梳理，從產(chǎn)品策略、渠道模式、盈利模式，以及財務(wù)指標等方面進行比較分析，以探析相關(guān)企業(yè)的商業(yè)模式前景，以及全球擴張路徑。產(chǎn)品策略：買手制與自有品牌并存上述代表企業(yè)產(chǎn)品策略特點主要分為買手采購和自有品牌兩大類。買手制從消費者需求熱點出發(fā)，與消費者認可較高的優(yōu)質(zhì)品牌方或制造商建立批量采購關(guān)系，毛利率雖然相對較低，但通過薄利多銷實現(xiàn)規(guī)模成長；自有品牌則基于自身渠道影響力和認知度，直接與上游優(yōu)質(zhì)制造商合作生產(chǎn)自有品牌產(chǎn)品并進行銷售，通常該類商品毛利率相對較高。>買手制為主：DollarGeneral、Dollartree、唐吉訶德DollarGeneral主要面向低收入人群銷售日常消耗品，產(chǎn)品來自美國高認可度制造商及少量自有品牌。DollarGeneral以毛利較低的消耗品為主，產(chǎn)品主要直接采購自高樂氏、寶潔、雀巢、百事可樂等美國高認可度制造商，并以低價售賣，超2000種商品價格為1美元或更低，自有品牌產(chǎn)品占比較小但毛利率較高。Dollartree憑借DollarTree和FamilyDollar兩大品牌貢獻主要收入，產(chǎn)品主要來自高品質(zhì)制造商及少量低價自有品牌。與DollarGeneral類似，Dollar請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告Tree和FamilyDollar商品大多來自高質(zhì)量制造商的直接采購。FiveBelow主要面向青少年銷售潮流、高品質(zhì)產(chǎn)品，產(chǎn)品來自多家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。消費客群的特殊性使得FiveBelow的產(chǎn)品種類更加潮流和現(xiàn)代化，公司定期從約1000家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商采購產(chǎn)品，并根據(jù)消費趨勢采購核心品類的互補品。唐吉訶德主打CV+D+A（便利+折扣+娛樂性通過知名品牌的低價庫存尾貨和臨期產(chǎn)品搭配標準商品，進行消費者引流。但近幾年公司也注重自有品牌占比的提升以帶動毛利率上行。唐吉訶德在產(chǎn)品銷售、陳列等方面給予門店高度的自主權(quán)，并提供多樣化的產(chǎn)品創(chuàng)造尋寶式購物環(huán)境吸引消費者，造就了獨特的競爭優(yōu)勢。零售商產(chǎn)品類型SKU數(shù)量消費者畫像DollarGeneral截至2023年2月3日財年，消耗品/季節(jié)性商品/家居用品/服裝分別占比79.7%/11.0%/6.2%/3.1%SKU數(shù)量約11000-12000低收入和固定收入家庭Dollartree截至2023年10月28日，DollarTree品牌消耗品/多樣化產(chǎn)品/季節(jié)性商品分別占比48.4%/43.6%/8%；Family dollar品牌消耗品/家居用品/服裝和配飾/季節(jié)性和電子產(chǎn)品分別占比82%/6.5%/4.7%/6.8%DollarTree商店中擁有約8000個SKU；FamilyDollar商店約有7600個基本SKUDollarTree主要服務(wù)郊區(qū)客戶；FamilyDollar主要服務(wù)低收入群體FiveBelow截至2023年1月28日，休閑用品/時尚和家居/零食及季節(jié)性商品分別占比47.6%/29.2%/23.2%SKU超過4000青少年人群唐吉訶德食品、家居用品、家用電器、時尚產(chǎn)品和進口名牌商品。4-10萬夜間經(jīng)濟消費者、家庭/家庭主婦名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)優(yōu)品品牌經(jīng)營生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、名創(chuàng)優(yōu)品品牌經(jīng)營生活家居、小型電子產(chǎn)品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具禮品11類產(chǎn)品，TOPTOY品牌經(jīng)營盲盒、積木等8類產(chǎn)品包括文具、玩具和派對用品、DIY和工具、手工藝品、化公司平均每月推出約公司平均每月推出約530個SKU，提供約9700個核心SKU名創(chuàng)優(yōu)品主要為名創(chuàng)優(yōu)品主要為16-28歲的年輕人群，TOPTOY主要為z世代群體大創(chuàng)妝品和頭發(fā)護理、發(fā)型配件、沐浴和衛(wèi)生用品、電器配件、事故預防和安全用品、釣魚配件、園藝用品、客廳用品、室內(nèi)用品、日本和西式餐具、廚房配件15類提供約76000個SKU，每月更新約1200個SKU注重性價比的消費者無印良品截至2023年8月31日財年，服裝/生活雜物/食品分別占比33.7%/48.2%/17.5%擁有近7000種SKU贊同“舒適生活”理念的消費者，主要集中于35-45歲女性Dollarama截至2023年7月30日季度，消耗品/一般商品/季節(jié)性商品分別占比44%/41%/15%有超過4600個SKU，以及數(shù)百種活躍的季節(jié)性產(chǎn)品。不針對任何特定的地理位置、市場類型或人群>自有品牌為主：名創(chuàng)優(yōu)品、大創(chuàng)、無印良品、Dollarama名創(chuàng)優(yōu)品為全球最大自有品牌生活家居綜合零售商，以自有品牌為主，注重產(chǎn)品上新速度和性價比。名創(chuàng)優(yōu)品以周為單位高頻推新持續(xù)吸引消費者，堅持“711”推新策略；同時利用低成本+低加價為低價提供保障，賦能產(chǎn)品高性價比優(yōu)勢。大創(chuàng)主要提供自有品牌產(chǎn)品，SKU數(shù)量極具優(yōu)勢，差異化戰(zhàn)略+高頻上新鎖定消費者。