第九章資本結(jié)構(gòu)一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論二、MM理論三、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本四、權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論五、資本結(jié)構(gòu)的確定公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第九章資本結(jié)構(gòu)一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論公司金融學(xué)第9章1什么是資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負(fù)債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)：僅指長(zhǎng)期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)：是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)什么是資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系2最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：

有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低。資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)，并使資本結(jié)構(gòu)富有彈性。其中加權(quán)平均資金成本最低是其主要標(biāo)準(zhǔn)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給企業(yè)價(jià)值下的定義是：企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)資金的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)以及持續(xù)發(fā)展能力。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)：金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家給企業(yè)價(jià)值下的定義是：公3第一節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論2、凈經(jīng)營(yíng)收入理論3、傳統(tǒng)理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)早期的資本結(jié)構(gòu)理論1、凈收入理論公司金融學(xué)第9章-資41、凈收入理論

假定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票的融資成本是既定不變的，即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化；同時(shí)，債務(wù)融資的成本比股票融資成本低。因此，當(dāng)企業(yè)通過(guò)增加債券數(shù)量來(lái)提高杠桿作用時(shí)，融資總成本會(huì)下降。隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將逐漸下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)逐漸提高。當(dāng)公司進(jìn)行100%債務(wù)融資時(shí)，其加權(quán)平均資本成本最低，公司價(jià)值最大。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)1、凈收入理論假定當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券5凈收入理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)凈收入理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)62、凈經(jīng)營(yíng)收入理論假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，股票融資的成本會(huì)上升。因此，負(fù)債比例的高低將不會(huì)影響融資總成本。該理論認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值可以通過(guò)未來(lái)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)收入的貼現(xiàn)來(lái)計(jì)量，而該經(jīng)營(yíng)收入又與企業(yè)融資總成本相關(guān)聯(lián)。由于企業(yè)融資總成本與融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)，因此企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不相關(guān)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)2、凈經(jīng)營(yíng)收入理論假定不管企業(yè)杠桿作用程度如何，債7凈經(jīng)營(yíng)收入理論該理論，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，決定公司價(jià)值高低的真正因素是公司的經(jīng)營(yíng)收入。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)凈經(jīng)營(yíng)收入理論該理論，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)，決定公司價(jià)值高83、傳統(tǒng)理論該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在一定限度負(fù)債時(shí)，企業(yè)股票和債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)顯著增加，所以股票融資成本和債務(wù)融資成本在某點(diǎn)內(nèi)固定。一旦超過(guò)該點(diǎn)，股票融資成本和債務(wù)融資成本開(kāi)始上升。因此該理論認(rèn)為負(fù)債低于100%的融資結(jié)構(gòu)可使企業(yè)價(jià)值最大。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)3、傳統(tǒng)理論該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)在一定限度負(fù)債時(shí)，企9傳統(tǒng)理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)10第二節(jié)MM理論一、無(wú)稅的MM理論二、含公司所得稅的MM理論三、含個(gè)人所得稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)MM理論一、無(wú)稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資11股權(quán)與債務(wù)融資資產(chǎn)所有者權(quán)益所有者權(quán)益負(fù)債資產(chǎn)全權(quán)益企業(yè)（Unlevered