大創(chuàng)為“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”旗下主品牌百元店，提供文具、沐浴和衛(wèi)生用品等15類商品，通過制造差異化產(chǎn)品和高頻上新速度深度吸引消費者，重點開發(fā)百元以下市場少有新類型產(chǎn)品，截至2023年2月28日，約90%為自有品牌產(chǎn)品。無印良品以自有品牌為主，更加注重環(huán)境保護和極簡設(shè)計。無印良品主要提供服裝/生活雜物/食品，擁有近7000個SKU，大多數(shù)為自有品牌。相比其它零售商，無印良品更加關(guān)注產(chǎn)品本身，主打極簡主義設(shè)計，產(chǎn)品單價也相對更高。Dollarama向各收入水平人群銷售，自有品牌產(chǎn)品占比更高。Dollarama作為加拿大最大的折扣零售商，自有品牌占比高達63%。Dollarama全年提供4600個基礎(chǔ)SKU，并且額外提供數(shù)百種季節(jié)性SKU，預計每年更新約25%-30%比例SKU。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告渠道策略：依托品牌定位不同實現(xiàn)差異化競爭>折扣零售商門店選址及布局不同品牌依據(jù)目標客群和品牌定位差異化選址。對于主打隨機性消費的零售商而言，他們通常需要通過所處門店地理位置的優(yōu)勢以及營銷等活動激發(fā)消費者興趣，從而帶動客流上行提升業(yè)績：如名創(chuàng)優(yōu)品、大創(chuàng)、無印良品、Dollarama等。因此這類零售商在進行門店選址時會更加偏好城市地區(qū)人流量相對集中的地段，如Dollarama旗下78%的門店均位于商場。同時DollarGeneral、DollarTree等由于門店面積較大，通常會更加偏好城市邊緣地區(qū)，但也會選擇在客流互補型的如沃爾瑪?shù)却笮蜕坛浇_店，以此來有效提升消費者忠誠度和逗留時間。零售商門店選址門店面積DollarGeneral門店位于各種農(nóng)村、郊區(qū)和城市社區(qū)，80%以上的門店服務(wù)超過20000于人口不門店平均銷售面積約為7500平方英尺，新店將以平人的城鎮(zhèn)均約8500平方英尺的銷售空間開設(shè)DollarTree品牌主要開設(shè)在郊區(qū)，未來重點在大型零售商的購物中截至2023年1月28日，DollarTree及FamilyDollarTree心開設(shè)新店；FamilyDollar品牌主要在城市和農(nóng)村地區(qū)，未來重點Dollar的平均開店面積分別約為8660平方英尺、在帶狀購物中心、獨立建筑和市中心建筑開設(shè)新店9160平方英尺FiveBelow主要位于城市、郊區(qū)和半農(nóng)村的社區(qū)和購物中心內(nèi)，截至月28日，約5%的門店位于2023年1購物中心新店面積為9500平方英尺PPIH約70%門店為“接盤”式選址，低價獲得優(yōu)質(zhì)位置門店銷售面積為1000平方米-3000平方米名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)合伙人門店位于商場、商業(yè)街、地鐵鄰近范圍、中學附量相對近等人流名創(chuàng)合伙人門店經(jīng)營最佳實用面積為200平方米以集中地段上，門寬8米以上大創(chuàng)商場店、路邊店、火車站店、大型獨立商店200平方米-2000平方米的門店均有開設(shè)無印良品商場、靠近交通站點、城市近郊門店面積多數(shù)約為900-1200平方米Dollarama包括大都市，中型城市和小城鎮(zhèn)，約85%的加拿大家Dollarama10公庭居住在截至2023年7月30日，商店平均面積為10485平里范圍內(nèi)方英尺，其中80%至85%為可供銷售面積資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、《日本折扣業(yè)態(tài)的最優(yōu)解——解析唐吉訶德》>折扣零售商門店運營模式及分布網(wǎng)絡(luò)1）名創(chuàng)優(yōu)品門店類型因地制宜，門店網(wǎng)絡(luò)遍布全球。名創(chuàng)優(yōu)品門店分為名創(chuàng)合伙人模式、代理和直營三種類型，中國以名創(chuàng)合作人模式為主，截至2023年6月30日占比超99%；海外以代理為主，占比達80.43%，代理模式能在低成本基礎(chǔ)上快速擴大門店網(wǎng)絡(luò)。截至2023年9月30日，名創(chuàng)優(yōu)品在全球107個國家和地區(qū)共開設(shè)6237家門店，其中中國/海外分別為3924家/2313家。2）大創(chuàng)在日本以直營為主，海外直營和代理并重，門店網(wǎng)絡(luò)分布全球。大創(chuàng)門店分為直營、代理和合資公司三類，截至2023年9月30日，日本本土以直營為主，占比79.9%；海外直營和代理并重，分別占比40.6%、49.7%，合資公司僅在菲律賓開設(shè)。截至2023年9月30日，大創(chuàng)在全球26個國家和地區(qū)共開設(shè)5247家門店，其中日本本土4280家，海外967家。3）無印良品門店以直營為主，在全球分布較廣。無印良品門店分為直營和加盟兩種類型，截至2023年2月28日，直營/加盟分別占比90.9%/9.1%。截至2023年8月31日，共有無印良品門店1188家，其中日本562家，海外626家，海外門店主要分布在中國，占比高達70.6%。4）唐吉訶德門店采取全直營模式，主要分布在亞洲和美國。截至2023年6月30日，在亞洲和美國共開設(shè)722家門店，其中日本617家，海外105家，海外門店中美國占比最多，達61.9%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告5）北美四大低價折扣商的門店均主要直營開設(shè)，海外拓展相對較少：Dollarama門店全部位于加拿大且分布集中，超過75%的商店位于安大略、魁北克和濱海地區(qū)，截至2023年7月30日，共開設(shè)1525家門店；FiveBelow門店全部位于美國，截至2023年1月28日，共開設(shè)1340家；DollarGeneral門店集中分布在美國，2023年2月開始在墨西哥拓展，截至2023年11月3日，美國/墨西哥分別開設(shè)19726家/2家；DollarTree門店主要分布在美國，僅往加拿大有少量擴展，截至2023年1月28日，美國/加拿大分別開設(shè)16096/244家，其中DollarTree品牌/FamilyDollar品牌門店分別占比49.8%/50.2%。