Firm）杠桿企業(yè)（Levered

Firm）公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)股權(quán)與債務(wù)融資資產(chǎn)所有者權(quán)益所有者權(quán)益負(fù)債資產(chǎn)全權(quán)益企12MM定理莫迪格利安尼(Modigliani)(1918-2003)米勒(Miller)(1923-2000)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)MM定理莫迪格利安尼(Modigliani)米勒(Mill13MM定理的兩個(gè)版本定理1闡述了杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響，我們稱之為MM命題I定理2闡述了杠桿對(duì)資本成本的影響，我們稱之為MM命題II公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)MM定理的兩個(gè)版本定理1闡述了杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響，我們稱14MM定理的表現(xiàn)完美市場(chǎng)沒(méi)有稅收沒(méi)有交易費(fèi)用個(gè)人和公司能夠一相同的利率借款關(guān)于稅收的假設(shè)公司稅率為T，稅率在扣除利息之后的稅前利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)算沒(méi)有交易費(fèi)用個(gè)人和公司能夠一相同的利率借款公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)MM定理的表現(xiàn)完美市場(chǎng)關(guān)于稅收的假設(shè)公司金融學(xué)第9章-資本15一、無(wú)稅的MM理論1、MM命題I(無(wú)稅)：杠桿企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)杠桿企業(yè)價(jià)值。無(wú)杠桿公司U和杠桿公司L的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容相同，并產(chǎn)生相同的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。投資方案1：購(gòu)買10%的公司U的股票。投資方案2：購(gòu)買10%的公司L的股票和10%的公司L的債券。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)一、無(wú)稅的MM理論1、MM命題I(無(wú)稅)：公司金融學(xué)第9章-162、MM命題II(無(wú)稅)：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿上升。

MM認(rèn)為權(quán)益的期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，因?yàn)闄?quán)益持有者的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。

對(duì)于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)2、MM命題II(無(wú)稅)：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)17案例如下

TA公司的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前計(jì)劃資產(chǎn)80008000

債務(wù)04000

權(quán)益80004000

利息率010％市場(chǎng)價(jià)值/股2020

流通在外的股票400200假設(shè)TA公司在當(dāng)前和計(jì)劃，息稅收益為1200元，分別求出：總資產(chǎn)收益率、股權(quán)收益率、每股收益？公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)案例如下假設(shè)TA公司在當(dāng)前和計(jì)劃，息稅收益為1200元，分別18TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)TA公司的計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前收益1200總資產(chǎn)收益率15％股權(quán)收益率15％每股收益3.00計(jì)劃息前收益1200總資產(chǎn)收益率15%利息-400息后收益800股權(quán)收益率20％每股收益4.00公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)TA公司的當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)TA公司的計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前收益120019在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。無(wú)杠桿公司：杠桿公司：對(duì)于杠桿企業(yè)，權(quán)益的期望收益率則表示為：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)在沒(méi)有稅收的經(jīng)濟(jì)世界，rWACC必定總是等于r0。公司金20公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)21

MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不會(huì)降低，即使債務(wù)顯得比權(quán)益便宜。原因在于當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益變得較有風(fēng)險(xiǎn)。隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，權(quán)益資本的成本也隨之增大。剩余權(quán)益資本的成本增加剛好抵消了更高比例的低成本債務(wù)籌資。因此，企業(yè)價(jià)值和與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)關(guān)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)MM認(rèn)為，如果用債務(wù)替代權(quán)益，企業(yè)的總資產(chǎn)成本不22

【例9-2】假設(shè)公司U是一無(wú)負(fù)債公司，每年獲得1000萬(wàn)元的息稅前收益，且具有永續(xù)性，公司權(quán)益資本成本為12%。公司L是一家與公司U完全相同的負(fù)債公司，其債務(wù)資本為800萬(wàn)元，負(fù)債利率為6%。計(jì)算公司U和公司L的公司價(jià)值、權(quán)益價(jià)值，以及L的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)【例9-2】假設(shè)公司U是一無(wú)負(fù)債公司，每年獲得100023二、含公司所得稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)二、含公司所得稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)24二、含公司所得稅的MM理論利息減稅的現(xiàn)值：

通常被稱為債務(wù)的稅減。假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)性的，稅減的現(xiàn)值是杠桿企業(yè)的價(jià)值：

杠桿企業(yè)的股東和債券持有者的稅后現(xiàn)金流量是：

前半部分是無(wú)杠桿企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)二、含公司所得稅的MM理論利息減稅的現(xiàn)值：

通25無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：杠桿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（公司稅）：杠桿企業(yè)的價(jià)值是完全權(quán)益企業(yè)的價(jià)值與TCB之和。TCB是永續(xù)性負(fù)債時(shí)稅減的現(xiàn)值。例9-4公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)無(wú)杠桿企業(yè)的價(jià)值是EBIT(1-TC)的現(xiàn)值：公司金融學(xué)第926期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

權(quán)益的期望收益率（公司稅）：

加權(quán)平均資本成本rWACC和公司稅：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)期望收益率和公司稅下的財(cái)務(wù)杠桿：

公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)27例2：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)價(jià)值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。

（1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價(jià)值是多少?