零售商門店分布門店類型DollarGeneral分布在美國48個州和墨西哥，最集中在美國南部、西南部、中西部和東部直營DollarTree分布在美國48個州和加拿大5個省直營FiveBelow分布在美國42個州直營唐吉訶德分布在亞洲和美國直營名創(chuàng)優(yōu)品分布在亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲，全球共107個國家和地區(qū)直營、名創(chuàng)合伙人模式和代理。國內(nèi)門店模式目前以名創(chuàng)合作人模式為主，海外以代理模式為主大創(chuàng)分布在亞洲、北美洲、南美洲、中東、大洋洲，全球共26個國家和地區(qū)直營、代理和合資公司。截至2023年2月28日，直營占比72.6%。無印良品分布在亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲直營（為主）、加盟Dollarama分布在加拿大10個省和2個地區(qū)直營從門店數(shù)量來看，創(chuàng)立歷史悠久的DollarGeneral/DollarTree門店數(shù)量最多，名創(chuàng)優(yōu)品/大創(chuàng)次之；其余品牌門店數(shù)量較少，多數(shù)在1000家左右。創(chuàng)為截至2023.9.30，PPIH為截至2023.6.30，無印良品為截至2023.8.31，Dollarama為截至2023.7.30，DollarGeneral為截至請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告盈利模式：降本+提價提升盈利能力>供應(yīng)鏈全鏈條優(yōu)化，以實現(xiàn)成本最小化規(guī)模化采購降本效果顯著。規(guī)模化采購是不少零售商進行降低成本的最直接有效方式。如名創(chuàng)優(yōu)品通過規(guī)?；少徱粤恐苾r，并在某些關(guān)鍵品類甚至主動投資以確保成本優(yōu)勢；大創(chuàng)也早在創(chuàng)立之初就建立了批量銷售和批量采購的雙向基礎(chǔ)；唐吉訶德更是依靠采購規(guī)模優(yōu)勢實現(xiàn)明顯低于行業(yè)的標準產(chǎn)品采購價。降低單一供應(yīng)商依賴程度。降低對單一供應(yīng)商的依賴程度有利于使得零售商擁有較高的成本定價權(quán)。如Dollarama最大的供應(yīng)商僅占約6%，前十大供應(yīng)商約占27%，且不與供應(yīng)商訂立長期合約；而DollarGeneral/DollarTree/FiveBelow最大供應(yīng)商占比也均不足10%。大規(guī)模倉庫及高效配送網(wǎng)絡(luò)賦能供應(yīng)鏈提效。零售商依據(jù)門店網(wǎng)絡(luò)布局充足的倉儲面積及便利的配送中心，在降低運輸成本的同時實現(xiàn)高效運轉(zhuǎn)。一般而言，倉儲中心數(shù)量與門店范圍和數(shù)量成正相關(guān)，其中大創(chuàng)/DollaramGeneral/DollarTree/FiveBelow分別擁有倉儲中心25/1/31/27/4座。零售商供應(yīng)商相關(guān)倉庫及配送中心相關(guān)DollarGeneral截至2023年2月3日，兩個最大供應(yīng)商分別占采購額的約10%及8%，按成本價直接進口約9%截至2023年3月3日，運營19個非冷藏產(chǎn)品配送中心、10個冷藏配送中心以及2個冷藏和非冷藏產(chǎn)品的組合配送中心，共有2050萬平方英尺的非冷藏空間和260萬平方英尺的冷藏空間。大部分商品都流經(jīng)配送中心，少量商品直接由供應(yīng)商或第三方分銷商向門店交付DollarTree單一供應(yīng)商占商品總額少于10%。截至2023年1月28日，DollarTree直接進口的商品占41%-43%；FamilyDollar通過與McLaneCompany，Inc.采購約15%的商品，直接進口的商品約占15%-17%截至2023年1月28日，在美國運營25座配送中心，面積為2320萬平方英尺，在加拿大擁有2座配送中心。DollarTree/FamilyDollar門店從配送中心接收約92%/70%的庫存,其它易腐消耗品、其他由供應(yīng)商維護的陳列品由供應(yīng)商或第三方分銷商直接運送至門店FiveBelow截至2023年1月28日，與約1000家供應(yīng)商合作，沒有一家供應(yīng)商占采購量的5%以上，從國內(nèi)供應(yīng)商采購約60%，沒有長期供應(yīng)協(xié)議或獨家供應(yīng)協(xié)議在美國有4座貨運中心配送門店約85%商品，其余商品直接從供應(yīng)商處運到門店，通常每周將商品從配送中心運送到商店1到4次。唐吉訶德進行“機會型采購”（但大品牌的大批尾貨則由總部統(tǒng)一對接采購采用貨架服務(wù)型供應(yīng)商，供應(yīng)商在提供貨源的同時協(xié)助門店陳列和補給商品從2000年開始采用“委托式庫存”模式，委托供應(yīng)商進行庫存管理和配送，實現(xiàn)零庫存風險，降低斷貨率名創(chuàng)優(yōu)品截至2023年6月30日，共擁有1464家優(yōu)質(zhì)且經(jīng)驗豐富的供應(yīng)商，包括全球知名美妝供應(yīng)商瑩特麗等減去傳統(tǒng)零售的多級分銷體系，直接向優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商進行采購，構(gòu)建極致短供應(yīng)鏈；同時供應(yīng)商將產(chǎn)品運送至倉儲中心，公司通過第三方物流公司再將產(chǎn)品從倉庫運送至各大門店大創(chuàng)2020年已與45個國家和地區(qū)的1400家制造商和8000家工廠合作，供應(yīng)商超過50%來自于中國大陸截至2023年2月28日，全球倉庫面積約為826446平方米，全球共有25座配送中心，其中日本本土8座，中國7座無印良品無印良品幾乎所有的產(chǎn)品都是在日本總部進行規(guī)劃和開發(fā)的，幾乎所有的產(chǎn)品都是在日本總部進行規(guī)劃和開發(fā)的，并在世界各地的無印良品商店銷售相同的產(chǎn)品，但也在加快中國大陸和越南的產(chǎn)品開發(fā)截至2023年1月29日，供應(yīng)商1260家，來自超25根據(jù)產(chǎn)品特性在日本和海外設(shè)立配送中心，實現(xiàn)根據(jù)產(chǎn)品特性在日本和海外設(shè)立配送中心，實現(xiàn)了高效的配送倉庫運營；并擴大倉庫作為產(chǎn)品回收升級的基地Dollarama個國家，海外以中國為主。最大的供應(yīng)商僅占約6%，前十大供應(yīng)商占比約27%，前25大供應(yīng)商占比約43%，且不與供應(yīng)商訂立長期采購合約截至2023年1月29日，配送和倉儲面積270萬平方英尺，包括7個倉庫和1座配送中心，集中分布在蒙特利爾地區(qū)資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、LiveJ>拓寬產(chǎn)品價格帶增強盈利能力為保證品牌盈利能力，各大零售商通過提價、推出高價新品牌等方式帶動整體價格帶提升。如DollarTree已于2022財年成功將“1美元”定位過渡到“1.25美元”定位，并推出DollarTreePlus計劃，以3美元，5美元的價格點提供額外產(chǎn)品。Dollarama雖仍定位為“1加元”店，但截至2023年7月31日季度，高于1.25加元的產(chǎn)品已經(jīng)貢獻了82.7%的銷售額，產(chǎn)品價格整體小幅上漲。大創(chuàng)通過推出THREEPPY、StandardProducts等300日元價格帶新品牌，提升盈利能力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告DollarGeneral從2022年開始，持續(xù)擴張定位于較高收入家庭的pOpshelf門店，銷售毛利較高的非消耗品。價格帶DollarGeneral有超過2000種1美元或更低價商品，一般不超過10美元DollarTreeDollartree主要以1.25美元的固定價格點提供商品，并以3美元，4美元和5美元的價格點提供額外產(chǎn)品；Familydollar商品價格一般為1美元-10美元FiveBelow大多數(shù)商品的價格在1美元到5美元之間，少數(shù)超過5美元唐吉訶德標準產(chǎn)品比便利店等渠道便宜10%-30%，特價商品（尾貨、臨期品）為正價的50%或更低名創(chuàng)優(yōu)品名創(chuàng)優(yōu)品品牌95%以上的產(chǎn)品單價低于50元；TOPTOY品牌實施階梯式定價，從59元到上萬元價格帶全覆蓋大創(chuàng)主品牌大創(chuàng)在100日元左右，子品牌多為300日元左右無印良品主流服飾1500-9000日元、美妝個護1000-2000日元；廚具百貨200-1000日元；食品300-1000日元；家具500-180000日元Dollarama價格帶在0.87-5.00加元，2023年4月30日至7月31日期間，82.7%的銷售額來自價格高于1.25美元的產(chǎn)品，去年同期為78.9%財務(wù)分析：整體業(yè)績近年均穩(wěn)步增長，盈利能力存在分化>業(yè)績表現(xiàn)各零售商均有所受益于疫情后市場消費的回暖以及門店的擴張，營業(yè)收入實現(xiàn)穩(wěn)步復蘇增長。從營收規(guī)模來看，DollarGeneral/DollarTree規(guī)模優(yōu)勢明顯，截至最新財年營業(yè)收入分別為2690.3億元/2014.0億元，分別同比+10.6%/+7.6%；歸母凈利潤分別為171.7億元/114.8億元，yoy+0.7%/+21.7%。名創(chuàng)優(yōu)品/無印良品/Dollarama/FiveBelow規(guī)模較小，營收分別為114.7億元/275.9億元/267.1億元/218.7億元，分別同比+13.8%/+17.2%/+16.7%/+8.0%。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：匯率公布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品和>盈利能力盈利能力方面，無印良品和Dollarama毛利率顯著高于可比公司，分別為請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告46.7%/43.5%，其中無印良品主要由于整體價格帶較高，而Dollarama受益于其強大的直接采購能力，同時避免不必要的品牌或包裝產(chǎn)生的額外成本，實現(xiàn)較高的毛利率水平；名創(chuàng)優(yōu)品受益于國內(nèi)名創(chuàng)品牌升級推新、海外高毛利直營收入占比提升以及TOPTOY品牌的組合優(yōu)化，23財年毛利率提升明顯；而DollarGeneral由于產(chǎn)品成本上升、毛利較低的消耗品占比上升等導致毛利率有所承壓。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：匯率公布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品和費用率方面，名創(chuàng)優(yōu)品由于經(jīng)營杠桿釋放帶動SG&A費用率同比下行1.9pct；FiveBelow規(guī)模優(yōu)勢欠缺以及門店擴張導致費用率同比上升1.6pct；而無印良品由于人工費及開店費用較高，疊加日元貶值和原料價格上升，導致FY2022年SG&A費用率高達41.0%/yoy+0.4pct，并有提升趨勢。凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，DollarGeneral受到較高的權(quán)益乘數(shù)影響，ROE最高為40.9%；其次為名創(chuàng)優(yōu)品/DollarTree/FiveBelow，ROE分別為22.2%/19.6%/21.1%，其中名創(chuàng)優(yōu)品受益于凈利率的快速增長帶動ROE大幅提升；PPIH/無印良品ROE最低，分別為15.7%/8.7%。