（2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？解：（1）VL=1700000，B=500000，Tc=0.34

VL=VU+TC×B得出VU=VL-Tc×B=1700000-0.34×500000=1530000（2）Vu=EBIT(1-Tc)/r0=1530000；EBIT(1-Tc)=306000凈收益=(EBIT-rB×B)(1-Tc)=306000-500000×0.1×(1-0.34)=273000

【例】一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)價(jià)值是1,700,000元。預(yù)期EBIT是永續(xù)性的。稅前的債務(wù)利率為10%。公司所得稅為34%。如果公司完全利用權(quán)益融資，股東將要求20%的收益率。

（1）若公司完全利用權(quán)益融資，公司的價(jià)值是多少?

（2）該杠桿公司股東的凈收益是多少？公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)例2：

一家公司有500,000元債務(wù)，公司的市場(chǎng)價(jià)28P13315題、16題

【課后練習(xí)題9】C公司有一筆永續(xù)性的息稅前利潤(rùn)200萬(wàn)元。它在利用全權(quán)益資金經(jīng)營(yíng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值為1000萬(wàn)元，現(xiàn)在，該公司打算以8%的利率借入500萬(wàn)元，且為永續(xù)性的，公司所得稅25%計(jì)算該公司在無(wú)杠桿和有杠桿時(shí)的權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)P133【課后練習(xí)題9】C公司有一筆永續(xù)性的息稅前利潤(rùn)29三、含個(gè)人所得稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)三、含個(gè)人所得稅的MM理論公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)30財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本的影響這些差異清晰表明，由于負(fù)債具有稅盾效應(yīng)，可以部分地中和掉由于杠桿的上升造成的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本的影響這些差異清晰表明，由于負(fù)債具有稅盾效31作業(yè)P133：8題、10題、14題要求：1、不用抄題

2、寫出計(jì)算過(guò)程和結(jié)果

公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)作業(yè)P133：8題、10題、14題公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)32第三節(jié)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本一、財(cái)務(wù)困境成本二、代理成本公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本一、財(cái)務(wù)困境成本公司金融學(xué)第33在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。在考慮以上兩項(xiàng)影響因素后，杠桿企業(yè)的價(jià)值表示為：杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值