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：匯率公布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品和請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告>營運能力和現(xiàn)金流營運能力和現(xiàn)金流方面，名創(chuàng)優(yōu)品受益于高效供應(yīng)鏈存貨周轉(zhuǎn)速度較快，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)68天，Dollarama/DollarGeneral/DollarTree/FiveBelow分別98天/86天/92天/90天，同比+7天/+2天/+16天/+17天；/Dollarama/DollarGeneral/DollarTree/FiveBelow分別為16.7億元/65.5億元/26.8億元/45.9億元/141.1億元/114.8億元/22.4億元，同比+18.5%/45.0%/142.1%/-18.5%/-30.8%/+12.8%/-4.0%。資料來源：公司公告、Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理，注：匯率公布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品布時間存在差異，選取最近五年的數(shù)據(jù)進行對比，其中名創(chuàng)優(yōu)品和請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告深度復盤：大創(chuàng)、唐吉訶德及美元樹三大頭部品牌的發(fā)展歷程探析通過前文分析，低價折扣企業(yè)發(fā)展均有著類似的社會背景及以及成熟后的商業(yè)模式，但其發(fā)展歷程以及經(jīng)營策略切入點仍有較為明顯的個體差異，因此下文我們選取大創(chuàng)、唐吉訶德以及美元樹三大頭部零售商代表，進行更為詳細的拆解分析。大創(chuàng)（DAISO）：日本知名百元店連鎖零售公司>發(fā)展歷程：順應(yīng)時代經(jīng)濟周期展開百元店布局大創(chuàng)誕生于20世紀70年代，大創(chuàng)創(chuàng)始人矢野博丈最早是以卡車進行移動銷售的方式銷售品牌殘次品/尾貨，所有商品限定期間銷售，讓消費者保持新鮮感。在利用前期移動售賣吸引轉(zhuǎn)化大量消費者后，大創(chuàng)于1987年開設(shè)第一家代理門店，并于1991年在日本高松開設(shè)第一家直營店，正式開啟大創(chuàng)連鎖店模式。進入90年代初房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，日本經(jīng)濟長期處于停滯階段，消費者進一步回歸理性，淡化品牌效應(yīng)，追求高性價比商品和服務(wù)。在此背景下，大創(chuàng)以極具性價比的產(chǎn)品優(yōu)勢迅速占領(lǐng)日本市場。憑借采購的規(guī)模效應(yīng)和與全球供應(yīng)商深度合作，不斷降低供應(yīng)鏈成本，同時快速在全國拓店，利用薄利多銷的銷售方式迅速占領(lǐng)市場。據(jù)36氪數(shù)據(jù)顯示，1998年大創(chuàng)門店超1000家，年銷售額818億日元，市場份額達53.3%，成為日本百元店行業(yè)榜首。21世紀開始海外擴張，并不斷擴充新品牌增添活力。2001年8月，大創(chuàng)在中國臺灣合資開設(shè)第一家海外門店，以此開啟大創(chuàng)海外擴張歷程。截至2023年9月30日，大創(chuàng)全球共有5247家門店，涵蓋26個國家和地區(qū)。同時為了深入不同細分市場，大創(chuàng)自2016年以來接連推出PlusHeart、THREEPPY、StandardProducts等眾多新品牌，增強市場競爭力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告整體來看，大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)在20世紀90年代經(jīng)歷快速成長，雖然進入21世紀后，在高基數(shù)影響下增速有所放緩，但2017年后受益于性價比消費再度走熱，增速逐漸回升，2017-2023年銷售額復合增長率達5.8%，帶動公司FY2023財年銷售額達5891億日元/yoy+7.1%。截至2022年2月28日，公司在日本本土百元店行業(yè)銷售份額占比高達62%，穩(wěn)居榜首。門店網(wǎng)絡(luò)遍布全球，日本本土占比最高。截至2023年9月30日，大創(chuàng)在全球26個國家和地區(qū)共開設(shè)5247家門店，其中日本本土4280家，占比81.6%；海外門店967家，分布以亞洲（不包含日本）和南美洲為主，分別為577家/148家，占比分別為11.0%/2.8%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告序號國家/地區(qū)直營店代理門店合資公司合計1341886242802美國43加拿大44456925中國大陸525306中國香港84847中國澳門8中國臺灣91919泰國91293馬來西亞6868菲律賓9393新加坡4545越南印度尼西亞蒙古柬埔寨66老撾11印度77澳大利亞393920新西蘭3321阿聯(lián)酋505022科威特8823卡塔爾241125沙特阿拉伯26阿曼33本土海外門店模式各有側(cè)重。公司門店分為直營、代理和合資公司三類。日本本土以直營為主，截至2023年9月30日，直營店3418家，占比79.9%；海外直營和代理并重，直營店/代理門店分別為393家/481家，占比40.6%/49.7%。分品牌來看，大創(chuàng)品牌仍為主導，在日本本土/海外分別占比88.5%/97.4%。>發(fā)展策略：極致性價比策略成為運營基石大創(chuàng)極致性價比策略的成功實施來自于兩方面，一方面通過設(shè)計制造差異化產(chǎn)品，并通過多重要求確保產(chǎn)品品質(zhì)，將產(chǎn)品的“性能”做到極致；另一方面通過規(guī)模化經(jīng)營和不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，將產(chǎn)品的“價格”壓到最低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告高品質(zhì)獨有商品提供基礎(chǔ)保障。大創(chuàng)嚴格篩選合作供應(yīng)商，且十分重視產(chǎn)品流通后的品質(zhì)管理，多方位保證產(chǎn)品的高品質(zhì)。同時大創(chuàng)利用特有產(chǎn)品的差異化戰(zhàn)略和高頻的上新速度深度吸引消費者。截至2023年2月28日，大創(chuàng)76000個sku中約90%為自研，且每月更新約1200個sku，推新重點在百元以下的市場熱點產(chǎn)品，如23年釣魚用具和戶外裝備的熱賣均體現(xiàn)出公司靈活應(yīng)變產(chǎn)品推新策略。品類搭配銷售策略保證整體實現(xiàn)盈利。大創(chuàng)對于產(chǎn)品品質(zhì)嚴格把握，基礎(chǔ)產(chǎn)品的核心銷售策略在于薄利多銷，通過批量售賣低利潤產(chǎn)品完成銷售額的快速提升。同時大創(chuàng)巧妙利用統(tǒng)一定價策略，通過高品質(zhì)低毛利甚至虧損商品進行引流后，連帶高利潤品類銷售實現(xiàn)整體盈利，據(jù)龍夫在《日本百元連鎖店怎樣“發(fā)財”》中介紹，大創(chuàng)產(chǎn)品毛利率在5%-50%不等，跨度較大，平均則約為20%-30%。資料來源：《從百元店的經(jīng)營來看中國零售業(yè)的現(xiàn)狀及其發(fā)展》、國規(guī)模化經(jīng)營降低成本。公司通過規(guī)?；少徟cOEM生產(chǎn)商進行深度合作，甚至主動投資某些關(guān)鍵廠商以確保成本優(yōu)勢。據(jù)LiveJapan，2020年大創(chuàng)已與45個國家和地區(qū)的1400家制造商和8000家工廠展開合作。根據(jù)浪潮新消費，依托中國市場的低廉成本，目前大創(chuàng)供應(yīng)商超過50%來自于中國大陸，主要日常消費品均有涉及，日本、韓國代工廠則主要生產(chǎn)衛(wèi)生用品和文具。物流配送網(wǎng)絡(luò)支撐高速運轉(zhuǎn)。據(jù)公司官網(wǎng)，截至2023年2月28日，全球共有25請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告座配送中心，其中日本本土8座，面積達465783平方米，中國7座，分布在內(nèi)地和臺灣，規(guī)劃合理的配送中心網(wǎng)絡(luò)為產(chǎn)品快速、安全抵達遍布全球的廣泛門店保駕護航，同時保證了全球物流配送效率。精細化運營進一步降低成本帶動盈利能力提升。為了保證運營效率最大化，公司從多方面入手進行提質(zhì)增效。1）門店運營：目前大創(chuàng)主要以直營方式進行拓店，為了避免完全從頭開始所需的大量人力物力，大創(chuàng)經(jīng)常選擇接手因經(jīng)營不善而倒閉的店鋪，并盡可能在已有裝修基礎(chǔ)上進行二次發(fā)揮完善，有效降低租金、裝修等店面成本；2）人員管理：公司通過壓縮正式員工比例，大量雇用兼職人員降低人工成本。公司一家門店通常來說正式員工只有店長一人，其他全為兼職人員。高價位新品牌賦能第二曲線發(fā)展。“大創(chuàng)產(chǎn)業(yè)”自成立以來依托“大創(chuàng)DAISO”銷售100日元為主流價位帶的商品，為公司主要收入來源。而為了公司長期發(fā)展，公司一方面逐步在“大創(chuàng)DAISO”門店內(nèi)上新具有更高附加值的100日元以上商品，逐漸突破固有價格帶定位。另一方面，通過錨定特定消費群體，推出THREEPPY、StandardProducts等300日元價格帶新品牌。其中THREEPPY主打設(shè)計可愛、色彩豐富的雜貨商品，深受年輕女性消費者喜愛；StandardProducts專注于環(huán)境友好型和日本傳統(tǒng)工藝商品，通過商品的新穎性和高附加值為高溢價賦能。大創(chuàng)利用更豐富的產(chǎn)品和店鋪類型，自然過渡提升原有價格帶，大幅優(yōu)化公司盈利能力。名稱簡介PlusHeart2016年12月開始接管PlusHeart的業(yè)務(wù)，是一家300日元生活雜貨店。THREEPPY2018年11月推出，以“可愛如我”為概念，對標20-40歲女性，主要提供原創(chuàng)產(chǎn)品，產(chǎn)品價格在300日元左右。截至2023年2月28日，提供2400個sku。CouCou2020年5月推出，是一家對標女性顧客的雜貨店，產(chǎn)品以原創(chuàng)為主，價格在300日元左右。StandardProducts2021年3月推出，提供餐具、生活用具等，強調(diào)國產(chǎn)和環(huán)境友好，價格在300-1100日元，定位中高端市場人群。截至2023年2月28日，提供2000個sku。NaturalCoordinate2021年3月推出，主要提供餐具、廚房工具、客廳用品、使用其他天然材料和暖色的生活空間用品，價格在110-770日元，以110日元為主。截至2023年2月28日，提供約2000個sku。資料來源：公司官網(wǎng)、公司公告、旅日僑網(wǎng)、流通革新、請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告唐吉訶德：日本軟折扣零售頭部企業(yè)正如前文所述，同樣在日本20世紀70年代性價比消費開始崛起期間，唐吉訶德創(chuàng)始人安田隆夫于1978年10月在東京西荻洼開設(shè)了唐吉訶德的前身：一家名為“小偷市場”的18坪雜貨店，售賣庫存尾貨和臨期食品，并分別于1980年和1982年成立Just公司和Leader公司從事尾貨批發(fā)業(yè)務(wù)。在日本經(jīng)濟泡沫尾期1989年，安田隆夫于東京都府中市開設(shè)第一家唐吉訶德門店，正式進入折扣零售運營。1995年公司變更為唐吉訶德株式會社，并于1998年上市并開啟日本全國擴張。>公司簡況：連續(xù)34年業(yè)績穩(wěn)定增長自1989年開設(shè)第一家門店以來，公司已連續(xù)34年實現(xiàn)營收和營業(yè)利潤的增長。