+運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值

-財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值

-代理成本的現(xiàn)值

公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)代社會(huì)中，企業(yè)只要運(yùn)用負(fù)債經(jīng)營(yíng)，就可能會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本34一、財(cái)務(wù)困境成本1、財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流規(guī)模、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的波動(dòng)性。2、財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本和管理成本。直接成本只占公司價(jià)值的小部分3、財(cái)務(wù)困境的間接成本：破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)行為，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)受到影響。首先，顧客角度，擔(dān)心破產(chǎn)不再合作。其次，投資人角度，包括股東和債權(quán)人。不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)最后，企業(yè)自身角度。短視行為破產(chǎn)清算需要：律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、及資產(chǎn)評(píng)估師等，非常昂貴。安然：7.5億美元；雷曼兄弟：16億美元公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)一、財(cái)務(wù)困境成本1、財(cái)務(wù)困境發(fā)生概率：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流規(guī)模、經(jīng)35間接成本可能難以直接度量，但卻十分昂貴客戶流失雇員流失應(yīng)收帳款損失供應(yīng)商流失急于出售資產(chǎn)大減價(jià)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)間接成本可能難以直接度量，但卻十分昂貴客戶流失雇員流失應(yīng)收帳36實(shí)際上破產(chǎn)是投資者和債權(quán)人的一個(gè)“選擇”從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，直接成本和間接成本有理論的上限。理論上，成本不高于同債權(quán)人的協(xié)商成本。從公司的客戶、供應(yīng)商或雇員的角度來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)困境的間接成本沒(méi)有上限為了降低可能的風(fēng)險(xiǎn)，雇員可能要求一個(gè)更高的工資由于各方都能夠預(yù)期到公司會(huì)利用破產(chǎn)作為重新修訂合同以及各項(xiàng)協(xié)議的契機(jī)供應(yīng)商可能會(huì)要求一個(gè)更短的付款周期以及更高的原材料價(jià)格公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)實(shí)際上破產(chǎn)是投資者和債權(quán)人的一個(gè)“選擇”從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，直37二、代理成本1、代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外成本—比委托人“自己做”時(shí)的成本高出的那部分成本。公司由于代理產(chǎn)生沖突表現(xiàn)在：一是經(jīng)理人與股東；二是債權(quán)人和股東。本節(jié)內(nèi)容主要指后者。當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突。當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，這些利益沖突增大，給公司增加了代理成本。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)二、代理成本1、代理成本：讓代理人代表委托人行為而導(dǎo)致的額外38債權(quán)人和股東利益沖突的表現(xiàn)：1、選取哪個(gè)投資項(xiàng)目（投資決策）2、決定如何為項(xiàng)目籌資（籌資決策）3、決定支付多少股利（股利決策）股東和債權(quán)人之間出現(xiàn)利益沖突時(shí)，股東選擇的利己投資策略：利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資。利己的投資策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)。利己的投資策略3：撇油。（是指把新產(chǎn)品的價(jià)格定得很高，以求在短期內(nèi)把本錢賺回來(lái)的定價(jià)策略）

公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)債權(quán)人和股東利益沖突的表現(xiàn)：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)39利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資公司破產(chǎn)有利于股東誰(shuí)受了損失？？債權(quán)人負(fù)債100公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)利己的投資策略1：進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資公司破產(chǎn)有利于股東誰(shuí)受40利己的投資策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)股東賠本，沒(méi)動(dòng)力投資負(fù)債100公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)利己的投資策略2：投資不足的動(dòng)機(jī)股東賠本，沒(méi)動(dòng)力投資負(fù)債10412、代理成本的內(nèi)容包括：訂立合約的交易成本，如銷售傭金和發(fā)行債券的法律費(fèi)用。各種制約因素強(qiáng)制產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本。這些制約因素使原本最理想的決策被排除在外。激勵(lì)費(fèi)用，如雇員的獎(jiǎng)金。委托人監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者人的成本。盡管存在監(jiān)督，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)有不當(dāng)行為，如雇員用途不明的過(guò)量開(kāi)支。此時(shí)，委托人的財(cái)富會(huì)受到損失。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)2、代理成本的內(nèi)容包括：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)423、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的啟示：（1）對(duì)于投資行為不容易被覺(jué)察和監(jiān)督的公司來(lái)說(shuō)，由于進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資而產(chǎn)生的代理成本可能很大的。因此，制造業(yè)負(fù)債比率高。（2）對(duì)于投資項(xiàng)目的期限比較長(zhǎng)，前景不明朗、需要較長(zhǎng)時(shí)期才會(huì)走向成熟的公司而言，因監(jiān)督等產(chǎn)生的代理成本也很大。所以，制藥行業(yè)的公司保持著較低的負(fù)債比例。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)3、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的啟示：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)43第四節(jié)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論一、權(quán)衡理論二、優(yōu)序融資理論三、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第四節(jié)權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論一、權(quán)衡理論公司金融學(xué)第9章44一、權(quán)衡理論在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)一、權(quán)衡理論在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡以確45杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值

+運(yùn)用負(fù)債的減稅收益現(xiàn)值

-財(cái)務(wù)困境預(yù)期成本的現(xiàn)值

-代理成本的現(xiàn)值在權(quán)衡理論中，由于代理成本的現(xiàn)值相對(duì)于前兩者比較小，所以忽略不計(jì)。因而管理者在利息的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)杠桿企業(yè)的價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)46