2023財年公司實現(xiàn)營收1.9萬/yoy+6.85%，同時公司通過提高毛利率及加大費用管理，帶動營業(yè)利潤率首次超過5%。預計在2024財年實現(xiàn)銷售額20621萬億日元，營業(yè)利潤率達5%，以此實現(xiàn)2030年利潤2000億日元的中長期目標。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容25證券研究報告以本土市場為主，不斷拓寬東南亞市場。截至2023年6月30日，PPIH集團在全球8個國家共開設(shè)718家門店，其中日本本土617家，本土門店類型分為以唐吉訶德、MEGA唐吉訶德、MEGA唐吉訶德UNY和畢加索等門店為主的折扣店和以APITA門店為主的綜合零售店兩種類型；海外101家，主要分布在北美和亞洲（不包含日本），分別為65家/36家，其中東南亞市場目前全為DONDONDONKI門店。國家門店類型門店數(shù)量本土唐吉訶德MEGA唐吉訶德MEGA唐吉訶德UNY畢加索等APITA2506333本土合計617海外夏威夷加利福尼亞唐吉訶德MARUKAITimesMARUKAITOKYOCENTRALGelson's31244627海外合計海外合計臺灣澳門新加坡馬來西亞泰國香港DONDONDONDONDONDONDONDONDONDONDONDONDONKIDONKIDONKIDONKIDONKIDONKI21369合計718>發(fā)展戰(zhàn)略：產(chǎn)品精細化運營迭代，渠道多元化擴張?zhí)萍X德依托CV+D+A（便利+折扣+娛樂）的經(jīng)營理念，精細化運營產(chǎn)品和門店兩個維度。在產(chǎn)品端，通過折扣商品持續(xù)提高門店客流量。在門店端，設(shè)置超豐富的商品種類與實行夜間經(jīng)營，使得消費者隨時購買想要的商品，在提高客戶便利性的同時培育客戶粘性；壓縮式陳列等門店空間設(shè)置增加購物趣味性，刺激客戶興趣，提供愉悅的購物體驗。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容26證券研究報告1）產(chǎn)品端：高質(zhì)低價產(chǎn)品持續(xù)引流，自有品牌占比不斷提升唐吉訶德以極低的產(chǎn)品價格強化消費者心中的低價形象，帶動客流提升，以此連帶銷售高毛利尾貨和自有產(chǎn)品，保持盈利水平。據(jù)啟承資本數(shù)據(jù)，對于某些高復購率同時消費者價格敏感度高的100-150個特定SKU，唐吉訶德會將價格控制在該地區(qū)的最低價。但隨著高毛利尾貨商品的貨源稀缺性帶來的供給不穩(wěn)定，因此公司開始不斷發(fā)展自有品牌產(chǎn)品，以此改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升毛利率。公司自2009年推出自有品牌“JONETZ”，并于2020年進行品牌重塑，更加強調(diào)產(chǎn)品新鮮感和客戶至上，截至2023年6月30日，自有品牌產(chǎn)品占比達18.2%，同比提升2.9pct。而同時，據(jù)聯(lián)商網(wǎng)數(shù)據(jù)，唐吉訶德的尾貨產(chǎn)品占比自2010年的約40%，已降低至目前的30%。2）渠道端：創(chuàng)新型門店管理實現(xiàn)效率最優(yōu)解壓縮式陳列營造“尋寶式”購物體驗。一般而言，唐吉訶德門店面積在1000-3000平方米，卻容納4-10萬個SKU，每平方米陳列30-40種商品，利用海量的商品沖擊進店消費者，疊加生動的標簽設(shè)計和歡快的背景音樂，不斷弱化消費者理性思考能力，刺激沖動購物消費欲望。同時海量的商品難以一次性完成挑選，疊加SKU種類時常更換，不斷強化消費者進店購物新奇體驗，帶動復購率上行。海量的商品看似雜亂無章，實際上唐吉訶德卻利用消費者進店動線巧妙規(guī)劃商品陳列方式。例如，從唐吉訶德門店一層來看，超低價食品首先映入眼簾樹立門店低價形象，單行道路線設(shè)計疊加相關(guān)目的性消費產(chǎn)品置于動線后半部，延長消費者停留時間，同時穿插相關(guān)高毛利沖動型消費產(chǎn)品刺激額外消費。在延長消費者動線的同時，提升特定消費群體的購物興趣度。唐吉訶德在進行商品陳列時，考慮到不同消費人群的偏好存在差異，通過將相關(guān)產(chǎn)品規(guī)劃在同一動線上，以此增強進入該區(qū)域消費者的興趣密度。如唐吉訶德門店的二層，通過在入口處利用極具引導性的商品快速區(qū)分不同消費群體，并引導其前往不同區(qū)域。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容27證券研究報告多樣化門店組合精細化運營，擴大客戶覆蓋范圍。如下表所示，考慮到不同類型消費者日常需求存在差異，公司以此打造不同門店業(yè)態(tài)以滿足不同需求。店鋪類型門店面積（㎡）商品數(shù)量產(chǎn)品組合特征主要對標客戶折扣店唐吉訶德1000-300040000-60000娛樂和雜貨店單一客戶等MEGA唐吉訶德3000-1000040000-100000服裝、食品、家居必需品家庭客戶等唐吉訶德UNYMEGA唐吉訶德UNY4000-50005000-1300050000-6000070000-100000服裝、食品、家居必需品家庭客戶等小型商店業(yè)態(tài)300-100010000-20000特定用品（藥妝店、便利店、迷你超市）單一客戶等綜合零售店APiTA/APiTAPower6000-1500050000-80000一般服裝、食品和家居用品家庭客戶、老年人Piago/PiagoPower/PowerSuperPiago1500-800020000-65000食品、服裝和家居用品家庭客戶、老年人PiagoLa:FoodsCore1000-30008000-10000食品和日常家居用品家庭客戶、老年人U-Store1200-160013000-20000食品家庭客戶、老年人、單身群體線上應(yīng)用程序功能持續(xù)強化，會員數(shù)量突破1300萬。公司2014年推出線上程序majica為唐吉訶德日本國內(nèi)旗下門店提供購物下單支持。同時公司正進一步擴充majica的功能，未來將集合媒體、結(jié)算、商品購買、商品檢索、促銷及信息推送等功能。2023年通過majica付款的凈銷售額4523億日元，會員數(shù)突破1300萬。請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容28證券研究報告授權(quán)門店經(jīng)營自主權(quán)，考核要求具有統(tǒng)一性。堅持門店分權(quán)是自公司成立以來一直堅持的準則，也是其核心優(yōu)勢。不同于傳統(tǒng)日本企業(yè)的門店管理模式，公司把產(chǎn)品的采購權(quán)、定價權(quán)、陳列權(quán)及銷售權(quán)下放給門店員工，使其能夠根據(jù)客戶需求及競爭對手的趨勢，快速靈活地制定價格和產(chǎn)品的構(gòu)成。據(jù)啟承資本，門店端自主采購商品數(shù)約占30%。但與此同時，公司對于各個門店的考核均以門店業(yè)績?yōu)楹诵?，以毛利率、銷售額、周轉(zhuǎn)率為考核指標，原則上要求不低于去年表現(xiàn)。>發(fā)展歷程：收購驅(qū)動品類擴張，持續(xù)強化經(jīng)營效益1）兩次收購連鎖零售業(yè)態(tài)，提升品類布局2007年收購GMS長崎屋。長崎屋作為日本地方性GMS企業(yè)，受日本經(jīng)濟影響自1990年開始出現(xiàn)虧損，此后虧損逐漸擴大。唐吉訶德收購瀕臨破產(chǎn)的長崎屋后，利用其在生鮮類產(chǎn)品銷售的多年積累和經(jīng)驗，不斷擴充自身商品品類。同時將長崎屋現(xiàn)有門店升級改造成面向家庭客群的新業(yè)態(tài)“MEGA唐吉訶德”，通過優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)，將傳統(tǒng)GMS主打的生鮮日雜擴張到全品類，SKU數(shù)量也擴充至6-10萬；引進唐吉訶德壓縮式陳列和沉浸式娛樂體驗等特有的運營方式，以此大幅度提升運營效率并實現(xiàn)差異化競爭，2011財年長崎屋成功扭虧為盈。25家門店改造前（2018.07-2019.06）改造后（2019.07-2020.06）增長率顧客數(shù)量1510189025%銷售額（億日元）33248640%毛利潤（億日元）7536%2017年起陸續(xù)收購連鎖超市UNY，2019年1月全資控股旗下所有門店。UNY為1950年成立的日本龍頭連鎖超市，在日本中部及關(guān)東地區(qū)經(jīng)營230多家購物中心和超級市場、5000家便利店及1500家專賣店。2016年全家以1710億日元全資收購UNY，2017年唐吉訶德收購UNY40%股份，雙方以“MEGADonQuijoteUNY”品牌聯(lián)合運營，較原有店鋪布局，新品牌加大唐吉訶德自身高毛利非食品類產(chǎn)品占比，并延續(xù)其標志性產(chǎn)品陳列方式，改造后的25家門店年銷售額較改造前增長40%，毛利提高36%，經(jīng)營情況大幅改善。2019年，唐吉訶德與全家展開深度合作，唐吉訶德以282億日元收購UNY剩余60%股份，至此唐吉訶德實現(xiàn)接手全家綜合超市業(yè)務(wù)，并預計5年內(nèi)完成100家門店的改造升級；與此同時全家以2119億持股唐吉訶德20.17%股份，成為第一大股東，同年唐吉訶德宣布正式更名為“PanPacificInternational控股”。唐吉訶德多次收購連鎖超市業(yè)態(tài)，一方面補充自身食品類等商品競爭力，入局生鮮賽道；另一方面，連鎖超市業(yè)態(tài)也給予唐吉訶德以高頻商品和優(yōu)異地理位置的賦能，帶動坪效、存貨周轉(zhuǎn)率、利潤率等運營指標持續(xù)提升。2）海外擴張：多門店模式構(gòu)成出海戰(zhàn)略請務(wù)必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內(nèi)容29證券研究報告2006年唐吉訶德通過收購日本大榮的美國業(yè)務(wù)DQUSA開始海外市場開拓，并陸續(xù)收購Marukai、QSI、高檔超市Gelson’s等連鎖超市擴大在美國版圖布局，截至2023年6月30日，唐吉訶德在美國共有65家門店，集中于加利福尼亞和夏威夷地區(qū)。同時，公司也不斷入駐東南亞、中國香港、中國臺灣等國家和地區(qū)開設(shè)主打日本產(chǎn)品和日式餐飲的DONDONDONKI門店，截至2023年6月30日，海外DONDONDONKI門店共36家，并據(jù)聯(lián)商網(wǎng)，DONDONDONKI單店面積約2000-2500平米，SKU約12000-15000個。美元樹（DollarTree）：美國“一元店”龍頭>發(fā)展歷程：誕生于滯脹時代，收購擴張夯實龍頭地位1970年K.R.Perry在美國東海岸開設(shè)130多家DollarTree商店的前身雜貨店K&K，并于1986年聯(lián)合另外兩位創(chuàng)始人開設(shè)了5家Only$1.00門店，正式開始1美元商店的運營。如前文所述，在上世紀七十年代美國陷入“滯脹”危機的社會背景下，承載美國大量貧民和低收入人口日常購物需求，DollarTree實現(xiàn)快速擴張，于1989年門店數(shù)量增長至1500家。順應(yīng)時代背景實現(xiàn)快發(fā)展，積極收購實現(xiàn)擴張。1）20世紀90年代，公司順應(yīng)經(jīng)濟背景進行3次門店收購并開設(shè)2座配送中心。2）21世紀初，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，家庭負債比率逐步攀升，高額債務(wù)負擔加速壓縮居民消費，經(jīng)濟的持續(xù)不確定性讓消費者愈加趨于保守。DollarTree利用其定位于中低收入人群的性價比屬性，在此期間持續(xù)收購擴張，于2004年將門店拓展至美國48州，2007年銷售額達32.9億美元。3）次貸危機后，美國民眾消費思維更趨于保守，更加喜愛低價優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，政府也通過改革《消費者保護法案》、《破產(chǎn)法》等重大法律，在政策端促進消費信貸市場的健康發(fā)展。2010年，DollarTree通過收購86家DollarGiant將門店擴展到加拿大，邁出海外拓展步伐。2015年7月，DollarTree收購最大競爭對手FamilyDollar，門店總規(guī)模擴大到15000家。同時為提升盈利能力和擴大客群范圍，2019年推出DollarTreePlus，售賣3