權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅收益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。稅盾現(xiàn)值＞財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實(shí)際價(jià)值增加稅盾現(xiàn)值＜財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實(shí)際價(jià)值減少稅盾現(xiàn)值=財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值，公司實(shí)際價(jià)值最大公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；47二、優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)二、優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論48優(yōu)序融資理論的含義：公司更愿意內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司首先發(fā)行最安全的證券，即債券，然后可能是可轉(zhuǎn)換債券等混合證券，最后才是股票。在盡量避免讓股利突然變化的同時(shí)，公司總是使其目標(biāo)股利支付率與投資機(jī)會(huì)相適應(yīng)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)優(yōu)序融資理論的含義：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)49三、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中發(fā)現(xiàn)的浪費(fèi)行為，與僅能產(chǎn)生少量現(xiàn)金流量的公司相比會(huì)更嚴(yán)重。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)三、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為，在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)50自由現(xiàn)金流量假說(shuō)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響：由于股利減少了自由現(xiàn)金流量，故股利的增加能減少經(jīng)理的浪費(fèi)行為，從而有益于股東。債務(wù)減少了自由現(xiàn)金流量，因?yàn)楣颈仨毎才爬⒑捅窘鸬闹Ц丁Ｗ杂涩F(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為：股利和債務(wù)能減少經(jīng)理浪費(fèi)資源的機(jī)會(huì)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)自由現(xiàn)金流量假說(shuō)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響：自由現(xiàn)金流量假說(shuō)認(rèn)為：公司51第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決策方法公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)的確定一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素公司金融學(xué)第952一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)盈利能力管理層偏好財(cái)務(wù)靈活性股權(quán)結(jié)構(gòu)等外部因素稅率利率資本市場(chǎng)行業(yè)特征公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素內(nèi)部因素營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)盈利能力53具體影響企業(yè)狀況負(fù)債水平／能力收益與現(xiàn)金流量波動(dòng)大的企業(yè)成長(zhǎng)性好的企業(yè)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)一般性用途資產(chǎn)比例高，特殊用途資產(chǎn)比例低財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)負(fù)債水平低負(fù)債水平低負(fù)債水平高負(fù)債水平高負(fù)債能力強(qiáng)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)具體影響企業(yè)狀況負(fù)債水平／能力收益與現(xiàn)金流量波動(dòng)大的企業(yè)成長(zhǎng)54二、資本結(jié)構(gòu)決策方法★（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法）★（二）償債能力分析公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)決策方法★（一）收益能力分析（EBIT-EPS方55（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法／每股收益無(wú)差別點(diǎn)法）EBIT-EPS分析方法是找出不同融資方式下每股收益相同時(shí)息稅前利潤(rùn)水平的均衡點(diǎn)。當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平高于均衡點(diǎn)時(shí)，公司可選擇負(fù)債水平較高的資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司的息稅前利潤(rùn)水平低于均衡點(diǎn)時(shí)，就應(yīng)選擇負(fù)債水平較低的資本結(jié)構(gòu)。公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)（一）收益能力分析（EBIT-EPS方法／每股收益無(wú)差別點(diǎn)法56EPS=[(EBIT-I)*(1-T)-D]/N公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)EPS=[(EBIT-I)*(1-T)-D]/N公司金融學(xué)第57

【練習(xí)題】A公司目前擁有普通股1億元?，F(xiàn)準(zhǔn)備再籌集1000萬(wàn)元，有兩種籌資方案可以選擇：①全部發(fā)行普通股，若按現(xiàn)行的市價(jià)每股20元發(fā)行，需要增發(fā)50萬(wàn)股；②全部利用債務(wù)融資，債務(wù)的資金成本為10%。假設(shè)公司未來(lái)每年的息稅前利潤(rùn)為2000萬(wàn)元，公司所得稅率為25%，應(yīng)選擇哪種融資方式？公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)【練習(xí)題】A公司目前擁有普通股1億元。現(xiàn)準(zhǔn)備再籌集1058解：

在EBIT-EPS分析方法下，公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)解：公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)59公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)公司金融學(xué)第9章-資本結(jié)構(gòu)